Fundação Getulio Vargas
Escola de Pós-Graduação em Economia
Mestrado em Finanças e Economia Empresarial
GOVERNANÇA CORPORATIVA: ESTRUTURA DE
PROPRIEDADE E O VALOR DA EMPRESA
Bruna Zolini
Rio de Janeiro
Maio de 2008
GOVERNANÇA CORPORATIVA: ESTRUTURA DE
PROPRIEDADE E O VALOR DA EMPRESA
Bruna Zolini
Dissertação apresentada ao Mestrado em Finanças e Economia Empresarial como requisito parcial para obtenção do grau de Mestre em Finanças e Economia Empresarial.
ORIENTADOR: PROFº. JOÃO AMARO DE MATOS
Rio de Janeiro
Maio de 2008
Sumário
A estrutura da maioria das modernas empresas está baseada na separação entre propriedade e controle. Os processos de decisão dessas empresas baseiam-se no desenho subjacente a essa estrutura, e todo este conjunto (desenho e processos) constitui o modelo de Governança Corporativa da empresa. Tal modelo implica uma série de conflitos e de assimetrias de informação, devidamente identificados na literatura de Teoria de Agencia e alargado na moderna pesquisa em Governança Corporativa. Este trabalho visa contribuir para a compreensão da relação entre os modelos de Governança Corporativa e o valor das empresas Brasileiras, medido pelo seu desempenho na Bolsa de Valores de São Paulo entre os anos de 2002 e 2006. Em particular pretende-se verificar se existe uma relação significante entre a separação propriedade / controle e o valor das empresas Brasileiras, além de se testar a linearidade desta relação.
Índice
1. Introdução ... 4
2. Fundamentação Teórica ... 8
2.1 Introdução ... 8
2.2 Principais pilares da Governança Corporativa... 10
2.2.1 Teoria da Agência ... 10
2.2.2 Teoria da Firma... 14
2.3 Mecanismos de Governança Corporativa ... 15
2.3.1 Mecanismos Internos de Controle ... 17
2.3.2 LBOs ... 20
2.4 Estrutura de Propriedade como Mecanismo de Governança ... 21
2.4.1 Concentração de Propriedade ... 24
2.4.2 Aquisições... 26
2.4.3 Determinantes da Estrutura de Propriedade... 27
2.5 Evidências Empíricas - Estrutura de Propriedade e Desempenho ... 28
2.6 Estrutura de Propriedade em Empresas Brasileiras ... 37
3. Metodologia e Resultados Empíricos ... 41
3.1 Definição das Variáveis ... 41
3.1.1 Estrutura de Propriedade... 41 3.1.2 Valor da Empresa... 42 3.1.3 Variáveis de Controle ... 44 3.2 Coleta de Dados ... 46 3.3 Modelagem ... 47 3.4 Resultados Empíricos... 49 4. Conclusão... 57 5. Bibliografia ... 61
1. Introdução
O desenvolvimento dos mercados de capitais propiciou um ambiente no qual o papel de gestor da empresa passou a ser exercido não necessariamente pelo proprietário. A separação da propriedade e controle entre acionistas e gestores por meio da oferta pública de ações, característica marcante das grandes corporações modernas, fez com que surgisse a necessidade da criação de mecanismos que alinhassem o interesse dos gestores aos dos acionistas, a fim de fazer com que os primeiros procurassem sempre agir no melhor interesse de todos os acionistas. A governança corporativa insere-se nesta temática. Como mecanismos que visam harmonizar a relação entre os gestores e acionistas pode-se destacar o Conselho de Administração, a remuneração dos gestores e a posse de ações por parte dos executivos.
A relação entre governança corporativa e valor da empresa tem atraído atenção particular. Um aspecto de governança corporativa que tem sido analisado largamente é a relação entre a estrutura de propriedade / controle e o valor da empresa. Shleifer e Vishny (1997) concluíram que a estrutura de propriedade é um dos determinantes de governança corporativa mais importantes. O entendimento da estrutura de governança corporativa passa pelo entendimento da estrutura de propriedade da empresa, que por sua vez afeta as relações de agência, o envio de informações e a relação e composição do Conselho de Administração.
Não há um consenso a respeito da estrutura de propriedade ótima, que maximize o valor da empresa. A literatura que inicialmente estudou o problema da separação entre propriedade e controle realizou as análises em um ambiente onde a propriedade era dispersa, ou seja, existiam inúmeros acionistas minoritários, cada um com uma parcela pequena do capital. Berle e Means (1932) estudaram a estrutura de propriedade de grandes empresas nos Estados Unidos e observaram que a maioria delas possuía o capital diluído entre pequenos acionistas. Entretanto, alguns estudos posteriores concluíram que poucos países são na realidade caracterizados por empresas com estrutura de propriedade difusa. Donghui Li et al.(2006) analisaram as instituições financeiras que são grandes acionistas de empresas, comparando os seus comportamentos entre países e apontando diferenças de atitudes em virtude de variações de aspectos de governança corporativa.
Por outro lado, Rene Stulz et al (2007) examinaram a evolução da concentração de propriedade em empresas que abriram capital através de IPOs nos Estados Unidos e constataram que a maioria dessas empresas possuía concentração de propriedade abaixo de 20% após 10 anos de abertura ao mercado.
O entendimento da estrutura de governança corporativa é muito importante pois pode ter um impacto no valor da firma.
Primeiramente, a estrutura de governança corporativa reflete um potencial problema de agência na gestão da empresa. Problemas de agência fazem com que os investidores fiquem preocupados com relação ao desempenho da companhia, já que o gestor pode não estar maximizando o valor do acionista. Quando há um acionista influenciando o controle da companhia, um novo problema de agência pode surgir entre os controladores e os acionistas minoritários. O poder de controle que um acionista controlador pode ter permite a possibilidade de uso dos recursos da empresa em benefício próprio enquanto outros acionistas ou mesmo as outras partes da empresa arquem parcialmente com o custo.
Uma segunda questão importante é que boas práticas de governança reduzem o custo de capital da empresa, pois reduzem os custos de monitoramento e auditoria. Além disso, neste caso há também uma menor possibilidade de expropriação dos acionistas minoritários.
Além dos problemas de agência, há também problemas de assimetria de informação que fazem com que o desempenho da companhia possa ficar distante do seu ótimo, prejudicando os investidores. As decisões são baseadas em informação e os acionistas, estando afastados das decisões, algumas vezes não possuem acesso à informação e à verificação do seu uso eficiente ou não. Adams e Ferreira (2007) analisaram o comportamento de gestores com relação à divulgação de informação ao Conselho. Eles constataram que, por um lado, os gestores recebem boas dicas do Conselho ao divulgar a informação, mas por um outro lado, são excessivamente monitorados, o que pode acarretar em uma recusa à completa divulgação da informação.
Jensen and Meckling (1976) and Morck et al (1988) contribuíram na pesquisa da estrutura de propriedade e valor da empresa. Jensen and Meckling (1976) concluíram que a estrutura concentrada é benéfica para o valor da companhia, pois grandes investidores
são mais eficazes no monitoramento dos gestores. Morck et al distinguiram os efeitos positivos e negativos da alta concentração de propriedade. Eles sugeriram que a ausência de separação entre controle e propriedade reduz o conflito de interesses e consequentemente aumenta o valor do acionista.
Já Dittmann e Maug (2007) foram contra o modelo padrão de remuneração dos gestores através de opções de compra de ações, constatando que os custos são reduzidos ao optar em remunerá-los diretamente com ações: seus salários base são reduzidos, mas eles recebem ações adicionais da companhia, aumentando a sua participação e comprometimento na empresa.
Rene Stulz et al (2006) confirmam a importância da teoria da agência, constatando que o valor das empresas em países com pouca proteção dos investidores é baixo pois nestes casos, acionistas controladores possuem grande habilidade em extrair benefícios próprios da empresa.
