DEPARTAMENTO DE ECONOMIA MONOGRAFIA DE FINAL DE CURSO O Modelo CAPM e sua Aplicação à Ação Ordinária da Natura Frederico Mendes Resende No. de matrícula: 0313112 Professor Orientador: Marcos Bustamante Junho de 2007

DEPARTAMENTO DE ECONOMIA

MONOGRAFIA DE FINAL DE CURSO

O Modelo CAPM e sua Aplicação à Ação Ordinária da Natura

Frederico Mendes Resende No. de matrícula: 0313112

Professor Orientador: Marcos Bustamante

Junho de 2007

PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DO RIO DE JANEIRO DEPARTAMENTO DE ECONOMIA

MONOGRAFIA DE FINAL DE CURSO

O Modelo CAPM e sua Aplicação à Ação Ordinária da Natura

Frederico Mendes Resende No. de matrícula: 0313112

Professor Orientador: Marcos Bustamante Junho de 2007

______________________________________

"Declaro que o presente trabalho é de minha autoria e que não recorri para realizá-lo, a nenhuma forma de ajuda externa, exceto quando autorizado pelo

professor tutor".

"As opiniões expressas neste trabalho são de responsabilidade única e exclusiva do autor"

Sumário

1. Introdução ... 6

2. A Teoria Por Trás do CAPM ... 10

2.1 Origem ... 11

2.2 Principais Premissas ... 13

2.3 Função Utilidade ... 15

2.4 Diversificação ... 17

2.5 O Beta ... 20

2.6 Risco Diversificável e Risco Não Diversificável ... 21

2.7 Fronteira Eficiente ... 24

2.8 Aplicação em Ativo Livre de Risco ... 25

2.9 Linha do Mercado de Capitais ... 28

2.10 Carteira Ótima ... 29

2.11 Modelo de Apreçamento de Ativos ... 30

2.12 Aplicação para o CAPM ... 31

2.13 Considerações Finais ... 32

3. Metodologia Utilizada para se Chegar ao CAPM da Natura... 34

3.1 Base de Dados ... 35

3.2 Parâmetros Utilizados ... 37

3.3 Prêmio de Risco ... 42

4. Estimação do Custo do Capital Próprio através do CAPM para a Natura ... 48

4.1 Parâmetros ... 48

4.3 Estimação do CAPM para NATU3 ... 51

4.4 Considerações Finais ... 52

5. Conclusão ... 53

6. Bibliografia ... 55

Índice de Tabelas 2.1 Relação Histórica Entre Risco e Retorno. ... ... 14

2.2 Matriz das Covariâncias de Uma Carteira com N Ativos ... 19

3.1 Prêmio de Risco ... ... ... 44

4 . 1 D a d o s p a r a o C á l c u l o d a T a x a L i v r e d e R i s c o ... 48

4 . 2 C A P M p a r a N A T U 3 ... ... 51

1 - I n t r o d u ç ã o

H á u m a i n t e r e s s a n t e d i s c u s s ã o e m t o r n o d a v a l i d a d e d a e f i c i ê n c i a d o s m e r c a d o s . É i m p r e s s i o n a n t e a r a p i d e z c o m q u e o s a g e n t e s d e u m d e t e r m i n a d o r a m o d e a t i v i d a d e s e m o v i m e n t a m s e a d a p t a n d o p a r a o c u p a r a s n o v a s o p o r t u n i d a d e s , s e l e c i o n a n d o p r á t i c a s q u e d e v e m s e r p e r p e t u a d a s e c r i a n d o n o v a s . O m e r c a d o n a d a m a i s é d o q u e o e f e i t o a g r e g a d o d a a ç ã o d e c a d a u m d e s s e s a g e n t e s . E s s a n o ç ã o n o s r e m e t e a o n a s c i m e n t o d a m o d e r n a t e o r i a e c o n ô m i c a , q u a n d o n o s é c u l o X I X , A d a m S m i t h e s c r e v i a s o b r e a m ã o i n v i s í v e l . E f i c i e n t e s o u n ã o , é c e r t o q u e a q u e s t ã o n ã o é o e s c o p o d e s t e t r a b a l h o . P o r é m , é i n e g á v e l q u e o s m e r c a d o s f i n a n c e i r o s s ã o u m d o s p o u c o s m e r c a d o s a o n d e a e f i c i ê n c i a c h e g a s e r c o g i t a d a . A a g i l i d a d e d a s m o v i m e n t a ç õ e s f i n a n c e i r a s a t r a v é s d o s c o n t i n e n t e s p o d e s e r v i s t a a t r a v é s d o v o l u m e q u e c i r c u l a e m n e g o c i a ç õ e s f i n a n c e i r a s , q u e a t i n g e a c a s a d o s t r i l h õ e s d e d ó l a r e s a c a d a m ê s . N e s t e c o n t e x t o , a s o b r e v i v ê n c i a d o C a p i t a l A s s e t P r i c i n g M o d e l ( C A P M ) p o r p o u c o m a i s d e q u a t r o d é c a d a s é u m f o r t e a r g u m e n t o p a r a a v a l i d a d e d o m o d e l o .

O r i s c o é v i t a l p a r a o c a p i t a l i s m o , a t r a v é s d e l e p o d e - s e c h e g a r a s m e l h o r e s o p o r t u n i d a d e s d e i n v e s t i m e n t o . O t r a b a l h o a s e r a p r e s e n t a d o i r á e x p o r u m a d a s f e r r a m e n t a s u t i l i z a d a s p a r a m e d i r o r i s c o , e c o n s e q u e n t e m e n t e o r e t o r n o e s p e r a d o n a a l o c a ç ã o d o c a p i t a l . U m a d a s b a s e s q u e c o m p õ e m o m é t o d o m u i t o u t i l i z a d o p a r a a v a l i a ç ã o d e i n v e s t i m e n t o s , o f l u x o d e c a i x a d e s c o n t a d o , é a t a x a d e d e s c o n t o d o f l u x o p r o j e t a d o . A o u t r a s e r i a a p r ó p r i a p r o j e ç ã o d o f l u x o . E l e c o n s i s t e e m e s t i m a r o s f l u x o s d e c a i x a d e u m a a ç ã o o u d a f i r m a e t r a z ê - l o s a v a l o r p r e s e n t e . A t a x a a q u e e s s e s f l u x o s d e v e m s e r t r a z i d o s p o d e s e r d a d a p e l o c u s t o m é d i o p o n d e r a d o d e c a p i t a l , m a i s c o n h e c i d o c o m o W e i g h t e d A v e r a g e C o s t o f C a p i t a l ( W A C C ) . P a r a c h e g a r a e s s a t a x a , b a s t a p o n d e r a r o c u s t o d a s

d i f e r e n t e s f o r m a s d e f i n a n c i a m e n t o s p e l a e s t r u t u r a d e c a p i t a l d a f i r m a . P a r a s i m p l i f i c a r , c o n s i d e r e u m a f i r m a q u e s ó p o s s u a d o i s t i p o s d e f i n a n c i a m e n t o s , o c a p i t a l p r ó p r i o e o c a p i t a l d e t e r c e i r o s . P a r a c h e g a r a o c u s t o d o c a p i t a l d e t e r c e i r o s b a s t a c o n s u l t a r o b a l a n ç o d a e m p r e s a e p o n d e r a r a s t a x a s p a g a s p e l o s e r v i ç o d a d í v i d a . E n t r e t a n t o , p a r a e s t i m a r o c u s t o d o c a p i t a l p r ó p r i o , a l g u m a s d i f i c u l d a d e s a p a r e c e m n a m e d i d a e m q u e a e s t i m a ç ã o i n c l u i p r o j e ç õ e s e t a x a s a p r o x i m a d a s .

O m o d e l o m a i s u t i l i z a d o p a r a c a l c u l a r o c u s t o d o c a p i t a l p r ó p r i o é o C a p i t a l A s s e t P r i c i n g M o d e l ( C A P M ) , c o m o c i t a m m u i t o s l i v r o s d i d á t i c o s e m a i s e x p l i c i t a m e n t e a t e s e d e H e r m a n H o n M a n L e e¹. U m i n t e r e s s a n t e e s t u d o n e l a p u b l i c a d o r e l a t o u q u e b o a p a r t e d a s e m p r e s a s e n t r e v i s t a d a s p e l o a u t o r u t i l i z a o C A P M c o m o m é t o d o p a r a c h e g a r a o c u s t o d o c a p i t a l p r ó p r i o . Q u a n d o p e r g u n t a d o s : C o m o V . S a . e s t i m a s e u c u s t o d o c a p i t a l p r ó p r i o ? N o B r a s i l , 5 6 % d a s c o r p o r a ç õ e s n ã o - f i n a n c e i r a s e 7 1 % d a s c o r p o r a ç õ e s f i n a n c e i r a s r e s p o n d e r a m u t i l i z a r o C A P M , s e n d o q u e 7 5 % d a s e m p r e s a s b r a s i l e i r a s n ã o - f i n a n c e i r a s c o m c o n t r o l e a c i o n á r i o n a c i o n a l u s a m o C A P M . A q u e l a s c o m c o n t r o l e e s t r a n g e i r o r e c e b e m o c á l c u l o p r o n t o d a m a t r i z , q u e p r o v a v e l m e n t e t a m b é m u t i l i z a o C A P M j á q u e n o s E U A e s s e s v a l o r e s c h e g a m a 8 1 % e 8 0 % r e s p e c t i v a m e n t e .

