Fatores determinantes dos dividendos - Evidência em mercados Civil Law
Paulo Correia
Faculdade de Economia da Universidade de Coimbra UC2016212655@student.uc.pt
Elisabete Neves
ISCAC| Coimbra Business School mneves@iscac.pt
Carla Fernandes Universidade de Aveiro – ISCA
carla.fernandes@ua.pt
2 Resumo
Ao longo do tempo, a política de dividendos tem vindo a ser considerada como um puzzle onde é sempre possível adicionar mais peças. Várias teorias foram sendo propostas no sentido de explicar o pagamento de dividendos por parte das empresas e como estas escolhem a sua política de distribuição de resultados. Este artigo analisa os fatores determinantes da política de dividendos das empresas não financeiras cotadas em países Civil Law, Portugal, Espanha e Bélgica no período de 2000 a 2016, utilizando a metodologia de dados em painel.
Os resultados obtidos mostram a existência de heterogeneidade entre as empresas destes mercados e que os principais determinantes dos dividendos são a rendibilidade, a dimensão e o retorno das ações. Neste caso, verificou-se que quando os retornos eram positivos os dividendos tendiam a diminuir, contrariamente, quando os retornos eram negativos a variável não era significativa.
3 1. Introdução
A política de dividendos diz respeito ao conjunto de decisões financeiras relacionadas com a remuneração dos investidores de capital das empresas, podendo esta estar dividida em duas componentes: ganhos de capital e dividendos. Dada a sua relevância no campo das finanças empresariais, esta representa uma importante área de investigação e de debate, tanto no meio académico como empresarial.
Um dos principais tópicos de investigação e debate diz respeito à determinação quantitativa de um nível ótimo de distribuição de resultados, não se tendo verificado até ao momento um consenso entre académicos, gestores e administradores no que respeita a esta matéria. Na verdade, sendo um tema manifestamente interessante na literatura financeira, a política de dividendos releva-se da maior importância para um conjunto alargado de
stakeholders: para investidores, ao procurem nos dividendos uma fonte estável de
rendimentos; para os analistas, que veem nesta variável uma ferramenta de avaliação; para os gestores, pois representam um trade-off entre distribuir dinheiro aos acionistas ou financiar o crescimento da empresa; para os credores, dado que os dividendos podem eventualmente pôr em causa os reembolsos que esperam receber.
No entanto, os dividendos continuam a ser tratados como referia Black em 1976, como um puzzle, sendo a questão mais frequente como é que as empresas escolhem a sua política de dividendos?
Assim, por exemplo, se uma empresa distribui uma boa parte dos seus resultados sob a forma de dividendos, descura a acumulação de fundos para futuros investimentos. Contrariamente, se distribui uma pequena parcela dos seus resultados, pode até garantir fundos para investimentos no futuro, mas gera descontentamento nos investidores de capital.
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Ainda pode acontecer que se uma empresa distribuir uma parte significativa dos resultados sob forma de dividendos, os investidores podem associar este facto à ausência de projetos de investimentos futuros por parte da gestão, e assim desinteressar-se das ações da empresa, consequentemente, o preço destas cai e o valor da empresa desce. Se a empresa não distribui dividendos, então os investidores podem igualmente desinteressar-se das ações, pois estas não lhe proporcionam rendimentos conforme as suas expectativas.
Diferentes motivações poderão estar subjacentes às decisões de distribuição dos lucros aos acionistas: maiores ou menores necessidades de capital, questões relacionadas com a propriedade da empresa, a tributação dos dividendos versus ganhos de capital, custos subsequentes de transação dos ativos financeiros, ou até a maior ou menor aversão ao risco por parte dos acionistas da empresa.
O primeiro trabalho importante neste domínio foi da autoria de Lintner (1956). Neste artigo, o autor evidenciou que a política de distribuição de dividendos tendia a ser estável e a seguir uma lógica de ajustamento gradual dos dividendos relativamente a um valor de payout.
Em 1961 Miller e Modigliani (MM), argumentaram que num mercado de capitais perfeito, a política de dividendos da empresa não afetaria o seu valor, quando considerada conjuntamente com a sua política de investimento e de financiamento.
No âmbito das finanças comportamentais Shefrin e Statman (1984), referem que os investidores desejam ações que proporcionem dividendos em alternativa aos ganhos de capital, a fim de evitarem vender ações para manter os seus níveis de consumo, impondo assim um limite aos seus ímpetos despesistas, uma vez que mentalmente assumem a regra “consumir com base nos dividendos e não tocar no capital”.
Baker e Wurgler (2004 a, b) apontam como possível explicação para alterações do pagamento de dividendos o nível de procura destes rendimentos por parte dos investidores, propondo a designada “catering theory”. De acordo com estes autores, as empresas ajustam o
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pagamento de dividendos ao sentimento dos investidores, nomeadamente, a procura destes agentes por aquele tipo de rendimentos. Esta teoria sugere que, para uma melhor compreensão da política de dividendos, devem ser integradas nos modelos variáveis representativas do sentimento dos investidores.
Por exemplo, Neves (2014) verificou que a forma como os investidores apreciam os pagamentos de dividendos e os incentivos das empresas para satisfazerem e atenderem a esses desejos depende das características de propriedade das empresas na zona euro.
