Uma análise da evolução dos processos de fusões e aquisições no Brasil no período de 1994 a 2009

Texto

(1)UNIVERSIDADE FEDERAL DE SERGIPE PRÓ-REITORIA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA NÚCLEO DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM ECONOMIA MESTRADO PROFISSIONAL EM DESENVOLVIMENTO REGIONAL E GESTÃO DE EMPREENDIMENTOS LOCAIS. DISSERTAÇÃO DE MESTRADO. UMA ANÁLISE DA EVOLUÇÃO DOS PROCESSOS DE FUSÕES E AQUISIÇÕES NO BRASIL NO PERÍODO DE 1994 A 2009. RODRIGO MENDONÇA SALGADO. SÃO CRISTÓVÃO SERGIPE – BRASIL MARÇO / 2010.

(2) UMA ANÁLISE DA EVOLUÇÃO DOS PROCESSOS DE FUSÕES E AQUISIÇÕES NO BRASIL NO PERÍODO DE 1994 A 2009.. RODRIGO MENDONÇA SALGADO. Dissertação de Mestrado apresentada ao Núcleo de Pós-Graduação e Pesquisa em Economia da Universidade Federal de Sergipe, como parte dos requisitos exigidos para a obtenção do título de Mestre em Desenvolvimento Regional e Gestão de Empreendimentos Locais.. ORIENTADOR: DR. MARCO ANTÔNIO JORGE. UNIVERSIDADE FEDERAL DE SERGIPE MESTRADO PROFISSIONAL EM DESENVOLVIMENTO REGIONAL E GESTÃO DE EMPREENDIMENTOS LOCAIS. SÃO CRISTÓVÃO – SERGIPE 2010.

(3) FICHA CATALOGRÁFICA ELABORADA PELA BIBLIOTECA CENTRAL UNIVERSIDADE FEDERAL DE SERGIPE. Salgado, Rodrigo Mendonça S164a Uma análise da evolução dos processos de fusões e aquisições no Brasil mo período de 1994 a 2009 / Rodrigo Mendonça Salgado. – São Cristóvão, 2010. 76 f., il. Dissertação (Mestrado Profissional em Desenvolvimento Regional e Gestão de Empreendimentos Locais) – Núcleo de Pós-Graduação e Pesquisa em Economia, Universidade Federal de Sergipe, 2010. Orientador: Dr. Marco Antônio Jorge. 1. Economia. 2. Economia – fusões e aquisições. 3. Economia – desempenho. 4. Economia – performance. 5. Competitividade I. Título.. CDU 334.758.6.

(4) UMA ANÁLISE DA EVOLUÇÃO DOS PROCESSOS DE FUSÕES E AQUISIÇÕES NO BRASIL NO PERÍODO DE 1994 A 2009.. Dissertação de Mestrado defendida por Rodrigo Mendonça Salgado e aprovada em dia de mês de ano pela banca examinadora constituída pelos doutores:. Dr. Marco Antônio Jorge Universidade Federal de Sergipe. Dr. José Roberto de Lima Andrade Universidade Federal de Sergipe. Dr. Tácito Augusto Farias Universidade Federal de Sergipe.

(5) iv. SUMÁRIO. INTRODUÇÃO ......................................................................................................... 14 2. REERENCIAL TEÓRICO ...................................................................................... 17 2.1. FUSÕES E AQUISIÇÕES DE EMPRESAS: ASPECTOS TEÓRICOS .............. 17 2.1.1. Evolução do Processo de Fusão e Aquisição ................................................. 19 2.1.2. Principais Vantagens e Motivações do Processo de Fusão e Aquisição ........ 22 2.1.3. Formas de aquisição e transferência ou tomada de controle (takeover) ......... 33 2.1.4. Tipos de Fusão e Aquisição ............................................................................ 36 2.1.5. Estratégias de Internacionalização .................................................................. 39. 3. FUSÕES E AQUISIÇÕES DE EMPRESAS NO BRASIL ...................................... 42 3.1. Evolução das F&A no Brasil no período de 1994 a 2009 ................................... 43 3.1.1 O Subperíodo 1994-1999 ................................................................................. 49 3.1.2 O Subperíodo 1999-2002 ................................................................................. 50 3.1.3 O Subperíodo 2003-2009 ................................................................................. 51 3.2. Aspectos legais das fusões e aquisições no Brasil ............................................ 52 3.3. METODOLOGIA ................................................................................................ 54 3.4. DESEMPENHO .................................................................................................. 56 3.4.1 Indicadores de Liquidez.................................................................................... 56 3.4.2 Indicadores de Atividade .................................................................................. 57 3.4.3 Indicadores de Endividamento e Estrutura de Capital ...................................... 58.

(6) v. 3.4.4 Indicadores de Rentabilidade e Sinergia .......................................................... 59 3.5. Indústria de Alimentos: O Caso da Parmalat Brasil ............................................ 60 3.5.1 A Indústria de Alimentos................................................................................... 60 3.5.2 A Parmalat Brasil .............................................................................................. 63 3.5.2.1 Indicadores Econômico-Financeiros da Parmalat Brasil ............................... 68. 5. CONSIDERAÇÕES FINAIS .................................................................................. 71. REFERÊNCIAS ......................................................................................................... 73.

(7) vi. LISTA DE FIGURAS. Figura 1: Formas de Transferência de Controle. ....................................................... 34 Figura 2: Estratégias de Internacionalização............................................................. 39.

(8) vii. LISTA DE QUADROS. Quadro 1: Ondas de Fusões e Aquisições. ............................................................... 20 Quadro 2: Motivos para Fusões e Aquisições. .......................................................... 30 Quadro 3: Estratégias de Defesa. ............................................................................. 35 Quadro 4: Tipos de Fusões e Aquisições. ................................................................. 38 Quadro 5: Estrututura do Sistema Brasileiro de Defesa da Concorrência. ................ 53 Quadro 6: Indicadores de Liquidez. ........................................................................... 57 Quadro 7: Indicadores de Atividade. ......................................................................... 58 Quadro 8: Indicadores de Endividamento e Estrutura. .............................................. 59 Quadro 9: Indicadores de Rentabilidade e Sinergia. ................................................. 60 Quadro 10: Impacto das políticas Macroeconômicas sobre a Indústria. ................... 61 Quadro 11: Fusões / Aquisições da Parmalat. .......................................................... 64.

(9) viii. LISTA DE TABELAS. Tabela 1: Número de Transações, Segundo Ramo de Atividades. ........................... 48 Tabela 2: Endividamento Financeiro. ........................................................................ 66 Tabela 3: Indicadores de Liquidez – Parmalat Brasil. ............................................... 68 Tabela 4: Indicadores de Atividade – Parmalat Brasil. .............................................. 69 Tabela 5: Indicadores de Endividamento e Estrutura de Capital – Parmalat Brasil... 69 Tabela 6: Indicadores de Rentabilidade – Parmalat Brasil. ....................................... 70.

(10) ix. LISTA DE GRÁFICOS. Gráfico 1: Economias de Escala. .............................................................................. 28 Gráfico 2: Evolução de F&A no Brasil (1994-2009). .................................................. 45 Gráfico 3: Evolução no Brasil de F&A: doméstica e cross border. ............................ 46 Gráfico 4: Evolução das operações domésticas e modalidades cross border (20052009) ......................................................................................................................... 47.

(11) x. DEDICATÓRIA. A minha mãe, sem a qual não seria quem sou, sem a qual mais esta etapa não seria realizada, sem a qual não teria minha principal incentivadora..