O t e m a d o c u s t o d e c a p i t a l p r ó p r i o é d e e x t r e m a i m p o r t â n c i a p a r a o B r a s i l h o j e . O r e n a s c i m e n t o d a s e m i s s õ e s d e a ç õ e s e m 2 0 0 4 a t e s t a t a l i m p o r t â n c i a . P o d e - s e d i z e r q u e o m e r c a d o a c i o n á r i o b r a s i l e i r o r e s s u r g i u e m 2 0 0 4 , c o m o r e l a t a P e r e i r a :

1 H e r m a n H o n M a n L e e ( 2 0 0 4 , p á g . 8 1 ) .

“C o m e m o r a m o s e m 2 0 0 4 o r e s s u r g i m e n t o d o m e r c a d o a c i o n á r i o d e c a p i t a i s n o B r a s i l c o m o f o n t e d e f i n a n c i a m e n t o p a r a e m p r e s a s e d e l i q u i d e z p a r a s e u s a c i o n i s t a s ” ².

D e s d e e n t ã o , o n o t á v e l c r e s c i m e n t o d o n ú m e r o d e a b e r t u r a s d e c a p i t a l e v i d e n c i a a j a n e l a d e o p o r t u n i d a d e q u e a t u a l m e n t e a s e m p r e s a s p o s s u e m e m s e f i n a n c i a r a t r a v é s d o m e r c a d o d e c a p i t a i s . D e f o r m a s i m p l i f i c a d a , a s c o n d i ç õ e s p a r a t a n t o v ê m s e n d o e n g r a n d e c i d a s c o m a p o s s i b i l i d a d e i m i n e n t e d a o b t e n ç ã o d o G r a u d e I n v e s t i m e n t o , s e l o d e c o n f i a b i l i d a d e c o n c e d i d o p e l a s a g ê n c i a s d e c l a s s i f i c a ç ã o d e r i s c o i n t e r n a c i o n a i s . A s c o n d i ç õ e s m a c r o e c o n ô m i c a s t a m b é m v ã o n a m e s m a d i r e ç ã o . N a m e d i d a e m q u e a e s t a b i l i d a d e d a i n f l a ç ã o t e m p e r m i t i d o a t r a j e t ó r i a d e q u e d a d a t a x a b á s i c a d e j u r o s , i s s o r e d u z o c u s t o d e o p o r t u n i d a d e d o s i n v e s t i d o r e s e m a p l i c a r n a r e n d a v a r i á v e l . D a m e s m a f o r m a , a f o r t e l i q u i d e z i n t e r n a c i o n a l , q u e t e m c o m o a l i c e r c e a r e d u z i d a t a x a b á s i c a d o s E U A , U n i ã o E u r o p é i a e J a p ã o , c o m p a r a t i v a m e n t e a s e u s n í v e i s h i s t ó r i c o s , t e m p e r m i t i d o o b a r a t e a m e n t o d o c u s t o d o f i n a n c i a m e n t o . A c o r r e l a ç ã o e n t r e a f o r t e l i q u i d e z i n t e r n a c i o n a l e o c u s t o d o f i n a n c i a m e n t o d o G o v e r n o F e d e r a l B r a s i l e i r o a t i n g e d i r e t a m e n t e o c u s t o d o c a p i t a l p r ó p r i o , j á q u e , c o m o s e r á v i s t o , o c u s t o d a d í v i d a s o b e r a n a é u m d o s e l e m e n t o s d o C A P M .

N o c a p í t u l o d o i s s e r á a b o r d a d o o s p o n t o s p r i n c i p a i s d a d i v e r s i f i c a ç ã o d a s c a r t e i r a s q u e s e r v e m d e b a s e p a r a o C A P M , o m o d e l o d e u m f a t o r q u e s e b a s e i a e m o b s e r v a ç õ e s p a s s a d a s p a r a a t o m a d a d e d e c i s õ e s n o p r e s e n t e . A s s i m c o m o , a c a r a c t e r i z a ç ã o d a t e o r i a p o r t r á s d o C A P M . E s t á c o n s i s t i r á n a d e r i v a ç ã o p a s s o a p a s s o d a s h i p ó t e s e s e s u a s i m p l i c a ç õ e s t e ó r i c a s a t é c h e g a r à e q u a ç ã o f u n d a m e n t a l d e l e .

2 Organizado por Bacha, E. B. e Oliveira Filho, L. C. de O., Mercado de Capitais e Crescimento Econômico – lições internacionais, desafios brasileiros, pág. 249.

N o c a p í t u l o t r ê s , o e n f o q u e s e r á a m e t o d o l o g i a u s a d a n o f i n a l d o t r a b a l h o p a r a s e c h e g a r à e s t i m a ç ã o d o c u s t o d o c a p i t a l p r ó p r i o a t r a v é s d o C A P M p a r a a e m p r e s a N a t u r a . O m é t o d o c o m p r e e n d e b a s i c a m e n t e a e x p o s i ç ã o d a b a s e d e d a d o s u t i l i z a d a e a s e s c o l h a s d o s p a r â m e t r o s q u e p r e e n c h a m o s p r é - r e q u i s i t o s p e l o m o d e l o . F i n a l m e n t e , n o c a p í t u l o q u a t r o s e r á e x p o s t o o c á l c u l o p a r a c h e g a r a e s t i m a ç ã o d o C A P M p a r a a N a t u r a , b a s e a d o n a o b s e r v a ç ã o d e s u a ú n i c a a ç ã o d i s p o n í v e l p a r a n e g ó c i o , a a ç ã o o r d i n á r i a N A T U 3

2 . – A T e o r i a p o r T r á s d o C a p i t a l A s s e t P r i c i n g M o d e l ( C A P M )

U m d o s m é t o d o s m a i s u s a d o s p a r a a a v a l i a ç ã o d e p r o j e t o s é o f l u x o d e c a i x a d e s c o n t a d o . N e l e , a s e m p r e s a s s ã o v i s t a s c o m o g e r a d o r e s d e f l u x o s d e c a i x a e o v a l o r d a s m e s m a s é o b t i d o p e l o s o m a t ó r i o d o v a l o r p r e s e n t e d o s f l u x o s d e c a i x a f u t u r o s . A a v a l i a ç ã o d e e m p r e s a s p e l o m é t o d o d o f l u x o d e c a i x a d e s c o n t a d o é u m p r o c e s s o q u e s e d i v i d e b a s i c a m e n t e e m d u a s t a r e f a s : a e s t i m a ç ã o d o s f l u x o s d e c a i x a d o p r o j e t o o u d a e m p r e s a e a e s t i m a ç ã o d e u m a t a x a d e d e s c o n t o , q u e s e r á u t i l i z a d a p a r a t r a z e r a v a l o r p r e s e n t e t o d o s o s f l u x o s d e c a i x a f u t u r o s . A m b a s a s t a r e f a s s ã o e s t i m a ç õ e s , e c o m o t a l d e v e m s e r f e i t a s c o m o m á x i m o d e a t e n ç ã o , n o e s f o r ç o d e m i n i m i z a r o e r r o q u e c e r t a m e n t e a p a r e c e r á . E s t e c a p í t u l o i r á d e r i v a r u m m o d e l o d e a p r e ç a m e n t o d e a t i v o s q u e f u n c i o n a c o m o u m i m p o r t a n t e i n s t r u m e n t o n a h o r a d e e s t i m a r a t a x a d e d e s c o n t o d o s f l u x o s d e c a i x a . E r r o s d e s u p e r e s t i m a ç ã o d a t a x a , p o r e x e m p l o , p o d e m l e v a r a r e j e i ç ã o d e u m p r o j e t o , p o i s e l e s ó é i m p l e m e n t a d o s e s u a t a x a d e r e t o r n o e s p e r a d a e x c e d e r a t a x a d e r e t o r n o , e x e r c e n d o f u n ç ã o d e b r e a k e v e n d o p r o j e t o . E m o u t r a s p a l a v r a s , a t a x a , o u c u s t o d e c a p i t a l d o p r o j e t o é o r e t o r n o m í n i m o e x i g i d o e m u m d e t e r m i n a d o p r o j e t o . S e n d o a s s i m , u m a d a s u t i l i d a d e s d o C A P M é o f e r e c e r u m a b o a e s t i m a ç ã o p a r a o c u s t o d e c a p i t a l p r ó p r i o . A n a l o g a m e n t e , o C A P M é ú t i l p a r a e s t i m a r a t a x a à q u a l o a c i o n i s t a v a i t r a z e r o s f l u x o s d e c a i x a f u t u r o s p a r a c h e g a r a o p r e ç o j u s t o d a a ç ã o p a r a a q u e l e i n v e s t i d o r .

