FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS
ESCOLA BRASILEIRA DE ECONOMIA E FINANÇAS MESTRADO PROFISSIONAL EM ECONOMIA E FINANÇAS
EVA® e o Valor de Mercado na indústria de Óleo e Gás
Por
PAULO JOSE PUNDEK MULLER
Rio de Janeiro Junho de 2019
PAULO JOSE PUNDEK MULLER
EVA® e o Valor de Mercado na indústria de Óleo e Gás
Dissertação apresentada à Escola Brasileira de Economia e Finanças da Fundação Getulio Vargas como pré-requisito para obtenção do título de Mestre em Finanças e Economia Empresarial.
Área de Concentração: Finanças
Corporativas.
Orientador: Edson Daniel Lopes Gonçalves.
Rio de Janeiro Junho de 2019
Dados Internacionais de Catalogação na Publicação (CIP) Ficha catalográfica elaborada pelo Sistema de Bibliotecas/FGV
Muller, Paulo Jose Pundek
EVA® e o valor de mercado na indústria de óleo e gás / Paulo Jose Pundek Muller. – 2019.
57 f.
Dissertação (mestrado) - Fundação Getulio Vargas, Escola de Pós- Graduação em Economia.
Orientador: Edson Daniel Lopes Gonçalves. Inclui bibliografia.
1. Valor econômico adicionado. 2. Indústria petrolífera. – Avaliação. 3. Empresas - Avaliação. Valor (Economia). I. Gonçalves, Edson Daniel Lopes. II. Fundação Getulio Vargas. Escola de Pós-Graduação em Economia. III. Título.
CDD – 658.15
AGRADECIMENTOS
Em primeiro lugar, agradeço à minha esposa Roberta pelo apoio incondicional e aos meus filhos Alice e Pedro, que sempre me motivaram em seguir em frente com abraços e sorrisos, apesar da minha ausência devido aos estudos.
Aos meus pais por proverem, com grande esforço, a base da minha educação, o que possibilitou a conclusão desta etapa. Além, do contínuo incentivo ao aprimoramento pessoal e profissional.
Aos colegas da Petrobras, Ricardo Besada e Eduardo de Nardi, que me auxiliaram das mais variadas formas: de sugestões sobre bases de dados ao debate sobre aspectos da indústria.
Por fim, ao professor Edson Gonçalves pela orientação objetiva, pelas ideias e pelos esclarecimentos que ajudaram no desenvolvimento deste estudo.
RESUMO
O objetivo principal desta dissertação é verificar se a métrica EVA® é capaz medir o valor de mercado das empresas de óleo e gás. Adicionalmente, o estudo apresentação uma breve reflexão sobre os aspectos econômicos da indústria de óleo e gás e um resumo da metodologia do EVA®. Por meio de regressão foi testado se as variações do valor de mercado das empresas óleo e gás dos Estados Unidos e Canadá, para o período de 2013 a 2018, podem ser explicadas pelas variações do valor do EVA® e das reservas de óleo e gás. Os resultados do modelo foram robustos. Desta forma, há evidencias que o valor mercado das empresas de óleo e gás está conectado com o valor apurado pelo EVA®.
Palavras-chave: EVA®, lucro econômico, gestão baseada em valor, valor de mercado e
ABSTRACT
The main objective of this dissertation is to check if the EVA® is able to measure the market value of oil and gas companies. In addition, the study provides a brief reflection on the economic aspects of the oil and gas industry and a summary of the EVA® methodology. By regression it was tested whether changes in the market value of US and Canadian oil and gas companies for the period 2013-2018 can be explained by changes in the value of EVA® and oil and gas reserves. The model results were strong. Thus, there is evidence that the market value of oil and gas companies is linked with the value calculated by EVA®.
Key words: EVA®, economic profits, value based management, market value e oil and
Lista de Figuras
Figura 1: Fluxo de Caixa de um Projeto de E&P ... 18 Figura 2: Árvore dos Drivers de Valor... 27 Figura 3: Detalhamento do Cálculo do NOPAT ... 39
Lista de Tabelas
Tabela 1: Sistema de Classificação de Recursos e Reservas ... 20
Tabela 2: Rank por Valor de Mercado das Empresas de Óleo e Gás ... 36
Tabela 3: Moody's Rating x Credit Default Spread... 41
Tabela 4: Modelo Nível de EVA® da Stern Stewart ... 46
Tabela 5: Modelo Nível de EVA® para Óleo e Gás ... 46
Tabela 6: Modelo Variações do Valor de Mercado x EVA® ... 48
Tabela 7: Modelo Variações da Capitalização de Mercado x EVA® ... 49
Tabela 8: Moody's Long-Term Rating ... 55
Tabela 9: Cálculo do EVA® para 2018 ... 56
Tabela 10: Cálculo Delta EVA® e Reservas ... 57
Lista de Gráficos
Gráfico 1: Matriz Energética Mundial em 2016 ... 14
Gráfico 2: Projeção da Demanda Global de Energia por Setor ... 16
Gráfico 3: Projeção do Fornecimento de Energia ... 16
Gráfico 4: Fluxo de Caixa por barril de óleo produzido ... 23
Gráfico 5: Margem x Preço do Óleo: Brent ... 23
Gráfico 6: Valor de Mercado da Empresa x EVA®, MVA®, FGV® e COV® ... 34
Sumário
1. Introdução ... 11
2. Relevância ... 13
2.1. Relevância do Petróleo na Matriz Energética Mundial ... 13
2.2. O Futuro do Óleo e Gás ... 14
2.3. Complexidade da Industria de Óleo e Gás ... 17
2.4. Aspectos Econômicos da Industria de Óleo e Gás ... 21
3. Base Conceitual ... 24
3.1. Conceito de EVA®: Economic Value Added ... 24
3.2. Cálculo do EVA® ... 26
3.3. Custo de Capital ... 28
3.4. Capital Investido: conciliação do Balanço Patrimonial... 29
3.5. Ajustes no Cálculo do EVA® ... 30
3.6. EVA®, MVA® e o Valor de Mercado ... 33
4. Metodologia ... 35
4.1. Tipo de Pesquisa... 35
4.2. Seleção da Amostra ... 36
4.3. Coleta dos Dados ... 36
5. Descrição dos Dados do Modelo ... 38
5.1. Cálculo do NOPAT ... 38
5.2. Cálculo do WACC ... 39
5.3. Cálculo do Capital Investido ... 42
5.4. Valor Presente das Reservas ... 42
6. Evidências do Estudo ... 44
6.1. Modelo: Nível de EVA® e de Valor de Mercado ... 44
6.2. Modelo: Variações de EVA® e de Valor de Mercado ... 47
7. Conclusão ... 51
8. Referências Bibliográficas ... 53
1. Introdução
Em mercados cada vez mais competitivos e dinâmicos é fundamental que as organizações sejam capazes de gerar valor de forma sistemática para os seus acionistas e públicos de interesse. Um dos pilares das teorias modernas de avaliação de empresas surge com as publicações de Franco Modigliani e de Merton Miller, The Cost of Capital,
Corporation Finance and the Theory of Investment (1958) e Dividend Policy, Growth,
and the Valuation of Shares (1961), com objetivo demonstrar as condições sob as quais
a dívida poderia criar valor e o papel que a política de dividendos desempenharia na maximização do valor de uma empresa. Adicionalmente estes documentos elaboram um modelo que relaciona o valor de mercado de uma empresa a partir dos seus fluxos de caixas operacionais futuros esperados.
A partir da evolução das abordagens de Modigliani e Miller começam a surgir as abordagens de Value Based Management (VBM), caracterizado por sistema de gestão com objetivo levar o aumento de valor para o acionista, normalmente através do ajuste de medidas contábeis com a finalidade de medir com precisão o desempenho econômico e financeiro das organizações. Além de definir os drivers de valor, o VBM busca o alinhamento dos interesses financeiros dos gestores com os dos acionistas, instituindo sistemas de compensação de incentivo que vinculam explicitamente os bônus executivos ou o pagamento por desempenho com as mesmas métricas baseadas em valor.
