Elasticidade-juros da demanda de investimentos: uma análise histórico comparativa

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ELASTICIDADE-JUROS DA DEMANDA DE INVESTIMENTOS :

Uma análise histórico-comparativa.

Banca examinadora:

Prof.Orientador _______________________________ _ P!''D'f' ... . Prof. ______ ....

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·~-Fundação Getulio Vargas_ Escola de Administração

FGV de Empresas de sao Paulo Biblioteca

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11994..:::;._o~o2_6..;_,o_~- )

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Ao meu filho, Pedro

FUNDAÇ~O GETOLIO VARGAS - FGV

ESCOLA DE ADMINISTRAÇ~O DE EMPRESAS DE S~O PAULO - EAESP

DEPARTAMENTO DE PLANEJAMENTO E ANALISE ECONôMICA - PAE

CURSO DE MESTRADO EM ECONOMIA DE EMPRESAS - CMEE

ELASTICIDADE-JUROS DA DEMANDA DE INVESTIMENTOS : UMA ANALISE HISTóRICO COMPARATIVA=

CRISTINA HELENA PINTO DE MELLO

Orientador: Prof. LUIZ CARLOS BRESSER PEREIRA

i i i

Dissertaç~o apresentada ao Curso de Pós-Graduaç~o

em Economia de Empresas de S~o Paulo da Fundaç~o

Getúlio Vargas, para obtenç~o do titulo de Mestre

em Economia de Empresas.

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f ~-1ELLO, Ct"'istina H<:=l<:::-n;:\ Pinto de • t::::t.a~::.t..icido:tdl·?···juv·os da demi::tnd<:.i de 1

investimentos uma análise histól"'ico-compal"'at.iva. S~o Paulo,

EAESP/FGV, 1993. 151p. (Disse!"'t.aç~o de mest!"'ado ap!"'esentada ao

Cul"'so de Pós-G!"'aduaçào da EAESP/FGV. ~l"'ea de Concentl"'açào: Economia

de Empr··es;;::~s) •

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investi!'". Apt"'esenta as pl"'inc::ipais teol"'ias de decisào de 1

•

investimento. Supol"'ta a c::onclusào c::om base em dois quest.ionál"'ios aplicados, l"'espectivamente nos anos 1970 e 1990, às cem maiol"'es emp!"'esas paulistas, pol"' patl"'imBnio liquido •

... ""v a_,, ta .re ... ~. nve_-_, .l!TtE 1 ... o ·- .:L·, <::I c f.,. J u1· o.:.,. ... ec.l::-'O~L.• f.::mpr e,:,c:tl l a

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I

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:tNDICE

PAGINA

I) SURVEY TEóRICO

i.Inelasticidade juros da demanda de investimento:a empresa.

i.1. Formas perfeitas de organizaç~o do mercado: teoria

neoclássica e concorr~ncia perfeita. 001

i.2. Form~s imperfeitas de organizaç~o de mercado 006

i.2.1.Labinig formas oligopolistas e demanda efetiva 006

i.2.2.Steindl: formas oligopolistas e capacidade

excedente 010

i.2.3.Eicher: economia corporativa. 014

ii.Inelasticidade juros da demanda de investimentos:

o agregado 017

i i . l . A revoluç~o keynesiana

ii.1.1. A teoria do investimento de Keynes

ii.1.2. A relaç~o juros-retorno do projeto de

in Vf.0S ti 1Tl0?r'l tD

ii.2. O aceleradDr

ii.2.1. O aceleradDr e a decis~D de investir

ii.2.2. O acelerador flexível

ii.~~~~;,: ii.:3 .. 1 ii.~:..2 ii,:~;u:2ccT:t ii.4. :.i.:i..4.1. . . ,... 1 ~ .l. ri ,"J ti'"'' ti 1'-.leo·-l<eyn<;?sianos:.

A teoria do custD do capital O mDdelo de Jorgenson

Funç~o investiment.D

l\lf.::'w-···KE0)1n f::.' !F.:. i an 0!5

i~ teor· i;:~ "q"

O "q" mi:itt~ginal t~ C• "q" médiD

Modelo de crédito de Bernanke e Blinder

ii.5.2. O caso de contingenciamento de créditD

ii.6. Pós-Keynesianos ii.6.l. l"linsky :i.i.6.2. Fazzi:!\l'·i 018 019 (>2~"? (l2~' ()::~!5 027 0~.::.1 OTl 04:.2 (lL~4 044 047 048 054 059 059 064

ii.6.2.a.Investimento corporativo e restriç~o de finanças 064

ii.6.2.b.Teorias de investimento de Keynes e Kalecki 068

ii.7. Expectativas Racionais 070

ii.7.1. Expectativas racic:Jnais, mercados n~o clareados e a

teoria de investimento 070

i:.i..7.1.a.A junç~D do modelo de Jorgenson e Keynes 071

ii.7.1.b.Aç~o maximizadora da firma com restriç~es de

deman-da E• E~mpl'""€01.:;)0 (j"'/5

II)

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:1

~:':?:r I....L\r.:ar:5

ii.8. Curva de demanda quebrada por investimentos

UMA INFER~I\JCIA DA COMPARAÇ~O DOS QUESTIOI\l~RIOS DE 70 E 90

076 077

OB2

Os questionários 083

Uma vis~o geral da conjuntura à época do primeiro

vi

Uma visào geral da conjuntura à época do segundo

questio-nário-1989 097 III) CONCLUS~D IV) ABSTRACT V) ANEXOS VI) !.Dados complementares

2.Definiç~o do universo e do método de amostragem

3.Apresentaç~o do questionário

4.Resultado da pesquisa realizada em 1970 5.Resultado global da pesquisa Invest/90 6.Resultado comparado da pesquisa lnvest/90 7.Relaçào das empresas pesquisadas

BIBLIOGRAFIA 102 104 105 106 117 119 122 126 130 134 136

vi i

A queda do volume de investimentos nos paises em desenvolvimento,

durante a década de 80, tornou-se quest~o bastante debatida seja nos

di n::?tamen te por· nD mE• i o acacl"fJmico

internacional. A elevada relevância do tema e suas implicaçôes

econSmicas, sociais e politicas motivaram estudos recentes.

O .compDrtamento do volunH? ele inves:.timento ag r··eç.!ado !]anhou

relevância no debate acad~micCJ quando evidenciou-se o seu papel sobre

as flutuaçôes ela demanda ele curto prazo e, n~o somente, o seu papel

no desenvolvimento econSmico de longo prazo.

Caracterizada a importância do controle deste agregado para

minimi Zi:H" elo ciclo econSmico, mui to:,;;

entusiastas de uma política de baixas taxas de juros CDm a finalidade

conseqü?ncias dessa pDlitica, buscaram mostrar que os empresários s~o

pouco sensíveis a variaçaes na taxa de juros ao decidir seus

Mui t.:,\s pesqu:.i. !::!·<:iS se de•senvol ve1···am

investir em funç~o das proposiçôes exageradas de política econSmica,

sF~gundo ;~:..~::. qu;::l:.i.s;,, dev!et-ia·-·se elevi::\1'" Ci f.;~stoque ele ITlCJ!ecl,:,;\, climinui1~ <::\

taxa ele juros e, assim, estimular investimentos. Ao longo ela década

várias pesquisas foram realizadas com a finalidade de

uma CJ\.1 op.ini~ti .. podem

classificadas em ciCJis conjuntos, quanto à metodologia: pesquisas que

usaram o método econométrico e pesquisas cujo método empregado foi a

vi i i

qué:<lquel·- \ti ,~tude d.::\

amostras e dos questionários aplicados.

No Brasil, pesquisa semelhante foi realizada no ano de 1970 por

CCH1 c::]. ui r tr.:\:·:a j ur·or,:; v.::\1~ i áve 1 pouco e:·:plicativa do

comportamento do investimento agregado.

(.) ~~:-q:::.e~J·-·i€inc:i<.:\ br·asile~it'··a ma.is l'·ec:<entt.0!, t.~ntJ'·etanto, E:;w::)eJ'"E~ ~==·E"r· a

taxa de juros um dos fatores que impede a retomada dos investimentos.

O contraste destas duas exper.i~nc.ias históricas brasileiras sugere e

exige uma análise mais acurada e novas informaç~es.

Ape~sar de motivado p<;?lo ft·-.:.=tc::o d<es~~mpenho d<::"l foniiaç:Eío br·uta df.0

capital fixo no Brasil na década de 80, este trabalho pretende

mostrar apenas que a taxa de juros passa a ser variável relevante, no sentido de explicar o comportamento dos investimentos neste periodo.