Apesar da não existência de uma teoria consensualmente aceite, há no entanto importantes contributos de diversos autores no que diz respeito aos fatores que determinam a política de dividendos (Fama e French, 2001; DeAngelo, DeAngelo e Skiner; 2004; DeAngelo, DeAngelo e Stulz, 2006; Denis e Osobov, 2008; Ribeiro, 2010; Chazi, Boubakri e Zanella, 2011; Jóźwiak, 2015; Jabbouri, 2016).
Neste contexto, o presente trabalho tem como objetivo estudar os fatores determinantes da política de dividendos das empresas não financeiras cotadas na Euronext Lisboa, Bruxelas e Bolsa de Valores de Madrid no período de 2000 a 2016.
Os mercados escolhidos pertencem ao grupo de países do civil law, sistema onde é possível encontrar três famílias legais que deram origem às leis modernas: Francesa, Germânica e Escandinava. Portugal, Espanha e Bélgica integram o designado grupo French
family (La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, 1998). Neste grupo os países caraterizam-se pelo
facto das empresas apresentarem elevados índices de concentração de propriedade1 que variam entre um índice de 0,34 em França e 0,67 na Grécia. Neste âmbito, Portugal apresenta um índice médio de concentração de 0,52, Espanha de 0,51 e Bélgica de 0,54. Assim, a amostra escolhida permite estudar a política de dividendos num contexto de estrutura de propriedade semelhante.
1 Medida pela percentagem média da propriedade dos três maiores accionistas das dez maiores empresas domésticas, privadas e não financeiras.
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A necessidade de adicionar mais peças ao puzzle da política de dividendos, constitui uma motivação para a realização da investigação empírica a desenvolver no âmbito deste trabalho.
Em termos de organização do estudo, na secção seguinte apresenta-se um enquadramento do tema na literatura, seguindo-se a secção 3 onde é descrito o processo de investigação –
research design, na secção 4 apresentam-se os principais resultados e finalmente, na secção 5
faz-se a síntese conclusiva de todo o trabalho, bem como sugestões de investigação futura.
1. Enquadramento na literatura
São várias as razões pelas quais a política de dividendos assume relevância, quer ao nível da empresa, quer ao nível do mercado. Por um lado, a distribuição de dividendos constitui uma forma de transferência de riqueza para os investidores, funcionando também como um mecanismo de regulação da atividade dos gestores por parte dos acionistas. Por outro lado, a política de dividendos pode ser usada como veículo de informação para o mercado.
Assim, no âmbito da literatura sobre os determinantes da política de dividendos, estão identificadas alguns fatores relevantes, nomeadamente fatores ligados a características das empresas, fatores de mercado e substitutos dos dividendos.
Neste domínio, destaca-se o trabalho de Lintner (1956) como pioneiro sobre a política de dividendos. O autor defendia que a política de distribuição de dividendos tendia a ser estável e a seguir uma lógica de ajustamento gradual dos dividendos relativamente a um valor de
payout definido como objetivo a médio e longo prazo. Consequentemente, uma relação
positive entre resultados das empresas e pagamento de dividendos podia ser considerada. Num estudo posterior, Denis e Osobov (2008), por exemplo, chegam a essa conclusão.
Também o modelo de irrelevância dos dividendos foi considerado como um marco no tratamento dos dividendos (Miller e Modigliani, 1961). Este modelo tinha como principal
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argumento que o valor de uma empresa era determinado apenas pela capacidade da organização em gerar resultados (rendibilidade dos investimentos) e não pela forma como a empresa decidia aplicar os seus lucros, distribuindo-os ou retendo-os para reinvestimento. A ideia da irrelevância da política de dividendos na determinação do valor das ações de uma empresa foi ainda justificada pelos autores pelo facto dos investidores poderem sempre gerar rendimentos através da venda de ações e que substituem os fundos provenientes dos dividendos (“home-made-dividend”).
O modelo do Diferencial de Imposto e a inclusão dos impostos como variável determinante dos dividendos também tem sido tratada na literatura, na medida em que diferentes tributações dos ganhos de capital e dos dividendos podem ter influência sobre as decisões de distribuição de dividendos.
Também a existência de assimetria de informação e a teoria de agência têm assumido relevância como determinantes e /ou condicionantes da política de dividendos.
Nos últimos anos tem igualmente surgido na literatura das denominadas finanças comportamentais, o sentimento dos investidores como variável a ter em conta nas decisões de distribuição de resultados.
Assim, a investigação no tema tem encontrado algum sucesso na explicação do payout através de uma grande variedade de imperfeições de mercado, tais como problemas de agência (Easterbrook, 1984; Jensen, 1986; La Porta et al., 2000a; Fenn e Liang, 2001; Lang e Young, 2001; Gugler, 2003; Michaely e Roberts, 2012), informação assimétrica (Talmor, 1981; Miller e Rock, 1985; Dewenter e Warther, 1998; Baker, Stein e Wurgler, 2003), e impostos (Lasfer, 1996; Amihud e Murgia, 1997; Bell e Jenkinson, 2002; Rau e Vermaelen, 2002; Oswald e Young, 2004; Morck e Yeung, 2005; Desai e Jin, 2011).
