30° 53% 100% 3,5E 7,5E 6E E E E 80° 6E 6E E
Boletim Económico
Número 6 / 2015
Índice
Evolução económica e monetária
Apreciação global 3 1 Conjuntura externa 7 2 Evolução financeira 13 3 Atividade económica 18 4 Preços e custos 23 5 Moeda e crédito 28 6 Evolução orçamental 34
Caixas
1 Evolução recente e perspetivas para os preços das matérias ‑primas
não petrolíferas 36
2 Condições de liquidez e operações de política monetária no período
de 22 de abril a 21 de julho de 2015 38
3 A utilidade dos dados relativos às transações liquidadas no TARGET2
para a análise do mercado monetário pelo prazo overnight sem garantia 43
4 Publicação dos saldos no TARGET 49
5 Pesos do comércio revistos para as taxas de câmbio efetivas do euro
refletem a crescente importância das economias dos mercados emergentes 52 6 Medida da margem disponível para a área do euro com base em inquéritos 56 7 Evolução recente dos preços dos produtos alimentares na área do euro 60 8 Recomendações específicas de cada país relativas às políticas
orçamentais, no âmbito do Semestre Europeu de 2015 63
Evolução económica e monetária
Apreciação global
Uma revisão dos dados recentes, novas projeções macroeconómicas elaboradas por especialistas do BCE e uma avaliação intermédia das
recentes flutuações de mercado apontam para a continuação da recuperação económica, se bem que ligeiramente mais fraca na área do euro, e para uma subida mais lenta das taxas de inflação, em comparação com
expectativas anteriores. A alteração das perspetivas deve ‑se, em larga medida, a desenvolvimentos externos. Embora se esteja a expandir gradualmente, a economia mundial continua numa trajetória irregular. Por um lado, a atividade económica nas economias avançadas está a ser sustentada por preços do petróleo reduzidos, pela continuação de condições de financiamento acomodatícias, pelo ritmo mais lento da consolidação orçamental e pela melhoria dos mercados de trabalho. Por outro lado, as perspetivas deterioraram ‑se nas economias de mercados emergentes, num contexto de maior incerteza, visto que impedimentos estruturais e desequilíbrios macroeconómicos estão a restringir o crescimento em alguns países, enquanto outros se estão a ajustar à redução dos preços das matérias ‑primas e condições de financiamento externo menos favoráveis. Em paralelo, as pressões inflacionistas foram limitadas pela queda dos preços das matérias ‑primas.
Surgiram também novos riscos em sentido descendente para as perspetivas de crescimento e inflação, em resultado do recente aumento da volatilidade nos mercados financeiros. Ocorreram dois episódios significativos de tensões acrescidas durante o verão. O primeiro esteve associado à evolução na Grécia no final de junho e início de julho e teve, em geral, um impacto relativamente comedido nos mercados financeiros. O segundo episódio ocorreu na segunda metade de agosto e esteve relacionado com a evolução na China. Este episódio teve um impacto significativo nos mercados acionistas e cambiais, bem como nas perceções do risco. Em termos gerais, as taxas de rendibilidade nominais das obrigações de dívida pública de longo prazo da área do euro diminuíram ligeiramente entre o início de junho e o início de setembro. Os preços das ações na área do euro desceram de forma acentuada, especialmente no contexto das perdas no mercado de ações chinês na segunda metade de agosto e do aumento relacionado com a incerteza mundial. Neste contexto de aumento da aversão ao risco e de enfraquecimento nos mercados emergentes, a taxa de câmbio efetiva do euro apreciou ‑se recentemente de forma significativa.
O PIB real da área do euro cresceu no segundo trimestre de 2015, embora a um ritmo ligeiramente mais lento do que no primeiro trimestre. O ritmo de crescimento no segundo trimestre foi um pouco mais lento do que o esperado. A moderação do crescimento deveu ‑se em parte à procura interna mais fraca do que o esperado e foi generalizada aos vários países. Os indicadores de inquéritos
mais recentes sugerem que o ritmo de crescimento do PIB real na segunda metade de 2015 será idêntico ao registado no segundo trimestre.
Numa perspetiva a mais longo prazo, prevê ‑se a continuação da recuperação na área do euro, embora a um ritmo ligeiramente mais fraco do que
anteriormente previsto. Isto reflete, em particular, o abrandamento nas economias de mercado emergentes, influenciando o crescimento mundial e, bem assim, a procura de exportações da área do euro. A procura interna deverá continuar a ser apoiada pelas medidas de política monetária do BCE e pelo seu impacto favorável sobre as condições de financiamento, bem como pelos progressos alcançados com a consolidação orçamental e as reformas estruturais. Além disso, preços do petróleo mais baixos deverão impulsionar o rendimento disponível real das famílias e a rendibilidade empresarial, dando um apoio adicional ao consumo privado e ao investimento. Ao mesmo tempo, é provável que os necessários ajustamentos de balanço em vários setores e o fraco ritmo de implementação de reformas estruturais enfraqueçam a recuperação da atividade.
De acordo com as projeções macroeconómicas de setembro de 2015 para a área do euro elaboradas por especialistas do BCE1, o PIB real anual deverá
aumentar 1.4% em 2015, 1.7% em 2016 e 1.8% em 2017. Em comparação com as projeções macroeconómicas de junho de 2015 elaboradas pelos especialistas do Eurosistema, as perspetivas para o crescimento do PIB real foram revistas em baixa, principalmente em consequência da menor procura externa devido ao fraco crescimento nos mercados emergentes. Na avaliação do Conselho do BCE, os riscos para as perspetivas de atividade económica permaneceram em sentido descendente, refletindo em particular as maiores incertezas relacionadas com a conjuntura externa. Concretamente, a atual evolução das economias dos mercados emergentes podem potencialmente afetar negativamente o crescimento mundial, através do comércio e de efeitos na confiança.
Após uma tendência ascendente no início do presente ano, a inflação medida pelo IHPC na área do euro estabilizou recentemente em taxas baixas positivas. Segundo a estimativa provisória do Eurostat, a inflação homóloga medida pelo IHPC manteve ‑se em 0.2% em agosto pelo terceiro mês consecutivo. Embora os preços baixos dos produtos energéticos tenham atenuado a inflação, isso foi compensado por maiores subidas dos preços dos produtos industriais alimentares e não
energéticos. Indicadores recentes confirmam um fortalecimento gradual da inflação subjacente. O IHPC excluindo produtos alimentares e produtos energéticos terá aumentado de um mínimo de 0.6% no início do ano para 1.0% em agosto. Com base nas informações disponíveis, as taxas de inflação homóloga medidas pelo IHPC deverão manter ‑se muito reduzidas no curto prazo, refletindo principalmente a recente evolução dos preços dos produtos energéticos. Nos finais de 2015, porém, a inflação global deverá aumentar, devido também aos efeitos de base associados à queda dos preços do petróleo nos finais de 2014. Prevê ‑se que as taxas de inflação recuperem de novo ao longo de 2016 e 2017, apoiadas pela esperada recuperação económica, pela transmissão 1 Ver o artigo intitulado “Projeções macroeconómicas de setembro de 2015 para a área do euro,
de anteriores descidas nas taxa de câmbio do euro e pelo pressuposto de preços do petróleo ligeiramente mais elevados nos próximos anos, como refletem os mercados de futuros do petróleo. Contudo, espera ‑se que este aumento das taxas de inflação homólogas se materialize de forma ligeiramente mais lenta do que o previsto até à data.
As projeções macroeconómicas de setembro de 2015 para a área do euro elaboradas por especialistas do BCE preveem que a inflação homóloga medida pelo IHPC se situe em 0.1% em 2015, 1.1% em 2016 e 1.7% em 2017. Em comparação com as projeções macroeconómicas de junho de 2015 dos especialistas do Eurosistema, as perspetivas para a inflação medida pelo IHPC foram revistas em sentido descendente, devido, em grande medida, aos preços mais baixos do petróleo. Considerando os desenvolvimentos mais recentes nos preços do petróleo e as recentes taxas de câmbio, há riscos descendentes para as projeções de inflação de Setembro elaboradas por especialistas.
