OS EFEITOS DA INTRODUÇÃO DA CONTRIBUIÇÃO PROVISÓRIA SOBRE MOVIMENTAÇÃO FINANCEIRA NO MERCADO DE AÇÕES BRASILEIRO: ANÁLISE DAS AÇÕES DE EMPRESAS BRASILEIRAS DUPLAMENTE LISTADAS
NO MERCADO INTERNACIONAL ATRAVÉS DE RECIBOS DE DEPÓSITO RESUMO
Após a introdução da Contribuição Provisória sobre Movimentação Financeira (CPMF) no Brasil em 23 de Janeiro de 1997, praticamente toda a indústria de intermediação financeira, assim como diversos outros setores da economia, passaram a alegar que o decorrente aumento nos custos de transação prejudicaria os fluxos de capitais e consequentemente o crescimento econômico. De todos os setores, o mais vulnerável seria o mercado de capitais -já considerado à época pouco eficiente se comparado a outros mercados no exterior. O novo imposto elevaria drasticamente os custos de negociação domésticos. Para as ações duplamente listadas através dos mecanismos de Recibos de Depósitos Americanos e Globais (ADRs e GDRs), sujeitas portanto à competição pela negociação no exterior, o efeito seria ainda mais evidente com imediata transferência de liquidez para fora do país. Este trabalho apresenta estudo de eventos empreendido nos retornos, na volatilidade, na liquidez e no volume de negócios de 40 ações de empresas brasileiras duplamente listadas. Os resultados encontrados indicam que de a introdução da CPMF exerceu impacto significativo no aumento do grau de segmentação do mercado brasileiro, contribuindo para redução da liquidez, do volume de negócios, e aumento na volatilidade das ações analisadas.
1. INTRODUÇÃO
A Contribuição Provisória sobre Movimentação Financeira (CPMF), sucessora do Imposto Provisório Sobre Movimentação Financeira (IPMF) foi introduzida no Brasil através da Medida Provisória No 9311/96 e passou a vigorar a partir do dia 23 de Janeiro de 1997. Basicamente é um imposto sobre pagamentos; a cada pagamento efetuado, é descontada uma fração (0,20%) a título de imposto. Sua implantação se justificou pela urgência fiscal do Governo Brasileiro em aumentar sua base de arrecadação e atender às necessidades de recursos para o Ministério da Saúde, frente à demora na reformulação do sistema tributário brasileiro pelo processo legislativo normal, daí a denominação “provisória”. Tal imposto tem sido alvo de inflamadas discussões sobre suas eventuais conseqüências na competitividade da economia nacional. No setor de produção de bens de consumo, argumenta-se que os produtos com longas cadeias de produção, isto é, que envolvem vários pagamentos ao longo do processo produtivo, teriam seu custo excessivamente inflado, tornando-se pouco competitivos em relação aos seus similares produzidos no exterior. No setor de serviços, especialmente o de intermediação financeira, presumia-se que os efeitos iriam desde a desintermediação até a possível migração de transações financeiras para o exterior. Produtos e serviços financeiros complexos, que envolvem séries de pagamentos, como fundos de investimento e contratos derivativos seriam prejudicados pelo aumento acentuado nos custos de transação. A intermediação bancária também seria prejudicada, pois as taxas efetivas de captação e empréstimo se distanciariam, desincentivando a poupança e o investimento. Vale lembrar que na ocasião da instauração do IPMF, sua regulamentação contemplou devidamente as especificidades dos mercados de capitais e de derivativos. Na época, as operações praticadas por instituições financeiras nos mercados de ouro, câmbio, ações, juros e derivativos foram devidamente isentas do imposto.
Após dezesseis meses de vigência do novo imposto, pouco se conhece no entanto sobre seus reais efeitos na economia brasileira. Uma área de particular interesse para a avaliação dos efeitos do novo imposto é o mercado de capitais, pois a função primordial dos mercados financeiros, entre eles os de capitais e derivativos, é a promoção do desenvolvimento econômico através da eficiente alocação de recursos. Como cada transação completa no mercado à vista de ações (compra e venda) envolve dois pagamentos (os pagamentos intermediários decorrentes da compensação são isentos), a CPMF aumenta em muitas vezes o custo de cada transação. A literatura de finanças trata da incidência de impostos e outras medidas semelhantes no âmbito de outros mercados de ações e derivativos no mundo. Particularmente, os trabalhos de Umlauf (1993) e France et alli (1994) demonstram que a introdução de impostos e/ou elevação de alíquotas sobre transações financeiras possuem reflexos negativos na formação de preços, aumentando os custos operacionais e a volatilidade dos ativos, prejudicando assim a alocação ótima de recursos na economia e reduzindo seu nível de bem-estar. O trabalho de Gastineau et alli (1991) recomenda evitar a adoção de impostos de transação pois aumentam as oportunidades de manipulação do mercado ao reduzir a liquidez e aumentar a volatilidade.
O quadro a seguir fornece uma idéia do tamanho relativo da CPMF em relação aos custos diretos praticados à época de sua implementação tomando-se por base apenas uma incidência de CPMF.
