RESUMO
O mercado norte-americano segue turbulento enquanto o Ibovespa demonstra resiliência. Os indícios são de que a correção no SPX é temporária, embora não se tenha sinais iminentes de quando a tendência de alta voltará.
O risco segue aceitável no curto prazo.
Ansiedade em relação à eleição nos EUA recua;
SPX permanece divorciado da economia enquanto houver estímulos fiscais;
Apesar da redução da expectativa de crescimento real em 2021 da economia do Brasil, nos próximos 12 meses houve nova melhora;
Expectativa sobre lucros do SPX, mid e small caps melhoram, mas ainda distantes das melhores leituras no início de 2020;
Taxa da nota de 10 anos entre 1% e 2% ao ano pode comprometer o bull nos EUA;
Resiliência do Ibovespa reforça indício de que a correção no SPX é temporária;
DCA de 22 de outubro resiste à investida dos bears;
Risco permanece aceitável, embora não desprezível, para exposições moderadas no horizonte de algumas semanas.
I – SENTIMENTO
Em artigo no NY Times, Robert Shiller, economista behaviorista de Yale e laureado pelo prêmio Nobel, afirmou que a crise do coronavírus e as eleições de novembro levaram os temores de um grande crash do mercado aos níveis mais altos em muitos anos.
Shiller baseia suas conclusões nas pesquisas que tem feito há três décadas, incluindo índices de confiança do mercado de ações. Esses índices são extraídos de pesquisas de uma amostra aleatória de investidores individuais de alta renda e institucionais nos Estados Unidos, que agora são conduzidas mensalmente pelo Centro de Finanças de Yale.
Figura 1 – Percentual dos investidores individuais de alta renda e de institucionais que julgam baixo o risco de crash no mercado de ações dos EUA (quanto mais baixa a pontuação, maior o percentual dos que apostam em um crash ou dos que julgam um evento com chance material) – Fonte: Shiller/Yale.
O índice de “confiança de crash” é uma média móvel de seis meses da porcentagem dos entrevistados que julgam que a probabilidade de um crash é baixa. Em agosto, o percentual de investidores individuais com confiança em relação ao futuro do mercado de ações caiu para um valor mínimo recorde de 13% pelos investidores individuais de alta renda. A leitura mais recente, em setembro, foi de 15%, ainda assim extremamente
Figura 2 – Percentual dos investidores individuais de alta renda e de institucionais que julgam que os preços das ações nos EUA são atraentes ou ainda atraentes – Fonte: Shiller/Yale.
baixa. Por seu turno, em setembro o percentual dos institucionais foi de 24%.
O “índice de valoração” revela o percentual de investidores que julgam os preços atraentes ou razoáveis, ou seja, que não estão muito caros. Em setembro 38% dos investidores sondados que os preços se encaixavam nessa classificação, um percentual muito abaixo de março de 2009, quando esse percentual atingiu 77%. Em setembro, os institucionais que avaliaram que o mercado não é muito caro foi de 46%, que se compara com 82% em março de 2009.
Em resumo, segundo Shiller uma minoria julga que a probabilidade de um crash é baixa, com a maioria propensa a achar que a chance de uma debacle é material, ou seja, não é nem um pouco desprezível. Por outro lado, o percentual de investidores individuais abonados e de institucionais que julgam os preços “salgados” é um dos mais elevados.
Shiller conclui que os preços das ações podem até subir devido ao medo de um crash, mas que a época de baixo risco ficou para trás devido à valoração.
Que a valoração atingiu um valor muito elevado não é uma novidade, conforme atesta o modelo behaviorista da Quad, mas a informação nova é o baixo nível de confiança entre os investidores de alta renda e dos institucionais. Acrescente o fato de que os investidores individuais não classificados de alta renda, conforme a Associação dos Investidores Individuais (AAII), em nenhum momento desde março abraçaram a tese bullish. Somente na leitura mais recente foi que o sentimento do varejo, não pertencente à classe de alta renda, foi neutro.
II – FUNDAMENTOS ECONÔMICOS
ELEIÇÕES NOS EUA
A Financial Publications tem monitorado a volatilidade implícita (VI) das opções no dinheiro (ATM: at the money) desde o final de setembro.
Durante grande parte desse período, a VI para vencimentos após a eleição aumentou e permaneceu elevada até meados de dezembro, com apenas um leve recuo no início de 2021. A VI revelava, então, uma grande apreensão dos investidores em relação ao período pós-eleição.
Figura 3 – Estrutura a termo da volatilidade implícita (VI) das opções lançadas sobre o SPX em diferentes datas (a estrutura nesta segunda-feira é a curva preta) – Fonte:
Financial Publications.
Com a queda do SPX nesta segunda feira de -1,9%, a estrutura a termo da VI ficou invertida (cor preta), sinal de que o mercado de opções passou a sinalizar que a preocupação com uma eleição contestada diminuiu.
