Direito Comercial III

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Direito Comercial III

No núcleo do Direito dos Valores Mobiliários (DMV), encontramos os instrumentos financeiros (IF), sendo que foi em redor do conceito de valor mobiliário (VM) lato sensu que todo o instituto jurídico assentou.

As situações jurídicas mobiliárias e a sua regulação em sentido amplo apenas serão reconduzidas ao DVM na medida em que no seu conteúdo se encontre um qualquer IF ou uma atividade relacionada. Esta aproximação permite-nos apresentar o DVM como o Direito dos IFS: aqui, incluem-se os mercados em que estes bens são transacionados e as atividades associadas (atos mobiliários). Assim, é possível decompor o DVM em três dimensões distintas:

i. Direito material – centrado no conceito de IF, de situação mobiliária e de ato mobiliário; ii. Direito institucional – agregando todos os aspetos relacionados com as entidades que

trabalham com IFS;

iii. Direito regulatório – concentrado no papel de supervisão assumido pelo Estado.

⇒ Direito dos valores mobiliários material

Os instrumentos financeiros são a razão de ser do DVM e o interesse e eficácia da utilização das ações e obrigações, com propósitos primários de angariação de fundos, levou à composição de toda uma nova atividade comercial: a emissão de valores pelos Estados e pelas grandes companhias mercantilistas, a sua livre transmissão e, finalmente, a chegada às massas.

Historicamente, o Direito material é anterior ao Direito institucional: primeiro surgiram os valores mobiliários e só depois, fruto da especulação e da importância crescente destes mecanismos na economia real, foi esta atividade objeto de uma regulamentação.

Ora, a complexidade que o DVM veio a assumir impulsionou o desenvolvimento de instituições especializadas, conhecedoras do funcionamento do mercado: os intermediários financeiros (IFS). Assim, o DVM regula, na maioria dos casos, situações jurídicas nas quais num dos seus polos, se encontra um intermediário financeiro.

NOTA: Nem todas as situações jurídicas mobiliárias surgem associadas à intermediação financeira: são possíveis emissões que, não se cruzando com o mercado secundário, dispensam a presença de um intermediário financeiro.

Importa ainda esclarecer que os títulos que compõem a categoria IF não existem apenas nessa dimensão jurídica: basta pensar nas ações (valores mobiliários por excelência) que, enquanto instrumentos negociáveis, assumem uma proporção mobiliária. No entanto, manifestam também uma natureza societária, na medida em que correspondem a participações sociais.

Esta mesma lógica é aplicável aos IFS: a população em geral recorre às instituições bancárias para comprar e vender VM, quer através dos seus gestores, quer utilizando os mais modernos meios

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informáticos. Ora, a sujeição destas entidades ao DVM não é absoluta, estando circunscrita aos atos relacionados com IF. Fora desse campo, as instituições bancárias encontram-se adstritas a outros Direitos, maxime, ao Direito bancário.

O DVM abrange as situações jurídicas mobiliárias, ou seja, todas as situações que tenham como objeto instrumentos financeiros, assim como os factos mobiliários que as originam, seja a emissão, o depósito ou a transmissão.

Numa perspetiva comercialista podemos ainda conceber o DVM como o Direito dos atos mobiliários, sendo estes objetivos se forem regulados pelo CVM ou por legislação mobiliária especial, e subjetivos, se praticados por intermediários financeiros no âmbito da sua atividade mobiliária.

Por fim, ao núcleo duro dos atos mobiliários, acrescentam-se:

1) As obrigações extranegociais – deveres de informação, de lealdade e de segurança, assentes na lei ou no princípio geral da boa-fé e extensíveis a todos os momentos negociais; 2) Responsabilidade mobiliária – o instituto da responsabilidade civil assume contornos

próprios quando aplicável ao universo de DVM (ex: responsabilidade pelo prospeto ou responsabilidade dos intermediários financeiros);

3) Deveres legais absolutos – destacam-se o dever de sigilo e o respeito pela intimidade privada.

⇒ Direito dos valores mobiliários institucional

O DVM institucional corresponde à disciplina jurídica das instituições mobiliárias e da sua organização independentemente da sua natureza pública ou privada assumida.

No seu topo, encontramos a CMVM, regulada, no seu essencial, pelo respetivo estatuto, aprovado pelo DL nº 5/2015 de 8 de janeiro, por último alterado pelo DL nº 148/2015 de 9 de setembro. A este diploma acresce ainda o Código de Conduta e Ética dos Trabalhadores da CMVM e o Código de Boas Práticas Administrativas, cuja aprovação pertence ao Conselho de Administração (art. 12º/a) dos Estatutos).

A crescente integração entre os diversos supervisores financeiros setoriais – CMVM, Banco de Portugal (BdP) e a Autoridade de Supervisão de Seguros e Fundos de Pensões (ASF) –, impõe uma análise da interação institucional, com especial enfoque nas entidades supra setoriais:

♢ O Conselho Nacional de Supervisores Financeira, instituído pelo DL nº 228/2000, de 23 de setembro;

♢ O Comité Nacional para a Estabilidade Financeira, constituído através de um Memorando de Entendimento assinado a 27 de julho de 2007.

NOTA: O Conselho Nacional de Supervisão de Auditoria instituído pelo DL nº 225/2008, de 20 de novembro, foi extinto pelo DL nº 48/2015 de 9 de setembro, tendo sido as suas competências transferidas para a CMVM.

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Importa ainda atender, de um ponto de vista administrativo, à Autoridade Europeia de Valores Mobiliários e dos Mercados (ESMA – European Securities and Markets Authority), criada através do R (UE) nº 1095/2010 de 24 de novembro.

A integração da supervisão estende-se à realidade europeia e a dois níveis:

i) A aproximação entre as autoridades comunitárias e nacionais – relação entre a CMVM e autoridades europeias, i.e., a ESMA e os supervisores dos mercadores de VMS dos restantes EM;

ii) A conjugação de esforços entre supervisores setoriais europeus – dimensão comunitária do Sistema Europeu de Supervisão Financeira, formado pela ESMA, pela Autoridade Bancária Europeia (EBA) e pela Autoridade Europeia dos Seguros e Pensões Complementares de reforma (EIOPA), que cooperam no quadro do Comité Conjunto das Autoridades Europeias de Supervisão (ESA) (supervisão microprudencial) e no âmbito da supervisão macroprudencial, pelo Comité Europeu do Risco Sistémico.

Por fim, o DVM institucional abrange ainda todos os aspetos relacionados com as pessoas coletivas, os veículos de investimento, os patrimónios de afetação e os restantes sujeitos mobiliários, que são:

a) Os emitentes; b) Os IFS;

c) A organização e gestão de patrimónios mobiliários.

NOTA: Em confronto com o Direito Institucional Público, as fontes de DVM institucional privado assumem um caráter particularmente difuso, na medida em que cada tipo de sujeito é regulado por diplomas próprios, aos quais acrescem regimes supletivos e subsidiários. O domínio do Direito societário alcança, aqui, uma posição cimeira, não apenas no campo das sociedades abertas (a mais relevante classe de emitentes), como nos dois restantes núcleos: os intermediários financeiros e os organismos de investimento coletivo. Todos estes sujeitos são regulados, em última análise, pelo CSC.

⇒ Direito dos valores mobiliários regulatório

O DVM regulatório apresenta-se particularmente próximo do DVM institucional público, na medida em que esta terceira dimensão respeita à atuação das entidades de supervisão, isto é, o que se espera e o que se exige da CMVM enquanto supervisor do mercado mobiliário.

Numa aceção ampla, incluindo a supervisão comportamental (atuação concreta das instituições supervisionadas) e prudencial (estabilidade do mercado), o DVM regulatório abrange os denominados crimes de mercado e ilícitos de mera ordenação social, sendo de destacar, naturalmente o abuso de informação privilegiada e manipulação de mercado.

