Conglomerados: criam ou destroem valor? O caso português

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(1)Conglomerados: criam ou destroem valor? O caso português. Setembro, 2012 Dissertação de Tese de Mestrado em Finanças. Juliana Soares de Oliveira Orientação: Professor Miguel Augusto Gomes Sousa. i.

(2) Agradecimentos. A realização desta dissertação de Mestrado só foi possível graças à colaboração e ao contributo, direto ou indireto, de uma instituição e de várias pessoas, às quais gostaria de dirigir algumas palavras de agradecimento e de reconhecimento. À Faculdade de Economia do Porto pelo rigor e qualidade exigida ambicionando sempre mais dos seus alunos encorajando-os a encontrar a excelência. Ao Professor Miguel Augusto Gomes Sousa, pela disponibilidade demonstrada, pela exigência de método e rigor, pela incansável orientação científica, pela revisão crítica do trabalho realizado, pelos úteis esclarecimentos e opiniões, pelos relevantes conselhos, pela atenção, cordialidade e simpatia demonstradas, pelo perseverante incentivo que, por vezes, se tornou decisivo em determinados momentos da elaboração desta dissertação de tese, pelo interesse evidenciado, incluindo o útil acompanhamento ao longo do meu percurso académico, como professor da disciplina de Aquisição e Controlo de Empresas no 2º semestre curricular do Mestrado em Finanças ao longo do qual me transmitiu pistas de reflexão úteis que acabaram por determinar o tema desta dissertação de tese. Ao Professor Francisco Vitorino da Silva Martins pelos esclarecimentos e pelos oportunos conselhos. Ao David Ribeiro pelo apoio e compreensão inestimáveis e pelo constante encorajamento com o prepósito de prosseguir a elaboração deste trabalho. Aos meus pais e ao meu irmão pelo apoio incondicional e atenção sem reservas. E por fim, mas não menos importante, à Sara Rocha e à Susana Matos pelo tempo e pelos sorrisos que me dedicaram, pela excelente amizade a apoio manifestado.. ii.

(3) Resumo. Nos finais da década de 60 surgiu nos Estados Unidos da América a chamada “Terceira Onda” de fusões e aquisições, que se caracterizou pelo domínio dos conglomerados. A recessão sentida na economia americana nos finais da década de 60 pôs término a esta fase. Embora um pouco mais tarde, também a Europa e o resto do mundo começam a estender os braços a esta nova forma de fusões e aquisições. Os conglomerados conheceram altos e baixos ao longo do tempo, mas continuam a existir, pelo que a pergunta que me resta fazer é: Os conglomerados criam ou destroem valor? Esta dissertação é desenvolvida em torno desta pergunta, numa zona geográfica específica, neste caso o universo português. Para responder a esta questão foi selecionada uma amostra de empresas que pertencem a conglomerados e a sua rendibilidade – financeira, económica e operacional – foi comparada com a rendibilidade dos setores a que pertencem. Os indicadores Return-on-Equity (ROE), Return-on-Assets (ROA) e a Margem EBITDA foram utilizados como proxy da rendibilidade dessas empresas. Os resultados obtidos mostram que as empresas detidas por conglomerados obtêm uma performance operacional (medida pela margem EBITDA) inferior às empresas do setor onde atuam. No entanto, surpreendentemente conseguem obter uma rendibilidade financeira (ROE) superior. Estes resultados sugerem que apesar destas empresas não serem tão eficientes ao nível operacional como as empresas do setor onde atuam, conseguem mais que compensar este fato através de uma melhor performance financeira, porventura beneficiando do fato de pertencerem a um conglomerado para desse modo obterem sinergias significativas que não estão ao alcance das outras empresas do setor.. iii.

(4) Abstract. In the late 60's emerged in the United States of America the "third wave" of mergers and acquisitions, which was dominated by the creation of conglomerates. The late 60’s recession put an end to this phase. Although a little later, also in Europe and the in rest of the world the conglomerate phase also occurred. Although with more and less importance over time, the conglomerates still exist today and so, a question remains: Are the conglomerates creating or destroying value? This dissertation is developed around this question, but on a specific region, Portugal. To answer this question a sample of firms that belong to conglomerates was selected and their profitability - financial, economic and operational profitability – was measured and compared with the sector profitability. Return-on-Equity (ROE), Returnon-Assets (ROA) and EBITDA Margin were used as proxies for profitability. The results show that firms that belong to a conglomerate achieved a worse operating performance (measured by EBITDA margin) than other firms from the same sector. However, surprisingly, they managed to achieve a better financial return (ROE). These results suggest that even though these firms don’t perform as the same level of other firms from the same sector, they more than compensate this fact through a better financial performance, perhaps taking advantage from belonging to a conglomerate to obtain synergies not available to other firms.. iv.

(5) Índice de Conteúdos Agradecimentos ................................................................................................................ ii Resumo ............................................................................................................................ iii Abstract ............................................................................................................................ iv Índice de Conteúdos.......................................................................................................... v Índice de Ilustrações ....................................................................................................... vii Índice de Tabelas ........................................................................................................... viii Lista de Abreviaturas ....................................................................................................... ix Capítulo I. Introdução ....................................................................................................... 1 Capítulo II. Revisão da Literatura..................................................................................... 2 2.1. Vantagens ............................................................................................................... 3 2.2. Desvantagens .......................................................................................................... 5 2.3. Destruição de Valor ................................................................................................ 6 2.3.1. Diversificação não é a causa para a destruição de valor ............................... 9 2.4. Criação de Valor..................................................................................................... 9 2.5. Conclusão ............................................................................................................. 10 Capítulo III. Análise Empírica dos Conglomerados em Portugal .................................. 11 3.1. Introdução............................................................................................................. 11 3.2. Seleção da Amostra .............................................................................................. 11 3.2.1. Conglomerados .............................................................................................. 11 3.2.2. Empresas detidas por conglomerados ........................................................... 13 3.3. Metodologia Proposta .......................................................................................... 14 3.3.1. Indicadores .................................................................................................... 14. v.

(6) 3.3.2. Fontes de Informação e período de análise ................................................... 16 3.4. Análise Univariada ............................................................................................... 19 3.5. Análise Multivariada ............................................................................................ 27 Capítulo IV. Conclusão................................................................................................... 38 Bibliografia ..................................................................................................................... 39. vi.

(7) Índice de Ilustrações Ilustração 1 – Análise Dupont........................................................................................ 35. vii.

(8) Índice de Tabelas Tabela 1 – Amostra de Conglomerados .......................................................................... 12 Tabela 2 – Amostra de Empresas detidas por conglomerados ....................................... 15 Tabela 3 – CAE’s das Empresas detidas por conglomerados ......................................... 18 Tabela 4 – Resultados Globais ....................................................................................... 19 Tabela 5 – Teste de Normalidade .................................................................................. 20 Tabela 6 – Teste de Mann-Whitney ............................................................................... 21 Tabela 7 – Resultados por ano - ROE............................................................................. 21 Tabela 8 – Resultados por ano - ROA ............................................................................ 22 Tabela 8 – Resultados por ano – Margem EBITDA ....................................................... 23 Tabela 10 – Resultados por empresa .............................................................................. 24 Tabela 11 – Resultados por conglomerado ..................................................................... 26 Tabela 12 - Quadro síntese das variáveis explicativas ................................................... 30 Tabela 13 – Multicolinearidade entre variáveis .............................................................. 32 Tabela 14 – Resultados dos Modelos de Regressão ....................................................... 33. viii.

(9) Lista de Abreviaturas. CAE – Classificação Portuguesa de Atividades Económicas EBIT - Earnings before Interest and Taxes EBITDA - Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization EUA - Estados Unidos da América LOG - Logaritmo ROA – Return on Assets ROE – Return on Equity SGPS – Sociedade Gestora de Participações Sociais VAL – Valor Atual Liquido. ix.

