UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO
INSTITUTO COPPEAD DE ADMINISTRAÇÃO
MILENE BENTO ALVES
CARACTERÍSTICAS DO CONSELHO DE ADMINISTRAÇÃO
E A REMUNERAÇÃO DOS ADMINISTRADORES
RIO DE JANEIRO
2014
Milene Bento Alves
CARACTERÍSTICAS DO CONSELHO DE ADMINISTRAÇÃO
E A REMUNERAÇÃO DOS ADMINISTRADORES
Dissertação de Mestrado apresentada ao
Programa de Pós-Graduação em
Administração, Instituto COPPEAD de Administração, Universidade Federal do Rio de Janeiro, como requisito parcial à obtenção do título de Mestre em Administração.
Orientador: Prof. Dr. Ricardo Pereira Câmara Leal
RIO DE JANEIRO
2014
Alves, Milene Bento.
Características do conselho de administração e a remuneração dos
administradores / Milene Bento Alves. -- Rio de Janeiro: UFRJ/ COPPEAD, 2014. 84 f. : il.
Orientador: Prof. Dr. Ricardo Pereira Câmara Leal
Dissertação (Mestrado em Administração) – Universidade Federal do Rio de Janeiro, Instituto COPPEAD de Administração, Rio de Janeiro, 2014.
1. Administração Financeira. 2. Administração – Teses. I. Leal, Ricardo Pereira Câmara. II. Universidade Federal do Rio de Janeiro, Instituto COPPEAD de Administração. III. Título.
Milene Bento Alves
Características do Conselho de Administração e a Remuneração dos
Administradores
Dissertação de Mestrado apresentada ao
Programa de Pós-Graduação em
Administração, Instituto COPPEAD de Administração, Universidade Federal do Rio de Janeiro, como requisito parcial à obtenção do título de Mestre em Administração.
Aprovada por:
___________________________________________________
Prof. Ricardo Pereira Câmara Leal, D. Sc. – COPPEAD/UFRJ (Orientador)
___________________________________________________ Prof. André Luiz Carvalhal da Silva, D. Sc. – COPPEAD/UFRJ ___________________________________________________ Profa. Patricia Maria Bortolon, D. Sc. – UFES
RIO DE JANEIRO
2014
Ao meu parceiro de vida, FH Tavares
AGRADECIMENTOS
Gostaria de agradecer primeiramente aos meus pais que viabilizaram e apoiaram os mais diversos projetos da minha vida acadêmica. Em especial, agradeço a minha mãe pelas inúmeras vezes abdicou dos seus projetos pessoais em prol da minha educação e do meu desenvolvimento. Agradeço a minha avó, por ser grande uma fonte de inspiração e prova de que nunca é tarde para se recomeçar.
Agradeço também ao meu marido, Fernando, pela paciência ao longo da árdua jornada no COPPEAD, e pelo suporte financeiro, emocional e intelectual, durante esses dois anos e meio. Estou certa que esse é mais um passo dado nos nossos planos e espero que a conclusão deste curso possa servir de inspiração para todos os desafios que enfrentaremos ao longo da nossa jornada.
Sou imensamente grata a todos os funcionários e professores do COPPEAD pela dedicação e auxilio ao longo do curso. Gostaria também de agradecer ao Ricardo Leal pela sua orientação, contribuição e paciência ao longo da elaboração deste trabalho. Gostaria de fazer um agradecimento especial ao professor Celso Funcia Lemme, pela sua dedicação incessante aos alunos e pelo seu profissionalismo e excelência ao ensinar.
Obrigada a todos os meus amigos pela compreensão com as diversas ausências durante o mestrado. A todos os meus colegas de COPPEAD, em especial os da Turma 2012. Por fim, agradeço àquela que contribuiu para manutenção da minha motivação e sanidade durante o mestrado, a Elite. Em particular, gostaria de agradecer à Camilla, minha cúmplice de aventuras, e à Rafa, minha companheira de todas as horas.
RESUMO
ALVES, Milene Bento. Características do Conselho de Administração e a Remuneração dos
Administradores. Dissertação (Mestrado em Administração) – Instituto COPPEAD de
Administração. Universidade Federal do Rio de Janeiro, Rio de Janeiro, 2014.
Este trabalho tem como objetivo analisar os impactos das características dos Conselhos de Administração na remuneração dos administradores através do emprego de dois indicadores, inspirados naqueles que foram utilizados por Silveira e Barros (2013) para medir homogeneidade, ou seja, quão parecidos entre si são os membros de um CA, em termos de gênero, idade e formação profissional, e passividade, que está relacionada ao tempo disponível que os membros dispõem para analisar e julgar as propostas nas reuniões. Através de testes de diferenças de médias e medianas e modelos econométricos com dados em painel, serão analisadas as relações entre esses indicadores e a remuneração da diretoria executiva e do próprio CA, controlando para os determinantes da remuneração que já vêm sendo amplamente estudados na literatura. O foco da análise são as empresas negociadas na BM&FBovespa nos segmentos Tradicional, Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado no período de 2010 a 2013, constituindo um painel de 1339 observações.
Os resultados não permitem confirmar a hipótese de que existe uma relação significativa entre os indicadores propostos e a remuneração dos administradores, mas confirmam-se alguns resultados levantados em trabalhos anteriores. É observada a relação negativa entre a remuneração e a concentração dos direitos de propriedade, como em Pinto e Leal (2013), e não se pode confirmar a relação significativa entre desempenho e remuneração, assim como em Carvalhal-da-Silva e Chien (2013).
Palavras-chave: remuneração dos administradores; características dos conselhos de administração; homogeneidade dos CA; passividade dos CAs; concentração acionária; governança corporativa.
ABSTRACT
ALVES, Milene Bento. Características do Conselho de Administração e a Remuneração dos
Administradores. Dissertação (Mestrado em Administração) – Instituto COPPEAD de
Administração. Universidade Federal do Rio de Janeiro, Rio de Janeiro, 2014.
The goal of this research is to analyze the impacts of board characteristics over executive and board compensation, by employing two indexes, inspired on those in Silveira and Barros (2013), to measure board homogeneity, ie, how similar to each other are members of a board in terms of gender, age and professional background, and board passivity, how much time members have to analyze and judge the proposals of board meetings. Using means and medians comparison tests and panel data regressions, we will investigate the relationship between the indexes and executive and board compensation, controlling for the compensation determinants that have already been largely studied by the academy. The focus of the essay are the publicly traded companies listed in the Brazilian Stock Exchange, BM&FBovespa, in particular those with the highest corporate governance levels, from 2010 to 2013, constituting a panel of 1339 observations.
The results do not confirm the hypothesis of a significant relationship between the indexes proposed and the directors’ compensation, but we are able to confirm some of the results collected in previous papers. Like in Pinto and Leal (2013) we confirm the negative relationship between compensation and ownership concentration, and as stated by Carvalhal-da-Silva and Chien (2013) we do not confirm a significant relationship between firm performance and directors’ compensation.
Keywords: executive compensation; board compensation; board characteristics; board homogeneity; board passivity; ownership concentration; corporate governance.