A p!~imeit·-a par·tt-:~ do tn~b,::\lho .::q::w·e~:;enta uma "~:;urvt.~y" te~ór·ic.::t

acE~I~c;:\ c:!,;:.. dE:? c i sào r.Je :i.riVE·sti r·. Optou--sE~ po1~ di v :i. di,... 2:\ "st.u~vey"

teór:i.ca da seguinte maneira~

Na prime:i.ra parte, apresenta-se o que é a dec::isào de invest:i.r a

partir da unidade decisória~ a firma

Na segunda parte, trata-se da decisào de .investir para o agregado

f?cc::oni~imic:o, <-::tpi~<;?SE•ntando a t<eori<::"l keynf.~s . .iani:.i e suas vet~tentt-:~s-:. pós,

nec::o, new e os trabalhos mais recentes com a hipótese de expectativas racion<:1is ..

Na dltima parte, dois questionários sào comparados com o intuito

de averiguar se a opini:Eío dos empresários com relaçào à relevância da

ta;.:a de j un:i~:::. sobn? su<:TI d<~c::.iõ:;:Elo de inve!:'.;t:i. 1~ s.f:? a 1 teJ·-ou <=~ntJ' .. E' as

principais indicadores econSmico-conjunturais dos anos em que os questionários foram aplicados.

i.INELASTICIDADE-JURO DA DEMANDA DE INVESTIMENTO A EI'1PF:ESA

i.l.Formas perfeitas de organizaçâo do mercado: teoria

nec;.clássica

"The tradi tional doc:trine, in which planned investment adjusts to planned savings, appear to be centred on the idea of an investment demand function elastic with respect to the rate of interest."{Pierangelo Garegnani, 1978, p.336)

O objetivo deste capitulo é demonstrar que nào é a idéia

de uma funçào demanda por investimentos elástica à taxa de

juros o elemento que garante o ajuste do investimento

planejado à poupança planejada e, sim, a flexibilidade

perfeita no sistema de preços e no movimento dos capitais. Para tanto, é apresentado o que se considera os elos de uma

r.:c1r-rente que culmina r.:cJm ;,:~ tend·encia à plena alDr.:açàc de

recursos produtivos.

Sobre c comportamento da firma, adota-se a hipótese de

racionalidade associada me:u-:imizaçào de lucros com

informaçàc peri'ei ta .. Destaca·-se que sob condiçeíes de

perfeita previsào nâo há distinçàc entre maximizar lucros ou

val<Jr de mer-cado e, portanto~, é indii'er-·ente ~\ firma Sf-"' a

fonte de ·financiamento é inteJ·-·na ou e>:terna. Nâo eJ-:ist<~

conflito entre o proprietário e o gerente ou administrador, sendo o proprietário o personagem relevante.

"

A atitude do propJ~ietiál~.i.o ao decidir. realizar o

investimento é meramente reativa às variáveis ambientais

dadas. Estas s~o determinadas pela livre competiç~o e pela

livre mobilidade dos capi tc:üs. A competiç:t'o os

ofertantes de um determinado bem econ8mico modifica seu

preço até que a oferta do mesmo encontre o limite da

escassez. Se todos os recursos econSmicos s~o utilizados no

limite de sua esc:assez, só é poss:í.vel ele\lar o volume de

capital em detrimento da produç~o de bens de c:onsumo.

Existe, portanto, um problema de esc:olha. O sistema de

preços resolve esta escolha refletindo as preferªncias

individuais ao consumo na taxa de juros e na taxa de retorno

·fundos par" i:\ o inve~6timen to espe 1 ha as opçf.:Ses por- con~;umo

presente e futuro. A taxa de retorno esperada é o resultado

dos preços relativos, da tecnologia e das preferªncias

individuais. A taxa de lucro é o resultado de equilíbrio de uma alocaç~o ótima de recursos, de tal sorte que ela só se

al te1··a houve!~ mod i ·f i c a çeles tecnológicas nas

pn~ldut .. ividii!ldes dos fat.on:.~s. A ta:·:a de juJ~rJs pe:\ssa a ~.;er o

fator de ajuste sobre o volume de investimentos, na ausência

de mudanças na taxa de lucros. Assim definidas, fica claro

quE• n~o é a e lc:tsti cidade--juro da demanda ele investimentos

pc•upança planejada, ma!s !' !:'~im a idéia de.• preços f 1 e:-: i vei!:;;.

!J.Jalras tentou fotrma.li:zatr .'..'\idéia de miEfo invisível de

Adam Smith e mostrar como se equilibravam os diversos

mercados na economia. Trabalhando com as ofertas e demandas

de cada produto~ montou um sistema de equaç~es relacionando

preços e quantidades. Com a hipótese de plena alocaçiEfo dos

recursos produtivos, concluiu que a soma algébrica das

demandas excedentes deveria ser zero (Lei de Say) qualquer que fosse o sistema de preços absoluto (valor nominal). Este sistema, portanto, determinava apenas os preços relativos. A

detenn:l.naçiEfo c:! os;, pn:~ços absolutos é dada escol hendo-E:.e uma

mercadoria como numerário. Mostra-se desta forma a separaç~o

entre o lado real e o lado monetário da economia <1 _>

O volume de ir1vest.imentos é detetrminado pela ofe1rta e

demanda, as quais estabelecem o equilíbrio final entre

prr~ços (~ quantidach~s:,. Os pF·eços es:;tabelec:::i.do~; desta forma

b::mclem .a propiciar·· um;:, ta~·:a dE"~ luc:t"-os nor-mal, quando a fotrma

de organ:l.zaçiEfo do mercado é a concorrªnc:i.a perfeita.

O ;agente econômico, a ·fit'-ma, da m.icF·c·~tconom.ia r:.lássic.::'l

ou tradicional se adapta às condiç~es ambientais. As

respostas ou dec:i.s~es de investimento s•o, portanto, açôes

em re~posta a um conjunto de condiç~es Já estabelecidas dado

o objetivo de ma:-: :i.mi :<~ar- lucr-os ou v a 1 o r de mer-cado da

o que sob pet-··fE"~i ta é

As~_::.um:i.ndo a existªncia de unicidade de

(l).A quantidade de moeda afeta o nível de preços em gerai. (2).Ver Modigiiani, F. e Miller,M. (1958)

objetivos e que a firma adapta-se passivamente ao seu

ambiente estrutural, o papel do agente econômico é

minimizado. Além disso, parece ser a tecnologia o fator

essencial que determina as necessidades de investimento; demanda é atribuido um papel secundário.

Em

de concorr~ncia perfeita e, dada a

definiç•o de lucro normal<3 _{>, as variaçôes de demanda ser~o}

atendidas por novas entradas ou por expuls~o do capital

excedente. Com as hipóteses necessárias concorr~ncia

perfeita, a única forma de o produtor expandir sua planta (em relaç•o a outro produtor e diferenciar-se) é recorrer a

empréstimos. A trajetória de expans•o da firma é limitada

pela curva de isocusto que fixa o montante máximo

disponivel para ser gasto na produç•o. A quantidade possivel de produto é entào determinada pela funçào produçào e pela combinaç•o mais barata de insumos possivel de ser adquirida. Assim, a firma individual se expande sempre que se deslocar a curva de isocusto.

~ste empresário só realizará uma expansào da planta com

recursos emprestados no caso em que o retorno esperado do novo investimento cobrir os juros do empréstimo. Portanto,

dentro do '' framework '' neoclássico, a decis~o de investir

uma decis•o estratégica e o preço n•o pode ser

estabelecido em funç•o das necessidades de investimento.

(3).0 lucro normal remunera a atividade do capitalista e a taxa de retorno sobre o capital pelo seu melhor uso alternativo; ou custo de oportunidade.

Como a firma é tomadora de preços isso implica que a decis~o

de investir é fortemente afetada pela taxa de juros.

i.2.FORMAS IMPERFEITAS DE ORGANIZAÇ~O DE MERCADO

Entende-se por formas imperfeitas de organizaç~o de

mercado aquelas onde a concon-·encia e o sistema de pl'"E~ços

atuam dt:.~ for··ma a nâo cjeter·minar o equi 1 :í. br-io com pleno

empr-ego de fatores. Ainda, ande a demanda efetiva é o

fator-t-elev,;:mt.:e a deter-minar- a escolha do tamanho da planta, do

produto e do pr-eço.

i.2.1.LABINI: FORMAS OLIGOPOLISTAS E DEMANDA EFETIVA

com da empr-esa e seus

pr-essupostos. Sua teor-ia vem ao encontro da necessidade de se explicar o compor-tamento da fir-ma fr-ente ao problema da

demanda efetiva. Em Labini, n~o só a tecnologia ou

melhor·, o avanço ma!5 tc.~mbém a dem;anda

influenciam o compor-tamento da firma.

Segundo o autor, da perspectiva do empresário, os lucros sâo uma fonte essencial de financiamento dos investimentos

da empresa P o estimulo para que este se concretize.