(10) Capítulo I. Introdução. A existência de conglomerados tem sido um enigma desde a última metade do século passado até à atualidade. O desafio que é criar um conglomerado, a sua dimensão e influência na economia onde atua tem merecido a atenção do público em geral, e dos teóricos e financeiros em particular. A crise financeira e de valores vivida nos últimos tempos têm levado a um intenso escrutínio sobre os conglomerados devido à sua grande influência na economia. A prática corrente na avaliação de conglomerados tende a simplificar a questão em torno dos conglomerados atribuindo-lhe um “desconto conglomerado” e augura o seu desmantelamento. Nos últimos 50 anos tem-se estudado e criado modelos de evolução dos conglomerados de forma a compreender a sua justificação estratégica. Por forma a contribuir para essa compreensão, esta dissertação tem como principal objetivo responder a uma das questões mais relevantes da temática dos conglomerados, ou seja, se estes criam ou destroem valor. Para tal irá analisada uma amostra de empresas portuguesas que pertencem a conglomerados. Esta dissertação está organizada da seguinte forma: após a revisão da literatura será apresentado um estudo empírico onde será analisada a realidade portuguesa, através da amostra selecionada. Neste capítulo será explicada a metodologia utilizada e serão apresentados e analisados os resultados obtidos nesta investigação e as suas implicações. Por fim, são expostas as conclusões.. 1.

(11) Capítulo II. Revisão da Literatura. Entre 1965 a 1969 surgiu, nos Estados Unidos da América, a denominada “Terceira Onda” de fusões e aquisições caracterizada por um nível histórico na atividade das fusões, onde os conglomerados dominaram. Neste período, observava-se empresas de pequena dimensão a adquirirem empresas de grande dimensão, ao contrário das outras duas ondas de fusões e aquisições registadas anteriormente. A diversificação como forma de crescer noutras áreas de negócio teve um impacto significativo nesta década. Servaes (1996) demonstrou que em 1961, 55% das empresas analisadas operavam numa só linha de negócio, enquanto em 1976 essa proporção era de apenas de 28%. Segundo o mesmo autor, neste período de tempo, as empresas a operar em quatro ou mais segmentos de negócio aumentaram de 8 para 30. Esta onda coincidiu com boom económico nos Estados Unidos da América e com a diminuição das fusões e aquisições verticais e horizontais devido à aprovação de uma legislação que tornava desvantajoso este tipo de operações. A onda termina com a recessão sentida na economia americana nos finais da década de 60 agravada pela crise do petróleo. De acordo com Jensen (1987), houve uma pressão muito forte sobre a regulação nos Estados Unidos da América para que os legisladores e órgãos reguladores impusessem mecanismos para “acalmar” as fusões e aquisições. De acordo com Shleifer e Vishny (1990), esta onda de fusões desfez-se na década de 80. Não era invulgar nesta década os ativos de uma empresa-alvo diversificada serem vendidos à gestão ou a empresas de setores relacionados (Bhagat et al.,1990), ou conglomerados alienarem empresas independentes (Kaplan e Weisbach, 1992). Segundo alguns autores como Liebeskind, Opler e Hatfield (1992) o movimento de diversificação tinha terminado e assistia-se a um retorno à especialização. Matsusaka (1993) apresenta três explicações para esta reversão de sentimento quanto à diversificação. A primeira passa pela realização de regimes antitrust na década de 60 que foram executadas na década de 80 sob a administração Reagan. A segunda explicação sugere a inovação financeira. Para este autor, a teoria dos conglomerados 2.

(12) serviu para internalizar determinadas operações de mercado de capitais. Se estes evoluíram e inovaram-se financeiramente, a necessidade de internalizar o mercado de capitais deixou de existir. A terceira e última é a de que “o mercado simplesmente cometeu um erro sobre a diversificação, e isto não implica irracionalidade ou uso menos eficiente da informação”. Isto significa, para este autor, a não existência de precedentes históricos relativamente aos conglomerados implicando que as informações existentes fossem muito limitadas e as previsões racionais tivessem bastante ruído. Não obstante, esta reversão na década de 80 da onda de conglomerados, estes não deixaram de existir, não se extinguiram, nem se deixou de assistir ao nascimento e expansão de outros como é exemplo a General Electric que durante a década de 80 mudou-se para o financiamento e serviços financeiros. A Mitsubishi, a General Electric, a LG Group, a Tyco International, são alguns dos exemplos de conglomerados mundialmente conhecidos. Na Europa, os conglomerados têm um maior destaque a partir de 1999 com a criação da União Monetária, onde se pôde assistir a grupos económicos a tirar partido da integração económica estendendo a sua área de influência aos mercados europeus e mundiais. Esta alteração nos mercados europeus modificou a sua organização e o seu funcionamento, tendo mesmo obrigado alguns mercados a rever a sua regulação e supervisão com reflexos ao nível fiscal e do controlo da concorrência.. 2.1. Vantagens A pergunta que se impõe é do porquê da existência deste tipo de fusões e aquisições, ou seja, dos conglomerados. Quais serão as vantagens, os motivos, que levam uma empresa ou grupo de empresas a formar um conglomerado? Do ponto de vista das finanças clássicas a resposta principal a esta questão deveria ser a criação de valor para o acionista. E esta ocorre quando o valor para este é reforçado pela implementação inteligente da capacidade financeira e de gestão da empresa para detetar oportunidades de negócio financeiramente atrativas. Mas será que assim é? Ou serão motivos que seguem os interesses dos gestores?. 3.

(13) Maksimovic e Phillips (2007) questionaram “quando é que a diversificação de uma empresa afeta o seu valor? E quando isso acontece, como é que ela faz isso?”. A criação de valor para o acionista pode ocorrer através de várias vertentes, e aquela mais vezes mencionada é a redução do risco através da diversificação. Esta motivação será tanto maior quanto mais concentrada estiver a atividade da empresa numa indústria que pode ser vulnerável no médio/longo prazo. Apesar de a empresa entrar num negócio não relacionado, esta está a assumir riscos adicionais com este investimento. No entanto, o resultado para a empresa como um todo é uma redução na variabilidade dos lucros e, portanto, uma redução de risco global dos ciclos de negócio pelo investimento num portfolio diversificado de negócios, (Kaplan e Norton, 2006); A procura por altas rendibilidades é outra das vantagens da criação de um conglomerado. Empresas com excedentes financeiros significativos ou empresas inseridas em indústrias maduras, com poucas perspetivas de crescimento, vêm no conglomerado uma oportunidade de investimento que irá aumentar a rendibilidade global da empresa. A existência de sinergias parece ganhar consenso no seio dos autores que investigaram as fusões e aquisições como um dos motivos que levam uma empresa a adquirir ou a fundir-se com outra. Segundo Gaughan (2002) é de se esperar um valor atual liquido positivo no processo de aquisição ou fusão, ou seja, a existência de sinergias deverá possibilitar às empresas incorrerem em despesas de aquisição e oferecerem ao acionista da empresa adquirida um prémio sobre o seu valor de mercado. O efeito das sinergias para este autor incluem a alavancagem das receitas decorrentes das vendas cruzadas e/ou do cross-branding; a redução de custos através do aproveitamento das economias de escala; a redução de ativos, resultado da combinação das empresas; redução de impostos decorrentes do usufruto das vantagens fiscais associadas; e por fim, a redução do custo de capital. No que diz respeito a este último benefício apresentado, Lewellen (1971) argumenta que a combinação de negócios com fluxos perfeitamente não correlacionados poderá criar valor para o acionista através da redução do custo de capital. Este poderá ser alcançado pela criação de uma maior capacidade de endividamento do que a que resulta da soma das empresas isoladas,. 4.