LISTA DE TABELAS
Tabela 1: Indicador de homogeneidade – IH ... 20
Tabela 2: Indicador de passividade - IP ... 22
Tabela 3: Estatísticas descritivas de variáveis selecionadas no período 2010-2013 ... 27
Tabela 4: Matriz de correlação para as variáveis explicativas, período 2010-2013 ... 28
Tabela 5: Testes de média e mediana dos indicadores e Remuneração, segundo N2NM ... 29
Tabela 6: Testes de média e mediana para variáveis selecionadas, segundo IH e IP ... 31
Tabela 7: Testes de média e mediana da remuneração, segundo IH e IP ... 32
Tabela 8: Modelos para remuneração da diretoria executiva, para o período 2010-2013 ... 33
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO ... 11
2 REVISÃO DE LITERATURA ... 14
2.1 PROCESSO DE TOMADA DE DECISÃO POR GRUPOS ... 14
2.2 GROUPTHINK E HOMOGENEIDADE DO CA... 15
2.3 CASCATAS DE INFORMAÇÕES E PASSIVIDADE ... 16
2.4 REMUNERAÇÃO E SEUS DETERMINANTES ... 18
3 METODOLOGIA ... 20
3.1 INDICADORES COMPORTAMENTAIS ... 20
3.1.1 Indicador de Homogeneidade – IH ... 20
3.1.2 Indicador de Passividade - IP ... 21
3.2 DADOS, AMOSTRA E VARIÁVEIS ... 23
3.3 MODELO ... 24
4 RESULTADOS ... 26
4.1 ESTATÍSTICAS DESCRITIVAS ... 26
4.2 INDICADORES E NÍVEL DE GC ... 29
4.3 CARACTERÍSTICAS DAS EMPRESAS E INDICADORES ... 30
4.4 REMUNERAÇÃO E INDICADORES ... 31
4.4.1 Diretoria Executiva ... 31
4.4.2 Conselho de Administração ... 35
5 CONCLUSÕES ... 37
REFERÊNCIAS ... 39
APÊNDICE 1 – Descrição das variáveis ... 42
APÊNDICE 2 – Resultados para índices 0 a 3 ... 44
APÊNDICE 3 – Tabelas para cada ano da amostra ... 49
1 INTRODUÇÃO
A gestão delegada com conselho de administração (CA) é uma característica da sociedade por ações. Os acionistas ou blocos de acionistas majoritários são característicos do Brasil e exercem e/ou monitoram de perto a gestão das companhias. O conflito de interesses entre os acionistas do bloco controlador e os minoritários é o principal problema de conflito de agência brasileiro (PINTO e LEAL, 2013). Os Conselhos de Administração (CA) têm como papel monitorar o comportamento dos executivos e zelar pelos interesses dos acionistas como forma de solucionar esse problema de desalinhamento de interesses (KIM; NOFSINGER; MOHR, 2010). Os membros do CA assumem uma responsabilidade legal perante os acionistas e devem prestar conta das suas decisões.
No entanto, algumas evidências levantam dúvidas sobre o processo de tomada de decisão dos CAs. Por exemplo, sabe-se que a maioria dos membros externos do CA de uma companhia aberta são executivos ou tomadores de decisão relevantes de outra organização (FAMA; JENSEN, 1983). De fato, existem diversas pesquisas que corroboram a existência de redes de relacionamento entre os CAs de diferentes companhias.
No Brasil, o chamado entrelaçamento de CAs, definido pela existência de laços entre diferentes empresas por meio da participação de alguns profissionais em diversos CAs, ganha força com a onda de aberturas de capital que caracterizou o período entre 2004-2007. Lazzarini (2011) verificou que 61% de uma amostra de 347 firmas brasileiras se conectavam umas às outras, direta ou indiretamente, por meio de conselheiros em comum.
O fenômeno de entrelaçamento de CAs adiciona um componente de coesão social na sua dinâmica de trabalho. Quanto mais recorrente for o relacionamento dos membros, mais cuidado para não quebrar o equilíbrio do grupo esses membros terão. E, nesse sentido, a tomada de decisão se dá no sentido de minimizar o conflito e atingir um consenso com um menor peso para a análise crítica e a avaliação de ideias externas (JANIS, 1982). Janis (1982) alega que esse comportamento é disfuncional na tomada de decisão por grupos e o chamou de groupthink, ou pensamento de grupo. O groupthink consiste em um conjunto de julgamentos falhos, característicos de grupos coesos, que se esforçam para chegar a uma unanimidade na tomada de decisão.
pessoa mais poderosa da companhia, no caso do Brasil, reduzindo a propensão de seus membros escrutinizarem suas decisões (SUBRAHMANYAM, 2008). CAs mais homogêneos tendem a reforçar o posicionamento de um líder ao invés de questioná-lo devido à ausência de visões diferentes entre os membros (BURCH, 2008; DORFF, 2007).
O acúmulo de posições dos membros do CA também influencia a disponibilidade de tempo desses membros e pode interferir na sua respectiva capacidade de julgamento. A falta de tempo disponível para coletar informações, por parte do conselheiro, aumenta a probabilidade de existência de um processo de cascata de informações em CAs. Uma cascata de informação ocorre quando é uma decisão ótima para um indivíduo, tendo observado as ações de outros perante ele, seguir o comportamento precedente a despeito de suas informações particulares (BIKHCHANDANI; HIRSHLEIFER; WELCH, 1992). Por sua vez, CAs sujeitos às cascatas de informações são mais propensos a serem manipulado por um líder poderoso, pois seus membros assumem uma posição de passividade na tomada de decisão.
Os relacionamentos prévios, a homogeneidade de sua composição e a passividade dos seus membros, podem levar a existência de problemas como groupthink e cascatas de informações em um CA. E esses problemas podem se refletir num processo de tomada de decisão falho que represente uma perda de valor para os acionistas. Este trabalho, portanto, tem como objetivo analisar o possível impacto da tomada de decisão em grupo e das dinâmicas de relacionamento entre os membros do grupo por meio da medição da propensão ao groupthink e a passividade nos CAs de empresas de capital aberto brasileiras. Em particular, serão empregados indicadores comportamentais inspirados naqueles propostos por Silveira e Barros (2013). Será testado um modelo empírico relacionando os indicadores propostos com a remuneração dos administradores da empresa, que é uma das principais decisões tomadas pelo CA, para avaliar a possível influência do comportamento na tomada de decisão.
Serão analisadas empresas listadas na Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (BM&FBOVESPA) que tenham publicado informações relativas à remuneração dos administradores e à composição dos CAs por meio do Formulário de Referência (FR), em concordância com a Instrução CVM n. 480 (2009), relativas ao período de 2010 a 2013. A hipótese de que os CAs mais propensos ao pensamento de grupo e a passividade tendem a remunerar mais os administradores, controlando para outros possíveis determinantes da
remuneração sugeridos por Pinto e Leal (2013), por exemplo, será testada com base nos dados levantados.
A relevância desse estudo se dá no sentido de que CAs são grupos de trabalho e, portanto, estão sujeitos aos problemas típicos do comportamento de grupo. Tais problemas podem comprometer a qualidade da tomada de decisão, que, por sua vez, pode significar uma perda de valor para os acionistas minoritários. Esse trabalho pretende contribuir com a identificação de características que levam a uma maior propensão à groupthink e cascata de informações, assim como com a análise das consequências dessa propensão na decisão da remuneração dos administradores. O trabalho segue com uma revisão da literatura pertinente no capítulo 2. O Capítulo 3 apresenta a metodologia empregada. O Capítulo 4 discute as estatísticas descritivas da amostra e os resultados obtidos e o Capítulo 5 oferece as conclusões, comentários finais e sugestões para pesquisas futuras.
2 REVISÃO DE LITERATURA
2.1 PROCESSO DE TOMADA DE DECISÃO POR GRUPOS
Os CAs encontram-se no topo da hierarquia corporativa e são constituídos sob a forma de grupos de trabalho que devem agir por meio do consenso entre os seus membros (BAINBRIDGE, 2002). Grupos de trabalho são definidos convencionalmente como um conjunto de indivíduos que são interdependentes nas suas tarefas, que compartilham a responsabilidade pelos resultados, e que veem a si mesmos e aos outros como uma entidade social embutida em um ou mais sistemas maiores (COHEN; BAILEY, 1997).
A literatura que discute as diferenças entre o processo decisório de indivíduos versus grupos é vasta e é esperado que a tomada de decisão por grupos seja superior em relação ao processo individual. Como proposto por Simon (1955), a racionalidade do ser humano é limitada, pois o cérebro não é capaz de processar todo o volume de informação disponível, a fim de que a decisão tomada seja ótima. Assim, a tomada de decisão por grupos ofereceria uma resposta mais adaptada a esse problema (BAZERMAN; MOORE, 2008). Pode-se dividir o processo de tomada de decisão em quatro partes: (1) coleta; (2) armazenagem; (3) processamento; e (4) comunicação (RADNER, 1996). Grupos oferecem menor custo de coleta, pois contam com mais fontes de informação, maior memória e maior capacidade de processamento das informações, embora apresentem maiores custos de comunicação (BAINBRIDGE, 2002). Sendo assim, no processo de tomada de decisão como um todo, uma coleção de indivíduos diferentes, atuando em conjunto, parece ser mais capaz de chegar a uma decisão ótima que apenas um indivíduo.
