O impacto da Distribuição de dividendos e da Recompra de ações na eficiência das empresas listadas na Bovespa (1995 a 2004)
Autoria: Valcemiro Nossa, Silvania Neris Nossa
Resumo
Objetiva-se neste estudo verificar o impacto da estratégia de distribuição de dividendos e de recompra de ações, na eficiência das empresas listadas na Bovespa, no período de 1995 a 2004. A eficiência foi representada neste estudo pelo ROA (Retorno sobre o Ativo) das empresas no ano subseqüente à distribuição de dividendos e à recompra de ações. A amostra de empresas foi abstraída da Base de Dados Economática. Para o teste das hipóteses foram utilizados o teste de normalidade, a regressão múltipla anual e os testes não-paramétricos Mann-Whitney e Willcoxon. A utilização de testes paramétricos e não paramétricos ocorreu no intuito de confirmar os resultados observados em ambos, devido a falhas na normalidade de dados e auto-correlação entre os resíduos. Verificou-se que as empresas que distribuíram dividendos são mais eficientes do que as empresas que não distribuíram dividendos. Observou-se ainda que as empresas que recompraram ações são mais eficientes do que as empresas que não recompraram ações. Verificou-se ainda que a distribuição pelas empresas de dividendos tem relação positiva com lucro líquido do período subseqüente.
1. Introdução
A distribuição de dividendos é objeto de estudo na literatura por longa data, assim pesquisadores como Lintner (1956) e Modigliani e Miller (1961) dentre outros estudaram o assunto. Diversos são os enfoques dados nos estudos, mas geralmente as investigações apresentadas na literatura buscam relacionar a distribuição de dividendos ao retorno anormal de ações de empresas que distribuem dividendos. Neste sentido, Hakanson (1982), Bruni et al (2003) e Castro e Freire (2005) ao testar a relevância da política de dividendos, verificaram relação positiva entre a distribuição de dividendos e o retorno anormal.
Neste estudo o retorno sobre o ativo (ROA) representa a eficiência, conforme Piotroski (2000), Gitman (2002), Matarazzo (2003) e Lopes e Galdi (2006). O fato de determinada empresa distribuir dividendos ou recomprar ações pode impactar na capacidade de investimento pelas empresas.
O “efeito clientela”, destacado na distribuição de dividendos, atrai a atenção dos investidores, e pode ainda reduzir o custo de capital, e com isso, proporcionar ou comprometer condições para novos investimentos. Neste sentido Heineberg e Procianoy (2003) destacam que a distribuição de dividendos está inclusa no grupo das decisões das finanças corporativas, de modo que o valor pago na forma de dividendos aos acionistas, poderá reduzir os recursos disponíveis para os futuros investimentos e ainda pode influenciar na forma como tais investimentos serão financiados.
No que se refere à recompra de ações, Dielman, Tinothy e Wright (1980), Dann (1981), Vermaelen (1981), Lakonishok e Vermaelen (1990), Liano, Huang e Manakyan(1990), Comment e Jarrell (1991), Porter, Roenfeldt e Sicherman (1999), Ikenberry, Lakonishok e Vernaelen (2000), Mello e Shroff (2000), Gordon (2002), Gabrielli e Saito (2003) e Lie (2005) corroboram com o fato de que a recompra pode ser assumida como estratégia de investimento e assim pode sinalizar positivamente ao mercado de que as ações da empresa estão subavalidadas. Essa argumentação se dá à medida que a empresa opta por investir em suas próprias ações em detrimento de outro projeto, assim a empresa estaria sinalizando ao mercado que não há opção de projeto com Valor Presente Líquido (VPL) positivo que possa competir com a opção de compra de ações pela própria empresa.
Diante do exposto surge a seguinte questão de pesquisa: as empresas que distribuem dividendos e as que recompram ações de sua própria emissão são mais lucrativas do que aquelas que não distribuem dividendos e não recompram ações, respectivamente?
Objetiva-se verificar o impacto da recompra de ações e da distribuição de dividendos na eficiência das empresas listadas na Bovespa no período de 1995 a 2004.
Para responder à pergunta apresentada foram selecionados, na Base de Dados Economática, as empresas que têm as variáveis para a elaboração do ROA das empresas no período de 1996 a 2005. Neste caso foi incluído o ano de 2005, pois para o cálculo do ROA há necessidade de se ter informações do ano subseqüente à distribuição de dividendos e à recompra de ações.
Na base de dados Economática foram coletadas ainda, das empresas listadas na Bovespa as variáveis Lucro líquido (1996-2004) - variável explicada e os dividendos distribuídos (1995-2004) - variável explicativa.