(14) devido a uma maior estabilidade dos fluxos, que possibilita o aproveitamento dos benefícios fiscais do endividamento. Para Weston (1970), Williamson (1975) e Stein (1997), a criação de um grande mercado interno de capitais vazio de assimetrias de informação permite as empresas alocarem mais eficientemente os seus recursos levando a um aumento da eficiência do investimento. Os académicos apontam ainda economias de escala e acesso a novas linhas de negócio rentáveis, (Chandler, 1977; Teece, 1980); poder de mercado e poder de negociação junto do mercado; maior eficiência operacional e menor incentivo para renunciar a projetos de investimento com valor acrescentado líquido positivo (Berger e Ofek, 1995).. 2.2. Desvantagens No entanto, diversos autores também apresentam várias desvantagens, sendo que a principal desvantagem apontada e aquela que ganha maior relevo são os problemas de agência e os custos associados. Para Jensen e Meckling (1976) os gestores são contratados para defender os interesses dos acionistas de maximização do valor da empresa, e considerando que os indivíduos são racionais e procuram maximizar as suas utilidades individuais, existe motivos para se crer que os gestores nem sempre agirão de acordo com os interesses dos acionistas, principalmente quando existem relações contratuais mal especificadas. Estes conflitos de agência geram custos incorridos com o alinhamento dos interesses dos gestores ao dos acionistas que diminuem o valor da empresa. No entanto, há quem defenda que as atividades de fusões e aquisições funcionam como mecanismos de correção de problemas de agência derivados da ineficiência da gestão. Martin e McConnel (1991) defendem que a ameaça da tomada de controlo por uma potencial empresa adquirente trabalha no sentido de reduzir comportamentos contrários à maximização da riqueza do acionista. Contudo, poderá existir casos em que a ameaça não resulte e que se verifique a aquisição ou fusão por parte da referida. 5.

(15) potencial empresa. Assim, a redução dos custos de agência poderá dar-se pela tomada de controlo da empresa adquirente e eventual substituição da equipa de gestão. Amihud e Lev (1981) estudaram as motivações dos gestores para a constituição e expansão dos conglomerados, e através de uma amostra de 309 empresas industrias (Fortune 500), existentes no período entre 1961 e 1970, concluíram que as empresas com maior liberdade ao nível da gestão (manager-controlled) na tomada de decisão eram as empresas onde se verificava um maior número de aquisições por conglomerados e eram as mais diversificadas face às que tinham menor managercontrolled. A explicação a que estes autores chegaram para os resultados encontrados prende-se com o facto de uma menor monotorização da gestão poder implicar que estes alarguem o leque de atividades com menor risco em benefício próprio. Entre os principais custos relacionados com a diversificação encontramos os problemas de agência entre os insiders e os pequenos acionistas, (Jensen, 1986; Stulz, 1990; Meyer, Milgrom e Roberts, 1992), lutas de poder entre empresas, (Rajan e Zingales, 1998; Rajan, Servaes, e Zingales, 2000), o facto de os insiders poderem alargar o leque de atividades da empresa para obterem ganhos privados, (Jensen e Meckling, 1976) e influenciarem o volume de atividades (Scharfstein e Stein, 2000), originando problemas de negociação (Rajan et al., 2000) ou rigidez burocrática (Shin e Stulz, 1998), o uso discricionário de recursos em investimentos de “valor decrescente” e subsídios cruzados que permitem aos segmentos mais pobres drenar recursos de segmentos com melhor desempenho (Berger e Ofek, 1995).. 2.3. Destruição de Valor A literatura mais recente tem sido muito negativa quanto às conclusões da criação de valor de um conglomerado. Vários estudos realizados tentam responder à questão fulcral desta dissertação: Os conglomerados criam ou destroem valor? A maior parte desses estudos comparam o valor de mercado das empresas que operam em várias linhas de negócio com o valor de um portfolio de “stand-alone” empresas que operam nas mesmas linhas de negócio que as empresas que constituem o. 6.

(16) conglomerado. Berger e Ofek (1995) encontraram um desconto médio de 13 a 15% no valor das empresas que constituem os conglomerados dos Estados Unidos da América para o período entre 1986 a 1991. Estes autores argumentam que a diversificação da empresa vai levar a um investimento ineficiente por causa de “subsídios cruzados” entre as linhas de negócios, nomeadamente financiamento por parte de segmentos com melhor performance a segmentos com performances mais pobres. O excesso de investimento (overinvestment), é a outra causa apontada por estes autores para a perda de valor, ou seja, os gestores não agem de acordo com os interesses dos acionistas e tendem a investir em projetos com valor líquido atualizado negativo. Este sobreinvestimento ocorre mais em empresas diversificadas do que em empresas standalone. No entanto, estes autores apresentam dois benefícios da diversificação através das aquisições e fusões: os benefícios fiscais e os benefícios decorrentes do aumento da capacidade de endividamento. Contudo, a evidência encontrada é a de que estes benefícios correspondem apenas a 0,1% das vendas, ou seja, um valor demasiado baixo quando comparado com a perda de valor estimada. Outro facto bastante interessante neste estudo é de que Berger e Ofek encontraram evidência de que a perda de valor mencionada por eles no seu artigo é agravada quando se trata de empresas “nãorelacionadas”,. ou. seja,. conglomerados.. A. perda. de. valor. decorrente. do. “overinvestment” e dos subsídios cruzados é superior nos conglomerados face a empresas relacionadas”. Já Lang e Stulz (1994) usam a mesma metodologia e concluem que as empresas que atuam em várias linhas de negócios apresentam valores de q de Tobin1 mais baixos face a empresas “stand-alone”. Lins e Servaes (1999) usando uma amostra de empresas que operam na Alemanha, Japão e Reino Unido, não encontraram evidência de desconto de diversificação na Alemanha, à exceção das situações em que o insider ownership2 é inferior a 5%. Já no Japão e no Reino Unido encontraram desconto de diversificação de 10% e 15%, respetivamente. O desconto encontrado no Japão está fortemente associado 1 2. Relação entre o valor de mercado de uma empresa e o valor de reposição dos seus ativos físicos. Executivos detentores de capital. 7.

(17) a uma forte ligação das empresas ao setor industrial. Assim, estes autores concluíram que as diferenças nos descontos encontradas nos três países resultam de diferenças na estrutura da propriedade. Rajan, Servaes e Zingales (2000) criaram um modelo que lhes permitiu prever e constatar que, para uma amostra de empresas diversificadas dos Estados Unidos da América entre 1980 e 1993, “se as divisões existentes são similares ao nível dos seus recursos e oportunidades, os fundos serão transferidos das divisões com melhores oportunidades para divisões com piores oportunidades”. Daqui resulta, segundo estes autores, um investimento ineficiente, e como tal, constata-se uma perda de valor na empresa. Lamont e Polk (2001) contemplam a possibilidade de as empresas diversificadas serem confrontadas com retornos exigidos de ativos futuros superiores aos de empresas especializadas. Enquanto a gama de possíveis explicações para o diferencial retornos esperados inclui riscos, impostos e liquidez, é também apontado o facto de os conglomerados serem complexos e como tal, existe uma maior dificuldade por parte dos investidores em avaliarem estas empresas. Contudo, Mansi e Reeb (2002) apontam para o conflito clássico de interesses entre acionistas e credores quando se trata de determinação do perfil de risco da empresa. A diversificação das empresas leva à redução de riscos e a um prémio menor, o que aumenta o valor do detentor da dívida. Seru (2010) estudou conglomerados que “fracassaram” e conclui que as empresas diversificadas “produzem menos inovação e inovações menos novas”. Este efeito é amplificado se o conglomerado operar num mercado de capitais interno mais ativo porque “desencoraja” os inovadores tornando-os menos produtivos após a aquisição ou fusão. Para estes autores, estas descobertas sugerem que a forma organizacional de um conglomerado afeta a alocação de recursos e produtividade das empresas.. 8.

