1. INTRODUÇÃO
As fusões e as aquisições de empresas (M&A) são uma das áreas mais investigadas em finan-ças. Os anúncios de aquisições e fusões têm grande impacto nas cotações, pelo facto de implicarem elevados volumes de investimentos e levarem a alterações no normal funcionamen-to das empresas. As aquisições são importantes não só pelo facto de afectarem substancialmen-te o valor das sociedades envolvidas, mas, tam-bém, pelo facto de se enquadrarem numa estra-tégia de investimento da oferente que pode ter diversas motivações.
Dos estudos realizados nessa área, resulta o consenso quase generalizado de que os accio-nistas das empresas alvo obtêm ganhos signifi-cativos com as aquisições e fusões pelo facto da empresa adquirente oferecer, normalmente, um prémio sobre o valor de mercado da empresa visada.
A forma semi-forte de eficiência dos mercados assenta na ideia de que toda a informação públi-ca está reflectida no preço das acções, de forma que apenas aqueles que possuem informação privilegiada, que não é do domínio público, podem superar o mercado (Keown e Pinkerton, 1981). Assim, é de esperar que com o anúncio público de aquisição o mercado passe a
incorporar essa informação na cotação das acções, ou seja, uma parte significativa do pré-mio de aquisição é incorporado no preço no momento em que a aquisição é anunciada. Neste estudo iremos analisar, para o mercado Euronext e para o período 2001 a 2007, a exis-tência de rendibilidades anormais das socieda-des visadas por uma Oferta Pública de Aquisi-ção (OPA) no período imediatamente anterior ao anúncio público. Procuraremos identificar os factores determinantes dessas rendibilidades com o objectivo de avaliar se elas são apenas reflexo de transacções ilegais de insiders ou se poderão existir factores para além do insider trading que possam explicar esses movimentos anormais nos preços.
Este trabalho estrutura-se da seguinte forma. No ponto 2 faz-se uma revisão da literatura, refe-rindo-se os principais estudos empíricos realiza-dos sobre o tema. No ponto 3 formulam-se as hipóteses quanto aos factores que podem influenciar as rendibilidades anormais antes do anúncio. No ponto 4 apresenta-se a metodologia do estudo empírico. No ponto 5 constrói-se a amostra. No ponto 6 apresentam-se os resulta-dos. Finalmente, no ponto 7, são apresentadas as conclusões.
R
ENDIBILIDADES
A
NORMAIS
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ORGES
***
* As opiniões expressas neste estudo não reflectem necessariamente os pontos de vista das instituições com as quais os autores colaboram. ** Comissão do Mercado de Valores Mobiliários - CMVM.
2. REVISÃODALITERATURA
Os estudos iniciais sobre rendibilidades anor-mais antes de anúncios de aquisições e fusões de empresas foram predominantemente aplica-dos à realidade americana (Keown e Pinkerton, 1981; Jensen e Ruback, 1983) e apenas recente-mente têm sido aplicados na Europa, nomeada-mente ao Reino Unido (Sudarsanam et al, 1996 e Goergen, 2003), Espanha (Ocaña, 1997 e Fre-sán, 2007) e Portugal (Farinha e Miranda, 2003).
A generalidade destes estudos concluem que uma parte substancial das rendibilidades anor-mais ocorre antes de o anúncio ser público, embora não exista consenso quanto à data a partir da qual se inicia esse movimento dos pre-ços. Keown e Pinkerton (1981) observam este comportamento 25 dias antes, enquanto em Jar-rell e Poulsen (1989) as rendibilidades anormais iniciam-se 15 dias antes do anúncio, e, nos casos do mercado espanhol (Ocaña, 1997) e português (Farinha e Miranda, 2003), as mes-mas são detectadas 40 dias antes do anúncio. As rendibilidades anormais representam mais de 1/3 do prémio total da oferta, sendo que, nos estudos de Ocaña (1997) e Farinha e Miranda (2003), esse efeito run-up2 parece assumir uma magnitude superior, representando mais de metade do prémio total da oferta.
A evidência empírica, no estudo de Schwert (1996), mostra um efeito de substituição entre o pre-bid run-up e o post-bid mark-up, ou seja, o prémio de controlo pago1 pela oferente é maior, mantendo tudo o resto constante, quando há um elevado run-up nas acções da sociedade visada antes do anúncio de aquisição.
Há, pois, um relativo consenso entre os autores quanto à existência de rendibilidades anormais antes do anúncio de aquisição ser tornado públi-co. Um aspecto mais controverso prende-se com as causas dessas rendibilidades anormais. Enquanto alguns consideram que a única expli-cação é a utilização abusiva de informação pri-vilegiada, outros defendem que o mercado é capaz de antever e antecipar os anúncios identi-ficando as empresas que serão alvo de ofertas, sem que isso represente qualquer ilegalidade. O primeiro grupo de autores defende a tese de que as aquisições e fusões de empresas condu-zem a oportunidades para os insiders com conhecimento de uma oferta iminente alcança-rem rendibilidades anormais, comprando acções da empresa visada antes do anúncio público e vendendo após esse anúncio.
Keown e Pinkerton (1981) argumentam que existe o uso de informação privilegiada antes do anúncio de uma OPA, ou seja, a preparação destas operações não é mantida em segredo e abundam transacções com base nessa informa-ção não pública.
Meulbroek (1992) analisa 183 casos de abuso de informação privilegiada entre 1980 e 1989, sendo 145 desses casos relacionados com OPAs. A autora verifica que os primeiros negó-cios dos insiders ocorrem em média 13,2 ses-sões antes do anúncio da OPA e cada um deles negoceia, em média, em 3,2 sessões no período anterior ao anúncio. Os resultados obtidos per-mitiram concluir que o insider trading não explica todo o movimento dos preços nos dias em que ocorrem essas transacções, mas os movimentos dos preços nesses dias excedem
1- Como prémio de controlo é considerada a soma do run-up com o mark-up.
2– Run-up é definido como o quociente entre rendibilidades anormais acumuladas antes do evento (até ao dia –1) e as rendibilidades anormais acumuladas antes e após o evento.
claramente os movimentos de preços nos dias vizinhos. Também o volume negociado pelos insiders constitui uma grande parte dos volu-mes anormais negociados nesses dias.
Sanders e Zdanowicz (1992) procuram isolar o período específico em que as transacções ile-gais dos insiders podem ocorrer, analisando as rendibilidades e os volumes de transacções anormais durante um período compreendido entre o início do processo de OPA ou fusão e a publicação da primeira notícia no Wall Street Journal, que pudesse ser interpretada como um sinal de uma possível aquisição. Os autores concluem que existem rendibilidades anormais nesse intervalo, embora não encontrem evidên-cia de volumes anormais de transacções, obser-vando apenas que esse volume aumenta signifi-cativamente após essa primeira notícia.
Cornell e Sirri (1992) analisam o caso particular das transacções ilegais de insiders nas vésperas da aquisição em 1982 da Campbell Taffart pela Anheuser-Busch, e observam que as transac-ções dos insiders levam a rendibilidades anor-mais nos dias em que os insiders transaccio-nam. Verificam também que o volume de acções transaccionadas, mesmo retirando as transacções dos insiders, aumenta, o que os autores tendem a atribuir a investidores mal informados que acreditam ter informação espe-cial face aos restantes investidores, mas que na verdade não possuem informação privilegiada. Apesar da prática ilegal de insider trading poder explicar parte dos movimentos anormais dos preços antes do anúncio, existem outros factores que poderão causar essas rendibilida-des anormais. Jensen e Ruback (1983) sugerem que esse run-up reflecte simplesmente a anteci-pação do mercado, resultante de informação pública, de que aumentou a probabilidade de
uma aquisição. Jarrell e Poulsen (1989) forne-cem evidência consistente com esta hipótese de antecipação de mercado. Os autores consideram que os rumores quanto a uma possível oferta, a aquisição/reforço de participação qualificada da sociedade oferente na sociedade visada, a natu-reza amigável ou hostil da oferta, entre outros factores, poderão afectar as rendibilidades anor-mais antes do anúncio e a reacção do mercado quando a oferta é anunciada. Os autores consta-tam que a presença de rumores nos media sobre uma possível OPA é a variável explicativa mais forte para o run-up. No entanto, não encontram evidência de que o insider trading cause run-up antes do anúncio.