Uma vez que o gestor pode gerenciar os dividendos em função do ROA t+1 , assim foi testado ainda se a distribuição de dividendo pago em t tem relação com o lucro líquido do período subseqüente.
Para o teste das hipóteses foram utilizadas a análise de regressão múltipla e simples anualmente de 1995 a 2004. Na análise foi testada ainda a existência de auto-correlação entre os resíduos.
Devido aos indícios de não normalidade, auto-correlação entre os resíduos em alguns períodos, passou-se aos testes não-paramétricos de variância Mann-Whitney e de mediana Will-Coxon, para confirmar os resultados encontrados, por meio da análise de regressão. 3. Revisão da Literatura
3.1. O ROA mede a eficiência das empresas
A utilização do ROA – Retorno sobre o Ativo para medir a eficiência lucrativa da empresa é justificada a partir dos trabalhos de Piotroski (2000), Gitman (2002), Matarazzo (2003) e Lopes e Galdi (2006), dentre outros autores. Para Gitman (2002, p. 123) o Retorno Sobre o Ativo “mede a eficiência global da administração na geração de lucros com seus ativos disponíveis. Quanto mais alta for essa taxa, melhor”.
Segundo Loss e Sarlo Neto (2003), a partir da prática de distribuição de dividendos pelas empresas é mais provável que os gestores ampliem a distribuição de dividendos cada vez mais do que assumirem a redução dos dividendos distribuídos. Tanto a recompra de ações quanto a distribuição de dividendos podem comprometer a gestão de ativos para a geração de lucros futuros, caso o gestor opte por distribuir dividendos em detrimento de projetos com VPL positivo.
Assim este estudo se justifica no intuito de estudar o impacto da distribuição de dividendos e da recompra de ações no Retorno sobre Ativo do ano subseqüente à distribuição de dividendos e à recompra de ações, respectivamente.
3.2. O efeito da distribuição de dividendos
Neste tópico são apresentados estudos empíricos, nos quais foram observados os impactos da distribuição de dividendos.
Para Modigliani e Miller (1961) a distribuição de dividendos é irrelevante, ao considerar o mercado perfeito, desse modo o valor da empresa depende do lucro produzido por seus ativos e não como esse lucro é dividido entre dividendos e lucro acumulado.
Por outro lado a estratégia de pagamento de dividendos foi destacada por Hakanson (1982) por ter impacto positivo nas ações das empresas que a praticam. No entanto, ele
ressalta que em casos de empresas que têm projetos com VPL positivo a distribuição de dividendos deve ser repensada, apesar do “efeito clientela”.
O “efeito clientela” é apresentado por Alen, Bernardo e Welsh (2000) como a influência que pode ser tributária. Assim, investidores altamente tributados não teriam interesse na distribuição de dividendos. Enquanto que aqueles acionistas relativamente pouco tributados seriam induzidos ao “efeito clientela”. Diante disso, para atender a investidores com interesses diferenciados, o mercado acionário teria empresas que distribuem dividendos e outras que não distribuem.
Pode-se destacar ainda um cenário em que o investidor não tem projeto para destinar os dividendos. Neste sentido, o investidor iria buscar ações de empresas com projetos que teriam VPL positivo, de modo a reinvestir e gerar ainda mais recursos no longo prazo. Por outro lado, existem aqueles investidores que preferem reduzir o custo de agência e manter o gestor com o mínimo de recursos disponíveis, daí a necessidade de distribuição de dividendos, conforme trabalho de Lie e Lie (2000).
Alen, Bernardo e Welsh (2000) concluíram em sua pesquisa que é mais provável que investidores comprem ações de empresas que distribuem dividendos do que de empresas que não o fazem. Assim chamaram o interesse dos investidores por empresas que distribuem dividendos de “efeito clientela”.
John e Willians (1985) apresentaram os tributos como justificativa para o interesse dos investidores por empresas que distribuem dividendos. Na seqüência Alen, Bernardo e Welsh (2000) corroboraram no que se refere à questão tributária, mas concluíram que o interesse dos investidores por empresas que distribuem dividendos pode ser também devido à relação positiva do retorno das ações com o anúncio de distribuição de dividendos.
No Brasil, destacam-se os trabalhos de Bueno (2000), Abreu (2002), Bruni et al (2003), Loss e Sarlo Neto (2003) e Castro e Freire (2005). Loss e Sarlo Neto (2003) observaram que “as entidades elevam mais prontamente os dividendos do que o contrário”. Assim, quando os dividendos divulgados se apresentam acima da meta, estes são reduzidos e o oposto também ocorre, ou seja, quando os dividendos estão abaixo da meta, na seqüência são elevados, de modo a manter um equilíbrio.