Contribuindo também para pesquisa a respeito da relação entre governança corporativa e desempenho, Harford et al (2008) observaram que firmas com excesso de caixa e baixos direitos dos acionistas possuem um baixo valor, baixa lucratividade e grandes despesas com investimentos e aquisições.
Dessa forma, a presença de acionistas controladores e o nível da concentração de direitos e controle estão associados a custos e benefícios para a empresa. O efeito destes aspectos sobre o valor das empresas pode ser colocado como um assunto bastante relevante na atualidade. No Brasil, particularmente, este é um caso interessante de se analisar, já que o debate sobre estrutura de governança corporativa foi intensificado apenas na última década, quando fatores como as privatizações, abertura da economia brasileira e entrada de investidores estimularam novos esforços para melhores práticas de governança corporativa. O tema ganhou destaque principalmente com o aumento da participação ativa dos investidores estrangeiros e institucionais e suas exigências crescentes pela garantia de que os gestores da empresa agirão sempre de acordo com os seus interesses.
Sendo a estrutura de propriedade e controle da empresa um dos principais mecanismos de governança corporativa, o presente estudo investiga se o valor das
empresas brasileiras está diretamente relacionado com as variáveis de estrutura de propriedade, testando a linearidade dessa relação.
Tomou-se uma amostra das companhias brasileiras de capital aberto com ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) que participaram do índice Ibovespa entre janeiro de 2005 a dezembro de 2006. Utilizou-se a carteira do Ibovespa devido ao fato do índice ser composto por ações com mais liquidez. Para evitar uma análise fundamentada em aspectos de pouca comparabilidade, foram excluídas da amostra empresas financeiras (bancos) e empresas com ano fiscal diferente do calendário tradicional, com início em janeiro e término em dezembro.
A análise foi concentrada no período compreendido entre janeiro de 2002 e dezembro de 2006. Além disso, considerou-se os dados sobre a estrutura de propriedade disponíveis apenas para o período escolhido para análise.
Como objetivos específicos deste trabalho, evidenciam-se os seguintes pontos: - Rever as principais pesquisas sobre o tema em questão;
- Apresentar evidências empíricas conhecidas sobre estrutura de propriedade e controle sob a ótica de governança;
- Comparar as evidências empíricas acima com as evidências empíricas a partir da experiência brasileira, explicando eventuais diferenças;
- Testar se existe uma relação estatisticamente significante entre o valor das empresas brasileiras e a estrutura de propriedade / controle dessas empresas;
- Identificar a linearidade dessa relação, tomando a variável de valor como dependente;
- Verificar se a relação empiricamente verificada entre as variáveis analisadas confirma o sentido proposto pela teoria e literatura pertinente ao estudo.
Este trabalho foi organizado do seguinte modo: a próxima seção apresenta o referencial teórico com alguns dos principais estudos sobre o tópico, detalhando conceitos e evidências empíricas. Na seção seguinte, são descritas a metodologia, os resultados empíricos dos testes e as análises dos resultados. Finalizando o trabalho, são apresentadas as conclusões a respeito da relação empírica das variáveis analisadas com a literatura pertinente ao estudo.
2. Fundamentação Teórica
2.1 Introdução
Governança corporativa é um conjunto de princípios, regras e processos que regem os mecanismos de gestão da empresa com o objetivo de otimizar o seu desempenho ao proteger todas as partes relacionadas, tais como investidores, empregados, credores, clientes, fornecedores, bancos, controladores, entre outros, maximizando a riqueza destas partes e minimizando oportunismos.
A governança corporativa lida com a maneira com que os fornecedores de recursos às corporações são assegurados de terem o retorno do seu investimento. É um conjunto de restrições que os administradores aplicam sobre si próprios ou que os investidores aplicam sobre os administradores, de forma a reduzir a má alocação de recursos.
Os mecanismos de governança corporativa surgem para procurar superar os conflitos de agência presentes a partir do fenômeno da separação entre a propriedade e controle. O titular da propriedade (principal) delega ao agente (gestor) o poder de decisão sobre essa propriedade. A partir daí, surgem os conflitos de agência, pois os interesses daquele que administra a propriedade nem sempre estão alinhados com os de seu titular.
A minimização dos custos de agência, causados pelos conflitos de interesse entre tomadores de decisão e proprietários, depende da presença de um conjunto de mecanismos internos e externos que alinhem os interesses dos gestores aos de todos os acionistas. Como exemplos de mecanismos de governança temos o conselho de administração, a estrutura de propriedade e controle, a política de remuneração, a estrutura de capital, a publicação de relatórios regulares pelas companhias, dentre outros.
Problemas de agência fazem com que as expectativas dos acionistas com relação ao desempenho da firma incorporem perdas devido ao fato dos gestores não possuírem os incentivos alinhados com os dos investidores.
Estudos sobre a relação de estrutura de propriedade e valor da firma foram iniciados há mais de 70 anos por Berle e Means (1932) e mais tarde pela formalização da teoria da agência por Jensen e Meckling (1976) e Morck et al (1986).
Outros estudos analisaram a concentração de propriedade e sua relação com o valor da empresa. Shleifer e Vishny (1996), La Porta et al (1998, 1999, 2000, 2002), Morck et al (1986) e Claessens et al (2000) estudaram conflitos de interesse entre pequenos e grandes acionistas. Quando grandes investidores controlam a companhia, suas políticas podem resultar em expropriação dos acionistas minoritários. Tais empresas não são atrativas para pequenos investidores e podem resultar em perda de valor de suas ações. Adams e Santos (2004) também identificaram as conseqüências da separação do controle e propriedade no desempenho da firma, considerando na medida o fato das instituições bancárias possuírem suas próprias ações. Neste caso, os gestores também possuem poder de voto.
Além da estrutura de propriedade e controle, outros estudos foram realizados para analisar o desempenho da empresa, concentrando-se em aspectos específicos de governança, tais como incentivos e comportamentos dos gestores (Becker (2006), Carlin e Gervais, (2007), Goel e Thakor (2007), Cai e Vijh (2007), Berk e Stanton (2007)), novas regulamentações e Sarbanes–Oxley (Chhaochharia e Grinstein (2007)), composição do Conselho de Administração (Bhagat e Black (2002), Fich e Shivdasani (2006), Adams e Ferreira (2007)), dentre outros.
Dittmar e Smith (2007) investigaram como a governança corporativa impacta o valor da empresa comparando o seu valor de mercado e o uso do fluxo de caixa de firmas com qualidade baixa e alta de gestão. Eles mostraram que empresas com uma fraca governança corporativa dissipam o caixa rapidamente e reduzem significativamente a performance operacional, o que não ocorre em companhia com boa governança.
2.2 Principais pilares da Governança Corporativa
2.2.1 Teoria da Agência
O entendimento da governança corporativa passa pela compreensão de como ocorre o problema de agência nas empresas e quais mecanismos poderiam ser empregados para diminuir este problema.
O problema de agência ocorre quando os gestores tomam decisões com o intuito de maximizar sua utilidade individual e não a riqueza dos acionistas, motivo pelo qual ele é contratado.