Tabela 1-1: Comparativo entre os custos impostos pela CPMF e os custos de transação já existentes para
operações em bolsa de valores. CPMF (a) Custos de Operação em Bolsa (b) BOVESPA (c) BVRJ (d) a:c a:d EMOLUMENTOS DE PREGÃO
0,20% Operações Finais 0,035% s/ volume 0,025% s/ Valor dos Títulos Negociados
5,71 8,00 0,20% Operações tipo Day Trade 0,025% s/ volume Financeiro 0,025% s/ Valor dos
Títulos Negociados
8,00 8,00 0,20% Operações para Carteira
Própria da Corretora
0,025% s/ volume Financeiro 0,025% s/ Valor dos Títulos Negociados
8,00 8,00 0,20% Operações tipo Box 0,035% s/ volume Financeiro
na Abertura da Posição 0,025% s/ Valor dos Títulos Negociados na Abertura da Posição 5,71 8,00
Caso o mercado não estivesse exposto à competição por negócios no exterior, poderíamos esperar observar efeitos imediatos no número de ordens e na volatilidade, pois para compensar os custos de transação os participantes tenderiam a entrar e sair de suas posições com menor freqüência e só o fariam na presença de oscilações mais bruscas de preços. Para o caso das ações duplamente listadas, isto é, expostas à competição internacional, esperamos a imediata migração do fluxo de ordens para o exterior, pois os “noise traders” e “informed traders”1 tenderiam a negociar no mercado que apresentasse menores custos de transação.
1
Os “noise traders”, como definidos por Black, (1986) são participantes que negociam com ruído como se este fosse informação verdadeira. Atentos aos movimentos de preços, eles procuram auferir lucros transacionando e tentando se antecipar à mudança de direção dos mesmos. Segundo Black sua presença contribui para aumentar a liquidez, pois os outros tipos de participantes (“liquidity traders” e “Informed traders”) beneficiam-se da liquidez proporcionada por eles. Já os “informed traders” como possuem maior capacidade analítica, se
De fato, para o caso das ações da Telebrás, foi o que aconteceu. Como pode ser observado no gráfico a seguir, a introdução do novo imposto reduziu imediatamente a liquidez no mercado doméstico em detrimento de sua contraparte no exterior.
Gráfico 1:
Participação das Ações Telebrás PN Negociadas no Mercado Brasileiro em Relação ao Total Brasil + NYSE
(em quantidades de títulos)
Evento CPMF 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 7/4/96 8/23/96 10/12/96 12/1/96 1/20/97 3/11/97 4/30/97 6/19/97 8/8/97 Data Participação Percentual
Participação Média Antes da CPMF Participação Média Após a CPMF
Dif erença entre participações médias significativa a 5%
Tal efeito é coerente com o modelo desenvolvido por Hargis e Ramanlal (1997) para a dupla listagem internacional. O modelo prevê, entre outras coisas, que quando o mercado doméstico apresenta elevados custos de transação (diretos ou indiretos) e pouca transparência no fluxo de ordens (caso geral dos mercados “order-driven” e particular do Brasil), as ações com maior probabilidade de transferência de negócios para o exterior são exatamente aquelas que já apresentavam boa liquidez no mercado doméstico e melhores níveis de transparência de suas informações (caso dos ADRs nível II e III). O modelo de Hargis e Ramanlal (1997) foi posteriormente testado para uma amostra de 100 ADRs de empresas latino americanas (Hargis, 1997). Os resultados, em linha com as evidências de outros mercados, mostram que embora a dupla listagem de fato agregue valor na grande maioria dos casos, sob determinadas circunstâncias pode viabilizar a transferência de liquidez para o exterior. O autor cita explicitamente o caso das ações da Telebrás. Assim, a introdução da CPMF fornece excelente material para estudo de caso envolvendo aumento explícito de custos de transação em um mercado emergente com ações duplamente listadas no exterior.
Este trabalho está estruturado da seguinte forma: na seção 2 são expostas as razões da pesquisa, formuladas as suas perguntas e hipóteses. Na seção 3, a metodologia utilizada e o processo de coleta de dados. Finalmente, na seção 4, são apresentados os resultados.
aproveitam dos desvios de preços gerados pelos noise traders para auferir lucros. Ambos transacionam com muita frequência e elevados custos de transação tendem a afastar estas categorias de investidores.
2. A PESQUISA
2.1 Justificativa
A pesquisa objetiva avaliar se a introdução da CPMF exerceu algum efeito nas ações de empresas brasileiras com listagem no exterior atavés de ADRs e/ou GDRs. Com isso será possível avaliar se o evento em questão contribuiu para a mudança nos retornos, na volatilidade e na liquidez destas ações. São testadas hipóteses relacionadas aos efeitos dos mecanismos de dupla listagem, na macro e microestrutura do mercado para estas ações.
A existência de impostos diferenciados para o investimento estrangeiro justifica o aprofundamento das investigações no caso da listagem de ações de qualquer país através de ADRs e/ou GDRs. Com custos de transação diferenciados, alguns investidores poderiam ter claro incentivo a adquirir ações em um mercado em detrimento de outro. Nesta situação, uma empresa duplamente listada deteria vantagem competitiva com relação às listadas em apenas um local. Esta questão é de particular interesse aos mercados menos desenvolvidos, pois estes, via de regra, apresentam elevados custos de transação. A introdução da CPMF eleva ainda mais estes custos de transação.
Nas situações em que existe coincidência entre os horários de funcionamento dos pregões, surgem oportunidades de exploração de assimetrias informacionais existentes entre os dois mercados: investidores com melhor acesso à informações relevantes, ou “informação privada”, como definiu Black (1986), passariam a dispor de oportunidades adicionais para explorar sua vantagem. Entretanto, na presença de custos de transação muito elevados, a exploração de assimetrias informacionais fica mais difícil, prejudicando arbitragens, e consequentemente o processo de descoberta de preços.
Barreiras à propriedade de ações por estrangeiros assumem diversas formas e são comuns em muitos mercados, tanto desenvolvidos como emergentes. Geralmente visam impedir que estrangeiros assumam o controle de empresas consideradas pelos governos desses países como estratégicas. Tais barreiras contribuem explicitamente para a segmentação dos mercados de capitais e criam situações inusitadas, onde, por exemplo, investidores considerados “domésticos” transferem fundos para o exterior para tirar proveito de oportunidades de arbitragem, vantagens fiscais ou montagem de estratégias específicas de investimento como “estrangeiros”. O efeito explícito dessas barreiras só recentemente tem sido investigado pela pesquisa em finanças. Em mercados emergentes, merece destaque o trabalho desenvolvido para o mercado mexicano (Domowitz, Glen e Madhavan, 1995) onde são avaliados os efeitos dessas barreiras no mercado doméstico.