N e s t e c a p í t u l o s e r á f e i t a a c a r a c t e r i z a ç ã o d o C a p i t a l A s s e t P r i c i n g M o d e l, o m o d e l o d e u m f a t o r q u e s e b a s e i a e m o b s e r v a ç õ e s p a s s a d a s p a r a a t o m a d a d e d e c i s õ e s d e i n v e s t i m e n t o n o p r e s e n t e . O

r e s u l t a d o f i n a l é u m a e q u a ç ã o l i n e a r a p a r e n t e m e n t e s i m p l e s , p o r é m e l a e s c o n d e u m a e n g e n h o s a t e o r i a q u e p o s s i b i l i t o u a s u a s i m p l i c i d a d e . A d e r i v a ç ã o d o m o d e l o t r a z m u i t a s s u p o s i ç õ e s e i n f o r m a ç õ e s q u e g e r a l m e n t e p e r d e m u m p o u c o d e s u a i m p o r t â n c i a r e l a t i v a n a t e o r i a q u a n d o o m o d e l o é a p l i c a d o n a p r á t i c a . E n t r e t a n t o , s e r ã o e n u m e r a d a s , p a r a i l u s t r á - l o p o r c o m p l e t o , n u m a a b o r d a g e m t e ó r i c a . V a l e r e s s a l t a r q u e e m d i v e r s o s m o m e n t o s a s h i p ó t e s e s u t i l i z a d a s s ã o s i m p l i f i c a d o r a s , e f o r a m u t i l i z a d a s p a r a q u e o m o d e l o f o s s e h e r m e t i c a m e n t e f e c h a d o . S e m b r e c h a s , n a t e o r i a , e c o m s u p o s i ç õ e s q u e n ã o p o d e m s e r o b s e r v a d a s n a p r á t i c a . O l e v a n t a m e n t o s e r á f e i t o a t r a v é s d e l i v r o s d i d á t i c o s e r e v i s t a s e s p e c i a l i z a d a s .

P u b l i c a d o n a d é c a d a d e 6 0 , o C A P M é l a r g a m e n t e u t i l i z a d o a t é h o j e p a r a e s t i m a r o r i s c o p e l a ó t i c a d o i n v e s t i d o r e o c u s t o d o c a p i t a l p e l a ó t i c a d o e m i s s o r . E m s e t r a t a n d o d e e s t i m a ç ã o e d e p r e v i s ã o q u a l q u e r m o d e l a g e m s e r i a l i m i t a d a , e p a s s í v e l d e c r í t i c a s . P o r é m , u m a s p e c t o p o s i t i v o d e s s a f o r m a d e a p r e ç a r a t i v o s , c o m o s e r á v i s t o a d i a n t e , é q u e e l e é u m m é t o d o m u i t o i n t u i t i v o a p r á t i c o . A s u a s o b r e v i v ê n c i a , d e c e r t a f o r m a , a t e s t a s u a v a l i d a d e .

2 . 1 – O r i g e m

E m 1 9 5 2 , H a r r y M a r k o w i t z p u b l i c o u o a r t i g o P o r t f o l i o S e l e c t i o n c o m a m o t i v a ç ã o d e a v a l i a r a p e r f o r m a n c e f u t u r a d e a t i v o s p a r a a s s i m f o r m a r u m a c a r t e i r a . P e l a T e o r i a d e S e l e ç ã o d e C a r t e i r a s , a s e l e ç ã o d e u m a c a r t e i r a d e v e l e v a r e m c o n s i d e r a ç ã o o s d o i s p r i m e i r o s m o m e n t o s d a d i s t r i b u i ç ã o d e r e t o r n o s ( m é d i a e v a r i â n c i a ) e m u m u n i v e r s o o n d e o s i n v e s t i d o r e s s ã o a v e s s o s a o r i s c o . O a r t i g o f o i u m m a r c o p a r a a f o r m a ç ã o d a t e o r i a m o d e r n a d e a p r e ç a m e n t o d e a t i v o s . M a r k o w i t z d e m o n s t r o u c o m o u m i n v e s t i d o r p o d e r e d u z i r o d e s v i o - p a d r ã o d a r e n t a b i l i d a d e d a c a r t e i r a a t r a v é s

d a e s c o l h a d e a ç õ e s c u j a s o s c i l a ç õ e s n ã o s e j a m p e r f e i t a m e n t e c o r r e l a c i o n a d a s . E s s e s p r i n c í p i o s c o n s t i t u e m a b a s e p a r a a r e l a ç ã o d e r i s c o e r e t o r n o .

O s a r t i g o s p i o n e i r o s d a t e o r i a d o C A P M f o r a m d e s e n v o l v i d o s p o r J o n h L i n t n e r ( 1 9 6 5 ) e W i l l i a n S h a r p e ( 1 9 6 4 ) e u m a r t i g o d e J a c k T r e y n o r q u e n u n c a f o i p u b l i c a d o .³ O s a u t o r e s u t i l i z a r a m a t e o r i a d e s e n v o l v i d a p o r M a r k o w i t z p a r a e s c o l h a d e a t i v o s e m c o n d i ç õ e s d e i n c e r t e z a , a s s i m c o m o a m a x i m i z a ç ã o d a u t i l i d a d e e s p e r a d a c o m o S h a r p e r e l a t a e m s e u a r t i g o :

“ I n t h e l a s t t e n y e a r s a n u m b e r o f e c o n o m i s t s h a v e d e v e l o p e d n o r m a t i v e m o d e l s d e a l i n g w i t h a s s e t c h o i c e u n d e r c o n d i t i o n s o f r i s k . M a r k o w i t z , f o l l o w i n g V o n N e u m a n n a n d M o r g e n s t e r n , d e v e l o p e d a n a n a l y s i s b a s e d o n t h e e x p e c t e d u t i l i t y m a x i m a n d p r o p o s e d a g e n e r a l s o l u t i o n f o r t h e p o r t f o l i o s e l e c t i o n p r o b l e m .” ⁴

S e g u n d o S h a r p e , e r a s a b i d o q u e o s p r e ç o s d o s a t i v o s e r a m a j u s t a d o s d e m a n e i r a q u e o r i s c o d e v e r i a s e r c o m p e n s a d o p e l o r e t o r n o . O b s e r v a v a - s e a f o r m a ç ã o d e u m a c u r v a d e i n d i f e r e n ç a a s c e n d e n t e e n t r e o r e t o r n o e s p e r a d o d e u m a c o m b i n a ç ã o d e a t i v o s e o d e s v i o - p a d r ã o d o a t i v o . E s s e f a t o s e g u e o c o m p o r t a m e n t o r a c i o n a l d o s i n v e s t i d o r e s , c o m o i l u s t r a d o n a f i g u r a a b a i x o .

G r á f i c o 2 . 1 – R e l a ç ã o E ntre Risco e Retorno Exigida Pelos Investidores

3 Informação extraída de Brealey R. A. e Myers S. C. Princípios de Finanças Empresariais, 1997, pág.

195.

4- Sharpe, W. F, Capital Asset Pricing, publicado no Journal of Finance em setembro de 1964.

E n t r e t a n t o , n ã o h a v i a u m m o d e l o q u e e x p l i c i t a s s e e s s a r e l a ç ã o m a i s d e t a l h a d a m e n t e . O a r t i g o d e S h a r p e s e r v i u d e b a s e p a r a o m o d e l o d e a p r e ç a m e n t o d e a t i v o s e p o s t e r i o r m e n t e l h e c o n c e d e u o P r ê m i o N o b e l d e E c o n o m i a e m 1 9 9 0 . P r ê m i o q u e f o i d i v i d i d o c o m H a r r y M a r c o w i t z e H o w a r d M i l l e r , p e l o p i o n e i r i s m o n a t e o r i a d a E c o n o m i a F i n a n c e i r a .

2 . 2 – P r i n c i p a i s P r e m i s s a s

O C A P M é c o n s t r u í d o s o b r e a l g u m a s p r e m i s s a s , d e n t r e e l a s , a h i p ó t e s e d e q u e a v a r i â n c i a d o s r e t o r n o s é a m e d i d a a p r o p r i a d a p a r a m e d i r r i s c o e d e q u e o r e t o r n o e s p e r a d o s o b r e o s i n v e s t i m e n t o s é a r e c o m p e n s a . D e a c o r d o c o m o C A P M , o s i n v e s t i d o r e s e s c o l h e m s e m p r e o i n v e s t i m e n t o q u e p o s s u a a m e n o r v a r i â n c i a , p a r a u m d a d o r e t o r n o .

