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2+--AÇOES DIYERSIFICATóRIAS DE INVESTIMENTOS NO CONTEXTO DO CRESCIMENTO DE GRUPOS EMPRESARIAIS ASPECTOS TEóRICOS E AVALIAÇOES DE CASOS NA ECONOMIA BRASILEIRA
BANCA EXAMINADORA
Prof. Orientador: Wladimir A. Puggina Ph.D. Professor
Prof. Doutor
-~ Fundação Getulio Vargas ,
Es;cota de Adminisb"açiio FG V de EmJJreW de Sl!io Paulo
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: Joâo Carlos Hopp Ph.D.
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FUNDAÇAO GETúLIO VARGAS
LUIZ ALBERTO BERTUCCI
AQOES DIVERSIFICATóRIAS DE INVESTIMENTOS NO CONTEXTO DO
CRESCIMENTO DE GRUPOS EMPRESARIAIS -
ASPECTQS TEóRICOS E
AVALIACQKS DE CASQS NA EcoNOMIA BRASILEIRA
Dissertação apresentada ao Curso de Pós-Graduação da EAESP/FGV área de concentração: Administração Contábil e Financeira, como requisito para a obtenção do título de Mestre em Administração.
Orientador: Prof. Wladimir A. Puggina Ph.D
SAO PAULO
avaliaçOes de casos na economia brasileira. Sâo Paulo, EAESP/FGV, 1993. 140 p_ (Dissertaçâo de Mestrado apresentada ao Curso de Pós-Graduaçâo da EAESP/FGV, área de concentraçâo: Administraçâo Contábil e Financeira).
ReBll!!lO: Realiza avaliaçOes bursáteis de grupos empresariais que tenham lançado mâo de processos diversificatórios de investimentos, com base em medidas contidas na Moderna Teoria de Finanças, com vista a avaliar se tais processos alcançaram o objetivo de acrescer niveis correntes de riqueza dos acionistas. Procede a levantamento na bibliografia dos postulados das Escolas Gerenciais e da Moderna Teoria de Finanças quanto aos processos de reagrupamentos empresariais, assim como descreve a discussâo acerca do papel representado pelas sinergias financeiras em fusOes e aquisiçOes de empresas. Pala.yras-Cbave:
CAPM, Medidas coeficientes de
diversificaçâo de investimentos, de Sharpe, Treynor, Jensen, correlaçâo, sinergia financeira.
CAPITULO I INTRODUÇAO
1.1 ASPECTOS GERAIS E OBJETIVOS . . . B
L 2 ORGANIZAÇAO DO ESTUDO . . . 11
CAPITULO II TEORIAS DA FIRMA 2. 1 INTRODUÇAO . . . 15
2.2 AS SUPOSIÇOES DAS ESCOLAS GERENCIAIS . . . l7 2.3 AS CONTRIBUIÇOES DA ESCOLA DOS DIREITOS DE PROPRIEDADE . . . 22
2.4 A MODERNA TEORIA DE FINANÇAS . . . 25
CAPITULO III - MOTIVAÇOES PARA AÇOES DIVERSIFICATORIAS 3.1 3.2 3.2.1 3.3 3.3.1 3.3.2 INTRODUÇAO . . . 30
EFEITO DA DIVERSIFICAÇAO E REDUÇAO DO RISC0 . . . 32
Refutação pela Moderna Teoria de Finanças . . . 34
TIPOLOGIA DAS SINERGIAS . . . 38
Sinergias de Natureza Econômica . . . 38
Sinergias de Natureza Financeira . . . 40
CAPITULO IV - METODOLOGIA PARA AVALIAÇOES 4 . 1 I NTRODUÇAO . . . 51 4.2 OS MÉTODOS DE AVALIAÇA0 . . . 52 4. 2. 1 Medida de SHARPE . . . 54 4. 2. 2. Medida de TREYNOR . . . 56 4.2.3 Medida de JENSEN . . . 57 4. 2. 4 A Dedução de WESTERFIELD . . . 59
4.3 DADOS DE RETORNO DOS TITULOS . . . 60
4.6 4.7 4.8 4.8.1 4.8.2 A ANAL I SE . . . 66 QUALIFICAÇ.li.O DO IBOVESPA . . . 68
CONSTRUÇ.li.O DO INDICE MgDIO DA AMOSTRA . . . 71
ESTUDOS REALIZADOS . . . 72
Estudos Realizados no Brasil . . . 74
Performance Conglomeral . . . 75
CAPITULO V - RESULTADOS GERAIS DOS TESTES DE AVALIAÇ.li.O 5 . 1 I NTRODUÇ.li.O . . . 80
5.2 MEDIDAS DE SHARPE E DADOS DE RISCO E DE RETORN0 ... 82
5. 2. 1 Comentários . . . 85
5.3 MEDIDAS DE TREYNOR E COEFICIENTES DE CORRELAÇ11.0 ... 86
5.3.1 Resultados com a Utilizacão do IBOVESPA ... 87
5. 3. 1. 1 Comentários . . . 90
5.3.2 Resultados com a Utilizacão do INDICE MgDIO DA AMOSTRA . . . 92 5. 3. 2. 1 Comentários . . . 95 5. 4 MEDIDAS DE JENSEN . . . 97 CAPITULO VI CONCLUSOES 6. 1 ASPECTOS GERAIS . . . 100 BIBLIOGRAFIA . . . 106
Primeiramente, agradeço a minha esposa Janete pela sua compreensão nos inevitáveis momentos de lazer perdidos para a realização desse trabalho. Se isso nâo bastasse, devo lhe agradecer ainda por sua paciência "beneditina" nas revisOes das repetidas versOes do texto.
Ao Professor Wladimir Antônio Puggina, por sua orientacâo, respeito e, certamente,
presentes no curso de nossos trabalhos.
Aos professores da EAESP/FGV com oportunidade de conviver como aluno,
paciência, sempre
os em
quais tive o especial, João Carlos Hopp, Wilton Bussab, Domingos Zurron Ocio, Norberto Torres e Jorge Queiroz.
Ao colega e amigo Haroldo Moura Vale Meta por suas inestimáveis contribuiçôes na parte computacional do trabalho, assim como pelos comentários e incentivos sempre presentes.
Aos funcionários da EAESP/FGV, pela paciência e solicitude sempre presentes no trato com os nem sempre pacientes e solicites alunos.
A Odil Lara Pinto pela cuidadosa revisão do texto.
Ao convênio PIM-Program for International Management, através do qual pude cursar um periodo letivo na HEC-Ecole des Hautes Etudes Commerciales, França.
A CAPES, pelo suporte financeiro ao longo do curso.
Por fim, não agradeço, mas dedico este trabalho a Janete e a minha mãe, Alaide.
1.1 ASPECTOS GERAIS E OBJETIVOS
A constatação inicial do cenário de fusOes e de aquisiçOes no Brasil é a de que tais negociaçOes nâo têm a mesma amplitude e importância alcançada em países do 10 mundo, mormente os EUA. Nosso cenário bursátil revela, a este propósito, pouco expressivo número de negócios, reflexo do papel representado pelo mercado de açOes na economia nacional.
Entretanto, em que pese o fato das tentativas de aquisiçOes se efetuarem fora dos espaços das Bolsas de Valores, cabe assinalar que as negociaçOes que se processam sobre os papéis das empresas intervenientes em processos diversificatórios de investimentos, refletem correntemente as expectativas dos investidores quanto à geração futura de retornos e de seus riscos associados de nâo ocorrência. Vale dizer que como o mercado · é eficiente, na sua forma semi-forte, conforme modelo teórico de FAMA (1976) e constatação empírica de PUGGINA (1974), os preços refletem a todo momento a distribuição de probabilidades de ocorrência dos retornos esperados.