Vollrath et al (1989) sujeitaram indivíduos e grupos a um teste onde deveriam reproduzir o conteúdo de uma gravação, e concluíram que a memória do grupo foi superior à memória de indivíduos com relação à acurácia, ao volume de informação retido, à habilidade de reproduzir um testemunho palavra por palavra, e até à ordem pela qual a informação foi apresentada.
Em suma, a discussão teórica que compara o processo de tomada de decisão por grupos com aquele por indivíduos sugere uma superioridade do primeiro em função das economias de custos e do aumento de capacidade cognitiva em coletar, armazenar e processar informações.
Por outro lado, deve-se considerar também que o processo de tomada de decisão por grupos está sujeito aos efeitos das interações sociais dos seus componentes. Como esses
grupos são formados, quais as suas características, qual o grau de coesão entre os membros, a frequência com a qual o grupo interage, são fatores que possivelmente influenciarão a tomada de decisão de um grupo. Neste trabalho serão analisados dois fenômenos particulares da interação social de grupos que podem levar a um processo de tomada de decisões falho: o groupthink e as cascatas de informação. De acordo com Dorff (2007) esses dois fenômenos poderiam ajudar a explicar as ineficiências nas estruturas de remuneração dos executivos levantadas por Bebchuk & Fried (2004).
2.2 GROUPTHINK E HOMOGENEIDADE DO CA
Janis (1982) define groupthink como um conjunto de falhas de tomada de decisão, os quais são características de um grupo coeso e que luta pela unanimidade. Nesse sentido, um grupo altamente coeso, com uma forte noção de civilidade e com normas de cooperação explicitas, valorizaria o consenso mais do que uma avaliação crítica de alternativas. Bénabou (2009) argumenta que o pensamento de grupo estava presente nas decisões que levaram a desastres como os dos ônibus espaciais Challenger e Columbia, e à débâcle da Enron e da Worldcom.
Em geral, a coesão é vista como uma característica desejável para um grupo, pois grupos que não são coesos podem gastar muito energia mediando conflitos. Por outro lado, um excesso de coesão, combinado a uma falta de conflito cognitivo, pode acarretar em uma tomada de decisão deficiente (FORBES; MILLIKEN, 1999).
Sendo assim, Janis (1982) lista as condições para existência de groupthink: (1) pouca diversidade entre os membros do grupo; (2) decisões de grande impacto para os membros do grupo; (3) pouco tempo para tomada de decisão. Observando-se (i) as caraterísticas demográficas de Conselhos de Administração, (ii) o status social dos seus membros, (iii) a importância das decisões, (iv) a quantidade de decisões tomadas e (v) o tempo disponível pelos conselheiros tanto para análise prévia quanto durante as reuniões pode-se dizer que o groupthink parece ser propenso a existir em CAs (BAINBRIDGE, 2002).
Outro fator que, segundo Janis (1982), também contribui para promover a coesão do grupo é a amizade entre os membros e o prestígio do grupo. Apesar disso, sabe-se que os conselheiros tendem a ser escolhidos com base nas amizades e redes de relacionamento dos
pertençam à mesma rede de relacionamento quando o CA é mais heterogêneo e que, nesses casos, há uma melhor governança e uma menor remuneração executiva.
A menor homogeneidade entre os membros parece não só reduzir a propensão à existência de relacionamentos pregressos, como também oferece uma maior diversidade de perspectivas ao CA. De fato, códigos de melhores práticas em governança corporativa (GC) e órgãos reguladores destacam a importância de CAs diversos em termos de gênero, experiências e histórico acadêmico, etnia e outros parâmetros (SILVEIRA; BARROS, 2013; IBGC, 2010).
Silveira e Barros (2013) criaram um indicador para mensurar a homogeneidade do CA que leva em consideração o percentual de mulheres e estrangeiros no CA, o mandato médio dos conselheiros, a variação de idade entre os membros do CA e a variabilidade de histórico acadêmico entre os conselheiros. Neste trabalho, será utilizado um indicador similar como
proxy para propensão à existência de groupthink.
Um CA heterogêneo pode oferecer uma maior variedade de perspectivas sobre uma dada questão, alimentando o debate e reduzindo o custo de buscar informações. Consequentemente, um CA homogêneo é mais propenso a um comportamento anti-debate e a desenvolver groupthink. Além disso, CAs mais homogêneos tem uma tendência a serem compostos por membros da mesma rede social, o que intensifica o comportamento em prol da busca pelo consenso em detrimento ao debate (SUBRAHMANYAM, 2008).
2.3 CASCATAS DE INFORMAÇÕES E PASSIVIDADE
Uma cascata de informação ocorre quando, para determinado membro de um grupo, a decisão ótima é aquela que o leva a seguir o comportamento observado de outros membros na tomada de decisão, a despeito de suas próprias informações particulares (BIKHCHANDANI; HIRSHLEIFER; WELCH, 1992).
Isto é, quando indivíduos em um grupo tomam uma decisão de forma sequencial, e essa decisão é pública, em algum ponto da cadeia, alguns dos membros do grupo podem começar a ignorar a sua informação privada em prol da visão adotada pela maioria. E, essa resposta pode vir a ser um cálculo racional de que a maioria tem mais informação do que um indivíduo em particular (DORFF, 2007). Nesse caso, a decisão do grupo é baseada na informação privada dos primeiros membros a se pronunciarem, e se esses tomam uma decisão não acertada, o resto do grupo pode seguir essa linha, mesmo se a decisão tomada
contradiga suas informações privadas. Essa dinâmica é acentuada quando os membros do grupo possuem pouca informação privada sobre o tópico discutido, de tal forma que a decisão de abrir mão desta informação torna-se mais fácil.
Por outro lado, Bikhchandani, Hirshleifer e Welch (1992) afirmam que, costuma-se atribuir mais peso à decisão de muitos do que à informação que somente um indivíduo possui num processo de tomada de decisão. Adicionalmente pode ser mais seguro e mais fácil alguém preservar sua reputação quando uma decisão errada é compartilhada entre muitos membros. Dorff (2007) lembra que acompanhar a decisão dos demais, mesmo que contra as suas próprias preferências, pode ser desejável para se manter o status quo em uma rede de relacionamentos. Nesse sentido, cascatas de informação que se sustentam na vontade de um indivíduo manter sua reputação perante o grupo compartilham diversas características com o groupthink, onde a busca por consenso e pela manutenção da civilidade comprometem a tomada de decisão ótima.
Sendo assim, as condições que contribuem para existência de cascatas de informações são: (1) os tomadores de decisão possuem pouca informação privada; (2) as decisões são tomadas de forma sequencial, com os atores subsequentes observando as decisões (mas não as informações que levaram a ela) dos atores anteriores; e (3) um espaço limitado de ação (por exemplo, a necessidade de adotar ou rejeitar decisões em um período de tempo limitado) (DORFF, 2007).
Há evidências de que os CAs estão sujeitos a cascatas de informação. Os experimentos de González, Modernell e París (2006) apresentam e testam um modelo decisório de um CA formado por três pessoas, o diretor-presidente da empresa e dois conselheiros, que votam em sequência. Eles demonstram que o segundo conselheiro tende a seguir o primeiro conselheiro. Dorff (2007) afirma que os conselheiros certamente são pessoas inteligentes, experientes e com boa formação, mas muito ocupados. Eles não têm grandes incentivos para despender muito tempo tentando obter informações de modo independente para tomar decisões complexas e/ou conceber alternativas à proposta que será analisada.
A quantidade de CAs onde o conselheiro atua, ou se ele também exerce posições executivas, tende a limitar a disponibilidade de tempo para análise exaustiva da pauta das
companhias abertas brasileiras costumam participar de uma média de 1,26 CAs de outras companhias abertas e que 74 por cento delas possuíam ao menos um conselheiro com cargo de alta gestão em outra companhia aberta. Os resultados de Mendes-Da-Silva et al (2008) também sustentam a hipótese de que os conselheiros são pessoas muito ocupadas.
A falta de tempo disponível para coletar informações, por parte do conselheiro, aumenta a probabilidade de existência de um processo de cascata de informações em CAs. Indivíduos com menor disponibilidade de tempo tendem a ter um maior custo de se informar e se valem da opinião dos demais membros para decidir (DORFF, 2007). Silveira e Barros (2013) afirmam que CAs ocupados (definidos como aqueles cuja maioria dos membros está em três ou mais conselhos simultaneamente) e CAs cuja agenda é definida por líderes poderosos seriam mais passivos e estariam mais vulneráveis a problemas associados a cascatas de informações.