Ass;umime-::.e aqui os J. ucr-os~ uma i'unçâo do

investimento e do consumo capitalista~ P= I + Ck e que a

!:-:>E.'gu.inte equaçâo<.<Jo> _sint:etiza CJS deter·minar·,te~:; do

.inves time•n to~

(4).Sobre o desenvolvimento desta equaç~o, ver Labini, P.S.- Oligopólio e Progresso Técnico, pág.90.

Ir- f(P, P#ík, U#)

Onde: Ir- é o investimento r-eal,

o lucr-o cor-r-ente,

P# é o lucr-o esper-ado por- unidade de capital e

U# é o gr-au esper-ado de capacidade utilizada.

Expr-essa em palavr-as, os pr-incipais deter-minantes do

investimento a nivel do ag~~ntE• individual sg(o a ta:-:a de

lucr-o esper-ada, a demanda esper-ada nos mer-cados em que atua

aqui in c: l uem--sE.' var-iaçé5es de demanda

esper-adas endógena ou exogenamente, sendo esta as var-iaç~es

pr-ovocadas pela atuaç~o da empr-esa no mer-cado), do gr-au de

capacidade utilizada espel·-ada ( pr- inc.i.pio do ajustamento do

estoque do capital) e os lucr-os cor-r-entes que s~o fonte de

autofinanc:iamento.

Os lucr-os est~o dir-etamente r-elacionados às condições de

De que for-ma ent~o inter-agem-se lucr-os, investimentos e

j u1ros? Par-a se obter- lLICI"·os é necessátrio o invc~stimento.

Por-ém, o lucr-o obtido constitui seu limite máximo de

financiamento. Quando i::1 empr-esa pClSSUi acumul <::<ç~o

inter-na suficiente par-a financiar- seus pr-ojetos, ela r-ecor-r-e

a fundos exter-nos <~> e é nesse aspecto que a taxa de jur-os

cond.i.ciona o 1:wojeto de invest.i.mc-0nt.o i:\ssumindo o pr-incipio

do 1risc:o cr-e~;,cente "'""' I~:;.to implica em que, dur-ante um

(S).Para entender melhor o acesso das empresas a fundos externos ver Wood, Adrian - Uma teoria dos lucros, cap.2

(6).Ver Miglioli, Jorge- Acumulaç~o de capital e demanda efetiva pAg.2BO.

Cli:"?r-to per-íodo, par-te dia acumulaç::ro 1nter-na da fir·ma c-:-~st2't

CC:Hn paqamf.?.n to dO!S do ~:::-mp1~·éstimo

contr-aído, cor-r-endo o r-isco de em um per-íodo a taxa de lucr-o

cair- abaixo da taxa de jur-os compr-ometendo a sanidade

financeir-a e a exist§ncia da fir-ma.

Lab.i.ni di!:~t.i.ngue aind.:t !::>equndo o tamanho da empl~esa os

fator-es que afetam sua decis::ro de investir-:

"a-·-Nas de investir- das empr-esas

influem, pr-incipalmente, as var-iaç~es de demanda efetiva e,

mais pr-ecisamente, as var-iaç~es da r-elaç::ro entr-e demanda e

capacidade pr-odutiva; depois, influem as var-iaç~es da taxa

de lucr-o as quais n::ro necessar-iamente var-iam no mesmo

sentido que a demanda efetiva (Par-te Pr-imeir-a, cap.IV, #2),

E?, com meno1·- in f 1 u§n c ia ainda, as v ar-icu;f.~es da pcd. í ti c::a

cr-editícia (disponibilidade de cr-édito bancár-io);

b--Nas decisf:5f.?.s de inve!:::.tir- das pegu<=mas empt··esas, ao

contr-ár-io, influem de modo deter-minante as var-iaç~es da taxa

de lucr-o E;? as var-iaç:~es da política cr-ed:.i.t.l.cia; a demanda

influi somente de fol'-mõ:\ :i.ndir-eti::1."<7 _>

Por-tanto, no esfor-ço de Labini em tr-abalhar- com atitudes

da fir-ma compat.l.ve:i.s com as obser-vaç~es macr-oeconSmic::as,

somenb:::- .:.1s pequ<::mas empr-e!::;as s::ro suscetíveis às ta:·(as de

jur-os. O que à pl~im~:::-ir-a vista par·ece sE?t- um avr.1nço, pois

n;-c:oloc:a C:) papel essen c i .:tl da acumulaç::ro de capitaJ.

( despl'"f.;?zada õ:\ná li Sf? f"E;?pr-esen ta, em

r·ea l .idadf.:?, um às teses de que as pol.:í.tic.:as

mont:~tifu~.ias serir.:\m n~o r.~fetivas nc' sentido dF.2 .influenc.:icll~

i.2.2.STEINDL: FORMAS OLIGOPOLISTAS E CAPACIDADE EXCEDENTE

Steindl desenvolve seu trabalho assumindo que: i) a

maJ~gf.:?m de lucn:J é uma funç~'l'o da cap.::\Cidade~ p!~odutiva da

firma, i i ) a firma n~o diversifica e 3) existe diferencial

de custo entre firmas de determinada indústria.

Foi concluído anteriormente (em formas perfeitas de

organizaç~o do mercado) que a taxa de lucro era uma funç~o

do progresso tecnológico e que a taxa de juros era o fator

que ajustava o volume de investimentos de tal sorte a haver plena <::\l OCi:!\Ç~O de n:.-~curs;;os produ t i VDS. {~ f"f:"?l açi:':!o J.

UCn:iS-j ur·Ds f.::>m Stt~incll e!:5tá associadia à capacidiade da f i r·ma dE·

df?b?rminar .. o "mark-up" e ao gl~au df..? E:!ndividamento.

Chama-.. ·se indú!:.;t.ria competi tiv.:."' ii.'l ft:.1noa de oJ·-gan.izaç~o

que contempla fir-mas gt-andet:;; com custos menol··e~::; e fir·mas

marginais ou pequenas com lucros nor-mais e par-ticipaçi:':!o

,~elevant€:?. N<::t indústr·ia oliç~cq:-.JoJ .. ú~;t.::i, as tir·ma~> margin<::túõ

obt&m lucr-os supr-a-normais. Steindl tecnológico mostr-a l~f-:?dUtOI'" C:C.1fnC:l é\ inco1~·poraç~o PY"O(.:JF'esso implica na tend'ên c:: ia à

c:onc::entraçi:':!o absoluta dos mer-cados e como, para a indústr-ia

oligopolista, tanto os preços como as margens de lucr-os s~o

inflexíveis para baixo.

O gráfico abaixo exclarece a quest~o:

Suponha que a expans~o da demanda de BB' seja atendida

por um aumento na capacidade de produzir de firmas

progressistas que criam capacidade adicional com reduç~o de

custos de C para

c·

e que os preços se reduzam de E para E'.

A

margem de lucro seria ent~o ampliada de CDE para C'DE'.

Contudo, a elevaç~o das margens de lucro, per hipótese,

expande a taxa de acumulaç~o interna das firmas com custos

menores acima da taxa de crescimento do mercado. Como

conseqü~ncia, essa firma, que n~o orienta seus investimentos

para outros mercados por hipótese, desencadeará uma guerra

de preços na tentativa de aumentar sua participaç~o de

mercado reduzindo seus preços para

H. A

parcela

AI

de firmas

que antes percebiam lucro normal será expulsa do mercado com

O resultado final é uma reduç~o na

margem de lucros de C'DE' para C'GH. Essa

desestimularia novas inversôes de capital na ind~stria por

certo período.

Para a indListt-.ia ol igopol ista, o fato de a!:::. empres<:!ls

marginais perceberem lucro extraordinário desestimula a

guerra de preços, criando uma inflexibilidade da margem de lucro para baixo.

A característica que se deseja destacar é a decis~o da

n&o utili:zaç;~D dr.1s preç.;c•s cr.1mr.1 mecanismo de F-tJuste e a

cr.1nseqDente endogeneizaç&D da utilizaç~o da capacidade,

transformando esta em variável sinalizadora <e> O que pode

implicar em uma sensibilidade maior da decis&o de inves:;t.i.r

'"mudanças na ut.ili:~aç~o que na ta:-:a ele J.uct-o <">'> Isso

aproxima muito o modelo de Steincll do modelo do acelerador f 1 e:-: :í. v e 1.

o

.invE~s-timE·nto é Lime\ variável ele caso os

empr·e~:;ár·ios de~;ejem um ajuste da capacidade planejada. Sua

funç~o investimento considera apenas as influªncias mais

importantes, a sabet~ g i)acumulaç~o interna que ocorreu

t'·e cen tE~men te; ii)o gt""aLI de iii)o de

end i v id21mE!n to, iv)a lucro, que pode

e:-:et"·cet·-influªncia própria e à parte, além da influªncia que exerce

via acumulaç~o interna.