(18) 2.3.1. Diversificação não é a causa para a destruição de valor Uma visão radicalmente diferente assenta no facto de não ser a diversificação das empresas que implica o desconto referido anteriormente, mas o facto de as empresas já “descontadas” tenderem a diversificarem em indústrias mais promissoras (causalidade reversa). Para Maksimovic e Phillips (2002), as empresas menos produtivas tendem a se diversificar, mas a diversificação não é a causa do desconto. A evidência encontrada por estes autores não é consistente com o facto de nos conglomerados existirem segmentos produtivos a financiarem segmentos menos produtivos. Pelo contrário, “estes segmentos são frequentemente segmentos marginais cujo crescimento diminui quando eles têm uma produtividade inferior à média da indústria”. Estes autores encontraram evidência que é consistente com o argumento de que alguns conglomerados têm problemas de agência. Utilizando várias técnicas econométricas, Campa e Kedia (2002), Villalonga (2004), Whited (2001), Fluck e Lynch (1999) e Lamont e Polk (2001) concluem que o desconto pode ser pelo menos parcialmente explicado pelo enviesamento de seleção, problemas de endogeneidade, e erro de medição.. 2.4. Criação de Valor No artigo publicado por Matsusaka (1993), o autor refere que as empresas adquirentes ganharam retornos significativamente positivos após o anúncio da aquisição ou fusão, e durante o período da onda de conglomerados. Daqui o autor rejeita a hipótese de que os conglomerados foram conduzidos por interesses dos gestores e da gestão, mas antes que o mercado estava a seguir uma sinergia de gestão, apresentando como evidência que as empresas adquirentes que mantiveram a equipa de gestão obtiveram maiores retornos e que o mercado por sua vez, reagiu negativamente aos que mudaram a gestão. Ou seja, o mercado “aplaudiu” aquisições e fusões que estavam destinadas a explorar sinergias de gestão e a “vaiar” este tipo de operações que tinham como objetivo os interesses dos gestores.. 9.

(19) Hubbard e Palia (1999) constataram que, na década de 60, as empresas que se diversificaram através de aquisições e fusões obtiveram retornos anormais. Os autores afirmam que as empresas fundiam-se, nesta época, com o objetivo de criarem o seu próprio mercado de capital interno. Algumas destas empresas analisadas foram “percebidas como tendo vantagem informacional sobre os mercados de capitais externos, e portanto, prevista a criação de valor através da criação de um mercado interno”. Por fim, Klein (2001) vem desafiar a sabedoria convencional de que na década de 60 os conglomerados eram eficientes, concluindo que durante o início dos anos 70 os conglomerados foram menos valiosos e menos rentáveis do que as empresas independentes. No entanto, na década 60, os conglomerados não foram avaliados com um desconto. As evidências de histórias de aquisições sugerem que a diversificação do conglomerado pode ter um valor acrescentado através da criação de mercados de capitais internos.. 2.5. Conclusão A extensa literatura existente relacionada com a criação ou destruição de valor dos conglomerados não tem reunido consenso, havendo registo de opiniões, argumentos, teses, investigações empíricas no sentido da criação de valor, da destruição de valor e até mesmo de expurgar a diversificação como fenómeno causador da destruição de valor. A falta de consenso entre os diversos autores, o fato de atualmente assistir-se à criação deste tipo de fusões e aquisições (conglomerados), e a influência/poder dos conglomerados na economia portuguesa, são o motivo pelo qual nasce esta tese, cujo objetivo se prende por tentar perceber até que ponto os conglomerados em Portugal criam ou destroem valor.. 10.

(20) Capítulo III. Investigação Empírica. 3.1. Introdução Tendo em consideração as especificidades dos conglomerados em Portugal, esta dissertação de tese propõem-se avaliar se no caso português, os conglomerados criam ou destroem valor. Serão analisadas não só o efeito das especificidades anteriormente mencionadas, mas também o meio económico em que os conglomerados se formaram, a conjuntura económica (no momento da avaliação), entre outros.. 3.2. Seleção da Amostra 3.2.1. Conglomerados Com o objetivo de encontrar uma amostra representativa dos conglomerados em Portugal, foram selecionadas as empresas que integravam o PSI20 em 31 de Dezembro de 20103 e as cinco empresas do PSI-Geral4 que apresentaram no ano de 2010 o maior volume de transações. Esta opção tem por base a representatividade destas empresas no tecido empresarial português, e a disponibilidade da informação financeira destas, dado a sua obrigatoriedade legal destas empresas em prestar essa informação5. Desta amostra inicial foram posteriormente excluídas as empresas financeiras, uma vez que as atividades desenvolvidas por estas “não criam riquezas ou bens no sentido estrito do termo, pois desempenham o papel de intermediários financeiros” (Moreira, 2002). Por forma a selecionar apenas conglomerados temos de ter presente a definição de conglomerado: uma empresa que detém outras empresas cujos negócios são não relacionados. Segundo o Investopedia, “Num conglomerado, uma empresa possui uma participação controladora numa série de empresas menores, que conduzem negócios separadamente”. Desta forma, foram excluídas as empresas que não tinham o estatuto 3. Fonte: Euronext Lisbon, 31 Dezembro de 2010 Fonte: Bloomberg. Foram obtidos os volumes de transacção diários para cada uma das empresas integrantes do PSI-Geral, que não as do PSI20, e calculado a média param cada empresa. 5 Art. 245.º do Código dos Valores Mobiliários e art. 8.º do Regulamento da CMVM n.º 5/2008 4. 11.

(21) de Sociedades Gestoras de Participações Sociais (SGPS’s), isto é, que não fossem equiparadas a Holdings, ou seja, “empresa cujo principal objetivo é deter participações noutras empresas, nomeadamente participações maioritárias de forma a controlar a sua atividade” (definição da Think Finance). Foram ainda excluídas as empresas que mesmo tendo o estatuto de SGPS não detivessem empresas em pelo menos 2 CAE’s (Classificação Portuguesa de Atividades Económicas)6 distintos. Por forma a eliminar empresas em cujo Estado detinha uma influência significativa foram ainda excluídas da análise as empresas que tinham, à data da análise (31 de Dezembro de 2010), participação do Estado igual ou superior a 10% e/ou que possuíam golden-share. A utilização deste critério é justificada pelo fato de o objetivo principal do Estado ser o bem-estar social, o que nem sempre se coaduna com o objetivo primordial de uma empresa de maximização do valor do acionista. Finalmente, foram excluídos os conglomerados cujo volume de negócio de uma única empresa detida fosse igual ou superior a 90%. Desta seleção exaustiva da amostra resultaram 6 conglomerados representados na Tabela 1.. Tabela 1 – Amostra de Conglomerados Conglomerados Mota-Engil, SGPS, S.A. Semapa-Sociedade de Investimento e Gestão, SGPS, S.A. Sonae, SGPS, S.A. SONAE.COM SGPS S.A. Grupo Soares da Costa, SGPS, S.A. Martifer - SGPS, S.A.. 6. CAE Rev 3 foi disponibilizada e aprovada pela 327º Deliberação do Conselho Superior de Estatística, de 19 de março de 2007 e pelo decreto-lei nº 381/2007, de 14 de novembro, de acordo com o Regulamento (CE) nº 1893/2006, do Parlamento Europeu e do Conselho, de 20 de dezembro de 2006.. 12.

(22) 3.2.2. Empresas detidas por Conglomerados A partir desta amostra de conglomerados, o próximo passo consistiu em selecionar uma amostra representativa de empresas detidas por estes conglomerados. Tendo, na maior parte dos casos, um universo muito vasto de empresas, o objetivo deste estudo passou por analisar apenas as empresas que assumissem um papel preponderante no conglomerado a que pertencem e cuja informação financeira fosse fiável. Desta forma, foram excluídas todas as empresas estrangeiras. Este critério deve-se ao fato do objetivo desta dissertação de tese se prender com a realidade portuguesa. Posteriormente só foram consideradas empresas que fossem detidas pelo conglomerado em pelo menos 40%, de forma a garantir que o conglomerado exerce sobre a empresa um domínio significativo. De seguida foram excluídas todas as empresas que isoladamente representem menos que 10% do volume de negócios do conglomerado ou que em conjunto com outras empresas pertencentes à mesma área de negócio representem menos que 15% do volume de negócios do conglomerado. Por sua vez, nos casos em que o volume de negócios da área de negócio representa mais de 15% do volume de negócios do conglomerado, só serão consideradas as empresas que representem pelo menos 25% do volume de negócios da sua área de negócio. Com o objetivo de tentar abranger o maior número de áreas de negócio de um conglomerado, foram incluídas algumas empresas apesar de estas não cumprirem os critérios de representatividade acima referidos. Assim, de todas as restantes áreas de negócio que representem menos de 15% do volume de negócios do conglomerado, serão excluídas as empresas que representem menos 25% da área de negócio a que pertencem. Finalmente, serão apenas consideradas nesta amostra apenas as empresas que tenham mais de 4 anos de vida7 e caso tenham sido adquiridas pelo conglomerado, essa aquisição tenha ocorrido há mais de 4 anos. Deste último critério resultou a exclusão de 2 empresas (Navalria8 do conglomerado Martifer e BeArtis9 do conglomerado. 7. Ano de referência: 2010 Adquirida em 2008 9 Constituída em 26 de Outubro de 2010 8. 13.