No que se refere à utilização da distribuição de dividendos como mecanismo de redução do custo de agência, Loss e Sarlo Neto (2003) concluíram que no Brasil é relevante, mas em relação ao efeito clientela, eles não verificaram relevância no período analisado.
Bruni et al (2003) concluíram que a distribuição de dividendos yield (dividendos a pagar) acima da média explicou os retornos anormais cumulativos, de forma persistente. Por outro lado, Castro e Freire (2005) verificaram que ao explicar os lucros anormais pelos dividendos pagos por ação, os resultados apurados apresentavam um poder explicativo relevante, mas “quando as variáveis do modelo eram lucros anormais, explicados pelos dividendos yield e pelos pay outs, a mesma afirmação não é verdadeira”.
De acordo com a Lei 6.404/76 alterada pela Lei 10.303/01 (BRASIL, 2001), no Brasil a distribuição de dividendos se dá a partir dos lucros do exercício, lucros acumulados ou de reservas de lucros aos acionistas da companhia.
3.2. O efeito da Recompra de ações
Ao analisar o efeito da recompra de ações com base na teoria da sinalização, Dielman, Tinothy e Wright (1980), Dann (1981), Vermaelen (1981), Lakonishok e Vermaelen (1990), Liano, Huang e Manakyan (1990), Comment e Jarrell (1991), Porter, Roenfeldt e Sicherman (1999), Ikenberry, Lakonishok e Vernaelen (2000), Mello e Shroff (2000), e Lie (2005) observaram retornos positivos para empresas que anunciaram recompra de ações.
Dielman, Tinothy e Wright (1980) observaram que só houve aumento estatisticamente significativo no valor das ações da empresa no mês do anúncio da recompra. Neste sentido, Liano, Huang, Manakyan (1990) ao analisarem empresas americanas, observaram retornos significativos por cinco dias a partir do anúncio de recompra de ações.
No Brasil, Moreira (2000) e Gordon (2002) concluíram que a recompra de ações sinaliza expectativa de retorno anormal positivo estatisticamente significativo. Gabrielli e Saito (2003), por outro lado, concluíram que o retorno anormal foi negativo no período de 1994 a 2002, para as empresas que anunciaram recompra de ações.
A influência tributária na opção entre distribuir dividendos e recomprar ações foi objeto de estudo por Lie e Lie (1999) e Grulhon e Michaely (2002). Em ambos os estudos empíricos foi observada a hipótese de substituição da distribuição de dividendos pela recompra de ações.
Grulhon e Michaely (2002), por meio de pesquisa empírica, encontraram evidências de que, no mercado de ações americano, a recompra se tornou um mecanismo de distribuição de recursos para os acionistas, amplamente usado pelas empresas. Grulhom e Michaely destacam que essa prática é estimulada pelo fator tributário, assim, gradualmente as empresas americanas foram ampliando a recompra de ações em paralelo com a distribuição de dividendos.
Em seu estudo Lie e Lie (1999), testaram a distribuição de dividendos antes e após a alteração na legislação tributária e verificaram impacto significativo na decisão dos gestores entre distribuir e recomprar ações.
4. Hipóteses
As hipóteses a serem testadas neste estudo foram elaboradas com base na revisão da literatura. Assim, limitado à amostra descrita no tópico Metodologia são apresentadas as hipóteses a serem testadas:
H1: o ROAt+1 mediano das empresas que distribuíram dividendos no período t é estatisticamente igual ao ROAt+1 mediano das empresas que não distribuíram dividendos no período t.
H2: o ROAt+1 mediano das empresas que recompraram ações no período t é estatisticamente igual ao ROAt+1 mediano das empresas que não recompraram ações no período t.
H3: o lucro líquidot+1 mediano das empresas que distribuíram dividendos no período t é estatisticamente igual ao lucro líquidot+1 mediano das empresas que não distribuíram dividendos no período t.
5. Metodologia
Para a elaboração desta pesquisa, foram analisadas todas as empresas listadas na Bovespa com as informações: lucro líquido, ativo, preço da ação e patrimônio líquido disponíveis. Diante disso as empresas que não tinham disponibilidade de tais informações eram excluídas da amostra. Foram excluídas ainda as empresas que não declararam se haviam ou não distribuído dividendos e também aquelas que não declararam se haviam recomprado ações ou não.
O indicador ROA, conforme Equação 1, representa a lucratividade das empresas a partir de determinado ativo. Para a elaboração do ROA, foram utilizadas as variáveis lucro líquido e Ativo, conforme proposto por Lopes e Galdi (2006).