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Relativamente à componente comportamental, e fundamentalmente no que concerne à teoria de catering dos dividendos, salientam-se os trabalhos de Baker e Wurgler (2004a, 2004b, 2006); Neves, Pindado e de la Torre (2006), ou o de Kuo, Philip e Zhang (2013).
Outros autores que investigaram os determinantes da política de dividendos verificaram que fatores como a rendibilidade da empresa, a dimensão, as oportunidades de crescimento, a maturidade, a estrutura de capital, os cash-flows gerados, os preços de mercado, entre outras, eram variáveis que influenciavam os dividendos. 2
Por exemplo, Fama e French (2001), DeAngelo, DeAngelo e Skiner (2004) e Jabbouri, (2016), verificaram que a propensão das empresas para pagar dividendos estava positivamente associada à dimensão e à rendibilidade.
DeAngelo, DeAngelo e Stulz (2006), desenvolveram a análise efetuada por Fama e French, incluindo a maturidade da empresa, verificando que esta variável apresentava impacto positivo e importante sob a propensão para o pagamento de dividendos.
Denis e Osobov (2008) analisaram a política de dividendos nos EUA, Reino Unido, Canadá, Alemanha, França e Japão e verificando igualmente que a dimensão, a rendibilidade e a maturidade da empresa estavam associados à propensão para o pagamento de dividendos.
A dinâmica de crescimento que a empresa apresenta e a sua estratégia de crescimento e investimento futuro, traduzem-se em outras das variáveis documentadas pela literatura como suscetíveis de influenciar a política de dividendos. Segundo Brealey, Myers e Allen (2007), algumas empresas adotam uma política de pagamento de baixos dividendos, fruto da perspetiva otimista quanto ao seu crescimento futuro, pretendendo reter os lucros na empresa para financiar a sua expansão. Deste modo, a política de dividendos da empresa estará associada às suas decisões de financiamento e de investimento.
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Neste âmbito, Fama e French (2001) e Jabbouri (2016), observaram que a propensão das empresas para pagar dividendos estava negativamente associado às oportunidades de crescimento. Contudo, Denis e Osobov (2008) constataram que a associação entre dividendos e oportunidades de crescimento, era menos robusta. A este respeito, os autores apuraram que a probabilidade das empresas pagarem dividendos estava negativamente relacionada com as oportunidades de crescimento nos países de common law, contudo, esta relação era positiva nos países de civil law.
Chazi, Boubakri e Zanella (2011) verificaram que a disponibilidade de boas oportunidades de investimento e a existência de meios financeiros líquidos em excesso, determinavam as decisões dos gestores dos Emirados Árabes Unidos respeitantes aos dividendos. No que respeita às oportunidades de investimento, os gestores discordavam quanto à possibilidade de obtenção de novos fundos para financiar projetos lucrativos, preferindo neste caso a alternativa de redução dos dividendos.
No que respeita à estrutura de capital, a literatura financeira não é consensual, nomeadamente, quanto ao papel do nível de endividamento sobre a política de dividendos os resultados dos estudos empíricos são contraditórios. Por exemplo, Smith e Watts (1992), verificaram a existência de uma relação positiva entre o dividend yield e o endividamento. Os autores atribuíram esta associação ao facto dos gestores, com base nas oportunidades de crescimento da empresa, decidirem a política de dividendos e de endividamento de forma conjunta. Também Neves (2009) observou uma relação positiva entre endividamento e o rácio de payout.
Por outro lado, Augusto (2003), estudou as relações entre as políticas de dividendos, de financiamento e de investimento, tendo concluído que o endividamento da empresa afetava negativamente a sua política de dividendos. Também Eije e Megginson (2008), Jóźwiak
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(2015) e Jabbouri (2016) observaram uma relação negativa entre dividendos e o rácio de endividamento.
A consideração dos fluxos financeiros disponíveis (cash-flows) como determinante da política de dividendos justifica-se pela teoria da agência, na medida em que o pagamento de dividendos pode ser usado para mitigar os custos da agência ao reduzir o montante de fundos discricionários que poderiam ser gastos em projetos de frágil viabilidade (Jensen, 1986). Neste domínio, Ribeiro (2010) concluiu que existia um efeito positivo dos cash-flows sobre os dividendos.
Finalmente, apesar de vários estudos analisarem o impacto da política de dividendos no preço de mercado das ações, Ribeiro (2010) investigou se a cotação das ações também influenciava a política de dividendos praticada pelas empresas. Os seus resultados sugeriam que o preço das ações no mercado de capitais influencia a política de dividendos, sendo que as ações transacionadas por um preço mais elevado seriam as que possibilitavam aos investidores obter um montante mais elevado de dividendos por ação.
3. Research design
Conforme referido, o presente trabalho tem como objetivo estudar os fatores determinantes da política de dividendos das empresas não financeiras cotadas na Euronext Lisboa, Bruxelas e Bolsa de Valores de Madrid no período de 2000 a 2016.