A teoria da agência é apresentada por Jensen e Meckling (1976), que definem uma relação de agência como o contrato onde uma pessoa (o principal) emprega um agente para realizar um trabalho em seu favor, envolvendo a delegação de alguma autoridade para a tomada de decisão pelo agente. Como ambas as partes agem com o intuito de maximizar suas utilidades pessoais, o agente não atuará no melhor interesse do principal. O principal pode limitar as divergências de interesses, monitorando as atividades dos agentes e estabelecendo incentivos contratuais apropriados. Desta forma, o principal (ou acionista) incorre em custos para alinhar os interesses do agente (ou gestores). Estes são chamados de custos de agência, que Jensen e Meckling (1976) definem como sendo o somatório dos:
- custos de elaboração e estruturação dos contratos entre o principal e o agente; - despesas de monitoramento das atividades do agente pelo principal;
- despesas promovidas pelos próprios agentes, para promover a transparência e garantir que seus atos não serão prejudiciais ao principal;
- perdas residuais, decorrentes da redução da riqueza do principal por divergências entre as decisões do agente e as decisões que iriam maximizar a riqueza do principal.
As perdas residuais são frutos da diferença entre os ganhos obtidos com a aplicação dos recursos da corporação feita pelos agentes e aqueles ganhos que poderiam ser obtidos em uma alternativa de investimento mais rentável. Trata-se de uma situação
comum, tendo em vista a característica limitada da racionalidade que permeia os processos decisórios e que, conforme Simon (1965), impossibilita na prática a elaboração de planos de ação que incluam todos os aspectos e conseqüências das alternativas elaboradas.
Jensen e Meckling (1976) analisaram o efeito da estrutura de propriedade sobre os custos de agência, comparando o comportamento do gestor quando ele é proprietário (detém 100% das ações) como o comportamento quando parte das ações são possuídas por acionistas externos. No primeiro caso, o gestor é o dono e, portanto, irá maximizar a sua utilidade e a utilidade da empresa, ao mesmo tempo. Quando o gestor vende parte das ações, surgirão custos de agência devido à divergência de interesses entre ele e os acionistas. Com a redução do percentual de ações em seu poder, o gestor aumentará seus benefícios e consequentemente, os acionistas minoritários gastarão mais recursos para monitorar o comportamento do gestor.
Com a redução de sua participação, o gestor possui menos incentivos para se esforçar em realizar atividades como novos investimentos lucrativos. Ele passa então a evitar atividades que gerem muito esforço e problemas ou conhecimento de novas tecnologias. Isso acarreta em uma redução do valor da firma.
Jensen e Meckling (1976) relacionam o valor da firma com os benefícios consumidos pelo gestor, conforme Figura 1.
Figura 1 – Valor da Firma e o nível de benefícios dos gestores
Despesas dos gestores com benefícios não pecuniários Valor da Firma
As curvas de utilidade Uj (j=1,2,3) representam as curvas de indiferença do gestor. Quando o gestor possui participação de 100%, o valor da firma será o V* e o nível de benefícios consumidos será F*. Se ele vende parte das ações (1-a), o comportamento do gestor muda, aumentando os benefícios consumidos por ele (F’) e diminuindo o valor da firma (V’). A diferença V*-V’ é a redução do valor de mercado da firma causada pelos custos de agência e é definida como as perdas residuais, explicada anteriormente. Esta análise ignora o potencial gerado com o monitoramento do comportamento do gestor feita pelos acionistas. Considerando os gastos de monitoramento M, os acionistas conseguirão reduzir o consumo dos gestores, em um valor inferior ao F’. O valor da firma aumentará para V’’ e o consumo será reduzido para F’’.
Portanto, de acordo com Jensen e Meckling (1976), se o mercado acionário é competitivo e considera-se as despesas de monitoramento, os potenciais compradores serão indiferentes em:
- comprar (1-a) de ações da empresa por um preço de (1-a)V’, sem direitos de monitoramento e controle dos gastos do gestor;
- comprar (1-a) de ações da empresa por um preço de (1-a)V’’, com direitos de monitoramento (o custo de monitoramento deverá ser de até M) que limitará o consumo do gestor em F’’.
A magnitude dos custos de agência variará de firma para firma. Os custos de agência dependerão das características do gestor; o quanto ele exerce suas preferências em detrimento da maximização de valor da firma; dos custos de monitoramento da performance do agente; dos custos de criação e aplicação de um índice que compense os gestores em função da geração de valor para a firma; dos custos de definir e controlar regras e políticas de comportamento.
Segundo Jensen e Meckling (1976), os proprietários de uma empresa monopolista possuem os mesmos incentivos que os proprietários de firmas competitivas para minimizar as divergências de interesses entre principal e agente e aumentar a riqueza. Portanto, a existência de monopólio não aumenta os custos de agência.
De acordo com Leal et al (2000), a relação de agência é uma característica das modernas corporações constituídas sob a forma de sociedades de capital aberto e pode ser
estendida para as relações entre acionistas majoritários e minoritários, bem como entre acionistas e credores.
Para Jensen (1986), entre os componentes do conflito de agência, a política de distribuição de dividendos é o aspecto que mais gera atritos. Ao financiar seus projetos com recursos próprios, a empresa reduz a possibilidade de endividamento a custos elevados. Esse aspecto, entretanto, promove a redução nos dividendos distribuídos e, portanto, reduz a remuneração do capital dos acionistas em um primeiro momento.
Por outro lado, a retenção de lucros aumenta o poder dos gerentes na medida em que aumenta os recursos à sua disposição. Seu interesse concentra-se no crescimento da firma. Quanto maiores os recursos à sua disposição, maiores as possibilidades de realizar investimentos que possam incrementar o faturamento da empresa.
Brown et al (2007) também analisaram esse componente de conflito de agência, testando se a concentração acionária dos executivos da companhia afeta a decisão de distribuição de dividendos. Os testes foram consistentes com a teoria que explica os conflitos de agência, pois concluíram que gestores com alta concentração de propriedade possuem uma tendência de aumentar a distribuição de dividendos, reduzindo as recompras de ação.
Entretanto, Rajgopal et al (2006) encontraram em suas pesquisas poucas evidências para suportar a teoria. Apesar da teoria da agência sugerir que empresas devem possuir um plano de compensação para seus executivos, eles encontraram pouca relação entre estes contratos de benefícios e o desenvolvimento da performance do gestor.
Deve-se ressaltar também que o problema de agência, conforme Lamb (1992), consiste nas dificuldades em se formular um contrato no qual nenhuma das partes possa melhorar sua participação na riqueza gerada pela firma sem reduzir a participação da outra. Diante disso, o conflito de agência resulta da possibilidade de expropriação de riqueza uma vez que há delegação de autoridade decisória inerente às finanças corporativas. Isso ocorre nas tomadas de empréstimos, gerenciamento dos projetos em andamento e futuros e relacionamento com o mercado de capitais e financeiro. Ou seja, o gerenciamento dos recursos que irão gerar fluxos de caixa futuros está nas mãos de
terceiros, cujos interesses podem estar mais comprometidos com a maximização de sua própria riqueza.
2.2.2 Teoria da Firma
A teoria da firma é o alicerce conceitual onde se estabelecem os estudos sobre governança corporativa. Apesar dos diversos estudos sobre a firma, não há uma teoria aceita e bem desenvolvida sobre o assunto. A teoria que ainda é aceita na comunidade científica, apesar de estar distante da realidade é a teoria neoclássica, que retrata as empresas de maneira bastante rudimentar.
Para a teoria neoclássica, a empresa possui comportamento maximizador dada a sua função de produção, não sendo afetada pelos direitos de propriedade. Logo, a estrutura de propriedade não é levada em conta na teoria neoclássica e a única estratégia da firma é a maximização dos lucros.
Um grande número de estudos foram feitos para construir uma teoria que substituísse esse modelo de lucro e maximização de valor, dado que este é um modelo inadequado para explicar o comportamento do gestor em corporações.
Coase (1937) apresentou uma abordagem baseada em custos de transação. Esta teoria parte do princípio de que a alocação de recursos pelos gestores na firma deve ser feita caso o custo de coordenar os recursos através do mercado (custos de acessar o mercado ou custos de transação) seja superior aos custos de gerenciá-los dentro da empresa. Logo, a teoria trata da situação da empresa em decidir entre produzir ela própria ou adquirir no mercado, levando-se em conta os custos de transação.