1 − ÷ = it it it LL A ROA (1)
Onde: it
LL = Lucro líquido da empresa i no período 1 1
−
it
A = Ativo da empresa i no período anterior
A utilização da prática de se dividir o lucro líquido pelo ativo do período anterior é sugerido por Brown, Lo e Lys (1999), como critério para controlar ou até mesmo eliminar o efeito escala entre as empresas. No que se refere à proxy para eficiência, Piotroski (2000), Gitman (2002), Matarazzo (2003) e Lopes e Galdi (2006), defendem o ROA como indicador de eficiência das empresas dado o ativo que têm para gerar o lucro líquido.
Devido ao fato de que na Bovespa há empresas com preços de ações e patrimônio líquido de diversos tamanhos, foi inserido um indicador como variável de controle na regressão, que é o price-to-book, conforme Lopes e Galdi (2006) e descrito na Equação 2.
1 − ÷ = it it it PA PL PTB (2) Onde: it
PTB = Price-to-book da empresa i no período a
it
PA = Preço da ação da empresa i no período 1 1
−
it
PL = Patrimônio líquido da empresa i no período anterior
Conforme Equação 3 foi utilizada a regressão múltipla para a análise anual, utilizando-se da variável ROA (explicada) e das variáveis explicativas: price-to-book (variável de controle) e o valor do dividendo distribuído.
ε β β α+ × + × + = + t it it PTB Dividendos ROA 1 1 2 (3)
Na Equação 4 foi testada a regressão múltipla para a análise anual, sendo o ROA t+1 (variável explicada) pelas variáveis price-to-book (variável de controle) e recompra de ações do ano t (variável explicativa).
ε β β α+ × + × + = + t it it PTB compra ROA 1 1 2 Re (4)
Na Equação 5 foi testada a regressão simples para a análise anual, sendo o Lucro líquido em t+1 (variável explicada) e dividendos pagos em t (variável explicativa).
ε β α+ × + = + it it Dvividendos do LucroLíqui 1 1 (5)
Assim, foram selecionadas na Base de dados da Economática, as ações mais líquidas, das empresas listadas na Bovespa, no período de 1995 a 2004. Optou-se pelas ações mais líquidas, uma vez que aquelas empresas com ações que não têm liquidez, poderiam influenciar o price-to-book para testar as Hipóteses 1e 2.
A partir de regressão simples e regressão múltipla para testar as hipóteses. Assim, fez-se uma análifez-se anual para cada período de 1995 a 2004 conforme Wooldridge (2006). Assim, foram testados para a distribuição de dividendos e para a recompra de ações, separadamente, como variáveis explicativas do ROA. Fez-se ainda a análise de regressão simples para o período de 1996 a 2004 do lucro líquido (variável explicada) e da distribuição de dividendos (variável explicativa).
Foram testados incidência de multicolinearidade, por meio do Fator de Inflação da Variância-VIF; ausência de auto-correlação entre os resíduos, por meio do teste
Durbin-Watson; pressuposto de normalidade, por meio do teste Kolmogorov-Smirnov; relação entre as variáveis, por meio da análise de regressão simples e múltipla; teste de variância entre dois grupos, por meio do teste Mann-Whitney e ainda o teste de mediana entre dois grupo, por meio do teste Willcoxon.
6. Análise dos Resultados
O Objetivo deste estudo foi verificar o impacto da recompra de ações e da distribuição de dividendos na eficiência das empresas listadas na Bovespa no período de 1996 a 2004.
A distribuição de dividendos no mercado brasileiro é mais praticada do que a recompra de ações. Possíveis explicações para a discrepância no percentual de empresas que optam pela distribuição de dividendos em comparação com o percentual de empresas que optam pela recompra de ações não foi objeto deste estudo (Figura 1).
Pode-se observar por meio da Figura 1, sobre a distribuição de dividendos e recompra de ações, que o percentual de empresas que distribuíram dividendos atingiu o menor percentual em 2001, enquanto que o percentual mínimo de empresas que recomprou ações ocorreu em 2003. 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 P er cen tu al
Distribuíram dividendos Recompraram ações
Figura 1: Empresas que distribuíram dividendos e que recompraram ações de 1996 a 2004. Fonte: elaborado pelos autores
A primeira hipótese testada foi: o ROAt+1 das empresas que distribuíram dividendos no período t é estatisticamente igual ao ROAt+1 das empresas que não distribuíram dividendos no período t. Para o teste da primeira hipótese fez-se uso da Equação 3.