Enfatizando este ponto, as açOes das empresas intervenientes nestes processos recebem imputaçOes de valores por parte dos investidores quanto à efetividade das operaçOes lhes acrescerem níveis correntes de riqueza.
Se é assim, ou seja, se o mercado acionário nos permite aferir a eficácia de açOes empresariais que representem diversificaçOes de investimentos, poderemos constatar, com base em instrumental analítico da "Moderna Teoria de Finanças", se tais operaçOes foram efetivas no sentido de acrescer níveis correntes de riqueza dos acionistas de empresas que tenham adotado opçOes diversificatórias de investimentos.
Assinalamos que a Moderna Teoria de Finanças entende que fusOes e aquisiçOes assimilam-se a investimentos de longo prazo, onde fluxos de retornos líquidos atualizados aumentam, reduzem ou deixam invariante o valor da empresa adquirinte. Vale dizer que ao considerar a aquisição de empresas, se está analisando uma opçâo estratégica entre duas formas de crescimento: externa e interna.
Por outro lado, esta teoria nos faz saber que processos diversificatórios podem ser levados a efeito por acionistas comuns sem a necessidade precípua de se investir em empresas e, sim, em títulos representativos do capital das mesmas. Com isto, a diversificação de investimentos em si seria inócua, pois os empresários nâo fariam pelos investidores mais do que estes podem fazer por si mesmos.
Face a isto, as motivaçOes legítimas para a
deflagraçâo de processos diversificatórios se ateriam à
busca de efeitos sinérgicos de natureza econômica, quer industriais e/ou comerciais, que encontram definição sensível em HUSSON ( 1987): de supplément de valeur consécutif à un regroupment d' entreprises
être obtenu que par la réalisation regroupment" .
et qui ne peut effective du
Ainda no âmbito da Moderna Teoria de Finanças, persiste o debate sobre a existência ou nâo de sinergias de ordem financeira, o quê nos remete diretamente a consideraçOes sobre as resultantes estruturas de capital dos grupos envolvidos em processos diversificatórios. Vale dizer que se a combinaçâo de empresas com fluxos de rendimentos negativamente correlacionados levam a reduçOes do risco global da empresa resultante, tal fato poderia levar à
reduçâo de seu custo de capital, uma vez que os credores lhe impingiriam menores taxas de juros sobre empréstimos.
Por gerenciais postulando
fim, cabe assinalar gue as denominadas escolas contrapOem-se à Moderna Teoria de Finanças,
gue açOes diversificatórias nâo objetivam acrescer níveis de rigueza dos acionistas e, sim, a reduzir níveis de riscos empresariais, com correlata reduçâo de riscos para as classes gerenciais.
Em face do exposto acima, elegemos como objetivo principal dessa dissertaçâo a mensuraçâo de desempenhos bursáteis de empresas gue tenham lançado mâo de processos diversificatórios de investimentos,
como forma
com base nas dimensOes de risco
alcançaram acionistas.
e retorno, a constatar se
acrescer níveis correntes de Como colocado, tais mensuraçOes
rigueza
estes dos se darâo com base em medidas que se inserem no campo da Moderna Teoria de Finanças. Nosso levantamento segundo objetivo na bibliografia a será o propósito de proceder a das motivaçOes empresariais para inserçâo em processos diversificatórios, mormente as sinergias de origem econômica, assim como um relato da discussâo no campo da Moderna Teoria de Finanças sobre a existência ou nâo de sinergias de ordem financeira como impulsionadora de tais movimentos.
Como objetivo final, buscaremos levantar a lógica para processos diversificatórios a partir do detalhamento das teorias da firma conforme emanam, além da Moderna Teoria de Finanças, das Escolas Gerenciais gue a contrapOe.
1.2 ORGANIZAÇ~O DO ESTUDO
As questOes relacionadas ao crescimento externo, via fusOes e aquisiçOes, serão discutidas no Capítulo 2 deste estudo, onde se esclarecerá tanto os posicionamentos da teoria neoclássica e em seu prolongamento natural na Moderna Teoria de Finanças, como as suposiçOes e implicaçOes das teorias gerenciais, que as contrapOem.
Reservamos para o Capítulo 3, o detalhamento das motivaçOes para processos de fusOes e de aquisiçOes, quais sejam, as sinergias industriais e comerciais. Complementarmente, discutimos a existência ou não de sinergias financeiras, com base na literatura especializada, que decorreriam das resultantes estruturas de capital derivadas destes processos, e suas consequências sobre o valor das empresas. As posiçOes de MILLER ( 1977) servirão como ponto de referência nesta discussão.
Após o detalhamento dos aspectos teóricos, aferimos no âmbito do mercado da Bolsa de Valores de Sâo Paulo (BOVESPA), o desempenho dos grupos lançadores de açOes diversificatórias, buscando constatar se estas representaram melhor opçâo do que aquela dada pela constituição de carteiras de títulos compostas aleatóriamente, as quais, enfatizamos, constituem-se no paradigma para análise de títulos individuais.
Queremos realçar que as aferiçOes serâo de natureza comparativa, tendo como referência as carteiras de títulos geradas de forma aleatória, de tamanho variando de 8 a 20 títulos, montadas conforme sugestão de EVANS e ARCHER
Para tanto, procederemos a avaliaç15es de desempenhos bursáteis de títulos individuais, tendo como referência as dimensl5es de risco e retorno. O modelo CAPM - Capital Asset Pricing Model conforme derivação de SHARPE (1963), oferece os parâmetros básicos para análise dos dados bursáteis de 104 açl5es negociadas correntemente na BOVESPA.
Tanto as medidas sobre títulos individuais como sobre tais carteiras, se darão relativamente a 50 observaçOes mensais de retornos proporcionados por títulos negociados no mercado da BOVESPA, no período que se estende de Maio de
1987 a Junho de 1991.
Embora os fundos mútuos de aç15es pudessem se constituir em paradigmas de desempenho das empresas promotoras de aç15es diversificatórias, não os incluímos em nosso estudo tendo em vista a conclusão de BRAGA (1985), da pouca ou nenhuma capacidade dos fundos em gerar benefícios aos acionistas, em termos de riscos e de retornos, superiores àqueles que estes próprios pudessem obter por meio de portfólios compostos aleatóriamente.
A descrição das medidas de aferição de desempenhos que empregaremos com a finalidade de responder às indagaçl5es sobre desempenhos de títulos individuais, bem como um relato dos principais estudos relativos ao assunto, constituem-se em parte do. conteúdo do Capítulo 4.
Como veremos ainda nesse capítulo, a baixa qualificação do INDICE BOVESPA em representar adequadamente o mercado da Bolsa de Valores de São Paulo, assim como a necessidade de obtenção de maior consistência nas análises, levou-nos à construção de um novo índice, que representasse a média dos retornos dos títulos presentes na amostra
selecionada para este estudo, o qual denominamos INDICE MgDIO DA AMOSTRA.
Naturalmente, isto acarretou a elaboraçâo de dois blocos de testes, com o intuito de obtermos as medidas derivadas do CAPM e, assim, conseguirmos maior consistência nas conclusOes sobre performances bursáteis de empresas atuantes no sentido da diversificação de seus investimentos.
Por tal motivo, fizemos incluir tanto uma qualificação do IBOVESPA como o detalhamento da construçâo deste hovo
índice. Adicionalmente, nos dedicamos tanto a explicar os procedimentos aplicados sobre os dados, para que se prestassem aos testes derivados do CAPM, como descrevemos a metodologia de geraçâo de carteiras de t i tulos compostas aleatóriamente, as quais nos servirâo como paradigmas na análise de desempenhos de títulos individuais.
