UM DESENHO DA FUNÇÃO DE GESTÃO DE RISCO PARA UMA SGFIM: Caso de estudo aplicado a um Fundo de Investimento Mobiliário

Texto

(1)UM DESENHO DA FUNÇÃO DE GESTÃO DE RISCO PARA UMA SGFIM: Caso de estudo aplicado a um Fundo de Investimento Mobiliário. Vânia Quelhas da Silva Costa Santos. Trabalho de Projeto apresentado como requisito parcial para obtenção do grau de Mestre em Estatística e Gestão de Informação. i.

(2) 2016. Título: Um desenho da Função de Gestão de Risco para uma SGFIM: Subtítulo: Caso de estudo aplicado a um Fundo de Investimento Mobiliário. Vânia Quelhas da Silva Costa Santos. MEGI. MGI. i.

(3) i.

(4) NOVA Information Management School Instituto Superior de Estatística e Gestão de Informação Universidade Nova de Lisboa. UM DESENHO DA FUNÇÃO DE GESTÃO DE RISCO PARA UMA SGFIM: Caso de estudo aplicado a um Fundo de Investimento Mobiliário por. Vânia Quelhas da Silva Costa Santos. Trabalho de Projeto apresentado como requisito parcial para a obtenção do grau de Mestre em Estatística e Gestão de Informação, Especialização em Análise e Gestão de Risco. Orientador: Doutor Luís Vasco Lourenço Pinheiro. Maio 2016 ii.

(5) AGRADECIMENTOS À amiga Ana Nunes que, me incentivou a fazer o mestrado e apoio que me dedicou durante todo o meu percurso na Nova IMS. À Dra. Paula Geada pela orientação prestada e por ter acreditado neste projeto desde o primeiro momento. Ao meu orientador Doutor Luís Vasco Lourenço Pinheiro por todo tempo dedicado, empenho e perseverança demonstrada. Aos meus pais e ao meu namorado pela compreensão e apoio permanente. À Sociedade Gestora a quem dedico este Trabalho de Projeto, por me ter dado a oportunidade de desempenhar funções na área sobre a qual me formei na Nova IMS e, a um conjunto de pessoas que contribuíram com a sua experiência para a concretização do presente trabalho, nomeadamente: Maria Canha, Filipa Magalhães, Irina Almeida, Joel Carvalheira, Alexandre Carrapatoso, Tiago Pedro, Teresa Caldeira, Tiago Santos, Inês Garcia, Ana Guimarães e Marta Ferreira.. iii.

(6) RESUMO Em resposta às crises financeiras, as entidades de supervisão europeias têm vindo a aumentar o nível de medidas regulatórias em matéria de gestão de risco, que implicam custos de transformação e de adaptação das Instituições, em prol do estabelecimento de um maior nível de proteção dos investidores e da confiança no sistema financeiro. Assumindo a indústria de gestão de ativos em Portugal uma dimensão cada vez mais considerável, é crucial que as Sociedades Gestoras portuguesas assegurem uma Função de Gestão de Risco eficaz. Em Portugal, esta tarefa tornou-se num desafio constante quer por força das inúmeras medidas regulamentares que as Sociedades Gestoras têm de cumprir (muitas vezes não acompanhadas por uma devida clarificação do regulador das metodologias a utilizar para determinados riscos relevantes), quer pela inexistência, na presente indústria, de uma cultura de divulgação das práticas de gestão de risco adotadas. A indefinição das técnicas a adotar para a apreciação dos riscos, dá-nos assim a oportunidade, perante uma necessidade organizativa interna, de apresentar um Trabalho de Projeto que sugere um desenho da Função de Gestão de Risco para uma Sociedade Gestora de Fundos de Investimento Mobiliário (SGFIM) no âmbito da gestão de Fundos de Investimento Mobiliários (FIM). O desenho da Função de Gestão de Risco proposto focará a sua análise no risco financeiro e será desenvolvido à luz das demais exigências legais existentes na legislação portuguesa até fevereiro de 2015 e de recomendações emitidas pela Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos Mercados (doravante referida na sigla inglesa ESMA). O presente trabalho contará, ainda, com a ilustração do referido desenho através de um caso de estudo, aplicado a uma carteira multi-ativos composta por obrigações, fundos e futuros de índices de ações.. PALAVRAS-CHAVE Risco; Regulação; Investidores; Sociedades Gestoras; Fundos de Investimento Mobiliário; Função de Gestão de Risco. iv.

(7) ABSTRACT After the past financial crisis, European supervisory authorities have increased the level of regulation in the field of risk management. This implied a cost transformation and institutional adaptation in order to ensure a higher level of investor protection and restore confidence in the global financial system. Considering the asset management industry in Portugal has grown to a considerable size, it becomes a challenge for Portuguese Investment Assets Management’s Companies to guarantee the effectiveness of the Risk Management Function. In Portugal, this task has become a constant challenge either by the numerous regulatory measures for the industry that the Asset Management’s Companies must comply with (too often not accompanied by a regulator’s proper clarification of the approach/methodology that can be used when dealing with certain relevant risks) or due to the absence, in Portugal, of a culture on risk management disclosures. Given the confusion that prevails regarding the techniques that are necessary to adopt for risk assessment, this Project suggests a design of the Risk Management function for an Asset Management Company that manages Undertakings for Collective Investments. The design of the Risk Management Function focuses its analysis on financial risk, taking into account the Portuguese legal requirements established until February 24, 2015, and the guidelines issued by the European Securities and Markets Authority (ESMA). This work also includes the illustration of the proposed design through the use of a case study, applied to a multi-asset portfolio, consisting of bonds, stock and futures indexes.. KEYWORDS Risk; Regulation; Investors; Management Company; Investment Funds; Risk Management Function. v.

(8) ÍNDICE 1. Introdução .................................................................................................................... 1 1.1. Enquadramento do problema e justificação do Trabalho de Projeto................... 2 1.2. Objetivos do estudo .............................................................................................. 2 2. Revisão da Literatura .................................................................................................... 5 2.1. Enquadramento legal do OIC ................................................................................ 5 2.2. Avaliação e gestão de riscos exigidas a um FIM .................................................... 7 2.3. Identificação das necessidades em matéria de gestão de riscos financeiros ..... 11 3. Metodologia ............................................................................................................... 15 3.1. Exposição global .................................................................................................. 16 3.2. Risco de Crédito e Risco de Taxa de Juro ............................................................ 19 3.3. Risco de Liquidez ................................................................................................. 21 3.4. Risco de Taxa de Câmbio e Risco de Contraparte ............................................... 24 4. Caso de estudo: Aplicação do processo da gestão do risco a um FIM ....................... 26 4.1. Exposição global .................................................................................................. 27 4.1.1. Exposição global a IFD .................................................................................. 27 4.1.2. Risco de Mercado ......................................................................................... 28 4.2. Risco de Crédito e Risco de Taxa de Juro ............................................................ 35 4.3. Risco de Liquidez ................................................................................................. 37 4.4. Risco de Taxa de Câmbio e Risco de Contraparte ............................................... 41 4.5. Decomposição do risco de mercado por fator de risco ...................................... 43 5. Conclusões .................................................................................................................. 45 6. Bibliografia .................................................................................................................. 47 7. Anexos ........................................................................................................................ 49 7.1. Política de Gestão de Risco.................................................................................. 50 7.2. Simulação histórica do VaR por ativo e respetivo total dos ganhos e perdas diários da carteira ................................................................................................ 57. vi.