(12) xi. AGRADECIMENTOS. À minha querida e amada mãe, que colaborou de forma imprescindível para a realização deste trabalho. Sempre me apoiando, incentivando e suprindo minhas carências, ela foi meu pilar, a coluna central que me manteve firme e desenvolto.. À minha família, que sempre presente prestativa, me ajudou no que precisei em todos os meus momentos.. Igualmente agradeço às minhas irmãs Lílian e Lara e ao meu pai.. Aos professores e em especial ao meu orientador o Dr. Marco Antônio Jorge, que me apoiaram e mostraram-se extremamente sensíveis às minhas necessidades, sempre com profissionalismo e dedicação de verdadeiros mestres.. À FAPITEC/SE, pela contribuição financeira e apoio a este trabalho.. E a todos que contribuíram de alguma forma para que pudesse alcançar meus objetivos. Não citarei nomes neste agradecimento por receio de excluir acidental e injustamente a alguém que merece minha eterna gratidão..

(13) xii. RESUMO. Este trabalho analisa a evolução dos processos de fusões e aquisições no Brasil a partir da década de 90, verificando através do desempenho financeiro o impacto dessas transações na empresa estudo do caso, propondo ainda, com base no referencial teórico, maior entendimento sobre as fusões e aquisições. O trabalho possui desta forma três objetivos: mapear a evolução dos estudos sobre F&A, desde de 1994 até 2009, utilizando periódicos nacionais e internacionais; identificar os indicadores utilizados para mensuração do desempenho em aquisições e; realizar uma análise contábil sobre a Parmalat Brasil com o objetivo de verificar o impacto das aquisições no seu desempenho, performance e competitividade. Os dados foram obtidos por meio de documentos públicos sobre a empresa que serviram de apoio à pesquisa realizada.. Palavras-chave: Competitividade. Fusões. e. Aquisições,. Desempenho,. Performance,.

(14) xiii. ABSTRACT. This work analyzes the evolution of mergers and acquisitions in Brazil since the 90’s, checking through the financial performance impact of these transactions in the company case studied and it is proposed, offering therefore, based on a bibliography, further knowledge on the subject of merger and acquisitions. This work has, in view of that, tree objectives: map the evolution of the merger and acquisition studies, from 1994 to 2009, using national and international journals; identify the metrics used to evaluate the financial performance on acquisitions; and conduct an accounting analysis on Parmalat Brazil with the purpose of evaluating the impact of acquisitions on its performance and competitiveness. Data were obtained through public documents about the company who served in support of research.. Palavras-Chave: Mergers and Acquisitions, Performance, Competitiveness..

(15) 14. 1. INTRODUÇÃO A década de 90 foi um período de grandes mudanças na economia brasileira, com o aumento do fluxo de investimento direto estrangeiro, abertura comercial, abertura da conta capital e a aceleração do programa de privatização. O país ingressava numa nova fase de reformas em que a maioria dos países em desenvolvimento estavam se organizando para enfrentar da melhor forma esse período de transição (BAUMANN, 1999). O afloramento da globalização tornou a economia mundial muito mais dinâmica, fazendo com que empresas transnacionais buscassem expandir seu market share através de investimentos em outros países, de maneira rápida e eficaz, na busca de aumentar ainda mais seu nível de competitividade e como conseqüência a riqueza de seus acionistas. De acordo com Miranda e Martins (2000), a concretização do market share das empresas transnacionais foi resultado principalmente de fusões e aquisições de novas firmas. Devido às novas mudanças ocorridas nesse período como a liberalização das economias nacionais e a melhora tecnológica, a expansão do processo de fusão e aquisição de empresas ocorreu com uma velocidade muito mais intensa. É notável o crescimento de fusões e aquisições, por razões já mencionadas. No Brasil, a privatização de grandes corporações facilitou o grande número de transações nesse período. Segundo Miranda e Martins (2000), os valores dessas operações somaram cerca de US$ 115 bilhões entre o período de 1991 e 1999, com destaque para o setor financeiro, telecomunicações e energia elétrica. De acordo com a pesquisa da consultoria KPMG, ocorreram 2308 operações baseadas no processo de fusão e aquisição no Brasil. Destas, 61% era com participação de capital estrangeiro, notadamente devido ao vultoso processo de privatização ocorrido neste período. O estudo ilustrou ainda a explosão do processo de fusão e aquisição no final da década de 90. Dada a atual relevância do processo de fusões e aquisições na economia global, o estudo busca realizar uma avaliação empírica para demonstrar o impacto destas operações sobre a performance das empresas envolvidas. A partir da.

(16) 15. instabilidade e insegurança de uma economia global, a pesquisa busca responder a seguinte questão: Quais são os impactos encontrados nas empresas em estudo no que diz respeito a sua performance em decorrência do processo de fusões e aquisições? De acordo com Pinto Júnior e Iootty (2005), a desregulamentação e as mudanças tecnológicas ocorridas no início da década de 90 flexibilizaram e criaram um novo cenário, onde as empresas vislumbram grandes oportunidades para expandirem os seus negócios. Sendo assim, o objetivo do presente trabalho foi investigar o impacto no desempenho, na performance e na competitividade da Parmalat Brasil, grupo que está inserido em um setor de destaque quanto ao número de transações: o setor de alimentos e bebidas. Como objetivos específicos da dissertação, pode-se elencar: 1. Caracterizar o processo de fusões e aquisições. 2. Verificar quais são os motivos do processo de fusão e aquisição. 3. Mostrar e analisar quais os dados financeiros e contábeis que impactam as transformações nas empresas após o processo de fusão e aquisição. 4. Fazer uma análise contábil para avaliar o impacto das F e A na performance da empresa. Uma empresa pode crescer de maneira orgânica ou por meio de fusões e aquisições. A primeira maneira é através da expansão das plantas, enquanto que a segunda opção é mais prática e recorrente devido a: (i) diversificação de suas atividades produtivas; (ii) obter ganhos de eficiência produtiva, seja do ponto de vista estático ou dinâmico; (iii) acesso aos mercados de forma imediata ou aumento do poder de mercado; (iv) alcançar a internacionalização de suas atividades. Considerando a grande evolução quantitativa do processo de fusões e aquisições no Brasil, principalmente durante o período das privatizações, torna-se imprescindível verificar os impactos na performance das empresas envolvidas, além de analisar a competitividade das empresas participantes do processo, buscando.

(17) 16. entender o porquê da utilização desta estratégia de crescimento adotada pelas empresas. Inicialmente, apresentaremos o conceito de F & A, analisando a maneira como o processo é realizado. A seguir, trataremos dos motivos que favorecem as empresas a aceitarem esse tipo de transação, assim como as principais vantagens pós-aquisições. Após este primeiro contato inicial mostraremos os principais tipos de fusão e aquisição e faremos uma breve análise desse processo no Brasil. Por último, foi apresentada uma caracterização do setor de alimentos devido ao grande volume de transações envolvendo fusões e aquisições de empresas. Dentro desse setor procurou-se investigar o impacto no desempenho, na performance e na competitividade da Parmalat Brasil em conseqüência do seu grande número de aquisições de empresas a partir da década de 90..