Durante a década de 80, a consultoria Stern Stewart & Co.1 desenvolveu o
conceito de Economic Value Added (EVA®2), metodologia de gestão e de remuneração
por incentivos que busca criar cultura corporativa voltada para criação de valor, de tal forma que os gestores tomem decisões como se fossem os acionistas da empresa. Segundo a Stern, o EVA® não é apenas uma métrica, mas um sistema de gestão capaz de alinhar o interesse dos gestores e acionistas, através da medição de performance, redesenhar os sistemas de gestão, motivar os gestores e fortalecer a cultura de criação de valor.
O EVA® mede a criação de valor através da diferença entre o lucro operacional
depois das impostos (NOPAT3) e o custo de oportunidade do capital investido. Este custo
de oportunidade é determinado pela multiplicação do custo médio ponderado de capital
1 Em 2013, a Stern Stewart & Co. torna-se Stern Value Management.
2 EVA® é marca registrada da Stern Value Management.
(WACC4) e do capital investido. O que diferencia o EVA® de outras métricas de
desempenho, como FCF5, EBITDA6 e NOPAT, é que ele mede todos os custos de
operação de um negócio, tanto o operacional quanto o financeiro. O EVA® é a métrica de desempenho mais sólida e a mais alinhada com a criação de valor para o acionista.
“EVA® more accurately reflects economic reality (as opposed to
accounting reality) when compared with many traditional valuation measures, such as earnings-per-share, return on equity and free cash flow." (Goldman Sachs)
"The EVA® methodology explicitly addresses business and financial
risk and allows the investor to gauge the magnitude and sustainability of returns. Of all financial measures, it best explains the creation of shareholder value." (Credit Suisse)
Com base no exposto, o objetivo do estudo, é verificar se as variações do EVA® explicam as variações do valor de mercado das principais empresas de óleo e gás dos Estados Unidos e Canadá, durante o período de 2013 a 2018. O estudo é baseado principalmente nos artigos de O’Byrne, “EVA® and Market Value” de 1996 e
McCormack e Vytheeswaran, “How to Use EVA® in the Oil and Gas Industry” de 1999.
Primeiramente, será realizada uma explicação sobre a relevância da pesquisa, isto é, o porquê da importância da indústria de óleo e gás no mundo e quais os seus principais
drivers de valor. Em seguida, será esclarecido a base conceitual de cálculo do EVA® e
suas variações.
No capítulo quatro, será apontado o método utilizado para o desenvolvimento do trabalho, no quinto capítulo, os dados da pesquisa serão apresentados, para, então, no sexto capítulo, apresentar as evidências e finalizar com as conclusões para geração de valor através do EVA® na indústria óleo e gás.
4 WACC: Weighted Average Capital Cost.
5 FCF: Free Cash Flow.
2. Relevância
2.1. Relevância do Petróleo na Matriz Energética Mundial
O especialista em energia Daniel Yergin, em sua clássica obra O petróleo: Uma história mundial de conquistas, poder e dinheiro (2010), destaca a importância do petróleo para desenvolvimento da economia principalmente a partir do século XX. Um dos responsáveis pelo nascimento da indústria de petróleo foi o Edwin Drake, também conhecido como Coronel Drake, que perfurou o primeiro poço de óleo na Pensilvânia em 1859, motivando outros aventureiros a entrarem no negócio. A principal utilização do petróleo naquela época estava relacionada com a produção de querosene para fornecimento de iluminação pública. Em 1870, o empresário John Davison Rockefeller, funda a Standard Oil Company, tornando-se a maior companhia de petróleo do mundo. Um pouco mais de 40 anos à frente, Henry Ford, fundador da Ford Motor Company, eleva a importância da indústria de óleo no mundo, com a produção em série de automóveis à combustão. Anos mais tarde, em 1911, o tribunal supremo dos Estados Unidos decide pelo desmantelamento da Standard Oil Company na tentativa de reduzir o seu poder econômico e influência no mercado americano e mundial, e ordena a criação de 34 novas empresas menores, das quais emergiram a Atlantic, Amoco, Chevron, Exxon Marathon e Mobil. Desta forma, a importância do petróleo é descrita por Yergin em seu livro da seguinte forma:
“Se, em geral, pode-se dizer que a energia do planeta é proveniente do Sol, coube ao petróleo prover agora a força motriz para a humanidade, tanto em sua conhecida forma de combustível, quanto na proliferação de novos produtos petroquímicos. O petróleo surgiu triunfante, um rei inconteste, um monarca trajado com uma deslumbrante roupagem de matéria plástica. Ele foi generoso com seus leais súditos, repartindo sua riqueza, e mais além, ao limite do desperdício. Seu reinado foi um período de confiança, de crescimento, de expansão e de desempenho econômico impressionante. Sua generosidade modificou seu reino, anunciando uma nova civilização motorizada: a Era do Homem do Hidrocarboneto.” (2010, p. 610).
A demanda contínua e crescente de energia coloca o petróleo e o gás natural como uma importante fonte não-renovável da matriz energética global. As consequências de sua exploração e produção são distintas entre países, e são discutidas nas mais diversas esferas: política, econômica, cultural e ambiental. Atualmente a indústria de óleo e gás é responsável por mais de 50% da matriz energética no mundo, conforme gráfico 1 (Matriz Energética Mundial em 2016) da página 13.
Gráfico 1: Matriz Energética Mundial em 2016
Fonte: International Energy Agency (IEA).
2.2. O Futuro do Óleo e Gás
Diante do exposto, é evidente a importância dos desafios da energia nos dias atuais. Apesar do consumo crescente e de sua relação com desenvolvimento econômico e social, questões ambientais aparecem como desafios para suprir uma demanda futura de forma mais sustentável.
Uma transição energética significativa está em andamento e muitos fatores moldarão futuro energético do mundo. Estes incluem ambições governamentais e políticas que procuram promover a prosperidade ao mesmo tempo em que aborda os riscos da mudança climática.
O recente Acordo de Paris sobre mudanças climáticas forneceu insights significativos sobre as intenções dos governos de reduzir as emissões de gases de efeito estufa através da inclusão no acordo de Contribuições Nacionalmente Determinadas (NDC). As políticas adotadas para atender aos compromissos provavelmente afetarão a oferta e o uso de energia através da sociedade.
Adicionalmente, acompanhando a evolução histórica da utilização de combustível para geração de eletricidade, constata-se que, a partir de 2007, há uma redução do uso do carvão e um aumento do emprego do gás natural e de fontes renováveis. Segundo relatório da Exxon (2014), essa mudança explica-se pelo amadurecimento de políticas públicas que estabelecem normas mais rígidas e/ou custos mais elevados para emissão de CO2.
De acordo com o relatório da ExxonMobil, Outlook for Energy: a view to 2040 (2018), a população mundial deverá atingir mais de 9,2 bilhões de pessoas em 2040, acima dos atuais 7,4 bilhões. Para esse mesmo período estima-se que o PIB global dobrará, elevando significativamente PIB per capita, principalmente nos países não-membros da OCDE, como China e Índia, ou seja, bilhões de pessoas devem se juntar à classe média global. O aumento dos padrões de consumo e a expansão da população deverão aumentar a demanda global de energia em cerca de 25% até o ano 2040. Isso equivale aproximadamente a adicionar outra América do Norte e América Latina à demanda atual de energia do mundo. O mundo precisará buscar novas fontes de energia economicamente viáveis para acompanhar esse considerável crescimento da demanda.
A demanda crescente por novas energias e o pacto firmado pelas nações por um planeta com menos carbono não devem afetar de forma significativa a indústria de óleo e gás até 2040. Mesmo com o crescimento da frota de carros elétricos e o desenvolvimento de motores e equipamentos com maior eficiência energética, estima-se um crescimento na demanda óleo impulsionado principalmente pelos setores de transporte e indústria, conforme pode ser observado no gráfico 2 (Projeção da Demanda Global de Energia por Setor) da página 15. Além disso, é importante ressaltar que o gás natural ganha espaço em todos os setores, com um foco especial na geração de energia elétrica e atividade industrial.