(9) ÍNDICE DE FIGURAS Figura 1 - Riscos para a Instituição Financeira ........................................................................... 3 Figura 2 – Tipologias de OIC ....................................................................................................... 6 Figura 3 – Princípios gerais da função do risco .......................................................................... 7 Figura 4 – Responsabilidades das partes envolvidas na função de gestão do risco.................. 9 Figura 5 – Desenho dos processos e respetivas atividades da função de gestão do risco ...... 10 Figura 6 – Riscos financeiros relevantes para um OICVM ....................................................... 11 Figura 7 – Processo de gestão de risco .................................................................................... 15 Figura 8 – Total dos retornos representados pela simulação histórica e histograma............. 29 Figura 9 – Decomposição do Risco de mercado por ativo ....................................................... 30 Figura 10 - Contribuição de cada ativo em percentagem do VaR da carteira e peso relativo em carteira ....................................................................................................................... 31 Figura 11 – Teste de precisão do VaR estimado ...................................................................... 33 Figura 12 - Cenário de esforço ................................................................................................. 34 Figura 13 – Exposição por fatores de risco de mercado .......................................................... 43. vii.

(10) ÍNDICE DE TABELAS Tabela 1 - Composição discriminada da carteira ..................................................................... 26 Tabela 2 – As dez piores observações e respetivo VaR da exposição global em IFD .............. 28 Tabela 3 – Mapa de cupões ..................................................................................................... 36 Tabela 4 – Maturidade em dias para cada cupão .................................................................... 36 Tabela 5 – Decomposição do risco da componente obrigacionista ........................................ 37 Tabela 6 – Níveis de liquidez e ponderadores ......................................................................... 39 Tabela 7 – Resultados dos fatores de risco de liquidez e respetivo apuramento de nível ..... 40 Tabela 8 – Apuramento do perfil de liquidez da carteira ........................................................ 41 Tabela 9 – VaR dos ativos denominados em moeda diferente do euro ................................. 42 Tabela 10 – Decomposição do risco de mercado por fator de risco ....................................... 43. viii.

(11) LISTA DE SIGLAS E ABREVIATURAS AEVMM. Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos Mercados. APFIPP. Associação Portuguesa de Fundos de Investimento, Pensões e Patrimónios. CERS. Committee of European Securities Supervisors. CMVM. Comissão do Mercado de Valores Mobiliários. DGFIA. Diretiva dos Gestores de Fundos de Investimento Alternativos. EFAMA. European Fund and Asset Management Association. ESMA. European Securities and Markets Authority. ETTJ. Estrutura Temporal das Taxas de juro. FIM. Fundo de Investimento Mobiliário. IFD. Instrumentos Financeiros Derivados. IOSCO. International Organization of Securities Commissions. OIA. Organismo de Investimento Alternativo. OIANF. Organismos de Investimento em Ativos Não Financeiros. OIAVM. Organismo de Investimento Alternativo em Valores Mobiliários. OIC. Organismo de Investimento Coletivo. OICVM. Organismo de Investimento Coletivo de Valores Mobiliários. OII. Organismo de Investimento Imobiliário. SGFIM. Sociedade Gestora de Fundos de Investimento Mobiliário. UCITS. Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities. ix.

(12) 1. INTRODUÇÃO O eclodir das crises financeiras e a consequente recessão económica que se fez sentir, levou à reformulação do sistema de supervisão e regulação europeu (Larosière et al., 2009), tendo-se dado particular enfoque ao processo da gestão do risco. A indústria da gestão de ativos em Portugal tem uma dimensão considerável, pelo que é essencial possuir um processo de gestão de riscos efetivo e robusto, conforme exigido pelo Regime Geral dos Organismos de Investimentos Coletivo, adiante abreviadamente designado por “Regime Geral” (Assembleia da República, 2015). Perante este contexto e na sequência de uma reorganização interna de uma SGFIM portuguesa (doravante designada de Sociedade Gestora), o presente Trabalho de Projeto surge com o propósito de colmatar a necessidade da Sociedade Gestora em implementar uma Função de Gestão de Risco no âmbito da gestão de Fundos de Investimento Mobiliário (FIM). O projeto sugere um desenho da Função de Gestão de Risco financeiro relevante para um FIM, tendo em consideração as demais exigências legais existentes na legislação portuguesa até fevereiro de 2015 e as linhas orientadoras emitidas pela ESMA, sendo este desenho posteriormente ilustrado através de um caso de estudo. Para o efeito, o trabalho de projeto encontra-se dividido em cinco capítulos, sendo que no capítulo 1 procedemos ao enquadramento do problema em estudo, explicando as motivações que justificaram a escolha do tema e identificando a linha condutora dos objetivos específicos a serem alcançados. No capítulo 2 realizamos a revisão da literatura apresentada em três subcapítulos, designadamente os seguintes: enquadramento legal dos fundos de investimento mobiliários (subcapítulo 2.1), igualmente designados de Organismos de Investimento Coletivo (OIC); enquadramento legal português para a avaliação e gestão dos riscos dos OIC (subcapítulo 2.2); e identificação das necessidades da Sociedade Gestora em matéria de gestão de riscos financeiros (subcapítulo 2.3). Segundo a norma internacional de risco 31000, a Função de Gestão de Risco relaciona-se em três grandes pilares, sendo estes os Princípios, a Estrutura e o Processo (International Organization for Standardization, 2009). No subcapítulo 2.2, relativo ao enquadramento legal português para a avaliação e gestão dos riscos dos OIC, damos início ao desenho da Função de Gestão de Risco, onde serão ilustrados os dois primeiros pilares da Função de Gestão de Risco referidos anteriormente. No capítulo 3 desenharemos o pilar da função de gestão do risco relativo ao Processo, à luz da atividade de gestão de FIM desenvolvida pela Sociedade Gestora, que contemplará, entre outros, a definição das metodologias de risco a adotar. No capítulo 4 o desenho do processo proposto no capítulo anterior será ilustrado através da sua aplicação prática a uma carteira com diferentes ativos financeiros, composta por obrigações, fundos e futuros de índices de ações. O quarto capítulo contará adicionalmente com a análise crítica dos resultados obtidos e com sugestões específicas de gestão de risco. No capítulo 5 apresentaremos a conclusão do projeto, composta pelo sumário executivo, limitações e recomendações para trabalhos futuros. 1.

(13) 1.1. ENQUADRAMENTO DO PROBLEMA E JUSTIFICAÇÃO DO TRABALHO DE PROJETO O presente ponto pretende identificar o problema em estudo e demonstrar as motivações que levaram à escolha do tema. A Sociedade Gestora, à qual se remete o presente trabalho de projeto, tinha subcontratada a Função de Gestão de Risco a uma entidade externa, no caso em concreto, ao Depositário dos OIC geridos pela própria. Sucede que, em julho de 2014, a Diretiva dos Gestores de Fundos de Investimento Alternativos (adiante designada por DGFIA), a qual foi parcialmente transposta para o direito português através da Lei n.º 16/2015, de 24 de fevereiro, alertava que a Função de Gestão de Risco não poderia ser subcontratada ao Depositário (O Parlamento Europeu e o Conselho da União Europeia, 2011). Perante este novo enquadramento legal, e em face ao aumento das imposições regulamentares, surge a oportunidade de propor, através do presente Trabalho de Projeto, uma orientação em matéria de gestão de risco relevante para os FIM, dado que a Sociedade Gestora poderia optar por internalizar a Função de Gestão de Risco. Neste sentido, apurámos que, para além da impossibilidade legal do Depositário continuar a desempenhar a Função de Gestão de Risco, o trabalho até então desenvolvido não contemplava as demais orientações emitidas pela ESMA que, conforme o próprio regulador português (no caso, a Comissão do Mercado de Valores Mobiliários - CMVM) esclarece, deverão ser igualmente consideradas como requisitos legais (CMVM, 2015). Assim, para além de uma necessidade legal, uma Função de Gestão de Risco robusta, que implica a identificação e da monitorização dos riscos relevantes para cada OIC e a definição de limites de tolerância para cada risco e da gestão desses limites, possibilitará apoiar a tomada decisões de investimento, demonstrar aos investidores que o negócio é eficientemente gerido e potenciar retornos (Smith & Stulz, 1985), na medida em que poderá evitar a exposição a riscos desnecessários, e, com isto, proporcionar o crescimento da Sociedade Gestora. Com efeito, a viabilização da internalização da Função de Gestão de Risco na Sociedade gestora, para além de ir ao encontro de uma exigência legal, proporciona igualmente o crescimento da Sociedade Gestora que aposta no desenvolvimento dos seus colaboradores especializados.. 1.2. OBJETIVOS DO ESTUDO Em termos arquitetónicos o presente desenho da Função de Gestão de Risco seguirá a proposta viabilizada pela norma internacional de risco ISO 31000:2009, adiante abreviadamente designada de ISO 31000, que estabelece os princípios e linhas de orientação gerais sobre a gestão do risco, passível de ser aplicada a qualquer organização independentemente do seu tipo ou dimensão. A ISO 31000 sugere uma Função de Gestão de risco assente em três pilares: princípios, estrutura e processo.. 2.