Logo, obtem-se a seguinte express~o:

I <f~C + U(u.,...,) + G(C.:Jt)

(8).Ver, neste particular, Amadeo (1986).

(9).Esta hipótese é corroborada pelo trabalho de Oliveira Filho (1988) para o Brasil no período de 79/85.

13

Onde:

@C é simplesmente certa relaç~c da acumulaç~c interna

no tempo t.

u

é a influªncia do grau de utilizaç~o,

G é a influªncia da taxa de endividamento e

P é a influªncia da taxa de lucro.

Destaca-se que o trabalho de Steindl nada diz acerca da taxa de juros e que tampouco compara o retorno esperado do

capital à mesma. 'I' _{.. nex1s~e} . I _{na obra de Steindl} qualquer

formulaç~c acerca do comportamento de mercado monetário, do

mercado de açBes cu uma diferenciaç~o para a indústria de

bens de capital de onde possamos derivar o comportamento do preço de oferta e demanda de mesmo.

i.4.EICHNER: Economia Corporativa

No modelo de !3te~indl, o grande avanço foi mostr·a,~ i::i

endogeneizaç~o da capacidade produtiva como elemento cie

r-esposta às ince~rtezas econômic<:."'IS. O pad1~âo dE· competiç:~o

entre as empresas deixa de ser por intermédio do sistema de preços para ocorrer pela decis~o cie investimentos.

Escol hemo~-5 apn~~s<~n ta1'· <.'1 ccm~5tl~uçâo teórica de E i c:hner por conter um importante avanço em relaç~o às teorias

anteriores, que é condicionar as decisôes de preços às

dec:isf.~es de inve~:;tim€:mto. Né:"\ obra de EichnE.T, n~o só o

sistema de p•·-eços:; dei}:a de l'·ep r·esen i:.::\ r·· padr~o de

instrumento que viabiliza o novo padr~o de competiç~o.

A abol~dagem dE· Eichnet·- construiu um;:, nova unidade <je

de investimento. Ao contrário de uma firma atuando

fn~nte met-c:ado, C) t~conômico

tr·ansforma-se na "me?gac:orp". A "megac:o•·-p" C:\t.ua no que ele denrJmina E·conomL:;, da c:orpOI'-açât-:> definida como uma economia

ol i<~~c!pol ist.::~ c:om um peso •·-el avante para a demanda entr-e

f:?mpn:sas. A "megac:ot-·p" é de-:~f inicia c::omo uma ol·-ganizaç~o ( ng{o

umi::i ple:mtc:1 .individual). Ela é a l.íd<=r de pl'·eço~;, de um

conjunto de quatro empresas oligopolistas que respondem por

75í: ou mais do pr-oduto da iridústr-ia. Suc.'ls ciE·cü:;f::Ses s~o

tomadas através cie uma hierarquia administrativa No topo

10:::

. ~·

está o grupo executivo consistindo de um lidar executivo e vários diretores. Este grupo toma decis~es como c alvo da

t.:~~·:ia de l'"E~tol~nc do inv€~f-:.time:·nto!, o ''maJ•·k .. ··up'' requ€:~1~ido~

t:~n tI~ e.· outros.

~~ decis~o d<-:~ investir· está vinculada ao objetivo da

"megacc:ll~p" quE~ é o de sE~ e:-:p;andir o mé.'\is posl.sivel seguindo

i i ) expanç~o para novas indústrias com margem de lucro acima

da taxa de retorno requerida da firma.

A "me:~g.:~c:orp" é uma fi:-:aclore:\ e n~o tomadora cie pre1;:o~s.

EstE~s prt;>ços s~o el.:;tabe l ec:idos f .ü:ando·-se uma mar·gem (

"mar·k-Ltp") sc:•bt"'':-'? os custos unitários. O "pricing" d<::\ "meg<:tCClrp" varia de acordo com suas necessidades de fundos para investimentc>.

A "mE~gacor·p" l~1r .. oc:ur·ar;f\ financiai'" ~:;ua e:·:pans~cJ com fundos

in ter·nos sempt-e que i ) ·foi'" po~:;~::;i v e 1 e 1 ev<:il"' a mar·gem sem incorrer em perdas nas vendas ou atrair novas indústrias ou

internamente for menor que o custo de se endividar.

O financiamento do investimento é decidido comparando-se a ta:-:a de j urCJs impl i c i ta (custo de f?.lf.:~Val~ o "mal~k--up"

entrada e retaliaç~o dCJ governo) e a taxa de juros explicita

( ta>:a CC:lblr·adi::'\ pelo sistema fin;:mcein:l pelo <~mpl~ér::;timo). O

limite à r·ealizaç~o de• volume desejado cit? inve~stimento

determin<:'\do pelo obj E~tivo de e;.:panr::.~o da "megac:o1"'p" -· é dado

esperada, a taxa de retorno objetivada e as taxas de juros explícita e implícita ••

Portanto, toda vez que o custo do endividamf.~nto i'or

isto n~o fc)r possível (custo elE~vado, pE·H~cla de Vf-.?ndas) o

inve~stiment.c) ng{cJ s:.f::~ r·ealizal~á em funç~o da t.a:-:a de JLn-os (custo do empréstimo).

ii.INELASTICIDADE JUROS DA DEMANDA DE

AGF:EG{~DD

INVESTI 1"1EI'rros ~

o

Quando se pensa no comportamento agregado, pode··· se)

sentir a tentaç~o de afirmar que, com juros baixos, haveria

um forte estimulo a novos investimentos, pois os empresários

tenderiam a tomar recursos emprestados até o ponto onde se

igualasse;:;.. ta>:a d€~ jur·o~:::. de7z• mer·c;ado ~~a t;a:-:c:t d€::> lL!Cros

esp<='?l'"ctda ou

o

desE'nvol \fimento da teot"'ié't

macr·oE·conômic<i:i s.;ob1r·e este ponto antes, de s;eJ'" ccmclusd.vo é ba!:::.'l:ante contr·oveJ'"~_;o. AJ.gunf:S eccmomi·:;tas-, fazem uma lei tl.u·-a

de Keynes em que este afirmaria ser a efici~ncia marginal do

capital o fator volátil que explicaria a flutuaçâo na

demanda de investimentos; enquanto a taxa de juros que

influencia a decis~o de investimentos seria a de longo

prazo, considerada bastante estável porém alta o suficiente

par .. ,"::\ impedi,,. que s:.e ,7:\lcance o

economis.;tas, entr·etanto, E·ntendem ser '"' tF.t.:·:a dE' juros cie

curto prazo a variável relevante para explicar as flutuaçôes

no volume de inve~~·timentos; cc1ns;.idet-ando-~.;e que no curto

prazo salários e preços s~o rigicios, a taxa de juros passa a

r·e)fletir· ,;:tltera(;ôes nos saldos mc:H'ietários dü:;poniv·e~is:. pal'"a

1:es.;pecu 1 <:tç~o.

ii.l.A REVOLUÇ~O KEYNESIANA

" DE FATO, ALGUNS DOS "AIS t"PDRTANTES PROSRA"AS DE PESIJUISA DA HIIITDRIA DA CIENCIA ENXERTAYA"-SE E"

Pretende-se afirmar que a revoluç~o keynesiana dos anos

a pesai~ de se como uma com DS

postulados da tec:>ria clássica, representa um enxerto na

mesma com relaç~o ac:> preço de oferta dos bens de capital.

o

invest.imt'?.n te) em capital a

keynesiana representa fonte explicativa da flutuaç~o da

Consti tu.i,

portanto, variável essencial para explicar os ciclos de

neqócins.

O tet~mo "l"T~volui;:~o" apl.ic.:.i-se no sentido ele quE~ <::ts

variáveis monetárias passam a afetar variáveis reais na

economia. Esta idéia é inconcebível para os desenvolvimentos

teóricos predominantes até ent~o • A idéia ~redominante era

de que alteraçaes em variáveis monetárias afetavam apenas o

nivel de preços e n~o os preços relativos, sendo desta forma

pot.:;~;.:í. ve 1 e:-: pl i C: i::\ I~ Vi::u·· iaçC.~es- ,~e~c:\Ü::. apenas:. pt:~ 1 a E'~~::;cass:.e:z d€~

recursos e a alocaç~D dos mesmos.

(lO).Lakatos, Imre 1 pag.174.

ii.l.l.A TEORIA DO INVESTIMENTO DE KEYNES

" ••. the r-e 1 ê.~tion bE~tl-'Jeen the pl~ospE?cti ve y iE?l d oi' em e mo1~e

unit oi' that type of capital and the cost of pr-oducing that unit, fur-nishes us with the mar-ginal eficiency of capital as

being E'qual to that l·-ate of cl.iscount ~~~h.i.ch t~.,ould make the

pr-esent value of the ser-ies of annuities given by the

r .. etul~ns f?:·:pectecl fr·om

j1.1st F.?qual to :.Lts s-,upply ~"Jr·.i.cii:~··.c.t .. t.)