Em seu relatório a ExxonMobil (2018) destaca que mesmo com avanços tecnológicos em prol da diversificação de energia, o petróleo cresce e continua a ser a principal fonte de energia para o transporte comercial e como matéria-prima para produtos químicos. O gás natural também cresce, devido ao crescente uso como insumo para as indústrias e geração de energia, já que as concessionárias e usinas devem fazer a transição para combustíveis com emissões mais baixas de carbono. O carvão perde relevância na matriz energética devido ao aumento da concorrência na geração de energia a partir de energias renováveis e gás natural, conforme gráfico 3 (Projeção do Fornecimento de Energia) da página 15.
Gráfico 2: Projeção da Demanda Global de Energia por Setor
Fonte: ExxonMobil, 2018.
Gráfico 3: Projeção do Fornecimento de Energia
2.3. Complexidade da Industria de Óleo e Gás
O negócio de óleo e gás pode ser divido em três fases para melhor compreensão de como as decisões geram ou destroem valor.
Aquisição e Exploração (Finding);
Desenvolvimento da Produção (Development); Operação da Produção (Production).
A primeira fase é conhecida como Aquisição e Exploração, e tem como finalidade garantir a incorporação de reservas de óleo e gás economicamente recuperáveis para a sustentação dos fluxos de caixa futuro da companhia. A aquisição de novas áreas a serem exploradas é uma das estratégias para manutenção das reservas, como também a constante buscas de novas conhecimentos e tecnologias capazes de elevar a recuperabilidade dos reservatórios. Durante essa fase, também, são realizadas diversas atividades de geologia e geofísica, além da construção de poços exploratórios com objetivo de testar a existência de uma jazida de petróleo. A declaração de comercialidade, têm-se o término da atividade
exploratória. De acordo com o estudo do Morgan Stanley e BCG7 (2015) a duração desta
fase pode levar até 5 anos e estima-se que as Majors8 gastem US$ 5,9 por barril de óleo
descoberto.
A partir da constatação da existência jazidas de petróleo economicamente viáveis, inicia o plano de desenvolvimento da produção com a construção de poços de produção e injeção, linhas de coleta e infraestrutura subsea, além da construção e comissionamento da plataforma ou unidade de produção. Esta etapa é caracterizada pelo elevado montante de recursos desembolsados e formação do imobilizado no balanço patrimonial. É razoável que em alguns momentos os fluxo de caixa livre da firma fiquem negativos devido à
realização de altos volumes de Capex9 para garantir a crescimento futuro da produção de
óleo e gás. O estudo do Morgan Stanley e BCG (2015) estima que as Majors gastem de US$ 21,2 por barril de óleo desenvolvido e que esta etapa leve em média 8 anos.
Após mais de 10 anos, é então iniciada a fase de produção e consequentemente surgem as primeiras receitas com óleo e gás. Os investimentos são reduzidos e o custos operacionais e impostos tornam-se relevantes no fluxo de caixa. Normalmente, nos
7BCG: Boston Consulting Group.
8 Majors são as 7 companhias integradas óleo e gás dos Estados Unidos e Europa: BP, Chevron, Eni,
Equinor, ExxonMobil, Royal Dutch Shell e Total.
primeiros anos de produção concentram-se os maiores volumes de vendas, que é quando o pico da curva de produção é alcançado, a partir deste ponto, a produção declina a medida que as reservas são utilizadas, sendo necessário a inclusão de novos projetos de desenvolvimento da produção para manutenção dos níveis de produção. O estudo do Morgan Stanley e BCG (2015) estima que as Majors gastem de US$ 11,2 por barril de óleo produzido e mais US$ 22,6 por barril de impostos e taxas, considerando todos tributos pagos no processo de produção como Royalties, bônus e outros regimes especiais de acordo com o regime tributário de cada país.
Ao final de etapa de produção, inicia-se o abandono das áreas e descomissionamento dos equipamentos. É preciso dar o correto destino a toda a infraestrutura subsea instalada, a fim de provocar o mínimo impacto ambiental aceitável. Além disto, as plataformas ou unidades produção podem ser redirecionadas para outra atividade ou descartadas. Esta fase é sempre envolta de altos desembolsos em um período
de baixa ou nenhuma receita. A figura 1 (Fluxo de Caixa de um Projeto de E&P10) da
página 17, apresenta um fluxo de caixa típico de um projeto de E&P ao longo do tempo.
Figura 1: Fluxo de Caixa de um Projeto de E&P
Fonte: Suslick, 2001.
Uma empresa de óleo e gás nada mais é do que um portfólio de diversos projetos em diferentes fases de maturidade, o que torna a gestão ainda mais complexa. O principal ativo de uma empresa de óleo e gás é o valor de suas reservas. Devido às características dos reservatórios, limitações tecnológicas e viabilidade econômica, apenas uma fração desse óleo poderá ser trazida à superfície pelos poços perfurados nos campos de petróleo ao longo da sua vida produtiva, o chamado volume recuperável. As reservas são então estimativas das quantidades de petróleo que poderão ser comercialmente recuperáveis dos campos de petróleo.
As estimativas de reservas encerram graus de incertezas que estão relacionadas ao nível de confiabilidade dos dados de geologia e de engenharia no momento da avaliação. Logo, diversos critérios de classificação de reservas de petróleo são utilizados e divulgados na tentativa de estabelecer uma padronização nas classificações adotadas pela indústria, permitindo qualificar o grau de risco de cada classe de reserva, conforme Molina e Accioly (2006, p. 40).
De acordo com a Society of Petroleum Engineers (SPE) (2001) qualquer
estimativa de volume de hidrocarbonetos para uma acumulação11 conhecida é sujeito a
incertezas e deve ser expresso em intervalos. Existem três categorias primárias de
reservas12: provadas, prováveis e possíveis, com a finalidade de ilustrar o intervalo de
incerteza na estimativa do potencial recuperável volume de petróleo de uma acumulação conhecida. Tais estimativas, que são feitas inicialmente para cada poço ou reservatório, podem ser feitas de forma determinística ou probabilística. De forma similar, os recursos
contingentes13 e prospectivos14 são estimados volumes potencialmente recuperáveis,
considerando o nível de incerteza para cada acumulação ao longo do tempo desde a exploração até a descoberta, desenvolvimento e produção.
O intervalo de incerteza reflete uma faixa razoável de volumes potencialmente recuperáveis estimados para uma acumulação individual ou de um projeto. O nível de incerteza das reservas pode ser refletido nas estimativas de reservas provadas (1P), provadas mais prováveis (2P) e cenários provados mais prováveis e possíveis reservas
11 O termo acumulação é usado para identificar um corpo individual de petróleo em um reservatório.
12Reservas: expectativa de volume de petróleo recuperável de acumulações conhecidas, que já
declararam comercialidade.
13Recursos Contingentes: volume de petróleo estimado como potencialmente recuperáveis de
acumulações conhecidas, mas que atualmente não são consideradas comercialmente recuperáveis.
14 Recursos Prospectivos: volume de petróleo estimado como potencialmente recuperável de acumulações
(3P). As reservas provadas possuem um nível de certeza superior ao das reservas não provadas. As reservas não-provadas passam a possíveis e prováveis somente quando as condições tecnológicas e econômicas permitem a exploração.
Na tabela 1 (Sistema de Classificação de Recursos e Reservas) da página 19, é apresentado o status de cada acumulação categorizada de acordo com nível de incerteza e maturidade do projeto, que reflete as decisões comerciais e orçamentárias necessárias para até alcançar a produção comercial. As categorias de maturidade do projeto são independentes da incerteza associada com o intervalo de volumes potencialmente recuperáveis. Espera-se que a incerteza diminua à medida que a maturidade aumenta.
Este sistema de classificação de recursos tem como finalidade equilibrar a base de recursos sobre as várias categorias com foco na movimentação de acumulações individuais de baixa maturidade para projetos que estão em produção e gerando valor à companhia.
Tabela 1: Sistema de Classificação de Recursos e Reservas
Fonte: SPE/WPC/AAPG, 2001.