ε β β α+ × + × + = + t it it PTB Dividendos ROA 1 1 2 (3)
Ao testar a primeira hipótese, para o período de 1995, observou-se que, conforme F_de significação superior a 5%, o modelo não é válido para o período analisado. Por outro lado, para todos os demais períodos, anualmente de 1996 a 2004, pode-se afirmar ao nível de significância de 5%, que a distribuição de dividendos tem relação positiva com o ROA dos respectivos períodos subseqüentes à distribuição de dividendos. No entanto, destaca-se que os coeficientes tendem a zero para todos os períodos analisados (Tabela 1).
Tabela 1: Teste de normalidade, multicolineridade, autocorrelação entre os resíduos e regressão múltipla –ROA x Price-to-book e Dividendos – 1995 a 2004.
F de de signif. D ND Interseção 1995 0,15 0,327967 Dividendos distribuídos 1995 0,56 -0,000003 Price to book 1995 0,59 -743,290349 Interseção 1996 0,24 0,150605 Dividendos distribuídos 1996 0 0,000005 Price to book 1996 0,81 -212,219517 Interseção 1997 0,93 -0,011518 Dividendos distribuídos 1997 0 0,000007 Price to book 1997 0,87 -129,0766 Interseção 1998 0,81 0,022361 Dividendos distribuídos 1998 0 0,000002 Price to book 1998 0,95 -42,994719 Interseção 1999 0,21 0,114504 Dividendos distribuídos 1999 0 0,000005 Price to book 1999 0,72 -306,216892 Interseção 2000 0,09 0,178959 Dividendos distribuídos 2000 0 0,000002 Price to book 2000 0,54 -580,898653 Interseção 2001 0,65 0,026343 Dividendos distribuídos 2001 0 0,000001 Price to book 2001 0,92 -30,28166 Interseção 2002 0,02 0,10196 Dividendos distribuídos 2002 0 0,000001 Price to book 2002 0,59 -398,575695 Interseção 2003 0 0,158252 Dividendos distribuídos 2003 0 0,000001 Price to book 2003 0,55 -166,684672 Interseção 2004 0 0,147214 Dividendos distribuídos 2004 0 0,000001 Price to book 2004 -1289,05 -323,493724 2,096 0,01 0,01 2004 0,00 0,37 1,002 2,249 0,01 0,01 2003 0,00 0,57 1,002 2,02 0,01 0,01 20 02 0,00 0,56 1,004 1,655 0,01 0,01 2001 0,00 0,3 1,002 2,143 0,01 0,01 2000 0,00 0,36 1,004 1,655 0,01 0,01 1999 0 0,43 1,005 1,827 0,01 0,01 1998 0,001 0,43 1,003 1,827 0,01 0,01 1997 0,00 0,32 1,003 0,01 1996 0,00 0,2 1,005 2,18 0,01 0,01 0,03 1,032 2,162 0,01 R2 VIF DW Valor P KS 1995
Variáveis Explicativas Valor P Coeficientes
0,76
Fonte: elaborado pelos autores
Ao nível de significância de 5%, não pode-se afirmar que os coeficientes do price-to-book sejam diferentes de zero. Assim destacam-se indícios de que a o price-to-price-to-book não está relacionado ao ROA das empresas para todos os períodos analisados (Tabela 1).
Na Tabela 1, o VIF – fator de inflação da variância, indica que não há indícios de multicolinearidade entre as variáveis explicativas, conforme Levine, Berenson e Stephan (2004). No que se refere a auto-correlação entre os resíduos, o teste DW-Durbin-Watson, indica a incidência nos períodos de 1995, 1996, 1999, 2001, 2003 e 2004. A existência de auto-correlação entre os resíduos pode comprometer os resultados da análise de regressão.
Um outro fator que pode comprometer os resultados da análise de regressão é a não normalidade dos dados, que foi verifica por meio do Teste KS-Kolmogorov-Smirnov, que foi aplicado, anualmente, sobre o ROA do grupo das empresas que distribuíram dividendos e sobre o grupo das empresas que não distribuíram dividendos (Tabela 1). Diante da não normalidade passou-se aos testes não paramétricos de variância Mann-Whitney e teste de
mediana Willcoxon, no intuito de verificar se o fato das empresas distribuírem ou não dividendos impacta o ROA do período seguinte.
Os Testes Mann-Whitney e Willcoxon são indicados por Levine, Berenson e Stephan (2004) e por Siegel e Castellan (2006) também em casos nos quais a distribuição não se dá de modo normal. Neste estudo utilizou-se do Programa Minitab para os testes não-paramétricos. Tabela 2: Teste de mediana Mann-Whitney e Willcoxon - ROA do grupo de empresas que distribuíram dividendos e o ROA do grupo de empresas que não distribuíram dividendos.