(18) 17. 2. REFERENCIAL TEÓRICO. Para a elaboração deste referencial teórico, foi consultado como literatura temas relevantes para o entendimento da ocorrência F&A de empresas dentro das estratégias usadas no crescimento das firmas. A seção objetiva apresentar as definições e tipologias para fusões e aquisições, as principais motivações que levam a busca por estas estratégias, assim como alguns aspectos importantes para o sucesso dessas transações.. 2.1. FUSÕES E AQUISIÇÕES: ASPECTOS TEÓRICOS. O processo de fusão e aquisição ainda necessita de um maior entendimento e sistematização para resultar em uma teoria geral que lhe sirva de suporte. Existe, entretanto, um conjunto de justificativas que procuram mais legitimar o processo de fusões e aquisições (F&As) do que sistematizá-lo (CAMARGOS ET AL, 2003). Ainda segundo os autores, destaca-se a multidisciplinaridade que envolve o processo de F&As, englobando ciências como o direito, economia, administração, finanças, entre outras. Cada uma destas áreas tem sua importância, sendo indispensável para uma completa avaliação. A ausência de uma destas perspectivas durante o processo poderá impactar de maneira negativa uma análise mais apurada. As fusões e aquisições são estratégias externas adotadas pelas empresas com o objetivo de expandir suas atividades. A partir da década de noventa, a evolução no número dessas operações intensificou os recentes estudos sobre o impacto desse processo nas empresas, de maneira que se verificassem as possibilidades de crescimento para essas firmas. Para Weston e Brighan (2000), fusões ocorrem quando duas empresas se combinam para a criação de uma empresa única..

(19) 18. A definição de fusão e aquisição exige um grau de detalhamento mais apurado. Segundo Gitman (2004), uma aquisição ocorre quando duas ou mais empresas se unem e a empresa resultante mantém a identidade de uma delas. Em geral, os ativos e os passivos da empresa menor são incorporados aos da maior. A fusão, por outro lado, envolve a junção de duas ou mais empresas para formar uma sociedade completamente nova, que absorve os ativos e os passivos das empresas pelas quais é formada. Para Ross, Westerfield e Jaffe (1995), uma fusão ocorre entre empresas que geralmente têm porte semelhante e combinam-se por meio de uma simples permuta de ações, que pode ou não ser seguida de uma consolidação (criação de uma nova empresa, com outra identidade jurídica). Em uma aquisição, ocorre a compra de uma firma por outra, e somente uma delas mantém a identidade. Essa compra pode ser de ações com direito a voto no mercado de capitais (aquisição do controle) ou dos ativos da empresa. Gitman (2004) afirma que no processo de fusão a empresa A, que adquire o controle da empresa B é chamada empresa compradora. Quando a empresa A tenta adquirir a empresa B, B torna-se a empresa visada. Em geral os gestores de uma firma visada dão início ao processo de aquisição fazendo propostas neste sentido e a empresa compradora avalia, identifica e negocia com os proprietários da empresa visada. De acordo com Miranda e Martins (2000), o que diferencia a fusão da aquisição é essencialmente a identidade da nova empresa. Na fusão as empresas acabam juridicamente e abre-se uma nova sociedade. Entretanto, no processo de aquisição as empresas em geral mantêm suas identidades, sendo modificado apenas seu quadro gerencial. Portanto, a aquisição é a compra de parte das ações de uma empresa já existente, sem que isso resulte no desaparecimento jurídico das partes envolvidas no processo. A aquisição de empresas envolve alguns riscos, principalmente no caso de aquisições internacionais. Embora seja uma maneira rápida de penetração no mercado internacional, os riscos de choques culturais entre a empresa adquirida e a empresa adquirente são enormes. Uma maneira de gerenciar esses conflitos será.

(20) 19. comprando as ações em uma carteira de investimento, mas deixando a administração local comandar a subsidiária (SUEN E KAMURA, 1997). Segundo Rossmussen (1989), esses acordos empresariais são justificados porque os elevados investimentos iniciais comuns a um ramo de atividade são amenizados pela experiência e know-how dos pares envolvidos na negociação. Essas estratégias são as melhores para as empresas que querem ampliar seu market share através da penetração em mercados internacionais sem precisar contar com a maturidade de sua planta de investimentos nesses locais. Para Tanure e Cançado (2005), as empresas podem ter a intenção de comprar uma outra quando existem problemas em alguma área de sua gestão operacional ou financeira, quando o desempenho delas está abaixo do esperado, ou quando existe a necessidade de reestruturação através de inovação tecnológica e necessidade de pesquisa e desenvolvimento. As firmas procuram um meio mais prático e rápido que são as fusões e aquisições. No mundo corporativo, as estratégias de fusão e aquisição como meio para ampliação do negócio precisam ser analisadas com cautela. Wood Jr et al. (2004, p.42) afirmam que as razões mais apontadas para justificar a onda de fusões e aquisições (F&A) incluem imperativos de crescimento, mudanças econômicas ou tecnológicas, necessidade de reunir recursos para pesquisa e desenvolvimento, potencial para ganhos de sinergias, corte de custos e economias de escala e escopo.. 2.1.1 Evolução do processo de fusão e aquisição Os estudos envolvendo a evolução dos processos de F&A tinham como base o mercado norte-americano. Devido a sua natureza cíclica (ondas) essas atividades alternavam sua intensidade. Segundo Camargos et al. (2003), podem ser destacadas na literatura econômico-financeira internacional quatro ondas desse movimento, que tiveram papel relevante na reestruturação patrimonial, na concentração de capitais e na consolidação de setores econômicos, conforme se observa no quadro 1 abaixo..

(21) 20 Ondas. Características. The Great Merger Wave Iniciada com a recuperação da depressão mundial de 1883, (1897 – 1904). perdurou. até. a. depressão. de. 1904.. Teve. como. características predominantes: as grandes transformações nos transportes, comunicações, tecnologias de manufatura; competição e instituições legais, com consolidações nas indústrias de petróleo, aço, tabaco e outras áreas básicas, além da formação de grandes monopólios. The. Merger. (1916-1929). Movement O boom do mercado de capitais ajudou os investidores financeiros a consolidar firmas em vários setores, como o de serviços de utilidade pública (elétrico e de gás), o de comunicações e o automobilístico. As fusões de várias empresas em uma única não foram mais permitidas por leis antitruste.. Esta. onda. apresentou. mais. fusões. por. integração vertical e diversificação do que a precedente. Foi caracterizada por fusões que visavam ao poder de oligopólio, enquanto a onda precedente caracterizou-se por fusões que objetivavam o monopólio. The 1960s Conglomerate Predominaram as fusões que visavam à diversificação, do Merger Wave. tipo conglomerado, com a união de diferentes atividades, como uma resposta às maiores restrições às fusões horizontais e verticais introduzidas pelas alterações nas leis antitruste em 1950. Durante os anos 60, as aquisições foram influenciadas pelo boom do mercado de capitais e encorajadas por inovações nos mecanismos financeiros. Grande parte das F&As desta onda fracassaram porque, via de regra, a produção em conglomerado falha na alocação de recursos e no controle de suas subsidiárias, por ignorar o princípio fundamental de Adam Smith, de que a especialização aumenta a eficiência e a produtividade..