⇒ Definição

A apresentação de uma definição clara e concisa de DVM não se apresenta fácil por três razões essenciais:

i. A sua juventude;

ii. A rápida e constante evolução do seu conteúdo;

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A doutrina alemã apresenta a seguinte definição de DVM:

“Conjunto de normas, princípios e standards que regula, direta ou indiretamente, o mercado de capitais e o comportamento dos respetivos participantes, de modo a garantir o seu correto

funcionamento e acautelando a posição jurídica dos investidores”. Ora, da análise desta definição, destacam-se três aspetos importantes:

i. A inexistência de qualquer referência aos bens transacionados nesses mercados; ii. A irrelevância da dimensão privatística das relações aí estabelecidas;

iii. A funcionalização do DVM.

Entre nós, PAULA COSTA E SILVA apresenta uma outra definição de DVM, como sendo o conjunto de princípios e normas que regula as atividades dos participantes no mercado de VMS e a aplicação de poupanças em VMS.

Da análise desta definição, destacam-se também dois aspetos importantes:

i. A Prof. atribui uma forte dimensão funcional aos DVM: com a regulação dos mercados, visa-se tutelar os investidores, em especial os não profissionais, e garantir o funcionamento do próprio mercado;

ii. A referência à aplicação das poupanças aproxima a definição de DVM da sua dimensão nuclear. No entanto, o peso atribuído ao papel regulatório continua a ser excessivo. Na opinião de ANTÓNIO BARRETO MENEZES CORDEIRO (Prof. Regente), a pedra de toque deve ser colocada na dimensão substantiva e não na regulação de mercado (perspetiva institucional pública/regulatória):

 Em primeiro lugar, saliente-se o facto de no núcleo do DVM se encontrarem os IF, as situações mobiliárias e os atos mobiliários.

 Mais ainda, reconheça-se que o surgimento de VM e a sua transmissão são realidades anteriores ao mercado e à sua regulação pelo Estado.

 Ainda que a emissão de valores esteja dependente do preenchimento de um vasto conjunto de requisitos legais, a emissão e subscrição de valores não deixam de ser, enquanto atos mobiliários, intrinsecamente privados.

 No mais, a realização prática dos atos mobiliários requer a intervenção ativa de IFS. Assim, continuamos no campo do DVM material: lidamos com contratos de prestação de serviços, preenchidos subsidiariamente pelo regime geral do mandato (arts. 1156º e ss. do CC). Importa ainda salientar que a celebração destes contratos implica a emergência de deveres gerais como os deveres de informação e de sigilo.

 Deste modo, colocar no centro da análise jurídica a regulação em si e não os direitos e as obrigações dos subscritores e das entidades emitentes representa um desvirtuamento do DVM.

Para o Prof. Regente, o DVM é então

“O conjunto sistematizado de princípios, normas e institutos, independentemente da sua origem normativa ou contratual que as regula as situações jurídicas mobiliárias.”

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FUNCIONALIZAÇÃO DO DIREITO DOS VALORES MOBILIÁRIOS ⭐ Enquadramento

É comum apresentar-se o DVM comos sendo um Direito funcionalizado. A característica da funcionalidade é usualmente remetida para a dimensão regulatória do DVM e, consequentemente, para o campo do Direito da Economia.

Assim, permanece a questão: o que pretende o Estado acautelar quando decide intervir no universo mobiliário?

Atendendo ao disposto no art. 358º CVM, seriam cinco, esses fundamentos: a) Proteção de investidores;

b) Eficiência e regularidade de funcionamento dos mercados de IF; c) Controlo de informação;

d) Prevenção do risco sistémico;

e) Prevenção e repressão de atuações contrárias à lei ou a regulamento. Esta lista é tradicionalmente resumida em dois grandes princípios:

i. A eficiência de mercado; ii. A proteção dos investidores.

Alguns autores defendem ainda a autonomização da prevenção do risco sistémico (reducing systemic risk) enquanto terceira função do DVM; contudo, Prof. Regente não acompanha esta visão na medida em que, ainda que este tipo de prevenção assuma um lugar de destaque, tendo sido a sua relevância reforçada com a crise financeira de 2007, a verdade é que trabalhamos com objetivos estruturalmente distintos. Cumpre distinguir as funções gerais e transversais das funções setoriais, independentemente da sua relevância.

Isto é: a proteção dos investidores e eficiência do mercado moldam o tecido mobiliário em todas as suas vertentes, ao passo que o acautelamento de riscos sistémicos tem um campo necessariamente circunscrito, centrado em aspetos essencialmente institucionais.

Atente-se no disposto no art. 304º/1 do CVM: os intermediários financeiros devem orientar a sua atividade no sentido da proteção dos legítimos interesses dos seus clientes e da eficiência de mercado. Aliás, as exigências relacionadas com a informação a inserir nos prospetos de investimento são igualmente esclarecedoras: pretende-se um mercado eficiente ao mesmo tempo que se acautela a posição dos investidores.

A funcionalização do DVM deve ser devidamente balizada e sistematizada: o DVM existe para regular as situações jurídicas que se desenvolvem no seu seio. A funcionalização do DVM é usualmente apresentada como um forte indício da viragem publicista e da sua recondução ao Direito da Economia; no entanto, na opinião do Prof. Regente, esta visão não deve ser aceite sem mais:

i. A eficiência dos mercados e a proteção dos investidores são prosseguidas, numa primeira fase, no seio das próprias situações privadas – pense-se nas relações investidores/intermediários; foi no campo do Direito civil que a posição dos investidores foi, num primeiro momento, acautelada;

ii. A concentração da funcionalização do DVM na sua dimensão regulatória é redutora – os deveres que adstringem a atuação dos intermediários financeiros e moldam as relações

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mobiliárias privadas, intrinsecamente fiduciárias, assumem um papel decisivo, pelo que a ideia de que as funções apenas são prosseguidas e alcançadas por intermédio da intervenção de supervisores (CMVM) e da imposição aos sujeitos mobiliários de fortes deveres de divulgação de informação, etc. é errada.

É precisamente porque o Direito material incorporou os propósitos de proteção dos investidores e da eficiência do mercado, que a funcionalização pode ser apresentada como uma das suas características.

⭐ A eficiência do mercado

Partindo de uma visão económica, um mercado será eficiente sempre que os preços dos produtos aí transacionados reflitam a informação disponível em cada momento: assim, basta comparar o valor das transações com o valor resultante de uma análise objetiva à informação existente, a fim de quantificar a eficiência dos mercados.

No entanto, este raciocínio economicamente correto, é juridicamente insuficiente: ao Direito importa fundamentalmente atender aos meios disponibilizados para alcançar essa eficiência (e não meramente aos dados estatísticos), ou seja, os regimes jurídicos positivados ou a positivar.

A doutrina alemã, tendo em vista a sistematização do princípio da integridade do mercado, enquanto função primordial do Direito mobiliário propõe a seguinte divisão tripartida:

i. Eficiência institucional – esta respeita ao acesso ao mercado, tanto por parte dos emitentes como dos investidores. É apresentada como pressuposto-base da própria existência do mercado.

A determinação da eficiência institucional de mercado passa por uma simples e objetiva análise à quantidade de sujeitos emitentes e à liquidez dos VM transacionados.

ii. Eficiência alocativa – esta assenta numa maximização do jogo da oferta e da procura. Um mercado será eficiente quando, em cada momento, os investidores sejam direcionados para os emitentes com maiores necessidades de capital.

A eficiência alocativa incorpora a razão de ser da própria existência dos mercados financeiros: a transferência do capital poupado para a esfera jurídica dos empreendedores com liquidez insuficiente para prosseguir as suas atividades económicas individualmente.

Este tipo de eficiência é duplamente benéfico: por um lado, permite aos investidores apostarem em instrumentos mais propícios à valorização das suas poupanças e, por outro, possibilita também a capitalização de novos ou renovados projetos financeiros que de outro modo seriam apenas simples aspirações.

A opção de investimento irá assentar, em última análise, numa simples comparação entre o risco de cada projeto e o retorno prometido: aquele que se mostrar mais vantajoso, terá o apoio do mercado.

iii. Eficiência operacional – por meio deste tipo de eficiência visa-se a diminuição dos custos associados a todo o processo, tanto do lado da oferta como do lado da procura (o aumento dos custos desincentiva a procura e dificulta a colocação dos bens nos termos pretendidos pelo emitente).