(14) Importa referir que o sistema de gestão de riscos é igualmente definido na esfera legal portuguesa. Estabelece o Banco de Portugal como um dos princípios gerais para um sistema de controlo interno “Um sólido sistema de gestão de riscos, destinado a identificar, avaliar, acompanhar e controlar todos os riscos que possam influenciar a estratégia e os objectivos definidos pela instituição, que assegure que o seu cumprimento e que são tomadas as acções necessárias para responder adequadamente a desvios não desejados;” (Banco de Portugal, 2008). O Banco de Portugal auxilia-nos, ainda, na tipificação dos riscos em dois grupos: i) financeiros, como sendo o risco de crédito, risco de mercado, risco de taxa de juro e risco cambial; ii) e não financeiros, tratando-se do risco operacional, risco de estratégia, risco de compliance e do risco de reputação (Banco de Portugal, 2007). Em complemento, o Acordo de Basileia III introduz como risco financeiro crucial o risco de liquidez (Basel Committee on Banking Supervison, 2010). Neste contexto, a figura 1 resume os riscos materiais a que uma Instituição Financeira está ou pode vir a estar exposta.. Figura 1 - Riscos para a Instituição Financeira Fonte: Banco de Portugal e Acordo de Basileia III. Para além do desenho da Função de Gestão de Riscos, a Sociedade Gestora necessita, conforme identificado no subcapítulo 2.2, que a avaliação e a gestão dos riscos financeiros, a que um OIC se encontra sujeito, seja adaptada às exigências regulamentares portuguesas. Neste contexto, a linha orientadora dos objetivos específicos a serem alcançados, para efeitos do desenho da Função de Gestão de Risco neste projeto, seguirá o seguinte plano: 1.. Realizar o enquadramento legal português dos OIC;. 2.. Identificar a regulação nacional em matéria de gestão do risco exigida em fevereiro de 2015, bem como os princípios gerais para a gestão de risco determinados pela ISO 31000;. 3.

(15) 3.. Desenhar a estrutura da função da gestão do risco, tendo em conta o contexto externo e interno da Sociedade Gestora;. 4.. Identificar as necessidades da Sociedade Gestora, tendo em consideração o trabalho que já se encontrava a ser realizado;. 5.. Desenhar o processo da gestão do risco;. 6.. Identificar possíveis metodologias aplicáveis à gestão dos riscos financeiros a que os FIM possam estar expostos;. 7.. Ilustrar o processo de gestão de risco concebido a um determinado FIM através de um caso de estudo.. No próximo capítulo realizamos a revisão da literatura apresentada em três subcapítulos, designadamente os seguintes: enquadramento legal dos OIC (subcapítulo 2.1); enquadramento legal português para a avaliação e gestão dos riscos dos OIC (subcapítulo 2.2); e identificação das necessidades da Sociedade Gestora em matéria de gestão de riscos financeiros (subcapítulo 2.3).. 4.

(16) 2. REVISÃO DA LITERATURA Procede-se, de seguida, ao enquadramento legal dos OIC, com o intuito de identificar o tipo de OIC a ser utilizado no caso de estudo ilustrado no capítulo 4, à explicação do que em Portugal legalmente se pretende em matéria de avaliação e gestão dos riscos dos OIC e à identificação das necessidades da Sociedade Gestora em matéria de gestão de riscos financeiros.. 2.1. ENQUADRAMENTO LEGAL DO OIC Conforme definição constante na alínea aa) do número 1 do artigo 2.º do Regime Geral, os OIC são “…instituições, dotadas ou não de personalidade jurídica, que têm como fim o investimento coletivo de capitais obtidos junto dos investidores, cujo funcionamento se encontra sujeito a um princípio de repartição de riscos e à prossecução do exclusivo interesse dos participantes;”. Com a entrada em vigor do Regime Geral, os OIC subdividem-se em duas categorias: 1.. Organismos de Investimento Coletivo em Valores Mobiliários abertos, designados de OICVM, onde a expressão é reservada aos organismos de investimento que respeitam os requisitos de investimento previstos na Diretiva n.º 2009/65/CE, do Parlamento Europeu e do Conselho, de 13 de julho de 2009 (igualmente conhecida como UCITS IV);. 2.. Organismos de investimento alternativo ou, abreviadamente, OIA, que podem ou não se reger exclusivamente pelos requisitos de investimento previstos na UCITS IV e que ainda se subdividem em: Organismos de Investimento Alternativo em Valores Mobiliários (OIAVM) abertos ou fechados, cujo objeto é o investimento coletivo em valores mobiliários ou outros ativos financeiros; Organismos de Investimento Imobiliário (OII) abertos ou fechados, cujo objeto é o investimento em ativos imobiliários; Organismos de Investimento em Ativos Não Financeiros (OIANF) fechados, cujo objeto inclua o investimento em ativos não financeiros que sejam bens duradouros e tenham valor determinável (inclui, entre outros, imóveis e unidades de participação em OII e participações em sociedades imobiliárias).. Quanto à forma1 um OIC pode assumir a forma contratual de fundo de investimento ou a forma societária.. 1. Cf. Número 1, Artigo 5.º do Regime Geral. 5.

(17) Designadamente os fundos de investimento são patrimónios autónomos sem personalidade jurídica2. O património do OIC é representado por partes de conteúdo idêntico, sem valor nominal, denominadas de “unidades de participação”3 e os seus titulares designam-se de “participantes”4. Quando à espécie5, os OIC podem ser abertos, se as unidades de participação forem em número variável, ou fechados, se as unidades de participação forem em número fixo. Tratando-se de OICVM, estes são OIC abertos e têm como objeto o investimento coletivo de capitais obtidos junto de investidores não exclusivamente qualificados em ativos financeiros, conforme definido na subalínea i) da alínea aa) do número 1 do artigo 2.º do Regime Geral. A figura 2 identifica, de acordo com o Regulamento da CMVM n.º 2/2015 (doravante designado de Regulamento), oito tipologias de OIC.. Figura 2 – Tipologias de OIC Fonte: Regulamento da CMVM n.º 2/2015. A existência de um OIC apenas é possível se coexistir a colaboração das seguintes entidades: uma entidade responsável pela gestão, um depositário e as entidades comercializadoras, as quais “… agem de modo independente e no exclusivo interesse dos participantes.”, conforme disposto no artigo 15.º do Regime Geral. Tendo em consideração o enquadramento legal anteriormente exposto, reunimos condições para identificar qual o OIC a ser utilizado no caso de estudo. Assim, o estudo proposto será realizado sobre um OICVM, sob a forma contratual de fundo de investimento, do tipo flexível, que no capítulo 4 será retratado por FIM. No subcapítulo seguinte identificamos o que a lei portuguesa exige em matéria de gestão do risco e realizamos um diagnóstico às necessidades da Sociedade Gestora, tendo em consideração o trabalho que já se encontrava a ser desenvolvido pela entidade subcontratada.. 2. Cf. Alínea u), Númeroº 1, Artigo 2.º do Regime Geral Cf. Número 1, Artigo 7.º do Regime Geral 4 Cf. Número 1, Artigo 9.º do Regime Geral 5 Cf. Número 1, Artigo 10.º do Regime Geral 3. 6.