Esta é a defin.i.çâo de Keynes par-a o conceito de

e:·fici·e::nc:.i.a mê.~I~ginal do capital .. ElE· n~l<::tc:.i.í.:ma o pl~eço de

ofer-ta elo bem de capital, que é o pr-eço necessário a

induzir-a pr-oduzir um novo bem, descontinduzir-ado pelinduzir-a

efici~ncia mar-ginal e o pr-eço de demanda, que é a avaliaçâo

de mercado do bem existente, descontadb à taxa ele jur-os:

Onde~

Po= pr-eço de oferta,

R1 •••• R" =série de anuidades ou retorno esperado,

r= taxa de desconto e

Pd ::::: R.t. . / ( l+:i.) ··!·· J:::~ / (:!.+:i.)~<! + ... " .... + J::;,., / ( :J.+:i. )M ..

(ll).Keynes, 1936, p.135.

Onde:

Pd= preço de demanda, i= taxa de juros

A efici§ncia marginal do capital depende da avaliaçâo de meJ~cado dos bE'ms d~? capi ta 1 já produz idc:ls. f..):.;s:.im, cp.tc:1n to

maior a quantidade de bens de capital produzidos maior será

Cl custo de ~woduzi1~ uma un.i.d.:~1de adicion~::\1; ou se..ia:, menor·

será a efic.i.§ncia marginal do capital. Assume-se que a

indústria produtora destes bens incorre em custos marginais

crescentes. Esta hipótese deriva da suposiç~o de rendimentos

decrescentes relacionados a aumentos de um insumo mantido os dem,~ds constc:mtef::.. 1\ie!:.-;te sent.idc:>, D conceito de pr·eço de

oferta em nada inova quanto aos pressupostos teóricos

predDminantes até entâo, contra os quais Keynes dirige suas

Em contrapartida, o preço de demanda (que representa o

preço que um individuo está disposto a pagar para adquirir

um bem c:le capital) deve l'"~::>fletit- a r·azâ:o E.'ntr·e·) o retor·no

e~sperad<J do mE:·smo comp<:.'ll'"<:Hkl à ta>(<::i de j t.tr-cls de met··c:c:'!do. É

razoável supor que quanto maior a taxa de juros de mercado

mEmCJI'" C:l E':)~:>timul.D <~i aqu.isiçâ:o de um nc:lV<:J bem de capital,

pclr·quanto esta ,~ep!'-r:::>sentai Ltma alte·t··nativ<::"l m<::iis rentável de

inversâ:D de uma poupança monetária existente.

O efeito da taxa de juros sobre a determinaçâo do volume

ele investime·ntos; papel limitado avaliaçâ:o

O volume de investimentos deve obedecer à seguinte dinâmic:ii:\:

Imagine-se uma situaç~o inicial em que o preço de

demanda seja superior ao preço de oferta. Significa afirmar que existem individues dispostos a pagar por um novo bem de capital mais do que o necessário a induzir o fabricante a

marginais de produç~o do mesmo, ou uma reduç~o na efici~ncia

marginal do capital. O aumente no preço de oferta deve ent~c

ocorrer enquanto persistir a diferença entre preço de

oferta e de demanda.

seja maior do que o preço de demanda. Esta situaç~o e

existentes do que noves. Conseqüentemente,

hc.'l\tel~á produç~ío dt:~ bens de investimento adi c:ionais. Esta

situaç~o persistirá até o memento em que o preço de demanda

se e 1 e\! c\ f" ClLI fac:e da mesma moeda, a taxa de juros

diminuir. A queda na taxa de Juros afeta ent~o a decisâo de

investimentos em dois sentidos~ i)porque torna alternativas

de financeir·a r·· e 1 <::\ t.i. vamen te rent~weis;

ii)comD ccnseqü~ncia da primeira libera recursos e tDrna o

crédito mais barato.c~z>

(12).A critica feita por Haavelmo é que o esquema analítico keynesiano assim estabelecido determina o estoque de capital e n~o o volume de investimentos. Segue-se desta crítica a proposiç~ci de Tobin do que ele denominou teoria •q• que é a razão entre o preço de oferta e o preço de demanda, havendo a tendªncia de o •q• ser sempre diferente de 1.

ii.1.2.A RELAÇ~O TAXA DE JUROS-RETORNO DO PROJETO DE

INVESTIMENTO

''Em qua 1 quer· dada !:5.i tuaç;:tco de c:ut~to pr-a:;:~o (com uma dr.:1da

tec:noloçaia e uma dada estt'·utUI'"a de· C:i::"lpital)!, o mont;:,mte

total de investimento depende da lucratividade esperada por

A relaç~o taxa de juros-investimento pode ser expressa

c:om a ajuda de um gráfico introduzido por Pasinetti~

GFU!iFICO I

A

taxa de juros f il-:a um limite ao montante dos

investimentos abaixo do qual estes n:tl:o ser:tl:o realizados. Ou,

sornente OS de inve~s tim!:?n to com lucratividade

esperada superior à taxa de juros se concretizar~o.

Isto é a

.

c: ~

ap J. .ic::a(;:t)es ·f .inanc:e.i r· as c:onst.i tu em al tt:?l~na ti v a à e:\pl.i caç,:~o

produtiva e que n~o importa a forma de vaJ.or1zaç~o do

que este esteja valorizando em sua melhor alternativa.

"Ot-a !' suponhamos qt.u~ li(J s.i.si:<~m<:.i cap.i t.:.d .i.st.::'l f'.?i·:istam

mecanismos que tendam a impedir que as duas taxas se

encontr·em. Haver··ia uma "f<::\.i:·:a de ~:;egun:I~nça" entrf~ i:."'l ta:·:a de

lucro prevista dos investimentos menos rentáveis e a taxa de

Vejamos graficamente:

GR,ci;FICO I I

investimento; pois os projetos de menor lucratividade est~o

substancialmente acima dos juros.c1 _e>

Cabe analisar em que condiçôes isso se torna verdadeiro.

Segundo Keynes, "n~Xo é sul~·pr·eendente que o volume c:l~=.·

investimento!"'· ast::.im d~?teJ·-m.i.nado, "flutuE? mLl:i.to i::ttl~·avé!!:. do

tempo. Isto porque ele depende de dois conjuntos de opiniôes

C:tdequado oLt f:;egun:l

existe qualquer raz~o para supor que as flutuaçôes num

des~tes te:2nc:leJ'"~O anular as "f lu tL.t,::~çl::Ses no

out1~o. ( ••• ) Na

fatores tendem, via de regra, a agravar o outro''.<1 6_>

I !5 to po~.;; to, a situaç~o representada no gráfico 11,

I::Jcon··e sc:lmente quando .::~s ~?>:pel:tativas i::iC!:-=?n:a do futun::J se

tornam t~o otimistas que elevem a eficácia marginal do

capital €-? ba:b:em C:t ta:·:a d€~! juros, cJ~iandr.:l a "fa.L-:.::<. de

f::;e<;Jul~ança'' ..

Porém, é necessário cuidado em n~o se generalizar uma

especificidade, pois as expectativas s•o voláteis e o quadro

tende a se ~-:tl ter.::u~. P1s e:-: pectr.iti v as cJtim.i.stas tendem c\ S<;?

deteriorar ao n~o se concretizarem C 1 7 )

,

n _{ou, quando o'}

(15)." •.• (ver em especi~l Haavelmo-1960) de que a condiç3o de igualaç~o entre a eficilncia marginal do capital e a taxa de~uros det~rmina apenas o estoque ótimo de capital e nao o ritmo desejado de variaç3o no estoque(isto é, no investimento), o que implica um modelo onde a demanda por investimento

é infinita se a taxa de juros for inferior à eficilncia marginal do capital." Boianovsky, pág.126 (16).Keynes , Teoria Geral, página 175, artigo 1937.

(17).Isto é uma regra se for assumido que o consumo cresce a taxas inferiores às taxas de crescimento da renda.

estoque de capital alcance tal nlvel que se elevem o preço

de oferta de novos ativos.<~e>

A grande revoluçào keynesiana consistiu em desvincular a

poupança e o consumo da taxa de juros, mostrar que esta é um

fenônH?.no e a importância das

expectativas e da incerteza dos empresários individuais.

i i . 2 . O ACELERADOR

ii.2.1.0 ACELERADOR E A DECIS~O DE INVESTIR

multiplicador. 1·-el acirJnc:1dD à do

c:omport<:.'lmento dos invl~~5 timen tr.:i!:::. l.l.quidos indu:;~ idos.

nunca foram perfeitamente definidos na literatura econômica.

a exemplo de Knox, l=-ntendemos que investimento

J. iqu.ido s;,igni fica uma t'n-:p.:'ilnsào d<~ capac:id.:!lc:le~ produtiva e

inv(;,~f..;;t..imento induzido l~, .-aquelE~ que depende elos:; mc•vimentos

correntes elo produto.