A quantidade de reserva para cada categoria: provada (1P), provável (2P) e possível (3P), é estimada deterministicamente como um volume discreto. Nenhuma incerteza está implícita no volume de reserva atribuída como provável (2P) ou possível (3P), ou seja, existe um risco deste volume não estar presente e/ou não ser recuperável.
Segundo a SPE, as reservas 1P, 2P e 3P possuem, respectivamente, probabilidade de 90%, 50% e 10% de certeza de serem produzidas. O risco está relacionado à presença de o petróleo no reservatório e/ou a viabilidade do processo de desenvolvimento. Além disto, a comercialidade das reservas que podem levar mais de 10 anos para serem desenvolvidas está relacionada a expectativa dos preços do petróleo no mercado.
2.4. Aspectos Econômicos da Industria de Óleo e Gás
Em 2009, Damodaran publicou artigo pela Stern School of Business, New York University, que demonstra que o valor das empresas de petróleo possui forte correlação com os movimentos do preço da commodity. A avaliação de empresas é natural a existência de incertezas ligados aos negócios, porém quando observamos empresas de commodities a volatilidade é imposta por fatores externos. Desta forma, o principal insumo para valoração de uma companhia de óleo e gás é a expectativa dos preços futuros de petróleo, o que torna algumas particularidades ao negócio de óleo e gás, conforme destacado:
Ciclo do preço da commodity: as empresas, em sua maior parte, são tomadoras de preços e suas receitas com vendas são fortemente influênciada pela cotação do petróleo. Quando os preços das commodities estão em ascensão, toda a indústria captura esse benefício, enquanto durante uma crise, até mesmo as melhores empresas do setor serão impactadas;
Volatilidade nos fluxos de caixa e nos lucros: a volatilidade dos preços amplifica o resultado operacional das empresas devido à alta alavancagem operacional, ou seja, os custos de produção são fixos em sua maioria. A indústria de óleo e gás é uma atividade extrativista de capital intensivo. Portanto, as empresas continuam operando campos de petróleo mesmo durante ciclos de baixa de preços, devido aos excessivos gastos com abandono e a incapacidade financeira de hibernar a operação nos campos de óleo. A decisão de postergar ou não a produção de campo de óleo ocorre durante a fase de aprovação do projeto. Durante a fase de operação do ativo dificilmente a produção será interrompida, devido a elevada alavancagem operacional, custos proibitivos de hibernação e o alto capital empregado na construção das plataformas, poços e infraestrutura;
Volatilidade nos indicadores de endividamento e no valor para os acionistas: os projetos de óleo e gás necessitam de grande volume de investimentos e em boa parte são financiados através de dívidas. As flutuações dos preços de petróleo
geram oscilações significantes nos coeficientes de endividamento, liquidez e alavancagem financeira, que podem comprometer a capacidade de crescimentos da companhia e de honrar seus compromissos com credores e acionistas. Em momentos de baixa dos preços é natural que parcela de valor dos acionistas seja migrado para os credores;
Atividades de alto risco somado às incertezas de preços: um ciclo de baixos preços da commodity pode colocar em cheque até as empresas mais saudáveis do setor. A exploração de petróleo é algo muito arriscada onde a probabilidade de sucesso é baixa, isto é, a chance de investir dinheiro em uma área e não encontrar um reservatório economicamente atraente é alta;
Recursos finitos: as reservas de óleo e gás são recursos naturais finitos no planeta; se o preço do óleo aumenta, as companhias podem explorar mais petróleo, mas não podem criar petróleo. Ao analisar empresas de óleo e gás é equivocado assumir um crescimento perpétuo para o valor terminal.
É fundamental entender como o ciclo de preços do petróleo afeta os resultados e fluxos do negócio, de forma a criar mecanismos de normalização para garantir a geração de valor ao acionista. Uma companhia só gera valor quando resultados superam seu custo de capital. A capacidade de adquirir e desenvolver novas reservas de óleo e gás a um custo baixo é driver importante para perenidade de uma empresa de óleo e gás, mesmo com as oscilações do preço das commodities.
O gráfico 4 (Fluxo de Caixa por barril de óleo produzido) da página 22 ilustra a abertura do fluxo de caixa das Majors por barril óleo produzido, com dados realizados até 2018 e projetados para os anos de 2019 e 2020, conforme estimativa da consultoria Wood Mackenzie (2018). É possível observar a volatilidade da receita causada, principalmente, pelas oscilações dos preços de petróleo, em contrapartida, os custos
operacionais (Opex15) permanecem praticamente no mesmo patamar, devido à alta
alavancagem operacional da indústria. Adicionalmente, os gastos com exploração (Exploration) e desenvolvimento da produção (Capex) tornam-se mais altos quando a indústria está aquecida, ou seja, cada barril de óleo adicionado na reserva torna-se mais caro. Durante a maior parte dos períodos as Majors tiveram margens positivas e muito correlacionada com os preços de petróleo, conforme gráfico 5 (Margem x Preço do Óleo:
Brent) da página 22, mas não quer dizer que criaram valor para o seus acionista, já que o cálculo não considera o custo de capital destas empresas.
Gráfico 4: Fluxo de Caixa por barril de óleo produzido
Fonte: Wood Mackenzie, 2018.
Gráfico 5: Margem x Preço do Óleo: Brent
3. Base Conceitual
3.1. Conceito de EVA®: Economic Value Added
De acordo com Berk e DeMarzo (2010, p. 189) o conceito de lucro econômico originalmente foi sugerido pelo economista inglês Alfred Marshall há mais de 100 anos. As publicações de Merton Miller e de Franco Modigliani na durante as décadas de 50 e 60 serviram como pilar conceitual para que a consultoria Stern Stewart & Co., nos anos 80, desenvolvesse e tornasse popular o conceito de Economic Value Added (EVA®).
Os professores Brealey, Myers e Allen (2013, p. 272-273) destacam que quando as empresas calculam o retorno, começam com as receitas e, depois, deduzem os custos, como salários, as matérias-primas, despesas gerais e os impostos. Mas há um custo que geralmente não é deduzido: o capital. Desta forma, a ideia do EVA® é baseada em um pressuposto bastante simples, o de que existe um custo extra a ser remunerado pela empresa. Esse custo seria o custo de oportunidade pelo uso do capital dos acionistas, com a finalidade de determinar se as operações da empresa criam ou destroem valor para o acionista. O EVA® envia uma mensagem aos gestores: invistam se, e apenas se, o aumento dos lucros for suficiente para cobrir o custo de capital.
As empresas criam valor para seus acionistas, investindo dinheiro hoje para gerar mais dinheiro no futuro. O valor é criado a partir da diferença entre as entradas de caixa e o custo dos investimentos realizados, ajustadas para refletir o fato de que os fluxos de caixa de amanhã valem menos do que os atuais devido ao valor temporal do dinheiro e ao risco dos fluxos de caixa futuros. Uma empresa criará valor apenas se seu retorno sobre
o capital investido (ROIC16) for maior que seu custo de capital. Além disso, somente se
o ROIC exceder o custo de capital, o crescimento aumentará o valor da empresa. O crescimento com retornos mais baixos na verdade reduz o valor de uma empresa, segundo Koller (2015, p. 17).
Segundo, Ehrbar (1999) o EVA® é uma medida de desempenho mais robusta do que as medidas tradicionais, como EBITDA, Lucro Líquido, EPS e Fluxo de Caixa Livre, pois considera o lucro operacional após o pagamento do custo de capital da empresa. Entretanto, o EVA® não deve ser visto apenas como uma métrica, mas como um sistema de gestão e incentivos:
16 ROIC ou Return on invested capital: é o lucro operacional após impostos dividido pelo capital
“Mas o EVA é muito mais do que uma simples medida de desempenho. É a estrutura para um sistema completo de gerência financeira e remuneração variável que pode orientar cada decisão tomada por uma empresa, da sala do conselho até o chão da fábrica; que pode transformar uma cultura corporativa; que pode melhorar as vidas profissionais de todos na organização, fazendo com que sejam mais bem-sucedidos; e que pode ajuda-los a produzir maior valor para os acionistas, clientes e para eles próprios. ” (Ehrbar, 1999, p. 1-2).