King e Padalko (2005) revêem os estudos empí-ricos sobre insider trading e sobre transacções próximas da data de anúncio que geraram rendi-bilidades e volumes de transacção anormais (Chakravarty e McConnell, 1999, Cornell e Sir-ri, 1992 e Meulbroek, 1992). As suas conclu-sões revelam que os volumes anormais nos dois meses anteriores ao anúncio de lançamento de uma OPA não são acompanhados por rendibili-dades anormais, o que sugere a existência de heterogeneidade de informação entre os investi-dores. Essas rendibilidades significativas, acompanhadas por um volume de transacções positivo anormal, ocorrem apenas nas proximi-dades do anúncio. Os autores defendem que essa dinâmica parece ser mais consistente com a hipótese de antecipação do mercado do que com a utilização de informação privilegiada. Farinha e Miranda (2003) investigam os deter-minantes da dimensão do run-up introduzindo como variáveis explicativas no modelo a parti-cipação accionista da oferente na visada, a exis-tência de um número elevado de accionistas na sociedade visada, o rácio Q Tobin, uma variável dummy que abrange um período de mudança na
legislação, entre outras. Os resultados mostra-ram que a variável com maior influência positi-va no run-up é a participação da oferente no capital social da visada.
3. HIPÓTESESA TESTAR
No presente estudo, para além de se procurarem medir as rendibilidades anormais antes do anúncio, procurar-se-ão analisar os factores que podem influenciar o run-up. Nesse sentido, define-se um conjunto de variáveis em relação às quais se formulam hipóteses a testar.
HIPÓTESE 1: Existe um run-up mais elevado nas sociedades visadas, quando se observam rumores de aquisição nos media antes do anúncio.
O elevado prémio que é normalmente pago nas OPAs justifica que os media estejam particular-mente atentos à identificação de potenciais empresas alvo. É de esperar que as notícias vei-culadas nos media sejam interpretadas como um aumento na probabilidade da empresa vir a ser visada numa oferta pública de aquisição. Por isso mesmo, a especulação despoletada pelos media pode conduzir a um aumento do volume transaccionado e a uma subida das cota-ções, ou seja, a um maior run-up, tal como constatado no estudo de Jarrell e Poulsen (1989)
HIPÓTESE 2: Existe um run-up mais elevado nas sociedades visadas quando a sociedade oferente detém uma elevada participação na visada.
Quando a percentagem de participação da ofe-rente no capital social da visada é elevada, exis-te um menor incentivo para impedir a fuga de informação, porque o custo que representa para
a oferente a subida das cotações é mais baixo. Por outro lado, a obrigatoriedade de lançar uma OPA quando se atinge determinada percenta-gem de controlo (a designada OPA obrigatória) pode também ser antecipada pelo mercado, bem como o reforço/aumento de participação da sociedade oferente antes da OPA.
Utilizaremos como variável explicativa a parti-cipação da oferente na visada no momento de lançamento da oferta, à semelhança do estudo de Jarrell e Poulsen (1989), embora existam algumas limitações. Entre essas limitações des-taca-se, por um lado, o facto de o valor dessa participação ser observada na data de anúncio formal enquanto a data de anúncio “real” é a data da sua divulgação nos media. Por outro lado, o nível de participação no momento da oferta formal não nos informa quando essas participações foram adquiridas.
HIPÓTESE 3: Existe um run-up mais elevado nas sociedades visadas em ofertas amigáveis do que nas sociedades visadas em ofertas hostis.
Uma OPA será hostil se a administração da visada expressar oposição à oferta e será amigá-vel se a mesma administração concordar com a oferta. Quando a visada expressa oposição, pode recomendar aos seus accionistas que não vendam as suas acções na oferta, nomeadamen-te propondo-lhes um plano remuneratório atrac-tivo, ou procurando ofertas alternativas que tra-gam maior valor para os accionistas. A oferta hostil tende a apanhar de surpresa a visada, impedindo-a de tomar medidas defensivas para impossibilitar a concretização da oferta, pelo que as sociedades oferentes terão maior incenti-vo em mantê-la secreta. Nas OPAs amigáveis existe, pelo contrário, um menor incentivo para o secretismo. Uma oferta amigável envolve
normalmente negociação e troca de informação antes da oferta final ser feita, o que pode gerar maiores oportunidades de transacções aos insiders.
As hipóteses 4 e 5 relacionam-se com a perfor-mance da empresa visada pela OPA.
HIPÓTESE 4: Existe um maior run-up nas
empresas com baixo rácio price book value. HIPÓTESE 5: Existe um run-up mais elevado quando uma empresa regista, no último ano, uma queda no earning per share .
É de esperar que uma empresa com baixo rácio price book value (PBV) seja mais vulnerável a uma OPA e, por isso, o run-up antes de a oferta ser anunciada deve ser maior nessas empresas. Lang et al (1989) e Hasbrouck (1985) consta-tam que as sociedades visadas têm, habitual-mente, baixos rácios Q-Tobin, ou seja, um bai-xo valor de mercado relativamente ao custo de substituição do capital, o que pode ser interpre-tado como má qualidade de gestão.
Utilizar-se-á, como aproximação ao rácio Q-Tobin, o price/book value (PBV). Neste caso, pretende-se analisar se uma má performance da visada, medida um ano antes do anúncio, pode ser interpretada pelo mercado como estando a empresa vulnerável a uma OPA e dessa forma, assistir-se a um elevado run-up antes do anún-cio. Bhide (1989) observa que a empresa visada numa OPA se torna normalmente menos lucra-tiva nos anos precedentes à oferta. No entanto, importa ter presente que os maus resultados contabilísticos tendem a conduzir a uma menor rendibilidade das empresas no mercado, pres-sionando as cotações para baixo, o que pode anular o eventual efeito positivo no run-up.
HIPÓTESE 6: As empresas alvo de upgrades
por parte de analistas de mercado apresen-tam um maior run-up.
Os preços das acções são muito sensíveis no curto prazo aos relatórios produzidos pelos ana-listas de mercado (Womack, 1996 e Jegadeesh e Kim, 2003). Ao terem um conhecimento mais profundo do mercado que o investidor indivi-dual, os analistas deverão estar mais aptos a detectar as empresas que serão possíveis alvos de OPA. Upgrades da empresa visada, o que implica recomendações mais optimistas, antes da data de anúncio deverão conduzir a um run-up mais elevado. Simultaneamente, downgra-des têm associadas recomendações pessimistas e um menor run-up.
HIPÓTESE 7: Existe um menor run-up nos
anos mais recentes resultante do reforço de legislação Europeia, relacionada com as transacções ilegais de insiders.
O reforço da legislação Europeia, nomeada-mente ao nível da directiva do abuso de merca-do, deverá ter conduzindo a um menor run-up, ao implicar uma maior atenção às práticas de abuso de informação privilegiada e à maior exi-gência em termos de informação a ser prestada ao mercado. Logo, é expectável que nos anos mais recentes, já após a publicação da directiva do abuso de mercado e da directiva das OPAs, se assista a um menor run-up.