(18) 2.2. AVALIAÇÃO E GESTÃO DE RISCOS EXIGIDAS A UM FIM Antes de proceder à apresentação do compromisso que as Sociedades Gestoras têm para com a lei portuguesa ao nível da avaliação e gestão de risco a um FIM, importa referir que, de acordo com a norma internacional de risco 31000, qualquer Organização deverá atuar em conformidade com os seguintes princípios para a gestão do risco:. Figura 3 – Princípios gerais da função do risco Fonte: Norma internacional de risco 31000. Os Princípios acima identificados na Figura 3 representam o primeiro pilar da Função de Gestão de Risco proposta e norteiam um conjunto de princípios gerais aplicáveis a qualquer Organização que pretenda uma gestão do risco eficaz. Identificados os Princípios, expõe-se de seguida o que o Regime Geral particulariza em relação ao compromisso da Sociedade Gestora para com os seus investidores. Na aplicação da sua política de gestão de riscos, e em função da atividade desenvolvida, a Sociedade Gestora “… deve formular previsões e efetuar análises relativamente ao contributo do investimento para a composição, a liquidez e o perfil de risco e de rendimento das carteiras dos organismos de investimento coletivo antes de executar o investimento.”, conforme previsto no número 1 do artigo 79.º do Regime Geral. A Sociedade Gestora deverá, assim, em primeiro lugar, criar uma Política de Gestão de Riscos que (Comissão Europeia, 2010):. 7.

(19) 1.. Contemple os procedimentos que permitam avaliar os riscos a que cada OIC que gere se encontra exposto;. 2.. Identifique o método de cálculo de exposição global eleito;. 3.. Estabeleça a distribuição das responsabilidades em matéria de gestão de risco no seio da Sociedade Gestora; e. 4.. Determine em que condições, conteúdo e frequência que o reporte de informação devam ser realizados pela unidade responsável ao conselho de administração6.. O Regime Geral clarifica que é necessário manter um sistema documentado dos processos, dos mecanismos e das técnicas adotadas. No caso de se verificar ou prever o incumprimento dos limites de risco definidos, a Sociedade Gestora terá que atempadamente despoletar ações de correção, tendo em consideração a defesa dos interesses dos participantes. 7 Para além da necessidade de identificar, avaliar e gerir os riscos a que os OICVM se encontram expostos, o Regime Geral8 determina que a Sociedade Gestora deverá igualmente assegurar o cumprimento dos limites relativos à exposição global em instrumentos financeiros derivados (IFD) e ao risco de contraparte associado aos IFD transacionados fora de mercado regulamentado ou em sistema de negociação multilateral. Segundo o Regime Geral9, e no que respeita aos processos, a Sociedade Gestora, deverá garantir que os riscos de uma determinada posição tomada e o perfil de risco do OICVM são avaliados com base em dados fiáveis e que esses processos seja devidamente documentados, bem como confirmar frequentemente se o nível de risco estabelecido para o OICVM cumpre com o sistema de limite de risco definido internamente. No que concerne aos mecanismos10, o Regime Geral esclarece que a Sociedade Gestora deverá realizar: i) testes retroativos periódicos para apreciar a validade dos mecanismos de avaliação do risco existentes, assentes em estimativas e previsões baseadas em modelos, igualmente designados de backtests; e ii) testes de esforço (ou stress tests) periódicos que permitam avaliar os riscos significativos para o OICVM. Entende o Banco de Portugal por testes de esforço a técnica de gestão de risco que visa avaliar os efeitos potenciais, nas condições financeiras de uma Instituição, resultantes de alterações nos fatores de risco em função de acontecimentos adversos (Banco de Portugal, 2011). Segundo ISO 31000, para que a Função de Gestão de Risco seja continuamente eficaz é necessário estabelecer um forte compromisso entre as partes envolventes identificadas na Figura 4. A Figura 4 resume as responsabilidades das partes envolvidas na função de gestão de risco da Sociedade Gestora.. 6. Cf. Número 1, Artigo 38.º da Diretiva 2010/43/EU da Comissão, de 1 de julho; Cf. Número 3, Artigo 79.º do Regime Geral 8 Cf. Número 3, Artigo 79.º do Regime Geral 9 Cf. Número 3, Artigo 79.º do Regime Geral 10 Cf. Número 3, Artigo 79.º do Regime Geral 7. 8.

(20) Figura 4 – Responsabilidades das partes envolvidas na função de gestão do risco Fonte: Regime Geral. Importa referir que as diretrizes europeias esclarecem que a Sociedade Gestora deverá manter uma função permanente de gestão dos riscos, independente do ponto de vista hierárquico e funcional das unidades operacionais11. Reunimos, assim, condições para concluir acerca do desenho da Estrutura, composta: 1. Por uma Política de Gestão de Risco; e 2. Pelas disposições organizativas, que poderão ser consubstanciadas num manual de procedimentos, que descrevam: • O contexto da implementação da função de gestão do risco; • A responsabilização das partes envolvidas; • Os recursos existentes; • Os processos; • As atividades desenvolvidas; e • Os mecanismos de reporte realizados. A título de exemplo, o presente Projeto sugere uma redação da Política de Gestão de Risco que se encontra disposta no Anexo 7.1. Esta proposta teve como base as diretrizes do Regime Geral anteriormente descritas e o modelo de política sugerida pela ISO 31000.. 11. Cf. Artigo 12.º da Diretiva N.º 2010/43/UE. 9.

(21) Ainda no que concerne à Política de Gestão de Risco sugerida, importa ressalvar que apesar da mesma se poder aplicar a qualquer tipo de OIC, a Sociedade Gestora deverá ter presente que deve adaptar a política ao perfil de risco de cada OIC gerido. Em termos da frequência de comunicação de informação, por parte da Unidade de Gestão de Risco ao Órgão de Administração, o Banco de Portugal, prevê que a Função de Gestão de Risco preste aconselhamento, elabore e apresente “… um relatório, de periodicidade pelo menos anual…” (Banco de Portugal, 2008). Quanto ao conteúdo do relatório, o Órgão de Administração da Sociedade Gestora deverá, pelo menos, ser informado da concordância entre os atuais níveis de risco incorridos e o perfil de risco definido para cada OIC gerido, do grau cumprimento dos limites impostos, da adequação e eficácia do processo de gestão de riscos, verificando se foram tomadas medidas corretivas no caso de deteção de eventuais deficiências. Adicionalmente, e em matéria de IFD, o Regime Geral prevê a exigência de comunicar anualmente à entidade de supervisão os tipos de instrumentos utilizados, o método utilizado para calcular a exposição global, as análises realizadas às posições em IFD em termos de testes de esforço e a avaliação do risco de mercado, caso o método escolhido para calcular a exposição global tenha sido este (CMVM, n.d.). O manual de procedimentos não foi exemplificado no presente trabalho, dado que carece da própria experiencia organizativa. Contudo, e ainda acerca deste tema, sugerimos Figura 5 um esquema dos processos e das respetivas atividades suscetíveis de serem desenvolvidas no referido manual de procedimentos no contexto da Função de Gestão de Risco.. Figura 5 – Desenho dos processos e respetivas atividades da função de gestão do risco. 10.