“ A d e f e s a f o r n e c i d a p a r a a s u p o s i ç ã o d e q u e a v a r i â n c i a é a m e d i d a a d e q u a d a d e r i s c o m a i s c r í v e l , p o r s e r b a s e a d a n a

Retorno

Risco

e v i d ê n c i a e m p í r i c a r e l a c i o n a d a a o s r e t o r n o s m é d i o s e v a r i â n c i a s d e c l a s s e s d e a t i v o s a o l o n g o d e u m e x t e n s o p e r í o d o d e t e m p o . ” ⁵

A t a b e l a a b a i x o e v i d e n c i a e s s a r e l a ç ã o .

T a b e l a 2 . 1 – R e l a ç ã o H i s t ó r i c a E n t r e R i s c o e R e t o r n o Retornos sobre categorias de investimentos (%)

Séries Retorno anual Desvio-padrão

Ações ordinárias 12,4 20,6

Ações de pequenas empresas 17,6 35

Bônus corporativo de longo prazo 5,8 8,5

Bônus de Longo Prazo 5,2 8,6

Letras do Tesouro Americano 3,6 3,3

Inflação 3,2 4,7

Fonte: Damodaram, 1997(a).

P a r a i s t o s e r v e r d a d e o i n v e s t i d o r d e v e t e r a f u n ç ã o u t i l i d a d e q u e c o r r o b o r e i s s o , n o p l a n o t e ó r i c o . E e s s a s u p o s i ç ã o é f e i t a , c o m o s e r á v i s t a p o s t e r i o r m e n t e . N o p l a n o p r á t i c o , a p r e m i s s a q u e d e v e s e r a d o t a d a p a r a q u e a r e l a ç ã o - r i s c o r e t o r n o d e s c r i t a a n t e r i o r m e n t e s e j a s a t i s f e i t a é q u a n t o à d i s t r i b u i ç ã o d o s r e t o r n o s . E l e s d e v e m s e g u i r u m a d i s t r i b u i ç ã o n o r m a l p a r a q u e o s d o i s p r i m e i r o s m o m e n t o s s e j a m s u f i c i e n t e s p a r a d e s c r e v ê - l a , o r e t o r n o e s p e r a d o e a v a r i â n c i a . E o C A P M t a m b é m a s s u m e a s i m p l i f i c a ç ã o d e q u e o s r e t o r n o s d o s a t i v o s p o s s u e m u m a d i s t r i b u i ç ã o n o r m a l .

O s i n v e s t i d o r e s , p o r s u a v e z , p o s s u e m a s m e s m a s i n f o r m a ç õ e s , p o r t a n t o n ã o h á i n f o r m a ç ã o a s s i m é t r i c a . D e s s a f o r m a , t o d o s o s a t i v o s s ã o n e g o c i a d o s e m s e u p r e ç o d e e q u i l í b r i o , o q u e n ã o p e r m i t e h a v e r u m a t i v o s u b - a v a l i a d o . D e a c o r d o c o m a s h i p ó t e s e s d o C A P M , n ã o h á a s s i m e t r i a i n f o r m a c i o n a l e t o d o s

5 Tanto a afirmação quanto a tabela foram extraídos de Damodaran , 1997(a) pág. 29.

i n v e s t i d o r e s r e a g e m à m e s m a f u n ç ã o d e u t i l i d a d e . I s s o é o m e s m o q u e d i z e r q u e t o d o s o s i n v e s t i d o r e s f a z e m a s m e s m a s e s t i m a t i v a s s o b r e o s d a d o s e s t a t í s t i c o s d o s a t i v o s d o m e r c a d o f i n a n c e i r o . C o n s e q u e n t e m e n t e s ã o s u p o s t a s e x p e c t a t i v a s h o m o g ê n e a s e m r e l a ç ã o a o s a t i v o s d i s p o n í v e i s n o m e r c a d o .

A l é m d e n ã o h a v e r c u s t o s d e i n f o r m a ç ã o , s u p õ e - s e n ã o h a v e r c u s t o s d e c o r r e t a g e m e o p e r a c i o n a i s e m g e r a l , o q u e f a c i l i t a a h i p ó t e s e d e q u e a d i v e r s i f i c a ç ã o e n t r e o s a t i v o s p o d e c h e g a r a s e r t o t a l . O u s e j a , t o d o o r i s c o e s p e c í f i c o d e u m a t i v o p o d e s e r e l i m i n a d o a t r a v é s d e u m a c a r t e i r a d e m e r c a d o . O c o n c e i t o d o r i s c o e s p e c í f i c o e d a c a r t e i r a d e m e r c a d o s e r á d e t a l h a d o m a i s à f r e n t e . C a s o h o u v e s s e i n c l u s o n a t e o r i a o s c u s t o s o p e r a c i o n a i s o p o n t o ó t i m o d e d i v e r s i f i c a ç ã o p o d e r i a n ã o s e r a r e d u ç ã o t o t a l d o r i s c o e s p e c í f i c o d o s a t i v o s . I s s o p o r q u e a m a x i m i z a ç ã o d o r e t o r n o d e u m i n v e s t i m e n t o , c o m c u s t o s o p e r a c i o n a i s , p o d e r i a f a z e r c o m q u e o i n v e s t i d o r n ã o a l t e r a s s e a c o m p o s i ç ã o d e s u a c a r t e i r a p a r a e l a a c o m p a n h a r a l t e r a ç õ e s n o m e r c a d o , d a d o q u e o s c u s t o s s e r i a m m a i o r e s d o q u e o r e t o r n o a d i c i o n a l e s p e r a d o .

E , c o m o s e r á d e t a l h a d o m a i s à f r e n t e , o s i n v e s t i d o r e s p o d e m e m p r e s t a r e t o m a r e m p r e s t a d o l i v r e m e n t e à t a x a l i v r e d e r i s c o , p o r t a n t o , n ã o h á r e s t r i ç ã o d e l i q u i d e z .

2 . 3 – F u n ç ã o U t i l i d a d e

O c o m p o r t a m e n t o d o i n v e s t i d o r é d e s c r i t o p e l a s e g u i n t e f u n ç ã o d e u t i l i d a d e :

) , (E_{w w} f

U   ( 2 . 6 )

o n d e U r e p r e s e n t a a u t i l i d a d e , E_w o r e t o r n o e s p e r a d o d a r i q u e z a f u t u r a e _w, o d e s v i o - p a d r ã o d a r i q u e z a f u t u r a d o i n v e s t i d o r .

N o t e - s e q u e o i n v e s t i d o r s ó p e r c e b e e s s a s d u a s v a r i á v e i s n a h o r a d e t o m a r a s d e c i s õ e s . A u t i l i d a d e é d i r e t a m e n t e p r o p o r c i o n a l à r i q u e z a e s p e r a d a (dU/dE_w 0) e i n v e r s a m e n t e p r o p o r c i o n a l a o d e s v i o - p a d r ã o d a r i q u e z a (dU/d_w 0). O i n v e s t i d o r é a v e s s o a o r i s c o , e l e p r e f e r e u m d e s v i o - p a d r ã o m e n o r p a r a u m a d a d a r i q u e z a e s p e r a d a . E a s c u r v a s d e i n d i f e r e n ç a t e r ã o o f o r m a t o d e s c r i t o n a f i g u r a a s e g u i r .

G r á f i c o 2 . 4 – C u r v a s d e U t i l i d a d e

S e g u n d o e s s e g r á f i c o , a c u r v a U3 é p r e f e r í v e l à c u r v a U1, e t o d o s o s i n v e s t i d o r e s t ê m a m e s m a v i s ã o d e m a r c a d o . O u s e j a , e l e s a v a l i a m o s i n v e s t i m e n t o s o b s e r v a n d o a m e s m a m é d i a e d e s v i o - p a d r ã o p a r a u m m e s m o a t i v o .