Um artigo da Bloomberg Brasil revelou que o JP Morgan avalia Trump como melhor resultado da eleição presidencial nos EUA para o mercado de ações e confirma o que a Quad já registrou em uma edição anterior.
Na ocasião, a Quad julgou mais atrativa a hipótese de que o comando das duas Casas permanecesse inalterado de modo a assegurar um equilíbrio de forças. O banco divulgou o seu palpite de 3.900 pontos com Trump mantendo-se no poder, desde que não houvesse contestação dos democratas, um nível 20% acima da curva prevista pelo modelo de
valoração behaviorista.
De acordo com a mídia, a chance de uma onda azul – vitória esmagadora dos democratas -, cenário julgado neutro com viés negativo pela Quad, parece ter sido reduzida. Não custa lembrar que os resultados das eleições presidenciais nos EUA sempre (ou quase) foram apertadas, e que o desenlace tende a ficar dependentes dos estados voláteis (swing states).
No último debate Biden fez lembrar Hilary Clinton quando ela afirmou, em um dos confrontos com Trump, que aniquilaria com as empresas carvoeiras. Biden não chegou a ser tão enfático, mas afirmou que a indústria do petróleo polui significativamente e que ela deverá, no seu governo, ser substituída pela energia renovável ao longo do tempo.
Foi quando Trump aproveitou a observação de Biden para afirmar:
“Basicamente, o que ele está dizendo é que destruiria a indústria do petróleo”. E emendou: “Você se lembrará disto Texas? Você se lembrará disto Pensilvânia? Oklahoma, Ohio? ”. Estes estados estão entre os considerados decisivos na eleição presidencial.
INDICADORES DA ECONOMIA DOS EUA
Não é novidade que a economia dos EUA, como também as dos demais países desenvolvidos, está sobrevivendo à base de estímulos financeiros e monetários, e não acrescentaria nenhuma novidade ao leitor mostrar indicadores que revelam a perda de momentum da recuperação. Nem a boa notícia da semana passada sobre a redução dos pedidos de auxílio- desemprego não animou, porque os números mais recentes ainda se situam acima de 700 mil por semana, contra um pouco mais de 200 mil antes da pandemia.
Por outro lado, convém ressaltar o que muitos analistas ainda não perceberam. O índice SPX nunca esteve tão divorciado da economia como nesta pandemia, sem precedentes na história. As FAANG respondem por
Figura 4 – Expectativas da taxa real de crescimento da economia brasileira nos próximos 12 meses – Fonte: Bacen/Quad.
um quarto do peso deste índice e por mais do que isso pelos lucros da carteira, têm atravessado imunes o período da pandemia e, como outras que se valorizaram bastante por motivos semelhantes, garantiram a recuperação do mercado. Claro que a onda de parte do varejo também veio a calhar.
Posto isto, caso os estímulos sejam renovados antes ou após as eleições, serão necessárias evidências mais claras antes de decretar o fim do mercado-touro, como em todas inflexões negativas anteriores.
INDICADORES DA ECONOMIA BRASILEIRA
De acordo com a sondagem do Bacen, a mediana das expectativas de contração da economia em 2020 foi reduzida de -5,0% para -4,81% ao ano. Entretanto, a mediana das expectativas sobre o crescimento em 2021 foi reavaliada para baixo, de +3,47% para +3,42% ao ano. Ainda assim, o crescimento esperado nos próximos doze meses subiu de +1,84%
para 2,0% ao ano, devido ao maior peso da estatística de 2021.
Não somente a sondagem do Bacen, mas também a precificação pelo mercado de títulos, a expectativa de inflação nos próximos 12 meses tem aumentado. Pela sondagem Focus, o IPCA nesse horizonte subiria para 3,12% ao ano, enquanto que a inflação implícita nos próximos 12 meses já se encontraria em 4,9% ao ano, segundo estatística da Anbima. A meta do Bacen em 2021 é de 3,75% ao ano, com desvio de 1,5 ponto percentual (máximo de 5,25% ao ano).
Segundo a agência do Senado, Davi Alcolumbre marcou para o dia 3 de novembro a votação de dois projetos relacionados ao Banco Central.
O primeiro prevê a independência do BC, com mandatos intercalados da diretoria com o do presidente da República. O segundo projeto permitiria que o Banco Central remunerasse os depósitos voluntários das instituições financeiras.
No dia 28, próxima quarta-feira, o Copom decidirá sobre a política monetária. Com o ministro da economia procurando desesperadamente por recursos, seria uma surpresa se o Copom subisse a taxa Selic e deixasse de mencionar o risco fiscal, como fez na ata mais recente.
Entretanto, o mercado do DI de um dia ainda mostra que há players na ponta contrária; a chance de um aumento de 25 pontos se situa atualmente algo em torno de 50%, tendo chegado a 100%, curiosamente, no dia do DCA em 08 de outubro.