(22) 21 The Wave of The 1980s. Caracterizada pela expansão empresarial devida não a investimentos em novas plantas ou na própria firma, mas sim à aquisição de outras firmas, em razão do baixo valor das ações no mercado de capitais tornar a aquisição mais barata do que os novos investimentos. O crash da Bolsa de Nova York em outubro de 1987 possibilitou às firmas estrangeiras comprar firmas americanas, o que resultou em uma explosão de aquisições hostis. Além disso, essa onda apresentou um grande número de transações entre firmas de mesmo porte, diferentemente das demais, nas quais predominaram as negociações entre firmas de portes desiguais.. Novamente,. inovações. nos. mecanismos. financeiros contribuíram para aumentar o número de tentativas de takeovers. O boom das F&As dos anos 80 na economia. norte-americana. expansão. internacional. visava das. principalmente. grandes. à. corporações. multifuncionais, enquanto nos anos 90 esta atividade pode ser vista como uma adequação inteligente a ambientes de negócios em constante mutação, adequação determinada por mercado em retração, reformas governamentais e mudanças tecnológicas. Fonte: Camargos et al. (2003, p. 19) Quadro 1 – Ondas de Fusões e Aquisições. A maior parte das ondas de F&A ocorridas nos Estados Unidos se dava, principalmente, quando a economia local apresentava altas taxas de crescimento. Com esse cenário as empresas envolvidas no processo, buscavam novas oportunidades de investimentos, inovações tecnológicas, eficiência e alocação dos recursos produtivos (WESTON ET AL.,2001). Segundo Nelson apud Camargos et al. (2003, p.19), a justificativa dessas explosões de fusões e aquisições está diretamente relacionada a altas do mercado de capitais, estando ligada portanto, a uma alta performance da atividade econômica. O estímulo a esse processo empresarial se realiza em períodos de baixa nesse mercado, mas o pagamento, em períodos de alta. Portanto, segundo o autor,.

(23) 22. as decisões estratégicas são tomadas no longo prazo, ao passo que a decisão financeira é tomada no curto prazo (tendência de alta no mercado acionário). De acordo com Gort apud Camargos et al. (2003, p.19), distúrbios na economia são causados pelo número de negociações de F&A, por elevar a variância das avaliações de preços, em razão de as informações sobre o passado (comuns a todos os investidores) tornarem-se menos efetivas na predição do futuro. Para o autor, os principais choques econômicos que alteram as expectativas são a velocidade do desenvolvimento tecnológico e a volatilidade dos preços no mercado acionário. Para Brealey e Myers (2006), não é tão fácil de entender o porquê do processo de fusão ser tão volátil. Algumas fusões podem resultar de erros de avaliação por parte do mercado de ações. Em outras palavras, o comprador acredita que os investidores subestimaram o valor do vendedor ou esperam que eles vão superestimar o valor da empresa unida. Ainda segundo o autor, talvez essas explosões de fusões e negociações sejam um fenômeno comportamental, sem qualquer relação com a atividade econômica. Cada onda de fusão e aquisição tem sido estudada profundamente por diversos acadêmicos que enumeram em quatro grandes fases as idéias por trás das ondas da seguinte maneira: a) monopólio, década de 1890; b) oligopólio, década de 1920; c) conglomerado, década de 1960; e d) compra hostil (takeover), compreendendo a década de 1980.. 2.1.2 Principais vantagens e motivações do processo de Fusão e Aquisição A globalização da economia expandiu as atividades produtivas para todos os países a partir da década de 1990. Paulatinamente as empresas buscam aumentar sua participação movida por essa nova mudança cultural que segundo Pinto Jr. e Iootty (2005), manifesta-se sob dois ângulos diferentes: (i) a passagem de um espaço de intervenção nacional ou local para um espaço mundial; e (ii) o desenvolvimento de uma cultura de empresa que permite repensar os métodos tradicionais de gestão e de organização, comparando-os com aqueles utilizados em.

(24) 23. outros. lugares. pelas. empresas. consideradas. como. tendo. os. melhores. desempenhos. Dentro desse enfoque Suen e Kimura (1997) entendem a globalização como um estágio mais avançado do processo histórico de internacionalização que se caracteriza por diversos aspectos: a) Forte aceleração da mudança tecnológica; b) Forte difusão de um novo padrão de organização da produção e da gestão; c) Fenômeno de concentração dos mercados dentro de blocos regionais; d) Notável intensificação dos investimentos diretos no exterior pelos bancos e dos investimentos transacionais pelos chamados países centrais. Sob o ponto de vista econômico, a globalização tem transformado a forma de atuação das empresas na medida em que permite que a produção e a distribuição de bens de relativa homogeneidade possam ser feitas em maiores quantidades, levando a ganhos de economia de escala. As empresas passam, assim, a buscar um modelo de empresa global. De acordo com Penrose (1959), a firma é vista como uma unidade gerencial e tem como objetivo maximizar seu crescimento. Contudo, para a realização desse crescimento, as firmas devem enfrentar duas grandes barreiras de modo a definir suas principais estratégias: a definição de um projeto de financiamento direcionado às suas necessidades; e a existência de mercados para absorção de sua produção. Para Gitman (2004) as firmas se fundem para atingir alguns objetivos. O principal deles é a maximização da riqueza dos proprietários, que reflete no preço da ação da empresa compradora. O propósito de uma aquisição é criar valor econômico para os acionistas das empresas envolvidas, através de uma combinação de competências, recursos e capacidades das duas empresas. Essa criação de valor econômico ocorre quando os ganhos conseguidos, depois de concretizada a transação, são maiores que o.

(25) 24. custo da aquisição. Brealey e Myers (1995) afirmam que a criação de valor econômico está diretamente ligada aos ganhos a serem obtidos pela sinergia entre as duas empresas. As sinergias estão relacionadas com as economias de escala resultantes da diminuição de custos pós-fusão. Para Weston e Brighan (2000), a sinergia ocorre quando após a fusão o valor da nova empresa é maior do que o valor das duas anteriores ao processo de fusão. Por exemplo, se a empresa A e B se fundem para formar uma nova empresa C, o valor da empresa C tem que superar o valor da soma das empresas A e B antes da fusão. Quando acontece isso é porque existe sinergia. Coase (1937) é visto como o primeiro a identificar a sinergia como razão para uma operação de F&A, que ocorre quando a combinação de ativos de duas firmas, operando juntas, cria mais valor do que a soma delas operando sozinhas. Segundo Copeland et al. (2002), no momento de avaliar uma integração devem ser identificadas, além das sinergias reais para a firma, as obtidas com outros compradores, pois isso pode fazer com que haja melhores otimizações entre as empresas. Pursche (1988) apud Copeland et al. (2002) classifica as sinergias em três categorias: a) Universal - geralmente disponível a qualquer comprador com capacidade administrativa e recursos adequados. b) Endêmica - disponível apenas a alguns compradores; em geral, somente aqueles que atuam no mesmo segmento que o vendedor. c) Exclusiva - oportunidades que só podem ser exploradas por um comprador (ou vendedor) específico. Para Eccles et al. (1999), os tipos de sinergias são provenientes das seguintes fontes:. 1. Economias de custos – Compreende a eliminação de duplicidades de atividades, como de postos de trabalho, fábricas, custos associados desnecessários após a consolidação, e custos menores na compra de.

(26) 25. maiores volumes. Comumente, estas economias são maiores para firmas da mesma indústria. Esta é a sinergia mais facilmente estimada (hard type). A economia de custos enfrenta três problemas: a diferença de definição de custos entre as empresas, a dificuldade de eliminação de custos administrativos (uma vez que as empresas realizam operações similares, mas em locais diferenciados), e a dificuldade em demitir pessoas (eliminando cargos). De maneira geral, a economia de custos é superestimada, ou por resistência cultural da empresa, ou porque os procedimentos para o plano de integração não foram suficientemente detalhados. 2. Aumento de receita – definido pelo aumento de receita advindo da fusão, pode ser gerado a partir da combinação de forças de duas diferentes organizações, como, por exemplo a maior facilidade de escoamento do produto pelos canais logísticos aliado a um produto de forte aceitação no mercado. Esta sinergia é de difícil mensuração (soft type) e, devido a seu alto grau de incerteza, deve ser descontada a elevadas taxas ou nem mesmo considerada na avaliação do preço final de aquisição. 3. Melhorias nos processos – compreende a transferência das melhores práticas entre as empresas, aproveitando conhecimentos detidos para alcançar melhores patamares de produtividade e rendimentos. De acordo com Firth (1980), as principais motivações para F&A estão baseadas nas seguintes teorias da firma:. 1.. Teoria Neoclássica da Maximização dos Lucros da Firma:. defende que os gestores seriam levados a tomar decisões que maximizem o valor de suas firmas e a riqueza dos acionistas com base nas forças de mercado. Desta forma, as firmas optarão por processos de F&A caso estes proporcionem aumento da riqueza dos acionistas adquirentes, mediante estabelecimento de sinergias, substituição de.