(22) A literatura que se segue ilustra o que legalmente em Portugal se pretende para cada risco relevante no âmbito da gestão de um OICVM e identifica o trabalho realizado pela entidade subcontratada em termos de avaliação e gestão de risco dos OIC geridos pela Sociedade Gestora.. 2.3. IDENTIFICAÇÃO DAS NECESSIDADES EM MATÉRIA DE GESTÃO DE RISCOS FINANCEIROS Segunda a ESMA os riscos relevantes para um OIC sumarizam-se no risco de liquidez, risco de mercado, risco de contraparte, exposição global do OIC a IFD e risco operacional. Dado o facto da Sociedade Gestora já ter implementado um processo de gestão de risco operacional, este não será alvo de análise, ficando o presente trabalho focalizado para a análise dos riscos financeiros, conforme esquematizado na figura 6.. Figura 6 – Riscos financeiros relevantes para um OICVM Fonte: ESMA. No âmbito da gestão dos OIC, como risco de liquidez entende-se “(…) o risco de uma posição na carteira do OICVM não poder ser vendida, liquidada ou encerrada com um custo reduzido num espaço de tempo suficientemente curto (…)”12. Este conceito retrata o risco de liquidez dos ativos do OIC. Contudo, num OIC deveremos igualmente considerar o risco de liquidez proveniente de responsabilidades, nomeadamente a capacidade para satisfazer a política de resgates estabelecida nos respetivos documentos constitutivos do OIC13. A Sociedade Gestora, em matéria de gestão do risco de liquidez, encontra-se a hierarquizar a exposição à liquidez em quatro níveis, aferindo-a com base no tipo de valorização dos ativos que compõem a carteira de cada OIC gerido. Assim, para os devidos efeitos, considera-se como ativos de. 12 13. Cf. Número 8, Artigo 3.º da Diretiva 2010/43/EU da Comissão, de 1 de julho Cf. Número 4, Artigo 79.º do Regime Geral. 11.

(23) maior liquidez os que dispõem de preço de mercado diário. Quanto aos que têm preços técnicos calculados com base em modelos de avaliação internos são considerados como pouco líquidos. A Sociedade Gestora encontra-se a realizar testes de esforço assentes na combinação de cenários de choques paralelos no preço das ações e na taxa de juro. Contudo, não utilizam os resultados como meio de decisão na tomada de posições em relação ao risco. O alerta da ESMA aos investidores, sobre a utilização de estratégias de alavancagem por parte do OIC, tais como o recurso ao crédito ou a produtos como os derivados (ESMA, 2014), demonstra a preocupação do regulador em monitorizar o aumento da posição de risco proveniente da alavancagem utilizada. Neste sentido, e no que respeita a alavancagem via aquisição de IFD, o Regime Geral impõe às Sociedades Gestoras determinados limites estatutários à exposição global a IFD de cada OICVM gerido. Para efeitos do seu cálculo, o número 2 do artigo 134.º do Regime Geral identifica duas abordagens possíveis, uma baseada no método dos compromissos e outra baseada no risco de mercado da carteira do OICVM. A exposição global em IFD, assente na abordagem baseada no método dos compromissos é equivalente ao somatório das posições em IFD apuradas ao justo valor do ativo subjacente14 que geram exposição adicional e/ou alavancagem15. A exposição global em IFD calculada via abordagem baseada no valor sujeito a risco, igualmente designado por “Value-at-Risk” (ou VaR), entende-se como uma medida de perda máxima potencial que um OICVM pode sofrer num dado horizonte de tempo e para um determinado intervalo de confiança16. No âmbito dos OICVM, entende-se, assim, por risco de mercado “ (…) o risco de prejuízo para o OICVM resultante de flutuações do valor de mercado das posições da sua carteira devidas a alterações das variáveis de mercado, nomeadamente das taxas de juro, das taxas de câmbio, do preço das participações sociais e dos produtos de base ou da solvência de um emitente.”17 A Sociedade Gestora tem que assegurar que o método escolhido para calcular a exposição global de cada OICVM gerido é o mais adequado e tem em consideração a estratégia de investimento seguida. No entanto, existem situações em que a Sociedade Gestora é orientada a utilizar a abordagem baseada no VaR, como, por exemplo, quando o OICVM detém posições de IFD complexos18.. 14. Cf. Número 2, Artigo 135.º do Regime Geral Cf. Alínea g, número 1, Artigo 2.º do Regime Geral, entende-se por «Efeito de alavancagem», qualquer método pelo qual é aumentada a posição em risco de um organismo de investimento coletivo gerido através da contratação de empréstimos em numerário ou em valores mobiliários, do recurso a posições sobre derivados ou por qualquer outro meio.” 16 Cf. Número 3, Artigo 134.º do Regime Geral 17 Cf. Número 9, Artigo 3.º da Diretiva 2010/43/EU da Comissão, de 1 de julho 18 Cf. Número 1, Artigo 18º do Regulamento 15. 12.

(24) A Sociedade Gestora, até ao final do ano de 2015, encontrava-se a apurar a exposição global a IFD de cada OIC gerido através da abordagem baseada no método dos compromissos. No entanto, verificou-se que a Sociedade Gestora poderia melhorar este processo se, ao nível do risco, tivesse em consideração as linhas orientadoras da ESMA emitidas para esta matéria19. O risco de contraparte resulta “…da possibilidade de que a contraparte de uma transacção não cumpra as suas obrigações antes da liquidação final dos movimentos da transacção.”20. No âmbito da gestão de OICVM, este risco é apenas evidenciado para IFD transacionados fora de mercado regulamentado e de sistema de negociação multilateral21. Neste sentido, em dezembro de 2015, a Sociedade Gestora não possuía nas suas carteiras ativos desta natureza, por conseguinte não se encontrava aplicar as técnicas recomendadas pela ESMA. A Sociedade Gestora também se encontra a calcular o indicador sintético de risco e de remuneração (doravante designado de ISRR), que segundo o Regime Geral é requisito parcial do apuramento do perfil de risco do OIC. O cálculo do ISRR consiste no apuramento da volatilidade do OIC verificada nos últimos cinco anos22. Este perfil de risco é classificado por sete níveis de risco estabelecidos por intervalos de volatilidade23. Com referência a dezembro de 2015, outras medidas de risco são calculadas pela Sociedade Gestora, nomeadamente, medidas de risco relativas como a volatilidade dos retornos diários das carteiras comparada face aos verificados na carteira de referência (igualmente designada de benchmark), o tracking error e o risco de perda. O tracking error24 é, segundo Hwang e Satchell, um indicador que apura a volatilidade da diferença entre o retorno da carteira, neste caso da carteira do OIC, e o retorno do benchmark (Hwang & Satchell, 2001). O risco de perda (designação atribuída pela Sociedade Gestora), é semelhante ao tracking error, divergindo somente por considerar apenas as diferenças negativas dos retornos entre a carteira e o benchmark, colocando assim de parte os retornos positivos. Como medidas de avaliação de desempenho da carteira, a Sociedade Gestora utilizava o rácio de Sharpe25 (Sharpe, 1966) e o information ratio26. Ambos avaliam o acréscimo de rentabilidade por unidade de risco assumida. Enquanto o rácio de Sharpe assume o risco como o desvio-padrão dos retornos diários, o information ratio assume o tracking error. Relativamente ao acréscimo de rentabilidade o rácio de Sharpe calcula-se face à taxa de juro sem risco (assumindo-se a Euribor de 3 meses) e o information ratio face à rentabilidade do benchmark.. 19. CESR’s Guidelines on Risk Measurement and the Calculation of Global Exposure and Counterparty Risk for UCITS, CERS/10-788, 2010 20 Número 7, Artigo 3.º da Diretiva 2010/43/EU da Comissão, de 1 de julho 21 Cf. Artigo 136.º do Regime Geral 22 A rentabilidade efetiva é dada pela fórmula prevista no artigo 71.º do Regulamento e a fórmula relativa à volatilidade é disposto no artigo 72.º do Regulamento. 23 Cf. Número 2, Artigo 73.º do Regulamento 24 = − ã ( − ) ( !"# $ %& '( !')) 25 á ℎ = 26. Í, =. '"!#* ã !" ( !"# -).( .) .!/# !". 13.