C A a

U1 B U2

U3

Risco Retorno

esperado

2 . 4 - D i v e r s i f i c a ç ã o

O e n t e n d i m e n t o d o s b e n e f í c i o s d a d i v e r s i f i c a ç ã o é f u n d a m e n t a l a n t e s d e p r o s s e g u i r c o m a c a r a c t e r i z a ç ã o d o C A P M . S e g u n d o o a r t i g o d e M a r k o w i t z , a d i v e r s i f i c a ç ã o m i n i m i z a o r i s c o d e u m i n v e s t i m e n t o m e d i d o p e l o d e s v i o - p a d r ã o d e s e u s r e t o r n o s o b s e r v a d o s . O R e t o r n o d e u m a c a r t e i r a é d e f i n i d o s i m p l e s m e n t e c o m o a s o m a p o n d e r a d a d o s r e t o r n o s d e c a d a a t i v o q u e a c o m p õ e . A s s i m , p a r a u m a c a r t e i r a c o m n a t i v o s t e m - s e q u e :





 ⁿ

i i i

p X R

R

1

. (2.1)

O n d e R_p é o r e t o r n o e s p e r a d o d a c a r t e i r a p, X_i é a p r o p o r ç ã o d o m o n t a n t e t o t a l i n v e s t i d o n o a t i v o i e R_i é o r e t o r n o e s p e r a d o d o a t i v o i.

J á a v a r i â n c i a d e s s a c a r t e i r a n ã o é e n c o n t r a d a d e f o r m a t ã o t r i v i a l . A m e n o s q u e t o d a s a s c o m b i n a ç õ e s d o i s a d o i s d o s a t i v o s d a c a r t e i r a t e n h a m s u a s c o r r e l a ç õ e s i g u a i s a u m , o d e s v i o - p a d r ã o d e s s a c a r t e i r a é m e n o r q u e a m é d i a p o n d e r a d a d o s d e s v i o s - p a d r ã o d o s a t i v o s q u e a f o r m a m . P a r a u m a c a r t e i r a p c o m n a t i v o s , o r i s c o é r e p r e s e n t a d o p o r ²_p e d e s i g n a d o p e l a s e g u i n t e e x p r e s s ã o :

 

 





 ⁿ

i n

j

ij j i j i n

i

i i

p X X X

1 1

1 2 2

2    

 , para i ≠ de j (2.2)

o n d e _i² é a v a r i â n c i a d o r e t o r n o d o a t i v o i, _i é o d e s v i o - p a d r ã o d o r e t o r n o d o a t i v o i e _ij é a c o r r e l a ç ã o e n t r e o s r e t o r n o s d o s a t i v o s i e j. U m i n v e s t i d o r p o d e t a m b é m e n c o n t r a r a f r a ç ã o i d e a l q u e

m i n i m i z a a v a r i â n c i a d e u m a c a r t e i r a c o m d o i s a t i v o s . A c a r t e i r a d e v a r i â n c i a m í n i m a p o d e s e r e n c o n t r a d a a p a r t i r d a e q u a ç ã o p a r a u m a c a r t e i r a d e d o i s a t i v o s :

b a ab a a

b a a

a

p X  X  X X   

²  ² ²(1 )² ²2 (1 ) .

I g u a l a n d o a z e r o a d e r i v a d a d a v a r i â n c i a d a c a r t e i r a e m r e l a ç ã o à f r a ç ã o d o a t i v o a, X_a, t e m o s q u e :

0 4

2

² ) 2 2 (

² 2 /

² _a  _{a a}  _a _b  _{ab a b} _{a ab a b} 

p X X  X     X   

 .

R e s o l v e n d o p a r a X_a*, o p e s o d o a t i v o a q u e m i n i m i z a a v a r i â n c i a d a c a r t e i r a :

X_a*(_b²_ab_a_b)/(_a²_b²2_ab_a_b) (2.3)

N a m e d i d a e m q u e o n ú m e r o d e a ç õ e s n a c a r t e i r a c r e s c e , a s v a r i â n c i a s d o s a t i v o s v ã o p e r d e n d o i m p o r t â n c i a n a v a r i â n c i a d a c a r t e i r a . N o l u g a r d e l a s , a s c o v a r i â n c i a s e n t r e o s a t i v o s a d q u i r e m u m p e s o m a i o r n o r e s u l t a d o t o t a l . I s s o p o d e s e r v i s t o a t r a v é s d a m a t r i z d a s c o v a r i â n c i a s d o s a t i v o s d a c a r t e i r a , o n d e a s o m a d e t o d a s a s c é l u l a s é i g u a l à v a r i â n c i a d a c a r t e i r a . O s t e r m o s n a d i a g o n a l p r i n c i p a l s ã o a s v a r i â n c i a s d o s r e t o r n o s d a s a ç õ e s , e n q u a n t o o s d e m a i s t e r m o s s ã o a s c o v a r i â n c i a s e n t r e a s a ç õ e s . O n ú m e r o d e c o v a r i â n c i a s c r e s c e m u i t o m a i s r á p i d o q u e o d e v a r i â n c i a s . P o r e x e m p l o , u m a c a r t e i r a c o m c i n c o a ç õ e s e n v o l v e c i n c o v a r i â n c i a s e v i n t e c o v a r i â n c i a s , e n q u a n t o c e m a ç õ e s , n o v e m i l e n o v e c e n t a s c o v a r i â n c i a s , c o m o p o d e s e r v i s t o n o q u a d r o a b a i x o .

T a b e l a 2 . 2 – M a t r i z d a s C o v a r i â n c i a d e U m a C a r t e i r a c o m N A ç õ e s

Ação 1 2 3 ... N

1 X²1σ²1 X1X2Cov. (R1,R2) X1X3Cov. (R1,R3) XNX1. Cov(R1,RN) 2 X²X^1. Cov(R^2,R¹) X²²σ²² X²X³Cov. (R²,R³) X^NX^1. Cov(R^2,R^N) 3 XNX1. Cov(RN,R1) XNX1. Cov(RN,R1) X²3σ²3 XNX1. Cov(R3,RN) ...

N X^NX^1. Cov(R^N,R¹) X^NX^2. Cov(R^N,R²) X^NX^3. Cov(R^N,R³) X^NX^1. Cov(R^N,R^N)

O e f e i t o d e s c r i t o é e x p l o r a d o p e l o s a u t o r e s d o m o d e l o C A P M . N a m e d i d a e m q u e s e a u m e n t a a q u a n t i d a d e d e a ç õ e s a c a r t e i r a t e m s e u r i s c o n ã o d i v e r s i f i c á v e l r e d u z i d o . E s t e é r e p r e s e n t a d o p e l a s v a r i â n c i a s n a m a t r i z a c i m a . A l g e b r i c a m e n t e , p o d e m o s i l u s t r a r e s s a a f i r m a ç ã o s u p o n d o u m a c a r t e i r a c u j a r i q u e z a f o i d i s t r i b u í d a i g u a l m e n t e e n t r e s e u s n a t i v o s . P a r a s i m p l i f i c a r o e x e m p l o , s u p o n h a t a m b é m q u e t o d a s a s a ç õ e s t ê m a m e s m a v a r i â n c i a a s s i m c o m o t o d o s o s p a r e s d e a ç õ e s t ê m a s m e s m a s c o v a r i â n c i a s . P o r t a n t o , c a d a a t i v o p o s s u i 1 /n d o v a l o r d a c a r t e i r a . J á q u e o t o t a l d e c é l u l a s d a m a t r i z é i g u a l à n² e e l a t e m n e l e m e n t o s n a d i a g o n a l p r i n c i p a l , t e r e m o s n v a r i â n c i a s e n(n- 1 ) c o v a r i â n c i a s . A p a r t i r d o e x e m p l o s i m p l i f i c a d o , a e q u a ç ã o d a v a r i â n c i a d a c a r t e i r a , ²_p, é e x p r e s s a p e l a s e g u i n t e e q u a ç ã o :

²_p n(n1)²²(n²n)(1/n)²,

o u s i m p l i f i c a d a m e n t e : ²_p (1/n)²(11/n) (2.4)

o n d e  é a v a r i â n c i a m é d i a e, a c o v a r i â n c i a m é d i a , e a m b o s s e r e f e r i n d o a o r e t o r n o d o a t i v o h i p o t é t i c o d a c a r t e i r a . N o l i m i t e , q u a n d o n, t e m o s q u e ², c o m o m o s t r a d o n o g r á f i c o a b a i x o .

G r á f i c o 2 . 5 – R i s c o N ã o D i v e r s i f i c á v e l v s . N ° d e A t i v o s

N o t e q u e a r e d u ç ã o m a r g i n a l d o r i s c o n a m e d i d a e m q u e s e e l e v a o n ú m e r o d e a t i v o s é d e c r e s c e n t e . D a d o q u e a d i v e r s i f i c a ç ã o p o d e s e r o n e r o s a , e m t e r m o s d e c u s t o s d e t r a n s a ç õ e s e i n f o r m a ç õ e s , i s s o e x p l i c a r i a p o r q u e a m a i o r i a d o s i n v e s t i d o r e s n ã o l e v a a d i v e r s i f i c a ç ã o a t é s e u l i m i t e , f o r m a n d o a s s i m u m a c a r t e i r a c o m t o d a s a s a ç õ e s d i s p o n í v e i s n o m e r c a d o , c o m o s a t i v o s e m p r o p o r ç õ e s i g u a i s a s d o m e r c a d o .