2.4 REMUNERAÇÃO E SEUS DETERMINANTES
A remuneração executiva vem sendo estudada extensivamente sob a ótica da GC, pois é vista como forma de alinhar os interesses de gestores e acionistas, visando superar o conflito de interesses natural entre os dois lados. Os fatores que determinam o nível de remuneração vêm sendo amplamente explorados pela literatura e, embora não exista consenso, é esperado que fatores como o tamanho da empresa, o seu desempenho, valor, boas práticas em GC e a concentração acionária do seu capital influenciem a remuneração dos seus gestores.
De acordo com Jensen e Murphy (1990) é esperado que quanto maior a empresa, maior a remuneração dos seus gestores, pois companhias maiores necessitariam um maior número de administradores assim como administradores melhor capacitados. Embora seja esperado também que a remuneração esteja relacionada ao valor e ao desempenho da firma, pois executivos melhor remunerados entregariam maior resultado e gerariam mais valor para a companhia, a literatura acerca dessa relação é bastante controversa. Bebchuk & Fried (2004) concluem que a relação entre remuneração e desempenho não é forte, uma vez que a forma como os pacotes de remuneração são estruturados acaba por reforçar os problemas de agência. No Brasil, Camargos & Helal (2007) analisam empresas brasileiras com ADR e encontram uma relação positiva entre remuneração e desempenho. Contudo, Carvalhal-da-Silva e Chien (2013), para uma amostra de 420 empresas de 2002 a 2009,
concluem que não existe uma relação significativa entre remuneração executiva, valor e desempenho.
Melhores práticas levariam a um aumento da transparência e da proteção ao investidor, o que contribuiria para controlar a remuneração dos administradores. Nesse sentido, Sampaio (2009) realizou um estudo entre 199 empresas brasileiras para o período de 2003 a 2007 e constatou que aquelas com piores práticas de governança pagam maiores remunerações aos seus executivos e possuem pior desempenho no futuro.
A literatura que relaciona a concentração acionária com a remuneração dos administradores sugere que em companhias com a propriedade menos concentrada os gestores detém mais poder e se remuneram mais, o que é conhecido como Hipótese de Poder dos Gestores (BEBCHUK; FRIED, 2004). Acionistas dispersos têm pouco interesse para monitorar de maneira efetiva a remuneração dos administradores devido à lógica perversa da ação coletiva (OLSON, 1971). Contudo, é possível que acionistas controladores que também atuem como administradores se remunerem mais do que a média (BARONTINI; BOZZI, 2011). E, de acordo com Villalonga e Amit (2006), as empresas familiares tendem a restringir os cargos de gestão a membros da família. Sendo assim, não só o grau de concentração acionária, mas também a identidade dos acionistas controladores parece influenciar a remuneração dos administradores.
Pinto e Leal (2013) concluem que as empresas que não têm um acionista ou bloco controlador pagam 79 por cento a mais para sua diretoria, o dobro para seu diretor-presidente e 80 por cento a mais para seus conselheiros de administração, em média, do que outras empresas. Os resultados dos autores se referem a informações relativas a 2009, de 315 empresas brasileiras. Os autores também concluem que o aumento de um por cento na média do percentual de concentração de controle leva à redução de 1,81 e 1,75 por cento na remuneração total da diretoria e na remuneração total dos conselheiros, respectivamente. Empresas de controle familiar pagam 43 por cento mais a seu diretor-presidente e a remuneração total do CA cresce um por cento para cada um por cento de aumento na participação de acionistas relevantes ou seus familiares no CA.
3 METODOLOGIA
3.1 INDICADORES COMPORTAMENTAIS
Para verificar a propensão ao groupthink e a propensão à formação de cascatas de informações serão utilizados dois indicadores inspirados naqueles propostos por Silveira e Barros (2013). O primeiro indica a propensão ao groupthink por meio do grau de homogeneidade dos CAs em termos de gênero, idade e formação acadêmica. O segundo indicador mostra a propensão à formação de cascatas de informações em função da passividade do CA, em termos de disponibilidade de tempo dos seus membros e da liberdade dos membros para exercer um pensamento independente.
3.1.1 Indicador de Homogeneidade – IH
A Tabela 1 descreve o indicador de homogeneidade (IH) que procura capturar a propensão ao aparecimento de groupthink no CA. A versão do IH apresentada neste trabalho é uma variável binária que assume os valores 0 ou 1, conforme relatado na Tabela 1. Sendo assim, quando o IH é igual a zero, espera-se que ele indique que o CA apresenta menor propensão ao pensamento de grupo por ser mais heterogêneo. Quando o IH é igual a 1, ocorre o oposto porque o CA é mais homogêneo. Há outra versão em que cada uma das três dimensões do indicador assume valores entre 0 e 3, segundo quartis de cada um de seus componentes, e o IH, portanto, varia entre 0 e 9. Os resultados com esta versão encontram-se no Apêndice 2 deste trabalho.
Tabela 1: Indicador de homogeneidade – IH
Dimensão Pontuação
Gênero (GENERO)
A pontuação é 0 se o percentual de conselheiras mulheres no CA em relação ao total de conselheiros em cada ano para cada companhia é maior do que mediana da amostra e 1 de outra forma.
Idade (IDADE)
A pontuação é 0 se o desvio padrão da idade dos membros do CA a cada ano para cada companhia é maior do que o desvio-padrão mediano da amostra e 1 de outra forma.
Formação (FORM)
São definidos vários perfis de formação tais como em negócios, tecnológico, jurídico, que são os principais, além de outros, como medicina, educação, etc. A pontuação é 0 se três ou mais perfis estiverem presentes no CA a cada ano para cada companhia e 1 se dois ou menos perfis diferentes estiverem presentes.
IH
A pontuação é 0 se a soma dos valores das dimensões "Gênero", "Idade" e "Formação" for menor do que 2, indicando empresa mais homogênea e menos propensa ao
groupthink, ou igual a 1 nas demais situações.
Além das dimensões de idade, gênero e formação, Silveira e Barros (2013) consideraram também a variabilidade cultural e o tempo médio de mandato dos membros do CA para acessar a homogeneidade do CA. Para medir a variabilidade cultural os autores consideraram o percentual de membros estrangeiros no CA, contudo neste trabalho essa variável não pode ser computada, por não existir uma declaração de nacionalidade nos Formulários de Referência (FR). Quanto ao tempo médio de mandato dos membros do conselho, os autores calcularam o mandato a partir do primeiro ano no qual o membro foi apontado para compor o CA. No caso da presente pesquisa, a base de dados foi limitada pela data da primeira divulgação do FR, em 2010. Sendo assim, não houve a possibilidade de rastrear automaticamente a real data de ingresso dos membros no CA e, portanto, decidiu-se abandonar essa dimensão na análidecidiu-se.
3.1.2 Indicador de Passividade - IP
A Tabela 2 descreve o indicador de passividade do CA (IP). O IP também é apresentado neste capítulo segundo uma variável categórica binária que assume os valores 0 ou 1, conforme especificado na Tabela 2. Para o IP também há outra versão com valores entre 0 e 12 para o indicador, cujos resultados estão descritos no Apêndice 2. Neste trabalho, IP igual a 1 indica CAs mais passivos, compostos por conselheiros com pouco tempo disponível e com visões possivelmente limitadas acerca dos temas tratados nas reuniões.
Tabela 2: Indicador de passividade - IP
Dimensão Pontuação
Atuação como diretor presidente (DP)
Calcula-se o percentual perante o total de membros externos do CA dos conselheiros que atuam como diretor presidente em outras companhias. A pontuação para cada companhia em cada ano é 0 se o percentual de diretores presidentes é menor do que a mediana da amostra e 1 se não for.
Comitês (COM)
Calcula-se o número de comitês compostos por pelo menos 50% de membros externos. A pontuação para cada companhia em cada ano é 0 se o CA tem dois ou mais comitês e 1 nos demais casos.
Independência (INDEP)
Calcula-se o percentual perante o total de membros do CA dos conselheiros classificados como independentes no FR. A pontuação para cada companhia em cada ano é 0 se o
percentual de conselheiros independentes é igual ou maior do que a mediana da amostra e 1 se não for.