(23) SonaeCom) e de uma área de negócio (ETSA10 do conglomerado Semapa, cuja área de negócio é a produção de subprodutos de origem animal). A Tabela 2 apresenta os resultados desta seleção que resultou num total de 17 empresas.. 3.3. Metodologia Proposta Com o intuito de responder à questão se os conglomerados criam ou destroem valor, será usado como proxy desse valor a rendibilidade das empresas detidas pelos conglomerados, a qual será comparada com a mediana do setor a que pertencem, durante o período compreendido entre 2007 e 2010. Esta análise univariada será posteriormente complementada por uma análise multivariada com o objetivo de tentar perceber se eventuais diferenças de rendibilidade encontradas não poderão ser explicadas por outros fatores que não o facto de uma empresa pertencer a um conglomerado.. 3.3.1. Indicadores Os indicadores eleitos para a análise e comparação da rendibilidade entre as empresas e o seu respetivo setor são: o Return on Equity ou Rendibilidade dos Capitais Próprios (ROE), Return on Assets ou Rendibilidade do Ativo (ROA) e a Margem Operacional ou Margem EBITDA11. Trata-se de três indicadores de rendibilidade, e com os quais pretendemos medir a rendibilidade financeira (ROE), a rendibilidade económica (ROA) e a rendibilidade operacional (Margem EBITDA). O rácio de rendibilidade dos capitais próprios é calculado através da divisão entre o lucro (resultado líquido) da empresa e a sua situação líquida, e mede a capacidade da empresa de gerar retornos para o seu acionista. De acordo com Farinha 10 11. Adquirida pelo conglomerado em 2008 Earning Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization. 14.

(24) Tabela 2 – Amostra de Empresas detidas por conglomerados Semapa - Sociedade de Investimento e Gestão, SGPS, S.A.. Sonae, SGPS, S.A.13. SonaeCom SGPS S.A.14. Grupo Soares da Costa, SGPS, S.A.15. Martifer SGPS, S.A.. Mota-Engil, S.A.. Portucel, SA.. Modelo Continente Hipermercados, S.A.. Optimus – Comunicações, S.A.. Sociedade de Construções Soares da Costa, S.A.. Martifer, S.A.. Suma, S.A.. Secil, S.A.. Worten, S.A. Digitmarket, S.A. Somafel, S.A. Martifer Solar, S.A.. TCL, S.A.. -. SonaeERP, S.A. -. Ciagest, S.A.. Martifer Renewables, S.A.. -. -. Modelo Distribuição de Materiais, S.A16. -. -. -. 87,68%. 98,26%. 73,64%17. 74,25%. 77,88%. 43,90%. Empresas detidas. Mota-Engil, SGPS, S.A.12. % do Volume de Negócios 12. Excluída a LusoPonte – Concessionária para a Travessia do Tejo, S.A. por ser detida em apenas 38,02% pelo conglomerado Não foi considerada nenhuma empresa da Sonae Sierra, SGPS, S.A. por não preencherem os critérios de seleção da amostra 14 Foi excluída a empresa Público – Comunicação Social, S.A. por incoerência da informação financeira disponível 15 Excluí a SCUTVIAS – Auto Estradas da Beira Interior, S.A. por ser detida em apenas 33% pelo conglomerado 16 MaxMat 17 11,56% são relativos à SonaeCom, SGPS, S.A. 13. 15.

(25) (1994) “…é porventura o indicador de rentabilidade mais utilizado pelos analistas e mais referido pela literatura”. Para este autor, o rácio assume relevo “quando inserido no contexto de valores comparáveis para outras empresas do mesmo setor”. Já para Marques (2000), o ROE é uma variável proxy da taxa de retorno efetiva do acionista. No que diz respeito ao ROA, este é obtido através da relação entre os resultados operacionais (EBIT - Earning Before Interest and Taxes) e o ativo total da empresa, e permite-nos avaliar a eficiência do uso do capital investido, e como tal, a eficiência da administração da empresa. É também conhecido como a taxa de retorno dos capitais investidos. Segundo Craveiro (2006), este rácio “é o melhor indicador para comparações entre empresas”. Por fim, a Margem EBITDA representa a eficiência operacional da empresa e do controlo dos custos. Este rácio é obtido através da divisão entre o EBITDA e o volume de negócios da empresa. Este indicador tem vindo a assumir uma popularidade crescente junto dos analistas de mercado. Para estes, o resultado obtido ganha um nível de comparabilidade capaz de evidenciar com maior clareza as potencialidades da atividade operacional das empresas. Para Vasconcelos (2002), “o EBITDA consiste num poderoso indicador de desempenho financeiro, posto que reflete o potencial de geração de recursos decorrentes eminentemente das operações da empresa”. Note-se que se tratam de três indicadores de cariz contabilístico acarretando as inerentes limitações das mesmas. No entanto, é a análise conjunta dos rácios e a sua comparação com os setores que garantirão a qualidade das conclusões.. 3.3.2. Fontes de Informação e período da análise O período sobre o qual recai a análise proposta compreende-se entre 2007 a 2010 (4 anos). À exceção da Portucel e da Secil, cujos relatórios e contas para o período da análise se encontravam disponíveis nos seus sites oficiais, os restantes dados. 16.

(26) operacionais e financeiros das empresas detidas pelos conglomerados foram obtidos através da base de dados SABI - Bureau van Dijk18. No que diz respeito aos dados dos setores, estes foram obtidos junto do Banco de Portugal, nomeadamente, através dos Quadros do Setor - Central de Balanços (dados a partir de 2006). O critério de seleção dos setores foi o CAE, e os resultados foram obtidos para o CAE com três algarismos por considerar que estes representam o setor de atividade das empresas sobre análise. Na tabela 3 podemos observar os CAE’s respetivos de cada empresa. A informação relativa aos conglomerados está disponível nos sites oficiais respetivos.. 18. Base de dados com informação contabilística e operacional de empresas portuguesas (e espanholas).. 17.

(27) Tabela 3 – CAE’s das empresas detidas. Martifer. Grupo Soares da Costa. Semapa. Mota-Engil. Conglomerados. Empresas. Setor. Mota-Engil, S.A.. 421 - Construção de estradas, pontes, túneis, pistas de aeroportos e vias-férreas. Suma, S.A.. 381 - Recolha de Resíduos. TCL, S.A.. 522 - Atividades auxiliares dos transportes. Portucel, S.A.. 171 - Fabricação de pasta, de papel, e cartão (exceto canelados). Secil, S.A.. 235 - Fabricação de cimento, cal e gesso. Soares da Costa, S.A.. 412 - Construção de Edifícios (residenciais e não residenciais). Somafel, S.A.. 421 - Construção de estradas, pontes, túneis, pistas de aeroportos e vias-férreas. Ciagest, S.A.. 682 - Arrendamento de bens imobiliários. Martifer, S.A.. 251 - Fabrição de elementos de construção em metal. Martifer Solar S.A.. 271 - Fabricação de motores, geradores e transformadores elétricos e fabricação de material de distribuição e de controlo para instalações elétricas. Martifer Renewables, S.A.. 351 - Produção, transporte, distribuição e comércio de eletricidade. SonaeCom. Sonae SGPS. Modelo Continente Hipermercados, 471 - Comércio a retalho em estabelecimentos não S.A. especializados Worten, S.A.. 471 - Comércio a retalho em estabelecimentos não especializados. SonaeERP, S.A.. 681 - Compra e venda de bens imobiliários. Modelo - Distribuição de materiais de construção, S.A.. 467 - Comércio por grosso de combustíveis, metais, materiais de construção, ferragens e outros produtos n.e.. Optimus - Comunicações, S.A.. 611 - Atividade de telecomunicações por fio. Digitmarket, S.A.. 620 - Consultoria e programação informática e atividades relacionadas. 18.