2 . 5 – O B e t a Risco (i)

Risco diversificável

Risco não diversificável

1 2 3 Número de ativos Risco

total

E n t r e t a n t o , n a r e a l i d a d e o s a t i v o s t ê m d i f e r e n t e s v a r i â n c i a s e c o v a r i â n c i a s e n t r e s i . C o m o e n t ã o e s c o l h e r o s a t i v o s p a r a f o r m a r u m a c a r t e i r a ? P a r a c h e g a r a e s t a r e s p o s t a , n ã o b a s t a q u e s a i b a m o s o d e s v i o - p a d r ã o d e u m a t i v o c a n d i d a t o . E s s a r e s p o s t a é d a d a p e l a r e l a ç ã o e n t r e o a t i v o q u e s e d e s e j a a c r e s c e n t a r à c a r t e i r a e a p r ó p r i a c a r t e i r a . P o r h i p ó t e s e e s s a c a r t e i r a é u m a r e p r e s e n t a ç ã o d o m e r c a d o .⁶ A s s i m é p o s s í v e l e n c o n t r a r u m a m e d i d a d o r i s c o d e m e r c a d o d e s s e a t i v o , o q u e f i c o u d e s i g n a d o p o r b e t a (β) , c o m o p o d e m o s o b s e r v a r n a f ó r m u l a :

) ) ²(

; (

m i

m

i R

R R

COV 

  (2.5)

o n d e )COV(R_m;R_i é a c o v a r i â n c i a e n t r e o r e t o r n o d o a t i v o i e d a c a r t e i r a d e m e r c a d o , e ²(R_m) é a v a r i â n c i a d o r e t o r n o c a r t e i r a d e m e r c a d o . A c o r r e l a ç ã o d a c a r t e i r a d e m e r c a d o c o m e l a m e s m a , p o r d e f i n i ç ã o , é i g u a l a u m . C o n s e q u e n t e m e n t e , o s a t i v o s c o m  1 t e n d e m a v a r i a r m a i s q u e o m e r c a d o e o s a t i v o s c o m  1, m e n o s . P o r t a n t o , a i n c l u s ã o o u e l e v a ç ã o d a p r o p o r ç ã o d e u m a t i v o c o m u m

1

 e m u m a c a r t e i r a t ã o d i v e r s i f i c a d a q u a n t o p o s s í v e l t e n d e r á a u m e n t a r a v a r i a ç ã o d e s e u s r e t o r n o s .

A i n t e r p r e t a ç ã o d o b e t a , q u a n t o a o r e t o r n o d e u m a t i v o o u d e u m a d e t e r m i n a d a c a r t e i r a é s i m p l e s . E l e n o s d i z q u e , n a m é d i a , o r e t o r n o d o a t i v o v a r i o u m a i s o u m e n o s q u e o r e t o r n o d a c a r t e i r a d e m e r c a d o . P o r e x e m p l o , s e o b e t a d o a t i v o x é i g u a l a 1 , 5 s i g n i f i c a q u e s e o d e s v i o - p a d r ã o d o m e r c a d o f o i 2 0 % e o d e s v i o - p a d r ã o d o a t i v o x f o i d e 3 0 % . A s s u m i n d o q u e e s s a r e l a ç ã o s e m a n t e r á , o b e t a p o d e s e r u s a d o p a r a p r e v e r v a r i a ç õ e s f u t u r a s d o a t i v o e m r e l a ç ã o

6 U m a r e s s a l v a d e v e s e r f e i t a , s e t r a t a n d o d a c a r t e i r a d e m e r c a d o a q u e s t ã o d e v e r i a s e r q u a l a t i v o a m p l i a r n a c a r t e i r a e n ã o q u a i s a t i v o s d e v e m f o r m a r a c a r t e i r a .

a o m e r c a d o . E l e é u m a m e d i d a d o q u a n t o u m a t i v o c o n t r i b u i u p a r a a o s c i l a ç ã o d o s r e t o r n o s d a c a r t e i r a u t i l i z a d a c o m o p a r â m e t r o .

N o t e - s e q u e , d e a c o r d o c o m o m o d e l o , o r i s c o d e m e r c a d o d e u m a t i v o é e n c o n t r a d o d e f o r m a c o m p a r a t i v a . E s t e e m b u t e u m a c o m p a r a ç ã o c o m o r i s c o d e u m a c a r t e i r a d i v e r s i f i c a d a , q u e é a v a r i â n c i a d a c a r t e i r a . E d e f a t o , q u a l q u e r d e c i s ã o e n v o l v e n d o i n v e s t i m e n t o é f e i t a d e f o r m a c o m p a r a t i v a . S e n d o a s s i m , a f o r m a d e q u a n t i f i c a r o r i s c o n ã o d i v e r s i f i c á v e l n ã o p o d e r i a s e r d i f e r e n t e .

2 . 6 – R i s c o D i v e r s i f i c á v e l e R i s c o N ã o D i v e r s i f i c á v e l

Q u a n t o à f o r m a ç ã o d o s p r e ç o s d o s a t i v o s , S h a r p e ( 1 9 6 4 ) c o n c l u i u q u e p a r t e d o r i s c o d e u m a t i v o i n d e p e n d e d o p r ó p r i o a t i v o . D e a c o r d o c o m o C A P M , a l é m d e a d i v e r s i f i c a ç ã o r e d u z i r o r i s c o , p a r t e d a o s c i l a ç ã o d e r e t o r n o e m t o r n o d a s u a m é d i a c o r r e s p o n d e a u m a v a r i a ç ã o e m o u t r o s a t i v o s . E m o u t r a s p a l a v r a s , a c o r r e l a ç ã o e n t r e u m a t i v o h i p o t é t i c o i e u m a c a r t e i r a g q u e c o n t e n h a o a t i v o i é d i f e r e n t e d e z e r o . E s s a s e r i a a p a r c e l a d o r i s c o d e u m a t i v o q u e f i c o u d e n o m i n a d a c o m o r i s c o s i s t e m á t i c o . U m a e x p l i c a ç ã o e c o n ô m i c a , s e g u n d o e l e , p a r a a c o n s t a t a ç ã o s e r i a s e m e l h a n t e a u m a a n á l i s e d e r e g r e s s ã o , c o m d a d o s o b s e r v a d o s , c o m o i l u s t r a d o n o G r á f i c o 2 . 6 , e x t r a í d o d e S h a r p e ( 1 9 6 4 , p á g . 4 3 9 ) .

G r á f i c o 2 . 6 – R e l a ç ã o E n t r e R e t o r n o d o M e r c a d o e d o A t i v o

O r e s t a n t e d o r i s c o p e r t e n c e n t e a o a t i v o i i n d e p e n d e d a v a r i a ç ã o d o s d e m a i s a t i v o s d a c a r t e i r a g. E s t e f i c o u d e n o m i n a d o c o m o r i s c o n ã o s i s t e m á t i c o . O r i s c o t o t a l d e u m a t i v o p o d e , e n t ã o , s e r d i v i d i d o e m r i s c o s i s t e m á t i c o e r i s c o n ã o s i s t e m á t i c o , e s t e ú l t i m o n ã o s e n d o c o r r e l a c i o n a d o c o m a c a r t e i r a g. O R i s c o s i s t e m á t i c o é a q u e l e q u e i n t e r f e r e n o m e r c a d o c o m o u m t o d o , a i n d a q u e e m d i f e r e n t e s i n t e n s i d a d e s s o b r e c a d a a t i v o . U m e x e m p l o d e r i s c o s i s t e m á t i c o s e r i a u m a s ú b i t a v a r i a ç ã o n a i n f l a ç ã o o u q u a l q u e r o u t r o a j u s t e n a s e x p e c t a t i v a s q u e a f e t e o d e s e m p e n h o d o s a t i v o s d a q u e l e m e r c a d o . P o r i s s o , e s s e r i s c o t a m b é m é f r e q u e n t e m e n t e c h a m a d o d e n ã o d i v e r s i f i c á v e l . U m e x e m p l o d e r i s c o n ã o s i s t e m á t i c o p o d e r i a s e r a d e m i s s ã o d e u m p r e s i d e n t e d e u m a e m p r e s a q u e p o s s a a b a l a r a c r e d i b i l i d a d e d e l a j u n t o a o s i n v e s t i d o r e s . P o r s u a v e z e s s e t a m b é m é c o n h e c i d o c o m o r i s c o d i v e r s i f i c á v e l .