(25) Conscientes das exigências do Regime Geral anteriormente explanadas em relação à Função de Gestão de Risco e o trabalho já desenvolvido pela entidade subcontratada, conclui-se ainda assim que existe uma grande margem de melhoria. A título de exemplo, se identificarmos os riscos mais relevantes para um OICVM de obrigações, incontestavelmente concluiríamos que se tratava do risco de crédito e risco de taxa de juro, riscos estes que não foram retratados no trabalho já desenvolvido. Por outro lado, importa referir que o regulador pouco adianta em relação à gestão dos riscos relevantes para as obrigações, sendo somente referenciado que a avaliação creditícia dos ativos de um OIC não se pode basear apenas em notações de risco emitidas por agências de notação de risco27. Segundo a ESMA, a principal razão pela qual não se referenciam técnicas de medição é porque estas devem ser adequadas e proporcionais à natureza, escala e complexidade das atividades desenvolvidas pela Sociedade Gestora (CESR, 2009; ponto 30, pág 16). No próximo capítulo, desenharemos o pilar da função de gestão do risco relativo ao processo, à luz da atividade de gestão de FIM desenvolvida pela Sociedade Gestora, que comtemplará, entre outros, a definição das metodologias de risco a adotar.. 27. Cf. Número 6 do artigo 79.º do Regime Geral. 14.

(26) 3. METODOLOGIA No presente capítulo procede-se ao desenho do pilar da Função de Gestão de Risco relativo ao processo, o que implica a apresentação das etapas envolventes ao nível do processo de gestão de risco e da descrição da metodologia utilizada. O processo de gestão de risco, segundo a ISO 31000, compreende as seguintes etapas (identificadas de forma resumida na Figura 7): 1.. Apreciação do risco, que consiste na tarefa de identificar, analisar e avaliar os riscos relevantes;. 2.. Tratamento do risco, aplicável na sequência da deteção da quebra dos limites de tolerância definidos e que pressupõe a alteração da exposição a determinado risco existente;. 3.. Monitorização e revisão, que implica a vigília periódica do sistema de limites de risco implementado, bem como a verificação periódica da sua eficácia e eficiência; e. 4.. Reporte e consulta dos resultados, que se deverá conceder sempre que solicitado, dando a conhecer, relativamente no que diz respeito a situações irregulares detetadas, as causas, as consequências e diligências tomadas para tratar o risco identificado.. Figura 7 – Processo de gestão de risco Fonte: Norma internacional de risco 31000. Segundo a ESMA, o processo de gestão de risco deve resultar de procedimentos que permitam à Sociedade Gestora avaliar a exposição do OICVM a todos os riscos relevantes, nomeadamente dos riscos de mercado, de liquidez, de contraparte e operacional (CESR, 2010, ponto 1, p. 5). Iniciaremos, de seguida, a apresentação das metodologias, nomeadamente, a apresentação da métrica de VaR como medida sumária de diversos riscos financeiros, a decomposição do risco 15.

(27) proposta por Pearson (2002), a exposição das linhas orientadoras da ESMA no que respeita a exposição global a IFD e a sugestão de duas abordagens destintas para a análise do risco de liquidez de um OIC. Importa referir que as metodologias apresentadas, apenas representam possíveis abordagens para a análise dos riscos propostos, não pretendendo, portanto, ser uma análise exaustiva.. 3.1. EXPOSIÇÃO GLOBAL Conforme descrito no capítulo 2, o cálculo da exposição global em IFD pode ser realizado por uma das seguintes abordagens: i) baseada nos compromissos; ii) assente no VaR; ou iii) através de outros métodos avançados de avaliação do risco. Para a abordagem baseada nos compromissos, o Regime Geral estabelece como limite máximo o valor líquido global do OICVM28. O cálculo corresponde ao somatório, em valor absoluto, dos seguintes elementos29: 1.. Valor da posição equivalente nos ativos subjacentes relativamente a cada IFD para o qual não existe mecanismos de compensação ou de cobertura;. 2.. Valor da posição equivalente nos ativos subjacentes relativamente a cada IFD, líquidas após aplicação de mecanismos de compensação ou de cobertura;. 3.. Valor das posições equivalentes nos ativos subjacentes associadas a técnicas e a instrumentos de gestão, tais como acordos de recompra ou empréstimo de valores mobiliários existentes.. No caso em que o valor da posição equivalente do ativo subjacente for medido pelo valor nocional30, o mesmo será ajustado de acordo com a natureza de cada instrumento, designadamente: 1.. Nos futuros, pelo preço de referência;. 2.. Nas opções, pelo resultado da multiplicação entre o preço à vista do ativo subjacente e o delta da opção;. 3.. Nos forwards e swaps, pelo valor nocional.. Para o cálculo através da abordagem baseada nos compromissos a ESMA identificou as metodologias para uma conversão exata da posição para determinados IFD no valor de uma posição equivalente do ativo subjacente (CESR, 2010). Segundo a ESMA, os mecanismos de compensação são definidos como a combinação de transações sobre IFD e/ou de ativos financeiros com o mesmo ativo subjacente, onde a maturidade dos IFD não. 28. Cf. Número 5, Artigo 173.º do Regime Geral Cf. Número 1, Artigo 17º do Regulamento 30 Cf. Número 2, Artigo 17.º do Regulamento 29. 16.