(28) 3.4. Análise Univariada Conforme foi referido anteriormente, irei, numa primeira abordagem, comparar, para o período de 2007 a 2010, os indicadores de rendibilidade das empresas detidas pelos conglomerados com os mesmos indicadores dos setores respetivos. Nas Tabelas 4, 7, 8 e 9 são apresentados os resultados desta metodologia, sendo que a primeira dá-nos uma perspetiva em termos globais, a segunda uma perspetiva por cada ano da amostra, a terceira, uma perspetiva por empresa, e a última dá-nos uma perspetiva dos resultados por conglomerado, respetivamente.. Tabela 4 – Resultados Globais Indicadores:. Empresas detidas. Setores. Diferença (p.p.)19. ROE Média. 21,16%. 10,32%. 10,84. Mediana. 13,56%. 9,83%. 3,73. Média. 5,17%. 4,46%. 0,71. Mediana. 4,71%. 3,70%. 1,01. Média. 14,85%. 18,98%. -4,13. Mediana. 8,48%. 10,75%. -2,27. ROA. Margem EBITDA. Conforme podemos constatar através da análise da Tabela 4, apenas a Margem EBITDA apresenta valores inferiores nas empresas detidas por conglomerados face aos dados do setor. Antes de entrar na confrontação, propriamente dita, dos indicadores, é necessário aferir se a amostra segue ou não uma distribuição normal. Este resultado permitir-nos-á efetuar o teste estatístico mais apropriado para analisarmos a significância estatística da 19. Pontos percentuais. 19.

(29) diferença. entre. os. indicadores. das. empresas. detidas. por. conglomerados. comparativamente com os indicadores das empresas do setor. Assim sendo, procedemos ao teste Kolmogorov-Smirnov para averiguarmos o tipo de distribuição das amostras. Assim sendo, obtivemos os resultados apresentados na Tabela 5:. Tabela 5 - Teste de Normalidade Variáveis: D. Nº Observações. ROE. ROA. Margem EBITDA. 0,273**. 0,206*. 0,294***. (0,012). (0.097). (0,004). 132. 136. 136. Os símbolos ***, **, e * indicam que o coeficiente é estatisticamente diferente de zero para um nível de significância igual a 1%, 5% e 10%, respetivamente. Os valores de p-value encontram-se entre parêntesis. O valor de D representa a diferença da distribuição entre a amostra e a mediana do setor respetivo. Os resultados na tabela 5 dizem-nos que, embora para níveis de significância diferentes, as amostras não seguem distribuições normais, ou seja, são distribuições assimétricas. Ora, dados estes resultados teremos de usar testes não paramétricos para avaliarmos se a diferença entre as medianas dos indicadores escolhidos são ou não estatisticamente significantes. O teste selecionado para realizarmos esta análise foi o teste de Teste de Mann-Whitney. Os resultados obtidos encontram-se representados na tabela 5 abaixo representada:. 20.

(30) Tabela 6 - Teste de Mann-Whitney Variáveis: Variância (U). ROE. ROA. Margem EBITDA. 48.278**. 52.790. 52.790***. (0,035). (0,291). (0,073). 132. 136. 136. Nº Observações. Concluímos que, para níveis de significância diferentes, apenas a diferença entre os ROE’s e as Margens EBITDA são estatisticamente significantes. Ou seja, para valores estaticamente significativos, a mediana do ROE das empresas detidas é superior à mediana do ROE dos setores, e a mediana da Margem EBITDA das empresas detidas é inferior à mediana da Margem EBITDA dos setores respetivos. Vamos tentar perceber um pouco mais estas diferenças desagregando esta comparação por anos.. Tabela 7 – Resultados por ano - ROE Empresas detidas. Anos:. Setores. Diferenças (p.p.). 2010 Mediana. 13,13%. 11,07%. 2,06. Mediana. 12,49%. 7,36%. 5,13. Mediana. 13,30%. 9,76%. 3,54. Mediana. 13,98%. 9,47%. 4,51. 2009. 2008. 2007. Desta análise resulta que as empresas detidas pelos conglomerados apresentam uma rendibilidade financeira (medida pelo ROE) superior às empresas dos setores. 21.

(31) respetivos, para todos os anos em análise. Esta realidade poderá estar relacionada com uma das vantagens já referida anteriormente que é o facto das empresas pertencentes a conglomerados conseguirem obter endividamento mais barato, no geral, face às empresas que não pertencem a estes grupos. No entanto, verificamos que a mediana do ROE das empresas detidas por conglomerados apresenta uma tendência decrescente (exceção, ano de 2010) tendo registado uma variação de menos 6% aproximadamente em 2010 face a 2007. Já no que diz respeito à mediana do ROE dos setores, este indicador regista um crescimento de 17% em 2010 face a 2007.. Tabela 8 – Resultados por ano - ROA Empresas detidas. Anos:. Setores. Diferenças (p.p.). 2010 Mediana. 4,65%. 4,39%. 0,26. 3,99%. 4,86%. -0,87. 4,97%. 2,97%. 2,00. 5,42%. 2,70%. 2,72. 2009 Mediana 2008 Mediana 2007 Mediana. No que diz respeita ao ROA, este indicador é apenas superior nas empresas detidas por conglomerados nos anos de 2007 a 2008 e 2010. O comportamento deste indicador, à semelhança do ROE das empresas detidas por conglomerados, é tendencialmente decrescente, com exceção do ano de 2010. A mediana do ROA das empresas detidas decresceu cerca de 14% desde 2007 a 2010, sendo que a mediana do ROA das empresas do setor apresentou um crescimento para este período de aproximadamente 63%.. 22.

(32) Tabela 9 – Resultados por ano – Margem EBITDA Empresas detidas. Anos:. Setores. Diferenças (p.p.). 2010 Mediana. 6,98%. 14,82%. -7,84. 6,24%. 10,34%. -4,10. 8,80%. 10,07%. -1,27. 8,57%. 12,23%. -3,66. 2009 Mediana 2008 Mediana 2007 Mediana. Relativamente à Margem EBITDA os resultados evidencia que as empresas pertencentes a conglomerados apresentam valores inferiores para todo o período quando comparada com o setor onde estão inseridas. A tendência da evolução deste indicador é irregular no período observado, contudo, constata-se que desde 2007 a 2010 a mediana da Margem EBITDA das empresas detidas decresceu cerca de 19%. Já a mediana da Margem EBITDA das empresas do setor apresentam um crescimento de 21%, aproximadamente. A explicação para a verificação destas tendências (ROE, ROA e Margem EBITDA) poderá estar relacionada com a crise do Subprime (2008). Segundo os autores Liebeskind, Opler e Hatfield (1992) em tempos de crise económica assiste-se a um abandono da diversificação e ao retorno da especialização. A análise do Relatório e Contas dos conglomerados em análise verifica-se um aumento gradual da alienação de ativos estratégicos e ou maduros, e a uma maior capitalização destes, com exceção da Semapa. A contribuição de cada empresa para cada um destes resultados pode ser observada na Tabela 10.. 23.