D e a c o r d o c o m o C A P M o s i n v e s t i d o r e s s ã o p r e m i a d o s p e l o r i s c o n ã o d i v e r s i f i c a d o i n c o r r i d o . A c a r t e i r a p r o p o s t a p e l o m o d e l o é i g u a l p a r a t o d o s i n v e s t i d o r e s , e i g u a l a u m a a m o s t r a d o q u e s e r i a m a s p r o p o r ç õ e s d e t o d a s a s a ç õ e s q u e c i r c u l a m n o m e r c a d o . S e n d o a s s i m , o r e t o r n o a d i c i o n a l q u e o i n v e s t i d o r p o d e o b t e r s e r i a a t r a v é s d e u m a c a r t e i r a n ã o t o t a l m e n t e d i v e r s i f i c a d a . N e l a o r i s c o p o d e r i a s e r m a i o r , c o n s e q u e n t e m e n t e , a s p o s s i b i l i d a d e s d e r e t o r n o s m a i o r e s q u e o d o m e r c a d o c o m o u m t o d o . D a m e s m a f o r m a , u m i n v e s t i d o r p o d e r i a f o r m a r u m a c a r t e i r a c o m o b e t a m e n o r d o q u e u m e , n a m é d i a , o b t e r g a n h o s m e n o r e s d o q u e o s d o m e r c a d o , c o m u m d e s v i o - p a d r ã o m e n o r d o q u e o d o s r e t o r n o s d o m e r c a d o .

2 . 7 – F r o n t e i r a E f i c i e n t e

C o m o a u x í l i o d e u m g r á f i c o , p o d e m o s c h e g a r a o u t r o p o n t o f u n d a m e n t a l d o C A P M . O c o n j u n t o a s s i n a l a d o n a f i g u r a a b a i x o é o c o n j u n t o d e t o d a s a s c o m b i n a ç õ e s p o s s í v e i s d o s t í t u l o s d i s p o n í v e i s n o m e r c a d o . E s s a á r e a c o r r e s p o n d e a t o d a s a s c o m b i n a ç õ e s v i á v e i s e n t r e r e t o r n o e s p e r a d o e d e s v i o - p a d r ã o p a r a u m a c e r t e i r a .

P a r a u m d a d o n í v e l d e r i s c o , h i p o t e t i c a m e n t e s e m p r e e x i s t i r á u m a c a r t e i r a c o m m a i o r r e t o r n o e s p e r a d o q u e t o d a s a s o u t r a s . O c o n j u n t o d e s s a s c a r t e i r a s f o r m a a f r o n t e i r a e f i c i e n t e , o n d e s e l o c a l i z a m a s c o m b i n a ç õ e s e f i c i e n t e s d e r i s c o e r e t o r n o d o s a t i v o s d e u m a c a r t e i r a . O u s e j a , o s p o n t o s q u e m a x i m i z a m a f u n ç ã o d e u t i l i d a d e d o i n v e s t i d o r e s t ã o s o b r e a c u r v a AB n a f i g u r a a b a i x o

G r á f i c o 2 . 7 – F r o n t e i r a E f i c i e n t e

O p o n t o C é u m e x e m p l o d e u m a c a r t e i r a d o m i n a d a , p o r q u e e x i s t e u m a c a r t e i r a l o c a l i z a d a n a c u r v a AB q u e p a r a o me s m o n í v e l d e r i s c o o f e r e c e u m r e t o r n o e s p e r a d o m a i o r .

2 . 8 – A p l i c a ç ã o e m A t i v o L i v r e d e R i s c o

O s i n v e s t i d o r e s , a p ó s e s t i m a r e m a s v a r i â n c i a s d a s c a r t e i r a s , s ã o c a p a z e s d e e s c o l h e r e m u m a c a r t e i r a ó t i m a . E s s a i d é i a f o i i n t r o d u z i d a p o r M a r k o w i t z e é a e s t r u t u r a d o s o b r e a q u a l o C A P M f o r a e l a b o r a d o . E s p e c i f i c a n d o u m r i s c o m á x i m o q u e e s t á d i s p o s t o a a c e i t a r , o i n v e s t i d o r m a x i m i z a o n í v e l d e r e t o r n o s u j e i t o a u m n í v e l d e r i s c o . E s s a s c a r t e i r a s s ã o d e n o m i n a d a s M a r k o w i t z , e f o r m a m a f r o n t e i r a e f i c i e n t e a n t e r i o r m e n t e c i t a d a . P o r é m , D a m o d a r a n ( 1 9 9 7 . a ) a p o n t a d u a s f a l h a s p a r a a a b o r d a g e m d e M a r k o w i t z . A p r i m e i r a é a d i f i c u l d a d e d e c o m p u t a r t o d a s a s c o v a r i â n c i a s d e u m a c a r t e i r a c o m u m n ú m e r o m u i t o g r a n d e d e a ç õ e s , e m b o r a e s s e p r o b l e m a p o s s a s e r g e r e n c i a d o . O s e g u n d o p r o b l e m a q u e a

C  A

B

Desvio-padrão da carteira Retorno

esperado

a b o r d a g e m d e M a r k o w i t z i g n o r a é a p o s s i b i l i d a d e d e i n v e s t i r e m u m a t i v o s e m r i s c o . O C A P M a b o r d a e s t a s l i m i t a ç õ e s e c h e g a a u m e n f o q u e m u i t o m a i s s i m p l e s p a r a a c o n s t i t u i ç ã o d e c a r t e i r a s ó t i m a s , s i m u l t a n e a m e n t e c o n s i d e r a n d o o a s p e c t o d e a t i v o s s e m r i s c o . ⁷ H á u m a p r e s s u p o s i ç ã o d e q u e n ã o e x i s t e m c u s t o s d e t r a n s a ç õ e s e i n f o r m a ç õ e s a s s o c i a d o s à d i v e r s i f i c a ç ã o .

P o r t a n t o , n o C A P M o i n v e s t i d o r t e m a p o s s i b i l i d a d e d e a p l i c a r t a m b é m e m u m a t i v o l i v r e d e r i s c o . N a v e r d a d e , s e r i a o i n v e s t i m e n t o c o m o m e n o r r i s c o , u m a v e z q u e t o d o i n v e s t i m e n t o p o s s u i a l g u m r i s c o . O a t i v o l i v r e d e r i s c o p o s s u i c a r a c t e r í s t i c a s e s p e c i a i s q u e t ê m d u a s i m p l i c a ç õ e s . P o r d e f i n i ç ã o , e l e t e m o r e t o r n o e s p e r a d o i g u a l a o r e t o r n o e f e t i v o , o u s e j a , n ã o h á v a r i â n c i a n o r e t o r n o . D e f a t o , c a s o o a t i v o l i v r e d e r i s c o f o s s e c a r r e g a d o a t é s e u v e n c i m e n t o , o r i s c o d e v a r i a ç õ e s n a t a x a d e j u r o s n ã o a l t e r a r i a m s e u v a l o r . A a u s ê n c i a d e v a r i â n c i a t o r n a a s c o v a r i â n c i a s e n t r e o r e t o r n o d e a t i v o s e m r i s c o e d o s d e m a i s a t i v o s c o m r i s c o d a c a r t e i r a i g u a i s a z e r o , o u o s t o r n a m n ã o c o r r e l a c i o n a d o s . C o m o c o n s e q ü ê n c i a , a v a r i â n c i a d a c a r t e i r a q u e c o n t e n h a u m a t i v o l i v r e d e r i s c o e u m c o m r i s c o , o u u m a c o m b i n a ç ã o d e a t i v o s c o m r i s c o p o d e s e r e x p r e s s a p e l a s e g u i n t e e x p r e s s ã o :

²_p  x²²_i. (2.7)

O n d e ²_p é a v a r i â n c i a d a c a r t e i r a p, x é a p r o p o r ç ã o d o a t i v o d e r i s c o n a c a r t e i r a e ²_i é a v a r i â n c i a d o a t i v o d e r i s c o i. O d e s v i o - p a d r ã o d a c a r t e i r a é a r a i z d a e q u a ç ã o a c i m a , c o m o e x p r e s s o n a e q u a ç ã o :

_p x_i (2.8)

7 Damodaran, A., Avaliação de Investimentos, pág. 26, 1997.

o n d e _p é o d e s v i o - p a d r ã o d a c a r t e i r a p, x é a p r o p o r ç ã o d o a t i v o d e r i s c o n a c a r t e i r a e _i é o d e s v i o - p a d r ã o d o a t i v o c o m r i s c o i. N o t e - s e q u e o d e s v i o - p a d r ã o d a c a r t e i r a p o s s u i u m a r e l a ç ã o l i n e a r c o m a p r o p o r ç ã o d o a t i v o i n a c a r t e i r a . A r e l a ç ã o e n t r e r i s c o e r e t o r n o d a c a r t e i r a c i t a d a n o p a r á g r a f o a n t e r i o r é e x p r e s s a p o r u m a l i n h a r e t a , c o m o i l u s t r a o g r á f i c o a b a i x o .