No entanto, para além de determinantes comummente documentados na literatura (rendibilidade, dimensão, crescimento, investimento, endividamento, cash-flows), este estudo considera ainda como determinante dos dividendos o retorno das ações, em termos de variações das cotações no mercado. Neste caso, o objetivo é analisar se os retornos alcançados
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pelas das ações, em resultado das variações das cotações, têm influência sobre os dividendos (veja-se que Ribeiro, 2010, encontrou uma relação positiva entre dividendos e cotação).
Assim, neste ponto são descritas as hipóteses testadas, o método e modelo econométrico, assim como os dados que compõem a amostra de empresas analisadas.
3.1 Hipóteses
As hipóteses investigadas tiveram por base a literatura e encontram-se sintetizadas no Quadro 1 no que respeita à relação esperada entre nível dos dividendos por ação distribuídos pelas empresas e as variáveis determinantes.
As primeiras duas hipóteses baseiam-se nos estudos de Fama e French (2001), DeAngelo, DeAngelo e Skiner (2004) e Jabbouri, (2016), que mostraram que a propensão das empresas para pagar dividendos estava positivamente associada à dimensão e à rendibilidade.
A fim de analisar o efeito das oportunidades de crescimento da empresa na sua política de dividendos formulou-se a terceira hipótese. No entanto, neste âmbito, os estudos anteriormente publicados apresentam resultados mistos quanto à relação entre os dividendos e o crescimento. Por um lado, considerando que associado a níveis de crescimento elevados poderá estar uma política de investimento ativa, então, de acordo com Brandão (2003), isso pode resultar em níveis de distribuição de dividendos mais baixos devido às necessidades de autofinanciamento. Fama e French (2001), DeAngelo, DeAngelo e Stulz (2006) e Jabbouri (2016), por exemplo, verificaram a existência de uma relação negativa entre as oportunidades de crescimento e a distribuição de dividendos. Por outro lado, Denis e Osobov (2008) verificaram que a probabilidade das empresas pagarem dividendos estava positivamente relacionada com as oportunidades de crescimento nos países de civil law.
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Uma política de investimento mais ativa pode ser também determinante dos dividendos, já que muitas empresas tendem a reter resultados a fim de financiar os respetivos projetos, razão pela qual se formulou a hipótese H4. Neste âmbito, Fama e French (2001) e DeAngelo, DeAngelo e Stulz (2006), por exemplo, confirmaram a relação negativa entre a política de dividendos e o investimento empresarial.
Estudos anteriores mostraram que o nível de endividamento da empresa poderia também influenciar a sua política de dividendos, contudo os respetivos resultados foram contraditórios. Augusto (2003), Eije e Megginson (2008), Jóźwiak (2015) e Jabbouri (2016), por exemplo, evidenciaram que um maior endividamento exercia um efeito negativo sobre o montante de dividendos distribuídos. Por outro lado, Smith e Watts (1992) e Neves (2009) observaram uma relação positiva entre endividamento e o pagamento de dividendos. Considerando esta evidência, formulou-se a quinta hipótese.
Ao testar a sexta hipótese pretende-se avaliar o efeito que os fluxos financeiros gerados pela empresa exercem na sua política de dividendos, uma vez que esta está associada à existência de meios líquidos disponíveis para que os dividendos possam ser pagos. Empiricamente, os resultados de Ribeiro (2010) confirmaram a existência de um efeito positivo dos cash-flows sobre os dividendos.
Finalmente, a hipótese H7 foi formulada atendendo ao propósito de avaliar se os retornos anuais alcançados pelas das ações, em resultado das variações das cotações, têm influência sobre os dividendos. Neste âmbito, com base na ideia de que os administradores poderão usar a política de dividendos como um meio para a manutenção de uma certa estabilidade dos retornos, espera-se encontrar uma relação negativa entre esta variável e os dividendos. Adicionalmente, atendendo a que existem períodos de valorização e de quedas das cotações nos mercados, analisam-se também os efeitos das variações dos retornos quando estes são positivos (negativos) sobre os dividendos.
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Quadro 1 - Hipóteses
Hipótese Variável determinante Sinal esperado da relação
H1 Rendibilidade Positivo
H2 Dimensão da empresa Positivo
H3 Oportunidades de crescimento Positivo / Negativo
H4 Despesas de investimento Negativo
H5 Endividamento Negativo / Positivo
H6 Fluxos financeiros (cash-flows) Positivo
H7 Retorno da ação Negativo
3.2 Método
O método adotado consistiu na estimação de regressões econométricas com dados em painel, uma vez que são combinados dados time-series e cross-section. Utilizando-se para este fim o software econométrico Gretl.
Uma das vantagens do uso de métodos de pesquisa com dados em painel é que é possível admitir a existência de heterogeneidade entre as empresas, heterogeneidade essa que pode ser constante ou variável ao longo do tempo. Adicionalmente, os dados em painel fornecem um aumento do número de observações, o aumento dos graus de liberdade, o que pode reduzir ou mesmo eliminar o problema da multicolinearidade, melhorando desta forma as estimativas econométricas (Baltagi, 2014).