O principio do acelerador só é válido , entretanto se o

coeficiente de aceleraçào puder ser considerado fixo ou

(1B)." quando o investimento, em dado tipo de capital , aumenta durante certo período, a eficiência marginal do capital diminui à medida que o investimento aumente, em parte , porque a renda prospectiva baixará conforme suba a oferta desse tipo de capital e, em parte, porque a press~o sobre as fábricas produtoras daquele dado tipo de capital causará, normalmente uma elevaç:o em seu preço de oferta,( ••• ) Keynes, Teoria Geral, pág.101.

constante <1 9_{>. Do contrário, torna-se impossível prever ou}

explicar o comportamento dos investimentos. O que significa

assumir uma funçào produçào com retornos constantes de

escc:tla.

A teoria do acelerador distingue-se das demais por seu

enfoqu<~ no produto enqu.::m to de·t<:"?t~minan te do

investimento em dett-imen tc.1 de prt-:~ços t~f.~ 1 a t i vos ta;.(a de

j ut~o:. :• sali[~rios, dos in suínos )

.

I f:5Sf.J SE' deVE•

principalmente ao fato de se assumir uma funçào produçâo com

coeficientes fixos como ilustrado abaixo~

Onde Ko/Lo é a melh<::Jr f:=:.colha dado o n~í.vt-:d d<"' pt-ocluto

Qo, nào importando o comportamento dos preços relativos.

Quando se assume uma funçào produçào que admite a

substitutil::oilidade ent.r·e c<:tpit<:.11 e tr.:d::Jalt·1o, D nivel ót:i.mc•

(19).Tinbergen afirma ser o comportamento do coeficiente acelerador assimétrico em relaç~o ao ciclo econômico.

de capital, CJL\ o "flu:-:o ele investimentos, passa a depende!~

dos preços relativos ou da funçâo isocust6:

GRf.liFICO II

ii.2.2.0 ACELERADOR FLEX1VEL

o

modE•lo do f1e>:ível foi pt-·.imf::?i ramen te

proposto por Chenery e Koyck respectivamente em 1952 e 1954. Desenvolvido a partir do princípio acelerador segundo o qual

variaç~es no nível de demanda estimulariam variaç~es na

capacidade produtiva, ou seja, nos investimentos. Este tipo

de investimento é denominado "investiment<:::> induzido"

estimules externos como inovaç~es tecnológicas, guerras,

28

keynesianos DS quais e>:e:\g~:z·r-al·-am a impDI'-tância dD ''an:im.-al

~::.pit-its" E~ a volatilidade da ·funç~o inve~.timentD enquantD

var-iável explicativa de flutuaçbes no nivel de atividade.

aceler-aç~o é um esfor-ço em tor-nar- a funç~o investimento mais

"c:ompor-t.ada" em dr.0tr· .im€0n tc1 s;ubj etivDs como

expectativas de lucr-os, impulsD empr-eendedor-, etc: ••

A pr-oposiçào de Chener-y e Koyck é uma extens~o ao

pr-incipio dD aceler-ador- pr-opDsto pr-imeir-amente por- Clar-k

(1917) incor-por-ando condiçbes técnicas micr-oecon8micas tais

como economias de escala e indivisibilidades

C) pt-· in c:í. pio elo simple~s, o

investimento liquido induzido pDde ser- assim escr-itog

( 1 ) I -t:. . .••

I< /

_::. ( .. _{X t}

Onde: K é o estoque de capital,

I é a taxa de investimento l;quido,

f é uma constante do aceler-adDr-,

X é o pi' .. DdutD ,e t é o tempo.

Esta equaç~o nos diz que uma var-iaç~o .no pn:lduto

n~o contempla defasagens c2 o> entre a percepç~o da variaçâo

funç~o defas;;l(;,lens d.istF·ibu.:í.da~s f:!m que :.;e incorpore o 11_{1 ag} 11

necessário à resposta dos investimentos.

( 2) I< '\':.+ .... k t.·+- k. t.oof· .... :L .... b ( x~

...

Xt.--:1.)

Onde:

b é o coeficiente de reaçâo, e

é a defasagem entre mudanças no produto e no

Enb"·E·tanto., mesmo ef:sta f.:>quaçâo é ins-,atisfatória por·que

contempla a possibilidade c:le capac:idadf.:>

e:-: ced f!~l"l tr-.:> n Devido indivisibilidade das plantas

industriais, Chenery afirma ser normal a ocorr~ncia de

que arrefece o efeito da variaçâo do consumo sobre oc

investimentos.Isto porque a resposta será a ocupaç~o da

capacidade j á .instaJ.ad.::\ nova aquisiçâo de

equipamentos. A seguinte €0qu,:içâo r·elaciona f.~ var·ia<.;âo no

estoque de capital à diferença entre o montante do capital

nec:e~ssáF· i o i:\O pr .. odu to c:ol'"t··en te! ( 1:":X €0 o gni:\1.1 ótifno de

ut:ilizaç~o do capital atual ( k ).

(20).Jorgenson amplia o problema da defasagem ao considerar as diferentes etapas de realizaç~o de um investimento. Consultar à frente.

Onde:

81. é o gl~au ótimo de ut.ilizaç::\(o c:la plar1ta ou o fator

"c:.::1pac:idade".

O efeito ela int.roduç_;g(o de 8< é at.E:~nua1·- a amplitude de

<~C:E01el'-ador cif·.?pendenà do grau de u t i 1 i ze:\ç::\(o da c:c::\pac:id<~\de

instalada. Uma variaç::\(o desta equaç::\(o relaciona a variaç~o

do capital a uma adaptaç~o à diferença entre capital atual e

capital desejado cz~> =

( 4) ( :1. ...• 8~) ( 1-·:.""" .... k"* t.··-·1:.1 )

Onde:

Kt-~ é o investimento,

kt é o estoque de capital atual, e

Uma variaç::\(o ao modelo do acelerador i' le>:ÍVE~J. foi

apresentada por Luc:as(1967) para o caso em que o processo de aj us-,t.amt~nto de) estoque de~.ej adel de ci:1pi tal reJ. ac:iona·-se ,"::\

(21).Capital desejado pode ser entendido, por simplificaç~o, como aquele necessário para atender à variaçao do produto.

aju!::.tamentos em outt-os insumos "'fi:-:os". A d.ifel~enÇ..;:<.i destr:0

modelo para o anterior consiste em trabalhar a funç~o

investimento em relaç~o a uma matriz insumos que,

combinados, resultam no vetor produto. A conclus~o de Lucas

é que é com um corrq::Jor·tamen to

otimizador e que a generalizaç~o matricial é uma aproximaç~o

válida do caso simples, enr·.i.quecendo as possi bi 1 idade!s dF~

demonstrar as implicaçôes da variaç~o no produto ou no

c.::q:d. t,::\ 1 •

ii.3. OS NEO-KEYNESIANOS

n e o-.. k e'/ n es:i é:'\1'1 a E.'m modelos

otimizadores derivados dos primeiros principias neoclássicos

que n~o atribuem importância à ligaç~o entre investimento e

finanç,;:;..':is~. Classificamos aqui os modelos do

acelerador-flexível, do custo do capital, de Jorgenson e Lucas I

(refere-se ao trabalho de Lucas na aus~ncia da abordagem de

expectativas racionais).

ii.3.1.A TEORIA DO CUSTO DO CAPITAL

A pr .. opo~_;.i ç~o Modigliani-M.i.ller é de que,

condiçôes de incerteza, nâo existe um sentido operacional na maximizaç~o de lucros uma vez que esta torna-se uma variável

randôm.ica. COn!i5ti~Ui I~ funç~':co investimento

realizado enquanto seu retorno esperado for maior que a taxa

aumentar o \lii:\lor de mercado da fil~ma".

mof::,tJ·-ii:\ que não neces:,sat-ic:1mentE~ a 1··-E~nda m.:;,r·gina l do .::\ti VD

·fi>:D Sf? iç~uala à ta>:.:\ de jun:·.)s df? me:1rcado. Isto devel'-ia

ocorrer nD caso do empresário atuar de forma racional e, com

empréstimos marginais até c:> ponto em que o rendimentD

maJ'··qin.:~l f:f::,pf!.~l"·aclo do novo capital fo:>sE~ :i.gt.tal ;!:\ tal·:.::, ele

A

prDposição de inclepend~ncia ele decisôes reais e

financeiras deriva de uma abordagem de equilibrio parcial ao

estilo marshaliano, com preços exógenos.