No capítulo 5, apresentamos os resultados de todos os cálculos realizados, os quais resultaram da aplicaçâo de medidas derivadas do modelo CAPM, bem como foram utilizados cálculos dos coeficientes de correlaçâo entre os retornos dos títulos das empresas analisadas e do mercado, sendo os retornos do último expressos pelo IBOVESPA e pelo INDICE MgDIO DA AMOSTRA.
Por fim, o Capítulo 6 contém as conclusOes relativas às análises de desempenhos dos grupos individuais face às carteiras de títulos compostas aleatóriamente, com o quê atenderemos ao objetivo principal dessa dissertação, gual seja, o de explicitar se os movimentos diversificatórios executados por grupos empresariais brasileiros atenderam ou foram inócuos no atendimento dos interesses dos acionistas quanto a lhes acrescer níveis correntes de riqueza à par de níveis de riscos incorridos.
2.1 INTRODUÇAO
O detalhamento das diversas teorias da firma se dá com o objetivo de compreender a lógica do comportamento das empresas promotoras de processos diversificatórios de investimentos, onde se incluem açOes de fusão e de aquisição. De acordo com a Moderna Teoria de Finanças, tais açOes representam, em última análise, opçOes estratégicas alternativas face ao crescimento interno decorrente do reaproveitamento de lucros ou absorção de recursos de acionistas.
Como veremos, contrastantes são
jogos de hipóteses e suportes teóricos
formulados nestas teorias da firma, a propósito das motivaçOes em tais processos. Neste trabalho, nos ateremos às contribuiçOes do pensamento neoclássico e às decorrentes formulaçOes da Moderna Teoria de Finanças, ao mesmo tempo em que as contrapomos aos pressupostos das Escolas Gerenciais. Com isto poderemos entender as posiçOes complementares das duas primeiras escolas
que lhes é oferecido por estas últimas.
e o antagonismo
Enquanto que para a Moderna Teoria de Finanças os processos diversificatórios se dão com o objetivo de incrementar a rentabilidade das empresas e promover a utilização ótima dos recursos, as Escolas Gerenciais entendem que tais medidas se dão no proveito de dirigentes que visam maximizar suas próprias funçOes de utilidade (AMIHUD e LEV, 1981). Vale dizer, se para a Moderna Teoria de Finanças o objetivo é o de acrescer o valor da empresa e,
por conseguinte, a riqueza dos acionistas, para as Escolas Gerenciais está claro que sâo os dirigentes os beneficiários destas açOes.
Outro aspecto de interesse perfeitamente interpretado pela Moderna Teoria de Finanças, é a possibilidade de açues de fusOes e de aquisiçOes se constituírem em mecanismos disciplinares dos quadros dirigentes, pois representariam sinalizaçües de perdas de competitividade da empresa. Estas perdas se refletem em cotaçOes bursáteis inferiores aos valores ideais, atraindo potenciais compradores que veriam nestas aquisiçOes probabilidades de ganhos anormais (MANNE 1965) . Com isto, . tais operaçOes se inserem dentre os mecanismos de introduçâo de .níveis de excelência gerencial às empresas.
De particular interesse para o entendimento das formulaçOes da Moderna Teoria de Finanças, nos deteremos nas contribuiçOes que lhe sâo cedidas pelas linhas de pensamento da "Escola dos Direitos de Propriedade", com as quais se chega a explicaçOes plausíveis e superiores àquelas formuladas pelas. Escolas Gerenciais para explicar as açües de fusOes e aquisiçOes.
Já a Moderna Teoria de Finanças propOe a não existência de uma estrutura organizacional ideal e, ademais, que os arranjos contratuais representados por processos diversificatórios de investimentos sâo concebidos com vista à correção de rumos das empresas na direçâo da maior competitividade face ao mutável ambiente econômico.
Desta forma, se a corporação moderna (onde se separam as funçües de direção e de tomada de riscos), mostra-se bastante eficiente para atender ao objetivo de eficiência ampliada no ambiente complexo da atualidade, nâo é menos verdade que permanecem si tuaçOes onde outras formas organizacionais apresentam eficiência superior face a um mesmo contexto econômico.
Neste aspecto, Husson (op.cit p.98) captou a essência do problema ao postular que: "I 1 existe en effet des contextes ou les incovénientes présentés par une grande dispersion de 1' actionnariat 1" emportent largement sur les avantages, ce qui explique que de multiples formes d'organization continuent à coexister aux côtés de l'entreprise de type managérial."
Sendo assim, a resposta implicitamente formulada pelo pensamento neoclássico quanto ao tipo de organização que prevaleceria sobre um mercado específico, seria: " . . . celui qui s • avérera le plus performant, c· est-à-dire celui qui offrira le meilleur produit ou la meilleure qualité de service au moindre côut." (op.cit p.99)
2.2 AS SUPOSIÇOES DAS ESCOLAS GERENCIAIS
O ponto de partida para o entendimento da filosofia das Escolas Gerenciais reside na crença de que a empresa moderna se apresenta como uma ruptura profunda dentro do sistema capitalista, na medida em que separa as funçOes de gerência e de propriedade das empresas. Por esta razâo, nâo se garante unicidade de objetivos entre estes dois agentes, gerente e acionista, no sentido da maximizaçâo da riqueza deste último.
O reconhecimento explícito da separação de funçOes de tomada de risco (posse da empresa) e de gerenciamento, em contraposição às formulaçOes neoclássicas da figura do "empreendedor", que tomaria a si as duas funçOes assinaladas, permanece como a grande contribuição das Escolas Gerenciais ao pensamento econômico.
Simplificadamente, as idéias partilhadas e defendidas em estudos de autores como AMIHUD & LEV ( 1981), LEV &
-o capital das corporaçOes se repartiria entre um grande número de acionistas, sendo que nenhum destes deteria parcela significativa para o comando das
mesmas;
-os dirigentes nâo deteriam parcelas de títulos que lhes garantisse o comando;
-em vista das duas proposiçOes acima, os interesses de dirigentes e de acionistas divergiriam naturalmente.
Por esta razão, a disseminaçâo do capital representaria real transferência de poder do empreendedor do mundo neoclássico para os quadros dirigentes. Vale dizer; dever-se-ia abandonar a suposta motivaçâo capitalista de maximizaçâo do lucro das empresas em favor das preferências dos gerentes, expressas por suas funçOes de utilidade, como o móvel básico da dinâmica empresarial.
Na linha de raciocínio, onde a maximizaçâo de lucros é
incompatível com os desejos dos gerentes, as operaçOes de fusOes e aquisiçOes nâo atenderiam ao objetivo de acrescer competitividade às empresas e distribuir os recursos na economia de acordo ao ótimo de Pareto (que seria atingido no ponto a empresa somente obteria novos aportes de recursos em detrimento de outras).
O objetivo explícito dos gerentes passa a ser o de acrescer à estrutura da empresa: vendas, ativos, staff, dentre outros, o que é incompatível com o objetivo de maximizaçâo de riqueza dos acionistas. Pelo contrário: "Elle se fait au profit des dirigente qui cherchent à maximizer la taille de l'entreprise et pourrait alors être assimilée à un investissement qui
BLAETTCHEN (1981)
As Escolas Gerenciais reconhecem a importância que as açOes de fusOes e aquisiçOes emprestam a uma maior afinidade entre os interesses de acionistas e dirigentes, na medida em que os gerentes passam a sentir a necessidade de gerar lucros mínimos que garantam a nâo absorção da empresa por compradores potenciais e, consequentemente, sua manutenção nos cargos gerenciais. Adicionalmente, a liberdade de açâo dos dirigentes é também limitada sob o aspecto da necessidade de financiamentos externos, o que os obriga a performances que garantam níveis minimamente atrativos para credores potenciais.