No contexto dos mercados parcialmente segmentados, em geral parte de suas ações são negociadas em mercados maiores através de recibos de depósito. A análise dessas ações pode trazer nova luz ao conhecimento dos efeitos das alterações na estrutura do mercado impostas pela introdução de barreiras ou custos diferenciados ao fluxo de capitais.
O trabalho é justificado por várias razões, dentre as quais destacamos o elevado grau de desconhecimento, na maioria dos mercados emergentes, a respeito dos efeitos que medidas restritivas podem impor à listagem de ações domésticas no exterior através dos mecanismos de ADR e GDR. A indústria de intermediação brasileira faz chegar à mídia de forma recorrente que nosso mercado está sendo prejudicado pela competição com o exterior. Tal posicionamento por vezes leva diversos participantes do mercado, incluindo reguladores, a enxergar de forma negativa os mecanismos de dupla listagem internacional - reconhecidamente propulsores do desenvolvimento dos mercados menores, quando na verdade o verdadeiro foco
de pressão deveria ser pela redução dos custos de transação, em especial aqueles decorrentes da CPMF.
Assim, este trabalho objetiva complementar a evidência anterior sobre a dupla listagem de ações brasileiras no exterior. Os trabalhos de Rodrigues et al. (1998) e Leal et al. (1998) fornecem respectivamente evidência para 37 e sete ações de empresas brasileiras.
2.2 A Pergunta da Pesquisa e as Principais Hipóteses
A introdução da CPMF exerceu algum impacto significativo nos retornos, na liquidez e no risco das ações de empresas brasileiras listadas no exterior através do mecanismo de recibos de depósito? A pesquisa busca identificar mudanças no padrão de comportamento das ações com dupla listagem, advindas do aumento dos custos de transação no mercado doméstico com a introdução do imposto sobre movimentação financeira. Uma vez que barreiras ao fluxo de capitais e mudanças nos custos de transação podem alterar o grau de segmentação do país, a introdução da CPMF prejudicaria a integração do mercado brasileiro com o mercado internacional , se opondo ao movimento de abertura resultante do lançamento de DRs.
A pergunta formulada demanda que se construam hipóteses relacionadas à segmentação dos mercados. A teoria da segmentação postula que a existência de barreiras à negociação e/ou aumento dos custos de transação em um mercado em detrimento do outro, causa um aumento da segmentação dos mercados com prejuízo ao processo de descoberta dos preços.
A fonte do aumento da segmentação seria a introdução da CPMF e essa hipótese seria testada através da evidência empírica da redução do retorno, aumento do risco e diminuição da liquidez no mercado doméstico.
As hipóteses decorrentes das afirmações acima seriam:
1) H0 : Retornos totais inalterados depois da introdução da CPMF
H1 : Retornos totais caem após a introdução da CPMF
2) H0 : Retornos excessivos inalterados depois da introdução da CPMF
H1 : Retornos excessivos caem após a introdução da CPMF
3) H0 : Volatilidades históricas inalteradas depois da introdução da CPMF
H1 : Volatilidades históricas aumentam após a da introdução da CPMF
4) H0 : Volatilidades históricas do retorno excessivo inalteradas depois do CPMF
H1 : Volatilidades históricas do retorno excessivo aumentam após a CPMF
5) H0 : Volume de negócios no mercado doméstico inalterado após a CPMF
H1 : Volume de negócios no mercado doméstico cai após a introdução da CPMF
6) H0 : Liquidez em bolsa no mercado doméstico inalterada depois da CPMF
H1 : Liquidez em bolsa cai após a introdução da CPMF
3. METODOLOGIA
A metodologia de estudos de eventos utilizada no presente trabalho é baseada nos trabalhos de Brown & Warner (1980, 1985). Calculamos os retornos excessivos em relação à um referencial para o qual foi utilizado o IBA - Índice Brasileiro de Ações, calculado pela Confederação Nacional de Bolsas de Valores (CNBV).
Testes de diferença entre as médias de retornos excessivos antes e depois do evento foram realizados para cada uma das 40 ações incluídas na amostra final. Construímos um portfólio com as 20 ações mais líquidas, para o qual também realizamos o teste de diferença entre as médias de retornos excessivos. Para estes testes, assumimos que as variâncias das séries de retornos anteriores fossem diferentes das observadas após o evento. Seqüencialmente, também realizamos testes de diferenças entre médias para as séries de retornos absolutos das 40 ações individuais e para a carteira das 20 ações mais líquidas.
3.1 Amostra
Do total de programas de ADRs registrados na Comissão de Valores Mobiliários -CVM, 40 correspondem a ações domésticas com programas de DR aprovados em datas anteriores à instituição da CPMF. A Tabela 3-1 apresenta os programas incluídos na amostra final.
Para as ações listadas na tabela anterior, coletamos as séries diárias de preços de fechamento, número e volume de negócios, 90 dias antes e 90 depois da época de instituição da CPMF. Todas as cotações e as séries diárias do Índice Brasileiro de Ações e do Índice Bovespa foram obtidas através do provedor de informações Economática.
3.2 Determinação do Evento CPMF
A CPMF entrou em vigor em 23 de janeiro de 1997. Como à época da vigência do imposto ainda havia dúvidas se o imposto incidiria a partir da data da transação ou da liquidação em “t + 3”, optamos por selecionar um período de três dias antes até três dias após 23/01/97 como sendo o período do evento. Assim, para a condução dos estudos de eventos, a amostra compreende as séries de preços de fechamento indo do dia -93 ao dia +93 em torno da data de instituição da CPMF.
