Taxa de Câmbio e Mudança Estrutural da Indústria Taxa de Câmbio e Mudança Estrutural da Indústria Taxa de Câmbio e Mudança Estrutural da Indústria Taxa de Câmbio e Mudança Estrutural da Indústria
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Edgard Antonio Pereira Edgard Antonio Pereira Edgard Antonio Pereira Edgard Antonio Pereira
1111I. Introdução
Há alguma mudança estrutural em curso na indústria brasileira? Essa mudança altera a trajetória de longo prazo da taxa de câmbio da moeda nacional? Há um processo de especialização da indústria brasileira?
Essas são as questões que pretende tratar nesse texto. Inicia-se por uma breve revisão dos desdobramentos recentes na análise do tema “doença holandesa” e boom de commodities e sua inter-relação com o desenvolvimento da economia.
São avaliados os dados da produção industrial brasileira e da balança comercial da indústria procurando-se evidências de especialização produtiva da indústria e de concentração dos saldos da balança comercial em setores de menor intensidade tecnológica.
1 Professor do Instituto de Economia da Unicamp.
A partir das indicações de mudança estrutural encontradas estima-se as mudanças na equação da taxa de câmbio real de longo prazo brasileira com o intuito de captar- se as alterações nela provocadas pela transformação percebida na indústria.
Ao final são sintetizadas as conclusões gerais do trabalho.
II. “Doença Holandesa”, boom de commodities e industrialização
A valorização cambial recente da moeda brasileira trouxe ao primeiro plano do debate acadêmico o estudo dos efeitos das variações da taxa de câmbio sobre a estrutura da indústria e sobre o próprio desenvolvimento econômico do País. Trata-se não da discussão sobre se e como o comportamento da taxa de câmbio influencia a evolução de curto e médio prazo da economia, ou seja, seus efeitos sobre consumo e conta corrente, basicamente, mas da avaliação dos efeitos da taxa de câmbio sobre própria configuração da matriz de produção brasileira.
A hipótese preliminar para a avaliação dos efeitos da taxa de câmbio sobre a composição da estrutura de produção é que, ao transpor para a moeda doméstica o valor dos custos de capital e de produção, a taxa de câmbio de longo prazo tem papel preponderante na decisão de alocação geográfica dos investimentos. Parece óbvio que em um quadro de ampla movimentação de capitais e ausência de graves constrangimentos à atuação de empresas estrangeiras no diferentes países (regras de remessa de lucros estáveis, baixo risco de expropriação de capitais etc) os investimentos em ativos produtivos irão alocar-se em países onde a possibilidade de retorno seja maior. É claro que essa avaliação é complexa e envolve um grande número de variáveis, mas o fato é que, ao final, a equação de avaliação do investimento será sempre escrita na moeda internacional, de sorte que, em última análise, a taxa de câmbio expressará a unidade de conta relevante para a decisão de investir.
Uma moeda doméstica valorizada elevará os rendimentos e salários internos comparativamente aos internacionais, promovendo o consumo local. Ao contrário, a desvalorização cambial reduzirá comparativamente os preços e salários locais, diminuindo os custos de produção e ampliando o retorno prospectivo.
Novamente, não se trata dos efeitos de curto prazo sobre a absorção interna e a conta corrente do país, mas sim o efeito dos deslocamentos de longo prazo da taxa de câmbio sobre a economia, tornando-a estruturalmente mais importadora – pela expansão da renda de longo prazo expressa em moeda internacional – ou exportadora – pela redução também de longo prazo dos custos de produção.
A relação entre taxa de câmbio e (des)industrialização é tratado por W. Max Corden e J. Peter Neary no clássico Booming Sector and De-Industrialisation in a Small Open Economy, (Corden e Neary (1982)). A motivação inicial desse trabalho é o estudo da chamada
“doença holandesa”, caracterizada pela expansão em um país da produção dos setores de bens comercializáveis, beneficiados por alguma vantagem comparativa natural (abundância e maior produtividade de recursos naturais, por exemplo), e o declínio relativo concomitante das atividades manufatureiras. Os autores apresentam no texto diferentes versões de um modelo de economia pequena e aberta, com três setores, sendo dois produtores de bens comercializáveis a preços internacionais exógenos – “energia” e “manufaturas” - e um terceiro provedor de bens não-comercializáveis, com preços dados pela igualação entre oferta e demanda internas. O equilíbrio intersetorial é dado pelo equilíbrio entre salários reais setoriais e respectivos produtos marginais.
A original contribuição dos autores está na identificação de dois efeitos superpostos de um boom no setor produtor de commodities (energia) no novo equilíbrio da economia pós-boom: efeito recurso e efeito gasto. Nas palavras dos autores, “[A] característica central da análise de todos os três modelos é a distinção entre dois efeitos do boom,
nominalmente efeito deslocamento de recurso e efeito gasto. O boom no setor de energia eleva o produto marginal dos fatores móveis nele empregados e drena recursos de outros setores, impulsionando vários ajustes no resto da economia, um deles sendo a taxa de câmbio real.