O custo de capital incorpora o conceito de que a empresa, no mínimo, devolva ao acionista um retorno compatível com o nível de investimento e o risco do negócio, da mesma forma que os credores exigem seus pagamentos de juros. Desta forma, a empresa poderá criar valor para o acionista no momento que seu lucro operacional superar o custo de capital, porém destruirá valor para o acionista caso não alcance o custo de capital, mesmo que o lucro contábil seja positivo. Peter Drucker (1995) em seu artigo publicado na Harvard Business Review enaltece a utilização do EVA®:
“EVA is based on something we have known for a long time: what we generally call profits, the money left to service equity, is usually not profit at all. Until a business returns a profit that is greater than its cost of capital, it operates at a loss. Never mind that it pays taxes as if it had a genuine profit. The enterprise still returns less to the economy than it devours in resources. It does not cover its full costs unless the reported profit exceeds the cost of capital. Until then, it does not create wealth; it destroys it. By that measurement, incidentally, few U.S, businesses
have been profitable since World War II.” (Drucker, 1995, p.59).
O EVA® torna visível o custo de capital para tomada de decisão dos executivos e gestores. Segundo McCormack e Vytheeswaran (1999), relacionar a remuneração dos gestores e executivos ao aumento do EVA®, incentiva-os a criarem valor por meio de quatro alavancas:
Cortar custos e reduzir os impostos para aumentar o NOPAT sem acrescentar capital. Ou seja, operar de forma mais eficiente possível o capital já investido no negócio;
Investir apenas em projetos com valor presente líquido (VPL) positivo. Focar no crescimento lucrativo, que prometam produzir retorno que exceda o custo de capital;
Retirar o capital de investimentos não produtivos e devolvê-lo aos investidores; e Reduzir o custo do capital através estratégia financeira e comunicação com os
O conceito de EVA® é a pedra fundamental para um sistema de remuneração variável, que alinha os interesses de gerentes com os de acionistas e faz com que gerentes pensem e ajam como acionistas. O sócio principal da Stern Stewart & Co., Bennett Stewart, é citado por Ehrbar (1999):
“O EVA faz com que os gerentes fiquem ricos, mas somente se eles fizerem com que os acionistas fiquem muito ricos.” (Ehrbar, 1999, p. 9).
Do ponto de vista de medida de desempenho, EVA® corresponde ao lucro econômico da empresa, ou seja, o valor pelo qual o resultado operacional excede o retorno mínimo esperado pelos investidores. Isso quer dizer que só há criação de valor econômico quando as receitas do período superam todos os custos, operacionais e de capital.
Por fim, o EVA® incentiva uma empresa a realizar investimentos que gerem retorno maior do que seu custo de capital, mesmo que seu retorno seja inferior ao retorno médio atual.
3.2. Cálculo do EVA®
De acordo com a consultoria Stern Value Management17, o EVA® é calculado
como a diferença entre o lucro operacional líquido após imposto e o custo de oportunidade do capital investido. Este custo de oportunidade é determinado pela multiplicação do custo médio ponderado do capital de dívida e capital social e do capital empregado. Pode ser calculado através da seguinte fórmula:
EVA® = NOPAT - (WACC x CI) Sendo:
i) NOPAT = lucro operacional líquido após impostos (net operating profit after
taxes) que está disponível para todos os investidores;
ii) WACC = custo médio ponderado do capital (weighted average cost of
capital);
iii) CI = capital investido.
O lucro operacional é um termo que requer explicação aqui, já que atualmente tem tantas variações. A versão utilizada no EVA® é o lucro operacional líquido após impostos, diferente do lucro operacional divulgado pelas empresas. O NOPAT inclui
deduções de impostos e depreciação de equipamentos. Ambas são subtraídas do NOPAT por constituírem custos genuínos que devem ser gerenciados. Passar de NOPAT para EVA® é apenas uma questão de subtrair os encargos sobre o capital, calculado pela multiplicação do capital de giro líquido e os ativos fixos utilizados numa operação pelo percentual do custo de capital. O restante, é o montante em dólares pelo qual o lucro excede ou fica aquém de todos os custos, incluindo a taxa mínima de retorno sobre o capital, conforme Ehrbar (1999, p.104). Os gastos referentes aos encargos com juros da dívida não são deduzidos do NOPAT, uma vez que esse custo já compõe o WACC.
É possível fazer o cálculo do EVA®, segundo Koller (2015, p. 28), através do
spread entre retorno sobre o capital investido e o custo do capital multiplicado pelo capital
investido, conforme fórmula:
EVA® = (ROIC - WACC) x CI ROIC = NOPAT / CI Sendo:
i) ROIC = retorno sobre o capital investido;
ii) WACC = custo médio ponderado do capital;
iii) CI = capital investido;
iv) NOPAT = lucro operacional líquido após impostos.
A figura 1 (Árvore dos Drivers de Valor) da página 26, detalha como seria uma árvore com os drivers para criação de valor para uma gestão via EVA®:
Figura 2: Árvore dos Drivers de Valor
3.3. Custo de Capital
A definição do custo de capital é fundamental para o cálculo do EVA®. O custo utilizado em todos os cálculos do EVA® é o custo médio ponderado de dívida com terceiros e capital próprio, e segundo Ehrbar (1999, p.142-143) pode ser dividi em três componentes principais para melhor compreensão:
Taxa de juros livres de risco;
Prêmio sobre a taxa livre de risco para compensar o risco do negócio; e Benefício fiscal sobre o endividamento.
Entretanto, não é correto afirmar que o capital de terceiros é mais barato que o capital próprio. Franco Modiglini e Merton Miller, os autores das proposições Modiglini-Miller, receberam Prêmio Nobel de economia por seu trabalho em economia financeira, incluindo proposições sobre a estrutura de capital:
Primeira Proposição de MM: Em um mercado de capitais perfeito, o valor total de uma empresa é igual ao valor de mercado dos fluxos de caixa totais gerados por seus ativos e não é afetado por sua escolha de estrutura de capital (Berk; DeMarzo, 2010, p. 452);
Segunda Proposição de MM: O custo de capital de ações alavancadas é igual ao custo de capital de ações não-alavancadas mais um prêmio que é proporcional ao índice do valor de mercado de dívida/ações (Berk e DeMarzo, 2010, p. 483). De acordo com Koller (2015, p.269), o WACC representa os retornos que todos os investidores em uma empresa, dívida e ações, esperam obter para investir seus recursos em um determinado negócio, em vez de outros com risco semelhante, também chamado de custo de oportunidade. Como os investidores de uma empresa ganharão o custo do capital se a empresa atender às expectativas, o custo do capital será usado de forma intercambiável com o retorno esperado.
O cálculo do WACC, segundo Berk e DeMarzo (2010, p. 459), é formalmente definido por:
WACC = + + + (1− )
Em que,
ii) D = valor de mercado do capital de terceiros;
iii) τ = alíquota marginal corporativa de imposto;
iv) = custo de capital próprio;
v) = custo de capital de terceiros.
O custo médio ponderado do capital combina o custo do capital próprio com o custo da dívida após os impostos. O custo do capital próprio é determinado pela expectativa do retorno esperado da carteira de mercado, ajustado pelo risco da empresa. O Asset Pricing Model (CAPM), será utilizado para estimar o fator de ajuste de risco de uma empresa. O CAPM ajusta o risco específico da empresa através do uso de beta, que mede como o preço das ações da empresa responde aos movimentos no mercado geral. Como uma alta correlação entre uma ação e o mercado aumenta a volatilidade da carteira de mercado, os investidores exigem um alto retorno para manter essa ação, segundo Koller (2015, p. 270). A equação básica do CAPM é:
( ) = + [ ( ) − ] Sendo:
i) ( ) = retorno esperado da ação i;
ii) = taxa livre de risco;
iii) = beta, corresponde à sensibilidade da ação i ao mercado;
iv) ( ) = retorno esperado do mercado, Koller (2015, p. 279).