Tempo disponível (TEMPO)
Calcula-se o percentual de conselheiros não executivos do CA que ocupam cinco ou mais posições em outros conselhos ou diretorias. A pontuação para cada companhia em cada ano é 0 se o percentual de conselheiros ocupados é menor do que a mediana da amostra e 1 se não for.
IP
A pontuação é 0 se a soma dos valores das dimensões "Atuação como diretor presidente", "Comitês", "Independência" e
"Tempo disponível" for menor do que 2, ou igual a 1 nas demais situações, indicando empresa mais propensa à passividade e à formação de cascatas de informações.
Silveira e Barros (2013) consideram ainda uma quinta dimensão para o seu indicador de passividade, o funcionamento e complexidade de pauta nas reuniões do CA. Nessa dimensão os autores coletaram o número de reuniões do CA por ano, um número menor de reuniões anuais provavelmente estaria relacionado a uma pauta maior, deixando um tempo menor para discussão de cada ponto. Neste trabalho essa dimensão não foi incluída devido à
falta de padronização da informação sobre o número de reuniões do CA no FR e, consequentemente, à impossibilidade de padronizar a coleta desta variável.
3.2 DADOS, AMOSTRA E VARIÁVEIS
A base de dados deste trabalho foi formada a partir de três grupos de variáveis: características de composição do CA, utilizadas para formação dos indicadores; remuneração, que serão utilizadas como as variáveis dependentes da análise; e, características das empresas, a serem empregadas como variáveis de controle. No Apêndice 1 encontra-se a lista detalhada dessas variáveis.
Para as variáveis de composição do CA e de remuneração, foram utilizados como fonte de dados os Formulários de Referência (FRs) preenchidos e enviados pelas empresas à Comissão de Valores Mobiliários (CVM) através do programa EMPRESAS NET. Mais especificamente, a coleta de dados baseou-se nos itens 12 (Assembleia e Administração) e 13 (Remuneração dos Administradores) dos FRs para o período de 2010 a 2013. A Instrução CVM n. 480 (2009) estipulou a divulgação de dados novos sobre companhias brasileiras, inclusive sobre a remuneração dos administradores a partir do ano de 2009, contudo a divulgação nesse ano não foi feita no modelo do EMPRESAS NET. Para cada ano as empresas reportaram informações de remuneração referentes ao ano do FR e aos três anos anteriores. Foi observado que os valores poderiam ser atualizados de um ano para outro, portanto, optou-se por utilizar sempre os valores dos FRs mais recente para a remuneração de um dado ano.
Foram compilados os FRs para companhias listadas nos principais segmentos da BM&FBovespa, excluindo o mercado de balcão organizado, totalizando 328 companhias para o ano de 2010, 337 para o ano de 2011, 343 para o ano de 2012 e 331 para 2013. Além disso, foram considerados os valores relativos à remuneração total dos administradores determinado pela Instrução CVM n. 480, ou seja, o somatório de salários ou pró-labore, benefícios diretos e indiretos, bônus, participação no resultado, comissões, benefícios pós-emprego, benefícios motivados pela cessão do exercício do cargo, e remuneração baseada em ações, incluindo opções de compra de ações. As variáveis de controle os dados foram extraídas do banco de dados Economática®.
3.3 MODELO
Para estimar os efeitos dos indicadores de características do CA na determinação da remuneração dos administradores serão utilizados modelos para dados em painel. Ou seja, será observada a relação das variáveis dependente e explicativas, ao longo de um determinado período de tempo. Essa abordagem permite controlar o modelo para variáveis que não podem ser observadas ou medidas, levando em consideração a existência de heterogeneidade entre as empresas da amostra. Isso não seria necessário, caso o modelo pudesse ser perfeitamente especificado, ou seja, caso fosse possível listar e mensurar todas as variáveis que explicam a variável dependente. Sendo assim, segue abaixo a especificação do modelo deste trabalho:
REM =α + β
1IH + β
2IP + β
3AT + β
4RSA + β
5PB + β
6N2NM + β
7T1 + ε
Onde REM pode ser o logaritmo natural da remuneração total (RTD ou RTC) ou individual (RMD ou RMC) da diretoria executiva ou do CA, IH e IP são os indicadores de características do CA especificados nas sessões 3.1.1 e 3.1.2, AT representa o tamanho da firma e é dado pelo logaritmo natural do ativo total da companhia (JENSEN; MURPHY, 1990), N2NM é uma variável binária igual a 1, se a firma está listada no Nível 2 ou no Novo Mercado da BM&FBovespa, e 0 no caso contrário, sendo usada para representar a qualidade das práticas de GC. A variável utilizada para representar o desempenho será o RSA, retorno sobre o ativo, definido como o resultado operacional antes dos encargos financeiros do exercício social dividido pelo ativo total na data do encerramento do exercício (CAMARGOS; HELAL, 2007). PB é a razão entra o valor de mercado e valor contábil (CARVALHAL-DA-SILVA; CHIEN, 2013). T1 mede a concentração acionária e é definido pela proporção que o maior acionista detém do capital acionário total, incluindo ações ordinárias e preferenciais (PINTO; LEAL, 2013). Essas variáveis estão definidas com mais detalhes no Apêndice 1.
Os dois principais modelos para regressão de dados em painéis são o de Efeitos Fixos e o de Efeitos Aleatórios. O primeiro considera que a heterogeneidade individual não observada é correlacionada com os regressores do modelo e não varia com o tempo. Sendo assim, o estimador de Efeitos Fixos não poderá ser viesado por características não especificadas que são constantes no tempo, e, pelo mesmo motivo, o modelo não poderá ser utilizado para investigar a influência destas características na variável dependente (WOOLDRIDGE, 2002; GREENE, 2003).
Por outro lado, o modelo de Efeitos Aleatórios presume que a heterogeneidade não observada entre os indivíduos da amostra é não correlacionada com as variáveis explicativas e possui um componente aleatório. No caso deste modelo é possível incluir variáveis que são constantes no tempo como regressores. Para determinar o modelo mais apropriado para um determinado conjunto de dados pode-se empregar o teste de especificação de Hausman (1978) que testa a não correlação entre os efeitos aleatórios e os regressores. Sendo assim, a hipótese nula do teste é que o modelo de Efeitos Aleatórios é preferível ao modelo de Efeitos Fixos (GREENE, 2003).
4 RESULTADOS
4.1 ESTATÍSTICAS DESCRITIVAS
O Painel A da Tabela 3 apresenta as estatísticas descritivas das variáveis que representam as características da amostra de CAs para todos os anos da amostra, de 2010 a 2013. No Apêndice 3 encontram-se as tabelas dessa seção para cada um dos quatro anos da amostra. Entretanto, não foram observadas diferenças notáveis na análise entre os anos individualmente e o período completo.
O tamanho mediano dos CAs era de 7 membros. A composição dos CAs mostra que, na média, para o período considerado, eles se compunham de 83% de membros externos, e 16% do total de membros foram declarados como independentes. Quatro por cento dos membros externos participaram em mais de cinco CAs, simultaneamente, e 3% eram diretores presidentes de outras companhias. Além disso, os CAs eram compostos por 8% de membros do sexo feminino, a idade média dos membros foi de 56 anos e apresentou um desvio padrão médio de 10 anos. Os CAs típicos eram formados por membros de três tipos de formação diferentes. Em média, os CAs contaram com um comitê formado por uma maioria a de membros externos, conforme a definição desta variável na Tabela 2.
A remuneração total média (mediana) da diretoria estatutária, como mostra Painel B da Tabela 3, foi de R$ 9,89 (3,41) milhões por ano, com máximo de R$ 454 milhões. A remuneração individual anual média (mediana) dos diretores executivos foi de R$ 1,84 (0,76) milhões por ano. Em relação à remuneração dos conselhos a remuneração total média (mediana) dos conselhos foi de R$ 1,54 (0,47) milhões, com máximo de R$ 104 milhões. Individualmente, os conselheiros obtiveram uma remuneração média (mediana) de R$ 310 (70) mil por ano. Os valores extremos de remuneração podem indicar uma concentração de poder em favor do Diretor-Presidente ou do Presidente do CA.