(27) 26. gestores ineficientes nas firmas adquiridas ou pelo fortalecimento do poder de monopólio. 2.. Teoria da Maximização da Utilidade Gerencial: focada na. maximização da utilidade para os gerentes da firma adquirente, a qual poderá ocorrer pelo menor risco de perda do emprego, maior satisfação no trabalho e reajuste salarial. Vale notar que tal maximização ocorre em detrimento da maximização da riqueza dos acionistas. Todavia, com o aumento do tamanho da firma, a partir de processos de F&A, seria mais fácil atingir tanto os objetivos dos administradores da firma como de seus acionistas.. Weston e Brigham (2000), Eccles et al. (1999), Suen e Kimura (1997), Mueller (1969) apresentam os seguintes motivos para F&A:. . Crescimento e Diversificação: o aumento da participação no. mercado ou poder de monopólio e a diversificação em termos do alcance de seus produtos podem chegar de forma mais fácil através da fusão e aquisição de empresas. O lento processo de crescimento ou diversificação interna é substituído por essas estratégias externas. Além disso, as empresas contam com a soma da aprendizagem de ambas, o que diminui os riscos inerentes ao projeto e ainda por cima elimina-se um concorrente do mercado. A busca pela ampliação do mercado, um dos instrumentos utilizados pelos gerentes, poderia fazer com que a empresa aumentasse seu lucro devido à criação de novas estruturas de mercado como o monopólio e o oligopólio. Essa estratégia é boa para a empresa porque reduz custos operacionais e aumenta a riqueza de seus proprietários, mas pode ser socialmente ruim porque reduz a concorrência e aumenta bastante o markup1 dessas empresas.. 1. Markup é a capacidade que a empresa tem de colocar o preço acima do custo marginal. Quanto maior o markup, maior será o poder de mercado das empresas. Calcula-se através do índice de Lerner: L= (P-CMg) / P..

(28) 27. . Capacidade financeira: as empresas podem ampliar sua. alavancagem. através. de. estratégias. de. crescimento. externas,. pois. internamente pode ser mais difícil essa obtenção. Além disso, às vezes é melhor para a empresa adquirir uma outra, em vez de investir na ampliação dos seus ativos. Isto ocorre quando o preço de compra de uma empresa é inferior à substituição de seus ativos (Q de Tobin < 1). . Considerações Fiscais: deve-se definir uma estrutura fiscal que. viabilize o negócio antes de se olhar para as possíveis sinergias geradas a partir do processo de reestruturação. Freqüentemente, as considerações fiscais são por motivos advindos de créditos tributários, relativos a prejuízos acumulados por uma das firmas envolvidas,. os quais podem ser. compensados em exercícios futuros pela outra firma que venha apresentando lucros. Apesar da possibilidade de obtenção desses benefícios, a realização do negócio não deve ser justificada apenas por este aspecto. O motivo para uma aquisição deve ser a busca por uma posição competitiva de destaque, como por exemplo, menores custos de operação ou maiores chances de crescimento. A engenharia fiscal, mesmo gerando benefícios e criando valor para os acionistas não consolida a firma no aspecto competitivo. . Busca de economias de escala e de escopo advindas de. possíveis reduções nos custos, ocasionadas pelo aumento do nível de produção, maior racionalização do esforço de pesquisa e desenvolvimento, uso conjunto de insumos específicos não divisíveis e transferência de tecnologia e conhecimento (know-how). Se o custo médio de produção cair com a elevação do nível de produção, diz-se que estará havendo economias de escala. O gráfico 1 abaixo ilustra a ocorrência de economias de escala à medida que a empresa se amplia até atingir seu tamanho ótimo. A partir desse ponto, há deseconomias de escala. Em outras palavras, o custo médio aumenta com o crescimento adicional da empresa..

(29) 28. Gráfico 1: Economias de escala Fonte: Elaboração própria. Em outro artigo escrito por Soter (2001), as lições mais importantes aprendidas ao longo das transações de fusão e aquisição de empresas americanas são:. . As fusões e aquisições criam valor para os acionistas das empresas combinadas, sendo, quase que em sua totalidade, destinado aos acionistas da empresa alvo;. . Aquisições e fusões adicionam valor para os acionistas da empresa alvo;. . Aquisições e fusões adicionam pouco ou nenhum valor ao acionista da empresa compradora.. As principais razões que levam à criação de valor para o acionista da empresa combinada, mas não beneficiam os acionistas da empresa compradora, segundo Soter (2001), são:.

(30) 29. . Os executivos seniors acreditam, erroneamente, que o mercado remunera o crescimento do lucro por ação (LPA), perseguindo aquisições que vão garantir este crescimento;. . De. maneira. geral,. os. sistemas. de. recompensa. empresariais. recompensam o crescimento do LPA e não do Economic Value Added (EVA); . Os executivos são remunerados pelo tamanho da empresa (receita de vendas, total do ativo, número de empregados), incentivando a aquisição sem a preocupação de seu impacto sobre o acionista;. . Executivos estão acostumados a vencer, e uma definição (errada) de sucesso em fusões e aquisições é fechar um negócio.. Com isso, evidencia-se a importância dessas transações, em virtude das diversas vantagens competitivas que podem oferecer para o posicionamento estratégico das empresas no atual contexto econômico. A seguir, será apresentado no quadro 2 diversos motivos para transações de F&A, acompanhados de uma breve definição..

(31) 30 Motivo. Definição Diferentes expectativas sobre o futuro levam os investidores. Expectativas Assimétricas. a atribuírem valores diferentes a uma mesma firma, ocasionando propostas de compra. Justificativa hipotética para as fusões, segundo a qual, sob. Irracionalidade Individual nas Decisões de Dirigentes. condições de incerteza, os indivíduos nem sempre tomam decisões racionais. Irracionalidades estas, diluídas ou anuladas quando consideradas de forma agregada na interação dos vários agentes econômicos. Situação existente quando os custos de reposição dos ativos. de uma firma forem maiores que o seu valor de mercado. Custos de Reposição Isto é, quando a razão “Q de Tobin” (Valor de mercado/valor e Valores de Mercado patrimonial) de uma firma for menor do que a unidade (“Q de Tobin” < 1). Efeitos Anticompetitivos e Busca do Poder de Monopólio. Advindos de ganhos com aumento da concentração de mercado e da conseqüente redução da competição.. Advindo da fusão entre duas ou mais firmas com fluxos de Redução do risco de Insolvência. caixa sem correlação perfeita (F&As conglomerado ou coseguro)2. As F&A podem ocorrer visando o aumento do bem-estar dos diretores das firmas, mesmo que a operação cause impacto negativo no valor de mercado de suas ações. Ao invés do. Razões Gerenciais. aumento da rentabilidade ou do tamanho da firma, o aumento dos benefícios dos administradores é o objetivo mais provável.. Fonte: Adaptado de Camargos et al (2003, p. 24) Quadro 2 – Motivos para Fusões & Aquisições. 2. Fusões concêntricas são operações entre empresas com produtos ou serviços não similares que apresentam algum tipo de sinergia, ao passo que, as fusões em conglomerado não apresentam nenhum tipo de sinergia..