HIPÓTESE 8: É de esperar um maior run-up
nos casos em que os reguladores do mercado de capitais detectaram indícios de insider trading nas acções da sociedade visada, em vésperas do anúncio de OPA.
Tendo normalmente as OPAs um impacto positivo nos preços das acções das empresas
visadas, é expectável que os indivíduos que obtenham informação antes dessa data possam transaccionar com base na informação privile-giada que possuem, comprando acções da sociedade visada apesar de se tratar de uma actividade ilegal. Normalmente, tende a ser atri-buído como causa do run-up antes do anúncio à actividade ilegal por parte dos insiders (Meulbroek, 1992).
HIPÓTESE 9: Não é de esperar a existência de diferenças significativas no run-up entre os vários países apesar das diferenças em matéria de insider trading e OPAs.
O presente estudo inclui empresas do Euronext Lisbon, Euronext Paris, Euronext Brussels e Euronext Amesterdam estando por isso presen-tes quatro países com legislações diferenpresen-tes. No entanto, a União Europeia tem vindo a unifor-mizar as diferenças legislativas para o que con-tribuiu a Directiva das OPA e do Abuso de Mercado. Será pois de esperar que com essa uniformização as diferenças de run-up entre estes países tenha vindo a atenuar-se.
4. METODOLOGIA
Para o estudo das rendibilidades anormais e do run-up antes do anúncio de OPAs analisar-se-ão primeiro as rendibilidades anormais antes do anúncio medindo-se o run-up. Caso se detectem movimentos anormais nos preços antes do anúncio procurar-se-ão factores explicativos dessa anormalidade.
4.1 Rendibilidades anormais e run-up antes do anúncio
Para analisar o impacto das rendibilidades anor-mais na vizinhança do anúncio de uma OPA utiliza-se a metodologia de estudo de eventos
(MacKinlay, 1997 e Brown 1980, 1985). A ocorrência de uma OPA constitui o evento a estudar. A data do evento é definida como a data zero e o período no qual os preços das acções das sociedades visadas são examinados é designado de janela de evento. Como período da janela de evento considerou-se o período , tal como Keown e Pinkerton (1981) e King e Padalko (2005).
As rendibilidades diárias são calculadas através da seguinte expressão:
(1) em que e representam a cotação da empresa i nos dias t e t-1 respectivamente e representa a rendibilidade da empresa i no dia t. A rendibilidade anormal (ARit) é calculada
subtraindo o valor esperado da rendibilidade, E [ |Xt], à rendibilidade efectivamente
verifi-cada,
(2) em que é o conjunto de informação no dia t. Para calcular a rendibilidade esperada da acção, utilizou-se o modelo índice de mercado, esti-mando-se os seus parâmetros no período ante-rior à janela de run-up
(3) onde representa a componente da rendibilida-de da acção inrendibilida-depenrendibilida-dente do mercado, merendibilida-de o impacto de alterações da rendibilidade do mercado na rendibilidade esperada da acção, representa a rendibilidade da carteira de mercado e representa o erro de média zero e variância constante.
Para calcular a rendibilidade da carteira de
[
−
60
;
10
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( )
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(
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+
ε
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iβ
mtR
itε
mercado utilizou-se o índice de mercado mais representativo de cada país. Assim, para Portu-gal foi utilizado o índice PSI20, para França o índice CAC40, para a Bélgica o índice BEL20 e para a Holanda o índice AEX25. Desta forma, a rendibilidade anormal da empresa i na janela de evento é definida como:
(4) em que e são os parâmetros estimados do modelo de mercado e t = (-60, 10).
De seguida calculou-se a rendibilidade anormal média (AAR) em cada dia da janela, como:
(5) onde N é o número de eventos. A rendibilidade anormal média foi ainda agregada ao longo da janela de evento, conduzindo às rendibilidades anormais médias acumuladas (CAAR). Para qualquer intervalo na janela de evento, a CAAR é definida como:
(6)
Para medir o impacto do run-up nas cotações utilizou-se o índice run-up (Jarrell e Poulsen, 1989) definido como:
(7) em que representa a rendibilida-de acumulada entre a 60ª sessão anterior ao anúncio e a sessão t, em que t pertence à janela de evento. Se o mercado tiver antecipado o anúncio de uma OPA, ocorrerá run-up antes do anúncio. Caso contrário, esse run-up será muito baixo nos dias anteriores ao anúncio podendo, no limite, aproximar-se de 0.
Como em Brown (1980, 1985) e Mackinlay (1996), as rendibilidades anormais apresentam uma distribuição normal de média zero e variância constante, dada por ,
em que = . Mesmo que não se veri-fique a normalidade das distribuições, o teore-ma do limite central garante que se os valores das rendibilidades anormais para o conjunto das empresas forem independentes e identicamente distribuídos, a distribuição da média das rendi-bilidades anormais da amostra converge para a normalidade à medida que o número de empre-sas da amostra aumenta. Para uma amostra de 50 empresas, os autores concluem que a média das rendibilidades anormais se aproxima de uma distribuição normal.
A hipótese nula (H0) de que o evento não tem impacto na cotação antes do anúncio pode ser testada usando as estatísticas:
(8)
(9)
em que:
= ; (10)
Ou seja, a variância é calculada com base no período de estimação [-250, -61], usado para calcular a rendibilidade esperada da acção:
(11) = . (12) mt i i it it R R AR ∧ ∧ − − = α β
(
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T
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=− − =(
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(
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4.2. Metodologia
Como metodologia de análise dos determinan-tes do run-up serão efectuadas regressões múlti-plas, em que teremos uma única variável depen-dente (run-up) e várias variáveis explicativas, à semelhança dos trabalhos de Jarrell e Poulsen (1989) e Farinha e Miranda (2003). O run-up será definido como o rácio entre as rendibilida-des anormais médias acumuladas antes do anúncio e as rendibilidades anormais médias acumuladas antes e após o anúncio (até ao dia +1):
(13)
Apenas as variáveis explicativas referentes à participação da sociedade oferente na sociedade visada, o price/book value (PBV), e o cresci-mento do earning per share (CRES_EPS)
assumem natureza quantitativa, embora possam também ser utilizadas como variáveis dummy. Servaes (1991) utiliza o rácio Q-Tobin como variável dummy separando as empresas que apresentam rácio Q-Tobin superior a 1 das que apresentam rácio inferior a 1. Sendo o PBV uma aproximação a esse rácio, adoptamos neste estudo o mesmo critério. Também em relação ao crescimento do earning per share (CRES_EPS) pode ser feita uma distinção entre as empresas que apresentaram um crescimento desse rácio (valor 1) e as empresas que apresen-taram um decréscimo face ao ano anterior (valor 0). Dessa forma, testamos especificações alternativas do modelo considerando essas variáveis como métricas e como variáveis dummy, de forma a analisar se os resultados são semelhantes. A tabela 1 inclui a listagem e explicação de todas as variáveis explicativas incluídas no modelo e do sinal esperado para o seu coeficiente.