As medidas de política monetária do BCE continuam a ser gradualmente transmitidas às condições de crédito e a dar suporte à dinâmica do agregado monetário largo e do crédito. As operações de refinanciamento de prazo alargado direcionadas (ORPA direcionadas) e o programa alargado de compra de ativos contribuíram para melhorias nos indicadores da moeda e do crédito. Os custos de financiamento dos bancos estabilizaram em mínimos históricos no segundo trimestre de 2015 e condições de crédito favoráveis continuaram a apoiar a retoma gradual do crescimento dos empréstimos. Acresce que as divergências entre taxas bancárias ativas nos vários países da área do euro voltaram a diminuir. Estima ‑se que o fluxo anual global do financiamento externo a sociedades não financeiras tenha estabilizado no segundo trimestre de 2015, embora a dinâmica dos empréstimos a sociedades não financeiras se tenha mentido moderada. O crescimento mais forte do crédito às administrações públicas e a continuação da recuperação gradual dos empréstimos ao setor privado estão a impulsionar o crescimento do agregado monetário largo.
O Conselho do BCE considera prematuro concluir se os recentes desenvolvimentos no mercado económico e financeiro poderão ter um impacto duradouro sobre a concretização de uma trajetória de inflação sustentável no sentido do seu objetivo de médio prazo ou se deverão ser considerados principalmente transitórios e continuará a acompanhar de perto todas as informações relevantes disponibilizadas. Com base na sua análise económica e monetária regular, e em linha com a sua orientação futura da política monetária (forward guidance), o Conselho do BCE decidiu, na sua reunião de 3 de setembro, manter inalteradas as taxas de juro diretoras do BCE e confirmou que o programa de aquisição de ações continua a decorrer de forma regular. Em termos prospetivos, o Conselho do BCE acompanhará de perto os riscos para as perspetivas de evolução dos preços no médio prazo, incidindo em particular na transmissão das suas medidas de política monetária, bem como na evolução global económica, financeira, dos preços das matérias ‑primas e das taxas de câmbio.
O Conselho do BCE salienta a sua disponibilidade e capacidade para agir, se necessário, recorrendo a todos os instrumentos disponíveis no âmbito do seu mandato e, em particular, relembra que o programa de compra de ativos proporciona suficiente flexibilidade em termos de ajustamento de dimensão, composição e duração do programa. Ao mesmo tempo, o Eurosistema irá implementar em pleno as suas compras de ativos no valor de €60 mil milhões por mês, que deverão decorrer até ao final de setembro de 2016 ou após essa data se necessário, e, em qualquer caso, até que o Conselho do BCE considere que um ajustamento sustentado da trajetória da inflação seja consistente com o seu objetivo de alcançar taxas de inflação abaixo, mas próximo, de 2% no médio prazo. O Conselho do BCE reitera a necessidade de implementar firmemente as suas decisões de política monetária e acompanhar de perto todas as informações relevantes recebidas, no que se refere ao seu impacto sobre as perspetivas a médio prazo para a estabilidade de preços.
1
Conjuntura externa
A economia mundial está a expandir ‑se gradualmente, mas permanece numa trajetória irregular. Por um lado, a atividade económica nas economias avançadas está a ser sustentada por preços do petróleo reduzidos, pela continuação de condições de financiamento acomodatícias, pela diminuição da consolidação orçamental e pela melhoria dos mercados de trabalho. Por outro lado, as
perspetivas deterioraram ‑se nas economias de mercados emergentes (EME) num contexto de maior incerteza, visto que impedimentos estruturais e desequilíbrios macroeconómicos estão a restringir o crescimento em alguns países, enquanto outros se estão a ajustar à redução dos preços das matérias ‑primas e à maior restritividade das condições de financiamento externo. Espera ‑se que as pressões inflacionistas permaneçam limitadas após a recente queda dos preços do petróleo e a ainda ampla capacidade produtiva disponível a nível mundial.
Atividade económica e comércio a nível mundial
Os dados das contas nacionais e os indicadores de inquéritos apontam para um crescimento modesto e irregular da atividade económica mundial no
segundo trimestre. A atividade económica manteve‑
‑se sustentada nas economias avançadas, com uma retoma do crescimento nos Estados Unidos e no Reino Unido, embora este se tenha deteriorado consideravelmente no Japão após um primeiro trimestre robusto. A situação nas EME é diversificada. Por um lado, a Rússia encontra ‑se em recessão profunda e os dados dos inquéritos apontam para uma nova quebra no Brasil. Por outro lado, o crescimento recuperou na China no segundo trimestre, esperando‑ ‑se que se tenha mantido resiliente nos países da Europa Central e de Leste não pertencentes à área do euro. Os inquéritos sugerem que a produção na indústria transformadora mundial permaneceu moderada nos últimos meses, com a atividade global a mostrar ‑se mais robusta. O Índice de Gestores de Compras (IGC) mundial compósito do produto excluindo a área do euro manteve ‑se globalmente inalterado em agosto em comparação com o mês anterior e em linha com a média do segundo
trimestre, o que indica alguma resiliência da atividade mundial (ver Gráfico 1). Numa análise prospetiva, os indicadores avançados compósitos da OCDE e o indicador do clima económico mundial do Ifo (Ifo World Economic Climate) apontam para a continuação da retoma mundial a um ritmo modesto.
Os preços das matérias ‑primas caíram recentemente, proporcionando um
ímpeto adicional à procura mundial no curto prazo. Após uma retoma no
Gráfico 1
IGC mundial compósito do produto (índice de difusão) 35 40 45 50 55 60 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
mundial excluindo a área do euro
mundial excluindo a área do euro: média de longo prazo economias avançadas excluindo a área do euro economias de mercado emergentes
Fontes: Markit e cálculos do BCE.
Notas: A última observação refere‑se a agosto de 2015. “Economias de mercado emergentes” incluem o Brasil, China, Índia e Rússia; “economias avançadas” incluem o Japão, Estados Unidos e Reino Unido.
segundo trimestre, os preços do petróleo bruto Brent caíram mais de 20% no terceiro trimestre, embora, de acordo com a curva de futuros, os mercados continuem a incorporar um aumento gradual dos preços do petróleo nos próximos anos. A queda recente refletiu principalmente a evolução da oferta. O mercado do petróleo continua a ser excedentário, com a OPEP a produzir acima do respetivo objetivo e a produção de petróleo de xisto a revelar ‑se mais resiliente do que o esperado. Além do mais, o mercado parece estar a incorporar lentamente as perspetivas de uma maior oferta do Irão. Porém, a moderação da procura, em particular nas EME, desempenhou igualmente um papel relevante. Tal está também em linha com fatores subjacentes a descidas dos preços de outras matérias‑ ‑primas – no decorrer do ano passado, por exemplo, os preços dos metais caíram significativamente, o que poderá também ter refletido o crescimento menos dinâmico nas EME (ver também a Caixa 1). Em termos globais, é de prever que a queda dos preços do petróleo desde meados do ano passado beneficie a procura por parte dos países importadores de petróleo, compensando o impacto sobre as economias exportadoras de petróleo. Visto que os preços do petróleo têm vindo a cair desde o pico observado em 2014, a inflação global nas economias avançadas diminuiu, impulsionando assim os rendimentos disponíveis líquidos. O crescimento das vendas a retalho aumentou nas economias avançadas e nas EME importadoras de petróleo face a um ano atrás, tendo descido acentuadamente nos principais países exportadores de petróleo (ver Gráfico 2).
As políticas monetárias permanecem acomodatícias e estão a contribuir para
condições financeiras favoráveis a nível mundial. Os mercados continuam a
incorporar um primeiro aumento das taxas de juro nos Estados Unidos nos próximos seis meses. No Japão, as taxas de política deverão manter ‑se reduzidas ao longo dos próximos dois anos. As tendências desinflacionistas originaram uma nova redução da restritividade da política monetária na China, Índia e várias outras EME (na sua maioria, importadoras de petróleo) nos últimos meses, enquanto a Rússia continuou a normalizar as taxas de juro após o aumento acentuado aquando da turbulência financeira de dezembro do ano passado. Entre as principais EME, apenas no Brasil se observou uma continuação do aumento das taxas de política, visto que as pressões inflacionistas permanecem elevadas num contexto de aumentos substanciais dos preços administrados, um comportamento da fixação de preços rígido e uma nova depreciação da moeda. Desde 11 de agosto 2015, o banco central da China reformou o modo de fixação diária da taxa de câmbio no sentido de dar uma maior margem de manobra às forças de mercado, o que resultou numa depreciação de 3% do renminbi face ao dólar dos Estados Unidos na semana após essa decisão. Nos dois últimos meses, as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública de longo prazo nas economias avançadas estabilizaram ‑se globalmente após o aumento acentuado observado em maio e no
Gráfico 2 Vendas a retalho
(crescimento homólogo; média de 3 meses)
3 6 9 12 15 18 21 24 27 30 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
economias avançadas (escala da esquerda) EME exportadoras de petróleo (escala da esquerda) EME importadoras de petróleo (escala da direita)
Fontes: Fontes nacionais, FMI e cálculos do BCE.