A análise de dados em painel pode ser realizada utilizando três tipos de modelos. O modelo agregado pooled, que assume que tanto os valores da constante como os coeficientes de inclinação da regressão são comuns a todas as empresas. O modelo de efeitos fixos, onde a heterogeneidade entre as empresas é introduzida na parte constante do modelo (que é considerada ser uma heterogeneidade fixa), a fim de capturar diferenças que não mudam ao longo do tempo. Finalmente, o modelo de efeitos aleatórios, onde as diferenças entre as
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empresas são consideradas aleatórias e, consequentemente, apenas capturadas pelo termo de erro, que é uma variável estocástica com propriedades probabilísticas (Baltagi, 2014).
Para cada regressão foram realizados testes adequados a fim de decidir qual modelo mais apropriado, pois daí depende a escolha do método de estimação que produz os estimadores mais eficientes. O teste F (que deriva do teste de Chow (1960) com extensão a N regressões lineares) permite decidir entre o modelo pooled e o modelo de efeitos fixos, o teste de Breusch-Pagan (Breusch e Pagan, 1980) entre o modelo pooled e o modelo de efeitos aleatórios, finalmente, o teste de Hausman (1978) permite verificar se o modelo mais adequado é o de efeitos fixos ou de efeitos aleatórios (Baltagi, 2014).
3.3 Modelo econométrico
Atendendo às hipóteses formuladas, a equação de regressão inicialmente estimada foi a seguinte:
DPSi,t= β0+ β1REND. ATi,t+ β2DIMi,t+ β3CRESCi,t+ β4 INVESTi,t+
β5ENDIVi,t+β6CASH FLOWi,t+β7RET. ACi,t+ εi,t (1)
Em que a variável dependente 𝐷𝑃𝑆𝑖,𝑡 corresponde aos dividendos por ação, ou seja, o
montante, em euros, que a empresa i distribuiu aos acionistas sobre a forma de dividendos relativamente aos resultados gerados no exercício económico t (Ribeiro, 2010).
As variáveis independentes são:
- 𝑅𝐸𝑁𝐷. 𝐴𝑇𝑖,𝑡: Rendibilidade do ativo da empresa; - 𝐷𝐼𝑀𝑖,𝑡: Dimensão da empresa;
- 𝐶𝑅𝐸𝑆𝐶𝑖,𝑡: Oportunidades de crescimento da empresa; - 𝐼𝑁𝑉𝐸𝑆𝑇𝑖,𝑡: Despesas de investimento;
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- 𝐸𝑁𝐷𝐼𝑉𝑖,𝑡: Rácio de endividamento; - 𝐶𝐴𝑆𝐻 𝐹𝐿𝑂𝑊𝑖,𝑡: Cash-flows; - 𝑅𝐸𝑇. 𝐴𝐶𝑖,𝑡: Retorno anual da ação; - 𝜀𝑖,𝑡: Termo de perturbações do modelo.
Os coeficientes 𝛽 são os parâmetros a estimar, 𝛽0 é o valor da constante e os coeficientes 𝛽1 a 𝛽7 representam o efeito sobre os dividendos da variação de cada uma das variáveis
independentes. O i representa a empresa (i = 1, 2,…148) e t cada um dos anos da amostra (t = 1, 2,…17).
Posteriormente, a fim de analisar em que medida é que os efeitos das variações dos retornos ações das empresas sobre os dividendos poderiam ser diferentes consoante fossem positivos ou negativos, estimou-se a seguinte equação de regressão:
DPSi,t= β0+ β1REND. ATi,t+ β2DIMi,t+ β3CRESCi,t+ β4 INVESTi,t+
β5ENDIVi,t+β6CASH FLOWi,t+β7RET. ACi,t (+) +β8RET. ACi,t (−) + εi,t (2) Onde: - 𝑅𝐸𝑇. 𝐴𝐶𝑖,𝑡(+)
= 𝑅𝐸𝑇. 𝐴𝐶𝑖,𝑡× 𝐷𝑢𝑚𝑚𝑦𝑖,𝑡(+) representa o retorno positivo da ação e resulta
da interação do retorno anual com uma variável dummy que assume valor 1 nos casos em que o retorno é positivo e zero em caso contrário;
- 𝑅𝐸𝑇. 𝐴𝐶𝑖,𝑡(−)
= 𝑅𝐸𝑇. 𝐴𝐶𝑖,𝑡× 𝐷𝑢𝑚𝑚𝑦𝑖,𝑡(−) representa o retorno negativo da ação e resulta
da interação do retorno anual com uma variável dummy que assume valor 1 nos casos em que o retorno é negativo e zero em caso contrário.
Finalmente, a fim de operacionalizar o modelo econométrico tornou-se necessário encontrar medidas (proxies) para as variáveis independentes. Neste sentido, com base na
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literatura, selecionaram-se os indicadores apresentados no quadro 2 como medidas para os regressores das equações (1) e (2)3.