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1
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1
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TABELA 1Determinantes do run-up das Sociedades visadas antes dos anúncios de Ofertas Públicas de Aquisição (OPA)
Hipótese Variável Descrição Tipo de Variável Sinal esperado
H1 RUMOR Rumores antes do anúncio 1- Rumores; 0- Caso contrário Positivo
H2 OF_PART Participação da Oferente na Visada Percentagem Positivo
H3 HOSTIL Natureza da Oferta 1- Hostil; 0- Caso contrário Negativo
H4 Dummy_PBV Price Book Value (PBV) 1- PBV <1; 0- Caso contrário Positivo
H4 PBV Price Book Value (PBV) Quantitativa Negativo
H5 Dummy_CRES_EPS Crescimento do Earning Per Share (EPS): 1- CRES_EPS >0; 0 - caso contrário Negativo
H5 CRES_EPS Crescimento do Earning Per Share (EPS): Percentagem Negativo
H6 UP_REC Upgrade de Recomendações: 1-Upgrade; 0- Caso contrário Positivo
H6 DOWN_REC Downgrade de Recomendações: 1- Downgrade; 0- Caso contrário Negativo
H7 LEGIS Alterações na legislação: 1- Anos 2005, 2006 e 2007; 0- Caso contrário Negativo
H8 INV_INSD Investigação de Insider Trading: 1- Casos públicos de investigação; 0 - Caso contrário Positivo
H9 HOL País da sociedade visada 1- Holanda; 0 - Caso contrário Nulo
H9 BEL País da sociedade visada 1- Bélgica; 0 - Caso contrário Nulo
Na primeira especificação, é analisada a regres-são múltipla incluindo todas as variáveis inde-pendentes na equação de regressão, consideran-do o PBV e EPS como variáveis métricas. Numa segunda especificação, as variáveis PBV e EPS serão incluídas como variáveis dummy. Relativamente às metodologias de estimação, aplicamos a ambas as especificações: (i) o método dos mínimos quadrados (OLS) e (ii) o método Stepwise, o qual é particularmente útil no caso em que se tem um elevado número de variáveis candidatas a variáveis explicativas e se pretende construir um modelo óptimo para prever valores da variável dependente (Hill e Hill, 2005). Este método indica-nos o conjunto mais provável de variáveis explicativas. Em cada etapa do processo são eliminadas as variá-veis não significativas, podendo fazer-se reen-trar novamente uma variável previamente elimi-nada se esta voltar a ser significativa. Assim, são estimados os parâmetros de quatro modelos (combinando duas especificações e duas meto-dologias de estimação diferentes).
5. CONSTRUÇÃODA AMOSTRA
5.1. Rendibilidades anormais e run-up antes do anúncio
A amostra é constituída pelas sociedades visa-das em OPAs entre 2001 e 2007, com acções admitidas à negociação no Mercado Euronext
(Bélgica, França, Holanda e Portugal). Utilizou-se a Bloomberg para identificar as empresas cotadas objecto de ofertas públicas de aquisi-ção, obtendo-se um total de 464 empresas. Des-te universo poDes-tencial, foram retiradas as obser-vações relativas às empresas que: (i) o país de origem da empresa não faz parte do mercado Euronext; (ii) foram alvo de uma OPA até um ano antes do anúncio, uma vez que é de esperar que já tendo sido alvo de OPA o mercado possa antecipar uma oferta subsequente; (iii) a empre-sa oferente detém uma participação igual ou superior a 90% na empresa visada; (iv) as acções foram transaccionadas em menos de 50% das sessões de bolsa no período de estima-ção [-250, -61] ou em menos de 75% das ses-sões no período de análise do run-up [-60,-1], reduzindo assim o enviesamento dos resultados por motivos relacionados com a fraca liquidez dos títulos; (v) não foram transaccionadas acções durante mais de uma sessão no período compreendido entre 2 dias de negociação antes do anúncio público e um dia após. Algumas acções não transaccionaram em mais de um dia nesse período devido essencialmente à suspen-são da negociação das acções das sociedades visadas durante alguns dias para os investidores poderem assimilar essa nova informação, facto que limita a medição do impacto do anúncio no preço. Deste processo de selecção resultou uma amostra final composta por 125 empresas. A tabela 2 fornece-nos uma breve descrição da amostra.
A data de anúncio formal obtida na Bloomberg nem sempre é a data a partir da qual o mercado obtém conhecimento da intenção de aquisição da empresa. Em alguns casos, o anúncio formal acontece depois da divulgação de várias notí-cias na imprensa relacionadas com a aquisição. Nessas circunstâncias, medir o run-up em relação à data de anúncio formal enviesaria a
medição do grau de actividade de mercado rela-cionado com insider trading, uma vez que uma parte significativa das transacções podem reflectir decisões de investimento com base em notícias dos media relacionadas com uma futura aquisição. Desta forma, a abordagem correcta é medir a actividade de mercado em relação ao primeiro dia no qual a empresa visada “está em
TABELA 2
Características da amostra
Categoria Número Percentagem
País Holanda 58 46,40% França 38 30,40% Bélgica 21 16,80% Portugal 8 6,40% Total 125 100,00% Sector da Visada Consumo, cíclico 22 17,60% Financeiro 20 16,00% Comunicações 19 15,20%
Consumo, não cíclico 18 14,40%
Industrial 17 13,60% Tecnológico 15 12,00% Diversificado 7 5,60% Materiais Básicos 4 3,20% Energia 2 1,60% Utilities 1 0,80% Total 125 100,00% Tipo de Pagamento Dinheiro 92 73,60% Dinheiro e acções 17 13,60% Dinheiro ou acções 4 3,20% Acções 12 9,60% Total 125 100,00% Natureza da Oferta Amigável 114 91,20% Hostil 11 8,80% Total 125 100,00% Status da Oferta Completa 103 82,40% Pendente 12 9,60% Terminada 10 8,00% Total 125 100,00% Ano da Oferta 2001 13 10,40% 2002 20 16,00% 2003 15 12,00% 2004 11 8,80% 2005 12 9,60% 2006 19 15,20% 2007 35 28,00% Total 125 100,00%
jogo”, ou seja, a data ajustada às notícias, conforme Jarrell e Poulsen (1989).
Para cada empresa visada, procedeu-se a uma recolha exaustiva das notícias relacionadas com operações de concentração, aquisições, fusões de empresas, nos quatro meses anteriores ao anúncio formal utilizando a Bloomberg. Para as 125 empresas, foram identificadas mais de 90 notícias. Algumas dessas notícias foram classi-ficadas como rumores, enquanto em relação a outras se considerou representarem uma data de anúncio, anterior à data do anúncio formal. As seguintes situações configuram uma data de anúncio anterior: (i) anúncio público de conver-sas de fusão/aquisição relacionadas com a empresa visada independentemente da oferente ser anunciada ou não; (ii) anúncio da visada de que está à procura de compradores ou parceiro para fusão para maximizar o valor accionista; (iii) um anúncio pelo maior accionista da sua intenção de vender um bloco de acções que per-mite controlar a empresa; (iv) um anúncio da oferente acerca de intenção de adquirir a visada. Das 125 empresas da amostra, consideramos que 46 tiveram uma data de anúncio nos media anterior à data formal. Desta forma, as
rendibi-lidades anormais e a determinação do run-up dessas sociedades visadas serão analisadas con-siderando a data ajustada às notícias.
5.2. Determinantes do run-up
Procedemos a alguns ajustamentos, que impli-caram a eliminação de 49 empresas da análise, sendo a amostra final composta por 76 sas. Foram eliminadas da amostra: (i) as empre-sas cujo impacto do anúncio é negativo, ou seja, em que a rendibilidade anormal é negativa no conjunto do dia do anúncio e do dia seguinte ao anúncio (dia 0 e dia 1) e (ii) as empresas sobre as quais não se dispõe de dados relativamente a alguma das variáveis explicativas do run-up, cuja significância pretendemos testar.