Tabela 3-1: Programas incluídos na amostra final. Ações com ADRs emitidos antes de out/96.
Data do Programa Ação Data do Programa Ação
1 21/7/94 Acesita ON 21 12/1/93 Copene PNA
2 21/7/94 Acesita PN 22 16/11/93 CSN ON
3 15/7/94 Agroceres PN 23 4/7/94 CST PN
4 7/4/94 A lpargatas PN 24 14/6/94 CTM Citrus
5 26/5/92 A racruz PN 25 14/7/94 Electrolux PN
6 9/10/95 A rapuã 26 21/12/94 Eletrobrás PN
7 21/12/94 Bahia Sul PN 27 11/1/94 Eucatex PN
8 21/11/95 Belgo PN 28 17/5/94 Iochpe-Maxion PN 9 24/5/94 Bombril PN 29 17/11/94 Klabin PN 10 10/10/95 BR Dist. PN 30 21/6/95 LASA PN 11 23/7/96 Brahma ON 31 24/9/96 Marcopolo PN 12 23/7/96 Brahma PN 32 28/3/96 Oxiteno PN 13 12/9/94 Celesc ON 33 17/10/96 Perdigão PN 14 12/9/94 Celesc PNB 34 21/12/94 Rhodia ON 15 15/7/94 Cemig ON 35 22/11/93 Suzano PN 16 15/7/94 Cemig PN 36 9/2/94 Teka PN 17 23/2/94 Cesp PN 37 21/10/92 Telebrás PN 18 22/9/94 Ceval PN 38 27/9/94 Usiminas PN
19 23/7/96 Cofap PN 39 30/11/92 Votorantim P. Cel. PN
3.3 Avaliação do Retorno Excessivo
Para cada um dos 40 programas incluídos na amostra e para o portfólio constituído pelas 20 ações mais líquidas analisamos as características de rentabilidade excessiva. As ações mais líquidas foram obtidas pelos respectivos índices de liquidez em bolsa no período de análise. O índice utilizado para apuração do retorno excessivo foi o Índice Brasileiro de Ações (IBA). Os retornos diários, excessivos em relação ao IBA, foram computados para 93 dias e 93 depois da data de instituição da CPMF através da seguinte expressão:
IBA i i
AJ R R
R ,. = − ; Onde: Rt,i = ln( Pt,i) - ln (Pt-1,i)
O retorno ajustado para cada ação i e para a carteira de 20 ações mais líquidas foi obtido por diferença entre o retorno nominal da série de preços de fechamento da ação e o retorno do índice de mercado.
Após o cálculo da média dos retornos ajustados antes e depois do evento, utilizamos um teste t para avaliar a diferença entre médias, analisando a probabilidade bilateral de que a média de retornos excessivos foi alterada após o evento CPMF.
3.4 Cálculo dos Indicadores de Liquidez
Selecionamos dois indicadores para a avaliação da liquidez das ações antes e depois do evento CPMF. O primeiro indicador, chamado Índice de Liquidez em Bolsa, é o mesmo utilizado na metodologia do Índice Ibovespa e pode ser obtido a partir da seguinte equação:
100 Bolsa em Liquidez de Índice = × × IBO i IBO i V V N N
onde Ni e Vi são, respectivamente, o número de negócios e o volume monetário negociado com a ação i. De modo semelhante, NIBO e VIBO são o número de negócios e volume monetário negociado com Índice Bovespa. Assim, a equação anterior consiste em uma média ponderada de valores relativos, sendo por esta razão capaz de captar reais mudanças nas características de liquidez da ação2.
O segundo indicador, de Volume Relativo, é apresentado no trabalho de Medeiros (1989) e sua finalidade é a de analisar apenas as mudanças ocorridas no volume monetário negociado com as ações, sendo também medido em relação ao Índice Bovespa. A equação a seguir apresenta a fórmula de cálculo do indicador.
IBO i V V = Relativo Volume de Índice × 100
As duas medidas apresentadas foram calculadas diariamente para cada uma das ações incluídas na amostra. e para uma carteira composta por todas as 40 ações. Para datas em que eventualmente uma ação não tenha sido negociada, considerou-se o valor zero para ambos os indicadores de liquidez da ação. Para verificar possíveis alterações no grau de liquidez das ações isoladas e do portfólio de 40 ações, calculou-se a média dos índices de liquidez para 90 dias antes e 90 dias após o evento CPMF. Comparamos esses valores médios através da realização de um teste t de diferença entre médias de caráter bilateral.
2
3.5 Análise da Volatilidade
O cálculo das volatilidades diárias das ações foi realizado através de método histórico simples. Assim, buscamos comparar a variância da série de 90 retornos ajustados a mercado anteriores à realização do evento com a variância da série de 90 dias após o evento. O teste utilizado para a comparação das variâncias foi o teste F, que retorna a probabilidade unilateral de que as variâncias analisadas não sejam significativamente diferentes, dado um certo nível de significância α. O α utilizado no presente trabalho foi de 5%. O mesmo teste foi realizado para a avaliação de alteração de risco nas séries de retornos absolutos.
Os testes de comparação entre variâncias antes e depois do evento foram realizados para todas as 40 ações incluídas na amostra. O mesmo teste foi executado para um portfólio composto pelas 20 ações mais líquidas da amostra.