Quadro 2 – Variáveis independentes
Notação Descrição Medida Literatura
𝑅𝐸𝑁𝐷. 𝐴𝑇𝑖,𝑡
Rendibilidade do ativo da empresa i no ano t
[[Resultado Líquido + Juros x (1 – Taxa de imposto sobre rendimento)] / Ativo total médio] x 100 Fama e French (2001) 𝐷𝐼𝑀𝑖,𝑡 Dimensão da empresa i no ano t
Logaritmo neperiado da capitalização
bolsista Vieira (2007)
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𝐶𝑅𝐸𝑆𝐶𝑖,𝑡
Oportunidades de crescimento da empresa
Taxa de variação do volume de negócios [[(VNt – VNt-1) / VNt-1] x 100]
Ribeiro (2010)
𝐼𝑁𝑉𝐸𝑆𝑇𝑖,𝑡 Despesas de investimento
Despesas de investimento em ativos fixos tangíveis em percentagem do ativo total
Fama e French (2001) 𝐸𝑁𝐷𝐼𝑉𝑖,𝑡 Rácio de endividamento Passivo total / Ativo total Vieira (2007)
𝐶𝐴𝑆𝐻 𝐹𝐿𝑂𝑊𝑖,𝑡 Cash-flows
Fluxos das atividades operacionais / Ativo total
Jabbouri (2016)
𝑅𝐸𝑇. 𝐴𝐶𝑖,𝑡
Retorno anual da ação (variação percentual anual da cotação)
Logaritmo neperiado (cotação açãot /
cotação açãot-1) x100
3.4 Dados
Os dados respeitantes às variáveis financeiras objeto de estudo foram obtidos na base Thomson Datastream and WorldScope.
A partir do universo de empresas cotadas na Euronext Lisboa, Bruxelas e na Bolsa de Madrid constantes na base de dados e que se encontravam ativas, excluíram-se os bancos e as empresas seguradoras, dado que se regem por diferentes padrões contabilísticos.
Posteriormente, foram ainda excluídas as empresas que não apresentarem pagamento de dividendos na totalidade do período da amostra, ou que não apresentavam valores dos
3 Na Tabela 2.A em apêndice apresentam-se algumas notas explicativas sobre os dados usados na construção de algumas das medidas para as variáveis.
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dividendos para pelo menos 6 anos, dados fundamentais para o estudo realizado. A amostra ficou assim com 148 empresas: 24 portuguesas, 71 espanholas e 53 belgas. No conjunto dos dados relativos às 148 empresas, obteve-se um total de 1943 observações (Tabela 1).
Tabela 1 – Descrição da amostra em termos do número de empresas e de observações
Bolsa Valores Nº.
empresas % Amostra
Nº. observações
Portugal: Euronext Lisboa 24 16,2% 351 Espanha: Bolsa Valores Madrid 71 48,0% 839 Bélgica: Euronext Bruxelas 53 35,8% 753
Total 148 100,0% 1943
Em termos de distribuição por setores (Gráfico 1), o da indústria é o mais representativo (25,7%), seguindo-se os setores dos materiais básicos e dos serviços de consumo (equitativamente com 14,9%), assim como o setor dos bens de consumo (14,2%). Os restantes setores representam entre 3,4% e 7,4% da amostra.
Gráfico 1 – Distribuição setorial da amostra
14,9% 14,2% 14,9% 7,4% 25,7% 4,7% 4,7% 3,4% 3,4% 6,8% Materiais básicos Bens de consumo Serviços de consumo Cuidados de saúde Indústria Petróleo e Gás Tecnologia Telecomunicações Imobiliário Utilities
18 4. Resultados
Conforme referido no ponto anterior, a estimação das equações de regressão (1) e (2) foi precedida da realização dos testes F, Breusch-Pagan e Hausman, a fim de verificar qual modelo mais apropriado (agregado pooled, efeitos fixos, ou efeitos aleatórios) neste caso, pois daí depende a escolha do método de estimação que produz os estimadores mais eficientes. Os resultados dos testes realizados encontram-se sintetizados na Tabela 3A em apêndice e indicam que o modelo mais adequado para estimar as equações de regressão (1) e (2) é o de efeitos fixos, quer se considere a amostra total, ou as subamostras por mercados.
Neste sentido, estimou-se a equação de regressão (1), tanto com a amostra total, como por mercados, como modelo de efeitos fixos com estimadores robustos na heteroscedasticidade e na autocorrelação (HAC – Heteroskedasticity Autocorrelated Consistent), neste caso usando o estimador de Arellano (2003). Os resultados deste processo, no que respeita aos valores dos coeficientes das variáveis independentes, apresentam-se na Tabela 2.
Tabela 2 – Resultados da estimação da equação de regressão (1) para a amostra total e por mercados
Variável Amostra Total
(Efeitos Fixos) Euronext Lisboa (Efeitos Fixos) Bolsa Madrid (Efeitos Fixos) Euronext Bruxelas (Efeitos Fixos) REND. AT 0,02387 *** 0,03950 ** 0,01228 ** 0,02991 * DIM 0,45133 *** 0,00317 0,30551 *** 0,78858 ** CRESC -0,00155 * -0,00016 -0,00102 -0,00238 INVEST -0,00551 * 0,00410 -0,00176 -0,00555 ENDIV -0,00343 0,00013 -0,00007 -0,00803 CASH FLOW 0,00340 -0,00737 0,00504 0,00120 RET. AC -0,20952 *** -0,02090 -0,14897 *** -0,33975 ** Nº de Empresas 148 24 71 53
Nesta Tabela apresentam-se os valores dos coeficientes 𝛽1 a 𝛽7 da equação de regressão (1). Os asteriscos, têm o seguinte significado: *** o coeficiente é significativo ao nível de 1%; ** o coeficiente é significativo ao nível de 5%; * o coeficiente é significativo ao nível de 10%.
