Volatilidade da taxa de câmbio e o impacto nas margens de garantia e
nas necessidades de capital de giro em operações de mercados futuros
Edison Luiz Leismann (Unioeste-PR) elleismann@gmail.com
Charles Ulises de Montreuil Carmona (UFPE-PE) carmona@ufpe.br
Kadidja Ferreira Santos (UFPB-PB) kadidja@gmail.com
Resumo:
Nas últimas décadas o comércio internacional tem se intensificado e em decorrência da internacionalização da economia brasileira as empresas que passaram a atuar com maior intercâmbio no comércio exterior passaram a assumir um novo tipo de risco: o risco cambial. A partir dessa maior exposição de haveres e dívidas em moeda estrangeira, muitas tem utilizado os instrumentos de proteção das bolsas de futuros, procurando neutralizar ou diminuir esse tipo de risco. O objetivo deste trabalho é avaliar o impacto de variações e analisar as necessidades de recursos financeiros para fazer frente às garantidas necessárias para operar com contratos futuros de taxa de câmbio. Os dados foram disponibilizados pela BM&F/BOVESPA e trabalhou-se a partir de simulações com dados de uma empresa exportadora. Os resultados mostram a evolução das necessidades por diferentes períodos de tempo de proteção (3; 6 e 9 meses) e os efeitos na crise cambial de 2008/2009. Os resultados demonstram as necessidades de capital de giro com o uso recorrente de proteção cambial na BM&F/BOVESPA no período de 2004/2009.
Palavras chave: Taxas de Câmbio, Mercados Futuros, Margens de Garantia.
Exchange rate volatility and the impact on margins and guarantee the
needs of working capital operations of futures markets
Abstract
In recent decades international trade has intensified and as a result of the internationalization of the Brazilian economy companies now operate with greater exchange in foreign trade began to assume a new type of risk: currency risk. From that greater exposure of assets and debts in foreign currencies, many have used the instruments of protection of futures exchanges, seeking to neutralize or reduce this risk. The aim of this study is to assess the impact of changes and analyze the needs of financial resources to cope with guaranteed contracts needed to operate future exchange rate. Data were provided by the BM&F/BOVESPA and worked from simulations with data from an exporting firm. The results show the changing needs for different periods of time of protection (3-6 and 9 months) and the effects on the currency crisis of 2008/2009. The figures demonstrate the need for working capital to the recurrent use of hedging in the BM&F/BOVESPA in the period 2004/2009.
1 Introdução
1.1 Contexto e problema
Com a crise econômica mundial de 2008, as operações com derivativos financeiros passaram a ser consideradas operações de risco e como atividades meramente especulativas. Na verdade, os derivativos financeiros, embora existentes a séculos, passaram a ser utilizados em grande escala em bolsas de futuros a partir da abolição do padrão-ouro após a década de 1970. Essas operações tem por finalidade básica o gerenciamento de risco de preços, taxas e índices, denominadas de operações de hedge. São chamados de hedger os que atuam no mercado praticando hedge e são pessoas ou empresas ligadas ao mercado físico das commodities negociadas. Além desses, abre-se espaço para os especuladores, que auxiliam o mercado ao propiciarem liquidez ao mesmo, comprando e vendendo ativos completamente divorciados da produção e comercialização dos ativos envolvidos.
Nas últimas décadas, com o crescimento do comércio internacional, muitas empresas passaram a ter nas vendas externas um importante mecanismo de aumentar e estabilizar os níveis de produção e faturamento. No Brasil, durante o período inflacionário, a taxa de câmbio real e não a taxa de câmbio nominal era o fator importante na tomada de decisão (1980/1994). Entre 1995 e 1998 com o câmbio administrado (bandas cambiais estreitas) as receitas em moeda local referente ao valor das exportações tinham um grau de previsibilidade razoável. Porém, a partir de 1999, com o câmbio flutuante, um novo fator de risco surge dentro das empresas exportadoras: o risco cambial, ou risco de preço da moeda estrangeira. Todavia, mecanismos institucionais para lidar com esse aspecto já estavam consolidados na economia brasileira e mundial: os derivativos financeiros, ou seja, Futuros, Opções e Swaps. Diante dessas possibilidades de se proteger dessas variações, esse não deveria ser um aspecto de preocupação em ambiente de maior volatilidade da taxa cambial. Com a disponibilidade da informação de que o sistema de câmbio flutuante veio para ficar e que as necessidades de hedge serão recorrentes, as questões estratégicas envolvendo o financiamento das necessidades permanentes de recursos é um aspecto que deveria ser tratado com normalidade. A questão que surge é a necessidade de identificação dos volumes de recursos necessários para garantir os contratos negociados e recursos para mudanças bruscas e intensas em direção contrária àquela em que o hedger tinha receio.