Esse é o efeito movimento de recursos. Se o setor energia usa relativamente menos recursos que podem ser trazidos do resto da economia, esse efeito é desprezível e o maior efeito do boom vem, ao contrário, [...] do efeito gasto. O crescimento da renda real resultante do boom leva a um gasto extra em serviços que eleva seus preços (causa uma apreciação real) e leva a subseqüentes ajustes. Claramente a importância desse efeito é positivamente relacionada à propensão marginal a consumir serviços".2
Em conclusão, os autores afirmam que, na ausência de mecanismos compensatórios, o ajuste natural a um boom no setor “energia” será o declínio do setor manufatureiro em termos de participação na produção e no emprego geral, uma piora na sua balança comercial e uma queda na taxa de retorno real dos fatores de produção específicos do setor manufatureiro, levando à desindustrialização da economia. Além disso, concluem também que o boom resulta em uma apreciação real da moeda doméstica, vista aqui não como uma causa independente da desindustrialização, mas um sintoma do ajustamento da economia ao novo equilíbrio pós-boom.3
2 “A central feature of the analysis of all three models is a distinction between two effects of the boom, namely the resource movement effect and the spending effect. The boom in the energy sector raises the marginal products of the mobile factors employed there and so draws resources out of other sectors, giving rise to various adjustments in the rest of the economy, one mechanism of adjustment being the real exchange rate. This is the resource movement effect. If the energy sector uses relatively few resources that can be drawn from elsewhere in the economy this effect is negligible and the major impact of the boom comes instead … through the spending effect. The higher real income resulting from the boom leads to extra spending on services, which raises their price (i.e. causes a real appreciation) and thus leads to further adjustments. Clearly the importance of this effect is positively related to the marginal propensity to consume services.” Corden e Neary (1982).
3 Outras referências importantes no estudo do tema “doença holandesa” estão em Sachs e Warner (1999) e (2001).
Uma abordagem contemporânea sobre desindustrialização e “doença holandesa” encontra-se em Palma (2004).
Em linha com a análise de Corden e Neary, Bresser-Pereira define a “doença holandesa” como “uma falha de mercado que implica na existência de uma diferença entre a taxa de câmbio que equilibra a conta corrente (que é a taxa de mercado) e a taxa de câmbio que a taxa de câmbio que viabiliza setores econômicos eficientes e tecnologicamente sofisticados (que é a taxa que a teoria econômica prevê serem viáveis setores eficientes quando os mercados são competitivos).4 Com base em um modelo de inspiração ricardiana, o autor conclui que a exploração de bens produzidos a partir de recursos naturais abundantes e baratos dá origem a uma renda diferencial (ricardiana) resultante da diferença entre o preço no mercado internacional desse bem – definido pelo produtor marginal menos eficiente ou pelo detentor de poder de mercado – e o preço equivalente ao produto marginal do produtor de maior produtividade. Seja na hipótese de mercado internacional competitivo ou na presença de poder de mercado, o produtor mais eficiente (que explora o recurso natural abundante e barato) se apropria de uma renda diferencial, obtendo como resultado uma taxa de câmbio própria implícita mais desvalorizada do que a que prevalece para os demais setores da economia.
Bresser-Pereira propõe que essa falha possa ser corrigida pela administração da taxa de câmbio que incide sobre os bens exportados pelo país que usam recursos naturais que lhe dão origem à falha, principalmente por meio de um imposto ou contribuição sobre as exportações desses bens.
Seja por decorrência da “doença holandesa”, como sustentam Corden e Neary e Bresser-Pereira, ou outra razão, uma apreciação permanente da taxa de câmbio real deve estar associada a um “aumento relativo” do setor exportador de commodities, de maior produtividade, e a um “encolhimento” do setor manufatureiro. As exportações de bens
4 “It is a market failure that implies the existence of a difference between the exchange rate that balances the current account (which is the market rate) and the exchange rate that enables efficient and technologically sophisticated economic sectors (which is the rate that economics predicts that efficient industries will be viable in competitive markets).” Bresser-Pereira (2008).
primários devem ampliar sua participação na balança comercial e as importações de bens manufaturados devem crescer relativamente às exportações desse setor. Como resultado deve-se esperar uma certa especialização da pauta de exportações e uma piora na balança comercial de bens manufaturados. Assim, uma primeira providência na aferição de se está em curso um processo de perda de substância do tecido industrial de um país é avaliar se estão presentes esses sintomas típicos do processo de desindustrialização, associado a alguma forma de “doença holandesa”, É o que se procura fazer a seguir.