Notas: A última observação refere‑se a junho de 2015. As economias avançadas incluem a área do euro, Japão, Estados Unidos e Reino Unido. As economias de mercado emergentes (EME) importadoras de petróleo são a China, Indonésia, Coreia, Turquia e México. As EME exportadoras de petróleo são a Rússia, Brasil, Colômbia, Chile e África do Sul.
início de junho. Não obstante esta correção, as taxas ainda se encontram próximo dos níveis reduzidos observados no final de 2014, sendo que os prémios de prazo permanecem reduzidos. As taxas de rendibilidade das obrigações nas EME seguiram relativamente de perto as das economias avançadas. Porém, as entradas de carteira agregadas do setor privado nas EME enfraqueceram ligeiramente, enquanto uma nova depreciação da moeda em alguns países deverá ter aumentado os custos do financiamento em dólares. Além do mais, as perdas recentes e
a volatilidade nos mercados bolsistas chineses estão a conduzir a uma maior incerteza. Caso persista, poderá acabar por resultar numa maior restritividade das condições financeiras, particularmente no caso das EME vulneráveis.
Numa análise prospetiva, o crescimento mundial deverá ser impulsionado por
uma retoma sustentada nas economias avançadas. À medida que os fatores
adversos à desalavancagem do setor privado e à consolidação orçamental se desvanecem gradualmente, espera ‑se que a retoma nas economias avançadas ganhe dinamismo. Os preços do petróleo reduzidos, a continuação de condições de financiamento acomodatícias, a melhoria dos mercados de trabalho e da confiança deverão suportar uma melhoria das perspetivas. Nos Estados Unidos, o crescimento será sustentado por um reforço da despesa das famílias na sequência do impulso proporcionado aos rendimentos reais pela redução dos preços do petróleo, pela continuação do fortalecimento dos mercados de trabalho e da habitação, pela moderação da restritividade orçamental e pela menor correção dos balanços das famílias. Porém, a anterior apreciação da taxa de câmbio efetiva do dólar dos Estados Unidos atenuará o crescimento das exportações no curto prazo, enquanto a descida dos preços do petróleo pesará sobre o investimento no setor energético. No Japão, o crescimento deverá retornar no segundo semestre, à medida que as famílias beneficiam do aumento dos rendimentos reais proporcionado pela redução dos preços do petróleo, e as exportações beneficiam da melhoria da procura externa e da anterior depreciação do iene do Japão. No Reino Unido, o crescimento deverá continuar a expandir ‑se a um ritmo relativamente robusto. Embora se espere que os esforços de consolidação orçamental atenuem o crescimento, a redução dos preços dos produtos energéticos e a aceleração do crescimento salarial deverão sustentar os rendimentos disponíveis reais e o consumo privado. A retoma da procura e a menor restritividade das condições de crédito deverão também impulsionar o investimento empresarial.
Em contraste, as perspetivas de médio prazo para as EME são diversificadas
num contexto de maior incerteza. O crescimento de várias EME de grande
dimensão abrandou acentuadamente nos últimos quatro anos e deverá permanecer moderado no médio prazo. Em alguns países, o crescimento potencial abrandou devido a impedimentos estruturais e desequilíbrios macroeconómicos. Outras EME estão a ajustar ‑se a preços das matérias ‑primas mais reduzidos, à maior incerteza política e a condições de financiamento externo mais restritivas. Na China, o crescimento recuperou no segundo trimestre. As recentes reduções das taxas de política, o estímulo orçamental modesto das administrações centrais e os esforços no sentido de reduzir as restrições sobre as finanças das administrações locais deverão sustentar a procura. Porém, a recente queda nos mercados bolsistas agravou a incerteza quanto às perspetivas. Além do mais, a liderança política
chinesa colocou uma ênfase cada vez maior sobre o combate às fragilidades financeiras e aos desequilíbrios macroeconómicos, o que deverá resultar no abrandamento do ritmo de expansão no médio prazo. O desempenho dos países da Europa Central e de Leste não pertencentes à área do euro tem sido robusto, beneficiando do fortalecimento da procura interna visto que se espera que a melhoria da dinâmica do mercado de trabalho e a recente descida dos preços do petróleo suportem o consumo das famílias. Por sua vez, as perspetivas relativamente ao Brasil deterioraram ‑se, dado que se prevê que a maior restritividade monetária e orçamental trave o investimento e a atividade. Além disso, estrangulamentos do lado da oferta e a necessidade de corrigir desequilíbrios económicos substanciais e a inflação elevada estão a prejudicar o crescimento de médio prazo. A Rússia também se encontra em plena recessão profunda. Não obstante alguma atenuação das condições de financiamento desde a viragem do ano, os custos de financiamento mantêm ‑se elevados. A incerteza permanece elevada e a confiança das empresas é fraca, enquanto se prevê que as menores receitas do petróleo resultem numa queda acentuada da despesa pública.
As quedas acentuadas das importações em algumas EME de grande dimensão resultaram numa moderação do comércio mundial no primeiro
semestre de 2015. As importações mundiais (excluindo a área do euro) com
base em dados das contas nacionais caíram 0.2% no primeiro trimestre, e os dados disponíveis apontam para a continuação do enfraquecimento no segundo trimestre. De facto, os dados sobre o comércio de mercadorias a nível mundial
do CPB Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis mostram uma descida trimestral em cadeia das importações mundiais de 0.9% no segundo trimestre. Enquanto as importações das economias avançadas e dos países da Europa Central e de Leste foram resilientes durante 2015, descidas acentuadas em algumas das principais EME impulsionaram o agregado mundial. No primeiro trimestre, as importações caíram na Rússia, devido à redução da procura interna e à depreciação da taxa de câmbio. As importações da China também se apresentaram fracas no primeiro semestre, refletindo igualmente a moderação da procura interna. No curto prazo, espera ‑se que o comércio mundial recupere muito gradualmente. Paralelamente, os indicadores de inquéritos apontam para um crescimento do comércio mundial bastante moderado. Em particular, o IGC mundial para as novas encomendas de exportações caiu em julho (ver Gráfico 3). Em termos prospetivos, dado que se espera que as perspetivas para as importações de EME permanecerão moderadas, o comércio mundial deverá manter ‑se modesto e as importações mundiais não deverão crescer a um maior ritmo do que o PIB mundial.
Gráfico 3
Comércio mundial de bens
(variações trimestrais em cadeia (%); escala da esquerda: contributos em pontos percentuais; escala da direita: índice de difusão)
20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 -15.0 -12.5 -10.0 -7.5 -5.0 -2.5 0.0 2.5 5.0 7.5 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
comércio mundial (escala da esquerda)
média do comércio mundial de 1991-2007 (escala da esquerda)
IGC mundial para as novas encomendas de exportações
(escala da direita)
IGC mundial excluindo a indústria transformadora da área do euro
(escala da direita)
Fontes: Markit, CPB e cálculos do BCE.
Nota: A última observação refere‑se a agosto de 2015 para o IGC e a junho de 2015 para o comércio mundial.
Em termos globais, as perspetivas de crescimento mundial continuam a sugerir
uma retoma modesta e irregular. De acordo com as projeções macroeconómicas
de setembro de 2015 elaboradas por especialistas do BCE, cuja data de fecho referente aos pressupostos financeiros e dos preços das matérias ‑primas era 12 de agosto, o crescimento do PIP real mundial (excluindo a área do euro) deverá acelerar gradualmente de 3.2% em 2015 para 3.8% em 2016 e 4.0% em 2017. Espera ‑se que a procura externa da área do euro se expanda de 1.4% em 2015 para 3.3% em 2016 e 4.1% em 2017. Em comparação com o exercício alargado de projeções macroeconómicas de junho de 2015, tal representa uma revisão em baixa do crescimento mundial, refletindo sobretudo as perspetivas inferiores ao esperado ao nível das EME. As revisões à procura externa da área do euro são mais significativas, dado que se considera agora que a atividade fraca nas EME tem um impacto mais substancial sobre as importações do que o que se previa anteriormente.