Nos casos em que a rendibilidade anormal acu-mulada nos dias anteriores ao anúncio é negati-va, considerou-se um run-up nulo, conforme Jarrell e Poulsen (1989) porque a existência de um run-up negativo significa que teria existido menos do que não antecipação, não fazendo sentido interpretar o run-up com base em ante-cipação negativa. A tabela 3 apresenta a média e o desvio padrão para as variáveis quantitativas RUN-UP, OF_PART, PBV, CRES_EPS.
TABELA 3
Média e desvio padrão das variáveis quantitativas Variável Média Desvio Padrão
RUN_UP 0,31053 0,32764 OF_PART 0,24662 0,31397 PBV 2,74459 2,54688 CRES_EPS 0,13093 5,36315
Pela observação da tabela 3 constata-se que em média as sociedades visadas da amostra apresentaram um run-up médio de 31,05% e que a oferente detém em média 24,66% da sociedade visada. A sociedade visada apresenta um crescimento médio anual do EPS de 13,09%
enquanto o PBV se situa em média nos 2,74, ou seja, o valor de mercado é superior ao valor contabilístico para a média das empresas objecto de análise.
A tabela 4 descreve as variáveis dummy.
TABELA 4
Estatística do número de observações consideradas 0 e 1 nas diferentes variáveis qualitativas utilizadas nas regressões múltiplas
Variável Dummy N Percentagem
1 12 15,79% 0 64 84,21% total 76 100,00% 1 7 9,21% 0 69 90,79% total 76 100,00% 1 9 11,84% 0 67 88,16% total 76 100,00% 1 50 65,79% 0 26 34,21% total 76 100,00% 1 13 17,11% 0 63 82,89% total 76 100,00% 1 13 17,11% 0 63 82,89% total 76 100,00% 1 46 60,53% 0 30 39,47% total 76 100,00% 1 6 7,89% INV_INSD 0 70 92,11% total 76 100,00% 1 38 50,00% HOL 0 38 50,00% total 76 100,00% 1 11 14,47% BEL 0 65 85,53% total 76 100,00% 1 4 5,26% PORT 0 72 94,74% total 76 100,00% LEGIS RUMOR HOSTIL Dummy_PBV Dummy_CRES_EPS UP_REC DOWN_REC
No que diz respeito às variáveis dummy referen-tes ao PBV e CRES_EPS verificamos que 88,16% das empresas apresentaram um PBV superior a 1 e que 65,79% das empresas apre-sentaram crescimento do EPS no ano anterior ao anúncio de oferta pública de aquisição. Para análise dos determinantes do run-up pro-cedeu-se a uma análise das notícias anteriores ao primeiro anúncio público de aquisição. De entre as várias notícias considerou-se como especulação: (i) rumores de conversas de fusões ou aquisições sem confirmação pelas partes envolvidas, por exemplo, citando pessoas que não pretendem ser identificadas; (ii) notícia de interesse da oferente em controlar a visada sem confirmação pela oferente citando fontes que não se quiseram identificar ainda que possam pertencer à oferente ou visada; (iii) interesse da visada na procura de um parceiro estratégico ou interesse em entrar num processo de consolida-ção; e (iv) elevado volume transaccionado que cause especulação na imprensa quanto a altera-ções relevantes na estrutura accionista. Na amostra seleccionada foram identificadas 12 empresas com rumores nos media anteriores à data de anúncio já ajustada às notícias. Deve notar-se que a existência de rumores nos media indicia, em muitos casos, fugas de informação. De acordo com o artigo 3.º da directiva do abu-so de mercado, os Estados-Membros proíbem qualquer insider de comunicar informação pri-vilegiada a outra pessoa, excepto se essa comu-nicação ocorrer no âmbito do exercício normal da sua actividade, da sua profissão ou das suas funções.
Também através da Bloomberg, seleccionaram-se todas as notícias que faziam referência a recomendações de investimento para cada uma das empresas visadas no período anterior à oferta [-60, -1]. Nos casos em que, para uma
empresa, o número de upgrades das recomen-dações excedia o de downgrades consideraram-se as recomendações como positivas antes do anúncio. Por outro lado, sempre que os down-grades excediam os updown-grades as recomenda-ções foram classificadas como negativas para a empresa em causa. Existe um igual número de empresas objecto de recomendações positivas e negativas de investimento na véspera do anún-cio.
Para identificação dos casos em que tinham sido detectadas práticas de abuso de mercado, seleccionaram-se os casos divulgados na Bloomberg em que o regulador estava a proce-der a investigação de insiproce-der trading ou em que tinha constatado efectivamente a sua existência como aproximação aos casos efectivamente detectados pelos reguladores. No presente estu-do foram identificaestu-dos apenas 6 casos, que representam 7,89% da nossa amostra. Contudo, convém salientar as limitações desta selecção, nomeadamente o facto de constituir apenas uma amostra e não abranger necessariamente todos os casos de investigação de insider trading. Para além disso, provavelmente existem casos de insider trading que nunca foram identifica-dos pelos reguladores enquanto outros, pela dificuldade de obter prova, nunca foram sequer difundidos nos meios de comunicação social. Finalmente, as ofertas hostis representam ape-nas 9,21% da nossa amostra.
6. RESULTADOS
6.1. Rendibilidades anormais e run-up
Na tabela 5 são apresentados os resultados rela-tivos ao cálculo das rendibilidades anormais, o nível de significância estatística e o run-up, para a amostra de 125 empresas considerando a
data ajustada do anúncio. Na análise das rendi-bilidades anormais verifica-se que as CAAR são positivas praticamente desde o início da janela de evento, aumentando mais rapidamente com a proximidade da data de anúncio, o que sugere a possibilidade de antecipação de merca-do ou abuso de informação privilegiada antes da oferta.
As rendibilidades anormais médias acumuladas
não assumem valores negativos a partir da ses-são -53 antes do anúncio. No entanto, as rendi-bilidades positivas anormais só se tornam signi-ficativas a 5% a partir da sessão -23 antes do anúncio e ao nível de significância de 1% a par-tir da sessão -2 .
Após o dia +1 as CAAR estabilizam, registando apenas um ligeiro aumento entre a sessão 1 e a sessão 10.