Teste de variância Mann-Teste de Mediana Willcoxon
Mediana N Mediana N Valor p Valor p
1995 0,0354 19 -0,002 15 0,00 0,02 1996 0,0233 71 -0,0005 33 0,00 0,00 1997 0,0252 108 -0,0086 32 0,00 0,00 1998 0,019 105 -0,007 35 0,00 0,02 1999 0,0385 127 0 66 0,00 0,00 2000 0,0341 125 0,0005 53 0,00 0,00 2001 0,0084 130 -0,0157 53 0,00 0,00 2002 0,0453 120 0,0066 43 0,00 0,00 2003 0,0464 128 0,0062 52 0,00 0,00 2004 0,0481 133 -0,0001 50 0,00 0,00 Período
ROA das empresas que não distribuíram
dividendos ROA das empresas
que distribuíram dividendos
Fonte: elaborado pelos autores
Observou-se que o grupo de empresas que distribuíram dividendos, no período subseqüente, atingiu ROA mediano superior ao ROA do grupo das empresas que não distribuíram dividendos (Tabela 2). Esse resultado corrobora com aquele encontrado, por meio da análise de regressão para todos os períodos analisados, de que a distribuição de dividendos tem relação positiva com a eficiência (ROA).
A segunda hipótese: o ROAt+1 mediano das empresas que recompraram ações no período t é estatisticamente igual ao ROAt+1 mediano das empresas que não recompraram ações no período t. Para o teste da segunda hipótese utilizou-se da Equação 4, para a análise de regressão múltipla, anualmente, no período de 1995 a 2004.
ε β β α+ × + × + = + t it it PTB compra ROA 1 1 2 Re (4)
Tabela 3: Teste de normalidade, multicolineridade, auto-correlação entre os resíduos e regressão múltipla – ROA x Price-to-book e Recompra de ações - 1995 a 2004.
F de Valor Signific. R NR Interseção 0,155 0,01957 Recompra de ações 1995 0,055 0,00000 Price to book 1995 0,038 -5601,20485 Interseção 0,285 2,87278 Recompra de ações 1996 0,487 -0,00037 Price to book 1996 0,337 ########### Interseção 0,197 0,15842 Recompra de ações 1997 0,003 0,00000 Price to book 1997 0,692 -1474,28834 Interseção 0,159 0,37185 Recompra de ações 1998 0,752 0,00000 Price to book 1998 0,657 -2506,11482 Interseção 0,098 0,80619 Recompra de ações 0,711 0,00000 Price to book 1999 0,518 -7337,01894 Interseção 0,378 0,40021 Recompra de ações 2000 0,724 0,00000 Price to book 2000 0,602 -7372,05616 Interseção 0,923 -0,08143 Recompra de ações 0,179 -0,00001 Price to book 2001 0,892 2866,25683 Interseção 0,223 0,08177 Recompra de ações 0,001 0,00000 Price to book 2002 0,386 -1702,92195 Interseção 0,051 0,12128 Recompra de ações 0,024 0,00000 Price to book 2003 0,459 -841,23749 Interseção 0,46 -0,06133 Recompra de ações 0 0,00000 Price to book 2004 0,708 201,07181 2,155 0,03 0,01 2004 0,00 0,85 1,039 1,991 0,01 0,01 2003 0,042 0,33 1,039 1,204 0,01 0,01 2002 0,002 0,59 1,027 2,249 0,01 0,01 2001 0,358 0,1 1,056 0,01 0,01 2000 0,731 0,03 1,157 1,871 0,01 0,01 0,777 0,03 1,023 2,313
Variáveis Explicativas P Coeficientes R2 VIF DW
KS Valo P 0,055 0,95 1,044 1,24 0,15 0,01 1996 0,6 0,18 1,758 1,218 0,01 0,01 1995 1997 0,01 0,34 1,009 1,24 0,01 0,01 1998 0,877 0,01 1,026 2,046 0,01 0,01 1999
Fonte: elaborado pelos autores
Diferentemente, do resultado encontrado sobre o impacto da distribuição de dividendos no ROA das empresas no período subseqüente, a recompra de ações apresenta relação positiva no período de 1997, 2002, 2003 e 2004. Nesses períodos em que há relação, destaca-se que o sinal do coeficiente é positivo, mas tende a zero (Tabela 6).
O price-to-book, ao nívcel de significância de 5%, apresentou relação com o ROA somente no período de 1995. Destaca-se que a relação observada para o período de 1995 foi negativa com o ROA de 1996 (Tabela 3).