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Na teoria, esta eficiência é alcançada através de uma redução dos custos de emissão dos IF e de uma redução dos custos de investimento, quer sejam diretos ou indiretos (comissões e recolha de informação fidedigna sobre um produto ou emitente).

É necessário, contudo, ter em consideração que o reconhecimento da irracionalidade intrínseca dos mercados e do comportamento dos investidores abre uma nova frente na problemática da funcionalização do DVM: o sistema basta-se com a simples procura da eficiência do mercado ou será que exige resultados efetivos?

 Em resposta a esta questão, o MENEZES CORDEIRO veio defender que a funcionalização do Direito bancário se traduz no prosseguimento de crescimento económico efetivo.

No entanto, o Prof. Regente entende que não se pode impor ao DVM uma obrigação de resultados. A ineficiência do mercado é uma decorrência direta da irracionalidade intrínseca do ser humano e a sua moderação poderá ser alcançada através de programas de educação e formação dos investidores.

⭐ A proteção dos investidores

Ao lado da eficiência do mercado, enquanto função última do DVM, surge a proteção dos investidores, cuja importância é sublinhada pela relevância atribuída a este aspeto no CVM (José Nunes Pereira).

A visão de que a proteção dos investidores é alcançada indiretamente por intermédio da eficiência do mercado é errada e tende a desvirtuar o dinamismo do Direito, na medida em que ambas se tratam de funções concomitantes, cuja prossecução apenas pode ser alcançada conjuntamente.

⇒ A insuficiência da conceção clássica e a sugestão de uma nova abordagem

A visão clássica da doutrina germânica que atribui duas grandes funções ao DVM – a proteção de investidores e eficiência do mercado – apresenta-se excessivamente formal e de pouca utilidade real, tanto numa perspetiva legislativa como numa perspetiva dogmática.

O Prof. Regente entende que sem princípios substantivos, a conceção dicotómica torna-se de impossível aplicação. Assim, propõe, atendendo ao conteúdo do ramo jurídico, dos seus propósitos e das suas funções, uma sistematização da matéria focada em dois grandes princípios:

1. Princípio da integridade

A integridade do mercado surge intimamente associada aos princípios da igualdade de oportunidades e da livre concorrência: de acordo com uma perspetiva prática, um mercado será íntegro se os seus participantes tiverem acesso às mesmas oportunidades de negócios e ao mesmo nível de informação.

Assim, a integridade aproxima-se da transparência. Ainda assim, as preocupações subjacentes a cada um dos dois institutos são distintas: em termos genéricos, a transparência respeita à divulgação de informação e a integridade ao nivelamento substantivo da informação que pode ou não ser utilizada.

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Pode afirmar-se que a transparência assume uma forte dimensão ativa impondo essencialmente obrigações de facere, ao passo que a integridade assume uma dimensão passiva, proibindo determinadas condutas: obrigações de non facere.

A integridade concretiza-se numa série de princípios, institutos e normas, com especial destaque para os denominados crimes de mercado: abuso de informação privilegiada (Abuso de IP) e manipulação do mercado.

Ainda assim, é redutor circunscrever o princípio da integridade aos arts. 378º e 379º CVM, na medida em que às suas mais reconhecidas concretizações se acrescenta a parte importante do Direito Mobiliário contraordenacional e a possibilidade de interposição de ações de responsabilidade civil.

2. Princípio da transparência

O princípio da transparência impõe-se de forma transversal em todo o universo mobiliário: um mercado será transparente na exata medida em que os investidores e os restantes sujeitos mobiliários tenham acesso à informação necessária na tomada das suas decisões (o bem mais valioso dos DVM). A informação é regulada a dois níveis distintos:

i) O conteúdo da informação;

ii) A imposição de extensos e complexos deveres de divulgação, nas mais variadas situações e às mais distintas entidades – emitentes, intermediários e, pontualmente, aos próprios investidores.

As vantagens de um mercado transparente podem resumir-se em:

(a) Quanto mais informação for disponibilizada, menor será o risco incorrido pelos investidores; (b) Do ponto de vista do emitente, a disponibilização de informação espoleta o interesse do mercado e credibiliza a atividade prosseguida, conduzindo a um desenvolvimento positivo de liquidez, a uma valorização dos títulos transacionados e numa diminuição dos custos operacionais;

(c) Na perspetiva da eficiência de mercado, a divulgação de mais e melhor informação traz sucesso, na medida em que aumenta a confiança dos investidores, a liquidez dos títulos e a eficiência operacional e alocativa;

(d) A gestão da informação surge, nos mercados atuais, como um elemento muito sensível e que exige, por parte das administrações, cuidados redobrados. A forma como a informação é gerida, nomeadamente a sua apresentação ao público e o modo como é analisada têm um conhecido impacto nas cotações dos valores mobiliários.

⇒ Qualidade da informação

Importa esclarecer que o sistema não se basta com a mera divulgação de informação; atente-se ao disposto no art. 7º CVM, extensível a bens mobiliários, situações mobiliárias e sujeitos mobiliários: a informação respeitante a instrumentos financeiros, a formas organizadas de negociações, às atividades de intermediação financeiras, à liquidação e à compensação de operações, a ofertas públicas de VM e a emitentes deve ser:

9 a) Completa;

b) Verdadeira – entende-se a informação correta ou exata;

c) Clara – associado ao dever de prestar informações claras surge o dever que adstringe os IFS de indagar, junto dos clientes, os conhecimentos e experiência no que respeita ao tipo específico de IF ou serviço oferecido ou procurado, bem como sobre a situação financeira e os objetivos de investimento do cliente;

d) Objetiva – não deve ser tendenciosa, influenciada por interesses estranhos à situação mobiliária concreta;

e) Lícita – não respeita à informação per se, mas ao dever de divulgação. A obrigatoriedade de dar cumprimento ao dever de informação não é absoluto, cedendo sempre que, da aplicação das regras gerais (art. 335º CVM), um direito conflituante se mostre hierarquicamente superior.

Exemplos de legislação comunitária a este respeito, com o intuito de evitar interpretações subjetivas da qualidade de completude das informações:

- R (CE) nº 809/2004, de 29 de abril: contém um vasto conjunto de modelos com a identificação pormenorizada da informação a constar nos prospetos de investimento;

- R (CE) nº 1287/2006 de 10 de agosto: contém a identificação dos elementos a constar na divulgação da informação ao mercado e às autoridades competentes.

Em termos de legislação nacional temos o Anexo II ao RGIOC, que tipifica a informação a constar nos prospetos de investimento dos organismos de investimento coletivo, art. 158º/2.

CONCEITOS NUCLEARES ⭐ Sujeitos Mobiliários

No núcleo do Direito dos valores mobiliários, encontramos quatro categorias principais de sujeitos: (i) Emitentes

São os criadores de valores mobiliários. São os únicos que têm capacidade para emitir bens mobiliários. Esta capacidade é determinada por Lei, ou seja, o legislador indica, em relação a cada categoria de valores mobiliários, que sujeitos têm capacidade de emissão.

Por princípio, apenas as pessoas coletivas têm capacidade jurídica para emitir valores. Exceciona-se, no âmbito dos organismos de investimento coletivo, a emissão, pelos fundos de investimento – patrimónios autónomos sem personalidade jurídica – de unidades de participação.

(ii) Investidores

São os destinatários últimos dos bens mobiliários, cabendo aos emitentes persuadir os potenciais interessados a subscreverem os bens mobiliários criados.

Que sujeitos estão abrangidos pelo conceito de investidor e que proteção lhes é efetivamente concedida?

Numa perspetiva ampla, por investidor entende-se todos os potenciais investidores, incluindo os sujeitos que nunca demonstraram qualquer intenção em investir em instrumentos financeiros ou em

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recorrer aos préstimos dos prestadores de serviços financeiros. Nestes termos, a expressão assume um preenchimento indeterminado e difuso e que se confunde com a locução coloquial de “público em geral”.