(32) 31. Portanto, demonstra-se a importância dessas negociações para a ampliação dos interesses organizacionais, em virtude do aumento da competitividade em mercados globalizados onde, por outro lado, busca-se aumentar a área de atuação em outros mercados possibilitando ganhos com economias de escala. De acordo com Suen e Kimura (1997), as vantagens para realizar fusões e aquisições internacionais são semelhantes aos processos locais de F&A. As principais vantagens são apontadas como:.  Alta capacidade de explorar as vantagens competitivas;  Alta capacidade de adaptação aos mercados locais;  Alto grau de conhecimento do mercado ganho;  Alto grau de controle sobre os custos de produtos e da qualidade;  Alto grau de controle das atividades de marketing;  Alto potencial absoluto de vendas.. Os autores apontam ainda as seguintes desvantagens para os processos de F & A internacionais:.  Alto risco econômico e político;  Alto grau de comprometimento de recursos financeiros e de pessoal.. Em seu artigo Eccles et al. (1999) afirmam que para o sucesso de um processo de aquisição, a firma deverá fixar um preço máximo e não pagar um centavo acima deste valor na aquisição. Os motivos enumerados pelos autores para o mau desempenho nas aquisições são: o desalinhamento estratégico do negócio, o.

(33) 32. entusiasmo obtido durante o processo de negociação e a deficiente integração das equipes. O principal fator de um mau negócio é o elevado preço pago pela aquisição. Verificou-se ainda que mesmo em caso de empresas da mesma indústria e estando disputando o mesmo ativo, pode existir uma grande diferença entre os preços máximos pagos por duas concorrentes diretas em um processo de disputa de aquisição. Eccles et al. (1999) afirmam que o motivo do insucesso da maior parte dos negócios estudados no artigo é atribuído à falta de racionalidade por vezes embutida no processo. Nestes casos, as empresas não desenvolveram um processo corporativo que privilegiasse a disciplina de capital e se deixaram levar por fatores emocionais. O autor destaca ainda que as razões que levam a uma má aquisição vêm muitas vezes de fontes emocionais dos atores envolvidos no processo que se sentem. impelidos em. realizar o. negócio,. principalmente quando existem. competidores na disputa pelo mesmo ativo ou empresa. Os argumentos são do tipo: “se não comprarmos esta empresa, nosso competidor irá!”. Mas a firma deve adquirir uma empresa alvo apenas para que sua competidora não o faça, mesmo estando sujeita a prejuízos econômicos? Segundo o autor, a resposta é não. Segundo Brealey e Myers (2006), muitas fusões e aquisições que parecem fazer sentido econômico fracassam porque os gerentes não conseguem lidar com a tarefa complexa de integrar as duas empresas com diferentes processos de produção, métodos contábeis e culturas corporativas. Os autores destacam particularmente que o valor da maioria das empresas depende dos ativos humanos: gerentes, trabalhadores especializados, cientistas e engenheiros. Se as pessoas não estiverem felizes em suas novas funções na empresa compradora, os melhores deles sairão. De acordo com Morck et al. (1990), as divergências entre os objetivos dos gerentes e os interesses dos acionistas são identificadas como sendo o fator que leva ao insucesso nas aquisições. Este descolamento gera, sistematicamente, pagamento superior ao montante justo por uma aquisição..

(34) 33. Duas razões são apontadas pelo autor para a sobreavaliação da empresa: a primeira é que os gerentes superestimam suas próprias capacidades gerenciais de dirigir a nova empresa. A segunda, é que os gerentes estão perseguindo seus próprios interesses pessoais, e não os interesses dos acionistas. Ao avaliar uma aquisição, destacam Morck et al. (1990), o gerente leva em consideração dois fatores: seu benefício pessoal e o valor da firma. Quando um investimento proporciona um benefício pessoal ao gerente, este está disposto a pagar mais pela aquisição, mesmo sabendo que está sacrificando o valor de mercado do acionista. O valor presente líquido dos fluxos de caixa gerados a partir de uma aquisição com elevados benefícios pessoais para os gerentes será menor quando comparado a uma aquisição que não tenha estes benefícios. Caso os acionistas tivessem um maior controle sobre os gerentes, fatos como estes seriam menos corriqueiros. Mas o que se verifica nas empresas é um alto grau de liberdade no que tange às decisões de investimento pelos gerentes. Os gerentes tomam decisões de investimento considerando o impacto no valor de mercado da empresa, mas buscam também satisfazer seus objetivos, maximizando suas utilidades marginais. As estratégias de fusão e aquisição são importantes mecanismos de crescimento rápido e de redução de custos através de economias de escala e escopo, na busca para aumentar a riqueza de seus proprietários, porém cada decisão deverá ser analisada com rigor devido as vantagens e desvantagens para a empresa anteriormente apontadas, de modo que se preserve uma imagem positiva após esse período de transição.. 2.1.3 Formas de aquisição e transferência ou tomada de controle (takeover) Uma fusão ou aquisição pode ser direcionada de forma amigável ou hostil. As amigáveis podem ser definidas como uma mudança na propriedade corporativa sem conseqüente mudança no controle administrativo. Por sua vez, as hostis seriam um lance de tomada de controle não solicitado, tendo como resultado a mudança da administração da firma alvo..

(35) 34. Para Manne (1965) apud Camargos e Barbosa (2003), a tomada de controle (takeover) é a operação considerada mais atrativa, porém mais cara. Ele cita três mecanismos para se tomar o controle das corporações: a) disputas por procuração: é o instrumento mais dramático, caro e incerto, e o menos utilizado. Requer aprovação explícita de dirigentes e controladores da firma, o que é dificultado pelos estatutos; b) compra direta de ações: compra do quantitativo mínimo de ações no mercado de capitais; c) fusão: definida como a aquisição geralmente paga via ações da firma adquirente, mais do que em dinheiro. É o instrumento mais eficiente e, por conseqüência, de considerável importância para a proteção de acionistas individuais não controladores, além de desejável do ponto de vista do bem-estar econômico. As formas de transferências de controle podem ser visualizadas na Figura 1. O mecanismo de fechamento de capital ( Leveraged ou Management Buyout – LBO ou MBO) envolve a aquisição da firma pela própria administração, numa operação altamente alavancada, que constitui também uma estratégia de defesa contra takeovers hostis.. Fonte: Adaptado de ROSS, WESTERFIELD E JAFFE (1995:589) Figura 1 – Formas de Transferência de Controle.

(36) 35. De acordo com Manne (1965) apud Camargos e Barbosa (2003), os custos, dificuldades. práticas. e. conseqüências. legais. desses. mecanismos. variam. amplamente. A combinação dessas técnicas freqüentemente representa uma difícil decisão estratégica. Encontramos na literatura sobre fusões e aquisições vários instrumentos envolvendo estratégias de defesa contra operações hostis, devido à tentativa dos acionistas em resistir a uma proposta de aquisição. Porém, essa resistência pode resultar em prêmios mais elevados, em função de um impacto positivo no preço e os esforços dos administradores para preservar seus empregos. No quadro 3 abaixo, encontram-se algumas das principais estratégias, seguidas de uma breve definição.. Fonte: Camargos et al. (2003, p. 21) Quadro 3 – Estratégias de Defesa.