III. Há evidências de especialização produtiva e da pauta de exportações na indústria brasileira?
Um “empobrecimento” da pauta de exportações da indústria pode ser um sintoma da “doença holandesa”. Evidentemente outros fatores podem concorrer para esse resultado, mas uma sobrevalorização da taxa de câmbio certamente está entre eles.
Infelizmente não há um conjunto de dados suficientemente extenso para permitir a elaboração de exercícios estatísticos mais sofisticados para avaliação do impacto da taxa de câmbio na
“qualidade” das exportações industriais brasileiras. Uma avaliação preliminar, no entanto, do comportamento da balança comercial dos grupos de setores da indústria classificados pelo critério da intensidade tecnológica, como se faz a seguir, mostra que a coincidência da forte guinada do comércio exterior da indústria com o período de aguda valorização da moeda nacional não deve ser mera coincidência.
III.1. Composição da balança comercial por intensidade tecnológica
A tabela 1 apresenta a evolução das importações anuais por intensidade tecnológica, entre 1996 e 2007. Os dados são da Secretaria de Comércio Exterior (Secex) do Ministério do Desenvolvimento Indústria e Comércio, agregados conforme classificação da OECD. O déficit comercial dos setores de alta tecnologia é crescente desde 2002, tendo-se mantido elevado em todo o período. A mais expressiva mudança ocorreu no setor de média- alta tecnologia, que após reduzir seu déficit no período que vai de 2002 a 2004, voltou a apresentar vertiginoso crescimento de saldos negativos, alcançando mais de US$ 10 bi em 2007.
Os dados mostram claramente que a balança comercial do País é crescentemente dependente dos resultados do setor não industrial e dos setores de baixa intensidade tecnológica da indústria. Há um claro “empobrecimento” da pauta de exportações brasileiras.
Tabela 1 – Balança comercial da indústria por intensidade tecnológica
III.2. Especialização produtiva da indústria brasileira
Em trabalho recente, Kupfer e Carvalho (2008) trazem evidências de que a indústria brasileira vem ficando menos diversificada ao longo do tempo. Com base em Imbs e Wacziarg (2003), os autores investigaram a existência de uma curva em formato de “U”, tal como a encontrada por Imbs e Wacziarg para países selecionados, para o caso brasileiro, relacionando a especialização da estrutura produtiva (medido pelo coeficiente Gini-Hirschmann – GH)5 e a renda per capita do país.
O resultado encontrado mostra o mesmo padrão de especialização encontrado em outros países: em um primeiro estágio a estrutura produtiva se diversifica para em um segundo momento especializar-se, como se vê no Gráfico 1 abaixo, extraído de Kupfer e Carvalho (2008), pg. 13.
5 O GH é obtido pela normalização no intervalo de 0 a 100 da raiz quadrada do Índice Hirschmann Herfindahl (IHH).
Gráfico 1
Fonte: Kupfer e Carvalho (2008).
O importante a ser destacado, no entanto, é que essa re-especialização se dá a um nível de renda per capita bem mais baixo do que nos demais países avaliados no estudo de Imbs e Wacziarg.
Conforme atestam os autores, “no período considerado para o Brasil (1966- 2003), o GH calculado a partir da participação de cada setor no VTI total exclusive petróleo seguiu uma trajetória em U, assim como a dos outros países estudados. Entretanto, a inflexão da trajetória no caso brasileiro ocorreu a um nível de renda menor do que o verificado em todos os outros países deste estudo, a uma renda per capita de cerca de US$ 4.000 constantes de 1990 (o que equivaleria no Brasil às observações obtidas para 1973 e 1974). Uma comparação entre os valores do GH atingidos pelo Brasil com os níveis do mesmo indicador nos outros países não é possível, dado que o nível de desagregação dos dados utilizados não foi o mesmo, conforme já mencionado. Ainda assim, cabe notar o formato não simétrico da curva que foi obtida para a trajetória brasileira: o nível de especialização da indústria brasileira
medido pelo GH é muito maior aos níveis de renda mais altos, do que era aos menores níveis de renda per capita da amostra (exatamente o contrário do comportamento apresentado pelo estudo de Imbs e Wacziarg). Daí, conclui-se que o processo de especialização produtiva da indústria brasileira não só se iniciou a um nível de renda inferior, como também se deu mais rapidamente a partir deste ponto.”6
Pode-se falar, no caso brasileiro, em uma especialização “precoce”. Essa antecipação do processo de especialização fica evidente quando se compara o nível de renda per capita no qual se encontra o maior grau de diversificação da estrutura produtiva – US$
4.000 - com os valores respectivos para a Austrália e Canadá – entre US$ 18.000 e US$
20.000, respectivamente – e Estados Unidos – US$ 22.000. Mesmo quando comparados a países de industrialização mais recente, Taiwan e Coréia – os níveis de renda per capita também são bem maiores do que o do caso brasileiro - US$ 12.000 e US$ 8.000, respectivamente. 7
Kupfer e Carvalho concluem que “[...] a observação a olho nu da evolução da composição setorial da estrutura produtiva brasileira no período estudado deixa claro que, apesar de uma certa rigidez estrutural que caracterizou a indústria nacional nas últimas décadas, a natureza da trajetória de especialização da indústria brasileira não satisfez esta condição, tendo sido direcionada principalmente para setores de commodities, de baixo conteúdo tecnológico.”8
A rigidez estrutural encontrada pelos autores decorre, em grande medida, da opção metodológica por eles adotada em excluir da análise o setor Petróleo (extração e refino).