1.2 Objetivos
Esta pesquisa tem por objetivo evidenciar o volume de recursos necessários para o financiamento de operações recorrentes no mercado de derivativos com a finalidade de hedge. Demonstram-se os recursos permanentes necessários para financiar essas necessidades e que são denominados capital de giro –CDG- ou capital circulante líquido –CCL-.
2 Referencial Teórico
2.1Administração do Capital de Giro
A análise das necessidades de capital de giro das organizações, levando em consideração o aspecto dinâmico é feito por Brasil & Brasil (1996). Segundo esses autores, um dos pré-requisitos da análise financeira com ênfase na liquidez, ou seja, considerando que a empresa não vai encerrar suas atividades, mas continuará no mercado, é uma reclassificação das contas dos vários demonstrativos. Isso implica agrupar as contas por afinidade, em obediência aos novos objetivos de utilização dos dados financeiros. Brasil & Brasil (1996) apresentam modificações nos agrupamentos de contas do balanço patrimonial:
Balanço Patrimonial. Neste balanço, são reunidos três grupos básicos de contas: estratégicas, operacionais e táticas. Por estratégicas, queremos simplesmente dizer contas cuja movimentação está vinculada à alta administração da empresa. As operacionais guardam relação com as atividades da empresa, sejam elas da área industrial ou de prestação de serviços, vale dizer, que se vinculam ao seu negócio. As táticas são aquelas contas de curto e curtíssimo prazo, geralmente administradas pela tesouraria da empresa. Esses três grupos típicos, homogêneos entre si, devem, no entanto, ser enfocados como um sistema que retrata a empresa como um todo. Uma premissa elementar da classificação funcional é que a caracterização em quaisquer das três rubricas (estratégica, operacional e tática) não se prende somente ao nome da conta, mas também ao seu conteúdo.
Desta forma, para facilitar os cálculos e as análises é útil que essas contas sejam configuradas em um único bloco funcional, usando, portanto, o método das diferenças. Chamaremos de Necessidade de Capital de Giro (NCG) a diferença entre as contas cíclicas do ativo e as contas cíclicas do passivo. Esse conceito irá medir a defasagem de tempo e valor entre as operações que as contas representam. Assim: (CLIENTES + ESTOQUES) - (FORNECEDORES + SALÁRIOS + ENCARGOS + IMPOSTOS) = NCG.
O conceito de CCL – Capital Circulante Líquido – apresentado por Assaf Neto (1998) é equivalente ao de Capital de Giro–CDG-. Brasil & Brasil (1996) separam as contas de curto prazo em dois blocos, as NCG, como visto acima e outra parte chamada de Tesouraria, sendo esta a diferença entre os ativos não operacionais e os passivos não operacionais de curto prazo. Assim, os valores em caixa, bancos e aplicações financeiras seriam diminuídos das dívidas bancárias de curto prazo, sendo o saldo, chamado de Tesouraria, positivo ou negativo. Outro aspecto importante na análise de capital de giro é quanto ao Capital de Giro Próprio, ressaltado por Brealey & Myers (1992) e também por Agostini (1996). O qual representa a diferença entre o Patrimônio Líquido e os Ativos Não Circulantes.
Na visão tradicional da administração do Capital de Giro, apresentam-se as estratégias Agressiva, Intermediária e Conservadora, discutidas por Gitman (2006) e a visão tradicional de modelos de risco de crédito discutidas por Caoette et al (2000). No primeiro caso, a estratégia ou técnica agressiva é apresentada como um plano de financiamento com alto lucro/alto risco, em que as necessidades sazonais são financiadas com recursos de curto prazo e as necessidades permanentes são financiadas com recursos a longo prazo.
No caso dos riscos de liquidez, Caoette et al (2000) entendem que estes representam o risco que as entidades incorrem de não receber seus haveres no prazo estabelecido. Nesse sentido, Caoette ensina que a missão principal de um banco era financiar o capital de giro e proporcionar crédito mercantil, e os banqueiros geralmente concediam empréstimos garantidos por bens e outras formas aceitáveis de garantia. Empréstimos de capital de giro eram geralmente realizados contra os estoques e os recebíveis do tomador. Os autores chamam a atenção para o fato de que, nas últimas décadas, a ênfase tem sido quanto à geração
de caixa: “uma vez que os empréstimos precisam ser pagos em dinheiro, os bancos
gradualmente começaram a perceber que precisavam se concentrar, acima de tudo, no fluxo
de caixa dos tomadores”. Além disso, o aspecto importante nesse sentido diz respeito ao fato
de que as análises devem ser feitas sob o ponto de vista dos fluxos de caixa futuros. Afirmam Caoette et al (2000) “Evidentemente, os fluxos de caixa futuros não podem ser previstos com
certeza absoluta: quanto maior a confiança do banco quanto a fluxo de caixa futuro de uma
empresa, maior sua predisposição para emprestar”.