Numa aceção estrita, o investidor será “qualquer pessoa singular ou coletiva a quem uma empresa de investimento presta serviços de investimento e/ou serviços auxiliares” (art. 4º/10 DMIF), ou, recorrendo ao art. 2º da Lei de Defesa do Consumidor, todo aquele a quem sejam fornecidos bens financeiros, prestados serviços financeiros ou emitidos quaisquer direitos financeiros.

A lei distingue os investidores qualificados dos investidores não qualificados. Os primeiros correspondem aos investidores profissionais e os segundos aos não profissionais do Direito europeu. A distinção assenta, primariamente, em critérios institucionais: serão qualificados todos os tipos sociais indicados no art. 30º/1 e não qualificados os demais.

Note-se que os poderes discricionários atribuídos aos intermediários financeiros permitem-lhes tratar um investidor qualificado como não qualificado no âmbito de determinados serviços ou em relação à negociação de específicos instrumentos financeiros, mas já não o inverso: apenas por iniciativa própria e mediante o preenchimento dos requisitos elencados no art. 317º-B CVM pode um cliente não qualificado ser tratado como qualificado.

A recondução a uma das duas categorias tem um impacto direto nos direitos, deveres e na proteção que são concedidos a cada cliente em concreto: no caso paradigmático do dever de informação, o intermediário financeiro está obrigado a assumir, em relação aos clientes não qualificados, uma atuação ativa e profilática, o que não se verifica necessariamente em relação aos clientes qualificados; mas também neste ponto a Lei consagrou válvulas de escape – art. 314º-B/3 (presunção ilidível). Paralelamente, é reconhecida a existência de uma terceira categoria de investidores: as contrapartes elegíveis (art. 317º-D). O conceito engloba as entidades elencadas nas als. a) a i) do art. 30º/1, com exceção dos Governos regionais.

⇒ Investidores como consumidores:

Parte da doutrina tende a comparar os investidores não qualificados a consumidores, para efeitos da proteção concedida pelo sistema (nomeadamente, PAULO CÂMARA). Esta equiparação permite invocar a Lei de Defesa do Consumidor, os arts. 60º (Direitos dos consumidores) e 80º/i) CRP, com toda a carga jurídica, política e social associada, e os demais regimes jurídicos do ramo do Direito do consumo.

Os argumentos neste sentido são:

(a) A definição de consumidor, nos termos do art. 2º/1 LDC inclui, ou pelo menos não exclui, no seu campo de aplicação os investidores;

(b) O investidor financeiro é considerado consumidor para efeitos de aplicação do DL nº 95/2006 de 29 de maio (regime jurídico dos contratos à distância relativos a serviços financeiros); (c) O disposto no art. 321º/3 manda aplicar a LCCG aos contratos de intermediação financeira,

sendo os investidores não qualificados equiparados, nesse âmbito, a consumidores;

(d) A ratio que subjaz à proteção dos consumidores é idêntica à que se encontra na concedida aos investidores.

Na opinião do Regente, embora, em abstrato e do ponto de vista puramente legislativo, essa equiparação seja possível, não encontramos no Direito vigente argumentos bastantes que a permitam:

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(a) A aplicação da LDC aos investidores não se encontra somente dependente da inclusão da categoria subjetiva mobiliária no conceito de consumidor previsto no art. 2º/1. Teremos ainda de atender ao conceito de bem e de serviços destinados ao consumo (art. 4º).

(b) Também o facto de o legislador equiparar, pontualmente, o investidor ao consumidor não basta para sustentar uma recondução genérica.

(c) As rationes subjacentes à proteção concedida ao consumidor e ao investidor são distintas: a primeira funda-se na necessidade de equilibrar a relação produtor ou prestador de serviços/consumidor, intrinsecamente desigual; já a segunda visa diminuir os riscos inerentes aos mercados financeiros.

(d) Numa perspetiva fundacional, o grau de proteção devido aos consumidores é superior ao devido aos investidores, por razões lógicas e sociais: todos nós somos consumidores, mas apenas uma parte diminuta investe em instrumentos financeiros.

(iii) Intermediários financeiros

É o sujeito mais característico do Direito dos valores mobiliários.

De acordo com o art. 206º/2 CVM, só podem ser admitidos como membros de mercados regulamentares intermediários financeiros e outras pessoas que preencham rigorosos requisitos legais.

Para além de atuarem como elo de ligação entre os emitentes e os investidores, cabe aos intermediários financeiros desenvolverem algumas das atividades mobiliárias mais relevantes, a título exemplificativo:

a. Gestão de carteiras;

b. Consultoria para investimento;

c. Registo e depósito de instrumentos financeiros; d. Gestão de sistemas de negociação multilateral; e. Assistência em ofertas públicas.

(iv) CMVM

Esta é a entidade supervisora do setor financeiro mobiliário. A CMVM supervisiona e/ou regula os mercados de instrumentos financeiros, as ofertas públicas de valores mobiliários, a compensação e a liquidação de valores mobiliários, as atividades exercidas pelas entidades que se proponham a celebrar ou mediar contratos de seguro ligados a fundos de investimento ou a comercializar contratos de adesão individual a fundos de pensões abertos (art. 353º/1 CVM).

Quanto às entidades sujeitas à supervisão da CMVM, veja-se o disposto no art. 359º/1 CVM. Na prática, apenas não estão sujeitos à supervisão da CMVM os investidores não qualificados.

⭐ Mercados

Numa aceção desmaterializada, mercado corresponde ao local onde a oferta e a procura se encontram.

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No âmbito do direito dos valores mobiliários, faz sentido falar-se em mercado, na medida em que facilita a compreensão, a exposição e a delimitação das matérias. São os bens que são referidos no art. 2º do CVM que são transacionados neste mercado. O elemento chave é então o art. 2º CVM e tudo o que esteja associado a ele (compra, venda, empréstimos, etc.).

Em termos de sistematização, podemos dizer que são essencialmente três mercados financeiros (quando nos reportamos apenas ao direito dos valores mobiliários):

1) Mercado dos valores mobiliários – bens que são referidos no art. 1º CVM; 2) Mercado dos derivados – ex: opções, futuros e swaps;

3) Mercado dos instrumentos monetários, com exceção dos meios de pagamento – meios de pagamento são, por exemplo, cartões de crédito, moeda.

Estes três mercados estão sujeitos à supervisão da Comissão dos Mercados de Valores Mobiliários e regem-se pelo CVM.

 Modalidades dos mercados:

(a) Mercados regulados vs mercados não regulados (ou de balcão/OTC)

o Mercados regulados – está tudo padronizado: como se compra, como se vende, quem pode comprar e vender, como tudo isto se processa; a liberdade de estipulação está muito limitada. Ex: bolsa de valores de Lisboa, na medida em que só podemos comprar as 20 ações que são transacionadas, entre outras regras que estão fixadas.

o Mercados não regulados – o universo de mercados de balcão reporta-se aos mercados derivados; no fundo, é um conjunto de contactos que classicamente são estudados no âmbito do direito dos valores mobiliários porque são celebrados entre intermediários financeiros, mas a estrutura contratual e o processo de celebração dos contratos é do CC: há autonomia privada e liberdade de estipulação.

(b) Mercado primário vs mercado secundário

Ex: uma empresa que está a ter sucesso quer ser lançada na bolsa e, para isso, faz uma oferta pública de venda. A primeira vez que se vendem valores mobiliários é no mercado primário (quando a empresa se lança em bolsa). O mercado secundário é tudo o resto, a partir do momento em que a empresa está cotada em bolsa.

⭐ Sistemas de Negociação

Quando entramos nos sistemas de negociação a situação torna-se mais complicada. Nos sistemas de negociação, que são bolsas, inicialmente tínhamos apenas a bolsa de valores; contudo, estando face a uma realidade estanque, os participantes do mercado, achando que as bolsas de valor eram exigentes e os custos associados às bolsas eram elevados, começam a dirigir-se e a criar um mercado negro, em que se juntam vários emitentes e compradores, que começam a transacionar no mercado de balcão. Os dados históricos demonstram que os grandes investidores, quando queriam vender as suas posições, inundavam o mercado, levando a uma descida dos preços.