4. RESULTADOS:
4.1 Rentabilidade:
Das 40 ações analisadas, apenas duas apresentaram alterações significativas na média de retornos excessivos a um nível de 5% de significância. Embora as demais ações tenham apresentado aumentos/reduções de rentabilidade excessiva não significativas, o efeito conjunto observado com a carteira formada pelas vinte ações mais líquidas evidenciou uma queda significativa de rentabilidade. Os resultados obtidos estão apresentados na Tabela 4-1.
O resultado obtido para o portfólio das 20 ações mais líquidas apresenta uma nítida quebra de comportamento da série de retornos excessivos após a data de instituição da CPMF, como pode ser observado no gráfico 2:
Gráfico 2: Evolução do retorno excessivo acumulado da carteira das vinte ações mais líquidas, no período de
90 dias antes até 90 dias após o evento CPMF.
Retorno Diário Excessivo e Acumulado do Portfolio de 20 Ações Mais Líquidas
-20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% -90 -70 -50 -30 -10 CPMF 10 30 50 70 90
Analisando adicionalmente a rentabilidade absoluta das ações individuais não foi obtida significância estatística para qualquer ação. De forma semelhante, a carteira formada pelas 20 ações mais líquidas não apresentou alteração significante ao nível de 5%.
4.2 Liquidez:
Após a instituição da CPMF, 7 ações tiveram seus índices de liquidez em bolsa aumentados e 7 apresentaram redução significativa. Grandes reduções de liquidez foram observadas, por exemplo, para as ações Eletrobrás PNB e Telebrás PN. Para o portfólio constituído por todas as 40 ações analisadas, observamos redução de liquidez altamente significativa. Entretanto, ao retirarmos a ação Telebrás PN do portfólio, obtivemos um
Tabela 4-1: Resultados dos testes estatísticos para a média dos retornos diários, excessivos
em relação ao mercado, para as 40 ações constituintes da amostra final e para a carteira composta das 20 ações mais líquidas. Valores em negrito são significantes ao nível de 5%.
Retorno Excessivo
Ação Antes Depois Estatística t P-valor bicaudal
Acesita ON -0.0011 -0.0067 1.3297 18.53% Acesita PN 0.0009 -0.0064 2.0995 3.73% Agroceres PN -0.0018 0.0015 -0.7104 47.85% Alpargatas PN -0.0033 -0.0060 0.4578 64.77% Aracruz PN -0.0020 -0.0012 -0.3457 73.00% Arapuã 0.0023 -0.0065 2.1013 3.71% Bahia Sul PN -0.0029 -0.0001 -0.7049 48.18% Belgo PN 0.0015 -0.0058 1.8742 6.27% Bombril PN -0.0046 -0.0076 0.8255 41.05% BR Dist. PN -0.0020 0.0005 -0.9116 36.32% Brahma ON -0.0015 -0.0005 -0.3881 69.84% Brahma PN -0.0018 -0.0003 -0.7570 45.02% Celesc ON -0.0025 -0.0019 -0.0963 92.34% Celesc PNB 0.0018 -0.0005 0.6708 50.33% Cemig ON 0.0003 -0.0025 0.6467 51.90% Cemig PN 0.0016 -0.0008 0.8903 37.45% Cesp PN 0.0041 0.0003 1.1983 23.24% Ceval PN 0.0001 -0.0028 0.6681 50.50% Cofap PN 0.0024 -0.0012 0.8081 42.04% Copel ON 0.0014 -0.0005 0.7399 46.04% Copene PNA -0.0031 -0.0025 -0.2555 79.87% CSN ON 0.0021 -0.0024 1.6593 9.88% CST PN -0.0019 -0.0040 0.5472 58.50% CTM Citrus 0.0018 -0.0150 1.1130 26.86% Electrolux PN -0.0034 -0.0049 0.4220 67.35% Eletrobrás PN 0.0029 -0.0002 1.5132 13.21% Eucatex PN -0.0036 0.0005 -0.8845 37.76% Iochpe-Maxion -0.0085 -0.0005 -1.4184 15.82% Klabin PN -0.0029 -0.0021 -0.2490 80.37% LASA PN -0.0030 -0.0050 0.5998 54.95% Marcopolo PN -0.0027 -0.0045 0.3685 71.31% Oxiteno PN -0.0010 -0.0033 0.3206 74.92% Perdigão PN 0.0013 -0.0011 0.6099 54.28% Rhodia ON -0.0027 -0.0044 0.3194 74.98% Suzano PN -0.0060 -0.0051 -0.2650 79.13% Teka PN -0.0019 0.0008 -0.1902 84.95% Telebrás PN 0.0001 0.0023 -1.3737 17.13% Usiminas PN -0.0012 -0.0036 1.0262 30.63% Votorantim PN -0.0006 0.0009 -0.3802 70.42% Vale PN 0.0005 -0.0027 1.3031 19.45% Portfólio c/20 0.0000 -0.0022 2.1451 3.37%
aumento não significativo no grau de liquidez da carteira. Tal fato ocorre porque o índice de liquidez em bolsa da carteira é calculado a cada dia através de média aritmética simples dos indicadores obtidos para as ações individuais. Como a ação Telebrás PN apresenta um grau de liquidez muito superior ao das demais ações, sua influência na liquidez do portfólio determinou a redução significativa observada. A Tabela 4-2, na página seguinte, resume os resultados obtidos.
Tabela 4-2: Resultados dos testes realizados para a diferença entre as médias do índice de liquidez em bolsa antes e depois da CPMF.