Apesar de não se observar indícios de multicolinearidade entre as variáveis explicativas, conforme VIF, destaca-se a indicação de auto-correlação entre os resíduos, conforme teste DW, para os períodos de 1998, 1999, 2002 e 2003.. Ressalta-se que a auto-correlação entre os resíduos pode comprometer os resultados da regressão (Tabela 3).
A não normalidade do ROA observada em todos os períodos, exceto no período de 1995, no ROA do grupo de empresas que recompraram ações, também é um fator que pode comprometer o resultado da regressão, assim parte-se para os testes não-paramétricos de variância Mann-Whitney e teste de mediana Willcoxon.
Tabela 4: Teste de Variância Mann-Whitney e de Mediana Willcoxon - ROA do grupo de empresas que recompraram, ações e o ROA das empresas que não recompraram ações.
Teste de variância Mann-Teste de Mediana Willcoxon
Mediana N Mediana N Valor p Valor p
1995 0,0171 5 0,0007 23 0,6746 0,0000 1996 0,018 9 0,002 90 0,1095 0,0000 1997 0,0166 26 0,0021 107 0,3194 0,0000 1998 0,009 37 0,0002 97 0,1483 0,0000 1999 0,052 23 0,002 159 0,0053 0,0000 2000 0,0099 23 0,0033 145 0,1635 0,0000 2001 0,0074 23 0,0000 147 0,0734 0,0000 2002 0,0522 18 0,0093 137 0,0839 0,0000 2003 0,0578 19 0,0109 177 0,1515 0,0000 2004 0,0548 21 0,0056 161 0,0383 0,0000 Período
ROA das empresas que recompraram ações
ROA das empresas que não recompraram ações
Fonte: elaborado pelos autores
O teste Mann-Whitney indica que a variância do ROA do grupo de empresas que recomprou ações não é igual à variância do ROA do grupo de empresas que não recomprou ações, ao nível de significância de 5%, para todos os períodos analisados, exceto 2004 (Tabela 4).
O teste Willcoxon indica que o ROA mediano do grupo de empresas que recomprou ações é estatisticamente superior ao ROA mediano do grupo de empresas que não recomprou ações, ao nível de significância de 5%, para todos os anos analisados.
Devido, à possibilidade dos gestores poderem gerenciar o ROA, trabalhou-se com uma terceira hipótese: o lucro líquidot+1 mediano das empresas que distribuíram dividendos no período t é estatisticamente igual ao lucro líquidot+1 mediano das empresas que não distribuíram dividendos no período t. Para o teste da terceira hipótese, por meio da análise de regressão, fez-se uso da Equação 5.
ε β α+ × + = + it it Dvividendos do LucroLíqui 1 1 (5)
Tabela 5: Teste de normalidade, multicolineridade, autocorrelação entre os resíduos e resultado da regressão simples – Lucro líquido x distribuição de dividendos - 1995 a 2004.
R2 ajustado D ND Interseção 1995 0,1150 15855,9080 Distribuição de dividendos 1995 0,0000 2,6320 Interseção 1996 0,7630 3044,9760 Distribuição de dividendos 1996 0,0000 2,6320 Interseção 1997 0,5430 5198,0040 Distribuição de dividendos 1997 0,0000 2,5330 Interseção 1998 0,2950 -18179,5080 Distribuição de dividendos 1998 0,0000 1,3280 Interseção 1999 0,0840 25485,4720 Distribuição de dividendos 1999 0,0000 2,0940 Interseção 2000 0,0000 49140,8350 Distribuição de dividendos 2000 0,0000 0,7670 Interseção 2001 0,4620 -19046,2510 Distribuição de dividendos 2001 0,0470 0,5340 Interseção 2002 -69974,4260 -19046,2510 Distribuição de dividendos 2002 0,0070 0,5340 Interseção 2003 0,0000 103170,8060 Distribuição de dividendos 2003 0,0000 1,4590 Interseção 2004 0,0020 66581,1450 Distribuição de dividendos 2004 0,0000 2,0930 0,0100 0,0100 2004 0,00 0,51 1,8850 0,0100 0,0100 2003 0,00 0,33 0,4300 0,0100 0,0100 2002 0,00 0,32 2,5440 0,0100 0,0100 2001 0,05 0,02 2,0990 0,0100 0,0100 2000 0,00 0,17 0,1870 0,0100 0,0100 1999 0,00 0,36 1,9600 0,0100 0,0100 1998 0,00 0,42 1,8510 0,0100 0,0100 1997 0,00 0,51 0,9830 0,0100 0,0100 1996 0,00 0,54 1,0270 DW Valor P KS 1995 0,00 0,35 1,5250 0,0100 0,0100
Variáveis Explicativas Valor P Coeficientes
F de signific
Fonte: elaborado pelos autores
Para todos os anos de 1995 a 2004, a distribuição de dividendos em um ano tem relação positiva com o lucro líquido das empresas no ano subseqüente. Este resultado ainda não é suficiente para rejeitar a hipótese 3, devido a indicação de existência de auto-correlação entre os resíduos que se verifica a partir do teste DW-Durbin-Watson para os períodos de 2002 e 2003 (Tabela 5).