Os riscos para as perspetivas quanto ao comércio e à atividade a nível mundial
permanecem enviesados no sentido descendente. Mais especificamente, a
atual evolução das EME tem o potencial para continuar a afetar negativamente o crescimento mundial através de efeitos a nível financeiro, do comércio e da confiança. Algumas EME são igualmente vulneráveis a uma mudança do sentimento mundial quanto ao risco, após um período de compressão do diferencial de risco e da volatilidade. Os riscos geopolíticos também continuam a pesar sobre as perspetivas, sendo que o aumento das tensões entre a Rússia e a Ucrânia poderá ter implicações negativas para o crescimento mundial.
Evolução dos preços a nível mundial
A inflação mundial permanece baixa, na sequência de descidas acentuadas
dos preços do petróleo. A inflação homóloga dos preços no consumidor
nos países da OCDE manteve ‑se inalterada em julho, em 0.6%. Excluindo produtos alimentares e produtos energéticos, a inflação homóloga nos países da OCDE também permaneceu estável, em 1.6% (ver Gráfico 4). A inflação global manteve ‑se globalmente inalterada, em níveis reduzidos, nas principais economias avançadas. Fora dos países da OCDE, persistem amplas pressões desinflacionistas na China e na Índia. Porém, no Brasil e na Rússia, a inflação permaneceu elevada, dado que a depreciação da moeda resultou num aumento dos preços das importações.
Numa análise prospetiva, espera ‑se que a inflação
mundial aumente apenas gradualmente. No curto
prazo, a queda recente dos preços do petróleo e de outras matérias ‑primas deverá atenuar ainda mais as pressões inflacionistas, mas posteriormente o contributo negativo da componente energética deverá diminuir gradualmente à medida que os
Gráfico 4
Inflação medida pelo IPC (taxas de variação homólogas (%))
-2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 países da OCDE China Índia Brasil Rússia
Fontes: Fontes nacionais e OCDE.
efeitos de anteriores descidas dos preços do petróleo começarem a desvanecer. Paralelamente, a inclinação ascendente da curva dos futuros do preço do petróleo implica uma ligeira recuperação dos preços do petróleo, o que deverá aumentar o contributo dos preços dos produtos energéticos para a inflação global. Porém, espera ‑se que a retoma lenta projetada da atividade económica mundial resulte numa redução meramente gradual da capacidade produtiva disponível, sendo que se prevê que as pressões inflacionistas sobre os salários e os custos permaneçam, no geral, moderadas.
2
Evolução financeira
As taxas de rendibilidade nominais de longo prazo das obrigações de dívida pública da área do euro diminuíram ligeiramente entre o início de junho e o início de
setembro, após aumentos significativos nos meses anteriores. As referidas descidas ocorreram numa conjuntura caraterizada pelo enfraquecimento das perspetivas de crescimento da economia mundial, pela queda dos preços do petróleo e pela descida das taxas de swap indexadas à inflação. Os preços das ações também diminuíram num contexto de níveis de volatilidade mais elevados, especialmente na sequência da depreciação da moeda e de consideráveis perdas no mercado acionista na China em Agosto. A incerteza associada à evolução na Grécia, que registou um pico no final de junho e início de julho, teve um impacto ligeiramente mais forte nos mercados acionistas do que nos mercados obrigacionistas e cambiais, embora, no geral, o seu impacto financeiro tenha sido contido e temporário. A taxa de câmbio efetiva do euro registou uma apreciação acentuada entre o início de junho e 2 de setembro de 2015.
Ocorreram dois episódios significativos de tensões acrescidas durante o período em análise, estando o primeiro associado à evolução na Grécia no final de junho e início de julho. Em geral, este episódio teve um impacto relativamente comedido nos mercados financeiros, o que se pode observar, por exemplo, nos diferenciais das taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a 10 anos em países da área do euro com notações mais baixas face à taxa de rendibilidade alemã correspondente, que se alargaram apenas marginalmente durante o referido período e rapidamente regressaram aos níveis anteriores. No pico da turbulência, os diferenciais face às obrigações de dívida pública a 10 anos alemãs registaram um aumento máximo de 35 pontos base na maioria dos países da área do euro. A volatilidade implícita nos mercados obrigacionistas, como outras medidas de risco, apenas aumentou moderadamente e temporariamente durante este período. Contudo, a evolução na Grécia teve um impacto ligeiramente mais pronunciado nos mercados acionistas, conduzindo a aumentos da volatilidade implícita e descidas dos preços. Entre 26 de junho e 7 de julho, o índice de preços das ações Dow Jones EURO STOXX 50 caiu mais de 8%, tendo a volatilidade implícita deste índice aumentado consideravelmente. O euro enfraqueceu ligeiramente face ao dólar dos Estados Unidos durante o referido período.
O segundo episódio de maior incerteza nos mercados financeiros começou
em meados de agosto e esteve relacionado com a evolução na China. Este
episódio, ao contrário do anterior, teve um impacto significativo nos mercados acionistas e cambiais, bem como nas perceções do risco. À depreciação do renminbi da China, que teve início em 11 de agosto, seguiu ‑se um período de acentuadas descidas dos preços das ações chinesas e fortes aumentos da incerteza mundial. Esta evolução, associada a uma descida rápida dos preços do petróleo, foi considerada um sinal de que as perspetivas económicas mundiais estavam a enfraquecer e afetou os mercados financeiros internacionais e a volatilidade implícita. Os preços das ações na área do euro caíram cerca de 16% de 11 a 24 de agosto, enquanto as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a 10 anos da área do euro com notação AAA desceram cerca de 10 pontos
base durante este período. É provável que estas descidas também tenham sido impulsionadas pela apreciação do euro, no contexto do desvanecimento das posições de carry trade (que se encontram tipicamente encerradas nos períodos de maior incerteza), no qual o euro foi utilizado como moeda de financiamento, bem como pela diminuição das expetativas do mercado de um aumento iminente das taxas de política monetária nos Estados Unidos. Uma liquidez do mercado inferior ao habitual – também resultado de fatores sazonais – pode ter exacerbado as flutuações nos mercados acionistas e obrigacionistas.
Em termos gerais, as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a 10 anos da área do euro com notação AAA diminuíram ligeiramente entre o início de junho e o início de setembro, para níveis muito baixos. Inicialmente, a média das taxas de rendibilidade das obrigações soberanas a 10 anos da área do euro com notação AAA voltou a aumentar de 0.93% em 4 de junho para 1.08% em 10 de junho, prosseguindo, assim, a tendência observada desde meados de abril. De seguida, permaneceu globalmente estável até meados de julho, refletindo possivelmente divulgações de dados contraditórios. Posteriormente, registou uma diminuição, situando ‑se em torno de 0.90% no início de setembro. Os diferenciais das taxas de rendibilidade das obrigações soberanas da área do euro face à Alemanha desceram ligeiramente ao longo do período em análise, no contexto de alguma volatilidade durante os episódios de maior incerteza. No geral, a volatilidade implícita no mercado obrigacionista permaneceu estável, apesar de ter registado alguns aumentos temporários.
As taxas de swap da EONIA refletiram os movimentos das taxas de
rendibilidade das obrigações com notação AAA. Os swaps da EONIA registaram
uma diminuição maior nos segmentos com prazos médios, tendo sido registado um ligeiro aumento nos prazos mais longos (ver Gráfico 5). Em linha com a
Gráfico 5
Taxas de swap da EONIA (percentagens por ano)
-0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 Jan. Abr.
2014Jul. Out. Jan. Abr.2015 Jul. swap da EONIA a 2 anos
swap da EONIA a 5 anos swap da EONIA a 10 anos swap da EONIA a 30 anos
Fonte: Thomson Reuters.
Nota: A última observação refere‑se a 2 de setembro de 2015.