(37) 36. 2.1.4 Tipos de Fusão e Aquisição. As questões relacionadas ao processo de fusão e aquisição de empresas são direcionadas com objetivos de modificar os ativos dessas empresas, através da expansão dos negócios ou ampliação do escopo dos seus produtos como foi citado anteriormente. Gitman (2004) argumenta duas razões para a realização de fusões: razões estratégicas e razões financeiras. As razões estratégicas consistem em aproveitar as economias de escala, com a intenção de eliminar algumas funções repetitivas para a empresa. Ou seja, esse tipo de fusão deixa a empresa mais competitiva, amplia seu mercado e melhora o acesso a matérias-primas e distribuição de seus produtos. A fusão financeira é realizada quando as empresas querem melhorar seu fluxo de caixa. O objetivo do comprador é cortar custos e desfazer-se de ativos improdutivos para aumentar seu fluxo de caixa. As fusões financeiras não se baseiam na capacidade de geração de economias de escala e sim, na crença, pelo comprador, de que “a reestruturação liberará valor oculto” para a empresa (GITMAN, 2004). Segundo Ross, Westerfield e Jaffe (1995), existem três tipos básicos de fusões ou aquisições geralmente conhecidos: a) horizontais: união entre as firmas atuantes no mesmo ramo de atividades, geralmente concorrentes; b) verticais: quando resultam da união entre firmas que fazem parte da mesma cadeia produtiva, podendo ser para cima (montante), em direção aos fornecedores, ou para baixo (jusante), em direção aos distribuidores; c) em conglomerado ou co-seguro: quando envolvem firmas em ramos de atividade não relacionados, cujo principal objetivo, na maioria das vezes, é a diversificação de investimentos, visando reduzir riscos e aproveitar oportunidades de investimentos..

(38) 37. Nas aquisições horizontais as empresas procuram economias de escala onde podem usar suas competências e recursos existentes. Tais aquisições são importantes para empresas com forte posição competitiva com desejo de estender sua competência corporativa a novas áreas de oportunidade. Podem significar o acréscimo de competências funcionais ou recursos à empresa, deixando os produtos e mercados relativamente inalterados. Esse tipo de aquisição é muito valioso para empresas que ocupam segmentos atrativos, cuja competição ou posição estratégica pode ser reforçada, alterando ou acrescentando valor ao canal de distribuição. Pode conduzir a uma forma de integração onde essas competências estão intimamente ligadas à diversificação do núcleo principal de negócios da empresa (BREALEY e MYERS, 1995). As aquisições verticais podem ser caracterizadas por movimentos em direção aos consumidores intermediários ou finais, podendo atuar através do aumento dos canais de distribuição ou ampliação de fases mais adiantadas da cadeia de valor, bem como por movimento em direção aos fornecedores de matérias-primas ou componentes industriais (BUZZEL, 1983). As razões para as empresas se integrarem verticalmente em direção aos consumidores finais ou aos fornecedores de componentes, devem-se a uma busca de economias operacionais intimamente relacionadas a um melhor controle de qualidade ou eficiência das diversas fases produtivas. Transferências de tecnologia constituem outro motivo de integração vertical (ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 1995). Em conglomerados, as atividades não correlatas podem ser administradas ativamente ou passivamente. Ativamente, a empresa se envolve com os objetivos das divisões e no estabelecimento da estratégia da empresa adquirida. Trata-se de uma política bastante utilizada por conglomerados. Passivamente, a cooperação limita o seu envolvimento a revisão dos investimentos, não obstante, a atividade financeira pode ser centralizada. Caracteriza-se por unir empresas que não atuam no mesmo segmento industrial nem na mesma cadeia de valor. Não há relação entre a empresa adquirente e adquirida. Ocorre geralmente nas empresas com disponibilidade de.

(39) 38. caixa e que o segmento em que atuam não apresente expansão, ou quando é impedida de expandir por legislação reguladora (BREALEY e MYERS, 1995). A seguir serão apresentados no quadro 4 diversos tipos de F&A, acompanhados de uma breve definição e dos objetivos a serem alcançados.. Tipo. Definição. Obter economias de escala e escopo Fusões dentro de uma mesma Elevação do market-share indústria ou segmento. Penetrar rapidamente em novas regiões. Horizontal. Maior controle sobre as atividades Fusões de empresas que estão à Proteção do investimento principal frente ou atrás da cadeia Maior facilidade na distribuição dos produtos produtiva. Assegurar matérias-primas (eventualmente a custos mais baixos). Vertical. Concêntrica. Possíveis objetivos. 3. Conglomerado puro. Diminuição dos custos de distribuição Fusões de empresas com Diversificação do risco produtos ou serviços não Adquirir rapidamente o know-how no setor similares que apresentam algum Ampliar a linha de produtos tipo de sinergia. Entrar em novos mercados Fusões sem qualquer tipo de Diversificação do risco sinergia. Aproveitar as oportunidades de investimento. Fonte: BNDES (1999, p. 2) Quadro 4: Tipos de Fusões & Aquisições. Segundo Gitman (2004), existe um tipo de aquisição especial. São as chamadas aquisições alavancadas, ou seja, são estratégias utilizadas pelas organizações por meio de um vultoso volume de capital de terceiros. Para que a empresa torne-se capaz de conseguir realizar aquisições alavancadas, é necessário possuir três aspectos: a). Ocupar posição de destaque no seu setor, com um. histórico sólido de lucros e boas perspectivas de crescimento; b). 3. Possuir um baixo nível de endividamento;. Fusões concêntricas ou também denominadas fusões com sinergia de produto caracterizam-se pela existência de uma relação em termos de produção e/ou distribuição de produtos complementares..

(40) 39. c). Ter fluxos de caixas estáveis e previsíveis, que sejam. adequados com os pagamentos de juros e que continue com um capital de giro satisfatório.. 2.1.5 Estratégias de Internacionalização As. motivações. estratégicas. são. oriundas,. de. alguma. maneira,. do. planejamento estratégico, e podem ser decorrentes do plano traçado pela empresa para atingir seus objetivos, como a decisão de expansão, a entrada em um determinado mercado, o aprendizado constante, a eliminação de um concorrente, o aumento da competitividade através da incorporação de ativos intangíveis, a inclusão de novas tecnologias, além de uma diferenciação no mercado e razões comerciais. A inserção em um mercado desconhecido impõe-se como justificativa uma vez que o setor gerencial da empresa necessita certo período de tempo para se adaptar à indústria. Portanto, no caso da aquisição de uma empresa que já atue no mercado, pode-se contar com a experiência dos atuais gestores da empresa alvo na melhor gestão da Companhia. É também considerada uma estratégia de internacionalização para a empresa, como mostra a figura abaixo (SUEN e KIMURA, 1997).. Fonte: Suen e Kimura (1997) Figura 2 – Estratégias de Internacionalização.

(41) 40. Suen e Kimura (1997) descrevem abaixo as principais estratégias para uma expansão internacional: a) O investimento solo é a transferência de conhecimentos e habilidades de uma organização para um país estrangeiro por meio de um investimento direto e sem ajuda de parceiros. Esta estratégia de organização é normalmente mais lenta. Os riscos de insucesso são altos quando os fundadores da subsidiária não conhecem bem o mercado e o ambiente econômico, político e cultural do país em que estão ingressando; b) A. aquisição. de. uma. empresa. local. é. uma. estratégia. para. internacionalização de empresa muito utilizada. O conhecimento de mercado e o conhecimento do ambiente político, econômico e cultural por parte da empresa adquirida tende a diminuir o risco da empresa adquirente; c) As fusões entre empresas guardam certa semelhança com a estratégia de aquisição internacional. Uma importante diferença é que a dimensão das empresas envolvidas no processo de fusão normalmente é equivalente. d) Uma joinventure é uma sociedade entre duas empresas, uma local e outra estrangeira, freqüentemente estabelecendo uma nova identidade jurídica autônoma separada das duas anteriores que continuam a operar em seus respectivos países. Ocorre neste caso a criação de uma nova empresa, com vida jurídica própria. Uma joinventure pode ser totalmente montada a partir do nada em um país, ou ainda pode ser baseada em ativos que uma das empresas porventura tenha em um dado país. Neste caso ocorre também uma transferência de cultura de uma das empresas que participam da jointventure para a nova empresa. e) As alianças estratégicas tratam-se de acordo por meio do qual duas ou mais empresas ou organizações passam a trabalhar juntas, combinando seus recursos e técnicas de forma a obter ganhos de inovação, produtividade e eficiência visando a conquista de novos nichos de mercado. Sem montar uma nova empresa, as partes concordam em colaborar em produtos específicos e em mercados para mútuos.