6 Kupfer e Carvalho (2008). Os autores comparam os resultados obtidos com aqueles apresentados em Rodrik (2004).
Em Varrichio e Queirós (2008) encontra-se também recente avaliação da tendência à especialização da indústria brasileira.
7 Todos os valores são em dólares constantes de 1990.
8 Kupfer e Carvalho (2008), pg. 15.
Essa atividade é certamente a que apresentou a mais expressiva mudança em toda a estrutura industrial brasileira. Uma vez considerada na análise, a tendência à especialização da indústria brasileira em setores ligados à exploração de commodities ficaria ainda mais evidente. É a esse último tema que é dedicado o item a seguir.
IV. Mudança estrutural na indústria brasileira: o fenômeno petróleo
Em Pereira (2007) encontra-se uma indicação de que as alterações percebidas na importância do setor petróleo na indústria brasileira poderiam estar refletindo que algo semelhante ao prognosticado pela hipótese “doença holandesa” poderia estar em curso no Brasil: “Há boas evidências que a indústria brasileira vem se tornando, de forma crescente,
“petrolífera”. A mudança da inserção estrutural desse setor acarreta alterações no funcionamento da economia, especialmente no mercado de câmbio, ainda não completamente percebidas. Pode haver um quê de “Doença Holandesa” clássica na taxa de câmbio brasileira, fruto da radical mudança do setor Petróleo." 9 A atualização dos indicadores de valor da produção, da composição do valor da transformação industrial e do emprego industrial, com base na Pesquisa Industrial Anual do IBGE, apresentada nas próximas seções, e os testes econométricos mostrados no item V adiante confirmam essa avaliação inicial.
9 Pereira (2007), pg. 14
IV.1. Relação entre valor da transformação industrial (valor adicionado) e valor da produção
A tabela 2 abaixo mostra a evolução anual da razão entre o valor adicionado e o valor bruto da produção para os diversos setores entre 1996 e 2006. Chama a atenção o crescimento expressivo do indicador do setor de coque, refino de petróleo e álcool, que passa de 51,49% para 69,39% (crescimento absoluto de 17,90%). Essa elevação ocorreu, sobretudo, na primeira metade do período considerado10. Na segunda metade, a razão se mantém praticamente estável. Além do setor petróleo, somente dois outros setores apresentaram crescimento da relação no período: indústrias extrativas e vestuário e acessórios. Entretanto, a magnitude do crescimento foi bastante inferior para ambos, tanto em termos absolutos quanto em termos relativos. Na parte inferior da tabela se destacam os setores químico, de máquinas, aparelhos e materiais elétricos, de máquinas e material para escritório e de material eletrônico e equipamentos de comunicações. Para todos esses setores, houve uma retração na relação superior a 10%.
10 Ver tabela completa no Apêndice 1.
Tabela 2 - Relação Valor Adicionado / Valor da Produção
IV.2. Composição setorial do valor da transformação industrial
A tabela 3 abaixo mostra que o crescimento do setor petróleo foi acompanhado por um aumento mais que proporcional de sua participação no valor adicionado da indústria.11 Enquanto em 1996 o setor respondia por apenas 6,98% do valor adicionado, em 2001 já era responsável por 12,53% e, em 2006, por 16,52%. Metalurgia básica experimentou elevação bem mais modesta da participação. Nota-se também uma diminuição da importância dos setores químico e de material eletrônico e equipamentos de comunicações. O valor adicionado do setor químico, por exemplo, que em 1996 era quase o dobro do valor adicionado pelo setor petróleo, passa a ser pouco mais da metade deste em 2006.
11 Ver tabela completa no Apêndice 1.
Tabela 3 - Composição setorial do valor da transformação industrial
IV.3. Composição setorial do emprego industrial
Tabela 4 – Composição setorial do emprego industrial
A tabela 4 acima traz a evolução da composição do emprego industrial entre 1996 e 200612. Ao contrário do verificado em relação à razão valor adicionado/valor da produção e à composição setorial do valor adicionado, nesse caso não se identificam grandes alterações. Isso ocorre porque o setor que explica as principais alterações naqueles índices – o setor petróleo – tem baixo coeficiente de emprego. Alimentos e bebidas é o principal setor empregador na indústria, ampliando sua participação no emprego total de cerca de 18% em 1996 para quase 21% em 2006.