Gráfico 6
Curva implícita nos contratos a prazo da EONIA (percentagens por ano)
-0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2015 2017 2019 2021 2023 2025 2 de setembro de 2015
após a reunião do Conselho do BCE de 16 de julho de 2015 5 de junho de 2015
evolução das taxas de rendibilidade das obrigações, as taxas implícitas nos contratos a prazo da EONIA movimentaram ‑se em sentido descendente até ao horizonte de 8 anos ao longo do período em análise, tendo registado uma redução máxima de cerca de 20 pontos base no horizonte de 4 anos (ver Gráfico 6).
A descida das taxas nominais refletiu ‑se em taxas
de swap indexadas à inflação mais baixas em
julho e agosto. Uma decomposição contabilística das taxas de swap nominais da EONIA a 10 anos em taxas de swap indexadas à inflação a 10 anos e, como resíduo, taxas reais a 10 anos mostra que cerca de dois terços das flutuações das taxas de rendibilidade nominais em junho resultaram de variações da taxa real e um terço da taxa de swap indexada à inflação (ver Gráfico 7). Em julho e agosto, pelo contrário, os dois contributos relativos alteraram‑ ‑se consideravelmente, tendo a diminuição das taxas de rendibilidade nominais resultado exclusivamente de taxas de swap indexadas à inflação mais baixas (ver também a Secção 4 para sinais adicionais sobre a evolução das expetativas de inflação).
As taxas de rendibilidade das obrigações de empresas foram resilientes face às diversas tensões nos mercados financeiros, embora tenham aumentado ligeiramente durante o período em análise. Em geral, as taxas de rendibilidade das obrigações de empresas face à média das taxas de rendibilidade das obrigações soberanas da área do euro com notação AAA deslocaram ‑se em linha com a evolução da perceção do risco. Por conseguinte, tenderam a aumentar em resposta à incerteza associada à evolução na Grécia no final de junho e início de julho, tendo, após ter registado uma ligeira moderação, aumentado novamente na segunda metade de agosto devido ao aumento da incerteza mundial (ver Gráfico 8). As taxas de rendibilidade das obrigações de empresas subiram entre 5 e 20 pontos base entre o início de junho e o início de setembro, consoante o setor e classe de notação.
Os diferenciais em classes de ativos exceto títulos do setor público
adquiridos ao abrigo do programa alargado de compra de ativos – obrigações com ativos subjacentes e instrumentos de dívida titularizados – tiveram
um comportamento globalmente semelhante. Contudo, embora os diferenciais
das obrigações com ativos subjacentes tenham permanecido globalmente
Gráfico 8
Taxas de rendibilidade das obrigações de empresas da área do euro
(percentagens por ano)
0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 Jan. Abr.
2014Jul. Out. Jan. Abr.2015 Jul. financeiras
não financeiras
Fontes: iBoxx e BCE.
Nota: A última observação refere‑se a 2 de setembro de 2015. Gráfico 7
Taxas de swap reais, nominais e indexadas à inflação a 10 anos para a área do euro
(percentagens por ano)
-2 -1 0 1 2
Jan. Abr. Jul. Out. Jan. Abr. Jul.
swap real a 10 anos (nominal menos indexado à inflação) swap nominal a 10 anos
swap indexado à inflação a 10 anos
2014 2015
Fontes: Thomson Reuters e cálculos do BCE.
Notas: O swap real a 10 anos é calculado a partir do swap da EONIA nominal a 10 anos e do swap indexado à inflação a 10 anos. A última observação refere-se a 2 de setembro de 2015.
inalterados durante o período em análise, foram observados alguns aumentos nas margens de desconto para os instrumentos de dívida titularizados com menor notação.
Foram registadas perdas significativas nos mercados acionistas da área
do euro nos setores financeiro e não financeiro. Os preços das ações do
setor financeiro e não financeiro na área do euro registaram descidas globais de 8% e 10%, respetivamente, entre o início de junho e o início de setembro (ver Gráfico 9). Enquanto as perdas associadas à evolução na Grécia foram recuperadas em meados de julho, os preços das ações diminuíram acentuadamente após o aumento da incerteza acerca das perspetivas mundiais na segunda metade de agosto. Ao contrário da área do euro, os preços das ações do setor financeiro e não financeiro nos Estados Unidos mantiveram ‑se globalmente estáveis entre o início de junho e meados de julho, o que comprova a origem específica à área do euro das turbulências durante o referido período. Os preços das ações nos Estados Unidos registaram, de seguida, sensivelmente o dobro das perdas da área do euro a partir de meados de julho, no contexto da deterioração das perspetivas para o crescimento mundial. A volatilidade implícita no mercado acionista aumentou 8 e 10 pontos percentuais na área do euro e nos Estados Unidos, respetivamente, durante o período em análise.
A EONIA estabilizou entre o início de junho e o início de setembro no contexto de aumentos graduais da liquidez
excedentária. Após ter diminuído gradualmente no seguimento do anúncio do
programa alargado de compra de ativos, a EONIA estabilizou posteriormente, situando ‑se, em média, em ‑0.12% entre o início de junho e 2 de setembro no contexto de aumentos graduais de liquidez excedentária. Estes níveis mais elevados de liquidez excedentária resultaram, em grande medida, das compras ao abrigo do programa alargado de compra de ativos e da operação de refinanciamento de prazo alargado direcionada colocada em junho. A Caixa 2 analisa mais detalhadamente as condições de liquidez e as operações de política monetária. A fixação da EURIBOR a 3 meses, após ter sido negativa pela primeira vez no final de abril, continuou a descer, situando ‑se em ‑0.033% em 2 de setembro. A Caixa 3 proporciona mais informações relativas à evolução do mercado monetário pelo prazo overnight sem garantia desde 2008 através de dados relativos às transações no TARGET2, enquanto a Caixa 4 fornece uma breve descrição dos saldos do TARGET e dos fatores subjacentes à respetiva evolução.
Gráfico 9
Índices de cotações de ações dos setores financeiro e não financeiro (1 de janeiro de 2014 = 100) 90 100 110 120 130
Jan. Abr. Jul. Out. Jan. Abr. Jul.
2014 2015
ações financeiras da área do euro ações não financeiras da área do euro ações financeiras dos Estados Unidos ações não financeiras dos Estados Unidos
Fonte: Thomson Reuters.
Notas: Com base nos índices de mercado da DataStream. A última observação refere‑ ‑se a 2 de setembro de 2015.
A taxa de câmbio efetiva do euro registou uma apreciação de 4.8% entre o início de junho e 2 de setembro. Em termos bilaterais, registou uma apreciação de 2.0% face ao dólar dos Estados Unidos (ver Gráfico 10). O euro também registou uma apreciação face à libra esterlina, ao franco suíço, à coroa sueca e ao renminbi. Entretanto, a descida dos preços do petróleo e a fraca atividade económica na Rússia afetaram o rublo da Rússia, o que resultou numa apreciação do euro de 30% face a esta moeda. O euro também fortaleceu face às moedas de várias outras economias de mercado emergentes e às moedas de países exportadores de matérias ‑primas. Pelo contrário, registou uma depreciação face ao iene do Japão e à coroa checa. A coroa dinamarquesa continuou a ser transacionada próximo da sua taxa central no MTC II. A Caixa 5 apresenta a recente atualização dos pesos do comércio utilizados nas taxas de câmbio efetivas do euro.
Gráfico 10
Variações cambiais do euro face a moedas selecionadas
(percentagens)
kuna da Croáciarupia indiana real do Brasil dólar taiwanêsleu romeno coroa dinamarquesaforint da Hungria rupia indonésia won sul-coreano lira da Turquiarublo russo coroa sueca coroa checa zlóti da Polóniaiene do Japão franco suíço libra esterlina dólar dos EUA renmimbi da ChinaTCE-38
-20 -10 0 10 20 30 40 50 60
desde 2 de setembro de 2014 desde 2 de junho de 2015
Fonte: BCE.
Notas: Variações em percentagem respeitantes a 2 de setembro de 2015. A TCE‑38 é a taxa de câmbio nominal efetiva do euro face às moedas de 38 dos principais parceiros comerciais da área do euro.