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Foram então surgindo sistemas de negociação mais ágeis, desenvolvidos pelo legislador americano e depois europeu, tentando acompanhar a situação. Nestes, a regulação não é tão exigente.

Esses sistemas de negociação são:

i. Mercados regulamentares – bolsas de valor; ii. Sistemas de negociação multilateral (MTF); iii. Sistemas de negociação organizados (OTF);

iv. Internalização sistemática – este é diferente dos três anteriores.

Nos três primeiros mercados, os investidores não podem recorrer diretamente ao mercado; assim, transmitem a ordem ao seu intermediário financeiro, que é o único que pode recorrer ao mercado. Todas estas formas estão reguladas.

 Dark pools:

Hoje em dia, há as chamadas dark pools – parte do mercado mobiliário que se realiza fora dos sistemas de negociação. São sistemas de negociação não regulados. A sua particularidade é não se saber o nome do vendedor e do comprador; é totalmente sigiloso, mesmo para o intermediário financeiro e, mais importante, não se sabe a quantidade que o vendedor quer vender ou que o comprador quer comprar. O resultado prático é o de que a contraparte, não sabendo quanto a outra quer comprar/vender, não vai jogar com isso.

No mercado português, em 2017, apenas 53% das transações relativas a valores mobiliários cotados na bolsa de valor de Lisboa foram realizadas dentro do mercado regulamentado. Das outras 57%, 39% foram realizadas off-book: não estão sujeitas ao mercado regulamentado; ex: A é um investidor profissional e tem 100M de ações de uma sociedade das quais se quer livrar. Ele pode agir de uma das seguintes formas: (i) vender em bloco, (ii) vender em parcelas, (iii) vender fora do mercado a outro investidor profissional. Esta última opção é o off-book.

VALORES MOBILIÁRIOS E INSTRUMENTOS FINANCEIROS ⭐ Valores mobiliários

⇒ Conceito stricto sensu – art. 1º CVM: ações, obrigações, etc.

O sistema clássico era o que afirmava que valores mobiliários são aqueles que a lei designa como tal. Contudo, apareceu a atual al. g) do CVM que vem dizer que são valores mobiliários “outros documentos representativos de situações jurídicas homogéneas, desde que sejam suscetíveis de transmissão no mercado”. Começou assim a permitir-se que as próprias partes criassem valores mobiliários.

A maior parte dos valores mobiliários, antes de surgirem em Portugal, surgem nos EUA, depois em Londres e depois em Frankfurt. Na nova realidade da Fintech, surgem tokns, que, na opinião do Regente, são valores mobiliários.

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O conceito estrito de valor mobiliário comporta três elementos:

1) Seguindo a al. g) do art. 1º CVM, valores mobiliários são documentos. Existe, neste contexto, uma discussão clássica: os valores mobiliários são situações jurídicas ou são bens? Ora, a al. g) dispõe que os valores mobiliários são documentos e, nesse sentido, são bens. Contudo, podemos usar o conceito na acessão de situação jurídica, i.e., o documento, escritural ou titulado, representativo da posição jurídica de acionista ou de obrigacionista é apenas parte do respetivo valor mobiliário; este, enquanto bem que é, engloba todas as prestações inerentes à posição ocupada pelo titular.

O facto de uma determinada situação jurídica ser representada num documento não é juridicamente indiferente:

i. Altera tanto o conteúdo da situação, que passa a poder ser negociada em mercado regulamentado;

ii. Como o do próprio bem subjacente, que passa a incorporar o documento representativo; iii. Para além de todas as demais prestações inerentes à representação.

Estes bens, contudo, não existem fisicamente, são eletrónicos; então, fará sentido que sejam apresentados como documentos? Sim – art. 362º CC. O conceito de valor mobiliário deverá então ser interpretado como um documento que também pode ser um documento eletrónico.

Pensemos nestes casos:

 A é comprador e B é vendedor num contrato de compra e venda de uma casa. O bem é a casa e a situação jurídica encabeçada pelo A é o direito de exigir a entrega da coisa e o dever é o de pagar a coisa e a situação jurídica do B é o direito de receber o pagamento pela coisa e o dever é o de entregar a coisa.

 Mas se imaginarmos outra situação, em que A é explicadora de matemática e B é o aluno, o bem em causa é a explicação de matemática, o que mostra um maior nível de abstração.  Mais abstrata ainda é a compra e venda de ações: o bem é o documento, mas não só; o valor

mobiliário é o documento mais todas as prestações que estão associadas a este documento (juros e capital). Quando transformamos uma ação normal em valor mobiliário, é permitido que seja negociado em mercado regulamentar, o que acrescenta algo aos bens. Não é apenas o direito aos juros e ao capital, mas o direito ao valor mobiliário e a tudo o que lhe está associado. A situação jurídica associada à posição dos acionistas é o direito à participação, à informação e ao lucro.

2) Os valores mobiliários são documentos que são relativos a situações jurídicas homogéneas – a característica da homogeneidade é comum a todos os valores mobiliários:

(i) As ações que compreendam direitos iguais formam uma categoria, art. 302º/2 CSC; (ii) As obrigações conferem, aos seus titulares, direitos de crédito iguais sobre a entidade

emitente, art. 348º/1 CSC; ou

(iii) O património dos fundos de investimento é representado por partes de conteúdo idêntico que asseguram aos seus titulares direitos iguais, art. 7º RGOIC.

A homogeneidade permite ainda distinguir os valores mobiliários dos documentos representativos de situações jurídicas individuais, caso paradigmático dos títulos de crédito.

3) São ainda relativos a situações jurídicas homogéneas passíveis de ser transmitidas em mercado – basta a mera hipótese de serem transacionados. Isto torna muito difícil distinguir

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o que são documentos representativos de situações jurídicas homogéneas aquelas que são do universo dos valores mobiliários e as que não são.

Esclareça-se que o que se negoceia são direitos e não coisas, pelo que a negociabilidade é uma característica da situação e não do documento em si mesmo.

Esta característica é posta em evidência na coexistência de duas grandes categorias de sociedades abertas: (i) as cotadas em mercados; e (ii) as não cotadas em mercados. As ações destas últimas, conquanto não sejam transacionadas em bolsa, consubstanciam, para todos os efeitos jurídicos, efetivos valores mobiliários.

Será que o conceito de valor mobiliário é um conceito formal ou tem um preenchimento substantivo?

 O que está em causa é a ideia de funcionalização do Direito dos Valores Mobiliários – conjunto de princípios que o atravesse de forma transversal. Na busca dos princípios substantivos dos Valores Mobiliários os vetores devem ser: eficiência e proteção dos investidores (vetores formais). Críticas que o Regente faz a estes vetores:

i. Defender a parte mais fraca parece apelativo, mas este é um princípio formal, na prática é muito difícil concretizar, são necessários princípios substantivos.

ii. A eficiência é um conceito económico e não jurídico.

Que alternativas apresenta então o Regente como vetores? A transparência (obrigações de facere) e a integridade (obrigações de non facere). Sempre que tivermos dúvidas na interpretação de um artigo, temos de ter em consideração estes fatores.

⇒ Conceito lato sensu (instrumento financeiro) – art. 2º CVM. Reconduz-se hoje ao conceito de instrumento financeiro.

O conceito desenvolveu-se pela mão da UE. Três diplomas importantes: a) Diretiva dos serviços de investimento;

b) Diretiva dos mercados de instrumentos financeiros I (2001) – com a DMIF 2001 desapareceu o conceito de valor mobiliário lato sensu e apareceu o conceito de instrumento financeiro; c) Diretiva dos mercados de instrumentos financeiros II (2004).

A ideia é tentar encontrar, no âmbito da jurisprudência dos conceitos, um conceito-cúpula e depois todos os conceitos andam à volta.