Williamson (1996) considera a firma como uma estrutura de governança. A firma, enquanto uma estrutura de governança, tende a internalizar transações à medida que estas requerem ativos específicos. Assim, da mesma forma que as transações diferem em seus atributos (freqüência, incerteza, grau de especificidade), as estruturas de governança, variam em seus custos de operação e competências, como, por exemplo, entre a firma e o mercado. A questão, segundo Williamson (1996), é alinhar as transações com as correspondentes estruturas de governança (hierárquica, contratual ou mercado), de modo a mitigar os custos de transação.
Jensen e Meckling (1976) abordam que a essência da firma está nas relações contratuais, tanto dos empregados quanto dos fornecedores, clientes, credores, dentre outros. Os problemas de agência e monitoramento estarão presentes em todos os níveis hierárquicos da empresa. Com isso, corporações seriam uma entidade legal, na qual os conflitos de objetivos entre os indivíduos são superados através de relações contratuais. Logo, a firma não deve ser tratada como um indivíduo, pois não possui identificação alguma com os interesses individuais de qualquer pessoa dentro da empresa. Esta visão da firma mostra a importância da existência de um sistema legal e da criação de leis dentro de uma organização.
As firmas, portanto, podem ser vistas como estruturas de governança por meio das quais são realizadas as transações, que requerem um sistema hierárquico de coordenação, feito através das relações contratuais.
A concepção da firma como sendo um nexo de contratos entre clientes, trabalhadores, executivos e fornecedores é compartilhada por Fama (1980), Fama e Jensen (1983), Perrow (1991) e Jensen (2001). Esse conjunto de contratos é que determina os papeis exercidos pelas partes envolvidas no processo produtivo.
2.3 Mecanismos de Governança Corporativa
Jensen (1993) analisou as mudanças que ocorreram na economia durante a década de 80 e descreveu os fatores responsáveis pelo aumento do desempenho das corporações e os fatores que desencadearam a ineficiência de controles corporativos das empresas.
Segundo Jensen (1993), existem quatro mecanismos de governança corporativa para resolver os problemas causados pela divergência entre a decisão dos gestores e as decisões ótimas para os acionistas. São eles:
- o mercado de capitais;
- o ambiente legal, político e regulatório; - o mercado competitivo do setor de atuação;
O mercado de capitais age como um mecanismo de governança na medida em que reage ao desempenho da empresa. O mercado precificará empresas ineficientes a um valor inferior ao valor potencial dela, incentivando investidores a tomarem o controle da empresa. Com as fusões e aquisições, as organizações possuem ganhos de sinergia com a combinação dos ativos e ganhos gerados pela eliminação de sistemas de governança ineficientes. Logo, através do mercado de capitais, os gestores serão monitorados e disciplinados, tendo um incentivo para fazer com que a empresa desempenhe bem. Dessa forma, o gestor elimina a ameaça de uma possível mudança de controle gerada por fusões e aquisições.
Por outro lado, estes mercados, segundo Fama (1970), apresentam graus de eficiência diferenciados o que possibilita que o preço das ações reflita apenas parcialmente o conjunto de informações disponíveis a seu respeito.
Os sistemas regulatório, político e legal também são instrumentos que tentam solucionar os problemas de ineficiência do comportamento dos gestores. Quanto maiores forem os níveis de proteção das leis do país em relação aos direitos dos investidores e os níveis de esforço para aplicação dessas leis, menores serão as divergências de interesses entre acionistas e gestores.
De acordo com Friedman, Johnson e Mitton (2001), empresas localizadas em países com pouca proteção legal aos minoritários tendem a ter menos acesso ao mercado de capitais e possuir uma maior alavancagem financeira.
Segundo Jensen (1993), o mercado competitivo também é um mecanismo de governança, pois empresas que não conseguem fornecer os produtos que os consumidores desejam por uma preço competitivo, não conseguem sobreviver. Entretanto, o mercado costuma reagir mais lentamente e a empresa só perceberá o efeito do mercado quando for tarde demais para buscar saídas. Portanto, é inevitável que a empresa possua uma forte disciplina com relação ao mercado competitivo, pois a reação da firma pode ser demorada no mercado onde atua.
O sistema de controles internos tem a função de agir para preservar os ativos da organização, tanto tangíveis quanto intangíveis. De acordo com Jensen (1993), estudos mostram que mecanismos internos de controle falharam em incentivar os gestores a maximizar a eficiência e o valor da companhia. Além disso, poucas são as firmas que
fazem uma reestruturação ou redirecionamento estratégico sem uma crise no mercado onde atua, no mercado de capitais ou no sistema regulatório, ou seja, poucas se preocupam com os controles internos de maneira preventiva. Isso mostra que o mecanismo de controle interno é tratada de forma inadequada pelas companhias, já que elas não o utilizam com frequência, se preocupando com isso apenas em momentos de crise.
2.3.1 Mecanismos Internos de Controle
a) Conselhos de Administração
Segundo Jensen (1993), os problemas com sistemas internos de controle se iniciam com o conselho de administração. O sistema pelo qual as companhias são dirigidas e controladas colocam os conselheiros de administração no centro de qualquer discussão. Realmente, o conselho de administração é a essência de qualquer sistema de boa governança corporativa, devendo zelar pela integridade, transparência e prestação de contas da empresa e de sua gestão, incluindo a supervisão e orientação da diretoria.
O conselho tem como responsabilidade final o funcionamento da firma. Sua função é admitir, demitir e compensar o CEO da empresa. Poucos conselhos fazem direito esse trabalho na ausência de uma crise externa. O correto seria que os mecanismos internos fossem um alerta antecipado para que a organização consiga resolver as dificuldades antes da chegada da crise. Mas isso não acontece: os CEOs são demitidos apenas após a divulgação dos resultados ruins.
Um conselho bem administrado é capaz de fornecer a cultura organizacional e manter o desenvolvimento da organização, atacando outros itens estratégicos da empresa.
Jensen (1993) afirma que a cultura do conselho é um importante componente do fracasso do sistema. O conselho se preocupa mais em ser cortês e educado em vez de se preocupar com a verdade dos fatos, gerando reuniões ineficientes. O resultado disso é um ciclo contínuo de ineficiência, pois com o desencorajamento de conflitos e críticas, o CEO tem o poder de controlar o conselho e isso acaba por reduzir o desempenho do CEO e consequentemente da empresa.
Um outro problema que limita a eficiência dos membros do conselho é a divulgação de informações. Os CEOs quase sempre determinam as informações que serão dadas ao conselho. Essa limitação da informação reduz a habilidade dos membros do conselho em monitorar e avaliar o CEO e as estratégias da empresa.
Muitos dos problemas do conselho são ocasionados pelo fato de que nem os gestores e nem os não-gestores do conselho possuem participações acionárias adequadas. Portanto, uma maneira de encorajar membros externos do conselho a agir de acordo com os interesses dos acionistas seria fornecendo incentivos melhores, através de benefícios como ações e/ou opções da companhia. Isso faz com que o membro do conselho perceba que suas decisões afetarão não só os outros acionistas, mas também o seu patrimônio.
O tamanho do conselho também é um fator importante para uma boa performance deste mecanismo interno de controle. Conselhos de tamanho pequeno podem ajudar a melhorar seu desempenho. Segundo Jensen (1993), conselhos com mais de sete membros são menos propensos a desempenhar bem a sua função, pois é mais fácil o CEO controlar o conselho nestes casos. As evidências empíricas corroboram tais afirmações, na medida em que os resultados demonstram uma relação inversa entre o tamanho do Conselho e variáveis de desempenho, rentabilidade e valor de mercado. Índices de lucratividade foram o alvo das pesquisas de Mak e Yuanto (2002) e de Eisenberg, Sundgren e Wells (1998), e, da mesma forma, levaram à conclusão de que Conselhos de Administração compostos por poucos membros estão associados a melhores desempenhos. O estudo realizado por Denis e McConnell (2003) indica que, de forma consistente com o que se evidencia nos Estados Unidos, há evidência de relação negativa entre o tamanho do Conselho e o desempenho em vários outros países.