O Painel C da Tabela 3 mostra as estatísticas das variáveis de controle. O ativo total das empresas da amostra tem média equivalente a R$ 19 bilhões. Quarenta e um por cento das empresas-ano da amostra fazem parte do Novo Mercado ou do Nível 2 (N2NM). O retorno sobre ativos (RSA) tem média de -2,50 por cento e mediana de 2,85 por cento ao ano. A relação valor de mercado sobre valor patrimonial, ou price-to-book ratio (PB), apresenta mediana de 1,32 e média de 1,92. Finalmente, o grau de concentração dos direitos totais de propriedade do maior acionista, incluindo tanto ações ordinárias quanto preferenciais (T1), apresenta valor médio de 45 por cento e mediano de 39 por cento. Os
valores extremos de algumas variáveis sugerem que eles podem merecer algum tratamento nas análises que seguirão.
Tabela 3: Estatísticas descritivas de variáveis selecionadas no período 2010-2013 Painel A: CA
Variável Média Mediana DP Máximo Mínimo No.
Obs. Tamanho CA 7 7 3 24 1 1339 Mulheres 8% 0% 14% 100% 0% 1339 Externos 83% 86% 18% 100% 0% 1339 Independentes 16% 0% 19% 100% 0% 1339 Diretor Presidente 3% 0% 9% 50% 0% 1339 Ocupados 4% 0% 13% 100% 0% 1339 Idade Média 56 56 7 89 35 1339 DP da Idade 10 10 5 132 0 1339 Formação 3 3 1 7 1 1339 Comitês 1 0 1 10 0 1339
Painel B: remuneração (em R$ milhares)
Variável Média Mediana DP Máximo Mínimo No.
Obs.
RTD 12.200 5.029 33.300 454.000 0,137 1083
RMD 2.280 1.041 8.999 177.000 0 1083
RTC 1.851 676 6.196 104.000 0,001 1111
RMC 377 103 2.466 72.700 0 1111
Painel C: variáveis de controle
Variável Média Mediana DP Máximo Mínimo No.
Obs. AT (Em R$ bilhões) 19,00 2,25 96,60 1.160 0,00 1322 N2NM 0,41 0,00 0,49 1,00 0,00 1339 PB 1,92 1,32 8,21 71,93 -224,15 1116 RSA (%) -2,50% 2,85% 1.879,74% 58.970,83% -31.476,34% 1321 T1 45% 39% 26% 100% 5% 1337
Notas: (1) A definição das variáveis encontra-se no Apêndice 1. (2) DP é o desvio-padrão. (3) A amostra foi
formada por 328 companhias para 2010, 337 empresas para 2011, 343 para o ano de 2012 e, para o ano de 2013, foram 331 companhias. (4) Algumas companhias não informaram a remuneração dos seus administradores (47 casos em 2010, 48 em 2011, 44 em 2012 e 89 em 2013). Esses casos foram omitidos da análise. (5) Os casos em que a remuneração do CA era zero e a remuneração da diretoria era maior que zero foram mantidos.
padrão da média de idade de mais de 30 anos e ativos muito pequenos. Esses casos foram relatados no Apêndice 4 deste trabalho juntamente aos maiores e menores valores para as variáveis de remuneração e de controle. Quanto à remuneração, apenas os casos de remuneração da diretoria igual a zero foram excluídos da análise. Os casos cuja remuneração do CA era zero e a remuneração da diretoria maior que zero foram utilizados mudando a remuneração de zero para 1, para viabilizar a utilização dos logaritmos da variável.
A Tabela 4 mostra a matriz de correlação entre as variáveis explicativas do modelo a ser analisado. A correlação entre os indicadores IH e IP é positiva e elevada, o que pode significar que as condições para existência de groupthink e cascatas de informação ocorram simultaneamente para muitas companhias. Além disso, esses dois indicadores estão negativamente correlacionados (em graus diferentes, pois para o IP a correlação é mais elevada) com N2NM. Tal associação pode indicar a relação entre piores praticas de GC e a maior propensão a problemas de tomada nos CAs.
Tabela 4: Matriz de correlação para as variáveis explicativas, período 2010-2013
IH IP AT N2NM RSA PB T1 IH 1 IP 0,43* 1 AT -0,19* -0,32* 1 N2NM -0,06* -0,47* 0,26* 1 RSA 0,01 0,00 0,03 -0,02 1 PB 0,01 -0,05 0,06* 0,09* 0,06* 1 T1 0,12* 0,26* -0,18* -0,33* 0,00 -0,07* 1
Notas: (1) A definição das variáveis encontra-se no Apêndice 1. (2) * indica significância estatística ao nível de
5%.
As correlações entre os dois indicadores, IH e IP, e o AT, são negativas e significativas, indicando que empresas maiores teriam propensão menor tanto ao groupthink quanto à formação de cascatas de informação. Contudo essa relação poderia ser uma consequência da relação entre a qualidade de GC e o tamanho da firma, já que a correlação entre AT e N2NM também é elevada. A variável T1, que mede a concentração
acionária, possui elevada correlação inversa com as variáveis AT e N2NM. Como visto em Pinto e Leal (2013), pode ser que empresas com propriedade acionária mais dispersa apresentem melhores práticas de GC, o que explicaria a elevada correlação entre T1 e N2NM.
Embora não seja um problema que viole as premissas dos modelos utilizados, a multicolinearidade (elevada correlação entre duas ou mais variáveis explicativas de um modelo econométrico) pode levar a estimadores com elevada variância e, em decorrência disso, à estatísticas t de um ou mais coeficientes estatisticamente insignificantes, mesmo que o R², que mede a qualidade de ajustamento conjunta do modelo, seja alto (WOOLDRIDGE, 2002; GUJARATI, 2011). Para mitigar essa questão foram testados quatro modelos diferentes para cada uma das medidas de remuneração, excluindo as variáveis correlacionadas, em especial separando os dois indicadores.
4.2 INDICADORES E NÍVEL DE GC
A qualidade do sistema de GC de uma companhia possivelmente esta ligada a menor incidência de groupthink e a menor propensão à ocorrência de cascatas de informações. A Tabela 5 apresenta testes de hipóteses para mediana dos índices IH e IP, e seus componentes, segundo N2NM, uma variável binária que assume o valor 1 quando a empresa negocia no Novo Mercado ou no Nível 2 da Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (BM&FBovespa) e 0 quando negocia no Nível 1 ou no segmento Tradicional.
Tabela 5: Testes de média e mediana dos indicadores e Remuneração, segundo N2NM
N2NM Média geral Média N2NM=0 Média N2NM=1 t z N. Obs. N2NM=0 N. Obs. N2NM=1 IH 0,49 0,51 0,45 2,26 2,26 790 549 IDADE 0,50 0,51 0,48 1,12 1,12 790 549 GENERO 0,64 0,61 0,68 -2,86 -2,85 790 549 FORM 0,34 0,39 0,26 5,16 5,11 790 549 IP 0,69 0,87 0,44 19,25 17,04 790 549 COM 0,79 0,89 0,64 11,46 10,94 790 549 DP 0,15 0,14 0,16 -0,84 -0,85 790 549 INDEP 0,54 0,83 0,12 36,09 25,69 790 549 TEMPO 0,15 0,12 0,18 -3,04 -3,03 790 549 RTD 12,20 10,30 14,40 -2,05 -14,23 580 503
Log (RTC) 12,70 12,13 13,38 -6,45 -8,30 605 506
Notas: (1) A definição das variáveis encontra-se no Apêndice 1. (2) t representa a estatística do teste t de
igualdade de médias entre dois grupos, aquele em que a variável N2NM é igual a zero e aquele em que ela é igual a 1. (3) z representa a estatística do teste de Mann-Whitney de igualdade de medianas entre dois grupos, também segundo N2NM. (4) Os valores em negrito representam as estatísticas significativas ao nível de 5%.
O valor mediano do IH é maior para empresas listadas no Nível 1 e no Tradicional da BM&FBovespa, sugerindo que os CAs dessas empresas são mais propensos ao groupthink. Os componentes do indicador, no entanto, apresentam comportamentos distintos. Não há diferença entre a dispersão da idade dos membros entre esses dois grupos de empresas. Há menos mulheres em CAs do Novo Mercado e Nível 2, ao contrário do que se poderia esperar, e, conforme o esperado, uma maior diversidade de formações neste grupo.