G r á f i c o 2 . 8 – R e l a ç ã o E n t r e R e t o r n o E s p e r a d o e D e s v i o - P a d r ã o

A r e l a ç ã o l i n e a r é d a d a e m u m a c a r t e i r a q u e m a n t é m f i x a u m a c e s t a d e a t i v o s c o m v a r i â n c i a d i f e r e n t e d e z e r o e v a r i a a p r o p o r ç ã o d e s s a c e s t a e u m a t i v o s e m r i s c o q u e f o r m a m a c a r t e i r a . N a m e d i d a e m q u e s e e l e v a a p r o p o r ç ã o d o a t i v o s e m r i s c o n a c a r t e i r a , o p o n t o e m q u e e l a s e e n c o n t r a n o g r á f i c o a c i m a s e a p r o x i m a d o i n t e r c e p t o Rf. E s s a r e l a ç ã o é l i n e a r j u s t a m e n t e p o r q u e o a t i v o s e m r i s c o p o s s u i v a r i â n c i a n o s r e t o r n o s i g u a l à z e r o .

Rf

Desvio-padrão da carteira Retorno

esperado

O u t r a h i p ó t e s e d o C A P M é q u e o i n v e s t i d o r p o d e c a p t a r e m p r é s t i m o s o u e m p r e s t a r à t a x a l i v r e d e r i s c o , Rf. N o m o d e l o o r i g i n a l a t a x a l i v r e d e r i s c o é r e p r e s e n t a d a p e l o r e n d i m e n t o d o s t í t u l o s d o T e s o u r o a m e r i c a n o . N o g r á f i c o a b a i x o p o d e m o s v e r a j u n ç ã o d a f r o n t e i r a e f i c i e n t e c o m a r e t a q u e m o s t r a a s c o m b i n a ç õ e s d e r i s c o e r e t o r n o d a c a r t e i r a c o n t e n d o o a t i v o l i v r e d e r i s c o .

G r á f i c o 2 . 9 – L i n h a d o M e r c a d o d e C a p i t a i s

2 . 9 – L i n h a d o M e r c a d o d e C a p i t a i s ( L M C )

O g r á f i c o 2 . 9 c o n t é m u m a r e t a q u e p a r t e d o i n t e r c e p t o Rf e t a n g e n c i a a f r o n t e i r a e f i c i e n t e . E s s a é a l i n h a d o m e r c a d o d e c a p i t a i s ( L M C ) e r e p r e s e n t a a s c o m b i n a ç õ e s e n t r e a c a r t e i r a ó t i m a r e p r e s e n t a d a p e l o p o n t o S e o a t i v o l i v r e d e r i s c o , s e g u n d o o C A P M . P o r t a n t o , o p o n t o d e e n c o n t r o e n t r e a f r o n t e i r a e f i c i e n t e e a

LMC

Fronteira Eficiente

Rm

Pegar emprestado

Emprestar

Rf

S

Risco Retorno

esperado B

A

L M C é a c a r t e i r a ó t i m a d e m e r c a d o , a m e l h o r a l o c a ç ã o e n t r e t o d a s a s c o m b i n a ç õ e s f a c t í v e i s . O p o n t o S d e m a r c a o t o t a l d o m o n t a n t e d i s p o n í v e l a s e r i n v e s t i d o p e l o i n v e s t i d o r . A t é e s s e p o n t o e l e i n v e s t e p a r t e d e s u a c a r t e i r a n o a t i v o l i v r e d e r i s c o . I n v e s t i d o r e s m a i s p r o p e n s o s a o r i s c o s e a p r o x i m a r a r ã o m a i s d o p o n t o S , p o d e n d o a t é m e s m o u l t r a p a s s á - l o c o n t r a i n d o e m p r é s t i m o . P o r o u t r o l a d o u m i n v e s t i d o r m e n o s p r o p e n s o a o r i s c o s e a p r o x i m a r á m a i s d o i n t e r c e p t o Rf, n o s e g m e n t o SR_f .

O p r i n c i p i o d a s e p a r a ç ã o s ã o a s d u a s d e c i s õ e s a q u e o i n v e s t i d o r e s t á s u b m e t i d o . A p r i m e i r a é a e s t i m a ç ã o d o s d a d o s e s t a t í s t i c o s d o s t í t u l o s : o r e t o r n o e s p e r a d o , a s v a r i â n c i a s e a s c o v a r i â n c i a s e n t r e o s p a r e s d e t í t u l o s , p a r a a s s i m d e t e r m i n a r o c o n j u n t o e f i c i e n t e d e a t i v o s c o m r i s c o . E m s e g u i d a d e t e r m i n a - s e s e u p o n t o S , a c a r t e i r a ó t i m a d e a c o r d o c o m s u a s e s t i m a t i v a s . A s e g u n d a e t a p a c o n s i s t e n a c o m b i n a ç ã o d o a t i v o l i v r e d e r i s c o e d a c a r t e i r a d o p o n t o S . E s s a e s c o l h a i r á a o e n c o n t r o d o s e u g r a u d e a v e r s ã o a o r i s c o .

2 . 1 0 – C a r t e i r a Ó t i m a

A s u p o s i ç ã o d e q u e n ã o h á a s s i m e t r i a i n f o r m a c i o n a l f a z c o m q u e t o d o s i n v e s t i d o r e s f a ç a m a s m e s m a s e s t i m a t i v a s s o b r e o s d a d o s e s t a t í s t i c o s d o s a t i v o s . C o n s e q u e n t e m e n t e s ã o s u p o s t a s e x p e c t a t i v a s h o m o g ê n e a s e m d e t e r m i n a d o m e r c a d o . S e n d o a s s i m , t o d o s o s i n v e s t i d o r e s o b s e r v a r i a m o m e s m o p o n t o S n a f i g u r a 2 . 8 , e s c o l h e n d o a m e s m a c a r t e i r a ó t i m a . C o m t o d o s o s i n v e s t i d o r e s c o m u m a c a r t e i r a i g u a l , t o d o s e l e s t ê m u m a r e p r e s e n t a ç ã o d o m e r c a d o e m m e n o r e s p r o p o r ç õ e s . P o r t a n t o , a c a r t e i r a S é c o n h e c i d a c o m o a c a r t e i r a d e m e r c a d o , c o m β= 1 . N a p r á t i c a a c a r t e i r a S p o d e s e r

a p r o x i m a d a p a r a u m í n d i c e a m p l o d e m e r c a d o . N o s E U A p o d e r i a s e r o S t a n d a r d & P o o r ’ s 5 0 0 .⁸

O r e t o r n o e s p e r a d o d o m e r c a d o é m e d i d o p e l a s o m a d a t a x a l i v r e d e r i s c o e u m p r ê m i o d e r i s c o , u m a c o m p e n s a ç ã o p e l o r i s c o i n e r e n t e à c a r t e i r a d e m e r c a d o :



Rf m

R prêmio de risco. (2.9)

O n d e Rm é o r e t o r n o e s p e r a d o d a c a r t e i r a d e m e r c a d o e Rf é a t a x a l i v r e d e r i s c o .

2 . 1 1 – M o d e l o d e A p r e ç a m e n t o d e A t i v o s

P a r a u m t í t u l o i s o l a d o , o b e t a a e l e a s s o c i a d o é f u n d a m e n t a l p a r a o i n v e s t i d o r c h e g a r a o r e t o r n o e s p e r a d o , a t a x a d e r e t o r n o à q u a l o s i n v e s t i d o r e s e s t a r i a m d i s p o s t o s a a s s u m i r o r i s c o d a q u e l e a t i v o . O i n v e s t i d o r p o d e c h e g a r a o r e t o r n o e s p e r a d o , e n q u a n t o q u e p e l a ó t i c a d o e m i s s o r o m o d e l o p o d e s e r u t i l i z a d o p a r a d e t e r m i n a r u m a b o a a p r o x i m a ç ã o p a r a o c u s t o d o c a p i t a l p r ó p r i o d a s e m p r e s a s . O m o d e l o d e a p r e ç a m e n t o d e a t i v o s o u C A P M é e s t i m a d o p e l a e q u a ç ã o a b a i x o :

RR_f (R_mR_f) (2.10)

o n d e R é o r e t o r n o e s p e r a d o d e d e t e r m i n a d o t í t u l o , Rf, a t a x a l i v r e d e r i s c o , R_m o r e t o r n o e s p e r a d o d o m e r c a d o e β é a s e n s i b i l i d a d e d o t í t u l o e m r e l a ç ã o a v a r i a ç õ e s n a c a r t e i r a d e m e r c a d o . A f ó r m u l a d i z q u e o r e t o r n o e s p e r a d o d e u m a t i v o é l i n e a r m e n t e c o r r e l a c i o n a d o c o m s e u b e t a . C o m o s e e s p e r a q u e s e j a m a i o r q u e z e r o , o b e t a é

8 Ross, Westerfield e Jaffe, ( 2002 pág.227).