Para estimar o custo do capital de terceiros para empresas grau de investimento pode-se utilizar o yield to maturity dos títulos longo prazo dessas empresas. O rendimento até o vencimento é apenas uma proxy para o retorno esperado, porque o rendimento é uma taxa prometida de retorno da dívida de uma empresa. A premissa é que todos os pagamentos de cupom são feitos no prazo e a dívida é paga integralmente. A utilização do rating, emitido pelas agências de crédito como S&P e Moody’s, é uma boa forma de determinar o yield to maturity de uma empresa, de acordo com Koller (2015 p. 290-292).
3.4. Capital Investido: conciliação do Balanço Patrimonial
O capital investido representa o capital total do investidor necessário para financiar as operações, sem considerar como o capital é financiado. Para construir um balanço econômico é necessário separar os ativos operacionais de uma empresa dos ativos
não operacionais e da estrutura financeira. O balanço contábil está vinculado à regra mais fundamental da contabilidade:
Ativos = Passivos + Patrimônio Líquido
A equação do balanço contábil, no entanto, mistura passivos operacionais e fontes de financiamento no lado direito da equação. Suponha uma empresa tenha apenas ativos operacionais, como recebíveis, estoque e imobilizado; passivos operacionais, como contas a pagar e salários; dívida; e patrimônio líquido. A utilização dessa discriminação mais explícita de ativos, passivos e patrimônio líquido leva a uma versão expandida da relação do balanço patrimonial:
Ativos Operacionais = Passivos Operacionais + Dívida + Patrimônio Líquido A movimentação de passivos operacionais para o lado esquerdo da equação leva ao capital investido:
Ativos Operacionais - Passivos Operacionais = Capital Investido = Dívida + Patrimônio Líquido
Com essa nova equação, o balanço patrimonial passa a refletir com mais precisão o capital utilizado nas operações e o financiamento fornecido pelos investidores para financiarem as operações. Observe como o capital investido pode ser calculado usando o método operacional, ou seja, ativos operacionais menos passivos operacionais, ou o método de financiamento, dívida mais patrimônio líquido, de acordo com Koller (2015, p. 166-167).
3.5. Ajustes no Cálculo do EVA®
Existe uma distância entre as informações publicadas na demonstração contábeis,
que devem seguir as normas e princípios contábeis18, e o que de fato acontece na rotina
de uma empresa. Desta forma, é fundamental a realização de alguns ajustes contábeis para o cálculo do EVA®, justamente para oferecer as informações corretas para que gestores tomem as decisões que maximizem o valor da companhia. A consultoria Stern Stewart & Co. identificou cerca de 160 possíveis ajustes em uma demonstração contábil tradicional, com a finalidade de separar o que é de forma objetiva que pertence as atividades operacionais, daquelas não operacionais e financeiras. Ao customizar o EVA® é importante que os ajustes sejam: materiais, disponíveis, de fácil compreensão, e
18GAAP: Generally Accepted Accounting Principles e/ou IFRS: International Financial Reporting
correlacionados com o valor de mercado da empresa. A seguir, seguem alguns exemplos de ajustes (Ehrbar, 1999, p.131-142):
Pesquisa e desenvolvimento (P&D): A contabilidade trata como uma despesa corrente e consequente reduz o lucro operacional. Economicamente os gestores enxergam gastos como pesquisa e desenvolvimento como um investimento. Desta forma, a metodologia do EVA® sugere capitalizar os gastos em P&D e amortiza-los ao longo de um período determinado, com o objetivo de gerar o incentivo correto para os gestores investirem em P&D;
Investimentos estratégicos: O EVA® sugere separar o capital investido em ativos “em operação” e “em construção”. Apenas os ativos “em operação” formaram o capital para cálculo do EVA®, já os ativos “em construção” ficaram em conta suspensa até que comecem a operar. Isto é investimento estratégico com memória, pois estende os horizontes dos gerentes e os encoraja a considerar oportunidades com resultados futuros. Os projetos estratégicos devem ser acompanhados individualmente de forma a garantir o VPL esperado;
Contabilização de aquisições: Quando uma empresa adquire outra e utiliza o método contábil de compra para registrar a transação, tudo que pagam em excesso ao valor justo dos ativos da empresa adquirida entra no balanço como ágio pago em aquisições ou goodwill. O tratamento econômico correto é amortizar o ágio ao longo de sua vida econômica estimada, e incluir no cálculo do capital investido. Os acionistas esperam que a empresa produza retorno sobre o preço de aquisição, incluindo o ágio, que seja igual ou maior do que o custo de capital;
Lançamento de despesas: O tratamento contábil para gastos como: marketing, propaganda e treinamento, é o lançamento como despesas correntes deduzindo assim o lucro operacional. A alocação contábil penaliza o gestor que decide aumentar os gastos em promoção e propaganda na expectativa de aumentar o
market-share e o fluxo de caixa futuro. Desta forma, o EVA® sugeri capitalizar
esses gastos e amortiza-los por um período determinado, exatamente como se fossem um investimento;
Depreciação: A maioria das empresas utiliza a depreciação linear de instalações e equipamentos utilizada na contabilidade. Embora a depreciação linear não procure equiparar a depreciação econômica efetiva de ativos físicos, os desvios normalmente são desprezíveis que não chegam a distorcer a tomada de decisões.
Isto não é verdade, entretanto, no caso de empresas que possui quantidades significativas de equipamento com vida longa. Nesses casos, a utilização de depreciação linear no cálculo do EVA® pode criar forte tendência contra novos investimentos e manutenção de equipamentos. A sugestão é a substituição por uma depreciação de fundo de amortização, mais próxima da econômica, como se fosse um arrendamento;
Encargos de reestruturação: Na visão contábil é o reconhecimento no resultado de um investimento que não deu certo, porém na visão de um executivo o gasto com reestruturação é a redistribuição de capital com a finalidade de melhorar lucratividade contínua através da redução de prejuízos contínuos decorrentes de erros passados. O tratamento pelo EVA® foca no aumento de valor para acionista, transformando as reestruturações em oportunidades capazes de melhorarem os resultados da empresa;
Impostos: A medição errônea de impostos surge porque as empresas calculam os seus lucros antes dos impostos de uma forma para o acionista e de outra para Receita Federal. A depreciação é maior diferença entre os dois conjuntos de registro contábeis, empresas utilizam a depreciação acelerada de ativos fixos no cálculo do lucro fiscal e uma depreciação com cronograma mais lento para os
lucros que informam para os acionistas. Por conseguinte, o valor apurado de
imposto no demonstrativo de resultado da empresa é diferente do que ela efetivamente paga ao fisco, e o resultado dessa diferença é lançado no balanço patrimonial na conta imposto diferido. O ideal é que o cálculo do EVA® considere apenas os impostos pagos, e que o valor de impostos diferido seja retirado do NOPAT e do capital; e
Ajustes ao balanço: Um ajuste que muitas empresas fazem para o cálculo do EVA® é retirar do balanço o saldo de investimentos em empresas não controlas, pois não representam capital utilizado na produção dos lucros operacionais. Além disto, faz necessário não incluir o resultado com equivalência patrimonial do NOPAT. As empresas, também, devem recolocar em seus balanços itens que estejam fora dele, como o caso de arrendamento não-capitalizado e contas a receber securitizadas.
Não há um consenso de quais ajuste devem ser utilizados. Incialmente é importante entender o negócio, cultura e maturidade de cada organização para definição
de quais ajustes serão realizados, desde que equilibre a compensação entre simplicidade, facilidade de ser calculado e compreendido, e precisão, exatidão com que captura o verdadeiro lucro econômico (Ehrbar, 1999, p. 132). O foco é dar o incentivo correto para os gestores tomarem decisões como se fossem acionistas.
3.6. EVA®, MVA® e o Valor de Mercado
De acordo com Berk e DeMarzo (2010, p. 287) o valor de mercado de uma empresa depende da expectativa dos fluxos operacionais futuros trazido a valor presente ao custo de capital. Ao deduzir o montante da dívida e os compromissos com credores do valor da empresa, resta a parcela atribuída aos acionistas, ou capitalização de mercado. No entanto, apenas o valor absoluto da empresa não indica se foi criado ou destruído valor para o acionista. A métrica EVA® pode ser utilizar para esta finalidade por meio do conceito conhecido como Market Value Added (MVA®).