O valor da constante não foi apresentado dado que no modelo de efeitos fixos a heterogeneidade entre empresas tem expressão na parte constante do modelo.
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Observando os dados da Tabela 2, é possível constatar que a rendibilidade, a dimensão e o retorno da ação são os principais determinantes dos dividendos, já que são as variáveis cujos coeficientes são estatisticamente significativos. Exclui-se, contudo, o caso do mercado português, em que só a variável rendibilidade apresenta significância estatística, o que pode eventualmente ser consequência da reduzida dimensão da amostra. Acresce ainda que, na amostra total, as variáveis que representam as oportunidades de crescimento e as despesas de investimento são igualmente significativas.
Conforme esperado na formulação das hipóteses H1 e H2, o nível dos dividendos distribuídos está positivamente relacionado com a rendibilidade e com a dimensão. Em termos económico-financeiros, é expectável que quando maior for a rendibilidade das empresas, maior será a sua capacidade para pagar dividendos, o que é coerente com as conclusões de Fama e French (2001). No que respeita à dimensão, os resultados obtidos confirmam os argumentos de Fama e French (2001), ou Denis e Osobov (2008), que referem que a probabilidade das empresas pagarem dividendos, está associada à respetiva dimensão.
No teste à hipótese H3, os resultados respeitantes à amostra total mostram que as empresas com maiores oportunidades de crescimento tendem a apresentar níveis de distribuição de dividendos mais baixos, o que vai ao encontro das conclusões de Fama e French (2001) e de DeAngelo, DeAngelo e Stulz (2006).
Observa-se ainda na Tabela 2 que políticas de investimento mais ativas podem ser também determinantes dos dividendos do total das empresas analisadas, o que suporta a hipótese H4 de existência de uma relação negativa entre a política de dividendos e o investimento empresarial. Neste âmbito, os resultados são coerentes com os obtidos por DeAngelo, DeAngelo e Stulz (2006).
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Contrariamente ao esperado, verifica-se que as variáveis endividamento e cash-flows não são significativas como determinantes dos dividendos, não sendo assim possível encontrar suporte para as hipóteses H5 e H6.
Relativamente ao retorno da ação, é interessante notar que quanto mais elevado for este retorno, menor será o nível dos dividendos distribuídos. Uma possível interpretação para este resultado pode estar no facto de a administração usar a política de dividendos como um meio para tentar manter a estabilidade dos retornos e dos preços das ações no mercado.
Neste sentido, a fim de analisar separadamente os efeitos que as variações nos retornos anuais possam ter sobre o nível dos dividendos, quando aqueles são positivos ou negativos, estimou-se a equação de regressão (2) como modelo de efeitos fixos, igualmente com estimadores robustos na heteroscedasticidade e na autocorrelação. Os valores dos coeficientes das variáveis independentes deste modelo apresentam-se na Tabela 3.
Tabela 3 – Resultados da estimação da equação de regressão (2) para a amostra total e por mercados
Variável Amostra Total
(Efeitos Fixos) Euronext Lisboa (Efeitos Fixos) Bolsa Madrid (Efeitos Fixos) Euronext Bruxelas (Efeitos Fixos) REND. AT 0,02394 *** 0,03967 ** 0,01254 ** 0,03002 * DIM 0,45008 *** 0,00527 0,30062 *** 0,78784 ** CRESC -0,00153 * -0,00017 -0,00103 -0,00236 INVEST -0,00552 * 0,00397 -0,00163 -0,00559 ENDIV -0,00337 0,00027 0,00018 -0,00795 CASH FLOW 0,00341 -0,00725 0,00516 0,00122 RET.AC (+) -0,24473 ** 0,03400 -0,24316 * -0,37103 * RET. AC (-) -0,18145 -0,06665 -0,06981 -0,31676 Nº de Empresas 148 24 71 53
Nesta Tabela apresentam-se os valores dos coeficientes 𝛽1 a 𝛽8 da equação de regressão (2). Os asteriscos, têm o seguinte significado: *** o coeficiente é significativo ao nível de 1%; ** o coeficiente é significativo ao nível de 5%; * o coeficiente é significativo ao nível de 10%.
O valor da constante não foi apresentado dado que no modelo de efeitos fixos a heterogeneidade entre empresas tem expressão na parte constante do modelo.
Analisando os valores da tabela 3 no que respeita aos coeficientes associados aos retornos positivos e negativos da ação, verifica-se que somente o primeiro é estatisticamente
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significativo. Assim, é possível constatar que quando a ação valoriza, os dividendos tendem a diminuir. No entanto, no caso contrário, de desvalorização da ação, a variável não é significativa. Desta forma, os resultados parecem evidenciar que somente em períodos de valorização é que há um ajustamento dos dividendos.
Os restantes resultados são semelhantes aos anteriormente descritos.