TABELA 5
Rendibilidades anormais médias (AAR), Rendibilidades anormais acumuladas médias (CAAR) e índice run-up para as 125 empresas da amostra utilizando a “data ajustada às notícias”
como data de anúncio. Dias de
negociação AAR Teste Θ1 CAAR (-60, t) Teste Θ2 Índice Runup
-60 -0,06% -0,31 -0,06% -0,31 -0,33 -59 0,15% 0,71 0,08% 0,29 0,44 -58 0,31% 1,53 0,40% 1,11 2,08 -57 0,36% * 1,74 0,75% * 1,84 3,95 -56 -0,26% -1,24 0,50% 1,09 2,62 -55 -0,22% -1,08 0,28% 0,55 1,46 -54 -0,35% * -1,68 -0,07% -0,12 -0,35 -53 0,79% *** 3,84 0,72% 1,24 3,78 -52 0,12% 0,60 0,84% 1,37 4,42 -51 -0,02% -0,08 0,83% 1,27 4,34 -50 0,06% 0,29 0,89% 1,30 4,65 -49 0,19% 0,92 1,07% 1,51 5,63 -48 0,26% 1,28 1,34% * 1,81 7,01 -47 -0,11% -0,55 1,22% 1,59 6,42 -46 -0,42% ** -2,07 0,80% 1,01 4,19 -45 0,18% 0,86 0,98% 1,19 5,12 -44 0,01% 0,05 0,99% 1,17 5,17 -43 0,26% 1,25 1,24% 1,43 6,52 -42 0,22% 1,06 1,46% 1,63 7,66 -41 0,00% 0,01 1,46% 1,59 7,67 -40 -0,13% -0,66 1,33% 1,41 6,97 -39 0,11% 0,56 1,44% 1,50 7,56 -38 -0,06% -0,28 1,39% 1,41 7,27 -37 0,28% 1,38 1,67% * 1,66 8,75 -36 0,02% 0,12 1,69% * 1,65 8,88 -35 0,24% 1,15 1,93% * 1,84 10,12 -34 0,09% 0,45 2,02% * 1,89 10,60 -33 -0,02% -0,10 2,00% * 1,84 10,49 -32 0,09% 0,45 2,09% * 1,89 10,97 -31 -0,01% -0,06 2,08% * 1,85 10,90 -30 -0,16% -0,77 1,92% * 1,68 10,07 -29 -0,03% -0,12 1,90% 1,63 9,94 -28 0,01% 0,06 1,91% 1,62 10,00 -27 -0,07% -0,36 1,83% 1,53 9,62 -26 0,34% * 1,67 2,18% * 1,79 11,42 -25 0,01% 0,07 2,19% * 1,78 11,49 -24 0,07% 0,35 2,26% * 1,81 11,86 -23 0,44% ** 2,14 2,70% ** 2,14 14,17 -22 -0,10% -0,47 2,61% ** 2,03 13,67 -21 0,08% 0,37 2,68% ** 2,07 14,07 -20 0,19% 0,93 2,87% ** 2,19 15,07 -19 0,10% 0,49 2,97% ** 2,24 15,59 -18 0,33% 1,63 3,31% ** 2,46 17,35 -17 -0,16% -0,80 3,14% ** 2,31 16,49 -16 -0,08% -0,38 3,07% ** 2,23 16,07 -15 -0,08% -0,40 2,98% ** 2,14 15,64 -14 0,15% 0,75 3,14% ** 2,23 16,45 -13 -0,25% -1,24 2,88% ** 2,03 15,12 -12 0,31% 1,53 3,20% ** 2,23 16,77 -11 0,10% 0,51 3,30% ** 2,27 17,31 -10 -0,08% -0,39 3,22% ** 2,20 16,90 -9 -0,51% ** -2,48 2,71% * 1,83 14,23 -8 0,39% * 1,92 3,11% ** 2,08 16,29 -7 0,18% 0,86 3,28% ** 2,18 17,22 -6 -0,13% -0,63 3,16% ** 2,07 16,55 -5 0,45% ** 2,19 3,61% ** 2,35 18,90 -4 0,37% * 1,80 3,97% ** 2,56 20,84 -3 0,00% 0,01 3,98% ** 2,54 20,85 -2 0,33% 1,61 4,31% *** 2,73 22,58 -1 1,30% *** 6,33 5,60% *** 3,52 29,39 0 11,09% *** 54,05 16,70% *** 10,42 87,56 1 2,37% *** 11,55 19,07% *** 11,80 100,00 2 -0,04% -0,19 19,03% *** 11,68 99,79 3 -0,04% -0,17 19,00% *** 11,57 99,61 4 0,02% 0,07 19,01% *** 11,49 99,69 5 0,14% 0,69 19,15% *** 11,48 100,43 6 -0,14% -0,70 19,01% *** 11,31 99,67 7 0,15% 0,74 19,16% *** 11,32 100,47 8 -0,10% -0,48 19,06% *** 11,18 99,96 9 -0,07% -0,33 19,00% *** 11,06 99,60 10 0,12% 0,58 19,11% *** 11,05 100,22
No dia do anúncio (dia 0) observa-se uma ren-dibilidade anormal média de 11,09%, o que, acumulada com a rendibilidade do dia 1, nos dá uma rendibilidade anormal de 13,47%. Estes resultados são consistentes com os obtidos por Keown e Pinkerton (1981) e King e Padalko (2005).
As rendibilidades anormais médias diárias (AAR) são apenas significativas a 1% no dia anterior ao anúncio, no dia do anúncio e no dia seguinte ao anúncio. A detecção de rendibilida-des anormais no dia 1 poderá estar ligada ao facto de o anúncio de OPA poder ter ocorrido já depois de se encontrar encerrada a sessão de bolsa, para algumas empresas.
Considerando as dez sessões anteriores ao anúncio, as rendibilidades anormais médias diárias são estatisticamente significativas nos dias -4 e -8, com nível de significância de 10%, no dia -5, com nível de significância de 5%, e no dia -1, com um nível de significância de 1%. Após o dia 1, não se verificam rendibilida-des anormais médias diárias estatisticamente
significativas.
Por outro lado, o rácio do run-up antes da oferta [-60, -1] em relação ao total de run-up na janela [-60, 1] é de 29,39%, o que significa que existe evidência de estarmos perante alguma antecipa-ção de mercado ou insider trading. A maior diferença entre este estudo e os estudos anterio-res anterio-reside na CAAR pré-evento e consequente-mente no índice run-up. O run-up obtido é mais baixo do que a generalidade dos estudos empíri-cos aplicados à Europa, nomeadamente o de Ocaña (1997) e o de Farinha e Miranda (2003). O facto de esses estudos não terem ajustado a data de anúncio às notícias e apenas terem con-siderado a data oficial pode justificar o maior run-up detectado. Outra das razões pode ter origem no facto de esses estudos analisarem períodos anteriores ao que investigamos. Assim, a legislação mais restritiva e a maior supervisão por parte das autoridades em matéria de insider trading podem ter contribuído para a diminuição do run-up.
As figuras 1 e 2 complementam a análise apre-sentada na tabela 5.
FIGURA 1
Rendibilidades anormais médias diárias na janela de evento
-2,00% 0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00% -60 -58 -56 -54 -52 -50 -48 -46 -44 -42 -40 -38 -36 -34 -32 -30 -28 -26 -24 -22 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10
Dias de ne gociação relativame nte à data de anúncio
Re n d ib il id a d e An o rm a l M éd ia ( AAR) Rendibilidade Anormal Média (AAR)
A figura 1 representa as rendibilidades anor-mais médias (AAR) em cada um dos dias da janela de evento, destacando-se o “pico” verifi-cado na data do evento, reflectindo o impacto positivo na cotação da sociedade visada do anúncio de oferta pública de aquisição (OPA). Observa-se também um maior número de ses-sões com rendibilidades anormais positivas.
A figura 2 evidencia as rendibilidades anormais médias acumuladas (CAAR) ao longo da janela de evento. Constata-se a existência de uma ten-dência crescente a partir da sessão 53 antes do anúncio. O grande “salto” dá-se com a data do evento havendo evidência de alguma antecipa-ção por parte do mercado ou utilizaantecipa-ção de infor-mação privilegiada. A estabilização da CAAR a partir do dia 1 é também confirmada pela figura.
6.2. Determinantes do run-up
A tabela 6 apresenta os resultados das estima-ções, considerando as várias especificações. Para cada uma das especificações foi ainda verificada a validade dos pressupostos das regressões múltiplas, nomeadamente a normali-dade dos resíduos, a inexistência de multicoli-neariedade entre as variáveis independentes e a homocedasticidade dos resíduos (Anexo A). Apenas no modelo 2 parecem existir problemas de normalidade dos resíduos.