3
Atividade económica
A atividade económica na área do euro continuou a consolidar ‑se gradualmente, embora a um ritmo mais lento do que anteriormente esperado. O PIB real da área do euro continuou a crescer no segundo trimestre de 2015, se bem que a um ritmo ligeiramente mais lento do que o observado no primeiro trimestre. Os indicadores mais recentes com base em inquéritos apontam para um ritmo globalmente idêntico no que respeita ao crescimento do PIB real na segunda metade do corrente ano,
à semelhança do observado no segundo trimestre. Numa perspetiva a mais longo
prazo, prevê ‑se a continuação da recuperação da atividade económica. O nível baixo dos preços do petróleo irá dinamizar o rendimento disponível real, suportando dessa forma o consumo privado e a rendibilidade das empresas. Além disso, a orientação muito acomodatícia da política monetária deverá continuar a contribuir para a menor restritividade das condições de financiamento globais e melhorar o acesso ao crédito, encorajando mais investimento empresarial. Ao mesmo tempo, a tendência de crescimento deverá ser ligeiramente mais fraca do que anteriormente esperado, refletindo em particular o abrandamento nas economias emergentes, influenciando o crescimento mundial e, bem assim, a procura de exportações da área do euro. Neste contexto, as projeções macroeconómicas de setembro de 2015 para a área do euro elaboradas por especialistas do BCE prevêem perspetivas de crescimento ligeiramente mais fracas em comparação com as projeções macroeconómicas de junho de 2015 elaboradas por especialistas do Eurosistema.
O PIB real da área do euro continuou a crescer no segundo trimestre de 2015, embora a um ritmo ligeiramente mais lento do que no primeiro trimestre. De acordo com a estimativa provisória do Eurostat, o PIB real subiu 0.3%, em termos trimestrais em cadeia, no segundo trimestre de 2015, face a 0.4% no primeiro trimestre (ver Gráfico 11). Este resultado a nível da evolução do crescimento ficou ligeiramente aquém do esperado nas projeções de junho de 2015 elaboradas por especialistas do Eurosistema. Embora não se encontre disponível nenhuma desagregação na data de fecho da presente edição do Boletim Económico, a informação disponível sugere que o consumo privado e o comércio líquido deram contributos positivos para o crescimento, tendo o último refletido ganhos nas quotas de mercado das exportações da área do euro, em consequência da taxa de câmbio favorável do euro. Ao contrário, o investimento e as variações de existências deverão ter dado um contributo negativo para o crescimento no segundo trimestre.
Os indicadores da confiança das empresas apontam para um ritmo de crescimento semelhante no curto prazo e no segundo
trimestre. Os dados dos inquéritos disponíveis até agosto sinalizam o atual
Gráfico 11
PIB real da área do euro e respetiva composição (variação em termos trimestrais em cadeia (%) e contributos em termos trimestrais em cadeia (%)) -4 -3 -2 -1 0 1 2 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 consumo privado formação bruta de capital fixo consumo público PIB
exportações líquidas variação de existências
Fontes: Eurostat e cálculos do BCE.
Nota: O crescimento do PIB na área do euro relativo ao segundo trimestre de 2015 corresponde à estimativa provisória do Eurostat.
crescimento moderado no curto prazo. Por exemplo, quer o Indicador de Sentimento Económico da Comissão Europeia quer o Índice de Gestores de Compras (IGC) compósito do produto melhoraram ligeiramente entre o segundo trimestre de 2015 e os primeiros dois meses do terceiro trimestre. Além disso, em julho e agosto ambos os indicadores se situaram acima dos respetivos níveis médios de longo prazo. Embora quer o Indicador de Sentimento Económico quer o IGC tenham aumentado em agosto, a confiança das empresas desceu nos setores dos bens de investimento e intermédios, refletindo em parte uma avaliação mais fraca dos níveis da carteira de encomendas de exportações num contexto de deterioração das perspetivas de crescimento mundial. Embora o comércio mundial mais lento atenue o dinamismo do crescimento da área do euro, a depreciação do euro no passado e as taxas de juro baixas deverão suportar o investimento empresarial, enquanto a evolução favorável do mercado de trabalho e os preços mais baixos dos produtos energéticos devem encorajar o consumo privado no curto prazo.
A avaliação de uma recuperação económica mais lenta reflete ‑se nas projeções macroeconómicas de setembro de 2015 para a área do euro elaboradas por especialistas do BCE1. De acordo com as projeções, a
recuperação económica na área do euro deverá expandir ‑se de forma gradual no decurso dos próximos dois anos, embora de forma mais lenta do que anteriormente esperado, refletindo em particular o abrandamento nas economias de mercado
emergentes. Segundo as expetativas, a procura interna e, em menor escala do que no passado, a procura externa deverão dar contributos positivos para o crescimento. As medidas de política monetária do BCE deverão continuar a suportar a atividade no curto e médio prazos, através de vários canais. As taxas de juro ativas deverão permanecer em níveis baixos históricos e a procura agregada, nomeadamente, a formação de capital fixo, deverá beneficiar de uma orientação muito acomodatícia da política monetária. Paralelamente, o fraco ritmo de implementação de reformas estruturais e os necessários ajustamentos de balanço em vários setores deverão continuar a influenciar o crescimento.De acordo com as projeções macroeconómicas de setembro de 2015 para a área do euro elaboradas por especialistas do BCE, o PIB real anual na área do euro deverá aumentar 1.4% em 2015, 1.7% em 2016 e 1.8% em 2017 (ver Gráfico 12).
O crescimento do consumo privado, que tem sido o principal impulsionador do crescimento durante o último ano, recentemente deverá ter perdido algum
dinamismo. Por exemplo, as vendas no comércio a
retalho em conjunto com registos de automóveis novos 1 Ver “Projeções macroeconómicas de setembro de 2015 para a área do euro elaboradas por
especialistas do BCE” (http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/ecbstaffprojections201509. pt.pdf?373c7ff1a4072123c81757486566b3f2).
Gráfico 12
PIB real da área do euro (incluindo projeções) (taxas de variação trimestrais em cadeia (%))
-3.5 -3.0 -2.5 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Fontes: Eurostat e o artigo intitulado “Projeções macroeconómicas de setembro de 2015 para a área do euro elaboradas por especialistas do BCE”, publicado no sítio do BCE em 3 de setembro de 2015.
Notas: Dados corrigidos de dias úteis. Os intervalos mostrados em torno das projeções centrais têm por base as diferenças entre resultados observados e projeções anteriores realizadas ao longo de alguns anos. A amplitude dos intervalos é igual ao dobro do valor absoluto médio dessas diferenças. O método utilizado para calcular os intervalos, que envolve a correção de acontecimentos excecionais, encontra‑se explicado no documento do BCE intitulado New procedure for constructing Eurosystem and ECB staff projection ranges, de dezembro de 2009.
de passageiros na área do euro cresceram 0.3%, em termos trimestrais em cadeia, no segundo trimestre de 2015, face a 1.3% no primeiro trimestre. Embora o consumo tenha provavelmente abrandado no segundo trimestre, o indicador da Comissão Europeia relativo à confiança dos consumidores da área do euro, que apresenta um quadro razoavelmente bom da evolução tendencial do consumo privado, situava ‑se em agosto acima do seu nível médio de longo prazo e aponta para a continuação do dinamismo do crescimento (ver Gráfico 13).
Em termos prospetivos, o crescimento do consumo privado deverá continuar a ser o principal impulsionador da retoma da atividade.
O consumo privado deverá continuar a beneficiar do impacto favorável da queda dos preços dos produtos energéticos no rendimento disponível real. Posteriormente, espera ‑se que o rendimento salarial recupere, em resultado do crescimento estável do emprego e da aceleração das remunerações nominais dos empregados. O abrandamento das condições de financiamento assim como custos de financiamento baixos, reforçado pelas medidas não convencionais do BCE, deverão continuar a suportar o consumo privado.
O crescimento total do investimento da área do euro deverá ter ‑se contraído no segundo trimestre do corrente ano. No primeiro trimestre, o investimento
foi suportado pela melhoria da procura, condições de financiamento favoráveis, inverno ameno e incentivos fiscais temporários em alguns países. No segundo trimestre de 2015, o crescimento total do investimento da área do euro deverá ter ‑se contraído, uma vez que a dinâmica na produção industrial de bens de investimento desacelerou e a utilização da capacidade produtiva na indústria transformadora permaneceu globalmente inalterada. No que respeita ao investimento na construção, o crescimento da produção na construção abrandou e os indicadores de confiança permanecem em níveis associados à contração, apontando para fraco crescimento no segundo trimestre.