O MVA® é a diferença entre o valor total de mercado, tanto de ações quanto de endividamento, e o capital total investido. O MVA® é a medida definitiva de criação de riqueza. O MVA® é exatamente equivalente à estimativa do mercado de capitais do valor presente líquido de uma empresa. Além disso, a métrica é automaticamente ajustada para o risco, já que os valores de mercado já incorporam julgamentos dos investidores quanto a risco além do desempenho do negócio, como diferentes setores, países ou tamanho da empresa, conforme Ehrbar (1999, p.35-36).
O MVA®, segundo a Stern Value Management, mede a diferença entre o valor de mercado da empresa, considerando dívida e ações, e o valor do capital investido. Ou seja, O MVA® é o valor presente da soma dos EVA® esperados no futuro. As empresas que negociam com prêmios pelo capital investido têm MVA® positivo e geram valor para o acionista, enquanto aquelas negociadas abaixo do capital investido têm MVA® negativo, consequentemente destorem valor. A Stern Value Management, também define outros dois importantes conceitos:
Future Growth Value (FGV®): mede a parcela de valor de mercado atribuída ao crescimento de EVA®. O FGV® pode ser impulsionado pelas expectativas do mercado quanto a melhorias de produtividade, crescimento orgânico e aquisições geradoras de valor. As empresas podem calibrar seu plano de incentivo para metas de desempenho atreladas ao crescimento anual do EVA® implícito pelo FGV®;
Current Operations Value (COV®): mede a porção de valor de mercado atribuída ao nível existente de lucratividade e ativos da empresa. É igual ao valor presente do EVA® atual em perpetuidade, além do capital em vigor. Alternativamente, pode ser calculado como NOPAT dividido pelo WACC.
O valor de mercado dividido entre COV® e FGV® é geralmente homogêneo dentro dos setores. Por exemplo, a parcela de COV® do valor da empresa tende a ser muito alta em mercados maduros e relativamente baixa em mercados em crescimento.
O gráfico 6 (Valor de Mercado da Empresa x EVA®, MVA®, FGV® e COV®) da página 33, mostra a relação do valor de mercado da empresa com as métricas de valor da Stern Value Management.
Gráfico 6: Valor de Mercado da Empresa x EVA®, MVA®, FGV® e COV®
4. Metodologia
4.1. Tipo de Pesquisa
De acordo com Marconi e Lakatos (2010, p.65): “Todas as ciências caracterizam-se pela utilização de métodos científicos; em contrapartida, nem todos os ramos de estudo que empregam estes métodos são ciências. Dessas afirmações podemos concluir que a utilização de métodos científicos não é alçada exclusiva da ciência, mas não há ciência sem emprego de métodos científicos”.
O presente estudo se baseia no método de abordagem hipotético-dedutivo, com o objetivo investigar de forma empírica se as variações do EVA® explicam as variações do valor de mercado das principais empresas de óleo e gás dos Estados Unidos e Canadá, durante o período de 2010 a 2018.
Segundo Vergara (2014, p. 3): “O método hipotético-dedutivo vê o mundo como existindo, independentemente da apreciação que alguém o faça dele, independentemente do olho do observador. Deduz alguma coisa a partir de formulação de hipóteses que são testadas e busca regularidades e relacionamentos causais entre os elementos. A causalidade é o eixo da explicação científica. Enfatiza a relevância técnica e da quantificação, daí serem os procedimentos estatísticos sua grande força”.
O propósito do estudo é ser uma investigação explicativa, que de acordo com Vergana (2014, p. 42): “tem como principal objetivo tornar algo inteligível, justificar-lhe os motivos. Visa, portanto, esclarecer quais os fatores contribuem de alguma forma, para a ocorrência de determinado fenômeno”.
A pesquisa pode ser classificada como documental, pois utilizou informações das bases de dados: Bloomberg, S&P Capital IQ e Moody’s, fundamental para o cálculo dos indicadores que compõe o EVA® e o valor de mercado das empresas. Adicionalmente o trabalho utilizou de pesquisa bibliográfica, tanto a fundamentação teórica quanto para definição de modelo a ser aplicado para explicar a variável independente. O estudo é baseado principalmente nos artigos de O’Byrne, “EVA® and Market Value” de 1996 e
McCormack e Vytheeswaran, “How to Use EVA® in the Oil and Gas Industry” de 1999.
Neste sentido, a investigação proposta por este trabalho se baseia em pesquisas estatísticas através de modelos de regressão linear, que serão utilizados para testar a correlação entre o EVA® e o valor de mercados das empresas de óleo e gás, com o
objetivo de avaliar se o EVA® pode ser considerado um fator de explicação relevante para as variações de valor na indústria de óleo e gás para o período de 2013 a 2018.
4.2. Seleção da Amostra
Conforme já descrito, o objetivo desta pesquisa é o de investigar a relação entre o EVA® e o valor de mercado das empresas de óleo e gás. A pesquisa considerou uma amostra de 45 empresas de óleo e gás nos Estados Unidos e Canadá, a partir da seleção das 50 maiores em valor de mercado (capitalização de mercado e dívida) no ano de 2018. Adicionalmente, cinco empresas foram retiradas da amostra por não terem informações disponíveis para o período analisado, 2013 a 2018.
A tabela 2 (Rank por Valor de Mercado das Empresas de Óleo e Gás) da página 35, mostra a relação das 45 empresas utilizadas na amostra da pesquisa e as 5 empresas que foram retiradas por indisponibilidade de informações.
Tabela 2: Rank por Valor de Mercado das Empresas de Óleo e Gás
Fonte: Bloomberg, 2019.
4.3. Coleta dos Dados
As informações utilizadas para o cálculo das diversas variáveis que são trabalhadas nos testes estatísticos foram coletadas através dos bancos de dados: Bloomberg e S&P Capital IQ, além de pesquisas em sites: Damodaran Online e Moody’s. A pesquisa utiliza modelos de regressão linear para tentar testar a correlação entre variáveis dependentes, que representam o valor de mercado da empresa de óleo e gás, e variáveis independentes, que representam o desempenho das empresas em termos de EVA®, com o objetivo de avaliar se o EVA® pode ser considerado um fator de
Rank Empresa Óleo e Gás: USA and Canada Market Value
(US$ Bilhões) Amostra Rank Empresa Óleo e Gás: USA and Canada
Market Value
(US$ Bilhões) Amostra
1 ExxonMobil 330,3 1 26 Encana Corporation 9,1 1
2 Chevron Corporation 232,2 1 27 Murphy Oil Corporation 7,3 1
3 ConocoPhillips 79,9 1 28 WPX Energy, Inc. 7,3 1
4 Kinder Morgan, Inc. 70,3 1 29 Parsley Energy Inc. 7,3 0
5 Suncor Energy Inc. 55,8 1 30 California Resources Corporation 6,9 0
6 EOG Resources 55,1 1 31 National Fuel Gas 6,8 1
7 Occidental Petroleum Corporation 53,3 1 32 Cimarex Energy Co. 6,6 1
8 Canadian Natural Resources Limited 43,7 1 33 Range Resources Corporation 6,2 1
9 Anadarko Petroleum Corp. 39,0 1 34 CNX Resources Corporation 5,4 1
10 Concho Resources Inc 24,9 1 35 Whiting Petroleum Corporation 4,8 1
11 Pioneer Natural Resources Company 23,1 1 36 Crescent Point Energy Corp 4,8 1
12 Imperial Oil Limited 22,9 1 37 Oasis Petroleum Inc. 4,7 1
13 Continental Resources, Inc. 20,9 1 38 Vermilion Energy Inc. 4,6 1
14 Diamondback Energy Inc. 19,9 1 39 EP Energy Corporation 4,5 0
15 Apache Corporation 19,0 1 40 Tourmaline Oil Corp. 4,5 1
16 Hess Corp 17,0 1 41 Seven Generations Energy Ltd. 4,4 0
17 Noble Energy 16,0 1 42 SM Energy Company 4,3 1
18 Marathon Oil Corp. 15,8 1 43 Southw estern Energy Co. 4,0 1
19 Cenovus Energy Inc. 15,0 1 44 Centennial Resource Development, Inc. 3,9 0
20 Devon Energy Corporation 13,7 1 45 QEP Resources Inc 3,8 1
21 Husky Energy Inc. 13,2 1 46 Kosmos Energy Ltd 3,6 1
22 Chesapeake Energy Corp. 11,4 1 47 Denbury Resources Inc. 3,5 1
23 Cabot Oil & Gas Corp. 10,7 1 48 PDC Energy, Inc. 3,2 1
24 EQT Corp 10,3 1 49 Matador Resources Company 3,1 1
explicação relevante para a explicar as variações de valor de mercado das empresas de óleo e gás. Com a utilização do software estatístico Gretl são testados dois modelos de regressão linear, com distintas variáveis dependentes e independentes. O objetivo da primeira regressão é relacionar o nível do valor de mercado das empresas com o nível do EVA® e outras métricas de desempenho, como EBITDA, Fluxo de Caixa Livre e Lucro Líquido. A segunda regressão tem finalidade de verificar se as variações do EVA®, durante o período de 2013 a 2018, explicam as variações do valore de mercado das empresas de óleo e gás para o mesmo período.