Um outro fator, que compromete o resultado da regressão, é a não normalidade do lucro líquido das empresas que distribuíram dividendos e das empresas que não distribuíram dividendos. Na Tabela 5, o teste de normalidade se apresenta por meio do valor p KS, do lucro líquido do grupo de empresas que distribuíram dividendos e o valor p KS do lucro líquido do grupo de empresas que não distribuíram dividendos anualmente.
Diante do exposto, sobre os fatores que podem comprometer os resultados da regressão, parte-se para os testes não-paramétricos para verificar se o lucro líquido mediano do grupo de empresas que distribuíram dividendos e o lucro líquido mediano das empresas que não distribuíram dividendos é estatisticamente igual, ao nível de significância de 5%, por meio de testes não-paramétricos.
Tabela 6: Teste de mediana Mann-Whitney e Willcoxon - ROA do grupo de empresas que recompraram, ações e o ROA das empresas que não recompraram ações.
Teste de variância Mann-Whitney
Teste de Mediana
Willcoxon
Mediana N Mediana N Valor p Valor p
1995 39220 149 -25350 96 0,00 0,00 1996 40932 159 -9861 96 0,00 0,00 1997 30092 194 -18554 107 0,00 0,00 1998 14622 236 -24282 144 0,00 0,00 1999 45652 202 -6108 154 0,00 0,00 2000 43347 206 -7632 139 0,00 0,00 2001 11051 195 -25889 140 0,00 0,00 2002 62827 193 -2669 129 0,00 0,00 2003 98622 191 -504 124 0,00 0,00 2004 96102 189 -1192 114 0,00 0,00
ROA das empresas que
não distribuíram
dividendos Período
ROA das empresas que distribuíram dividendos
Fon te: elaborado pelos autores
Os resultados dos testes de variância Mann-Whitney e de mediana Willcoxon (Tabela 6) indicam que o grupo de empresas que distribuiu dividendos no período de 1995 a 2004, atingiu lucro líquido mediano superior ao grupo de empresas que não distribuiu dividendos. Esse resultado corrobora com aquele encontrado na análise de regressão (Tabela 5). Esse resultado corrobora ainda com o resultado encontrado de que a distribuição de dividendos em determinado período tem relação positiva com o ROA do período subseqüente.
7. Conclusão
Este estudo se propôs a analisar o impacto da distribuição de dividendos e da recompra de ações no retorno sobre o ativo (eficiência). Para tanto foram analisadas as empresas listadas na Bovespa no período de 1995 a 2004, disponíveis na Economática.
Apesar do teste de normalidade indicar que os ROAs testados, na maioria dos períodos, não se distribuem de modo normal, foram aplicados a análise de regressão simples e múltipla para o teste das hipóteses e para a confirmação dos resultados fez-se ainda os testes não-paramétricos de variância Mann-Whitney e de mediana Will-Coxon, que confirmaram os resultados da análise de regressão de que tanto a distribuição de dividendos quanto a recompra de ações impactam positivamente no ROA das empresas.
As três hipóteses testadas foram rejeitadas, ao nível de significância de 5%, para todos os períodos analisados, conforme testes Mann-Whitney e Willcoxon.
O resultado observado neste estudo corrobora os achados de Hakanson (1982), Alen, Bernardo e Welsh (2000), no sentido de que distribuir dividendos pode ser uma estratégia que traz benefícios para a empresa e para os acionistas.
Sugere-se que em pesquisas futuras seja comparado o retorno anormal das empresas que distribuíram dividendos com o retorno anormal das empresas que recompraram ações no intuito de verificar qual a estratégia que traz melhores retornos aos acionistas. O resultado observado indica que as empresas que distribuíram dividendos foram mais eficientes do que as empresas que não distribuíram dividendos, no período 1995 a 2004. Verificou-se ainda que as empresas que recompraram ações foram mais eficientes do que as empresas que não recompraram. O fato das empresas brasileiras listadas na Bovespa que distribuíram dividendos atingirem ROA superior às empresas que não distribuíram dividendos pode ser indício de que estas últimas estejam investindo recursos em projetos que não têm VPL
positivo ao invés de distribuir os dividendos entre os acionistas. Mas este não foi o foco deste estudo e pode ser investigado em futuras pesquisas.
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