Em relação ao IP, o indicador é maior quando a empresa está listada no Nível 1 ou no segmento Tradicional, indicando uma maior passividade dos CAs nesses níveis e sugerindo uma maior propensão à formação de cascatas de informações. Há menos uso de comitês com maioria de conselheiros externos e de conselheiros independentes nesses níveis de negociação. Contudo, os conselheiros das empresas negociadas nos níveis com melhores práticas de GC são mais ocupados, contradizendo a hipótese de que estariam associados a empresas com piores práticas de GC. É possível que as empresas negociadas no Novo Mercado e no Nível 2 contratem conselheiros mais ocupados, uma vez que possivelmente sejam os mais experientes, de maior reputação e com melhores conexões. Não há diferença no número de conselheiros que exercem cargo de diretor-presidente em outras empresas entre os diferentes níveis de negociação da BM&FBovespa.
4.3 CARACTERÍSTICAS DAS EMPRESAS E INDICADORES
A Tabela 6 revela que as empresas com CAs menos homogêneos (IH=0), e, portanto, menos propensas ao groupthink, são maiores e mais frequentemente listadas no Nível 2 ou Novo Mercado, mas apresentam desempenho operacional (RSA) pior. Contudo, as empresas mais propensas ao pensamento de grupo (IH=1), apresentam maior grau de concentração dos direitos totais de propriedade do maior acionista (T1). Isso é consistente com a ideia de que acionistas mais poderosos escolhem conselhos menos heterogêneos.
Um quadro similar emerge da análise do IP. Observa-se que as empresas com CAs mais passivos (IP=1) são menores, encontram-se menos frequentemente entre as listadas no Nível 2 e Novo Mercado, apresentam menor valor relativo de mercado (PB), pior
desempenho operacional (RSA) e seus direitos de propriedade são mais concentrados. Esses resultados indicam que um CA passivo está mais sujeito à vontade de um líder forte, levando à perda de valor para a companhia.
Tabela 6: Testes de média e mediana para variáveis selecionadas, segundo IH e IP
Média IH = 0 Média IH = 1 t z Nº Obs. IH = 0 Nº Obs. IH = 1 AT 14,75 13,80 7,10 6,19 678 644 N2NM 0,44 0,38 2,26 2,26 687 652 PB 1,87 1,99 -0,25 0,80 606 510 RSA -0,15 0,11 -0,26 2,65 678 643 T1 0,42 0,49 -4,35 -3,87 687 652 Média IP = 0 Média IP = 1 t z Nº Obs. IP = 0 Nº Obs. IP = 1 AT 15,46 13,76 12,16 12,59 411 911 N2NM 0,75 0,26 19,25 17,04 411 928 PB 2,47 1,62 1,66 6,34 395 721 RSA 0,04 -0,05 0,09 4,24 411 910 T1 0,35 0,50 -9,91 -9,44 411 928
Notas: (1) A definição das variáveis encontra-se no Apêndice 1. (2) t representa a estatística do teste t de
igualdade de médias entre dois grupos, aquele em que as variáveis IH ou IP são iguais a zero e aquele em que elas são iguais a 1. (3) z representa a estatística do teste de Mann-Whitney de igualdade de medianas entre dois grupos, segundo IH ou IP. (4) Os valores em negrito representam as estatísticas significativas ao nível de 5%.
4.4 REMUNERAÇÃO E INDICADORES
4.4.1 Diretoria Executiva
O Painel A da Tabela 7 mostra resultados de testes de hipótese para a mediana da remuneração total da diretoria (RTD) segundo IH e IP, e seus componentes. No que tange ao IH, o teste é significativo para o indicador, para formação e para idade, apenas ao nível de significância de 10%, e não significativo para gênero. O teste mostra que quando o CA é menos homogêneo (IH=0), a RTD é maior. Esse resultado é contrário ao esperado e pode revelar que empresas com CAs mais heterogêneos apresentam melhores práticas de GC, uma vez que estão mais frequentemente listadas nos Nível 2 e Novo Mercado, e menor grau de concentração acionária, como já havia sido observado, e, como apontaram Pinto e Leal (2013), essas empresas costumam pagar mais a sua diretoria.
RTD também é maior quando o CA é menos passivo, usa mais comitês e possui mais conselheiros independentes, contudo é menor quando tem menos diretores presidentes no CA e conselheiros menos ocupados. Esse último resultado é coerente com a ideia de que empresas com melhor nível de CG procuram melhores profissionais para os CAs e diretoria, pagando maiores remunerações por conta disso (PINTO; LEAL, 2013).
Tabela 7: Testes de média e mediana da remuneração, segundo IH e IP Painel A: Diretoria Log(RTD) Média índice = 0 Média índice = 1 t z Nº Obs. índice = 0 Nº Obs. índice = 1 IH 15,46 15,03 4,17 3,46 585 498 IDADE 15,38 15,14 2,27 1,96 556 527 GENERO 15,32 15,23 0,81 0,57 405 678 FORM 15,38 15,00 3,48 4,17 745 338 IP 15,96 14,88 10,54 11,74 382 701 COM 16,34 14,91 12,95 14,17 268 815 DP 15,19 15,63 -3,08 -3,71 915 168 INDEP 15,74 14,75 10,15 12,55 559 524 TEMPO 15,15 15,87 -5,10 -4,93 916 167 Painel B: CA Log(RTC) Média índice = 0 Média índice = 1 t z Nº Obs. índice = 0 Nº Obs. índice = 1 IH 13,03 12,32 3,61 5,53 595 516 IDADE 12,80 12,59 1,10 2,94 572 539 GENERO 12,96 12,54 2,04 1,76 416 695 FORM 12,86 12,36 2,36 5,24 758 353 IP 13,78 12,13 8,21 11,25 383 728 COM 14,41 12,15 10,24 14,19 268 843 DP 12,68 12,79 -0,38 -2,48 940 171 INDEP 13,38 11,99 7,18 9,23 564 547 TEMPO 12,50 13,80 -4,82 -5,69 938 173
Nota: (1) A definição das variáveis encontra-se no Apêndice 1. (2) t representa a estatística do teste t de
igualdade de médias entre dois grupos, aquele em que os índices são iguais a zero e aquele em que eles são iguais a 1. (3) z representa a estatística do teste de Mann-Whitney de igualdade de medianas entre dois grupos, segundo os índices IH, IP e seus componentes. (4) Os valores em negrito representam as estatísticas que são significativas ao nível de 5%.
A Tabela 8 apresenta os resultados dos modelos de regressão para RTD e RMD, e seus determinantes. Para os modelos I, II e III, utilizou-se o estimador de Efeitos Fixos, com base nos resultados dos testes de especificação de Hausman (1978). Já para o modelo IV,
não foi possível rejeitar a hipótese nula do teste de especificação de Hausman, o que indicou a superioridade do estimador de Efeitos Aleatórios sobre o estimador de Efeitos Fixos. Foi utilizado também o teste do multiplicador lagrangiano de Breusch-Pagan (1980) para decidir entre o modelo de Efeitos Aleatórios e o modelo simples de Mínimos Quadrados Ordinários, cujo resultado foi altamente significativo em direção à utilização do modelo de painel.
Tabela 8: Modelos para remuneração da diretoria executiva, para o período 2010-2013
Log(RTD) Log(RMD) I II III IV I II III IV IH -0,03 -0,06 -0,05 0,02 -0,01 -0,03 (0,46) (0,17) (0,21) (0,82) (0,87) (0,61) IP -0,01 -0,02 0,03 0,01 0,04 0,06 (0,78) (0,65) (0,58) (0,92) (0,67) (0,49) AT 0,39** 0,25** (0,00) (0,00) RSA 0,09 0,10 0,03 0,05 0,05 0,03 (0,37) (0,35) (0,76) (0,65) (0,65) (0,71) PB 0,00** 0,00** 0,00** 0,00** 0,00** 0,00** (0,01) (0,01) (0,01) (0,00) (0,00) (0,00) N2NM 0,79** 0,64** (0,00) (0,00) T1 -0,45* -0,42* (0,10) (0,09) Const. 15,29** 15,44** 15,43** 9,36** 13,71** 13,85** 13,82** 9,97** (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) R2 adj. 0,04 0,01 0,02 0,37 0,03 0,00 0,00 0,20 N. Obs. 1083 937 937 937 1079 934 934 934 Grupos 310 279 279 279 310 279 279 279 P. HT 0,00 0,00 *** 0,17 0,00 0,02 0,00 0,53
Notas: (1) A definição das variáveis encontra-se no Apêndice 1. (2) * e ** denotam significância estatística ao
nível de 10% e 5%, respectivamente. (3) Os números entre parênteses indicam os p-valores para a estatística t dos coeficientes. (4) P. HT indica o p-valor do teste de especificação de Hausman, cuja hipótese nula é que o modelo de efeitos aleatórios é preferível ao de efeitos fixos. Sendo assim para p-valores menores que 0,05 foram utilizados modelos de efeitos fixos, caso contrário o modelo de efeitos aleatórios foi utilizado. (5) Os modelos do tipo I foram estimados segundo a equação REM =α+β1IH+ β2IP+ε, onde REM pode ser RTD ou RMD.