De acordo com o art. 2º CVM, os valores mobiliários são ações. Mas este artigo faz referência aos derivados – ex: A tem um automóvel e quer vendê-lo por 10000€ mas a B, que quer comprar não quer comprar já, mas quer garantir que daqui a 1 ano o pode comprar por aqueles 10.000€. Assim, B paga ao A 500€, não para adquirir o automóvel, mas sim o direito a adquirir o automóvel daqui a 1 ano, por 10.000€; este é um contrato de opção.

Neste contexto, surge um primeiro problema, relacionado com a dificuldade de preenchimento dogmático do conceito de instrumento financeiro. No seu seio, estão abrangido pelo menos (i) valores mobiliários, (ii) instrumentos derivados e (iii) instrumentos monetários, com exceção dos meios de pagamento.

Assim, como podemos encontrar um conceito de instrumento financeiro se ele engloba situações tão díspares – desde coisas a factos jurídicos?

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Desde logo, as dificuldades de conceitualização dos instrumentos financeiros derivam da aparente impossibilidade de reconduzir o conceito a uma das quatro categorias jurídicas nucleares: pessoa, coisa, facto ou situação.

 O Regente defende uma solução formal e não material – tudo é reconduzível a uma das quatro categorias. A recondução de uma determinada realidade a uma destas quatro categorias não é absoluta mas sim relativa, o que significa que um contrato que estamos habituados a apresentar como um facto jurídico pode ser entendido como um bem. Ex: o contrato-promessa tem como bem o contrato prometido, o que significa que podemos, de uma determinada perspetiva, apresentar os factos jurídicos como sendo bens; isto significa que a recondução ao universo dos bens assume uma dimensão relativa: um contrato de compra e venda será um facto se analisado autonomamente, mas um bem se decorrer da celebração de um contrato anterior, quer seja um contrato de opção quer seja um contrato promessa ou outro.

Os factos jurídicos nos termos do art. 2º CVM não são vistos como factos jurídicos mas como bens que são transacionados em determinado mercado.

 Categorias de Instrumentos Financeiros:

a) Instrumentos financeiros objetivos vs subjetivos

o Objetivos – são os que estão previstos no art. 2º CVM e na Secção III do Anexo I da DMIF II. o Subjetivos – são todos aqueles bens, na aceção ampla, que são transacionados e aconselhados

pelos intermediários financeiros no exercício dessa atividade. Exemplo: alguém vendia selos por preços absurdos e alguns intermediários financeiros começaram a aconselhar aos clientes a venda de selos.

O Direito dos Valores Mobiliários, à partida, só se aplica a produtos identificados (os que constam do art. 2º CVM). O que acontece se o intermediário financeiro aconselha produtos que não constam do art. 2º?

 Se considerarmos que há IF subjetivos, aplica-se o CVM; se não, aplica-se o CC.

 Na doutrina portuguesa, ENGRÁCIA ANTUNES vem dizer que a ideia de instrumentos financeiros subjetivos é interessante, mas não faz sentido porque não resulta da lei. A lei diz que o capítulo relativo à intermediação financeira apenas se aplica ao aconselhamento de IF que constam do art. 2º CVM.

 O Regente entende que, conquanto as quotas e as obras de arte (por exemplo) não sejam instrumentos financeiros, o facto de a sua aquisição ter sido sugerida no âmbito da prestação de um aconselhamento prestado por um intermediário financeiro, com toda a carga jurídico-fiduciária associada, permite invocar e aplicar o regime mobiliário da intermediação financeira.

Assim, ou consideramos que existem instrumentos financeiros subjetivos (com uma base histórica – atos comerciais subjetivos –; prática – que regime vai ser aplicado; e do ponto de vista de relação com a lei, é um ponto de apresentação) ou não.

17  A aplicação do CVM aos derivados de balcão:

Surgiu um segundo problema, que se colocou em relação aos swaps:

Por exemplo, A celebrou um contrato de mútuo com uma entidade bancária de crédito à habitação, com duração de 30 anos. O mútuo estava sujeito a uma taxa variável. Imagine-se que a taxa era de 2%, que passou para 3% e depois para 4% e o mutuário decide que se chegar aos 4,5% rebentam. Assim, A fala com banco e diz que se chegar aos 4,5% rebenta e pergunta se não é possível passar a taxa variável para 4,5%, ficando fixa nesse valor. Assim, é celebrado um novo contrato, que se caracteriza por a taxa variável ser assumida pelo banco e a taxa fixa de 4,5% ser assumida pelo mutuário.

Ora, o swap é um IF e está previsto no art. 2º, logo, está sujeito ao CVM. Quando este problema surgiu, os tribunais não aplicaram o CVM, porque na realidade os problemas de intermediação financeira eram resolvidas no âmbito da responsabilidade (art. 227º CC).

Mas será que este tipo de contrato, que é eminentemente privado, que deveria estar sujeito ao CC, está sujeito ao CVM?

 O Regente, numa primeira posição, disse que o CVM não se aplicava porque este se aplica a instrumentos financeiros que são passíveis de ser transacionados em mercados, não se aplicando a derivados de balcão.

Para além disso, uma vez que é possível que A e B celebrem um contrato de swap, não faz sentido aplicar o CVM a contratos que podem ser celebrados por qualquer privado.

 O Regente mudou de opinião: não se aplica o CVM a qualquer instrumento financeiro. A letra da lei (art. 2º CVM) diz que estes produtos são instrumentos financeiros e são celebrados por intermediários financeiros, pelo que não faria sentido não aplicar o CVM quando haja intervenção de um intermediário financeiro. Assim, o CVM só se aplica se houver intermediação de um intermediário financeiro.

Então, aplica-se o CVM (parte da intermediação financeira e da supervisão) aos IF do mercado de balcão. Mas não é possível aplicar quando o aconselhamento para a compra de um IF seja dado pela própria entidade que vai celebrar esse contrato; só aplicaríamos o CVM à seguinte situação: A celebra mútuo com B e depois celebra contrato de swap com C.

Concluindo:

 Os IF são bens;

 Podemos avançar com a ideia de que há IF subjetivos;

 Saber se o CVM se aplica aos IF de balcão, tipicamente privados. SIM, desde que uma das partes seja um intermediário financeiro.

18 VALORES MOBILIÁRIOS

⭐ Parte Geral

⇒ Formas de representação:

Os valores mobiliários podem assumir, de acordo com o disposto no art. 46º CVM, duas formas de representação:

(a) VM titulados – os que estão representados por documento em papel. (b) VM escriturais – os que estão representados por registo em conta.

O processo foi gradual: quando começam a aparecer empresas que têm 200M de ações, o papel teria de passar de cofre em cofre, o que era incomportável. Os arts. 48º e ss. dispõem sobre como é feita a conversão dos titulados para os escriturais.

No caso de perda ou destruição de valores mobiliários, cabe à entidade que tem a seu cargo o registo (escriturais) ou o depósito (titulados), com a colaboração do emitente, proceder à sua reconstituição, a partir dos documentos e registos de segurança disponíveis (art. 51º/1 e 2).

⇒ Modalidades:

O sistema jurídico português conhecia, historicamente, duas modalidades gerais de valores mobiliários:

(i) Valores mobiliários nominativos – aqueles em que o seu titular pode ser conhecido a todo o tempo

(ii) Valores mobiliários ao portador – aqueles em que não é possível saber quem é o titular. Problema dos valores ao portador: como ninguém sabia quem era o titular, havia um mercado negro em que eram transferidos de mão e mão.

Neste contexto, em 2017, a Lei nº 15/2017 de 3 de maio veio:

o Proibir a emissão de novos valores mobiliários ao portador;

o Obrigar a conversão dos valores mobiliários ao portador já existentes em valores mobiliários no prazo de seis meses a contar da sua entrada em vigor. Volvido esse prazo limite, a transmissão de valores mobiliários ao portador passou a ser proibida, sendo ainda suspenso o direito a participar em distribuição de resultados associados.