Além disso, o único membro de dentro da empresa no conselho deve ser o CEO. Mas isso não significa que os outros membros do conselho não devam se encontrar e observar as atividades dos funcionários abaixo do CEO. Tal tarefa é importante para que os membros adquiram maior conhecimento sobre a empresa e fiquem próximos de funcionários que podem ser candidatos à futura vaga de CEO. Da mesma maneira também é importante que estes funcionários entendam o pensamento e o processo do conselho, mesmo não participando deste.
De acordo com Jensen (1993), é comum nos EUA as empresas terem o CEO como presidente do conselho. A função do presidente do conselho é dirigir as reuniões e lidar com o processo de admissão, demissão avaliação e compensação do CEO. O CEO como presidente do conselho, não exercerá sua função sem se preocupar com seus interesses próprios. Sem um líder independente na presidência do conselho, é mais difícil fazer com que o sistema desempenhe sua função de forma eficiente. Logo, para que o conselho aja de maneira eficiente, é importante separar a posição de CEO e a posição da presidência do conselho.
As evidências empíricas com relação à existência de conselheiros externos e sua proporção na composição do Conselho não são tão homogêneas de forma que não é possível afirmar que existe um consenso na literatura quanto a uma relação positiva significativa entre a proporção de conselheiros externos em um Conselho e medidas de valor e desempenho financeiro das empresas. Em um estudo sobre empresas japonesas, realizado por Kaplan e Minton (1994), foi verificado que a presença de conselheiros externos aumenta de forma moderada o desempenho. Já as pesquisas de Bhagat e Black (1999) e Barnhart e Rosenstein (1998) indicaram uma correlação negativa entre a proporção de conselheiros externos e o Q de Tobin. Fich e Shivdasani (2006) verificaram que firmas com conselheiros externos estão associadas com fraca governance coporativa, exibindo baixa performance. Segundo o estudo, isso ocorre pois os diretores externos que participam do conselho frequentemente estão ocupados com seu cargo na empresa em que atuam em virtude de novos cargos e funções.
Estudos ainda demonstram que um grau muito superior de independência também pode ser prejudicial ao valor de mercado de uma companhia. Pesquisas como as de Bhagat e Black (2002) e Barnhart, Marr & Rosenstein (1994) indicaram que empresas com conselhos muito independentes podem ter um valor menor.
b) Investidores Ativos
Segundo Jensen (1993), grande parte dos problemas com os mecanismos de controle interno estão associados com os investidores ativos, que são indivíduos ou instituições que possuem grandes posições acionárias e de dívida da empresa,
simultaneamente, participando das direções estratégicas da companhia. Os investidores ativos são importantes para que haja um bom sistema de governança pois eles possuem incentivos para corrigir os problemas da firma o mais cedo possível, devido ao comprometimento financeiro que eles possuem na empresa.
2.3.2 LBOs
De acordo com o teorema de Modigliani-Miller (M&M), o fluxo de caixa da firma é independente da política financeira adotada. Entretanto, segundo Jensen (1993), evidências empíricas de LBOs (leverage buyouts), reestruturações de alavancagem e aquisições demonstram que o grau de alavancagem, a política de dividendos e a estrutura de propriedade de fato afetam a eficiência organizacional, fluxo de caixa e, consequentemente o valor da firma.
LBOs fornecem um exemplo de ganho de valor com mudanças na estrutura de capital, política de dividendos, controle e governança corporativa. LBOs são transações onde um novo grupo de investidores compram as ações de uma empresa pública, geralmente em uma quantidade suficiente para controlá-las e fechar seu capital. Este grupo costuma incluir antigos gerentes, firmas especializadas nestas transações, bancos ou credores. Os novos controladores injetam investimentos para promover melhorias intensas em um curto espaço de tempo e, após aproximadamente 5 anos, o grupo vende as ações da empresa ao público.
Nesta transação a empresa muda a política de financiamento, tornando-se mais alavancada e muda também a estrutura de propriedade, concentrando mais as ações nas mãos dos gestores. O objetivo desta transação é tornar a empresa mais eficiente. A nova estrutura de propriedade, com a concentração da propriedade (investidores ativos) resolve muitos problemas de informação que são comuns nos conselhos de administração.
2.4 Estrutura de Propriedade como Mecanismo de Governança
Segundo Thomsen e Pedersen (1997), a estrutura de propriedade é um dos principais determinantes da governança corporativa. Como salienta Williamson (1996), existem seis razões para tal, a saber:
a) a concentração da propriedade por parte de grandes acionistas irá incentivá-los a tormar uma posição ativa, com interesse no desempenho da firma e na implementação de mecanismos de monitoramento dos administradores, isto é, farão valer seus direitos, ao invés de possuírem estratégias de saída;
b) o fato de os administradores deterem ações irá afetar os incentivos que estes possuem para maximizar o valor para os acionistas, ao invés de desenvolverem objetivos próprios;
c) a identidade dos proprietários é um indicativo de suas prioridades, como, por exemplo, as empresas estatais que seguem, em boa medida, diretrizes políticas;
d) segundo a teoria de finanças, os acionistas / proprietários que possuem portfólios diversificados não serão avessos a uma postura de maior risco por parte da firma, ao passo que proprietários com uma parcela significativa de sua riqueza em uma única firma tendem a propor estratégias corporativas de baixo risco;
e) liquidez da propriedade irá afetar a preferência temporal dos proprietários e o comportamento de investimentos das corporações;
f) as estruturas de propriedade integrada (hierarquias) podem reduzir os custos de coordenar transações com alto grau de especificidade dos ativos.
A literatura que trata da separação entre propriedade e controle possui diversos e variados trabalhos que relatam tanto as vantagens e benefícios quanto as desvantagens e custos relacionados à concentração de propriedade nas empresas.
Desde Berle e Means (1932), o conflito entre gestores e acionistas tem sido estudado extensivamente por pesquisadores tentando compreender a natureza da firma. Berle e Means (1932) argumentam que a separação entre controle e propriedade prejudica o valor da firma pois administradores (detêm o controle) que não são acionistas (detêm a propriedade) não terão motivos e incentivos suficientes para maximizar o lucro da firma.
Jensen e Meckling (1976) também enfatizam a desvantagem da separação, mostrando as divergências de interesses entre administradores e acionistas e os conseqüentes custos de agência gerados por esse desalinhamento. Os conflitos de agência podem ser reduzidos quando o administrador também possui participação acionária na companhia. Jensen e Meckling (1976) sugerem que gestores com pequena participação acionária falham em maximizar a riqueza do investidor, pois eles possuem incentivos para utilizar recursos em benefícios próprios.
Já Ferreira e Ornelas (2006) mostram que a eficiência da corporação é alcançada mais facilmente quando a propriedade não está concentrada nas mãos do administrador, apoiando a separação do controle e da propriedade. A principal razão para esse argumento está no fato de que estruturas com pouca participação acionária do administrador requerem menos custos de informação. Ferreira e Ornelas (2006) desenham uma reestruturação ótima de propriedade e controle da firma. Nesta estrutura, o controle e a propriedade serão combinados apenas se o custo de agência for significativamente elevado, inviabilizando a separação.