ALCHIAN (1965), em sua revisão bibliográfica sobre as Escolas Gerenciais, reconhece a pertinência do aporte de WILLIANSON na explicação do comportamento empresarial. Este, começa por postular que além da possibilidade do gerente acrescer sua remuneração através da elevação do lucro para os acionistas (como no mundo neoclássico), ele poderia realizar tal coisa pelo acréscimo de gastos não-pecuniários na empresa. Tais vias ilegítimas somente seriam restringidas na medida da capacidade dos acionistas de forçar o cumprimento dos contratos. Claro, na moderna corporação, tais custos de moni toraçâo seriam evidentemente superiores àqueles da empresa dirigida pelo empreendedor neoclássico.
Sendo assim, ter-se-ia a refutação do objetivo neoclássico do postulado da maximizaçâo da riqueza do acionista pelo da maximizaçâo da utilidade dos dirigentes, onde, se agregariam itens como tamanho do staff, dos ativos, gastos não-pecuniários, dentre outros,
restringida pela necessidade de uma lucros.
embora parcialmente geração sub-ótima de
A ilustração conduzida por WILLIANSON (e também citada por ALCHIAN), aponta o embate entre objetivos divergentes dos dirigentes não-proprietários e acionistas, nos aspectos de lucro e tamanho de staff e/ou dos ativos.
Lucro p/acionistas
$
AA
uu
K
Tamanho dos ativos e/ou do staff
A curva AA aponta o conflito de interesses entre acionistas e dirigentes no tocante à repartiçâo do lucro e tamanho dos ativos, onde se observa correlaçâo positiva de uso de fatores e crescimento de lucros até o ponto K, a partir do qual incorre-se em deseconomias flagrantes.
Por outro lado, a funçâo de utilidade dos gerentes se expressa na curva de utilidades UU, onde se vê que a manutençâo de lucro para os acionistas também faz parte de seus interesses. Assim, o ponto de equilíbrio que se alcança apenas em ''L'' reflete a divergªncia de interesses entre os agentes e pode perfeitamente, explicar processos de fusOes e aquisiçOes como meio de se realizar os objetivos dos gerentes, embora constrangidos que sejam, pelo monitoramento exercido pelos acionistas.
A par das postulaçOes das Escolas Gerenciais que acabamos de realçar, podemos observar que suas objeçOes à
raciona 1 idade econômica de processos diversi f icatórios de investimentos deixam margem para quaisquer conclusOes a prior-i dos efeitos patrimoniais de operaçOes de fusOes e aquisiçOes sobre os acionistas minoritários (em especia 1, das empresas adquirintes) e, portanto, nâo se prestam a verificaçbes empíricas.
Ademais, esta teoria reduz os acionistas a meros fornecedores de crédito às empresas, sem que pretendam ou possam alterar o curso estabelecido pelos seus gerentes. De fato, os mecanismos coercitivos do mercado de bens, os programas de remuneraçâo de incentivo a
existência do mercado de trabalho gerencial e,
gerentes, a além disto, o mercado de controle de empresas, nâo sâo considerados pelas Escolas Gerenciais e por estes motivos, nâo explicam a performance superior que o tipo de empresa representada pelas corporaçOes alcança correntemente.
Enfim, a percepçâo de problemas que decorreriam da separaçâo de funçtles da tomada de risco e de sua gestâo, permanece como a grande contribuiçâo das Escolas Gerenciais para enriquecer o conhecimento do comportamento da empresa moderna. Ao recusar a figura de um empreendedor que tomaria a si as duas funçOes anteriormente assinaladas, estas escolas suscitaram o debate acadêmico que, acrescido das contribuiçOes da Escola dos Direitos de Propriedade, contribuiu para a elaboraçâo da Moderna Teoria de Finanças.
Infelizmente, faltou à Escola Gerencial maior solidez teórica o que impede sua utilizaçâo empírica para compreensâo dos fenômenos do mundo real e, em especial, dos processos diversificatórios de investimentos, dentre os quais se destacam as fustles e aquisiçOes de empresas.
Como destaca ALCHIAN (op.cit), as objeçOes conduzidas pelas Escolas Gerenciais servem para explicar aquilo que a teoria convencional neoclássica nâo se interessou em aprofundar, embora nâo proponham leis gerais visto se aterem a teorias ad hoc, válidas apenas para uma pequena classe de eventos onde os gerentes retenham poder suficiente para suplantar as forças contrárias que lhes sâo interpostas, em especial, pelos mercados de bens e de trabalho.
Complementarmente, HUSSON (op.cit p.99) é ainda mais incisivo ao postular a incapacidade das Escolas Gerenciais na geraçâo de hipóteses apriorísticas sobre os efeitos patrimoniais de reagrupamentos derivados de fus()es e aquisiçOes, propugnando que: les théses managériales apparaissent trop souvent dans la recherche empirique sur les prises de controle comme une roue de secours bien commode pour explique r des ré sul tats ( en particulier l ' absence de gains ou même l ' existence de per te pour les actionnaires des sociétés acquéreuses) que la théorie neo-clássique ne parvient pas à expliquer."
2.3 AS CONTRIBUIÇOES DA ESCOLA DOS DIREITOS DE PROPRIEDADE
Como já salientamos, as teorias gerenciais trazem importante contribuiçâo à Moderna Teoria de Finanças através do reconhecimento da separaçâo de funçOes na tomada e na gestâo do risco empresarial em contraponto à suposiçâo simples de um "empreendedor", conforme emana-se da teoria neoclássica. Por outro lado, suas deficiências em explicar as relaçOes que se estabelecem no interior das empresas e que garantem às corporaçOes uma performance superior, sugerem cautela nas conclusOes a que chegam quanto ao poder desproporcional detido pela classe dirigente.
Neste sentido, a Escola dos Direi tos de Propriedade faz contraponto às teorias gerenciais ao postular a empresa como um conjunto de contratos entre fatores de produçâo, com os fatores motivados por seu próprio interesse. Vale dizer, a empresa representa conjuntos de interesses e sua forma jurídica e institucional (sociedade por açOes, Sociedade Limitada, participaçâo societária importante de alguns grupos, etc) responde aos objetivos das empresas dentro de ambientes econômicos específicos.
No que tange ao a tingimento do ótimo econômico, a partir do interrelacionamento de fatores de produção, sua explicação estaria nos princípios de exclusividade de uso de recursos e na transferibilidade de tais direitos, pois enquanto o primeiro garante a dedicação dos fatores de produção, uma vez que alia esforço individual a resultados, a segunda garante a realocação de recursos aos individues mais aptos e desejosos na sua utilização. Ademais, a abertura do capital, implícita neste segundo ponto, alcança níveis diversos em atendimento aos objetivos de crescimento da empresa ou por motivaçOes ligadas à necessidade de maior competitividade no seu mercado.
Ainda com relação à profissão de fé nos princípios neoclássicos e como reafirmação de oposição às Escolas Gerenciais, temos as seguintes observaçOes formuladas por DEMSETZ (1983) "'It is a mistake to confuse the firm of economic theory with its real-world namesake. The chief mission of neoclassical economics is to understand how the price system coordinates the use of resources, not to understand the inner workings of real firms".
Em complementação a esta nota, temos, segundo ele, que: "Correspondingly, the firm is defined, not to aproximate the activities of a real firm, pre-or postcorporate organization, but as the theoretical institution in which production (for others) takes place."