Este diploma enquadra-se num conjunto de medidas que visava combater o branqueamento de capitais, o financiamento do terrorismo e a prevenção da fraude e evasão fiscais.

⇒ O princípio da tipicidade

A al. g) do art. 1º vem consagrar o princípio da atipicidade – o mercado pode criar valores mobiliários atípicos.

Prof. FERREIRA DE ALMEIDA: os valores mobiliários ou estão na lei ou são criados por Regulamentos do BdP e da CMVM. Mas o Prof. PAULO CÂMARA, quando foi feita a reforma de

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2004, altera a lei e surge a alínea g), vigorando atualmente o princípio da atipicidade, podendo ser criados novos valores mobiliários.

A reforma de 2004, operada através do Decreto-Lei n.º 66/2004, de 24 de março, viria a rever a posição inicialmente assumida, ao positivar, de forma expressa, o princípio da atipicidade dos valores mobiliários – atual alínea g) do art. 1º.

⭐ Ações

⇒ Conceito e origens históricas

O termo ação é um vocábulo polissémico, assumindo, no campo do Direito comercial, três preenchimentos distintos:

(i) Participação social – posição jurídica dos acionistas, também dito estado-qualidade, congregadora de todos os direitos, deveres e demais situações jurídicas ativas e passivas inerentes à própria posição.

(ii) Fração do capital social – o capital social corresponde ao conjunto das entradas a que os diversos sócios se obrigaram ou irão obrigar, e o conjunto dessas entradas (capital) encontra-se fracionado em ações (art. 271º CSC).

(iii) Forma de representação – esta aceção remete para o campo das coisas: ação como realidade convencionada para representar o estado-qualidade dos sócios, independentemente da sua natureza corpórea (ações tituladas) ou incorpórea (ações escriturais).

É na forma de representação que encontramos o elemento distintivo das ações, quando comparamos as sociedades anónimas com as demais manifestações coletivas. Pense-se no caso da quota: enquanto vocábulo polissémico, apenas abrange, com as devidas adaptações, as duas primeiras aceções: (i) participação social e (ii) fração do capital social.

Aos três preenchimentos supra referidos, cumpre acrescentar um quarto: o de ação enquanto valor mobiliário. Não se trata, contudo, de uma efetiva quarta aceção distinta das demais. A mobiliarização do termo leva, isso sim, a uma adaptação da posição jurídica dos sócios e da sua forma de representação ao universo do Direito dos valores mobiliários:

 No primeiro caso, aos direitos dos sócios reconhecidos pelo Direito das sociedades comerciais, acresce um outro: o de transacionar essa posição jurídica nos mercados regulamentados onde a sociedade se encontra cotada.

 No segundo caso, a forma de representação passará a incluir, para além de todas as situações jurídicas ativas e passivas inerentes à qualidade de acionista, o direito a transacionar essa posição nesses mesmos mercados regulamentados.

⇒ Posição jurídica dos acionistas

Partindo da posição jurídica dos sócios, reconhecem-se duas grandes categorias de ações: (i) Ordinárias – congregam as situações jurídicas mencionadas nos arts. 20º e 21º CSC:

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ii. Ativas – direito aos lucros, direito a participar nas deliberações sociais, direito à informação e direito a ser designado para os órgãos da sociedade. Este último perde a sua importância nas sociedades anónimas, visto que a qualidade de sócios não é condição necessária para a nomeação dos administradores (art. 390º/3 CSC). Na perspetiva exclusiva do Direito dos valores mobiliários, acrescenta-se o direito a transacionar a posição jurídica nos mercados regulamentados onde a sociedade se encontra cotada.

(ii) Especiais – estão previstos no art. 24º CSC os direitos especiais, i.e., não consignados no respetivo regime societário geral. Estes podem ser agrupados em três categorias:

i. Direitos de participação; ii. Direitos de permanência; iii. Direitos patrimoniais.

A existência de direitos especiais depende da sua inclusão no contrato de sociedade (art. 24º/1). A criação de novos direitos, através de uma alteração ao contrato de sociedade, depende do consentimento de todos os acionistas, assim o exigindo o princípio da igualdade de tratamento dos sócios e uma interpretação sistemática que atente à ratio subjacente ao regime dos direitos especiais: se apenas é possível suprimir direitos especiais com o consentimento dos próprios, também só será possível criar novos direitos especiais se os sócios não beneficiados derem o seu consentimento.

⇒ Fração do capital social: as ações sem valor nominal

A ideia de fração do capital social está intrinsecamente associada ao conceito de valor. No universo das ações, o termo assume múltiplos preenchimentos:

o Valor nominal – expresso numa cifra monetária imutável, o valor nominal está formalmente associado à ação, nos termos determinados pelos estatutos. A soma do valor nominal das ações corresponde ao valor do capital social.

o Valor contabilístico – resulta de uma simples subtração do passivo da sociedade aos seus ativos e da subsequente divisão do resultado pelo número de ações emitidas.

o Valor de mercado – equivale ao montante que os interessados pela aquisição dessas ações estão dispostos a avançar.

o Valor de cotação – corresponde ao valor de mercado das sociedades cujas ações estejam admitidas à negociação em mercados regulamentados.

o Valor real – de difícil determinação, traduz uma valorização objetiva das ações, que tenha em consideração as potencialidades futuras e o número de ações a adquirir.

O DL n.º 49/2010 de 19 de março alterou o paradigma societário português, ao admitir a figura das ações sem valor nominal.

Para além da característica da facultatividade, dois outros princípios moldam o sistema vigente: i. Exclusividade – obrigatoriedade de optar por um de dois caminhos: ou todas as ações da

sociedade têm valor nominal ou nenhum terá (art. 276º/1 CSC).

ii. Equivalência – necessidade de encontrar um outro valor que substitua o valor nominal. O legislador consagrou soluções distintas consoante a situação concreta:

a. O valor percentual da ação do capital – adotado, por exemplo, no cálculo da participação nos lucros e perdas (art. 22º CSC).

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c. O valor contabilístico – empregue no aumento do capital social por incorporação de reserva, nas sociedades cujas ações não tenham valor nominal.

O acolhimento desta figura ficou a dever-se principalmente à quebra abruta das cotações de mercados das sociedades portuguesas e à impossibilidade de emitir ações abaixo do par. “As ações sem valor nominal alargam as hipóteses de financiamento das empresas, na medida em que facilitam a realização de aumentos de capital em situações que, de outro modo, estariam vedadas ou obrigariam a prévia redução do capital social” (preâmbulo do DL 49/2010).

⭐ Obrigações

⇒ Conceito e origens históricas

O art. 348º/1 CSC apresenta um conceito legal de obrigação: “valor mobiliário que confere direitos de crédito iguais sobre a entidade emitente”.

Enquanto valor mobiliário (art. 1º/d) CVM), a obrigação consiste num documento representativo de um direito de crédito que confere, ao seu titular, a faculdade de exigir a restituição da quantia monetária avançada, a que acrescem os juros acordados, na data de vencimento do empréstimo. Numa perspetiva substantiva, a situação jurídica subjacente funda-se, regra geral, num contrato de mútuo, celebrado entre a entidade emitente das obrigações e os obrigacionistas (investidores).

A origem desta figura, do ponto de vista histórico, é difícil de encontrar, porque as obrigações são muito semelhantes a títulos de créditos. Estas obrigações começaram a surgir no séc. XII pelas cidades-Estado italianas, como forma de financiamento.

A outra hipótese da origem dos títulos de crédito reside nos empréstimos com múltiplos mutuários. As obrigações surgiram do âmbito do Direito Público: era o Estado que emitia.

Atualmente, como os empréstimos bancários estão muito baixos, havendo menos emissão de obrigações.

⇒ Legislação portuguesa

O regime jurídico das obrigações privadas e da sua emissão surge hoje regulado, no seu essencial, nos arts. 348º a 372º-B CSC.