(33) Tabela 10 – Resultados por empresa ROE. Semapa. Mediana Setor. Mediana. Mediana Setor. Mediana. Mediana Setor. Mota-Engil - Engenharia e Construção, S.A.. 13,98%. 11,44%. 4,45%. 2,90%. 7,92%. 8,87%. Suma - Serviços Urbanos e Meio Ambiente, S.A.. 19,55%. 21,46%. 10,22%. 4,42%. 25,76%. 16,95%. TCL - Terminal de Contentores de Leixões, S.A.. 31,62%. 2,97%. 28,14%. 3,30%. 29,98%. 27,88%. Portucel - Empresa produtora de pasta e papel, S.A.. 11,81%. 11,88%. 8,90%. 4,39%. 26,44%. 20,53%. Secil - Companhia Geral de Cal e Cimento, S.A.. 14,92%. 6,46%. 10,82%. 3,38%. 25,72%. 15,69%. Sociedade de Construções Soares da Costa, S.A.. 14,61%. 0,51%. 4,35%. 2,26%. 7,30%. 8,30%. 1,62%. 11,44%. 0,95%. 2,90%. 9,18%. 8,87%. 0,83%. 2,92%. 1,46%. 2,19%. 42,85%. 50,42%. Martifer - Construções Metalomecânicas, S.A.. 21,36%. 4,65%. 7,38%. 3,53%. 7,25%. 7,81%. Martifer Solar S.A.. 13,30%. 20,80%. 4,53%. 7,07%. 8,21%. 9,71%. Martifer Renewables, S.A.. 25,55%. 11,28%. -11,99%. 3,71%. -33,73%. 19,93%. Modelo Continente Hipermercados, S.A.. 6,96%. 9,76%. 3,43%. 3,71%. 3,93%. 4,40%. Worten - Equipamentos para o lar, S.A.. 34,63%. 9,64%. 5,83%. 3,71%. 4,28%. 4,40%. SonaeERP - Retail Properties, S.A.. 2,21%. -1,19%. 3,12%. 1,51%. 85,45%. 21,90%. -12,39%. 13,49%. -1,73%. 5,43%. 3,84%. 7,60%. Optimus - Comunicações, S.A.. 5,43%. 21,50%. -0,22%. 7,74%. 6,15%. 36,81%. Digitmarket - Sistemas de Informação, S.A.. 56,10%. 9,99%. 6,85%. 4,88%. 1,85%. 9,91%. Empresas. Grupo Soares Somafel - Engenharia e Obras Ferroviárias, S.A. da Costa Ciagest - Imobiliária e Gestão, S.A.. Martifer. Sonae SGPS. Modelo - Distribuição de materiais de construção, S.A. SonaeCom. Margem EBITDA. Mediana. Conglomerado. Mota-Engil. ROA. 24.

(34) A contribuir negativamente para a mediana do ROE quando comparado com a mediana do ROE do setor respetivo estão a Suma, a Portucel, a Somafel e a Ciagest, a Martifer Solar, o Modelo Continente, a MaxMat20 e a Optimus. Relativamente ao ROA as empresas que contribuem negativamente são a Somafel, a Ciagest, a Martifer Solar, a Martifer Renewables, a Modelo Continente, a MaxMat e a Optimus. Já no que respeita à Margem EBITDA temos apenas as empresas Suma, TCL, Portucel, Secil, Somafel e SonaeERP a contribuir positivamente para este rácio. Um facto interessante observado é o de que as empresas, Ciagest, Martifer Solar, Modelo Continente, MaxMat e a Optimus apresentam sempre rácios inferiores quando comparados com as empresas do setor. Já a TCL, a Secil e a SonaeERP apresentam para todos os indicadores valores superiores aos dos respetivos setores. A Tabela 11 contém os dados relativos aos três indicadores de forma agregada por conglomerado. Note-se que é assumido o pressuposto que os dados dos CAE’s relativos às empresas que são detidas pelos conglomerados formam eles próprios um conglomerado comparável.. 20. Modelo - Distribuição de materiais de construção, S.A. 25.

(35) Tabela 11 – Resultados por Conglomerado ROE. ROA. Margem EBITDA. Conglomerado. Mediana. Mediana Setor. Mediana. Mediana Setor. Mediana. Mediana Setor. Mota-Engil. 22,00%. 11,44%. 10,22%. 3,39%. 25,76%. 16,95%. Semapa. 13,45%. 8,33%. 10,27%. 3,85%. 25,72%. 16,14%. Grupo Soares da Costa. 2,99%. 4,31%. 1,80%. 2,31%. 10,23%. 9,76%. Martifer. 13,30%. 12,13%. 4,47%. 4,88%. 6,85%. 10,29%. Sonae SGPS. 7,17%. 9,76%. 3,25%. 3,71%. 4,54%. 5,79%. SonaeCom. 24,14%. 14,96%. 4,77%. 5,85%. 4,01%. 24,47%. Conforme podemos observar através da tabela acima representada, o ROE continua a ser o indicador mais favorável, verificando-se que, apenas os conglomerados Grupo Soares da Costa e Sonae SGPS apresentam este indicador de rendibilidade do acionista pior face ao seu conglomerado comparável. Para o rácio de rentabilidade dos ativos, apenas os conglomerados Mota-Engil e Semapa apresentam um indicador melhor face aos conglomerados comparáveis. Ao observarmos a média da margem operacional dos conglomerados, a MotaEngil, Semapa e a Soares da Costa apresentam performances operacionais superiores aos conglomerados comparáveis, respetivos. Note-se que relativamente ao conglomerado Semapa, quer a Portucel, quer a Secil representam uma parte significativa do setor que pertencem. Contudo, a exclusão deste conglomerado da análise efetuada não altera as conclusões obtidas anteriormente. Para além de fazer a confrontação entre os indicadores das empresas detidas por conglomerados com os respetivos indicadores dos setores, é necessário aferir se existem 26.

(36) outros fatores determinantes na formação destes indicadores. Pretende-se medir a influência de fatores como o tamanho da empresa (Log Ativos), a rendibilidade operacional (Margem EBITDA, Rotação do Ativo e Performance), a rendibilidade dos capitais próprios (ROE), as oportunidades de crescimento (Capex/Vendas), e a capacidade de endividamento (Endividamento) na formação dos indicadores.. 3.5. Análise Multivariada Com o objetivo de aferir se porventura não existem outros fatores determinantes, e por isso outras explicações possíveis, para os resultados obtidos na análise univariada, para além do facto de as empresas pertencerem ou não a um conglomerado, foi realizada uma análise multivariada. Desta forma, foi estimado o seguinte modelo:. Y = a + b1 (Dummy de Diversificação) + b2 (Log Ativos) + b3 (Capex21/Vendas) + b4 (Endividamento22) + b5 (Performance)23 + e. Em que Y representa as três variáveis utilizadas como indicador da rendibilidade das empresas, i.e., ROE, ROA e Margem EBITDA. Este modelo resulta de uma adaptação do modelo utilizado por Lins e Servaes (1999), em que além das variáveis explicativas utilizadas pelos autores, forma outras, tais como a Performance e o Endividamento. Deste modo, pretende-se medir a influência de fatores como o tamanho da empresa (Log Ativos), a produtividade (Performance), as oportunidades de crescimento. 21. CAPEX, ou gastos em capital (capital expenditures) são despesas que produzem benefícios ao longo de um período futuro longo (superior a um ano). O Capex ocorre quando uma empresa compra ativo ou investe em ativos já existentes que possuam uma vida útil superior ao exercício em que ocorre a compra ou investimento. (Definição de Thinfn) 22 Endividamento = Passivo Total / Ativo Total 23 Performance = EBIT / Número de Trabalhadores 27.

(37) (Capex/Vendas), e a capacidade de endividamento (Endividamento) na formação dos indicadores.. Explicação das Variáveis A variável Dummy24 é a variável de maior interesse nesta análise, pois permitirá concluir, caso esta seja estatisticamente significativa, que as diferenças entre os indicadores das empresas e os indicadores dos respetivos setores se devem ao facto das empresas pertencerem a um conglomerado. A relação esperada do endividamento com os indicadores de rendibilidade poderá ser explicada através do efeito disciplinador da dívida (Jensen, 1986). Isto é, ao contrário dos dividendos, os juros têm de ser sempre pagos, o que faz com que os gestores das empresas mais endividadas tenham que “correr mais depressa”, sendo dessa forma mais eficientes e cuidadosos na seleção dos investimentos. Tal efeito vai ter um resultado positivo ao nível económico e operacional (ROA e Margem EBITDA, respetivamente). O endividamento também pode ter um efeito positivo na rendibilidade do acionista devido ao efeito alavancagem, pois mais endividamento implica menos capital próprio e portanto desde que o retorno do ativo seja superior ao custo dívida, o efeito alavancagem só por si faz aumentar o ROE. Por sua vez, empresas com maior dimensão estão por norma associadas a um maior volume de produção, o quer possibilita o aproveitamento de economias de escala, influenciando positivamente o retorno do ativo. Também se verifica que empresas de maior dimensão têm, por norma, maior poder de negociação nos preços, logo usufruem de margens superiores. E ainda podem ter uma marca que se reflete num valor no preço final do produto superior, pelo que é expectável que a dimensão (medida pelo total do ativo) influencie positivamente a Margem EBITDA. Por sua vez, é espectável que tais benefícios se façam refletir no resultado líquido da empresa e que com uma otimização da estrutura de capitais se reflita positivamente no ROE. O rácio entre o CAPEX e as Vendas é utilizado como proxy das oportunidades de crescimento da empresa. Quanto ao sinal esperado do investimento na rendibilidade, 24. Assumirá o valor 1 para empresas que pertencem a conglomerados e 0 para empresas do sector 28.