Em suma, os dados da Pesquisa Industrial Anual mostram que a grande transformação da estrutura industrial brasileira deu-se no setor petróleo. Enquanto os demais setores permaneciam estagnados ou encolhiam, o setor petróleo, nele incluídos extração e refino, ocupava espaço crescente na composição da indústria. Note-se que essa avaliação apóia-se apenas nos dados anuais de composição setorial. Esse ganho de importância direta do setor não expressa as mudanças que dela decorreram na matriz de relações intersetoriais.
Vários setores da indústria certamente tornaram-se mais dependentes do desempenho do setor petróleo, ampliando ainda mais os impactos do comportamento desse setor sobre o restante da indústria.
V. Taxa de câmbio, petróleo e desalinhamento cambial
Em Marçal (2007) encontra-se uma estimação do desalinhamento da taxa de câmbio da economia brasileira. O autor utilizou no estudo as séries da taxa de câmbio real efetiva IPEA, da razão entre exportações e importações, dos termos de troca (razão entre o preço das exportações e das importações), do diferencial de crescimento Pib per capita nacional e externo e da paridade descoberta da taxa de juro, entre o primeiro semestre de 1981 e o quarto trimestre de 2006. Encontrou evidências de desalinhamento da taxa de câmbio e elevado coeficiente associando a variação dos termos de troca à variação da taxa de câmbio real.
12 Ver tabela completa no Apêndice 1.
Teria a mudança na estrutura da indústria brasileira decorrente do excepcional ganho de participação do setor petróleo efeito sobre o comportamento da taxa de câmbio real da economia? Houve alguma alteração na “equação de equilíbrio cambial” brasileira em virtude do crescimento do setor petróleo?
Para responder a essa pergunta procedeu-se à estimação da equação da taxa de câmbio e seu desalinhamento, restringindo-se o período de análise apenas ao intervalo entre o primeiro trimestre de 1996 e o primeiro trimestre de 2007. Procurou-se com isso melhor captar os efeitos da mudança estrutural verificada. Optou-se também por estimar a equação de equilíbrio utilizando-se diretamente o diferencial de taxa de juros interna e externa, o saldo da balança comercial e a evolução dos produtos internos brasileiro e americano, esse como proxy da economia internacional, Os resultados são apresentados nas seções seguintes.13
V.1. Taxa de câmbio real
O gráfico 2 a seguir mostra a evolução trimestral da taxa de câmbio real, calculada pelo Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada (IPEA), e do preço do petróleo tipo Brent, cotado na Bolsa de Londres, para o período compreendido entre o primeiro trimestre de 1996 e o primeiro trimestre de 2008. Optou-se por normalizar os valores iniciais das séries, fixando-os em 100 no primeiro trimestre de 1996, a fim de torná-las comparáveis.
13 Os testes econométricos reportados nessas seções foram feitos pelo professor Ricardo Avelino, da Faculdade de Economia da USP.
Gráfico 2 – Evolução da Taxa de Câmbio Real e do Preço do Petróleo
40 120 200 280 360
1996 T1 1996 T3
1997 T1 1997 T3
1998 T1 1998 T3
1999 T1 1999 T3
2000 T1 2000 T3
2001 T1 2001 T3
2002 T1 2002 T3
2003 T1 2003 T3
2004 T1 2004 T3
2005 T1 2005 T3
2006 T1 2006 T3
2007 T1 2007 T3
2008 T1 Taxa de Câmbio Real Petróleo
Vê-se que a taxa de câmbio permanece praticamente estável, oscilando em torno de 100, até o final de 1998. Logo após a mudança do regime cambial de fixo para flutuante, no início de 1999, observa-se uma forte depreciação do câmbio real. Em apenas um trimestre, a taxa de câmbio real se desvalorizou aproximadamente 50%. A segunda desvalorização expressiva ocorreu nos seis meses que precederam à eleição presidencial de 2002, devido à incerteza quanto à condução da política econômica no novo mandato. Do segundo para o quarto trimestre de 2002, o câmbio real passou de 165,66 para 206,56. Desde então, tem havido um movimento persistente de apreciação cambial. Esse movimento é acompanhado, a partir do segundo trimestre de 2004, por expressivos aumentos no preço internacional do petróleo. O valor do câmbio real no início de 2008, de 120,84, é cerca de 15%
superior ao valor vigente antes da mudança do regime cambial no início de 1999 e corresponde a 60% do pico observado em 2002.
VI.2. A taxa de câmbio brasileira está relacionada com o preço do petróleo?
Para avaliar-se a existência de sobrevalorização cambial, analisou-se em que medida a taxa de câmbio real efetiva teria se desviado do valor de equilíbrio de longo prazo, determinado por uma série de fundamentos macroeconômicos: diferença entre a taxa de juros
real doméstica e internacional, PIB doméstico, PIB do exterior, saldo da balança comercial e preço internacional do petróleo14.