Tais observaçOes, ao mesmo tempo ruptura da teoria neoclássica com
em que negam a o mundo real consubstanciado na moderna corporação, segundo o receituário das Escolas Gerenciais, servem como sustentação à proposição fundamental de que: "The structure of ownership that emerges is an endogenous outcome of competitive selection in which various cost advantages and disadvantages are balanced to arrive at an equilibrium organization of the firm." (DEMSETZ op.cit p.383)
No que se refere à classe dirigente, o problema de monitorá-la colocá-se em níveis cada vez maiores quanto mais se dilui o capital da empresa, sem que se deduza daí haver menor eficiência da corporação moderna. Neste aspecto, a colocação de DEMSETZ (op.cit p.384) é a de que " Whether on-the-job consumption finda its source in the personal tastes of owners and employees of the firm or in the cost of moni toring is irrelevant to e i ther pro fi t maximization or efficiency". Pelo contrário, o fato de possibilitar à
empresa a ampliação do universo de indivíduos aptos a aportar recursos necessários ao seu crescimento e à sua maior competitividade, bem como a redução do custo do capital que traz consigo, representa vantagem que superaria em muito os custos de monitoramento das camadas gerenciais.
A justificativa de fusOes e aquisiçOes no contexto da teoria da Escola dos Direitos de Propriedade se liga, então,
à necessidade de estruturar a organização para que esta responda a estímulos do mercado, na direção de maior competitividade. Isto poderia ocorrer em casos onde demandas de escalas superiores de produção e/ou de canais de distribuição se tornassem prementes.
Diversas seriam as estruturas de capital que poderiam resultar daí, porém, o raciocínio de se alcançar objetivos de maior competitividade da empresa resultante seria o mesmo, no caso de aporte de capital via venda de participaçOes. próprias, ou de reaplicação de lucros.
Decorre do exposto acima que para os teóricos da Escola dos Direitos de Propriedade, os movimentos diversificatórios revelam-se decisOes de investimentos, ou seja, se situam numa dimensão técnica simplesmente. Quanto à
organização que resultaria de tais movimentos de fusão empresarial (com maior ou menor abertura do capital), ela poderia alcançar formas diversas, porém, buscando aquela que possibilitasse o maior nível possível de competitividade.
2.4 A MODERNA TEORIA DE FINANÇAS
A concepçâo da firma, que emana da Moderna Teoria de Finanças, se contrapOe às proposiçOes das Escolas Gerenciais no tocante às explicaçOes do crescimento externo levado a efeito pelas empresas. Como vimos, estas últimas colocam tais açOes no contexto das funçOes-objetivo dos dirigentes, os quais buscariam maximizar o tamanho da empresa e/ou dos seus quadros de staff, reduzindo, com isto, o seu próprio risco na manutençâo de vínculos empregatícios. Ademais, tais teorias tanto mais se aproximariam da Moderna Teoria de Finanças quanto mais a variável lucro (a ser obtido e aportado aos acionistas) se tornasse importante.
Encontramos em FAMA (1980) a melhor crítica formulada contra a razâo gerencial, no que tange à corporaçâo moderna, onde a base acionária estaria atomisticamente difundida no mercado. Partindo da definiçâo da empresa conforme feita pelos integrantes da Escola dos Direitos de Propriedade, e reconhecendo os problemas que surgem pela abertura do capital a acionistas externos e credores (problemas de ··agency''), enfatiza que a empresa moderna alcança padrOes elevados de desempenho exatamente pela separaçâo e especializaçâo nas funçOes de tomada de risco e do gerenciamento.
Para FAMA, a razâo pela qual tal separaçâo promove uma forma eficiente de organizaçâo deve-se a concorrência existente nos mercados de mâo-de-obra de gerentes e de capitais. Enquanto o mercado de trabalho gerencial mede as performances correntes dos gerentes e em i te sinais para a determinaçâo de salários em bases ex post, o segundo notifica aos investidores sobre os riscos inerentes à empresa, assim como sua rentabilidade esperada.
Vê-se portanto que o mercado de trabalho gerencial impüe o acréscimo de performances, impedindo o comportamento de corte previsto pelas Escolas Gerenciais. Ademais, nesta linha de raciocínio o autor conclui que a alta administração seria controlada de forma mais eficiente por um Conselho de Administração, constituído por gerentes profissionais, sem a presença de acionistas que, como se depreende da teoria de finanças, não teriam interesses específicos nesta ou naquela empresa. Com tal açâo, o "monitoring" interno seria levado a extremos e anularia ou reduziria a um mínimo as possibilidades reais de custos de "agency".
Por outro lado, pode-se imaginar que no caso de empresas onde se constata que parcela significativa dos títulos representativos do capital se concentra nas mâos de poucos acionistas, tal "board" se constituiria destes acionistas que, da mesma forma, garantiriam o atendimento de seus objetivos por parte dos gerentes profissionais.
Ao nível da formulação do modelo explicativo do comportamento gerencial na empresa, o autor enfatiza que o salário do gerente, estabelecido em contrato no início do período, reflete seu produto marginal esperado de acordo com informaçües correntes e passadas. Portanto, uma açâo superior nos negócios somente será reconhecida no momento da assinatura do novo contrato, quando sua produtividade passada será incorporada à previsâo de produtividades futuras e, desta forma, em seu salário.
Concluindo, FAMA reconhece a validade das conclusües levantadas por MANNE (1965) no tocante à potencialidade do mercado de controle, para forçar desempenhos gerenciais condizentes com os interesses dos acionistas. Para este, os preços das açües refletiriam a ineficiência de dirigentes, ensejando a atuaçâo de "raiders" que entenderiam haver possibilidades de ganhos excepcionais pela compra e reorganização da empresa. Vale dizer, o controle é um ativo
A ressalva a ser feita às postulaçbes de FAMA refere-se ao fato de que ele refere-se ocupa da elaboração de um modelo pertinente à corporação moderna, cuja base acionária encontra-se largamente difundida no mercado, numa dimensão não encontrada em nosso pais. Assim é que no Brasil, onde a base acionária concentra-se fortemente em mãos de poucos acionistas-proprietários, o temor de processos de fusbes e aquisiçbes sobre empresas inaptas face ao ambiente econômico não promove a força disciplinadora que se verifica nos países do 10 mundo.
Deve-se atentar ainda para o fato de que açbes de fusbes e aquisiçbes assumem dimensbes mais complexas nos EUA do que as que vemos no Brasil. Isto porque a base acionária das grandes corporacbes naquele país, é bastante difundida, e, consequentemente, os riscos das empresas se tornarem alvos de "raiders" são efetivos.
Por esta razão, são corretas as conclusbes de FAMA (op.cit) quanto à ordem de importância dos fatores restritivos à ação de gerentes, conforme explícita a seguir: "The viability of the large corporation with diffuse security ownership is better explained in terms of a model where the primary disciplining of managers comes through managerial labors markets, both wi thin and outside o f the firm, with assistance from the panoply of internal and external monitoring devices that evolve to stimulate the ongoing efficiency of the corporate form, and with the market for outside takeovers providing discipline of last resort."
No caso brasileiro, devido às especificidades legais vigentes, que se consubstanciam na Lei 6.404 (*) e na estreiteza do mercado acionário, este último não assume a importância proposta por MANNE (op. cit.) no tocante à emissão de sinais à sociedade quanto ao valor de empresas, sujeitando-as ao interesse de grupos externos. Pelo contrário, sâo as proposiçOes de FAMA (op. cit.), com as restriçOes que acabamos de apontar, que adquirem pertinência ainda maior, no objetivo de forçar desempenhos gerenciais condizentes com a máxima geração de riqueza para os acionistas.
Enfim, a Moderna Teoria de Finanças nos aponta a irrelevância do conceito de propriedade. Vale dizer, sendo os acionistas pessoas avessas ao risco, diversificarão seus investimentos e, consequentemente, nâo terão interesses específicos nesta ou naquela ação. Para tal objetivo, já dispOem do mercado de capitais que fornece informaçOes de que necessitam para compor seus portfólios, tendo em conta suas preferências pessoais no composto risco/retorno. Em resumo, os acionistas são proprietários do capital ou "risk-beares", mas não são os proprietários da empresa.