(28) é relevante e cujo objetivo é eliminar o risco associado às posições tomadas através de outros IFD e/ou ativos financeiros (CESR, 2010, caixa 5, p. 13). Por mecanismos de cobertura, a ESMA define como sendo a combinação de transações de IFD e/ou de ativos financeiros (transações que podem, inclusivamente, ter ativos subjacentes diferentes), cujo objetivo é cobrir o risco associado a posições tomadas através de outros IFD e/ou ativos financeiros. Os OICVM que invistam em IFD de taxa de juro com vista a reduzir a exposição ao risco taxa de juro possuem regras específicas denominadas pela ESMA de netting-duration rules, dispostas nas linhas orientadoras da CERS n.º 10-788 de 2010, relativas à mensuração do risco e ao cálculo da exposição global e risco de contraparte para OICVM. A exposição global assente na abordagem baseada no VaR, conforme o artigo 18.º do Regulamento assume os seguintes pressupostos: 1.. Uma periodicidade de cálculo, no mínimo, diária;. 2.. A detenção da carteira do OIC por um período de um mês (20 dias);. 3.. Um intervalo de confiança a 99%;. 4.. Observações tendo por referência um período mínimo de um ano (250 dias úteis);. 5.. Informação histórica atualizada, no mínimo, trimestralmente.. Existem diversas formas de calcular o VaR. No entanto, os pressupostos definidos pelo Regulamento sugerem a utilização da metodologia assente na simulação histórica. Segundo Jorion (2007, p. 17), o VaR assente na simulação histórica estima a maior perda de valor que um/a título/carteira pode sofrer, tendo presente um determinado horizonte temporal (período) e uma determinada probabilidade (nível de confiança). A perda máxima esperada provém de um dos retornos simulados e obtidos com base em cenários hipotéticos, construídos a partir de uma série de preços históricos. A referida simulação de cenários hipotéticos beneficia, assim, de uma distribuição empírica obtida através do processamento temporal da variável de retorno, sendo o VaR dado, em termos estatísticos, pela seguinte expressão: 0 1 [∆4% < −46] =∝. (1). Em que, ∆4% são as variações do valor (ganhos/perdas) da carteira, simulados para um determinado horizonte temporal e −46 a perda associada ao valor crítico ∝, correspondente ao nível de confiança definido. O Regime geral prevê que o cálculo do VaR da carteira do OIC possa ser realizado relativamente ao valor líquido global do OIC, designado de VaR absoluto, ou relativamente ao VaR da carteira de referência31, designado de VaR relativo32.. 31 A Sociedade Gestora pode determinar, para o OIC que gere, como objetivo de gestão atingir a rentabilidade de uma carteira de referência, que pode ser, por exemplo, uma carteira fictícia criada pela própria Sociedade Gestora ou um índice de mercado. 32 Cf. Número 3, Artigo 18.º do Regulamento. 17.

(29) Para um melhor entendimento, o VaR relativo representa-se pela seguinte expressão: 9 : ;<=#9 : ) ! >ê)! 9 : ) ! >ê)!. ∗ 100. (2). Como limites prudenciais relativos à exposição global em IFD, o VaR não pode exceder33: i) máximo 20% do valor líquido global do OIC, no caso da abordagem baseada no VaR absoluto; e ii) máximo de 200% do valor sujeito a risco da carteira de referência, no caso da abordagem baseada no VaR relativo. No presente trabalho, apesar do regulador apresentar duas alternativas de cálculo do VaR, damos nota de que apenas vamos utilizar a medida de VaR absoluto. Contudo, o cálculo do VaR por si só não é suficiente para gerir o risco de mercado da carteira (Pearson, 2002, chapter 11, pg 168). Para fundamentar as decisões tomadas é necessário ter consciência da exposição ao risco de cada ativo em carteira e estudar o efeito que essa exposição poderá ter na sequência de uma variação dos pesos desses ativos. Para tal medição, utilizaremos uma técnica designada por Pearson (2002) de “Decomposição do Risco”, a qual consiste em apurar a contribuição de cada ativo para o risco de mercado da carteira, que é dada pela seguinte expressão: C Dçã = F! =. GH(I) K! GIJ. (3). Identificados os ativos com maior contribuição, poderemos reduzir o risco de mercado da carteira diminuído o peso desses ativos. Para tal, utilizaremos a expressão dada por (Pearson, 2002, pag. 171): ∆F =. GH(I) K! GIJ. ∗. (I! ∗ # IJ ) IJ. (4). O VaR calculado através da simulação histórica pressupõe que o passado recente se repetirá. Este pressuposto leva-nos a uma das limitações documentada na literatura, de que o método pode não prever a ocorrência de eventos extremos (Basak & Shapiro, 2001). Por forma a colmatar a referida limitação, torna-se necessário complementar a análise de risco de mercado com a realização de testes de esforço (Jorion, 2007, p. 357). A realização de testes de esforço passa, assim, por estabelecer cenários extremos (desenvolvidos no ponto 3.3), com o objetivo de analisar o impacto da sua ocorrência no valor do ativo/carteira. O Regulamento estabelece, ainda, que para efeitos da aferição da razoabilidade34 do VaR calculado, a Sociedade Gestora deverá realizar testes de precisão (designados em inglês de backtestings), com uma periodicidade mínima mensal, que possibilitem estabelecer, para cada dia útil, uma comparação entre o VaR calculado e as variações reais do valor da carteira (ou seja apuramento de ganhos/perdas diários), pressupondo a manutenção da composição da mesma.. 33 34. Cf. Número 5, Artigo 18.º do Regulamento Cf. Número 6, Artigo 18º do Regulamento. 18.

(30) Segundo Jorion, os testes de precisão aplicados ao modelo de VaR utilizado, consistem num conjunto procedimentos estatísticos, utilizados por forma a comparar se as perdas reais estiveram em linha com as perdas estimadas pelo VaR (Jorion, 2007, p. 139). No presente trabalho, e para efeitos de exemplificação de testes de precisão ao modelo de VaR utilizado, apenas utilizaremos as orientações da ESMA. A ESMA define que, sob a hipótese de um intervalo de confiança de 99%, o número exato de exceções35 para cada um dos OICVM é de 2,5 para os últimos 250 dias úteis (1 ano de observações). Um número maior de exceções indica que o VaR encontra-se subestimado, pelo que o OICVM deverá rever seu modelo de VaR, nomeadamente quanto aos pressupostos assumidos, aos parâmetros utilizados ou ainda através da aplicação de um fator multiplicador de agravamento (CESR, 2010, p. 30). Com o propósito de analisar o risco de mercado das obrigações, será proposta, no subcapítulo seguinte, uma abordagem conjunta para o risco de crédito e risco de taxa de juro através do cálculo do VaR.. 3.2. RISCO DE CRÉDITO E RISCO DE TAXA DE JURO O Banco de Portugal entende que o Risco de crédito consiste na “Probabilidade de ocorrência de impactos negativos nos resultados ou no capital, devido à incapacidade de uma contraparte cumprir os seus compromissos financeiros perante a instituição (…). O risco de crédito existe, principalmente, nas exposições em crédito (incluindo o titulado), linhas de crédito, garantias e derivados.”(Banco de Portugal, 2007, pág 25). Recordando a recomendação do Regime Geral relativa à avaliação creditícia dos ativos de um OIC, de que a mesma não se baseie apenas em notações de risco emitidas por agências de notação de risco36, começaremos por explicar no que consiste a referida notação. A notação de risco de crédito (igualmente designada de rating) é um processo que permite aferir a probabilidade de incumprimento das entidades emitentes da divida, cuja notação é emitida por empresas especializadas designadas de agências de notação de risco, internacionalmente reconhecidas e sujeitas à supervisão da ESMA. A IOSCO, no seu código de conduta, define a notação de risco de crédito como uma opinião, e não como uma recomendação de investimento, dada sobre uma entidade ou sobre a emissão de determinado valor mobiliário, cuja avaliação é realizada através de um sistema de classificação padronizado (International Organization of Securities Commissions, 2004) e passível de sofrer alterações no decurso da sua existência.. 35 36. Entenda-se por exceções o número de vezes que a perda real excedeu a perda estimada pelo VaR. Cf. Número 6 do artigo 79.º do Regime Geral. 19.