A teoria econômica tradicional também sugere que um aumento do diferencial entre as taxas de juros doméstica e internacional, na ausência de expectativas de uma subseqüente desvalorização, deve acarretar uma apreciação cambial, pois, ao tornar o retorno de títulos domésticos mais atrativos, estimula a entrada de recursos do exterior via conta capital. É importante ressaltar, entretanto, que o sinal do impacto de alterações no diferencial de juros é a priori ambíguo, pois um aumento da taxa de juros doméstica pode ser fruto do comportamento da autoridade monetária em períodos de crises cambiais. Nesse caso, elevações dos juros domésticos podem ser utilizadas justamente para estancar um movimento maciço de fuga de capitais.
Já incrementos no saldo da balança comercial estão associados a uma depreciação da taxa de câmbio real. Uma depreciação da taxa de câmbio reduz o preço de produtos comercializáveis produzidos internamente, relativamente aos similares importados, ocasionando uma expansão das exportações e uma contração das importações.
Espera-se também que os crescimentos do PIB nacional e do PIB do exterior tenham efeitos distintos sobre a taxa de câmbio. Uma maior expansão da atividade doméstica deve causar um aumento das importações, deteriorando o saldo da balança comercial. Para que o equilíbrio seja restabelecido no mercado cambial, é necessário que ocorra uma depreciação da taxa de câmbio, que torna as importações menos atrativas. Em contraposição, uma maior expansão do PIB do exterior estimula o crescimento das exportações e, conseqüentemente, ocasiona uma melhora no saldo da balança comercial, induzindo um movimento de apreciação cambial.
Por fim, procura-se verificar se o comportamento do preço do petróleo está relacionado com a taxa de câmbio. Nesse caso, a relação necessariamente é de causalidade da variação do preço sobre a taxa de câmbio uma vez que não se admite que as alterações da taxa de câmbio brasileira determinariam qualquer alteração no preço internacional do petróleo.
Para se identificar a relação de equilíbrio de longo prazo, não é possível simplesmente rodar uma regressão de mínimos quadrados ordinários tendo a taxa de câmbio real como variável dependente e os fundamentos macroeconômicos como variáveis
14 Utilizou-se o PIB dos Estados Unidos com proxy para o PIB do exterior.
explicativas, pois a evidência empírica sugere que a taxa de câmbio real é uma variável não estacionária15. Tal procedimento induz uma relação espúria entre as variáveis (Granger e Newbold, 1974).
Adota-se então um procedimento em três estágios, descritos a seguir, para a estimação da taxa de câmbio real de equilíbrio. Num primeiro estágio, procura-se determinar, por meio do teste de Dickey-Fuller (Dickey e Fuller, 1979), se as trajetórias das séries podem ser descritas adequadamente por um processo não estacionário. Mais especificamente, testa- se se as séries contêm uma raiz unitária. A hipótese nula é de que há uma raiz unitária16.
Tabela 5 - Teste de Dickey-Fuller para Raiz Unitária nas Séries
Variável Defasagens Estatística
Valor Crítico 10%
Valor Crítico 5%
Taxa de Câmbio Real 1 -1,984 -2,604 -2,938
Diferencial de Taxa de
Juros 3 -1,051 -2,605 -2,941
PIB Doméstico 1 -1,243 -2,604 -2,938
PIB do Exterior 0 -2,163 -2,604 -2,938
Balança Comercial 1 -1,296 -2,604 -2,938
Preço do Petróleo 1 1,684 -2,604 -2,938
15 Formalmente, uma variável yt é não estacionária se E(yt)=µ, Var(εt)=σ2 e Cov(yt, yt-j)=f(j), j≠0. Em outras palavras, a média e a variância são constantes e a covariância entre duas observações em instantes distintos é função apenas da extensão do intervalo que as separa, mas não do período em que elas são observadas.
16 Para determinar o número de defasagens incluídas, adotou-se o seguinte procedimento. Inicialmente, o teste foi realizado em primeiras diferenças com quatro defasagens de Δyt e uma constante entre as variáveis explicativas. Em seguida, testou-se a existência de correlação serial de primeira ordem nos erros através do teste de Breusch-Godfrey.
No caso de ausência de autocorrelação nos erros, eliminou-se uma defasagem de Δyt. Esse processo foi repetido sucessivamente até sobrar apenas Δyt-1 ou rejeitar-se a hipótese nula de ausência de autocorrelação serial de primeira ordem.
A tabela 5 acima apresenta os resultados do teste de Dickey–Fuller para as cinco séries. Eles não permitem rejeitar a hipótese nula de que as séries exibem uma raiz unitária. Os valores observados da estatística são superiores aos valores críticos aos níveis de significância de 5% e 10%. Portanto, há fortes evidências de que todas as variáveis podem ser adequadamente descritas por processos não estacionários.