(42) 41. benefícios. Como os riscos são limitados ao projeto em questão, esta é uma maneira segura para aprender uns com os outros. f) O licenciamento ocorre quando uma organização cede a outra o direito de produzir e comercializar um bem ou serviço dentro de uma área previamente fixada a troco de royalties. Os processos de fusões e aquisições através da internacionalização das empresas são uma maneira de crescimento mais rápido dentro da indústria. Ao invés de realizar investimentos em novas plantas, investir na divulgação da marca e expandir o consumo do produto, pode-se adquirir uma empresa já consolidada no mercado. A busca por uma posição diferenciada no mercado como, por exemplo, o monopólio, pode ser um fator motivacional importante na busca por novas oportunidades de aquisição. Com os novos objetivos estratégicos a serem perseguidos pelas empresas, o tipo adequado de fusão dependerá, portanto, da viabilidade econômica e gerencial do negócio. Sendo assim, partindo de uma análise geral dos processos de fusões e aquisições, posteriormente analisaremos o caso brasileiro no período compreendido entre 1994 a 2009..

(43) 42. 3. FUSÕES E AQUISIÇÕES DE EMPRESAS NO BRASIL. No Brasil e na maioria dos países da América Latina, o aumento do número de fusões e aquisições acompanhou o movimento de liberalização econômica. Este movimento favoreceu o processo de F & A por três situações (WOOD Jr ET AL, 2004):  A desregulamentação do mercado brasileiro, interligado agora com o processo de globalização mundial, facilitou as aquisições das empresas brasileiras pelas organizações estrangeiras;  A aceleração do processo de privatizações no governo Fernando Henrique abriu oportunidades para empresas estrangeiras adquirirem grandes corporações brasileiras, principalmente nos setores de telecomunicações, energia e bancário;  O aumento da competição internacional, sobretudo no âmbito tecnológico, onde as empresas nacionais viram-se obrigadas a entrar na onda das aquisições internacionais. A partir de 1990, com a abertura da economia brasileira e a liberalização das importações, o consumidor brasileiro passou a ter acesso a produtos mais baratos e melhores. O controle da inflação pelo plano real em julho de 1994 levou a um crescimento do consumo, com o ingresso de novos 30 milhões de consumidores ao mercado. A formação do Mercosul em 1991 aumentou ainda mais este mercado, de forma a atrair investidores e empresas estrangeiras ao Brasil. Com isso, o país tornou-se um mercado emergente extremamente atrativo para as empresas estrangeiras, principalmente por configurar-se em um mercado com grande potencial e relativamente pouco explorado (SUEN e KIMURA, 1997). Nesse contexto, busca-se neste capítulo, apresentar e analisar o processo de evolução de F&A no Brasil, a partir do plano real onde essas transações se intensificaram de maneira substancial. Nossa análise está compreendida a partir de 1994, porque uma das conseqüências do plano real implantado naquele ano foi a.

(44) 43. retomada dos fluxos de investimento direto estrangeiro no país e uma intensificação dos movimentos de fusões e/ou aquisições. A partir de 2006 o Brasil apresentou um novo patamar de número de operações (média de 641 transações anunciadas ao ano entre os anos de 2006 a 2009 contra média de 384 transações anunciadas ao ano entre os anos de 2002 a 2005), o que consolida a atratividade do país, confirmada pelos grandes investimentos em F&A, apesar da crise financeira internacional de 2008. Além dos movimentos estruturais, as operações de F&A são também influenciadas por movimentos conjunturais, cristalizados em razão da crise financeira internacional, do cenário de escassez de crédito e queda da demanda e preços das commodities, dentre outros fatores.. 3.1Evolução das F&A no Brasil no período de 1994 a 2009: análise e discussão. Outra forma de caracterizar as transações de F&A é pela identificação da origem do capital envolvido nas operações. Dessa perspectiva, segundo a KPMG (2009), são as seguintes as operações de aquisição: 1) doméstica (d), de empresa de capital majoritário nacional (brasileiro) por empresa de capital majoritário, no país (Brasil); 2) cross border 1 (cb1), de empresa de capital majoritário nacional (brasileiro), no país (Brasil), por empresa de capital majoritário estrangeiro; 3) cross border 2 (cb2), de empresa de capital majoritário estrangeiro, estabelecida no exterior, por empresa de capital majoritário nacional (brasileiro); 4) cross border 3 (cb3), de empresa de capital majoritário estrangeiro, estabelecida no país (Brasil), por empresa de capital majoritário nacional (brasileiro); 5) cross border 4 (cb4), de empresa de capital majoritário estrangeiro, estabelecida no país (Brasil), por empresa de capital majoritário estrangeiro; 6) cross border 5 (cb5), de capital de empresas no exterior, de brasileiros, por empresa de capital majoritário estrangeiro. A partir da análise dos dados e informações levantadas pela KPMG (2001) e Rocha et al (2000), foi elaborada uma periodização das operações de F&A no Brasil, no período que vai da década de 1990 até 2009. O primeiro período que vai até.

(45) 44. 1997 é marcado pela abertura da economia brasileira, pelo processo de privatização, de uma forte interferência do Plano Real, onde existiu significativa concentração do capital financeiro. A alteração da legislação e o novo tratamento dado ao capital estrangeiro, a partir da década de 1990, com o fim das restrições a entrada de capital externo em diversos setores, com destaque para o capital financeiro, favoreceram as F&A na modalidade de investimento direto estrangeiro. A abertura de acesso aos fundos do BNDES para as empresas estrangeiras favoreceu o rápido crescimento desses investimentos e sua participação nas transações envolvendo F&A no Brasil (Rocha et al, 2000). O segundo período se estende de 1998 a 2001, é marcado pela liberação da taxa de câmbio e, no final do período, pelo processo de sucessão eleitoral. Observa-se uma oscilação das negociações, em parte, no aguardo de maior estabilidade da economia brasileira, diante das crises internacionais e das perspectivas de mudanças na política econômica do país. O ano de 2002 dá início ao terceiro período, iniciando-se com significativa queda no volume total das operações de F&A que passam de 340, em 2001, para 227 em 2002, a maior variação negativa de todo o período analisado. Essa nova fase, porém apresenta uma tendência de crescimento acentuado: de 227 operações em 2002, chegando a 699 em 2007. Nos dois últimos anos 2008 e 2009, o número de transações sofreu uma leve queda passando para 663 e 454 respectivamente. A intensidade do fluxo de investimentos em F&A foi influenciada pela queda da taxa de juros base da economia, pela valorização do Real e, sobretudo, da perspectiva de crescimento do investimento direto externo, como resultado da queda do RiscoBrasil, o que coloca o país como uma opção bastante atrativa para esses investimentos. O gráfico 2 abaixo mostra o total anual das F&A, no Brasil, no período de 1994 a 2009..