A

taxa de retorno

entre o retorno esperado por ação da j-ésima firma na classe

k pelo seu preço, ou seja~

@k

Onde:

x·

_J / pj

XJ

é o retorno esperado da ação da j-ésima firma

pj é o preço da açâD da j-ésima firma

O valor de mercado da firma

,VJ,

é a soma do valor de

mercado de suas açôes ordinárias, r·" • ;::>J , mais o valor de

mercado de sua divida, Dj. Porém, em equilibrio, isso deve

se1·· igual t:1 f"i::'\;:::~cl ent.J~e o f"etClr··nCl espel'"ado dcls .:1tivos de:\

companhia Xj pela taxa de retorno esperada de qualquer aç~o

da mesma classe.

>UI (Sj+Dj) Xj/Vj

=

@j

IstCl é, o custo médio do capital independe da sua estn.1tur·a de:~ capital e é igual t'\ t.a;-:.:1 de c:apitalizaç~o do

Dad.::\ a dei' irli. ç~o de (ªk, f i c a c 1 i:':\1""0 que quanto maio!·- D

valor· de· m<=.>l'"cado ela f irmc.1 ~· ma.:i.Dr o J"'E:·torno espeJ'"ado e,

Desta relaçào, Mocligliani e Miller concluem que o valor de mercado de qualquer firma é independente de sua estrutura c:le c:r3pi tal .. Por·tanto, uma mesmrj que mais E·ndivid<::\da, podE:-! Sf-.?1~ m<7?lhor .. i.':\Val.i.ac:l<::i pelo mE~J~c:ado que uma

de

outJ~a n S<egue .. ··sE• que uma pol1. tic:a ótimê\ df2 invest.imentDS é

seja maior ou igual a @j e este é totalmente independente do

t.:i po ele débito uf::;c:1d<::i p<::\ra f in.::\1'1 c::.l.al'" Cl novo invee.timen to ..

Esta prClpCls.iç~o ~ demonstrada para três alternativas de

(22).Em nenhum momento se define quais os fatores que afetam

financiamento do investimento~ empréstimo, ganhos retidos e

emiss~o de açôes.

Ac• contrár·io da j:n-oposiç~o keynes;ic:ma onde~ o custo de

oportunidade do capital é a taxa de juros, a nova teoria do

custo do capital corresponde à raz~o do lucro liquido pelo

valor de mercado da empresa. Ou seja, o custo do capital é o seu melhor uso alternativo avaliado pelo mercado de açôes.

O teorema Modigliani-Miller é aceito como uma implicaç~o

de equilíbrio em mercados de capitais perfeitos. As criticas ao teorema se baseiam em casos reais de noticias de firmas

quE• tive1···am v<:\ 1 ol~es aument,::~dDs C:ipós

mudan<;.;as ~?m s~uas estt-utur·a~::. df.?. c:e:1pi tal e ne:1 h.ipóte:~SE' de imperfeiçôes de mercado de capitais.

A distinç~o entre o valor real da firma e sua estrutura

i' inanceirc:i 1 t'?van tD\.1 muitas da ilus~o

monetária e da neutralidade da moeda.

As implicaçôes do teDrema M-M tiveram seu maior impacto sobJ~(~ ,:i\ teo1ria de dec.isào de inver~;timento. Os pr·incipr.üs

tJ-·aba l hc>s, ante r ion;~s ao tE:-:on~~ma, pr i.c:w·.i zavii.'!m D e:dei to de

f .inancei ,,.,::t~~ ( C:DIY\Cl 1 ucr·,::t t i v idc:-.de liquida).

o

trabalho de Jorgenson (que será apresentado no próximo

tópico), que se baseia no teorema , mostra que numa economia c:om i:i\LlS··ê"nc:.i.a d~-:-: tJ~ibut.aç~o, a er:-,t.JrutL.wa financ:e.iJ~a Dl..l o

O impacto do teor-e~ma foi 1.~ r-ande nos mt?ios ac.=td"E;mi ccls. Diz Stiglit:z c:.~"-~>: "A r.:ttenç~r.J dos ecrmomistas:. ch.lr-<u·ltE~ os

embasam o modelo~ que as:. fir-mas podem

ser-de empr-éstimos por- indivíduos poser-de ser- substituída pela das

tf-'!r-ce.i.r-o !' tem pe1•·fe.i. ta

infor-maç~o sobr-e da finna e, qual·-tD,

MmHr;.t l.ian.i. 1"1i 11 e1•· :• f~~ 1 es mesmCJs:.,

é que n~o existe tr-ibutaç~o, ou pelo menos a

pol.itica t1···ata di viela e p<~ ti'- i mê.in i o

d:i.·fet···enci,almente" .. c=.!4>

ii.3.2 .. 0 MODELO DE JORGENSON

A pr-eocupaç~o de Jor-genson foi estimar- equaçbes de

r-egr-ess~r.J com dados micr-oeconSmicos que explicassem uma

funç~o macroeconSmica dos investimentos. Segundo

D.

Fisher,

seu econclmia da

(agr-egada),2.a escolha da for-ma da funç~o produç~o, 3.o

(23).Stiglítz, Joseph- "Why Financiai Structures Matters", Journal of Economic Perspectives, vol.2, number4, Fall 1988, p.121-126.

(24). Traduç~o própria do texto:

"The attention of economísts during the past 30 years has focused on four assumptions underlyíng the model: first, that fírms can be identifíed by "risk class"; second, that individual borrowing can substitute for firm borrowing can substitute for firm borrowing; third, that investors have full information about the returns of the firm and forth - the importance of wích MM themselves recognized - is that there are no taxes, or at least tax policy does not treat debt and equity differentialy.• op.c:it. p.122.

(25).Sobre as formas possíveis da funç~o produç~o, consultar a "survey• de Fisher, Douglas; MACROECONOMIC THEORY, A SURVEY; MACMILLAN, 1983.

36

problema da defasagem, 4.a escolha da forma funcional para

as defasagens distribuidas e 5.a técnica de otimizaçâo

matemática. Vejamos cada um deles com exceçâo do último.

o

original Jorgenson ( 1'-?lé::·::::;) assL.tme:

a.tecnologia flexivel "pu t ty···pu t ty" com fun ç~o p!roduçâo

Q(t)=F [K(t) , L(t); t] com retornos decrescentes de escala,

(2) existem condiçôes competitivas que implicam que as

f.it--mas sâo tomadof""i:!\~:; cie pr·eços em todos os mercados

incluindo o de capitais, c.que nào existem custos envolvendo a venda ou compra de bens de investimento ou a instalaçâo do

novo capital, e d.que nâo existe tributaç~o. O modelo

ap!~esen ta do modifica basicamente última

A firma é maximizadora de lucros e sua funç~o lagrange

(otimizaçâo condicionada) é~

( .1 ) L ... •::> ·s .• ,. ('·' •... ,... t. [ l ( t ' } T(t)] ··1- t.l:t.(t) F(X,L;I<) +

LI~( t ) ( " JO:\ .... I ·{-· 8i.l<) ]} clt

Onde:

r é a taxa de desconto,

Z(t) é o comportamento dinâmico dos lucros, T(t) é o comportamento dinâmico dos tributos,

L:ll (t) é a restriç~o para a funç~o produçâo e

O comportamento dinâmico dos lucros é explicado pela

funç~o~

(2) Z(t) - pX - sL - qi

Onde~

Z(t) é a funç~o lucros,

pX é a funçào receita (preço vezes quantidade),

sL é o custo da mào de obra (s é a taxa de salário e L

a quantidade de trabalho) P

ql é o custo do equipamento (q é o preço dos novos bens

de capital).

O comportamento da tributaçào obedece à seguinte funç~o~

(3)T(t)

=

u(t) { p(x-sL-q [ V(t)E + w(t)r-z(t) q/q] k}

Onde~

T(t) é a funçào tributaç~o,

{ } é o total da renda taxável da economia,

u(t) é a taxa aplicável de tributo sobre a renda,

v(t) é o imposto permitido sobre depreciaç~o,

€ é a taxa de depreciaç~o,

w(t) permissào concedida a gastos com juros porque s~o

dedutiveis e

z(t) é o imposto sobre ganhos de capital.

A presença de uma funç~o tributaç~o justifica-se porque

o objetivo d<iit ·f.inna é ma>(im.izaJ~ seu vHlcw· de me,~cado tal

como definido pela proposiç~o de Modigliani-Muller do custo

do capital que é a raz~o entre o lucro liquido e o valor de

mercado da empresa.