Desenvolvido em torno das sociedades anónimas, o regime aplica-se, direta ou subsidiariamente, a outros tipos societários:

(i) Sociedades em comandita por ações (art. 478º CSC);

(ii) Sociedades por quotas (DL n.º 260/87, de 3 de abril, artigo único);

(iii) Agrupamentos complementares de empresas (Lei n.º 4/73 de 4 de junho); (iv) Cooperativas (Código Cooperativo, art. 95º);

(v) Instituições de crédito (arts. 4º/1 a) e 9º/1 RGIC);

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(vii) Quaisquer outras entidades autorizadas pelo Governo (DL 380/89 de 25 de setembro, artigo único).

A emissão de obrigações encontra-se igualmente sujeita ao CVM, com destaque para os regimes jurídicos dos valores mobiliários e das respetivas ofertas públicas.

No campo do Direito Público, podem emitir obrigações: o Estado;

o Regiões Autónomas (Lei Orgânica n.º 1/2007, de 19 de fevereiro, art. 32º); o Municípios (Lei n.º 73/2013, de 3 de setembro, arts. 14º/m) e 49º/3);

o Empresas públicas devidamente autorizadas (DL n.º 380/89 de 25 de setembro, artigo único).

⇒ Regime jurídico

Há duas questões importantes:

1. Quem pode emitir valores mobiliários? (capacidade)

A emissão de valores mobiliários não pode ser realizada por toda a gente – o critério não é o da autonomia privada. Temos de encontrar um diploma que diga se aquela entidade pode ou não emitir valores mobiliários – apenas as entidades autorizadas por Lei ou pelo DL n.º 380/89 de 25 de dezembro, pelo Governo, poderão emitir obrigações.

Há modalidades de obrigações e a lei vai regular que entidade pode emitir cada obrigação.

2. Como funciona o processo interno de emissão de valores mobiliários? (legitimidade)

Não basta sabermos se aquele tipo de entidade tem capacidade, mas temos de saber também se em concreto há alguma formalidade que tem de ser cumprida.

Ou é a Assembleia Geral ou o Conselho de Administração que vai autorizar.

Quanto às sociedades anónimas, a faculdade de emissão de obrigações encontra-se ainda sujeita a previsão expressa no contrato de sociedade (art. 272º/f) CSC), estando cada emissão dependente de deliberação favorável dos acionistas, salvo se o contrato de sociedade atribuir essa competência ao conselho de administração (art. 350º/1 CSC). A emissão deverá, subsequentemente, ser registada junto do emitente (art. 43º).

Sendo realizada através de oferta privada, a emissão está ainda sujeita a registo comercial (arts. 351º CSC, 3º/l) CRC e 110º CVM). Sendo realizada através de oferta pública, a emissão deve conformar-se com a correspondente regulamentação mobiliária: obrigatoriedade de prospeto, avaliação do prospeto pela CVM e demais exigências legais.

A faculdade de emitir obrigações depende do preenchimento de um relevante conjunto de requisitos legais, de entre os quais se destacam:

 Registo definitivo, há mais de um ano, do contrato de sociedade (art. 348º/2 CSC);

 Liberação do capital social ou situação de mora de todos os acionistas que não hajam liberado oportunamente as suas ações (art. 348º/4 CSC);

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 Subscrição de eventuais emissões anteriores (art. 350º/2 CSC).

A não subscrição de todas as obrigações emitidas não afeta a emissão em relação às obrigações subscritas, salvo se o contrário tiver sido deliberado pelo órgão competente (AG ou CA) e os potenciais investidores tenham sido devidamente informados (art. 353º CSC) – isto tanto no âmbito das ofertas públicas como das privadas.

⇒ Modalidades de obrigações

Partindo do art. 360º CSC, com um conteúdo não taxativo, e atendendo à realidade prática, podemos apontar quatro grandes grupos:

(a) Juros

Dentro deste grupo: 1) Obrigação com juro;

2) Obrigação sem juro – classicamente apresentadas como obrigações de cupão zero. Qual é o sentido desta obrigação? À partida ninguém quer comprar uma obrigação sem juro. O que acontece nestas obrigações é que são emitidas com um valor abaixo do par. Qual é a vantagem? Os investidores são compensados com emissões abaixo do valor nominal ou com o pagamento, à data da sua maturidade, de um prémio de reembolso, ou seja, acima do respetivo valor nominal.

1) Juros fixos (fixed rate);

2) Juros variáveis (floating rates) – há uma série de taxas que são particularmente relevantes no crédito à habitação. Neste momento, o euro é considerado barato porque as taxas de juro cobradas pelo BCE são negativas. Quando o banco quer ir buscar dinheiro, pode ir ao Banco Central e as taxas de juro que este cobra, se forem altas, o banco tem de pagar mais por aquele dinheiro e, por isso, vai pedir às pessoas mais dinheiro também pelos empréstimos. Assim, o que se verifica é que os bancos, quando emprestam dinheiro, vão dizer que as taxas de juro são variáveis, estando dependentes da variação das taxas de juro. Mas a variação das taxas de juro pode estar associada a outra coisa: às vezes ouve-se os partidos dizer que vão subir os ordenados mínimos, mas esse aumento está indexado à produção do país (art. 360º/b) CSC). Este tipo de obrigação variável tem características típicas das ações (valor dos juros dependente do sucesso ou insucesso da empresa).

1) Juros automaticamente convertíveis em capital – quando se dá a maturidade da obrigação, devolve-se o capital todo. Os juros só se recebem no final.

(b) Capital Modalidades:

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2) Obrigações cujo capital não é devolvido – obrigações perpétuas. São classicamente emitidas por Estados soberanos ou por entidades a eles associadas, e é manifestamente o que se pode apontar como uma “fuga para a frente; quem vier que pague”.

(c) Proteção que a obrigação em concreto dá ao obrigacionista

Os obrigacionistas são credores comuns, por isso, se uma empresa entrar em insolvência, os obrigacionistas vão ser pagos de acordo com as regras gerais.

Modalidades:

1) Obrigações que colocam os obrigacionistas numa posição privilegiada – obrigações hipotecárias (DL n.º 59/2006). Ex: temos uma emissão de obrigações no valor de 50M€ e a forma de garantir a proteção dos obrigacionistas é a criação de um património autónomo, dentro do qual se colocam bens imobiliários no valor de 50M€. Estes bens estão funcionalizados a pagar este capital, não podendo ser utilizados para mais nada e, por isso, numa situação de insolvência, os credores comuns só chegam a esse valor depois de os obrigacionistas verem a sua situação resolvida. As obrigações hipotecárias apenas podem ser emitidas por instituições de crédito que cumpram os requisitos elencados no art. 2º do DL. 2) Obrigações titularizadas – apenas as sociedades de titularização de créditos podem emitir esta

categoria de obrigação (art. 39º DL).

3) Obrigações que colocam os obrigacionistas numa posição abaixo dos credores comuns – obrigações subordinadas (são as últimas a ser pagas). Neste caso, o risco é maior. Os juros que recebem são também maiores.

(d) Direitos especiais concedidos aos obrigacionistas

O critério é o dos direitos especiais, cabendo aqui o que não couber nos outros grupos. É o caso da obrigação convertível em ação (arts. 355º a 372º CSC).

⇒ Obrigacionistas

Apesar de se poderem considerar simples credores, os obrigacionistas desempenham um papel fundamental na vida das sociedades, na medida em que a emissão de obrigações representa, ao lado dos empréstimos bancários, o meio mais comum de financiamento das sociedades anónimas, daí que se justifique a sua tutela.

São credores. E enquanto tal, a proteção que têm é aquela que têm os credores comuns: podem utilizar todos os mecanismos de defesa que o sistema coloca à sua disposição, nomeadamente a impugnação pauliana.

Mas a proteção que lhes é conferida extravasa os mecanismos comuns. Quais são os mecanismos ao seu dispor?

A concretização da proteção concedida aos obrigacionistas resume-se em três níveis:

i) Direitos concedidos a cada obrigacionista – proteções reflexas: direitos de informação indiretos. Todos os deveres que as entidades emitentes têm de prestar informação acabam por, indiretamente, beneficiar os obrigacionistas. O art. 293º CSC manda aplicar, sem