Morck, Shleifer e Vishny (1986) tratam do efeito entrincheiramento, no qual o desempenho da firma é reduzido quanto maior for a participação acionária do gestor. Administradores que possuem grandes frações acionárias podem possuir poderes de votos suficientes que garantem sua permanência e seu salário na empresa. Isso faz com que o gestor esteja menos dependente e sujeito às decisões do conselho de administração e ao mercado de fusões e aquisições, permitindo a expropriação de riquezas para benefício privado, enquanto os custos seriam compartilhados entre todos os acionistas. Na hipótese de efeito entrincheiramento, os gestores estão protegidos contra as regras do mercado e livres para traçar seus próprios objetivos ao invés de maximizar o valor da firma. Essa expropriação de riqueza é claramente uma manifestação dos problemas de agência que surgem na corporação. Tal expropriação não aconteceria caso o gestor possuísse um direito de controle efetivo na companhia, mas com menos direitos ao fluxo de caixa da empresa.
Por outro lado, a concentração de propriedade nas mãos dos gestores leva à convergência de interesses entre acionistas e controladores, de acordo com Morck, Shleifer e Vishny (1986). A posse de uma grande parcela da firma traz o
comprometimento do controlador em não desvalorizar o preço das ações, pois reduziria substancialmente sua riqueza. Isso geraria ao gestor um custo muito alto e comparável com os possíveis benefícios privados que ele teria de expropriação de riqueza na empresa. Com a convergência de interesses, os custos de agência devem cair, aumentando o desempenho da companhia. Logo, enquanto a convergência de interesses sugere um possível benefício da concentração de propriedade, o efeito entrincheiramento sugere o oposto.
As vantagens mais importantes direcionadas à concentração de propriedade estão ligadas à possibilidade dos proprietários monitorarem a administração com a provável redução de conflitos e custos de agência. Hitt, Ireland e Hoskisson (2002) observam que, em geral, a propriedade difusa produz uma fraca monitoração das decisões administrativas. Entre outros problemas, a propriedade difusa torna difícil aos proprietários a coordenação de suas ações de forma eficiente. Um resultado da fraca monitoração poderia ser uma diversificação das linhas de produto da firma além do nível ótimo para os acionistas. Níveis mais elevados de monitoração poderiam encorajar os gerentes a evitar decisões estratégicas que não criam maior valor para os acionistas.
Morck, Shleifer e Vishny (1986) também enfatizam a importância de analisar a estrutura de propriedade no conselho de administração. É relevante estudar como os membros do conselho com diferentes posições acionárias se interagem e como a distribuição de propriedade entre eles afetaria a empresa.
Segundo Demsetz e Villalonga (2001), nem todos os controladores que detêm participação acionária possuem o mesmo interesse. Membros do conselho podem não possuir os mesmos interesses dos gestores. Um membro do conselho, por exemplo, pode possuir uma posição no conselho porque possui, ou representa alguém que possui, uma grande participação acionária da companhia. Com isso, seus interesses estarão mais alinhados com os interesses detentores do fluxo de caixa (proprietários) do que com o dos gestores.
2.4.1 Concentração de Propriedade
A presença de grandes acionistas controladores possui efeitos positivos e negativos esperados para a firma.
Segundo Shleifer e Vishny (1996), a maneira mais prática de alinhar o direito do fluxo de caixa e o direito de controle é através da concentração dos acionistas. Os grandes acionistas possuem maior incentivo para coletar informações e monitorar os gestores, evitando o problema de free rider (quando os executivos detêm o controle efetivo devido ao reduzido poder individual dos acionistas em decorrência da pequena parcela de propriedade). Eles são incentivados a arcar com os custos de monitoramento que proporcionam maiores ganhos que os custos associados à sua aplicação. Os grandes acionistas podem contornar, com isso, o problema de agência, pois possuem tanto o interesse na maximização do valor quanto o poder suficiente para terem seus interesses respeitados, pressionando os gestores em determinadas situações e às vezes podendo inclusive iniciar uma aquisição.
De acordo com Shleifer e Vishny (1996), a concentração de acionistas e a predominância de proprietários controladores são comuns e bastante verificada em todo o mundo. Além disso, estudos mostram que firmas com grandes acionistas possuem maior facilidade de demitir gestores em função do seu mau desempenho, gerando uma maior rotatividade dos cargos de diretoria.
Shleifer e Vishny (1986) desenvolvem um modelo no qual a presença de grandes acionistas fornece uma solução parcial para os problemas de monitoramento dos gestores, possibilitando um aumento do valor da empresa por meio da mudança da política corporativa.
O poder dos grandes acionistas depende principalmente do nível de proteção legal de direito a votos, segundo Shleifer e Vishny (1996). O grande acionista só poderá agir e ditar as decisões da companhia se o mecanismo de voto funcionar. Quando o maior acionista detém mais de 51% da participação, ele não encontra obstáculos para agir de acordo com suas preferências na empresa. Neste caso, o acionista possui interesse na maximização de lucro, mas também possui controle suficiente dos ativos da empresa para que seus interesses sejam respeitados. Entretanto, quando o maior acionista detém, por
exemplo, 20% da participação, será preciso fazer alianças com outros acionistas para exercer o controle. Porém, os gestores possuem poderes para interferir nesta aliança e podem agir contra, através de uma variedade de técnicas para prejudicar o direito dos acionistas. Por este motivo, os grandes acionistas que detêm menos de 51% da participação só serão efetivos em países com sistemas legais sofisticados. Como exemplo, Shleifer e Vishny (1996) citam o caso da Rússia, em que os investidores estrangeiros só podem controlar a firma se possuírem mais de 75% da participação, enquanto investidores internos podem ter esse direito com apenas 25% de participação.
Por um outro lado, a concentração de ações nas mãos de grandes acionistas também possui efeitos negativos e geram custos. Um problema fundamental é que grandes investidores representam seus próprios interesses, os quais não necessariamente coincidem com os interesses dos demais investidores, empregados ou gestores.Segundo Shleifer e Vishny (1996), quando o grande acionista também possui o controle da empresa, ele pode não distribuir o fluxo de caixa para todos os investidores, pagando apenas a eles próprios dividendos especiais. Podem também expropriar o fluxo de caixa da firma pagando preços inflacionados para empresas pertencentes a eles mesmos ou transferindo ações com desconto.
Gomes e Novaes (2001) demonstram que o controle compartilhado, que ocorre quando vários acionistas possuem poder de veto nas decisões de negócio, protegem os acionistas minoritários. Eles argumentam que as características da empresa determinam como devem se organizar os grandes acionistas com relação aos aspectos de governança corporativa. Em empresas com problemas de escassez de investimentos, o controle não deve ser dividido e o ideal para proteger os minoritários seria a realização do monitoramento feito por apenas um grande investidor externo. Por outro lado, o compartilhamento de controle aumenta a eficiência em firmas com problemas de excesso de investimento. Neste caso, múltiplos acionistas participarão do gerenciamento dos negócios da empresa e as discussões a respeito dos projetos filtrarão os investimentos relevantes, protegendo os acionistas minoritários.
Pagano e Roell (1998) também sugerem que uma estrutura de propriedade ótima necessita de múltiplos acionistas, na qual um grande controlador será responsável por monitorar outro grande controlador.
Luc Laeven e Ross Levine (2006) se preocupam em analisar a concentração complexa de propriedade, ou seja, observam o comportamento em empresas que possuem a combinação de um controlador e pequenos acionistas. Eles questionam a validação empírica da dicotomia encontrada em outros estudos, já que a maioria examina os problemas de agência que são gerados apenas em dois tipos de estrutura de propriedade extremos: 100% de pequenos acionistas ou um grande controlador. Os resultados empíricos mostraram ser consistentes com o modelo teórico, encontrando uma relação negativa entre a dispersão do direito de fluxo de caixa e o valor em empresas com concentrações de propriedade complexas. O estudo também mostrou que o valor de mercado de empresas com diversos grandes acionistas é diferenciado, mostrando a relevância em analisar concentrações de propriedade que não são extremas.