Em relação às estatísticas F obtidas, rejeita-se nos vários modelos considerados a hipótese de todos os coeficientes serem nulos. Os coeficien-tes de correlação múltipla (R) entre o run-up e as variáveis incluídas nos diversos modelos variam, consoante o modelo, entre um mínimo
de 0,479 (Modelo 2) e um máximo de 0,652 (Modelo 3), enquanto o R2 da regressão é de 0,229 no modelo 2 e 0,425 no modelo 3. Isto significa que, por exemplo, no modelo 2 as variáveis incluídas explicam 22,9% da variabi-lidade do run-up sendo o R2 ajustado de 0,208, o que significa que as variáveis incluídas no modelo, no seu conjunto, explicam 20,8% da variância do run-up.
Em relação aos coeficientes da regressão e a sua significância estatística, os resultados apre-sentados na tabela 6 suportam claramente a hipótese 1, ou seja, de que uma das causas do run-up nas cotações das sociedades visadas antes da oferta é a especulação nos media relativa a uma possível oferta sobre essa empresa. Como podemos observar na tabela 6 o coeficiente é positivo e estatisticamente
FIGURA 2
Rendibilidades anormais médias acumuladas na janela de evento
-5,00% 0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% -60 -58 -56 -54 -52 -50 -48 -46 -44 -42 -40 -38 -36 -34 -32 -30 -28 -26 -24 -22 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10
Dias de negociação relativamente à data de anúncio
R en d ib il id a d e a n o rm a l m éd ia a cu m u lad a ( C AAR) Rendibilidade Anormal Média Acumulada (CAAR)
significativo, considerando um nível de signifi-cância 1%, em qualquer um dos modelos. Nas empresas alvo de especulação o run-up é supe-rior em pelo menos 29,7 pontos percentuais (modelo 4), relativamente às empresas que não foram alvo de especulação nos media, atingindo os 38,8 pontos percentuais no modelo 1. Desta forma, grande parte do run-up pode ser explica-da pelo recurso a uma fonte legítima. No entan-to, isso não significa que a especulação nos media seja completamente independente da actividade de insider trading. Nalguns casos pode também ter existido actividade ilegal de insiders antes da especulação e os próprios rumores podem ter sido causados por movimen-tos anormais nas cotações despoletados pelos insiders.
A hipótese 2 de que a participação da oferente tem impacto no run-up apresenta significância
estatística a 5% nos 3 primeiros modelos e sig-nificância estatística a 1% no modelo 4. O coe-ficiente apresenta, como seria esperado, um valor positivo o que, de acordo com o modelo 1, significa que se aumentar em 1 ponto percen-tual a participação da oferente na visada, o run-up aumenta em média 0,308 pontos percen-tuais, ceteris paribus.
Em relação à natureza da oferta (hipótese 3), o coeficiente não apresenta significância estatísti-ca, ou seja, a natureza da oferta (hostil ou ami-gável) não tem impacto significativo no run-up. No que diz respeito à performance da sociedade visada (em termos de lucros e de qualidade da gestão), os resultados do modelo 1 não supor-tam a hipótese de que o mercado interpreta uma má performance no ano anterior, medida pelo PBV ou pelo crescimento do EPS, como estan-do a empresa mais vulnerável a OPA.
Modelo1 Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4
Variável Coeficiente Es tatís tica t Coeficiente Es tatís tica t Coeficiente Es tatís tica t Coeficiente Es tatís tica t
C 0,360 3,515 0,224 2,041 0,055 0,875 RUMOR 0,388 *** 3,925 0,324 *** 3,492 0,329 *** 3,647 0,297 *** 3,345 OF_PA RT 0,308 ** 2,245 0,277 ** 2,560 0,286 ** 2,326 0,319 *** 3,061 HOSTIL 0,194 1,465 0,139 1,066 PBV -0,020 -1,148 CRES_EPS 0,000 -0,128 UP_REC -0,015 -0,125 -0,076 -0,736 DOW N_REC -0,118 -1,305 -0,136 -1,551 LEGIS -0,049 -0,695 -0,081 -1,233 INV_INSD 0,172 1,279 0,163 1,256 HOL -0,151 * -1,759 -0,134 -1,546 BEL -0,099 -0,905 -0,107 -1,003 PORT -0,410 ** -2,349 -0,318 * -1,897 Dummy PBV 0,048 0,448 Dummy CRES_EPS 0,178 ** 2,596 0,198 *** 2,905 R 0,614 Es tatís tica F 3,169 0,479 Es tatís tica F 10,868 0,652 Es tatís tica F 3,884 0,557 Es tatís tica F 10,797 R2 0,376 Sig 0,001 0,229 Sig 0,000 0,425 Sig 0,000 0,310 Sig 0,000 R2 ajus tado 0,258 0,208 0,316 0,282
Nota: ***, **, * significância a 1%, 5% e 10% respectivamente
TABELA 6
Resultados da regressão dos determinantes do run-up de acordo com os diferentes modelos
No entanto, no modelo 3 quando utilizamos o crescimento do EPS como variável dummy, esta passa a ser significativa a um nível de 5%, para explicar o run-up. O coeficiente indica que nos casos em que se assistiu a uma subida do EPS, o run-up foi superior em 17,8 pontos percen-tuais, ceteris paribus, relativamente aos casos em que tal não se verificou. Isto significa que nas empresas em que os resultados por acção apresentaram um crescimento negativo no ano anterior se assistiu a um menor run-up, por comparação com as restantes empresas alvo de OPA, ou seja, o mercado não interpreta os maus resultados como evidência directa de que a empresa vai ser visada em OPA. Esses maus resultados conduzem antes a uma pior perfor-mance bolsista no período anterior ao anúncio por comparação com as restantes empresas alvo de OPA.
As recomendações dos analistas não parecem ter impacto ao nível do run-up, não apresentan-do significância estatística. Isto não significa que as recomendações não tenham provocado impacto nas cotações nos dias em que foram anunciadas mas antes que não foram suficientes para ter impacto significativo ao nível do run-up no total dos 60 dias anteriores à oferta. Tam-bém o facto do número de empresas alvo de upgrades não ser superior ao número de empre-sas objecto de downgrades contraria a ideia de que os analistas são capazes de antecipar as futuras empresas visadas.
Verifica-se um menor run-up nos anos de 2005, 2006 e 2007 quando comparado com os anos de 2001, 2002, 2003 e 2004. No entanto, essa dife-rença não é estatisticamente significativa. Ain-da assim, o facto de o coeficiente ser negativo nos modelos 1 e 3 dá um sinal do possível efei-to positivo das alterações na legislação na dimi-nuição do run-up. Este será, provavelmente,
ainda um período muito curto para averiguar se a legislação produziu efeitos dissuasores nos insiders.
Comparando o run-up entre as sociedades visa-das dos vários países constata-se que o mesmo é inferior nas empresas portuguesas, com nível de significância de 5% no modelo 1 e 10% no modelo 3, e nas empresas holandesas de acordo com o modelo 1, com nível de significância de 10%, quando comparado com as empresas fran-cesas, não se tendo encontrado justificação racional para essa diferença. Além disso, a França foi o primeiro dos quatro países a apre-sentar leis contra o insider trading.
No entanto, importa ter em consideração que na Holanda e em Portugal as sanções, em termos de anos de prisão, são superiores para os insi-ders secundários, podendo ser uma das possí-veis explicações para esta diferença. Apesar da uniformização da legislação no início do perío-do da amostra (2001), as Directivas de abuso de mercado e das OPAs não tinham sido instituí-das e muito menos transpostas para o Direito Nacional e ainda persistem divergências quanto às medidas e sanções aplicadas (The Committe of European Securities Regulators, 2007 e 2008).