A retoma do investimento empresarial pode ser ligeiramente mais lenta do que anteriormente esperado, mas continua a ser um motor da recuperação. Os dados dos inquéritos para o setor dos bens de investimento sugerem uma estabilização generalizada ou um ligeiro enfraquecimento da
Gráfico 13
Consumo privado e confiança dos consumidores na área do euro
(taxas de variação homólogas (%); corrigidas da média)
-3.0 -2.5 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 consumo privado real
confiança dos consumidores
Fontes: Eurostat, Comissão Europeia e cálculos do BCE.
Gráfico 14
Produção e confiança dos investidores em bens de investimento na área do euro
(taxas de variação homólogas (%); saldo percentual líquido; índice)
0 10 20 30 40 50 60 70 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 produção indutrial de bens de investimento (escala da esquerda) confiança da Comissão Europeia no setor dos bens de investimento (escala da esquerda)
produção de bens de investimento do IGC (escala da direita)
confiança e menores expetativas de produção até agosto (ver Gráfico 14). A deterioração da conjuntura externa também influencia as perspetivas de curto prazo para o investimento. Não obstante, em termos prospetivos, o investimento empresarial deverá recuperar progressivamente no contexto de uma política
monetária muito acomodatícia, abrandamento nas condições de oferta de crédito, margens de venda mais fortes, reforço da procura e necessidades de substituição.
O investimento em construção deverá recuperar
gradualmente na segunda metade de 2015. Após
o final de um período prolongado de ajustamento, o investimento em construção deverá ser suportado por condições de financiamento muito favoráveis e pelo crescimento do rendimento disponível das famílias. O progresso dos ajustamentos nos mercados da habitação em alguns países, como sinalizado pela inflexão nas licenças de construção e nos preços da habitação, também deverá impulsionar o investimento residencial ao longo do tempo.
Devido à conjuntura externa mais fraca, as expetativas de crescimento das exportações
diminuíram. O crescimento das exportações de
bens e serviços da área do euro registou uma ligeira moderação no primeiro trimestre de 2015. Embora o crescimento mundial tenha abrandado significativamente, os dados sobre o comércio de bens no segundo trimestre de 2015 apontam para a recuperação do crescimento das exportações de bens, indicando ganhos na quota de mercado das exportações da área do euro na primeira metade de 2015, devido em parte ao apoio dado pela taxa de câmbio do euro (ver Gráfico 15). Esta evolução reflete um aumento das exportações para os Estados Unidos e Ásia (excluindo China), enquanto as exportações para a China e Rússia continuaram moderadas (ver Gráfico 16).
No entanto, no futuro, projeta ‑se que o crescimento das exportações fique muito aquém do seu ritmo pré ‑crise, refletindo quer uma moderação da procura a nível mundial quer uma menor elasticidade do comércio mundial ao crescimento. É de prever que as importações da área do euro continuem a registar um fortalecimento no médio prazo em linha com a retoma da procura
Gráfico 15
Quotas de mercado das exportações da área do euro (exportações totais de bens da área do euro em percentagem do total das exportações mundiais de mercadorias) 24 26 28 30 32 34 36 38 25.4 25.6 25.8 26.0 26.2 26.4 26.6 26.8
Dez. Fev. Abr. Jun.
2014 2015
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
quotas de mercado das exportações
Fontes: CPB Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis e cálculos do BCE. Gráfico 16
Volumes de exportações extra ‑área do euro e principais parceiros comerciais
(taxas de variação (%) trimestrais em cadeia, contributos em pontos percentuais)
-2 -1 0 1 2 3 4
Maio Ago. Nov. Fev. Maio
2014 2015
Estados Unidos China
Ásia excluindo a China Rússia
países europeus não pertencentes à área do euro (excl. a Rússia) América Latina
outros total
Fontes: Eurostat e cálculos do BCE.
Nota: A rubrica “países europeus não pertencentes à área do euro” também inclui alguns países não pertencentes à UE (por ex. Suíça, Noruega e Turquia).
interna. Consequentemente, as exportações líquidas deverão dar um contributo globalmente neutro para o crescimento do PIB real ao longo dos próximos dois anos.
Os mercados de trabalho da área do euro
continuam a melhorar gradualmente. O número
de empregados (ver Gráfico 17) aumentou
moderadamente, em 0.1% em termos trimestrais em cadeia, no primeiro trimestre de 2015 (o período mais recente para o qual estão disponíveis dados). A nível setorial, o crescimento do emprego foi liderado pela retoma do emprego na construção. Ao mesmo tempo, o crescimento do emprego no setor dos serviços registou um novo abrandamento pelo quarto trimestre consecutivo. Apesar do aumento no emprego total, o total de horas trabalhadas desceu ligeiramente no primeiro trimestre, refletindo uma redução nas horas trabalhadas por pessoa empregada. Os resultados do inquérito indicam que o emprego continuou a melhorar no segundo trimestre de 2015. Estes indicadores também apontam para alguma melhoria nas condições do mercado de trabalho quer na indústria quer nos serviços no segundo trimestre de 2015 e para uma ligeira redução na construção.
O desemprego continua a recuar gradualmente face a níveis elevados. A taxa
de desemprego da área do euro desceu de 11.2%, no primeiro trimestre de 2015, para 11.1%, no segundo trimestre. Em julho, a taxa de desemprego caiu de novo para 10.9%. As atuais descidas da taxa de desemprego são visíveis em todos os grupos de trabalhadores (jovens, adultos, homens e mulheres) e na maior parte das economias da área do euro; no entanto, persistem diferenças significativas a nível dos grupos etários e dos países.
Numa análise prospetiva, espera ‑se que os mercados de trabalho da área do
euro continuem a melhorar no curto emédio prazos. O crescimento do emprego
deverá acelerar ligeiramente ao longo dos próximos trimestres, em resultado da recuperação económica. Consequentemente, a taxa de desemprego da área do euro deverá continuar a diminuir com a expansão da retoma.
Os riscos que rodeiam as perspetivas económicas para a área do euro
permanecem em sentido descendente. Em particular, os riscos refletem
incertezas relacionadas com a conjuntura externa. Concretamente, a evolução das economias dos mercados emergentes pode, potencialmente, afetar de forma negativa o crescimento mundial através do comércio e de efeitos na confiança.
Gráfico 17
Emprego, expetativas de emprego no IGC e desemprego na área do euro
(crescimento trimestral em cadeia; índice; % da população ativa)
6 7 8 9 10 11 12 14 13 -1.0 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 emprego (escala da esquerda)
expetativas de emprego no IGC (escala da esquerda) taxa de desemprego (escala da direita)
Fontes: Eurostat, Markit e cálculos do BCE.
4
Preços e custos
A inflação medida pelo IHPC estabilizou recentemente em níveis positivos baixos. Com base nas informações disponíveis e nos atuais preços dos futuros do petróleo, as taxas de inflação homóloga medida pelo IHPC deverão manter ‑se muito baixas no curto prazo. A inflação homóloga medida pelo IHPC deverá aumentar perto do final
do ano, devido também aos efeitos de base associados com a queda dos preços do petróleo nos finais de 2014. Prevê ‑se que as taxas de inflação recuperem de novo ao longo de 2016 e 2017, apoiadas pela esperada recuperação económica, pela transmissão de anteriores descidas nas taxa de câmbio do euro e pelo pressuposto de que os preços do petróleo aumentem ligeiramente nos próximos anos, como refletem atualmente os mercados de futuros do petróleo. As projeções macroeconómicas de setembro de 2015 para a área do euro elaboradas por especialistas do BCE preveem que a inflação homóloga medida pelo IHPC se situe em 0.1% em 2015, 1.1% em 2016 e 1.7% em 2017. Em comparação com as projeções macroeconómicas de junho de 2015 elaboradas por especialistas do Eurosistema, as perspetivas para a inflação medida pelo IHPC foram revistas em baixa, refletindo, em grande medida, preços mais baixos do petróleo.