(38) este não é certo, pois se tal significar mais investimento em projetos de valor atual liquido (VAL) positivo, estes acrescentam valor (logo o sinal seria positivo), mas se forem de valor atual negativo destroem valor (logo o sinal seria negativo). Além disso, as empresas mesmo que invistam em projetos de VAL positivo o seu efeito ao nível, operacional e financeiro tende a ocorrer ao fim de algum tempo. Por fim, mas não menos importante, é a variável performance que é um indicador de produtividade e que se estima se relacione positivamente com todas as variáveis dependentes. Assim espera-se que quanto maior a produtividade maior a rendibilidade financeira (ROE), económica (ROA) e operacional (Margem EBITDA) do acionista, uma vez que se espera que a produtividade seja refletida no valor da empresa, logo na criação de valor para o acionista. A Tabela 12 sintetiza e complementa a informação sobre as variáveis incluídas nos modelos a estimar:. 29.

(39) Tabela 12 - Quadro síntese das variáveis explicativas Medidas Estatísticas Variável. Denominação da Variável. Tipo de Indicador. Nº de Observações. Unidades. Sinal Esperado do Coeficiente Média. Mediana. DesvioPadrão. Diversificação. Empresas detidas por conglomerados. Caracterização de empresa. 136. Binária (1;0). 0,502. NA. NA. NA25. Log Ativo (Ano N). Logaritmo do Ativo Total. Operacional. 136. Logaritmo. 7,51. 7,45. 1,01. Positivo. Oportunidades de Investimento (Ano N). Capex / Vendas. Económico. 136. Rácio. -0,4126. 0,13. 5,94. NA. Endividamento (Ano N). Passivo Total / Ativo Total. Financeiro. 136. Rácio. 0,70. 0,75. 0,15. Positivo. Performance (Ano N). EBIT / Nº Trabalhadores. Operacional. 136. Milhares €. 56.638. 9.714. 135.402. Positivo. 25. O objetivo desta tese prende-se, exactamente, em obter o sinal desta variável. Note-se que este valor vai ao encontro do que já tinha sido mencionado no Capítulo de Revisão de Literatura, ou seja, que se estava a assistir ao desinvestimento dos ativos por parte dos conglomerados desde a crise de 2008.. 26. 30.

(40) Resultados dos Modelos de Regressão Antes de procedermos ao cálculo dos modelos de regressão é necessário garantir que não existe multicolinearidade entre as variáveis dependentes e independentes (pressuposto de regressão múltipla). Para este teste, foi obtido o VIF27, (Variance Inflation Factor), em português, Fator de Inflação da Variância (FIV). Este índice mede o quanto a variância de um coeficiente de regressão estimado é aumentada devido à colinearidade. A Tabela 13 ilustra os resultados obtidos, verificando-se que todas as variáveis apresentam VIF inferiores a 5, e como tal, segundo Kutner (2004), as variáveis apresentam multicolinearidade reduzida.. Tabela 13 – Multicolinearidade entre variáveis VIF. ROE. ROA. Margem EBITDA. Dummy de Diversificação. 2,73. 2,96. 2,72. Log dos Ativos Totais. 2,54. 2,60. 2,49. CAPEX/ Vendas. 1,03. 1,03. 1,03. Endividamento. 1,26. 1,27. 1,24. Performance. 1,21. 1,07. 1,08. Uma vez garantida a não existência de problemas de multicolinearidade, e obtida a relação esperada entre as variáveis, o próximo passo é estimar as regressões anteriormente mencionadas. Assim, a Tabela 15 ilustra os resultados obtidos para cada uma das regressões definidas, para o período de 2007 a 2010, e para um universo de 136 observações (17 empresas, 17 setores para 4 anos de observação).. 27. Para o efeito foi utilizado o software XLSTAT.. 32.

(41) Tabela 14 – Resultados dos Modelos de Regressão Variáveis. ROE. Dummy de Diversificação. 0,32***. -0,02. -0,24***. (0,000). (0,174). (<0,0001). -0,10**. 0,01. 0,08***. (0,021). (0,230). (0,001). Log dos Ativos Totais. CAPEX/ Vendas. Endividamento. Performance. ROA. Margem EBITDA. 0,00. 0,00. -0,01. (0,915). (0,924). (0,677). 0,74***. -0,155***. -0,53***. (0,000). (<0,0001). (<0,0001). 0,00. 0,00***. 0,00***. (0,806). (0,001). (<0,0001). 0,22. 0,08. -0,04. (0,49). (0,168). (0,809). R Ajustado. 0,12. 0,19. 0,56. Nº Observações. 132. 136. 136. Interceção. Os símbolos ***, **, e * indicam que o coeficiente é significante para um nível de significância igual a 1%, 5% e 10%, respetivamente.. Análise dos Resultados dos Modelos de Regressão Um dos principais resultados a reter desta análise é o facto de a variável dummy não ser estatisticamente significante para a variável ROA. Este resultado indica-nos que o facto de uma empresa pertencer a um conglomerado não tem efeito ao nível da rendibilidade do seu ativo. No entanto, o mesmo já não se passa para as restantes variáveis. Sendo assim, no que diz respeito aos resultados obtidos para os coeficientes associados à variável dummy para as restantes regressões (variáveis dependentes, ROE e Margem EBITDA) verificamos que os mesmos são estatisticamente significantes a 1% embora de sinal contrário (de acordo com o resultado obtido na análise univariada). Em suma, a diferença entre o ROE e a Margem EBITDA entre as empresas detidas por conglomerados e os setores nos quais atuam são significantes, mesmo controlando por uma série de fatores que poderiam justificar essa diferença. Estes resultados sugerem 33.

(42) que essa diferença de rendibilidades (operacional e financeira) é em parte explicada pelo facto das empresas pertencerem ou não a um conglomerado. Esta situação singular do facto de uma empresa pertencer a um conglomerado afetar negativamente a Margem EBITDA, não ter influencia no ROA e afetar positivamente o ROE sugere que que o pertencer a um conglomerado afeta de forma diferente as várias áreas da empresa. Em primeiro lugar, devemos ter presente que o ROA é função da Margem EBITDA e do grau de rotação do ativo28 em que,. EBITDA/Ativo = EBITDA/Vendas * Vendas /Ativo ou seja, ROA = Margem EBITDA * Rotação do Ativo. Se a Margem EBITDA é menor nas empresas que pertencem a um conglomerado, e o ROA é em média igual ao do setor, tal significa que as empresas pertencentes a um conglomerado apresentam um rácio da rotação do ativo superior. Tal pode ser justificado pelo facto de essas empresas conseguirem, com os mesmo ativos, vender mais do que as empresas do setor (por exemplo, utilizando a rede comercial, o departamento de marketing ou ligações dentro do próprio conglomerado) e/ou conseguirem atingir o mesmo nível de vendas do setor utilizando menos ativos (porventura utilizando ativos que pertencem a outras empresas do conglomerado – aproveitamento de sinergias). Por sua vez, para percebermos melhor a relação entre o ROE e o ROA vou socorrer-me na análise Dupont apresentada na Ilustração 1.. 28. Rácio de atividade que procura medir o grau de eficiência com que a empresa está a utilizar os seus ativos. Pode ser interpretado como o número de vezes que o ativo é convertido em vendas durante o ano.. 34.

(43) Ilustração 1 – Análise Dupont Modificada. Fonte: Gitman (1997). Ou seja, ROE = ROA x Multiplicador de alavancagem financeira Como pode ser observado o ROE depende do ROA e do nível de alavancagem financeira. Na medida que o nível de alavancagem é utilizado como variável. 35.