Índice de Liquidez em Bolsa
Ação Antes Depois Estatística t P-valor bicaudal
Acesita ON 0.1111 0.1137 -0.1011 91.96% Acesita PN 0.1669 0.1688 -0.0679 94.60% Agroceres PN 0.0225 0.0650 -3.5669 0.05% Alpargatas PN 0.0218 0.0203 0.3504 72.65% Aracruz PN 0.2279 0.2895 -1.9587 5.17% Arapuã 0.3894 0.3706 0.3682 71.32% Bombril PN 0.0678 0.0258 4.4044 0.00% Belgo PN 0.0676 0.0738 -0.4298 66.79% Bahia Sul PN 0.0117 0.0191 -1.4095 16.05% Brahma ON 0.0470 0.0687 -1.4910 13.80% Brahma PN 1.1891 1.0610 1.0227 30.79% BR Dist. PN 0.3405 0.3588 -0.7082 47.98% Celesc PNB 0.2478 0.5013 -5.6294 0.00% Celesc ON 0.0214 0.0087 2.5035 1.39% Cemig PN 2.2454 2.4793 -1.3852 16.78% Cemig ON 0.7762 0.3047 5.0064 0.00% Cesp PN 0.4016 1.0030 -5.8601 0.00% Ceval PN 0.2243 0.1715 1.8094 7.21% Cofap PN 0.1236 0.1026 0.9076 36.54% Copel ON 0.3141 0.2054 3.1225 0.22% Copene PNA 0.1828 0.1452 1.8527 6.56% CSN ON 0.6406 0.6340 0.1072 91.48% CST PN 0.2789 0.3657 -2.8669 0.47% CTM Citrus 0.0005 0.0001 1.4031 16.37% Eletrobrás PN 3.9612 2.8313 5.7492 0.00% Eucatex PN 0.0097 0.0763 -4.4864 0.00% Iochpe-Maxion 0.0283 0.0200 1.3764 17.08% Klabin PN 0.2599 0.1710 3.7001 0.03% LASA PN 0.1961 0.1922 0.1547 87.73% Marcopolo PN 0.0429 0.0548 -1.2373 21.76% Oxiteno PN 0.0069 0.0147 -1.8458 6.76% Votorantim PN 0.0630 0.1477 -4.6650 0.00% Perdigão PN 0.1128 0.1290 -0.9906 32.33% Electrolux PN 0.2824 0.2521 0.9935 32.19% Rhodia ON 0.1323 0.1456 -0.6306 52.92% Suzano PN 0.0413 0.0545 -1.0911 27.68% Teka PN 0.0496 0.0318 1.3183 19.00% Telebrás PN 31.7275 28.7488 4.1746 0.00% Usiminas PN 1.4303 1.5600 -1.3901 16.62% Vale PN 2.2189 3.0929 -4.2523 0.00% Portfolio c/40 1.1874 1.1239 4.3720 0.00% Portfolio s/ Tel4 0.4239 0.4333 -0.7700 44.23%
4.3 Volume:
Comportamento semelhante ao obtido para o Índice de Liquidez em Bolsa foi encontrado para o indicador de Volume Relativo. Seis ações apresentaram aumentos significativos de volume, enquanto outras sete apresentaram reduções significativas. Para o portfólio formado por todas as 40 ações foi observada redução significativa do volume. Excluindo-se a ação Telebrás PN da carteira, obteve-se um aumento não significativo no volume negociado. A Tabela 4-3 apresenta os resultados encontrados para as 40 ações forma isolada e para a carteira agregada, com e sem a ação Telebrás PN.
Tabela 4-3: Resultados dos testes realizados para a diferença entre as médias de volume financeiro negociado, antes e depois da CPMF.
Volume Relativo
A ç ã o A n t e s D e p o i s Es tatís tica t P-valor bicaudal
A c e s i t a O N 0.0418 0.0454 -0.2658 79.07% A c e s ita PN 0.0551 0.0555 -0.0382 96.96% A g ro c e r e s P N 0.0102 0.0224 -2 .5 2 5 7 1.27% A lp a r g a t a s P N 0.0094 0.0075 0.7899 43.06% A racruz PN 0.1632 0.2360 -2 .1 7 8 7 3.07% A r a p u ã 0.2530 0.2708 -0.4189 67.58% Bombril PN 0.0507 0.0109 4 .7 3 6 1 0.00% B e l g o P N 0.0459 0.0556 -0.7750 43.93% B a h i a S u l P N 0.0094 0.0101 -0.1581 87.46% B r a h m a O N 0.1628 0.0641 0.7172 47.51% B r a h m a P N 1.7438 1.4867 0.5435 58.75% B R D i s t . P N 0.1656 0.1945 -1.6126 10.86% C e l e s c P N B 0.1858 0.3893 -5 .0 9 0 3 0.00% C e l e s c O N 0.0254 0.0042 1.4384 15.38% C e m ig P N 1.7697 2.1433 -1.9224 5.63% C e m ig O N 0.5273 0.2157 3 .9 9 5 6 0.01% C e s p P N 0.3760 0.8043 -3 .8 8 2 4 0.01% C e v a l P N 0.1161 0.0967 0.9548 34.10% C o f a p P N 0.0934 0.0655 1.2909 19.85% C o p e l ON 0.2350 0.1433 2 .7 2 9 5 0.73% C o p e n e P N A 0.1325 0.0878 2 .3 6 2 7 1.93% C S N O N 0.4970 0.6966 -1.0188 31.08% C S T P N 0.1410 0.1644 -1.1631 24.65% C T M C i t r u s 0.0001 0.0000 1.1147 26.78% E l e t r o b r á s P N 3.5899 2.6435 4 .4 3 6 4 0.00% E u c a t e x P N 0.0092 0.0518 -2 .3 7 3 9 1.94% Io c h p e - M a xio n 0.0117 0.0082 1.1945 23.43% K la b in P N 0.1874 0.1075 3 .5 0 9 6 0.06% LA S A P N 0.1502 0.1648 -0.3371 73.66% M a r c o p o lo P N 0.0304 0.0357 -0.7251 46.93% O xiteno PN 0.0038 0.0065 -1.2891 19.98% Vo t o r a n t i m P N 0.0382 0.1105 -4 .7 3 7 5 0.00% P e r d i g ã o P N 0.0533 0.0638 -1.0214 30.85% Electrolux PN 0.1406 0.1069 1.8278 6.95% R h o d ia O N 0.0432 0.0532 -0.9549 34.13% S u z a n o P N 0.0292 0.0370 -0.7019 48.37% T e k a P N 0.0234 0.0087 1.3224 18.92% T e le b r á s P N 58.6863 55.4734 2 .6 2 2 7 0.95% U s imin a s P N 1.0777 1.1862 -1.0640 28.88% Vale PN 2.0609 2.6042 -1.8258 6.96% Portfolio c/40 1.7792 1.7057 3 .2 8 0 6 0.12% Portfolio s/ Tel4 0.3565 0.3615 -0.2634 79.25%
4.4 Volatilidade:
A análise da variância das séries de retorno excessivo mostrou que das 40 ações incluídas na amostra, 23 apresentaram aumento de variância após a instituição da CPMF, sendo 15 estatisticamente significantes ao nível de 5%. Dentre as 17 ações restantes, para as quais observamos a redução de variância do retorno excessivo, apenas 8 foram estatisticamente significativas. Para o portfólio constituído pelas 20 ações mais líquidas o aumento de volatilidade foi altamente significativo. Os resultados encontrados para os testes de alteração na variância das séries de retorno excessivo estão sumariados na Tabela 4-4.