A inflação medida pelo IHPC estabilizou
recentemente em taxas positivas baixas, após a recuperação das taxas negativas observados no início do presente ano (ver Gráfico 18). Segundo a estimativa provisória do Eurostat, a inflação homóloga medida pelo IHPC registou uma taxa de 0.2% em agosto, sem alterações face a julho e junho. Esta estabilização recente reflete dois conjuntos de fatores compensatórios (ver Gráfico 19). Por um lado, a nova descida nos preços do petróleo impulsionou negativamente a inflação dos produtos energéticos. Por outro lado, a inflação medida pelo IHPC excluindo os produtos energéticos e os produtos alimentares aumentou ligeiramente ao longo dos últimos meses, impulsionada pela inflação dos produtos industriais não energéticos, enquanto a inflação dos serviços se manteve globalmente estável. Além disso, em agosto, a inflação dos produtos alimentares recuperou substancialmente, no contexto de um maior contributo dos preços dos produtos alimentares não transformados, enquanto a inflação dos produtos
Gráfico 18
Inflação medida pelo IHPC na área do euro (incluindo projeções)
(taxas de variação homólogas (%))
-1 0 1 2 3 4 5 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Fontes: Eurostat e cálculos do BCE.
Nota: A última observação refere‑se a agosto de 2015 (estimativa provisória). Gráfico 19
Contributo das componentes para a inflação global medida pelo IHPC na área do euro
(taxas de variação homólogas (%); contributos em pontos percentuais)
-2 -1 0 1 2 3 4 5 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 produtos industriais não energéticos
serviços
produtos alimentares produtos energéticos IHPC
Fontes: Eurostat e cálculos do BCE.
alimentares transformados se manteve globalmente estável, limitada pelos preços dos laticínios.
A inflação dos preços dos produtos energéticos e dos produtos alimentares reforçaram o padrão de inflação na área do euro nos últimos trimestres.
A inflação dos preços dos produtos energéticos é negativa desde julho de 2014, quando os preços do petróleo começaram a cair de forma acentuada. Após registar um valor máximo em meados de junho de 2014, o preço do petróleo bruto desceu em euros cerca de 50% até janeiro. Num contexto de preços do petróleo crescentes, após o mínimo registado no início de 2015, a inflação dos preços dos produtos energéticos começou a recuperar ao longo da primeira metade do presente ano. Porém, desde julho, os preços do petróleo registaram uma nova tendência em sentido descendente, exercendo pressões em baixa sobre a inflação dos preços dos produtos energéticos. Da mesma forma, o contributo da inflação dos preços dos produtos alimentares desceu marcadamente em 2014, tendo recuperado ligeiramente desde o início do presente ano, apoiado por efeitos de base significativos. Todavia, a inflação dos preços dos produtos alimentares mantém ‑se relativamente baixa em termos históricos (ver Caixa 7).
Os indicadores recentesapontam para um fortalecimento gradual da inflação
subjacente. A inflação medida pelo IHPC excluindo produtos alimentares e produtos energéticos (medida de inflação subjacente) manteve ‑se estável em 1.0% em agosto. A maior parte dos outros indicadores de inflação subjacente, analisando o conjunto alargado apresentado na Caixa 4 da edição anterior do Boletim Económico1, continuou a apresentar níveis mais elevados em julho de 2015 do que no que no início do ano (ver Gráfico 20). A transmissão da forte depreciação do euro entre maio de 2014 e abril de 2015 aos preços no consumidor dos produtos não energéticos e a continuação da recuperação da procura interna na área do euro deverão impulsionar uma nova recuperação da inflação subjacente. Contudo, é ainda prematuro concluir que a inflação subjacente se encontra numa tendência ascendente, uma vez que os efeitos indiretos das descidas dos preços das matérias ‑primas petrolíferas e não petrolíferas e a baixa inflação mundial poderão exercer temporariamente novas pressões descendentes. A recente apreciação do euro poderá também reduzir algum do impacto ascendente da anterior forte depreciação do euro.
Os efeitos da depreciação da taxa de câmbio são cada vez mais visíveis no aumento da inflação dos produtos. A inflação dos produtos industriais não energéticos registou uma subida generalizada de ‑0.1% em fevereiro de 2015 para 1 Ver a caixa intitulada “Has underlying inflation reached a turning point?”, no n.º 5 do Boletim
Económico do BCE, julho de 2015.
Gráfico 20
Medidas da inflação subjacente (taxas de variação homólogas (%))
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 conjunto de medidas da inflação subjacente
IHPC excluindo produtos alimentares e energéticos medida com base num modelo de fatores dinâmicos índice de difusão (escala da direita)
Fontes: Eurostat e cálculos do BCE.
Notas: No âmbito das medidas subjacentes, foram consideradas as seguintes: IHPC excluindo produtos energéticos; IHPC excluindo produtos alimentares não transformados e produtos energéticos; IHPC excluindo produtos alimentares e produtos energéticos; média aparada (10%); média aparada (30%); mediana do IHPC; e a medida baseada no modelo de fatores dinâmicos. O índice de difusão é cálculado como a percentagem de rubricas individuais do IHPC que registaram um aumento da taxa de variação homóloga nos últimos 3 meses. As observações mais recentes referem‑se a agosto de 2015 para o IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares (estimativas provisórias) e a julho de 2015 para todos os outros indicadores.
0.6% em agosto. A tendência ascendente reflete a transmissão dos aumentos acentuados dos preços importados de bens de consumo não alimentares, que estão relacionados com a depreciação do euro e o aumento do consumo de bens duradouros observado nos últimos trimestres.
O impacto de um euro mais fraco sobre as pressões internas na cadeia de preços deverá ser mais
evidente ao longo dos próximos trimestres. Se bem
que os preços das importações extra ‑área do euro se tenham mantido elevados (ver Gráfico 21), as fontes internas de pressões na cadeia de preços permanecem fracas. Com efeito, as pressões na cadeia de preços para os preços dos produtos alimentares apontam para um dinamismo modesto ao longo da cadeia de preços, enquanto a taxa de variação homóloga dos preços no produtor dos bens de consumo não alimentares era de 0.2% em julho, registando um pequeno aumento pelo segundo mês consecutivo. Os indicadores com base em inquéritos enfraqueceram recentemente. O Índice de Gestores de Compras (IGC) para os preços dos fatores de produção de produtos não alimentares no sector retalhista desceu de novo em agosto, interrompendo o movimento ascendente observado até junho. Embora o aumento da taxa de variação homóloga dos preços no produtor de bens de consumo não alimentares tenha sido moderado, a recente recuperação deverá continuar, à medida que a transmissão da forte depreciação do euro ganha mais força.
Até à data, as pressões internas sobre os preços estabilizaram. O deflator
do PIB, indicativo de pressões inflacionistas internas, aumentou marginalmente no primeiro trimestre de 2015, continuando a refletir uma evolução dos custos de trabalho ainda fraca e um fortalecimento moderado das margens de lucro. O crescimento dos custos unitários do trabalho diminuiu ligeiramente no primeiro trimestre de 2015, à medida que a produtividade aumentava a uma taxa mais forte do que a remuneração dos empregados. O crescimento dos lucros (medido em termos do excedente de exploração bruto) fortaleceu ‑se ligeiramente, refletindo o impacto da atual melhoria do crescimento do PIB real e uma recuperação da taxa de crescimento dos lucros por unidade de produto.
O elevado nível de margem disponível na economia continua a enfraquecer a inflação dos preços dos serviços. A respetiva taxa homóloga tem oscilado ligeiramente acima de 1.0% nos últimos meses. A maior parte das flutuações da referida inflação em torno deste nível reflete o impacto de rubricas relacionadas com viagens, no contexto de uma evolução moderada quer do crescimento dos salários quer das margens de lucro. O enfraquecimento dos salários e o crescimento das margens de lucro poderá dever ‑se a vários fatores, incluindo o nível elevado da margem disponível na economia e no mercado de trabalho e a maior flexibilidade dos salários e dos preços em alguns países, após as reformas estruturais do mercado de trabalho e do produto nos últimos anos.
Gráfico 21
Preços no produtor de bens de consumo não
alimentares e preços de importações extra‑área do euro (taxas de variação homólogas (%))
3 2 1 0 -1 -2 -3 4 6 4 2 0 -2 -4 -6 8 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 IPP - bens de consumo não alimentares (escala da esquerda) preços das importações extra-área do euro (total da indústria excluindo energia e construção, escala da direita)
Fontes: Eurostat e cálculos do BCE.
Nota: As últimas observações referem‑se a julho de 2015 (Índice de Preços no Produtor ‑ IPP) e junho de 2015 (preços das importações).