2.4.2 Aquisições
Segundo Shleifer e Vishny (1996), a aquisição hostil é um mecanismo particular de concentração de propriedade. Numa aquisição hostil típica, o comprador faz uma oferta para os acionistas dispersos da firma alvo. Se eles aceitarem a oferta, o comprador adquire o controle da firma e pode substituir o gestor.
Alguns estudos teóricos e evidências apóiam a idéia que as aquisições resolvem problemas de governança corporativa, pois aumentam o valor combinado da firma alvo e da compradora, indicando que os lucros aumentarão. Além disso, a empresa alvo costuma possuir desempenhos ruins antes da aquisição e seus gestores são demitidos assim que a aquisição acontece. As aquisições são consideradas um mecanismo de governança corporativa, pois promovem um controle efetivo dos gestores.
Entretanto, Shleifer e Vishny (1996) apontam algumas objeções com relação a eficiência das aquisições como mecanismo de governança corporativa. É possível ocorrer um aumento os custos de agência quando os compradores pagam um valor alto pela aquisição para que ela traga benefícios próprios com o controle. Além disso, as aquisições necessitam de um mercado de capital com liquidez, para financiar suas
transações. O comprador, com isso, possui uma grande oferta de empréstimos, mas pode ter dificuldades de arcar com as dívidas, aumentando a inadimplência.
2.4.3 Determinantes da Estrutura de Propriedade
Demsetz e Lehn (1985) argumentam que a concentração de propriedade é uma variável endógena, determinada por características de cada empresa, sendo que algumas exigiriam maior controle através da concentração de propriedade e outras não. Eles apresentam alguns fatores como determinantes da estrutura de propriedade: o tamanho da empresa, o potencial de controle e a regulamentação do setor de atuação.
Segundo Demsetz e Villalonga (2001), quanto maior for o tamanho da empresa, maior será a necessidade de capital para que o investidor adquira o controle de parcela da firma. Portanto o tamanho da empresa influencia de forma inversa a concentração de propriedade, pois quanto maior o seu tamanho, menor a possibilidade de uma parcela maior da propriedade ser detida por um acionista controlador.
Himmelberg et al. (1999) alegam que existe um efeito ambíguo do tamanho da firma na definição da estrutura ótima de propriedade. Por um lado, os custos de monitoramento e de agência são maiores em empresas grandes, aumentando a necessidade de concentração da propriedade. Além disso, grandes firmas empregam um maior número de gestores, o que sugere também um alto nível de concentração de propriedade nas mãos destes gestores. Por outro lado, grandes companhias conseguem economias de escala para monitorar os gestores, através das agências de ratings e rankings externos, por exemplo. Com isso, o nível ótimo de concentração da propriedade é reduzido.
De acordo com Demsetz e Lehn (1985), o potencial de controle é a riqueza que será gerada como retorno ao acionista através de um melhor monitoramento da administração da empresa. As aquisições hostis são evidências da existência de um potencial próprio de controle para cada empresa, que podem ser observados através dos prêmios de mercado nas ofertas para o controle corporativo. Sendo assim, quanto maior o
potencial de controle de uma empresa, maior será o incentivo para a concentração de propriedade.
Uma regulamentação do setor de atuação da firma restringe as opções de investimento dos acionistas. Além disso, os setores regulados já sofreriam certo monitoramento dos agentes de mercado e, portanto, esses efeitos serviriam como incentivadores para uma redução da concentração de propriedade.
Himmelberg et al. (1999) analisam que a aversão ao risco também é um fator determinante da estrutura de propriedade. Quanto maior for o nível de concentração de propriedade, menor será a diversificação de portfólios por parte dos gestores. Sendo assim, empresas que possuem um risco idiossincrático elevado possuem incentivos para a redução da concentração de propriedade.
2.5 Evidências Empíricas - Estrutura de Propriedade e Desempenho
Os primeiros estudos que trataram da relação entre concentração de propriedade e desempenho foram realizados por Berle e Means (1932), que sugeriram uma relação inversa entre a pulverização da concentração das ações e o desempenho corporativo, formalizada mais tarde por Jensen e Meckling (1976). Shleifer e Wolfenzon (2002) também propõem em seu modelo uma relação negativa da concentração do fluxo de caixa das empresas e os incentivos de expropriação de recursos da companhia. Pesquisas empíricas confirmaram este modelo teórico encontrando uma relação positiva entre a grande concentração do direito do fluxo de caixa e o desempenho da empresa (La Porta et al., (2002) e Lemmon and Lins (2003)).
Vários outros autores apresentaram estudos nesta linha, avaliando o impacto da concentração da estrutura de propriedade sobre o desempenho por meio de regressões, nas quais as variáveis de estrutura de propriedade atuavam como variáveis independentes. Morck et al. (1986) investigaram a relação entre concentração de propriedade e desempenho utilizando o Q de Tobin como variável endógena. O Q de Tobin é uma medida de valor, definida como a razão entre o valor de mercado da firma e o custo de reposição do ativo. O Q de Tobin será alto quando a firma possuir mais ativos intangíveis
do que capital físico, tais como poder de monopólio, patentes ou bons gestores. Morck et al. (1986) utilizaram dados das 500 maiores empresas segundo a revista Fortune e representaram a concentração de propriedade como a participação acionária dos executivos (membros do conselho de administração) na empresa. De acordo com o estudo, o Q de Tobin primeiramente aumenta à medida que a participação acionária dos executivos aumenta, mas depois vai declinando. Firmas com o percentual acionário dos gestores entre 5% e 20% são as que possuem um maior Q de Tobin, sugerindo um comportamento quadrático da variável e um nível ótimo de concentração de propriedade. Morck et al (1986) também incluem variáveis de controle em seu modelo para evitar a omissão de determinantes do Q de Tobin que são correlacionados com a concentração de propriedade, tais como despesas com pesquisa de desenvolvimento, despesas de publicidade, grau de alavancagem, dentre outras. Os resultados encontrados ficaram em linha com a hipótese de convergência de interesses no caso de participações acionárias de 0% a 10%. Neste intervalo, a performance melhora à medida que a concentração de propriedade aumenta. Eles também encontraram evidência do efeito entrincheiramento, pois o desempenho foi menor para empresas com concentração de propriedade elevada. Morck et al (1986) também sugerem que as ações dos membros externos do conselho e as ações dos gestores possuem efeitos diferentes no desempenho da empresa. Por isso, analisaram essas duas variáveis separadamente e constataram uma relação do desempenho mais significativa com a participação dos acionistas do conselho de fora da companhia do que com os acionistas gestores.
Já Demsetz e Lehn (1985) tratam as variáveis de concentração de propriedade como variáveis endógenas ao invés de exógenas, ou seja, a concentração de propriedade é determindada por características de cada empresa sendo que algumas exigiriam maior controle através da concentração de propriedade e outras não. O estudo visa encontrar evidências de que a concentração de propriedade é determinada a partir de outras variáveis como tamanho da empresa, seu potencial de controle e setor de atuação. Eles mostram que o nível de concentração de ações em posse dos gestores é determinado pelo grau de risco da firma, medido pela volatilidade do preço da ação. Eles argumentam que gestores devem ter mais direito à propriedade em empresas mais arriscadas, para que os incentivos estejam alinhados.
