“It is not the strongest of the species nor the most intelligent that survives. It is the one that is the most adaptable to change.”
Charles Darwin
Conforme comentado no relatório de outubro, mantivemos o pessimismo em relação ao cenário macroeconômico global e reduzimos sensivelmente nossas posições ao final do último mês. Isso nos permitiu ter um mês tranquilo e sem sustos em novembro, apesar do contínuo cenário volátil.
Estados Unidos da América
Temos dedicado um tempo razoável do nosso research estudando a situação atual da economia americana. É notável a resiliência dos dados econômicos nos Estados Unidos, sobretudo em um momento de desaceleração da atividade nos mercados emergentes e da Europa. Não fosse a pujante economia americana, possivelmente os mercado globais já teriam embarcado num double dip. O desempenho do principal índice de ações dos Estados Unidos, o S&P 500, ao longo de 2011 está em -2% em 2011 contra -17% nos mercados emergentes - EEM.
Existe uma ancoragem substancial em torno dos 1.200 pontos do S&P500, principalmente pelo fato do múltiplo Preço/Lucro nesse preço para 2011 e 2012 ser de 12,4x e 11,4x, respectivamente. Historicamente, o Preço/Lucro (P/L) médio do S&P500 é de 16x.
Relação Preço/Lucro Média do S&P500
Fonte: Bloomberg
Embora o múltiplo P/L do S&P500 esteja baixo, o nível de lucros está muito elevado, corroborando com a nossa tese de resiliência da economia americana. Elencamos
1. As margens operacionais estão no high histórico:
Margem líquida e lucro corporativo sobre PIB (empresas americanas não financeiras)
Fonte: Thomson Reuters e Credit Suisse Research
2. Juros baixos “turbinam” substancialmente os lucros, dado o elevado endividamento das companhias americanas.
Juros sobre Receita das Empresas (EUA)
Fonte: Thomson Reuters e Credit Suisse Research
3. 45% dos lucros das empresas americanas vêm de fora dos Estados Unidos e o Dólar americano desvalorizado impulsiona os lucros corporativos.
4. Os salários estão baixos, dado o elevado nível de desemprego (8,6% atualmente).
Lucros e Salários em relação ao PIB (EUA)
Fonte: Thomson Reuters e Credit Suisse Research
5. Estímulos monetários e fiscais substanciais do governo americano, reduzindo inclusive os impostos corporativos (com consequente elevação da dívida pública de 62% para 99% do PIB em 4 anos).
Consequentemente, o nível de retorno das empresas está próximo do pico na série desde 1952. Não acreditamos que essas margens e retornos sejam perpetuáveis no médio ou longo prazo. Também não acreditamos que o múltiplo Preço/Lucro permaneça 30% abaixo da média histórica (situação atual). Sim, não está fácil concluir a tendência dos mercados, pois temos atualmente forças importantes do lado positivo (resiliência americana, baixos múltiplos históricos, potenciais intervenções governamentais coordenadas) e negativo (economias ex-EUA desacelerando, inflação, elevado endividamento europeu).
Retorno sobre Ativos Tangíveis (empresas americanas)
Juros Brasil
Com a inflação desacelerando e a atividade em queda, em novembro a curva de juros futuro fechou por volta de 50bps e, com isso, o mercado já precifica a taxa Selic a 9,50% no primeiro semestre de 2012, com juro real de 1 ano de 4,00% (menor nível dos últimos 10 anos). Tirando alguma piora substancial no cenário externo, acreditamos que a curva esteja bem precificada e o BCB/Governo usará outras formas de estímulos para reativar a economia.
Juros nominal e real de 1 ano
Fonte: Bloomberg.
Dólar Americano
O BRL terminou novembro desvalorizando-se 5.00% (BRL 1.80), com picos de 10.00% (BRL 1.90). Durante o mês passado, comentamos que a combinação de juros cadente, menor atividade econômica, e crise na Europa deixariam o BRL pressionado. Atualmente o BRL está no centro da banda 1,70 - 1,90 que acreditamos existir nos próximos meses. Na última vez que o BRL rompeu 1,95, o governo vendeu dólares no mercado, valorizando o Real.
Taxa de Câmbio BRL / USD
Fonte: Bloomberg.
Obrigado pela confiança.
Equipe UJAY Capital
Errata
Em nosso relatório de gestão de outubro, mencionamos que o mês apresentou o melhor retorno do S&P500 desde 1974. Corrigindo a informação, outubro de 2011 teve o melhor desempenho desde 1991.
De acordo com a Instrução 409 da CVM, seção III, artigo 75, qualquer divulgação de informação sobre os resultados do fundo só pode ser feita, por qualquer meio, após um período de carência de 6 (seis) meses, a partir da data da primeira emissão de cotas. Dessa forma, até os fundos da UJAY completarem 6 meses de existência, não poderemos informar suas rentabilidades.