5. Conclusão
Este trabalho teve como objetivo principal estudar os fatores determinantes da política de dividendos das empresas não financeiras cotadas na Euronext Lisboa, Bruxelas e Bolsa de Valores de Madrid no período de 2000 a 2016. O estudo empírico, utilizando a metodologia de dados em painel, foi efetuado para uma amostra global, composta por um painel de empresas portuguesas, espanholas e belgas e individualmente para as empresas de cada país.
A análise efetuada permitiu verificar que a rendibilidade, a dimensão e o retorno da ação, eram os principais determinantes dos dividendos, tanto no painel de empresas global, como nos painéis de empresas espanholas e belgas. Salienta-se que os resultados obtidos permitiram ainda constatar que quando as ações valorizam, os dividendos tendiam a diminuir. No entanto, no caso contrário, de desvalorização das ações, a variável retorno não era significativa. Desta forma, os resultados parecem evidenciar que somente em períodos de valorização é que há um ajustamento dos dividendos.
Em Portugal, observou-se que apenas a rendibilidade representava um determinante significativo dos dividendos.
Apesar de ter sido possível identificar um conjunto de variáveis determinantes da política de dividendos, o presente estudo apresenta algumas limitações. Refira-se que nem todas as empresas cotadas distribuem dividendos, pelo que a dimensão da amostra fica condicionada
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por este facto. Por outro lado, ainda que se tenham considerado no estudo um conjunto de sete variáveis independentes, há que referir que existem outros determinantes que não foram incluídos neste estudo, como por exemplo, a maturidade, a estrutura de propriedade e a influência dos fatores institucionais. Deste modo, numa futura investigação, o alargamento da amostra a todos os países europeus de sistema common law e civil law, poderá revelar conclusões interessantes, nomeadamente comparando um grupo de países com o outro, uma vez que os respetivos mercados têm características diferentes, a estrutura da propriedade também difere assim como a proteção legal aos acionistas minoritários, entre outras.
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28
APÊNDICE
Tabela 1.A – Sumário dos resultados dos estudos
Características Estudos Tipo de Relação
Dimensão da Empresa
Smith e Watts (1992) +
Fama e French (2001) +
DeAngelo, DeAngelo e Stulz (2006) +
Denis e Osobov (2008) +
Neves, Pindado e de la Torre (2006) +
Rendibilidade
Fama e French (2001) +
DeAngelo, DeAngelo e Skninner (2004) +
DeAngelo, DeAngelo e Stulz (2006) +
Denis e Osobov (2008) +
Oportunidades de Crescimento
Smith e Watts (1992) -
Fama e French (2001) -
DeAngelo, DeAngelo e Stulz (2006) -
Eije e Megginson (2008) MIX
Denis e Osobov (2008) MIX
Chazi, Boubakri e Zanella (2011) -
Maturidade da Empresa
DeAngelo, DeAngelo e Stulz (2006) +
Denis e Osobov (2008) +
Cash-Flows
Lintner (1956) +
Neves, Pindado e de la Torre (2006) +
Ribeiro (2010) + E st rut ura de Ca pita l Autonomia Financeira Ribeiro (2010) + Endividamento Smith e Watts (1992) + Fama e French (2001) + Augusto (2003) - Eije e Megginson (2008) -
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Tabela 2.A – Notas sobre dados usados na construção das medidas para as variáveis
Variável Descrição
DPS
Corresponde ao total de dividendos por ação declarados durante o ano fiscal, apresentados em termos brutos, ou seja, antes da retenção de impostos.
Capitalização Bolsista Cotação de mercado no final do ano fiscal x ações ordinários em
circulação.
Ativo Total Ativos totais, correntes e não correntes.
Passivo Total Dívidas totais, representam todas as obrigações de curto e longo
prazo a cumprir pela empresa.
Volume de Negócios
São as vendas ou receitas líquidas e representam as vendas brutas e outras receitas operacionais, menos os descontos, devoluções e abatimentos.
Despesas de Investimento
Representam os fundos usados na compra de ativos fixos, além de aquisições. Inclui (mas não é limitado) a aquisições de propriedades, instalações e equipamentos, ações, investimentos financeiros, partes de capital.
Cash-flows
São os cash-flows das atividades operacionais, representa os recebimentos e os desembolsos líquidos resultantes das operações realizadas no âmbito das atividades operacionais da empresa.
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Tabela 3.A - Resultados dos testes F, Breusch-Pagan e de Hausman
Teste Amostra Global Euronext Lisboa Bolsa Madrid Euronext
Bruxelas Eq. (1) Teste F 24,91 [0,0000] 4,80 [0,0000] 7,84 [0,0000] 31,66 [0,0000] Teste Breusch-Pagan: LM 3780,71 [0,0000] 55,10 [0,0000] 546,33 [0,0000] 1420,20 [0,0000] Teste Hausman: H 74,14 [0,0000] 19,33 [0,0072] 25,58 [0,0006] 50,26 [0,0000] Eq. (2) Teste F 24,63 [0,0000] 4,79 [0,0000] 7,77 [0,0000] 31,07 [0,0000] Teste Breusch-Pagan: LM 3764,42 [0,0000] 54,57 [0,0000] 536,81 [0,0000] 1331,14 [0,0000] Teste Hausman: H 74,51 [0,0000] 19,17 [0,0140] 25,98 [0,0011] 50,60 [0,0000]