Cho (1998) analisa a relação entre estrutura de propriedade, investimento e desempenho das companhias. Primeiramente, ele replica os estudos de Morck et al (1986) e os resultados corroboram a idéia de que a estrutura de propriedade está relacionada com o desempenho. Entretanto, em seguida ele estima um sistema de três equações em que a concentração de propriedade depende do Q de Tobin, investimento e variáveis de controle; o Q de Tobin depende da concentração de propriedade, investimento e variáveis de controle; o investimento depende da concentração de propriedade, do Q de Tobin e de variáveis de controle. Os resultados das regressões utilizando estas equações simultâneas indicam que os investimentos é que influenciam o valor da empresa e é o desempenho que influencia a estrutura de propriedade, evidenciando que a estrutura de propriedade não é uma variável exógena.
Himmelberg et al (1999) extendem o estudo de Demsetz e Lehn (1985), adicionando novas variáveis corporativas para explicar, de forma endógena, a variação na estrutura de propriedade, tais como taxa de investimento, intensidade de capital, publicidade e pesquisa e desenvolvimento, fluxo de caixa, dentre outras. A concentração de propriedade é medida pela quantidade de ações em poder dos gestores (executivos e diretores) e o desempenho é medido pelo Q de Tobin, apesar deles alegarem que resultados similares podem ser encontrados utilizando o retorno do ativo como medida de performance. Os autores encontram evidências de que a concentração da propriedade em posse dos gestores é explicada por variáveis ligadas às caracteríticas das companhias e o sentido das relações ocorre de forma consistente com o previsto pelos modelos baseados na teoria da agência. Eles verificam que a concentração de propriedade pelos gestores está negativamente relacionada ao capital investido e pesquisa e desenvolvimento, mas está positivamente relacionado com publicidade e lucro operacional. Eles também concluem que a estrutura de propriedade não possui impacto significante no desempenho corporativo.
Segundo Himmelberg et al (1999), firmas são governadas por uma rede de relacionamentos, representando contratos de financiamento, estrutura de capital, concentração de propriedade e compensação, dentre outros. Devidos a esses diversos acordos contratuais, é difícil identificar uma correspondência entre a escolha contratual e o desempenho da empresa, pois tanto as escolhas contratuais quanto o desempenho são
endogenamente determinados por características corporativas, que são variáveis exógenas e parcialmente observáveis.
Mc Connell e Servaes (1990) examinam a relação entre o Q de Tobin e a concentração de propriedade dos acionistas internos da companhia e dos maiores acionistas da empresa. Eles encontram uma relação positiva entre desempenho e concentração interna, mas essa relação vai sendo reduzida à medida que a concentração se torna muito significativa (a partir de 40%), resultado parecido com o de Morck et al (1986). Eles também encontram uma relação positiva, mas não significativa, para a concentração de propriedade dos maiores acionistas. Neste estudo, os autores não testaram a estrutura de propriedade como variável endógena. Mc Connell e Servaes (1990), assim como outros autores, interpretam que a relação estimada por eles pode ser usada por acionistas internos para aumentar o valor da firma até determinado ponto e, a partir desse ponto, adições na concentração acionária reduziriam o valor da empresa. Essa interpretação foi bastante criticada, pois ignora a endogeneidade da concentração de propriedade, confome já relatado anteriormente.
Demsetz e Villalonga (2001) investigam tanto a relação entre estrutura de propriedade e desempenho como a existência de endogeneidade da concentração de propriedade. Eles examinam duas dimensões desta estrutura: a fração de ações em poder dos gestores da empresa e a fração de ações dos 5 maiores acionistas. As ações em poder dos gestores incluem os membros do conselho de administração, o CEO e os principais executivos da companhia. Eles utilizam duas equações no modelo econométrico. A primeira equação coloca o desempenho da firma como variável dependente. A segunda equação utiliza a concentração acionária dos gestores como variável dependente. Na primeira relação, a medida de desempenho da empresa é dada pelo Q de Tobin. As variáveis explicativas serão o percentual de ações dos gestores e o percentual de ações dos maiores acionistas, além de algumas variáveis de controle. Na segunda relação, a variável dependente é o percentual de ações dos gestores e as explicativas são o Q de Tobin, além de outras relacionadas às características específicas da empresa. Os resultados dos estudos de Demsetz e Villalonga (2001) mostraram que os coeficientes da primeira equação eram significativos, indicando influência da estrutura de propriedade sobre o desempenho, de maneira coerente com os resultados de estudos anteriores como
os de Morck et al (1986). Em seguida, Demsetz e Villalonga (2001) utilizam um sistema com 2 equações simultâneas e os novos resultados indicaram ausência de relação entre estrutura de propriedade e desempenho. Esse resultado é consistente com a hipótese de que a estrutura de propriedade é endógena e é escolhida de forma a maximizar o desempenho da empresa e que a presença de uma estrutura de propriedade mais pulverizada, apesar de tornar os conflitos de agência mais severos, pode levar a outras vantagens compensatórias.
Demsetz e Villalonga (2001) analisam os principais estudos relacionados com o tema. Todos utilizam o Q de Tobin como medida de performance e a participação acionária dos gestores como medida de estrutura de propriedade. Existem várias diferenças entre os estudos sobre o tema e os resultados obtidos, devido a forma como as medidas e variáveis são utilizadas, a técnica de estimação utilizada e a utilização da estrutura de propriedade como variável endógena ou não.
A Figura 2 mostra os resultados de alguns dos principais estudos sobre estrutura de propriedade e desempenho.
Figura 2 – Resultados de estudos empíricos sobre a relação de desempenho e concentração de propriedade1
Analisando o gráfico da Figura 2, os resultados sugerem que não há uma forte evidência para rejeitar a hipótese de que o desempenho e a estrutura de propriedade não estão relacionados.
1
Figura retirada de Demsetz, Harold, and Belen Villalonga, 2001, Ownership structure and corporate performance, Journal of Corporate Finance
Percebe-se a presença de 4 tipos de gráfico na Figura 2:
- Retas horizontais, observada nos estudos de Loderer e Martin (1997);
- Curvas com pontos de máximo, observadas nos estudos de McConnell e Servaes (1990) e Himmelberg et al. (1999);
- Oscilações para pequenas concentrações, tornando-se estáveis (ou seguindo uma tendência) com o aumento da concentração, observados nos estudos de Morck et al (1988), Holderness et al (1999) e Hermalin et al (1991);
- Crescente, sem ponto de máximo, observada no estudo de Cho (1998).
Loderer e Martin (1997) não encontraram efeitos não lineares significantes. O estudo analisou apenas empresas envolvidas em aquisições no EUA. Os autores observaram que o desempenho na aquisição afeta o grau de concentração dos gestores, mas o inverso não acontece. Não encontraram evidências de que grandes concentrações acionárias dos gestores direcionam para um bom desempenho da companhia. Uma razão possível para este resultado seria o fato de que gestores com ações da empresa podem ter o incentivo, mas não a autoridade de decisão de afetar o desempenho da empresa. Além disso, os gestores são disciplinados pela competição do produto / setor da empresa e pelo mercado de trabalho.
As curvas com pontos de máximo foram encontradas por dois estudos que seguiram metodologias distintas. McConnell e Servaes (1990) utilizaram mais de 1000 empresas listadas no NYSE e AMEX e consideraram o Q de Tobin como variável dependente. Já Himmelberg et al. (1999) utilizaram em sua amostra pequenas e grandes empresas dos EUA que fazem parte da base de dados da Standard & Poor's Compustat e observaram que as pequenas empresas possuem uma participação acionária dos gestores maior que as grandes empresas. Os autores também se preocuparam em distinguir as características de cada tipo de empresa, incluindo efeitos específicos e utilizando variáveis dummy para o tempo da companhia e o tipo de indústria. Mesmo considerando efeitos específicos das empresas em virtude de suas heterogeneidades, não conseguiram concluir que mudanças na estrutura de propriedade afetam o desempenho.
Os estudos que encontraram picos de máximo e/ou mínimos utilizaram faixas para definir a variável de concentração de propriedade. Portanto, tais trabalhos também