A variável insider trading não assume signifi-cância estatística, facto que se pode dever às limitações da utilização dessa variável apresen-tadas anteriormente. Além disso, nalguns casos considerados, foram detectadas transacções de insiders na véspera ou no próprio dia do anún-cio (antes do mesmo ser público). De salientar que os casos em que o insider transaccionou no dia do anúncio, mas antes da hora do mesmo ser público, não são tomados em consideração para o run-up. Por outro lado, nalguns casos pode ter-se assistido a uma rendibilidade
anormal elevada na véspera, mas nos dias ante-riores a empresa podia ter apresentado uma per-formance bolsista bastante fraca, o que pode ser suficiente para anular os ganhos da véspera do anúncio visto estar-se a considerar as rendibili-dades acumuladas entre a sessão -60 e a sessão -1. Neste caso, não se está a analisar se nos dias em que os insiders transaccionaram ilegalmente se assistiu a rendibilidades anormais como acontece no estudo de Meulbroek (1992).
Dos modelos anteriormente apresentados pode concluir-se que as variáveis com maior impacto no run-up são os rumores e a participação da oferente na sociedade visada. Também o cresci-mento do EPS apresenta significância estatística quando considerado como variável dummy na explicação do run-up.
7. CONCLUSÃO
Este estudo analisa para o mercado Euronext o comportamento das rendibilidades anormais das sociedades visadas, entre 2001 e 2007, na vizi-nhança dos anúncios públicos de aquisição (OPAs).
O comportamento das rendibilidades anormais é um pouco distinto dos estudos empíricos ante-riores assistindo-se a um run-up inferior ao ve-rificado noutros trabalhos, principalmente nos aplicados a países europeus (Ocaña, 1997, Go-ergen, 2002 e Farinha e Miranda, 2003). O fac-to de alguns desses estudos considerarem a data formal como data de anúncio e não anteciparem essa data, quando já existem notícias na comu-nicação social que indicam que com bastante probabilidade a empresa poderá vir a ser visada numa futura OPA, pode justificar parte dessa diferença.
Alguns autores, nomeadamente Keown e Pin-kerton (1981), tendem a atribuir a existência de rendibilidades anormais às transacções de indi-víduos (insiders) que antes do anúncio ser pú-blico transaccionam com base em informação privilegiada, o que é punido por lei nos países seleccionados na amostra. No entanto, este es-tudo empírico constata que a antecipação de mercado recorrendo a fontes legítimas de infor-mação será um factor a ter em conta para efei-tos do run-up. As variáveis com maior impacto no run-up verificado nestas empresas foram os rumores que surgiram nos media e a participa-ção da oferente na visada à semelhança do que já se tinha constatado nos estudos de Jarrell e Poulsen (1989) e Farinha e Miranda (2003). As empresas que foram objecto de rumores nas vésperas do anúncio obtiveram um run-up cerca de 30 pontos percentuais superior, face às res-tantes empresas, ceteris paribus.
A natureza da oferta, ou seja, o facto de a oferta ser amigável ou hostil, não parece ter impacto no run-up. Também não se verificou que as empresas alvo de investigação por insider tra-ding tenham apresentado run-up superior. No entanto, as limitações associadas à utilização dessa variável podem justificar a sua não signi-ficância estatística. As alterações ao nível da legislação em matéria de OPAs e insider tra-ding parecem ser no sentido de diminuir o run-up apesar de não se ter encontrado significância estatística suficiente para aceitarmos esta hipó-tese. Existe também alguma evidência de um menor run-up na Holanda e em Portugal quan-do comparaquan-do com o run-up verificaquan-do na França. No entanto, a sua significância estatísti-ca varia consoante a especifiestatísti-cação do modelo utilizada.
Os resultados apresentados não suportam a hi-pótese de que as futuras sociedades visadas são facilmente perceptíveis pelos investidores, ana-lisando a performance da empresa no ano ante-rior. O Price Book Value não apresenta signifi-cância estatística para explicar o run-up, quer seja utilizado em valor, quer como variável dummy. No que diz respeito ao crescimento do earning per share como explicação do run-up, que constitui uma inovação face aos estudos empíricos referenciados, encontra-se evidência de que as empresas que registaram um cresci-mento do earning per share no último ano apre-sentaram um run-up superior em cerca de 19 pontos percentuais em relação às empresas em que tal não se verificou.
Analisando as recomendações de analistas na véspera do anúncio, o que também constitui uma novidade face aos estudos referenciados na tentativa de explicar o run-up, constata-se que as empresas que foram alvo de upgrades por parte dos analistas não apresentaram um run-up superior.
Os resultados apresentados poderão ser úteis aos reguladores do mercado de capitais, dando informação de que existem explicações para as rendibilidades anormais antes dos anúncios de aquisições para além das que poderão resultar da prática ilegal de insider trading, nomeada-mente os rumores que surgem quanto à
possibi-lidade da empresa vir a ser visada numa oferta, a participação da oferente no capital social da sociedade visada e o crescimento do earning per share da sociedade visada no ano anterior. As próprias estatísticas de run-up devem ser usadas cuidadosamente na medição da activida-de ilegal dos insiactivida-ders e a inexistência activida-de um run -up não implica que um possível insider não possa ter transaccionado antes do anúncio. Os investidores parecem estar atentos aos ru-mores que vão surgindo na imprensa quanto à possibilidade da empresa vir a ser visada na oferta. Desta forma, as sociedades oferentes deverão ter especial atenção no lançamento de OPAs na medida em que os rumores (que po-dem resultar ou não de fugas de informação da sociedade oferente) e o seu reforço/aumento de participação na futura sociedade visada podem ser interpretados pelo mercado como um au-mento da probabilidade de ser lançada uma OPA, assistindo-se imediatamente a uma subida na cotação da sociedade visada. Assim, aquan-do aquan-do anúncio de aquisição, a contrapartida ofe-recida pela sociedade oferente pode ser consi-derada pelos investidores como baixa face à cotação actual da visada devido à incorporação na cotação da visada da informação que surge antes do anúncio. Esta situação é susceptível de levar a oferente a ter de aumentar a contraparti-da contraparti-da OPA que tinha previsto inicialmente, para incentivar os investidores a aceitarem a oferta.
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ANEXO A – ESTUDODOSPRESSUPOSTOSDAREGRESSÃOMÚLTIPLA
TABELA 7
Estatísticas tolerância e VIF
TABELA 8
Teste de Kolmogorov-Smirnov à normalidade dos resíduos
TABELA 9
Teste de Heterocedasticidade de White
Variáveis Tolerância VIF Tolerância VIF Tolerância VIF Tolerância VIF
RUMOR 0,805 1,242 0,98 1,021 0,891 1,122 0,969 1,032 OF_PART 0,571 1,751 0,98 1,021 0,656 1,525 0,961 1,04 HOSTIL 0,716 1,397 0,677 1,478 PBV 0,566 1,768 Dummy_PBV 0,806 1,24 CRES_EPS 0,903 1,107 Dummy_CRES_EPS 0,91 1,099 0,974 1,026 UP_REC 0,515 1,941 0,645 1,549 DOWN_REC 0,901 1,11 0,882 1,133 LEGIS 0,874 1,144 0,927 1,079 INV_INSD 0,793 1,261 0,79 1,566 HOL 0,567 1,765 0,515 1,941 BEL 0,706 1,416 0,681 1,469 PORT 0,691 1,448 0,689 1,451
Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4
Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4
Kolmogorov-Smirnov Z 0,743 1,67 0,503 0,972
Significância 0,639 0,008 0,962 0,302
Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4 Estatística F 1,758623 0,902194 1,808731 1,79333
Probabilidade 0,063241 0,444452 0,061472 0,139718
Obs*R2 23,2096 2,753442 20,89759 6,973892