A funç~o produç~o<25_{) é uma restriç~o à maximizaç~o dos}

lucros da f i rmc:~. I f.5 to pol~quf.:? e 1 a deteJ'··minc:t as combinaçôes

po~:;;s:.i ve.'is de tJ~c:~ba 1 hc) <7? c<api ta 1 pa1"·a di fen.·m tel5 níveis de

pr·odu to. ?~ssim !' con hec<::ndc.l ;a for·m.:\ da ·fi.H1 ç~o pr-oclt.u;~o pode-se determinar o capital desejado e, portanto, o volume de investimentos necessário.

Asst.ulHe--se fJC:"JJ'- hipótesE? qw::• a seguinte funç~o pl'"·odt.l!_:.;~t-:>

representa a tecnologia ela firma:

( L~ ) _{X +} I (jlf 1... :1. -·<IR

Onde~

X é o produto agregado produzido por:

A(K) é o estoque de capital e

I é o novo capital; sendo ambos correspondentes a um

certo montante proporcional ele trabalho.

Ent~o, o investimento é representado como um dos fatores

média ponde~ada de todos os niveis passados de capital desejado com pesos geometricamente declinantes.cze,

( 5) _{Kt .... [ :1. ···· l:".l ] [1""1< t.-·:.:}

Sf? a tecnologi.:'il dE? pl·-oduç:tio e;-:istent~:~ pf.:?r .. m.itE:! à ·fil' .. fil,=\

retornos de escala ' 2 7

' crescentes e a firma é maximizadora

de inve::,~.:;timentos fr .. ente é\ qualquf.~~

nc;) consumo que e:d.sta capacidade

excedente. Isto porque, pa~a atender ao consumo adicional, a

firma deverá aumentar a escala de produç~o adquirindo novos

equipamentos. Com isto, ela reduzirá seus custos, aumentando o retorno sobre o capital e maximizando lucros.

No caso de retornos de escala c:on s. t<an te~.;;, o novo

investimento vai depender do custo do capital. Se o custo do

Ci:.1pital maior que do novo

investimento, este n~o se realizará. Neste caso, n~o existe

nivel de equilibrio de longo prazo. O capital desejado é um alvo movendo-se perpetuamente e para o qual o capital atual

Já sob retornos decrescentes, O n:.Í.VE!l

capital é o nivel de equilibrio de longo prazo e depende dos preços do produto, do insumo trabalho e do insumo capital.

(26). Urna critica ao modelo de Jorgenson consiste na adoç~o de uma funç~o de produçao única para a economia.

(27). Retornos de escala crescente ou economias de escala s~o reduções no custo médio atribuídas a aumentos na escala de produç~o.

"':!"C.)

A forma da funç~o produç~o adotada por Jorgenson é a que

foi espec.ific:;:\da por Arn::n·J €-?. deve-···::;.(;"' ;;,\o "fato ele que ela

incorpora as di-ferentes possibilidades de retorno.

Onde~

ll é o pn.:>eluto,

L é o insumo trabalho,

&

é o parâmetro de efic.i~ncia,

- p ~ o parâmetro de substituiçâo trabalho-capital e

v é o parâmetro escala.

A

elasticidade ele substituiç~o é igual a 1/1+

o

detennina o tipo ela ·funç~o.

Quando ele é infinito, aproxima-se da "funç~o produçâo

coeficientes "fixos (Walras e Leontief) e quando vai a zero

o limite da funç~o é Cobb-Douglas.

(2E9)

adcltada po!~ Jot-g(;=rH:.on é elo t i pt-:> Cobb-Douq 1 as, .isto é, com

retornos constantes de escala (onde o custo do capital

desempenha um pc.~pel impot···tante na

investimentos)

(28).Ver Jorgenson, Dale W.; INVESTMENT AND PRODUCTION : A REVIEW in FRONTIERS OF GUANTITATIVE ECONOMICS, vol.II, ed.M.D.Intriligator and D.A. Kendrik, 1974, NDRTH-HOLLAND PUBLISHING COMPANY.

dos

4.1

O problema das defasagens está relacionado com as etapas

de realizaç~o dos investimentos. S~o elas~

a.Iniciaç~o do projeto,

b.apropriaç~o de fundos,

c.realizaç•o do contrato,

d.emiss~o da encomenda e

e.Investimento efetivo.

Os gastos com investimento s~o o resultado de um

processo iniciado no passado e, no presente, alguns projetos

porcentagem de um projeto de investimento completado no

primeiro ano, a relaçâo entre o inicio do projeto e o gasto

com o inv€·?stimento no pE~r-.:í.odo 11

t 11

é:;

( 7) _I te l-\1 :1 •. l ' ' ;;)·t~-

.1-O capital desejado no período t é entâo a soma de novos

pl~cJj e tos in i c i ando l~m t, dos pt~oj etD!5 nào CDnc l u:.í.dos~ e o

ii.3.2.a.FUNÇAO INVESTIMENTO

Segundo Jorgenson, uma teoria completa do comportamento

dos investimentos deve juntar ao modelo do acelerador

flexível uma especificaç~o do capital desejado e um modelo

de reposiç~o do capital.

O modelo do c:u::eleJ·-adol' .. fle>:ivel e a especificc:\ç~o do

capital desejado já foram explicados previamente. No modelo

Jor·qensDn, do capital é

pn')pDI'·cionaJ. ao E~stc)qu<:~ de c.:.ip.i t.::\1 atl .. té:"tl ( qLif.~ é a média ponderada df."' todos o~~ n:.í. ve.:i.s pa~~,f:5ac!os do cap.i tal de·:sej ado

com pesc.1s um modelo reposiç~o

d ü;; t r i buida.

(8) l<t:. l<t-.t. .... l~t Dl<t:. .... ·:J..

Onde:

At. é o investimento bruto

&

é a taxa constante de reposiç~o.

o

modelo completo de Jol'"genson dt? gastos c:om

investimemto como uma combinaç~o dos fatores expostos

<-::teima é:

(9) At.

microeconSmica a um aumento do consumo agregado. Es:;tr.:\

resposta tem como objetivo ajustar o capital atual ao nivel

des;ejado do capital .. Ela depEmd~? dr.:\s> r·estriçôes:. da funçi:'io

depreciaç~o e da funç~o produç~o (com especificaç~o do tipo

de tecnologia) dadr.J que~ o objetivo da 'finna é ma;-:imizal~

1 LI C f" C) f:: .•

CJ üni co r.:as:.o em que a ta:·:a de juros pode id'etar a

decis~o de investimentos ocorre quando a tecnologia se

caracteriza por retornos de escala constantes.

Deve-se dizer que o caráter autanomo dos investimentos é

dE?sr.::.r·ezadr.::o neste mod€.~ 1 o, O c• _{.::> inve~::;timentos s~o}

determinados por variaçôes no produto. Ao contrário de

Keynes, pat-a quem el'·am os inve!::',timentc.E; €;? a vol.::~tiJ.idade

desta funç~c::· que e:·:plic,::\V,::im ;:,,s;. vat-:iaçf.~es no pt··oduto E? ê!i

exist~ncia de equilíbrio com desemprego.

Tr~s consideraçôes podem ser feitas sobre o exposto

acima~ i.Jorgenson apresentou a primeira funç~o investimento

rigorosamente derivada de um modelo otimizador da firma onde toda~:; i:!is hipótes.;~?s s~':\o c:laJ···;::Imt:;;>ntE' e:-:pl:i.c.it:ad,::is;: :i.i.

ape~s~at-variáveis correntes; iii~: ao contrário das teor· ias do

acelerador, o modelo de Jorgenson enfatiza o papel dos

preços relativos na decisào de investimento •

4·~

ii.4. NEW-KEYNESIANOS

(.~ aboJ·-d.:~g~:~m n(;0~\~--·keynesiana muda o '"'mbi€:mte no qual o

agente econSmico maximiza, assumindo info~maç~o assimét~ica,

expectat1vas sistematicamente enviesada, De aco~do cc)m

este:\ dE·!f.i.niç~o classifi.camns a tectJ·-·i,:-1 "q" de Tobin, n

t~abalhc de Blancha~d e os modelos de ~estriç~o de c~édito.

i i . 4 • .1. A TEOR I f~ "Q"

Keyne~:; .::1 f i ~ma F· a que S(~ o v.::\ lo F· dos:; p~E~ços c-Jos a t i vcls;

fosse maior que o custo de reposiçâo ( Pd

>

Po ou 1'-

>

i )

haveria inversDes em capital fixo. Esta é a base para o que

Tcbin chamou de ' q ' , que é a ~az~o do valo~ financei~o de

me~cado dos ativos de capital pelo custo de ~eposiç~o destes

,:i\ t i VDS.

O valo~ de me~cado é definido como sendo:

v ·-··

( pQ - wn

Onde~

p= p~eço do p~oduto,

Q::-.:: quantidade~·

w= salá~io pago po~ unidade de insumo t~abalho,

n= quantidade de insumo-t~abalho,

i= custo de opo~tunidade do capital,