(6) Os modelos do tipo II foram estimados segundo REM =α+β1IH+β2RSA+β3PB+β4N2NM+ε. (7) Os modelos do
tipo III foram estimados segundo REM =α+β1IP+β2RSA+β3PB+β4N2NM+ε. (8) Os modelos do tipo IV foram
Os resultados para as duas medidas de remuneração, total e individual, foram similares. Quanto aos coeficientes, em geral, possuem o sinal esperado. Para o IH, em 5 dos 6 modelos onde ele foi testado, o coeficiente apresentou sinal negativo indicando que CAs menos homogêneos apresentam remuneração executiva maior, como visto na análise das medianas da remuneração segundo os indicadores e seus componentes, apresentadas na Tabela 7. Contudo, o indicador não apresentou significância estatística nos modelos em que foi testado.
Já o IP, em 4 dos 6 modelos, apresentou coeficiente positivo para a relação com a remuneração total e individual da diretoria executiva, porém sem significância estatística ao nível de 10%. Esse resultado diverge com a análise do indicador IP feita anteriormente com os testes da Tabela 7, mas está em linha com o que foi observado para os componentes de TEMPO e DP deste indicador. Sendo assim, uma maior propensão à passividade poderia estar ligada a contratação de melhores profissionais, os quais seriam também mais ocupados, o que levaria a uma maior remuneração.
Dentre os determinantes da remuneração, os resultados mostram sinais positivos para os coeficientes do AT, RSA, PB e N2NM, mostrando que quanto maior o tamanho, desempenho, valor e nível de CG, maiores as remunerações total e individual da diretoria executiva. Por outro lado, os coeficientes negativos da variável T1 mostram que quanto maior a concentração acionária, menor a remuneração, como visto também em Pinto e Leal (2013).
Os modelos do tipo IV, com os dois indicadores e todas as variáveis de controle, foram os que apresentação os de maior significância conjunta. Os indicadores IH e IP não apresentaram significância estatística em nenhum dos modelos. Em relação às variáveis de controle, o retorno sobre o ativo também não apresentou significância em nenhum dos modelos em que foi empregada, denotando uma desvinculação entre remuneração e desempenho, como visto anteriormente em Carvalhal-da-Silva e Chien (2013). Por outro lado, as variáveis AT, PB e N2NM foram significativas em todos os modelos em que foram utilizadas, demonstrando a relação positiva e já comentada entre remuneração, tamanho, valor e nível de GC. Por último, o grau de concentração acionária representado pela variável T1 foi significativo ao nível de 10%.
4.4.2 Conselho de Administração
A análise para RTC no Painel B da Tabela 7 é similar à análise feita para o Painel A, para a remuneração da diretoria, e revela que a remuneração dos conselheiros também é maior quando há menos homogeneidade e passividade, com significância marginal. Correia et al (2014) também observam a relação entre a remuneração e as características do CA e concluem que CAs com conselheiros independentes remuneram mais os conselheiros.
A Tabela 9 apresenta os resultados dos modelos de regressão para RTC e RMC, e seus determinantes. Os modelos dos tipos I e III foram estimados pelo método de Efeitos Fixos, com base no resultado no teste de especificação de Hausman (1978). Já para os modelos tipo II e IV, não foi possível rejeitar a hipótese nula do teste de especificação de Hausman, e foi executado um modelo de Efeitos Aleatórios. O teste do multiplicador lagrangiano de Breusch-Pagan (1980) para também foi altamente significativo em direção à utilização do modelo de painel para esses modelos.
Tabela 9: Modelos para remuneração do CA, para o período 2010-2013
Log(RTC) Log(RMC) I II III IV I II III IV IH -0,30* -0,14 -0,05 -0,18 -0,06 0,03 (0,09) (0,16) (0,68) (0,25) (0,50) (0,81) IP -0,13 -0,15* -0,12 -0,14 -0,12 -0,13 (0,36) (0,10) (0,27) (0,26) (0,16) (0,20) AT 0,59** 0,46** (0,00) (0,00) RSA 0,10 -0,05 -0,13 0,08 -0,04 -0,10 (0,56) (0,83) (0,49) (0,62) (0,84) (0,60) PB 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 (0,74) (0,48) (0,78) (0,77) (0,54) (0,79) N2NM 1,15** 0,63* 0,84** 0,41 (0,00) (0,09) (0,02) (0,22) T1 -0,53 -0,44 (0,33) (0,37) Const. 12,92** 12,19** 13,02** 4,04** 11,15** 10,56** 11,22** 4,30** (0,00) (0,00) (0,00) (0,01) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00)
Grupos 319 287 287 287 318 287 287 287
P. HT 0,00 0,13 0,00 0,44 0,00 0,23 0,00 0,57
Notas: (1) A definição das variáveis encontra-se no Apêndice 1. (2) * e ** denotam significância estatística ao
nível de 10% e 5%, respectivamente. (3) Os números entre parênteses indicam os p-valores para a estatística t dos coeficientes. (4) P. HT indica o p-valor do teste de especificação de Hausman, cuja hipótese nula é que o modelo de efeitos aleatórios é preferível ao de efeitos fixos. Sendo assim para p-valores menores que 0,05 foram utilizados modelos de efeitos fixos, caso contrário o modelo de efeitos aleatórios foi utilizado. (5) Os modelos do tipo I foram estimados segundo a equação REM =α+β1IH+ β2IP+ε, onde REM pode ser RTC ou RMC.
(6) Os modelos do tipo II foram estimados segundo REM =α+β1IH+β2RSA+β3PB+β4N2NM+ε. (7) Os modelos do
tipo III foram estimados segundo REM =α+β1IP+β2RSA+β3PB+β4N2NM+ε. (8) Os modelos do tipo IV foram
estimados segundo REM =α+β1IH+β2IP+β3AT+β4RSA+β5PB+β6N2NM+β7T1+ε. (9) Quando utilizado o estimador
de efeitos fixos a variável N2NM é omitida automaticamente do modelo por não apresentar variabilidade entre os anos da amostra.
Os resultados para as duas medidas de remuneração do CA, total e individual, foram similares. Assim como no caso da remuneração dos diretores executivos, os coeficientes do indicador IH são negativos para 5 dos 6 modelos de remuneração do CA, e significativo, ao nível de 10%, apenas no modelo do tipo I para RTC, reforçando a análise do painel B da Tabela 7, de que menor homogeneidade denota melhores práticas de GC, e que empresas com melhores práticas tendem a ter melhores profissionais, os quais são melhor remunerados. Nos demais modelos o IH não é significante estatisticamente.
Por outro lado, o indicador IP, apresentou em todos os modelos, tanto para RTC como para RMC, sinal negativo, ao contrário do que foi visto para a remuneração da diretoria. Esse resultado mostra que na ausência de passividade a remuneração dos membros do CA é maior. Assim como para o IH, esse resultado pode estar ligado tanto a melhores praticas de GC como a uma seleção de melhores membros para o CA. Apenas para o modelo do tipo III para RTC, o IP é significativo, com nível de significância de 10%.
Entre os determinantes da remuneração, os resultados mostram que para a remuneração do CA total e individual, as variáveis AT e N2NM são significantes, denotando que quanto maior a empresa e quanto maior o nível de GC, maior a remuneração. Por outro lado, as variáveis de desempenho e valor não são significativas. Já a concentração acionária apresenta sinal negativo, como esperado, mostrando que uma concentração mais dispersa levaria a uma remuneração maior. No entanto o coeficiente da variável T1, que indica a concentração acionária, não apresenta significância estatística para as duas medidas de remuneração.