III – VALORAÇÃO
EXPECTATIVA SOBRE O LUCRO DA CARTEIRA DO SPX
A mediana das expectativas sobe o lucro operacional da carteira do SPX nos próximos 12 meses continuou a se recuperar com a contribuição de todos os setores. Pela mais recente estatística a melhora foi de +0,93%
em 22 de outubro (quinta-feira), diante de +0,32% em 15 de outubro.
O múltiplo operacional era de 21,6x na última sexta-feira, quando esse indicador é calculado; a maior leitura foi de 22,7x em agosto. Antes da
Figura 5 – Expectativa sobre a evolução dos lucros trimestrais da carteira do SPX entre os quartos trimestres de 2019 e 2021 – Fonte: Standard & Poor´s.
pandemia o recorde foi de 18,9x.
As expectativas atuais se encontram abaixo das melhores leituras pré- pandemia de -10%, -15% e -21,5%, respectivamente, para as carteiras do SPX, SPX 400 (midcaps) e SPX 600 (small).
A evolução dos lucros trimestrais pelas expectativas dos analistas se parece muito com o cenário básico sobre a economia dos EUA divulgado pelo The Conference Board; pelo cenário mais pessimista a superação do lucro no quarto trimestre de 2019 somente ocorreria em 2022.
Poucos analistas têm comentado sobre a alta da taxa da nota de 10 anos e seu impacto na valoração. Analistas fundamentalistas, como o professor Damodaran, comparam o prêmio de risco do mercado de
ações em relação ao prêmio (taxa) de títulos soberanos de renda fixa de longo prazo. Se a taxa da nota de 10 anos superar por larga margem o percentual de 1% ao ano, mesmo sem superar 2% ao ano – nesta segunda-feira a taxa da nota de 10 anos fechou em 0,80% ao ano e desde agosto até o final de setembro orbitou em torno de 0,7% ao ano –, o prêmio (retorno projetado) do mercado de ações teria que subir para competir pela preferência dos investidores. Isto somente ocorreria com uma queda mais acentuada dos preços das ações. Ainda estamos distantes do nível que poderia desencadear um ajuste nos preços, mas convém deixar este alerta registrado.
IV - PRICE ACTION
IBOVESPA
Se por um lado o nosso mercado de ações ainda não mostrou muito vigor, salvo o DCA de 08 de outubro – o DCA em 22 de outubro foi menos energizado -, por outro tem mostrado uma resiliência surpreendente em relação à pequena turbulência externa.
No passado, em várias ocasiões em que o Ibovespa se segurou diante de quedas no mercado norte-americano foi sinal de que ou não era iminente um crash do SPX ou este índice se recuperaria e que havia algo ainda não estampado nas capas dos jornais.
A menor potência do DCA de 22 de outubro talvez seja explicada pela participação dos institucionais – possivelmente dos fundos de ações na sua maioria – e com os estrangeiros na venda, ainda que muito timidamente, quase desprezível. O dado positivo foi que o varejo aproveitou esse dia para vender. Fato é que nesta segunda-feira a base do referido DCA, o segundo na reação, embora tenha sido violada no intradia, não foi vencida no fechamento, que é o preço mais importante do pregão, reforçando a resiliência do nosso mercado no momento atual.
SPX
Eventual recuperação do SPX nesta terça-feira, a princípio, não seria sinal de reversão da correção em curso, salvo no caso de um improvável DCA- arrasa quarteirão. Os recentes aumentos de casos de infecção no hemisfério norte, a falta de um acordo sobre novo pacote de auxílios, assim como o temor de uma eleição turbulenta, ainda que esse receio tenha sido mitigado, são fatores difíceis de serem sobrepujados no curto prazo.
IV –NOTAS E CONCLUSÃO
Para a classificação do risco de uma exposição na compra deve-se avaliar o alinhamento das notas de cada dimensão, lembrando que a valoração tem implicação além do médio prazo. Quanto mais positivas forem as notas, menor o risco e mais atrativo é o retorno no médio prazo em um mercado-touro.
Figura 6 – Notas de cada dimensão do Ibovespa e SPX – Fonte: Quad.
A resiliência do Ibovespa fez com que fosse acrescentado um viés positivo na nota neutra anterior do price action. Caso os bulls consigam superar o nível de 106 K a nota poderia ser melhorada novamente.
No caso do SPX à nota neutra do price action foi acrescentado um viés negativo. Além desta alteração foi retirado o viés negativo da nota neutra do sentimento predominante em nosso mercado devido
a depoimentos cautelosos de gestores brasileiros e das sucessivas vendas do investidor pessoa física. Em relação ao SPX, houve a melhora da nota do sentimento com a retirada do viés negativo da nota neutra anterior, devido aos indicadores de Shiller que revelaram que há no seio dos investidores um forte receio quanto a um crash do mercado norte-americano. As notas restantes foram mantidas.
O risco de uma exposição, desde que moderada, no horizonte de algumas poucas semanas se encontra neutro, por ora. Ou seja, ainda é aceitável, mas sem evidências de ganhos polpudos como no mercado-touro entre 2016/2019.
JARBAS A. GAMBOGI Editor de Publicações
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