(31) Por risco de taxa de juro, o Banco de Portugal define a “Probabilidade de ocorrência de impactos negativos nos resultados ou no capital, devido a movimentos adversos nas taxas de juro, por via de desfasamentos de maturidades ou de prazos de refixação das taxas de juro, da ausência de correlação perfeita entre as taxas recebidas e pagas nos diferentes instrumentos, ou da existência de opções embutidas em instrumentos financeiros do balanço ou elementos extrapatrimoniais.”(Banco de Portugal, 2007). Da anterior definição retiramos que, a avaliação de instrumentos financeiros cujo preço depende das taxas de juro passa por analisar o risco inerente ao preço e ao reinvestimento dos rendimentos distribuídos, designadamente, o cupão, sendo o preço de uma obrigação dado pela seguinte expressão: =. W. 0 ç çã = 0L,N = ∑NXQ P(QRS)TU + (QRS)T. (5). Em que C são os cupões, Y é a taxa de desconto37, Z é o número de anos para a maturidade e [ o valor de reembolso. Uma possível abordagem para medir a exposição ao risco de taxa de juro da carteira é através do cálculo do VaR da componente obrigacionista, que pressupõe a utilização das taxas de juros disponíveis no mercado para diferentes maturidades, cujo procedimento encontra-se explanado no subcapítulo 4.2. A sucessão de taxas de juro de obrigações com diferentes maturidades é designada de Estrutura Temporal das Taxas de Juro (ETTJ). A gestão do risco de taxa de juro passa por decidir se, perante a intenção de diminuir a sua exposição, deveremos recorrer à transferência do risco, ou se, na existência de uma estrutura de ativos e passivos, poderemos aplicar uma estratégia de imunização por forma a preservarmos o valor do capital. Apesar de existirem inúmeras propostas para calcular o risco de uma carteira, foi nossa intenção acatar a recomendação da ESMA em utilizar a metodologia do VaR para calcular os risco a que a carteira se encontra exposta. No subcapítulo 4.2 além de calcularmos o VaR segregámos também o risco de crédito e de taxa de juro. Para o cálculo do risco de taxa de juro foi necessário apurar em primeiro lugar os principais fluxos financeiros associados aos ativos em carteira, os respetivos períodos e as taxas de desconto desses mesmos fluxos. Depois, o cálculo do risco de crédito foi obtido por diferença entre o risco total, apurado através dos preços das obrigações (VaR total), e o risco de taxa de juro (VaR taxa de juro). No caso em concreto da componente obrigacionista optámos por utilizar diretamente os preços das obrigações como principal fator de risco. A utilização do fator preço prende-se não só pela facilidade/disponibilidade de informação bem como pela liquidez do instrumento e da quantidade/diversidade dos participantes envolvidos na dívida soberana tornando em nosso 37. A taxa de desconto é a taxa que iguala o valor atual dos cupões futuros de uma obrigação ao seu preço de mercado.. 20.

(32) entender o cálculo do risco mais fidedigno do que se tivéssemos utilizado os spreads de crédito e taxas de juro isoladamente.. 3.3. RISCO DE LIQUIDEZ No âmbito de um OIC, a gestão do risco de liquidez implica que, em qualquer altura, a Sociedade Gestora garanta que cada OICVM que gere consiga cumprir com o perfil de liquidez definido, e, bem assim, com a política de resgate estabelecida nos respetivos documentos constitutivos38. O risco de liquidez é um dos riscos para o qual não existem recomendações técnicas ao nível da legislação nacional, onde apenas é referido o que é necessário fazer mas não como fazer, dado que o procedimento a adotar depende das características particulares do OIC. Assim, apresentamos de seguida duas abordagens de gestão do risco de liquidez. Para efeitos do apuramento da exposição ao risco de liquidez numa carteira de um OICVM, o regulador nacional requer o cálculo da mesma em duas vertentes39. A primeira é relativa ao risco de liquidez dos ativos, onde se requere o apuramento: 1.. Percentagem da emissão dos ativos detida pelo organismo;. 2.. Volume médio de transação do ativo;. 3.. Diferencial entre os preços de compra e de venda; e. 4.. Existência de “contratos de fomento de liquidez”40.. A segunda vertente respeita ao risco de liquidez dos passivos, que, tendo em consideração a natureza do FIM, gere-se identificando os movimentos de subscrição, de transferência e de resgate das unidades de participação do mesmo, por forma a evitar o risco de entrar em incumprimento. Para avaliar a liquidez começamos por propor a abordagem do VaR ajustado à liquidez, designado por Jorion de LVaR (Jorion, 6ª Edição, Capítulo 26). Trata-se de uma metodologia paramétrica que consiste em adicionar ao risco de mercado do ativo/carteira o efeito do risco de liquidez, mais precisamente, o efeito proveniente do diferencial entre preços de compra e de venda do ativo/carteira. A metodologia paramétrica é assim dada pela seguinte expressão: \46 = 46 + \Q. (6). Em que: Q. \Q = P] ∗ U ∗ 41 1 1 38. Cf. Número 4, Artigo 79.º do Regime Geral Cf. Alínea c), Número 1 do Artigo 14.º do Regulamento 40 Segundo a CMVM “A prática de mercado aceite denomina-se “contrato de liquidez”. Uma sociedade aberta (o emitente), cujas acções estejam admitidas à negociação num mercado regulamentado em Portugal, pode celebrar um contrato (“contrato de liquidez”) com um intermediário financeiro (instituição de crédito ou empresa de investimento), através do qual o emitente coloca à disposição do intermediário financeiro (“IF”) uma certa quantidade de acções próprias ou uma dada quantia, de forma a habilitar o IF a realizar operações de compra e venda no mercado a contado, por conta do emitente, sobre acções por si emitidas.” 39. 21.

(33) A medida que regista o diferencial entre preços de compra (bid) e de venda (ask), com a designação em inglês de bid/ask spread, é dada pela seguinte expressão “S”: =. ^(_`a)# ^ (bcd) ^(ecd). (7). Em que P (mid)41 significa a média simples do preço de compra e de venda. Em suma, quanto mais pequeno for o diferencial de preços de compra e de venda mais líquido será o ativo/carteira. Para apurar o spread médio da carteira (doravante designado de ∗) calculámos primeiro os spreads médios de cada ativo e depois ponderámos esses spreads pelos respetivos pesos dos ativos em carteira. Sendo o VaR da expressão anterior determinado através do modelo paramétrico, vamos no presente caso em estudo adaptar esta medida por forma a ir de encontro à recomendação do regulador, utilizando para tal o cálculo do VaR através do método da simulação histórica. Na verdade, a monitorização do risco de liquidez vai muito para além do apuramento de métricas que definam os riscos de liquidez dos ativos e passivos da carteira. É necessário traçar o perfil de liquidez do OIC, por forma a verificar se o mesmo é consistente com a estratégia de investimento assumida pelo mesmo e pelo apetite ao risco de liquidez definido. Para este efeito, contribuíram as recomendações da ESMA aplicáveis a fundos alternativos (ESMA, 2011). A exposição ao risco de liquidez dos ativos é o indicador de mercado que oferece diversas informações relevantes, dado que depende de fatores como o número de contrapartes no mercado disponíveis para realizar o negócio, a frequência das transações, o volume das transações, o tempo que leva a realizar uma transação ou o custo de transação da mesma (Association of the Luxembourg Fund Industry, 2013). Juntando a esta ideia a definição da ESMA de que o perfil de risco de liquidez do OIA é obtido pela conjugação de três vertentes, nomeadamente o perfil de liquidez da carteira, o perfil de liquidez do investidor e o perfil de financiamento, surge a possibilidade de apurar o nível de liquidez, tendo em consideração a conjugação e ponderação de distintos fatores de risco descritos no subcapítulo 4.3. Para concluir o perfil de risco do OIC, a ESMA esclarece, ainda, que deverá ser tido em consideração pelo menos o seguinte: 1.. Se existem direitos de reembolso em circunstâncias excecionais previstos nos documentos constitutivos;. 2.. Qual a frequência de resgates prevista nos documentos constitutivos;. 3.. Qual o período de aviso prévio exigido para resgates nos documentos constitutivos; e. 4.. Qual a percentagem de ativos em carteira sujeita a mecanismos de avaliação especiais.. 41. P(mid) =. ^(_`a)R ^ (bcd) ]. 22.