( *) Pela qual se estabelece a emissão mínima de 1/3 das
quotas representativas do capital social na forma de títulos nominativos, que garantem poder decisório no âmbito da empresa. Portanto, bastaria a posse de metade mais um destes títulos para o comando efetivo das empresas.
3.1 INTRODUÇ.IIO
Em seu levantamento aquisiçües, HALPERN ( 1983)
sobre teorias de fusües e ressalta a existência de duas classes marcantes: "The first refers to non-value maximizing behaviour by the management of acquiring firms; acquisitions are attempts to maximize growth in sales or assets or to controla large empire". Vale dizer, HALPERN refere-se aqui aos adeptos das Escolas Gerenciais, os quais postulam que a separaçâo das funçües de controle e de tomada do risco conduzem a uma divergência tal de interesses entre dirigentes e acionistas cuja consequência maior seria a de movimentos diversificatórios executados com base em fusües e aquisiçües levarem as empresas a apresentarem resultados contrários aos objetivos e interesses dos acionistas.
No que tange à segunda classe: "The second general class of theories refers to value maximization motivations in which the acquisition should meet the same criteria as any other investment decision". Residem aqui as motivaçües que encontram respaldo no contexto da teoria neoclássica e da Moderna Teoria de Finanças, sobre as quais nos deteremos ao longo deste capítulo. Assim sendo, a literatura nos cita um conjunto de motivaçües coerentes com objetivos de maximizaçâo de riqueza do acionista, dividindo-as conforme
sua natureza: econômica ou financeira.
Antes de entrarmos no detalhamento destas motivaçbes e, na polêmica sobre a pertinência ou nâo de vantagens financeiras nos movimentos diversificatórios de investimentos, devemos referenciar as possibilidades de imperfeiçües no mercado, tais como a assimetria na posse de informaçües das empresas que porventura se tornem alvos de "raiders". Isto ocorrendo, o adquirinte deteria informaçües exclusivas sobre a empresa-alvo, as quais, naturalmente, nâo estariam internalizadas nos preços dos títulos desta.
Tal informação poderia dizer respeito a sub-avaliaçOes do valor da empresa no mercado ou, mesmo, pelo conhecimento (não difundido) de que alteraçOes de comando possibilitariam elevaçOes de performance e, portanto, de acréscimos nos preços dos títulos. Naturalmente, o anuncio de oferta de compra elevaria o nível de atenção sobre a empresa-alvo e parte dos ganhos anormais se dissipariam.
Obviamente, tudo isto assume a possibilidade de imperfeiçOes do mercado, contrária a uma justa precificação de títulos. Entretanto, cabe assinalar que diversos estudos atestaram a impossibilidade de tais ganhos de forma sistemática no mercado e, por esta razão não nos ocupamos dela.
O caso brasileiro apresenta a particularidade de que processos de fusão e aquisição não ocorrem nos recintos de bolsas de valores e, sim, através de operaçOes diretas entre grupos mandantes sobre o capital das empresas intervenientes. Assim sendo, a existência de preços vantajosos para o adquirinte (ou seja, preços descompassados de seus níveis de risco empresarial) joga papel fundamental na concretização de tais operaçOes.
Disto r e sul ta que reagrupamento empresarial as motivaçOes encontram razão reais para e sentido o na existência de sinergias de natureza econômica, as quais influem sobre a rentabilidade e o risco das empresas fusíonadas. Isto posto, e antes que passemos ao detalhamento destas, vamos nos deter sobre os efeitos da diversificação de investimentos e consequente redução do risco.
3.2 EFEITO DA DIVERSIFICAÇAO E REDUÇAO DO RISCO
Se adotássemos o modelo de GORDON (GITMAN, 1984) para avaliaçâo de uma empresa, ou seja, se:
n
Ve = ~ Dn
i = 1 (1 + i)~
onde Ve representa o valor da empresa; n o periodo de ocord1ncia dos fluxos de caixa esperados (0) e i a taxa requerida de retorno; vemos que se o efeito de sinergia age sobre o numerador da equaçâo, a diversificaçâo de investimentos agiria sobre o denominador, reduzindo a taxa de desconto para determinaçâo do valor da empresa.
Neste sentido, se poderia apontar que o reagrupamento de empresas, promovendo uma conjugaçâo de fluxos de caixa menos do que perfeitamente correlacionados, provocaria uma menor variabilidade global dos fluxos de rendimentos da empresa resultante e, portanto, se obteria elevaçâo do seu valor e da riqueza do acionista. Neste sentido, os exemplos gráficos abaixo podem nos levar um melhor entendimento:
Fig.2a Fig.2b
obs: correlaçâo perfeita dos fluxos de caixa de duas empresas
obs: correlaçâo negativa dos fluxos de caixa de duas empresas
Devido ao fato dos fluxos de caixa apresentados na Fig.2a serem perfeitamente correlacionados, a diversificação não traria qualquer vantagem no sentido da redução do risco total do empreendimento (ou da carteira). Por outro lado, a Fig.2b ilustra o caso oposto, ou seja, reduçOes máximas do risco à par da combinação de títulos negativamente correlacionados.
Outrossim, a variãncia total dos retornos de um portfólio (a qual representa a medida do risco do mesmo) pode ser explicada pelos dados abaixo, onde apenas dois títulos compOem a carteira de investimentos de um indivíduo:
X == parte da empresa 1 no portfólio;
(1-x)
=
parte da empresa 2 no portfólio;a2=a1
=
desvio-padrão dos retornos das empresas 1 e 2· , e que representam a medida do risco empresarial;r~~2 = correlação entre fluxos de caixa das empresas.
Já a variãncia do portfólio (Vp) é dada pela equação:
Vp
=
x2*
a2 + (1 - x)2 + 2*
x*
(1 - x)*
r~.2*
a~*
a2Se tivermos valores como:
x
=
(1 - x)=
50% a1=
a2=
5%r~.2 = 1; onde a correlação perfeita dos fluxos de caixa das
empresas sugere a Fig.1.
o risco associado aos retornos do portfólio, que se expressa pelo desvio-padrão destes valores, será:
ap == (Vp)~/2 = (0,25
*
0,0025 + 0,25*
0,0025 + 2*
0,25*
1Este resultado indica que a diversificação não levaria à redução do risco em casos desta natureza.
Agora, alterando o valor de r1..2 para zero, ou seja, admitindo uma correlação nula dos fluxos de caixa das empresas, teremos:
crp = ( Vp )l./2 = (O, 25
*
O, 0025 + O, 25*
O, 0025_) l./2 = 3, 54%o que nos leva a concluir que quanto menor a covariãncia dos fluxos de caixa relacionados em carteira, menor o risco total. Segue-se daí que a taxa de atualização que os investidores lançam mão para cálculo do valor da empresa diminuirá em relação às taxas que utilizavam para análises em separado de cada uma das empresas. Isto posto, o valor do conjunto (ou da carteira) seria superior à soma das partes.
3.3.1 Refutação Pela Moderna Teoria de Finanças
A argumentação exposta não encontra justificativa num mercado eficiente, onde os investidores já fazem por si só a diversificação de suas carteiras de investimentos, levando-as a um nível mínimo de risco. Sendo levando-assim, não apenlevando-as é
inútil às empresas replicar políticas de diversificação que podem ser levadas a efeito pelos próprios acionistas, como, também, estes alcançarão tal resultado de forma menos dispendiosa no âmbito de uma simples gestão de portfólio. Conclui-se daí que os preços dos títulos já incorporam as vantagens da diversificação e, portanto, não havendo sinergias de ordem econômica a serem ganhas quando de reagrupamentos empresariais, a consequência lógica são açCes que em nada contribuem para o acréscimo de riqueza dos acionistas.