Em uma análise adicional, buscamos verificar se a variância dos retornos absolutos também teria sido aumentada após a CPMF. Da totalidade de ações analisadas, 27 tiveram a
Tabela 4-4: Resultados encontrados para o teste de diferenças entre variâncias das séries de
retorno absoluto das ações analisadas. Valores em negrito são significativos a 5%. Variância do Retorno Absoluto
A ç ã o A n t e s D e p o i s Es tatística F P-valor unicaudal
A c e s i t a O N 0.00085 0.00081 1.0471 41.42% A c e s i t a P N 0.00047 0.00050 0.9447 39.44% A g ro c e r e s P N 0.00052 0.00125 0 .4 1 8 4 0.00% A lp a r g a t a s P N 0.00165 0.00106 1 .5 6 1 0 1.85% A racruz PN 0.00019 0.00017 1.0825 35.46% A r a p u ã 0.00063 0.00093 0.6844 96.24% B a h i a S u l P N 0.00051 0.00074 0.6806 96.44% B e l g o P N 0.00086 0.00045 1 .9 1 1 0 0.13% Bombril PN 0.00027 0.00090 0.2962 100.00% B R D i s t . P N 0.00039 0.00049 0.7993 85.37% B r a h m a O N 0.00019 0.00027 0.7173 94.05% B r a h m a P N 0.00012 0.00022 0.5334 99.83% C e l e s c O N 0.00187 0.00101 1 .8 5 6 7 0.19% C e l e s c P N B 0.00054 0.00082 0.6598 97.43% C e m ig O N 0.00151 0.00029 5 .2 1 4 9 0.00% C e m ig P N 0.00046 0.00043 1.0716 37.25% C e s p P N 0.00061 0.00057 1.0722 37.15% C e v a l P N 0.00061 0.00105 0.5761 99.50% C o f a p P N 0.00040 0.00131 0 .3 0 3 7 0.00% C o p e l ON 0.00028 0.00044 0 .6 3 9 9 1.83% C o p e n e P N A 0.00015 0.00043 0 .3 5 7 7 0.00% C S N O N 0.00045 0.00022 2 .1 1 3 9 0.02% C S T P N 0.00045 0.00075 0 .6 0 0 1 0.84% C T M C i t r u s 0.00034 0.01771 0 .0 1 9 1 0.00% Electrolux PN 0.00071 0.00048 1 .4 7 7 1 3.37% E l e t r o b r á s P N 0.00026 0.00032 0.8148 16.79% E u c a t e x P N 0.00072 0.00092 0.7803 12.19% Io c h p e - M a xio n 0.00198 0.00058 3 .4 0 1 5 0.00% K la b in P N 0.00026 0.00060 0 .4 3 9 1 0.01% LA S A P N 0.00030 0.00088 0 .3 3 8 4 0.00% M a r c o p o lo P N 0.00026 0.00171 0 .1 5 1 4 0.00% O x i t e n o P N 0.00005 0.00281 0 .0 1 9 3 0.00% P e r d i g ã o P N 0.00051 0.00093 0 .5 5 3 3 0.29% R h o d ia O N 0.00186 0.00116 1 .6 0 3 2 1.35% S u z a n o P N 0.00052 0.00038 1.3832 6.39% T e k a P N 0.00092 0.02084 0 .0 4 4 0 0.00% T e le b r á s P N 0.00021 0.00035 0 .5 9 2 3 0.71% U s i m i n a s P N 0.00014 0.00034 0 .3 9 5 3 0.00% Vo t o r a n t i m P N 0.00049 0.00085 0 .5 8 0 2 0.55% Vale PN 0.00019 0.00041 0 .4 6 0 5 0.02% Portfólio c/20 0.00006 0.00010 0 .6 7 1 1 3.08%
variância aumentada sendo 16 significativas ao nível de 5%. A carteira formada pelas 20 ações mais líquidas apresentou também um aumento de variância da série de retornos absolutos bastante significativa. A Tabela 4-5 apresenta o resumo dos resultados encontrados.