5. Descrição dos Dados do Modelo
Em seguida, será apresentado o método de cálculo do EVA® e seus ajustes para as empresas de óleo e gás. Como informado no capítulo anterior, o estudo utilizou dados publicados pelas próprias empresas disponíveis em base de dados como Bloomberg e S&P Capital IQ. No capítulo 3, o EVA® foi definido como a diferença entre o NOPAT e o custo de oportunidade do capital investido, conforme a seguinte fórmula:
EVA® = NOPAT - (WACC x CI)
5.1. Cálculo do NOPAT
O EVA® tem como objetivo dar incentivo correto para que os gestores tomem as melhores decisões para gerar valor aos acionistas, desta forma, é recomendando o ajuste de algumas rubricas no resultado operacional das empresas para apuração do NOPAT econômico, conforme mencionado no capítulo 3, como:
Pesquisa e desenvolvimento; Encargos com Reestruturação; e
Ágio e Deságio com aquisição e venda de ativos.
Adicionalmente a estes ajustes citados anteriormente, na indústria de óleo e gás é recomendado o ajuste das despesas exploratórias e das perdas/reversões com impairment para que não interfiram no valor a ser apurado do NOPAT. A vista de , as despesas exploratórias têm natureza de decisões de investimentos e não operacional, desta forma, na ótica econômica não devem fazer parte do NOPAT. Além disto, existem dois métodos contábeis aplicáveis às empresas óleo e gás conhecidos como: esforços bem-sucedidos (successful efforts) e capitalização total (full cost), o que diferem entre si é basicamente no que se refere à definição de quais gastos da fase exploratória de um projeto de exploração e produção de petróleo podem ou não ser tratados como ativos. Como cada empresa pode usar um método diferente, é importante o ajuste das despesas exploratórias para normalizar o resultado de empresas com apuração contábil distintas. As perdas/reversões com impairment de modo geral não estão ligados a decisões do exercício corrente, não tem natureza operacional e não afetam o fluxo de caixa da companhia, além disto, a variação do valor presente das reservas de óleo e gás já incorpora a criação ou destruição de valor futuro da empresa.
Os ajustes têm como finalidade traduzir o lucro contábil em NOPAT econômico, baseado em fluxo de caixa, que oferece uma medida mais precisa do capital próprio que os gestores são responsáveis. O NOPAT é apurado com base nas informações publicadas nos relatórios anuais das empresas, disponíveis nos terminais da Bloomberg, A fórmula de cálculo com os ajustes do NOPAT é detalhada a seguir na página 38, figura 2 (Detalhamento do Cálculo do NOPAT):
Figura 3: Detalhamento do Cálculo do NOPAT
Fonte: Elaboração Própria.
5.2. Cálculo do WACC
O custo de capital definido para a apuração do EVA® é o WACC, conforme descrito no capítulo 3. O cálculo foi divido em duas partes: custo do capital próprio e custo do capital de terceiros.
Inicialmente definiu-se as variáveis para o cálculo do capital próprio, através da metodologia do CAPM. A taxa livre de risco e o prêmio pelo risco de mercado foram utilizados os retornos anuais do T-Bond (título de dívida americana com vencimento superior a dez anos) e da S&P 500. O gráfico 7 (Taxa Livre de Risco e Prêmio de Mercado) da página 39, mostra a evolução do retorno do T-Bond e da expectativa de retorno das ações no mercado para S&P 500 desde 1960.
Para a estimativa de cálculo de beta foi realizada uma regressão para cada empresa, considerando o retorno do ativo contra o retorno do S&P 500, através de função BETA da aplicação da Bloomberg. A janela de análise foi de 5 anos com retorno
Resultado Operacional
+ Pesquisa e Desenvolvimento + Encargos com Reestruturação +/- Aquisição e Venda de Ativos + Despesas Exploratórias +/- Impairment
= Resultado Operacional Ajustado
- Taxa Marginal de Imposto
= NOPAT
A
ju
st
semanais, que em média totalizaram 260 observações para cada regressão. O cálculo do custo de capital próprio utilizou o beta ajustado, pela suposição de que o beta de um ativo tende para a média do mercado com o passar do tempo. A fórmula usada para ajustar o beta é:
=23 × "# + 13 × 1,0
Gráfico 7: Taxa Livre de Risco e Prêmio de Mercado
Fonte: Damodaran, 2019.
A partir da taxa livre de risco e expectativa de retorno do mercado19 para os anos
de 2013 a 2018, em conjunto com o valor apurado para o beta ajustado, é possível estimar o custo de capital próprio, conforme equação a seguir:
( ) = + [ ( ) − ] Sendo:
i) ( ) = retorno esperado da ação i;
ii) = taxa livre de risco;
iii) = beta, corresponde à sensibilidade da ação i ao mercado;
iv) ( ) = retorno esperado do mercado.
A segunda parte é a apuração do custo de capital de terceiros, na qual foi utilizado a taxa livre de risco adicionado ao credit default spread, este último é balizado pelo rating de crédito de longo prazo de cada empresa atribuído pela agência de crédito Moody’s. A
19 Os valores dos lucros e dividendos a cada ano refletem os números estimados no final do ano
0,0 2,5 5,0 7,5 10,0 12,5 15,0 17,5 20,0 1 9 7 0 1 9 6 0 2 0 1 4 1 9 8 0 1 9 9 0 2 0 1 8 2 0 0 0 2 0 1 0
Expected Return on Stocks T.Bond Rate
tabela 3 (Moody's Rating x Credit Default Spread), na página 40, traz a conciliação, elaborada pelo Damondaran, do rating da Moody’s com o credit default spread.
Tabela 3: Moody's Rating x Credit Default Spread
Fonte: Damodaran, 2019.
Finalmente, de posse do custo de capital de terceiros e do custo de capital próprio, ambos nominais em dólar, calculamos o custo de capital aplicando a metodologia do WACC, conforme discutido no capítulo 3. De acordo com esta metodologia, o custo de capital próprio e o custo de capital de terceiros, líquido de imposto, são ponderados por suas respectivas participações na estrutura de capital de cada empresa, conforme a seguinte equação:
WACC = + + + (1− )
Em que,
vi) E = valor de mercado do capital próprio (equity);
vii) D = valor de mercado do capital de terceiros;
viii) τ = alíquota marginal corporativa de imposto;
ix) = custo de capital próprio;
x) = custo de capital de terceiros.
Moody 's Long-Term Rating Credit Default Spreads Aaa 0,75% Aa1 0,88% Aa2 1,00% Aa3 1,13% A1 1,25% A2 1,38% A3 1,56% Baa1 1,78% Baa2 2,00% Baa3 2,50% Ba1 3,00% Ba2 3,60% Ba3 4,05% B1 4,50% B2 5,40% B3 6,60% Caa1 7,80% Caa2 9,00% Caa3 10,04% Ca 11,08% C 14,54% Investment Grade Non-Investment Grade