Como colocam LEVY e SARNAT ( 1970), a diversificação por si mesma é redundante, uma vez que: " ... such a premi um will not be forthcoming in a perfect capital market because the superior risk-return combination could have been achieved by investors, even in the absence o f the merger ... E quanto aos
operaçbes diversificatórias:
preços dos títulos antes das ''In a perfect capital market, the premerger equilibrium prices of the shares would reflect the possibility of all such combinations. Therefore, ... , no increase in the combined market value of two firms is to be expected or, in fact, is even possible".
Mas, então, em que casos o reagrupamento de empresas traria vantagens reais para os acionistas, elevando o valor da empresa diversificada acima da soma das partes antes independentes? Naturalmente, a eficácia destes ocorreria apenas onde se influísse sobre o montante (fluxo de caixa) gerado pela nova empresa ou sobre seu nível de risco sistemático (não diversificável). Vale dizer, a existência de sinergias de ordem industrial e comercial é condição sine gua non para que, por exemplo, uma ação de fusão ou aquisição vá ao encontro do objetivo de se elevar a riqueza do acionista.
No contexto do Capital Asset Pricing Model (CAPM), e seguindo o relato resumido de WESTON, SMITH e SHRIEVER ( 1972), podemos entender a afirmação do parágrafo anterior no sentido de que a redução do risco sistemático será remunerado e incluído no
temos na SML (Security
preço dos títulos. Assim é que Market Line) os meios para a avaliação de títulos individuais e portfólios (eficientes ou não):
onde,
E(Ri)
=
retorno esperado sobre portfólios eficientes; Rf = título livre de risco;cr(p)
=
desvio-padrâo dos retornos de tais portfólios;Covi.m
=
covariância dos retornos dos títulos individuais com os retornos do mercado;f
=
preço da reduçâo do risco em termos de excesso de retorno.ou,
f
=
(E(Rm)- Rf) /'cr2me, ainda1
COVi.m = ri.m
*
cri*
crmAssim, à. par do apresentaria como:
onde ri,m é o coeficiente de correlaçâo entre os retornos do título individual e o retorno do
mercado.
detalhamento acima, a SML se
E(Ri) = Rf + (E(Rm) - Rf) / cr2m
*
COVi,m ( 1)Por outro lado, avaliaçOes sâo também possibilitadas pela "linha característica", que nos indica a relaçâo de equilíbrio entre retornos de títulos e do mercado, ou:
E(Ri) = Rf + (E(Rm) - Rf)
*
0i onde 0i (coeficiente característica e que, volatilidade do título mercado. Beta) é portanto, individual ( 2) a inclinaçâo da linha serve como medida da face aos movimentos doAdemais, deduz-se das equaçOes (1) e (2) que:
.1.3i = Cov1 m ou que, .1.3i = ri.m
*
01cr2m crm
que se constitui numa medida do risco não-diversificável. Enfim, a variãncia dos retornos dos títulos individuais
( cri2), no que se refere a variaçOes aleatórias face aos retornos do mercado, constitui-se em risco não-sistemático e, portanto, não tem influência no âmbito de uma ação racional de investimento, levada a efeito pela composição de uma carteira diversificada de ativos.
A conclusão que retiramos é a de que a simples adição de novos títulos num portfólio qualquer não garante a este um acréscimo de valor, visto que os títulos (ou portfólios) são remunerados diversificável. apenas Decorre pelo dai, a
risco sistemático, não-necessidade imperiosa da existência de sinergias para que movimentos diversificatórios de investimentos tragam acréscimos de riqueza aos acionistas.
Retornaremos ao modelo CAPM no capitulo 4, quando nos fixaremos sobre os vários testes para aferição da compatibilização de movimentos diversificatórios com o objetivo de maximizaçâo da riqueza dos acionistas.
3.3 TIPOLOGIA DAS SINERGIAS
Na sub-seçâo a seguir, deteremo-nos sobre as sinergias ditas econômicas, que dizem respeito a mudanças na rentabilidade e risco de investimentos derivados de reagrupamentos empresariais. Em seguida, serâo consideradas as sinergias de natureza financeira, resultantes de modificaçOes da política de financiamento da empresa (ou de sua estrutura de capital) sobre os fluxos de caixa gerados e sobre os riscos associados à ocorrência destes fluxos. Como teremos ocasiâo de expor a seguir, tais sinergias sâo refutadas em seus próprios termos a partir das postulaçOes de MODIGLIANI e MILLER (1958), bem como nâo se sustentam a partir das formulaçOes de BLACK
precificaçâo de ativos, conforme MA SUL I S ( 1976) .
e SCHOLES exposiçâo
3.3.1 Sinergias de Natureza Econômica
(B&S) sobre de GALAI e
Estas sinergias representam acréscimos de valor ao fluxo de caixa esperado para a empresa diversificada, face à
soma dos valores que se pode esperar das empresas mantidas independentes. Neste sentido, nas aquisiçOes de empresas deve- se proceder a uma análise aprofundada do impacto potencial que o conjunto das empresas agora fusionadas, exercerâo sobre o mercado e, em especial, o savoir faire" da adquirida e suas possibilidades de integraçâo com a adquirinte.
Uma classificaçâo quanto ao tipo de integraçâo que se poderia alcançar pela via de movimentos diversficatórios de investimentos, seria a de se estabelecer categorias de acordo aos tipos de concentraçâo alcançada:
-concentração horizontal: caso onde as empresas participam de um mesmo mercado, e buscam aumentar sua participação no mesmo acima do que as partes detinham antes da aquisição ou fusão, de forma, inclusive, a se chegar a situaçOes oligopolísticas. Ao mesmo tempo, busca-se atingir um acréscimo de poder de negociação ("bargaining power") face a clientes, fornecedores e governo, dentre outros.
Há de se ressaltar, que as economias de escala constituem-se na motivação mais forte e evidente dentro de reagrupamentos horizontais, e exemplos podem ser buscados em setores onde são alocados montantes consideráveis em pesquisa e desenvolvimento (casos das indústrias aeronáutica e farmacêutica). Assim, ganhos sinérgicos aparecem como consequência da distribuição dos custos de estrutura administrativa e de pesquisa sobre volumes de produção sensivelmente superiores.
-concentração industrial: pode ocorrer no caso de empresas desejarem fortalecer sua base de distribuição, ou dominar seus mercados de aprovisionamento, além de situaçOes onde o objetivo final seja o de acrescer a relação valor adicionado
versus margem de rentabilidade. Neste caso, há de se ponderar as vantagens de maior lucratividade face a uma superior imobilização de recursos.
-formaçâo concêntrica: os interesses entre as empresas intervenientes sâo menos fortes que nos casos anteriores, e pode-se tê-los visando apropriaçâo de tecnologia moderna ou desenvolvimento sobre um mercado tecnológicamente próximo. Um exemplo deste tipo de diversificaçâo ocorreu nos EUA, através da compra pela General Motors da Electronic Data Systems (EDS). Esta última, pela sua experiência pioneira em integraçâo de sistemas computacionais, trouxe sensíveis benefícios à GM, no intuito de reduzir equipes e parque de equipamentos de informática ao mesmo tempo em que elevava performances do grupo, a níveis improváveis de serem alcançados caso a empresa permanecesse apegada apenas a uma estratégia de crescimento interno.
estabelece-se o objetivo do estratégia de gestâo do -concentraçâo conglomeral: aqui,
agrupamento no contexto de uma portfólio de atividades. Nâo se sinergias e a reduçâo do risco
procede global à da conquista carteira de de investimentos aparece como o compromisso principal.