Diante dos resultados do teste de Dickey-Fuller, passa-se ao segundo estágio, que consiste em testar, por meio do procedimento de Johansen (1988, 1991), se as séries cointegram. Caso elas cointegrem, conclui-se que há uma relação estável de longo prazo entre as variáveis e que os desvios observados entre elas são temporários, sendo gradativamente eliminados no longo prazo.
Tabela 6 - Teste de Cointegração de Johansen
0 Defasagens na Primeira Diferença
Vetores de Cointegração Autovalor Estatística Valor Crítico 5%
Nenhum 0,63 111,39 94,15
No máximo 1* 0,42 63,72 68,52
No máximo 2 0,32 37,63 47,21
No máximo 3 0,18 18,77 29,68
No máximo 4 0,15 9,43 15,41
No máximo 5 0,03 1,48 3,76
Nota: * indica não rejeição da hipótese nula.
Os resultados do teste de Johansen são apresentados na tabela 6. Nota-se que há evidências inequívocas de que as variáveis cointegram. O valor crítico associado à hipótese de nenhuma relação de cointegração ao nível de significância de 5% é 94,15, inferior
ao valor observado da estatística do teste. Por outro lado, não é possível rejeitar a hipótese da existência de apenas um vetor de cointegração.
No terceiro estágio do procedimento empregado, estima-se um modelo vetorial auto-regressivo em primeiras diferenças, incluindo um termo de correção de erro nas equações (Granger, 1983; Hamilton, 1994). O modelo é estimado por máxima verossimilhança plena, incorporando as restrições provenientes da relação de cointegração diretamente na estimação (Hamilton, 1994; Johansen, 1991). As estimativas dos coeficientes do vetor de cointegração, que representa o equilíbrio de longo prazo entre a taxa de câmbio real, o diferencial de taxa de juros, o preço internacional do barril do petróleo, o saldo da balança comercial, o PIB doméstico e o PIB internacional, são fornecidas abaixo, bem como as respectivas estatísticas t.
Sem perda de generalidade, normaliza-se o coeficiente da taxa de câmbio real, igualando-o a 1.
Tabela 7 – Estimativas dos Coeficientes do Vetor de Cointegração
Variável Dependente: Taxa de Câmbio Real Coeficiente Estatística
Constante 94.338 -
Diferencial de Taxa de Juros -3.357 -8.900
Preço do Petróleo -0.244 -2.050
Balança Comercial 5.938 3.140
PIB Doméstico 1.721 1.270
PIB do Exterior -2.719 -3.010
Os sinais de todos os coeficientes estão de acordo com o esperado. Um aumento no diferencial da taxa de juros, no preço do petróleo ou um maior crescimento da economia mundial resultam numa apreciação da taxa de câmbio. Já uma aceleração do crescimento interno ocasiona uma depreciação da taxa de câmbio real. Por fim, uma deterioração do saldo da balança comercial também está associada a uma apreciação cambial.
A evidência de que um aumento do preço do petróleo leva a uma apreciação da moeda nacional é digna de destaque. Durante muito tempo as crises internacionais que levavam à subida do preço do petróleo resultavam necessariamente em crise cambial e no balanço de pagamentos brasileiros. A “virada” do setor petróleo na indústria brasileira altera radicalmente o quadro cambial brasileiro.
É certo que pelos coeficientes estimados o diferencial entre juros internos e externos tem influência bem mais significativa sobre o comportamento da taxa de câmbio. Essa variável é, no entanto, de manejo da política monetária doméstica. Embora não seja o que parece ante a realidade brasileira contemporânea, o fato é que, em tempos mais normais, é muito mais fácil promover-se a convergência da taxa de juros interna à internacional do que alterar radicalmente o perfil do setor produtos de petróleo e derivados. Essa última é uma mudança de grande alcance que desloca permanentemente a taxa de câmbio real.
VI.3. Há evidências de sobrevalorização no comportamento recente da taxa de câmbio?
Com base nas estimativas do vetor de cointegração acima exposto, é possível construir uma série de taxa de câmbio real de equilíbrio. Para tanto, seguindo Goldfajn e Valdés (1999), aplica-se primeiramente o filtro de Hodrick-Prescott (Hodrick e Prescott, 1997) aos fundamentos, com o intuito de isolar o componente permanente das séries das oscilações cíclicas, que são transitórias por natureza e não têm um grande impacto na taxa de câmbio de equilíbrio. Numa segunda etapa, os componentes permanentes dos fundamentos são utilizados para se prever a taxa de câmbio real de equilíbrio, denotada por TCRpr. Finalmente, constrói-se uma medida de desalinhamento ou valorização cambial, expressa como a diferença relativa entre as taxas de câmbio reais observada e prevista:
pr pr
TCR
TCR
-
TCR
O gráfico 3 ilustra a magnitude do desalinhamento cambial entre 1996 e 2008.