5. CONCLUSÃO E RECOMENDAÇÕES
A análise empreendida é coerente tanto com a percepção geral dos participantes do mercado quanto com o arcabouço teórico a respeito da segmentação de mercados. Observando os resultados obtidos através dos portfólios analisados podemos concluir que, de fato, a introdução da CPMF exerceu influência negativa no mercado de capitais brasileiro. Com exceção dos retornos absolutos, rejeitamos as hipóteses ao nível de 5% de significância
Tabela 4-5: Resultados encontrados para os testes de diferenças entre variâncias das séries de
retorno excessivo das ações analisadas. Valores em negrito são estatisticamente significantes ao nível de 5%.
Variância do Retorno Excessivo
Ação Antes Depois Estatística F P-valor unicaudal
Acesita ON 0.00080 0.00077 1.0374 43.14% Acesita PN 0.00039 0.00069 0.5613 0.35% Agroceres PN 0.00061 0.00132 0.4615 0.02% Alpargatas PN 0.00185 0.00116 1.6056 1.33% Aracruz PN 0.00017 0.00032 0.5427 99.78% Arapuã 0.00062 0.00094 0.6608 97.39% Bahia Sul PN 0.00053 0.00088 0.6061 99.04% Belgo PN 0.00088 0.00046 1.9188 0.12% Bombril PN 0.00029 0.00094 0.3078 100.00% BR Dist. PN 0.00031 0.00035 0.9034 68.36% Brahma ON 0.00022 0.00030 0.7350 92.58% Brahma PN 0.00012 0.00022 0.5557 99.70% Celesc ON 0.00195 0.00108 1.8095 0.28% Celesc PNB 0.00047 0.00060 0.7835 87.41% Cemig ON 0.00139 0.00026 5.3504 0.00% Cemig PN 0.00035 0.00033 1.0654 38.29% Cesp PN 0.00049 0.00039 1.2578 14.06% Ceval PN 0.00058 0.00109 0.5347 99.83% Cofap PN 0.00040 0.00129 0.3136 0.00% Copel ON 0.00025 0.00034 0.7368 7.58% Copene PNA 0.00016 0.00043 0.3617 0.00% CSN ON 0.00038 0.00029 1.3059 10.50% CST PN 0.00042 0.00083 0.5068 0.08% CTM Citrus 0.00032 0.02032 0.0156 0.00% Electrolux PN 0.00065 0.00053 1.2201 17.49% Eletrobrás PN 0.00024 0.00015 1.5908 1.49% Eucatex PN 0.00096 0.00103 0.9288 36.42% Iochpe-Maxion 0.00209 0.00078 2.6712 0.00% Klabin PN 0.00026 0.00060 0.4441 0.01% LASA PN 0.00031 0.00072 0.4250 0.00% Marcopolo PN 0.00036 0.00178 0.2037 0.00% Oxiteno PN 0.00007 0.00430 0.0174 0.00% Perdigão PN 0.00049 0.00097 0.5051 0.07% Rhodia ON 0.00170 0.00111 1.5362 2.21% Suzano PN 0.00064 0.00040 1.5835 1.57% Teka PN 0.00091 0.01802 0.0505 0.00% Telebrás PN 0.00010 0.00012 0.8871 28.66% Usiminas PN 0.00016 0.00032 0.4950 0.05% Votorantim PN 0.00050 0.00088 0.5694 0.42% Vale PN 0.00016 0.00035 0.4555 0.01% Portfólio c/20 0.00002 0.00007 0.3178 0.00%
de que os parâmetros analisados não se alteraram. Os retornos excessivos em relação ao IBA apresentaram queda, a volatilidade tanto excessiva quanto nominal aumentou; e a liquidez e o volume de negócios diminuiram no mercado doméstico. A piora na relação risco-retorno é sinal evidente de que após a introdução do imposto o grau de segmentação do mercado de capitais brasileiro aumentou. A redução dos volumes negociados e da liquidez indica que as condições de negociação domésticas pioraram e sugere que em alguns casos ambos podem ter sido transferidos para o exterior.
Já para o caso das análises individualizadas, a evidência não é unânime, algumas ações apresentaram comportamento diverso daquele que era esperado em um contexto de segmentação de mercado, esta evidência sugere que, em linha com a teoria, sob determinadas circunstâncias, os efeitos da dupla listagem podem ser diversos, mesmo em um ambiente de elevados custos de transação. Para entender melhor quais circustâncias levariam a diferentes efeitos nas ações duplamente listadas necessitaríamos de uma amostra com maior número de ações para que fosse possível segmentá-las por um conjunto de características básicas. No contexto da CPMF brasileira, o número de ações é muito pequeno para que seja possível fazer isto. No tocante à transferência de liquidez, podemos conjecturar apenas que, em linha com o modelo desenvolvido por Hargis e Ramanlal (1997), ações de elevada liquidez prévia como as da Telebrás e Eletrobrás tiveram seu volume e liquidez reduzidos no mercado doméstico.
Assim, como recomendações para aprofundamento do tema, sugerimos que sejam elaborados testes com dados intra-diários para as ações de maior liquidez. Com avaliações “clínicas” deste tipo será possível conhecer melhor os efeitos da CPMF na microestrutura do mercado brasileiro.
Além disso, sugerimos também que seja feita avaliação semelhante para um portfólio de controle constituído de ações líquidas não duplamente listadas. Com isso seria possível observar se as constatações desta pesquisa se repetiriam em ações não listadas no exterior.
Finalmente, a evidência de aumento no grau de segmentação do mercado devido à introdução da CPMF, é da mesma forma evidência de que este tipo de tributação está na contramão da globalização financeira, tornando nosso mercado menos eficiente e competitivo. Curiosamente, o fato de nos termos tornado mais segmentados não nos isentou dos efeitos negativos da globalização. Durante a crise de outubro de 97 o mercado brasileiro foi o mais volátil do planeta, assim, estamos arcando com os custos da globalização sem desfrutar de seus benefícios.
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