3.3.2 Sinergias de Natureza Financeira
Sinergias desta ganhos que se obteria, financeira da empresa detinha antes da
natureza, referem-se a possíveis a partir de modificaçOes da política adquirinte, face à situaçâo que
deflagraçâo de movimentos diversificatórios. Assim, afirma-se que a estrutura de capital resultante poderia trazer vantagens evidentes no que tange à reduçâo da possibilidade de falência e concomitante elevaçâo da capacidade de endividamento.
LEWELLEN ( 1971) e LEVY e SARNAT ( 1970) defendem a idéia de que a partir da fusão de empresas cujos fluxos de rendimentos são menos do que perfeitamente correlacionados, o fluxo decorrente implicará em menor assunção de risco para os emprestadores de fundos à empresa, induzindo-os a elevar limites de empréstimos
soma dos limites que entidades.
à nova empresa, quando comparada à
antes se observava para as duas
LEWELLEN (op.cit) enfatiza textualmente que: '"That opportunity arises
juxtaposition within
from the phenomenon that the a single firm of the probabilistic income streams from two previously separata companies will necessarily yield a resulting joint income stream whose diminished relativa variability will be such as to induce lenders to establish a new agregate limit on lending which can only exceed the sum of the original limits established for the two mergers partners individually. Therefore, as long as leverage has, in a world of taxes, a beneficial impact on residual equity market values, an expansion of the range of borrowing levels by corporation as an automatic by-product of mergers provides a convenient and reliable vehicle for the augmentation of shareholders wealth.'"
Por sua vez, LEVY e SARNAT ( op. c i t) seguem na mesma direção de Lewellen, ao sublinharem que havendo economias em custos de capital, ter-se-á geração de ganhos econômicos: "'The capital cost economias are o f course, a special case o f the general stability diversifioation effect induced by the combination of other than perfeotly correlated income stream in a conglomerate merger. But, in this instance, the diversification can be expected to create a true economia gain owing to the fact that the combination of the financial resources of the two firms making up the merger reduces lenders" risk while combining each of the individual shares of the two companies in investors portfolios does not'".
Enfim, os argumentos expressos acima, dizem respeito à redução da probabilidade de falência, conforme percebido pelos credores da nova empresa, face às duas que se tinha anteriormente. Vale dizer que impera aqui, devido à absorção de crescente nível de endividamento, um processo de arbitragem entre economias fiscais face a custos de falência, levando inapelavelmente ao estabelecimento de uma estrutura ótima de capital.
Ou como, de forma crítica, coloca MILLER (op.cit): "In our world, they point out, the v alue o f the firm can be increased by the use of debt since interest payments can be deducted from taxable corporate income. To reap more of the gains, however, the stockholders must incurs increasing risk of bankruptcy and the costs, direct and indirect, of falling into that unhappy state. They conclude that the balancing of the bankruptcy costs against the tax gains of debt finance gives rise to an optimal capital structure, just as the traditional view has always maintained, though for somewhat different reasons".
A argumentação conduzida por MILLER para refutação da existência de sinergias financeiras nega maior importância aos custos de falência. Assim, baseando-se em estudo conduzido por WARNER (1977), que levantou valores mínimos de custos face ao valor de mercado da empresa ( *), MILLER conclui que os custos atualizados de falência são marginais, face ao valor atual das economias fiscais.
(*) Para empresas do setor ferroviário, as quais estavam em evidente rota de falência durante período de 10 anos, tais custos estavam em torno de 5, 3% do valor de mercado da empresa, no final do mês do pedido de falência.
Mais adiante, escreve "Bankruptcy costs and agency costs do indeed exist as was dutifully noted at several points in the original 1958 article. It is just that these costs, by any sensible reckoning, seen disproportionately small relative to the tax savings they are supposedly balancing".
Continuando sua argumentação, MILLER 1970) aponta outra argumentação contrária à possibilidade da existência de sinergias financeiras. Segundo este autor, o conjunto de impostos sobre os lucros, ações comuns ou títulos de débitos da empresa, devem ser incluídos em qualquer discussão sobre financiamentos, pois: "If the optimal capital structure were simply a matter of balancing tax advantages against bankruptcy costs, why have observed capital structures shown so li ttle change over time?". ( *) E se tal constância se estende no tempo, somos levados a crêr que, afinal,: "the tax advantages of debt financing must be substantially less than the conventional wisdon suggests".
Para demonstrar este ponto, MILLER faz incluir os impostos sobre os três vetores acima apontados: lucro das empresas, títulos de dívidas e ações comuns (**). Ademais, antes da inclusão dos impostos sobre os títulos de débito e ações comuns, o valor da empresa (V) era dado por:
(*) Miller faz referência à constância das relações de "debt/asset" no período de 1920 a 1950, muito embora as alíquotas de impostos tenham quintuplicado, de 10% a 11% para 52%, conforme estudo, por ele conduzido, sob os auspícios da Commission of Money and Credit.
(**) Vale dizer que preferenciais, debêntures formas de endividamento.
este autor considera conversíveis dentre outros,
ações como
V = Vo + te
*
Vc ( 1 )onde,
Vo = valor do capital próprio ou das açOes comuns; te = alíquota do imposto sobre o lucro da empresa;
Vc
= valor de mercado da dívida.Com a entrada em cena destes novos impostos, teremos:
V= Vo + Vc
*
[1 - (1 - tcl*
(1 - tsl] (1 - tb)onde,
( 2)
te = alíquota do imposto sobre rendimentos de açOes comuns; tb = alíquota do imposto sobre rendimentos das obrigaçdes da
empresa.
Portanto, temos um caso especial onde (te= tb), o que levaria ao ganho pela alavancagem de um valor (te. V c) da equaçâo ( 1). Ademais, uma série de combinaçOes entre as 3 alíquotas poderá levar a valores ainda menores para o ganho aludido ou, até mesmo, a reduzir o valor da empresa a partir do uso de recursos de terceiros (*). Entretanto, numa si tuaçâo onde a alíquota sobre rendimentos de obrigaçOes (tb) fosse superior à de açOes (te), as empresas se veriam obrigadas a elevarem os rendimentos sobre seus títulos de débito de forma a compensar os aplicadores por esta desvantagem, pois, caso contrário, nâo
aporte de recursos de terceiros.
conseguiriam o
(*) Veja-se o caso onde ts=25%; tb=50% e tc=30% e Vc=$100; o que levaria: a uma perda pela alavancagem de -$5.
Não seria por outra razão que embora os acionistas detenham o direito da dedução dos juros pagos sobre obrigaçdes, tais juros já estarão acrescidos de qualquer diferencial de alíquotas face àquelas que os detentores de obrigaçdes serão compelidos a pagar, ou: " The advantage of deductibility at one level thus merely serves to offset the disavantages o f includabili ty at the other". Tentativas de acrescer o valor da empresa pela substituição de obrigaçues por açdes comuns (ou vice versa) levaria a mudanças nos rendimentos de ambos os instrumentos de financiamento, anulando a efetividade de tais movimentos. Como lembrado por MODIGLIANI E MILLER (1958): "Economic theory and experience both suggest that the yields demanded by lenders tend to increase with the debt/equity ratio of the borrowing firm (or individual)".
Em termos gráficos, a argumentação acima pode ser descrita pelas equaçdes e curva abaixo:
rd(B) :: ro
*
e rs(B) :: ro*
1 - tb 1 - te
onde,
rd(B) :: a taxa de juros demandada por investidores para aplicaçdes em obrigaçdes. Note-se que à taxa de juros isenta de impostos (ro), acrescenta-se a parcela ( 1/( 1-tb)) para compensar o imposto sobre rendimentos de juros relativos a tais títulos.
rs(B) :: a taxa de juros isenta de impostos acrescida da parcela (1/(1 - te)), que representa o "plus" que a empresa está disposta a pagar, por conta da dedução que obterá pelo emprego de recursos de terceiros.