As estimativas sugerem uma significativa valorização cambial tanto antes da mudança do regime cambial no início de 1999 quanto no período recente, após 2005. A sobrevalorização é pouco inferior a 20% no primeiro caso e flutua entre 15% e 25% no segundo. Por outro lado, há uma expressiva subvalorização logo após a adoção do câmbio flutuante, em 1999, e no período próximo à eleição presidencial de 2002. Em ambos os episódios, a taxa de câmbio real observada chega a se situar num patamar 15% superior à taxa de câmbio de equilíbrio consistente com os fundamentos.
Gráfico 3 – Evolução do desalinhamento cambial
-25 -15 -5 5 15 25
1996 T1 1996 T3
1997 T1 1997 T3
1998 T1 1998 T3
1999 T1 1999 T3
2000 T1 2000 T3
2001 T1 2001 T3
2002 T1 2002 T3
2003 T1 2003 T3
2004 T1 2004 T3
2005 T1 2005 T3
2006 T1 2006 T3
2007 T1 2007 T3
2008 T1
A metodologia empregada permite que os fatores responsáveis pela apreciação do câmbio associados aos fundamentos sejam isolados de desvios temporários da taxa de câmbio do valor de equilíbrio de longo prazo. Mesmo levando-se em conta a influência dos fundamentos macroeconômicos, há evidências de uma significativa sobrevalorização cambial.
V. Conclusões
Nesse trabalho procurou-se buscar evidência de alterações na estrutura produtiva que pudessem indicar a ocorrência no Brasil de um processo de perda de importância da indústria manufatureira no conjunto das atividades produtivas. As indicações encontradas são de que há, de fato, uma mudança na composição da indústria em favor dos setores ligados à produção de commodities. O fato marcante é o ganho significativo de importância do setor petróleo. A análise da evolução da balança comercial brasileira mostrou os saldos comerciais com o exterior dependem de forma crescente dos saldos dos setores não industriais da economia e dos setores menos intensivo em tecnologia da indústria, indicando um “empobrecimento” da pauta exportadora nacional.
Há evidências de que a especialização da indústria brasileira vem ocorrendo precocemente e de maneira acelerada. Os baixos níveis de renda per capita a partir do qual a indústria no Brasil inverteu sua trajetória de diversificação indicam que a expansão do conjunto dos setores industriais estancou antes que a infraestrutura produtiva da economia brasileira tivesse sido completada.
Seria de se esperar que essa antecipação da mudança de trajetória da curva de especialização levasse ao longo do tempo à perspectiva de crises recorrentes no balanço de pagamentos, em função da escassez de recursos em moeda estrangeira capazes de satisfazer a demanda crescente por bens industriais importados, não ofertados internamente por uma indústria então especializada na produção de bens de menor complexidade e baixo valor agregado, vinculada, em grande medida, à produção primário-exportadora.
No entanto, outro fenômeno concomitante a esse adiciona uma tendência possivelmente contraposta à perspectiva de crises no balanço de pagamentos. Como visto na hipótese “doença holandesa”, o equilíbrio intertemporal do balanço de pagamentos é em
princípio compatível com uma taxa de câmbio apreciada, em virtude da expansão do volume das exportações. É sabido que os termos de intercâmbio flutuam e que os ciclos de expansão dos termos de intercâmbio cedo ou tarde se revertem. No entanto as mudanças atuais no quadro internacional, especialmente a incorporação da China e da Índia ao mercado internacional podem fazer com que a reversão dos preços das commodities não seja tão breve e nem tão intensa. Caso esse cenário se confirme apenas se veria agravada a tendência de valorização da moeda brasileira.
De qualquer maneira, uma mudança estrutural da economia brasileira parecer irreversível: a ascendência do setor petróleo. A evolução desse setor nos últimos dez anos promoveu uma mudança fundamental no mercado de câmbio no Brasil, invertendo o efeito da variação dos preços internacionais do petróleo sobre a taxa de câmbio brasileira. Confirmando- se as expectativas extremamente positivas a respeito da dimensão dos novos campos de petróleo na camada pré-sal da costa brasileira a ainda pequena elasticidade preço do petróleo – taxa de câmbio tende a aumentar significativamente.
Nesse cenário, crises de balanço de pagamentos poderiam ser esperadas em conseqüência de períodos prolongados de queda no preço do petróleo, desde que na fase de bonança não se acumulassem reservas suficientes para enfrentar conjunturas de queda nos preços.
Mesmo na ocorrência de uma gestão de longo prazo sensata dos recursos provenientes do setor petróleo, o deslocamento permanente da taxa de câmbio para valores mais apreciados levaria ao resultado previsto pela hipótese “doença holandesa” com um inchaço relativo dos setores produtores de bens não transacionáveis da economia, serviços especialmente, queda do emprego industrial e na remuneração média do trabalho.
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Apêndice 1