A análise financeira, sob as perspectivas de identificação das necessidades financeiras, suas formas de financiamento e possibilidade de insolvência, pode ser feita de forma conservadora, procurando ajustar as demonstrações contábeis para a análise. Marion (2002, p.38-43) apresenta vários ajustes necessários, dos quais destacamos o ajuste nas Despesas do Exercício Seguinte. Para Marion, quando as despesas do exercício seguinte forem relevantes em relação ao Ativo Circulante, devemos excluí-la desse grupo e reclassificá-la, subtraindo do Patrimônio Líquido. Outra conta ajustada, só que considerada positivamente no Patrimônio Líquido é a dos Resultados de Exercícios Futuros. Marion (2002, p.43) defende essa alternativa na análise, exceto quando há risco de devolução dos recursos. Quando não há esse
risco de devolução, “é um lucro líquido e certo que será incorporado ao Patrimônio Líquido
no ano seguinte. Dessa forma, para efeito de análise, podemos incorporá-lo desde já (na
ocasião da análise), dada sua peculiaridade de Capital Próprio”.
2.2 Mercado de Câmbio e Derivativos
Antes de apresentar as características do mercado de derivativos, ressaltam-se as necessidades
de gerenciamento de risco no mercado de câmbio. Conforme mostra Pereira (2009) “Qualquer
fluxo denominado em dólares, que seja liquidado em reais, ou fluxo de reais que seja liquidado em dólares está sujeito ao risco de variação cambial. (...) Isso coloca a possibilidade de a taxa de câmbio no vencimento ser diferente da esperada no instante inicial em que a operação foi realizada.”
Para gerenciar esse tipo de risco envolvendo o mercado de câmbio e outros, o mercado de derivativos desenvolveu instrumentos financeiros.
De acordo com Caouete et al (1999, p.159)
há três tipos básicos de contratos financeiros: transações spot (transações no
mercado a vista), futuros e opções. Destaca-se que as transações a futuro podem ser feitas também a partir de um instrumento chamado de swaps, em que
ocorrem trocas de fluxo de caixa entre os agentes. Uma transação spot ocorre
momentaneamente, ou seja, quando um ativo é vendido pelo preço corrente e pago imediatamente em dinheiro.
para aquisições de ações, por exemplo. O que deve ficar claro é que se trata de uma aquisição em que o ativo envolvido está sendo transferido do vendedor para o comprador imediatamente. Em outras palavras, o preço é acertado e definido, não existindo a possibilidade de alteração do mesmo e a entrega do produto é imediata.
Ainda de acordo com Caouete et al (1999, p. 159) “uma transação em futuro é aquela em que
o preço é acertado hoje mas a entrega do objeto e o pagamento ocorrem em uma data futura avençada entre as partes. Um contrato futuro negociado em bolsa é uma espécie de transação
em futuro”.
Num contrato futuro, as partes definem o negócio e são gerados direitos e obrigações entre as partes. Um contrato futuro de compra e venda envolve a especificação dos termos de uma transação em uma data futura. O mesmo resultado que se obtém pela compra de um bem no futuro pode ser atingido pela tomada de um empréstimo para comprar o bem hoje e pagamento do empréstimo na data do vencimento. Neste caso se tem a propriedade do bem por meio de um pagamento especificado hoje. Como isso resulta do mesmo rendimento que o contrato futuro de compra e venda, deve ter o mesmo valor. Assim, o preço futuro hoje deve ser o custo de compra do bem hoje multiplicado por um mais a taxa de juros que se pagará pelo empréstimo até o vencimento. Em essência o payoff (resultado de uma opção ou contrato futuro) do contrato futuro pode ser conseguido por meio da compra do ativo hoje somada a um empréstimo.
Ocorre que nem sempre o comprador do ativo (produto, matéria prima, commodity) tem necessidade dele hoje e nem sempre os vendedores dispõem do mesmo hoje. Muitas vezes, há interesse (para cumprir contratos de venda ou para evitar assumir elevações previstas de custos) do comprador em garantir o preço do ativo em data futura. Assim, também muitas vezes há interesse por parte do vendedor garantir um nível de preços satisfatório para seus produtos que somente estarão disponíveis no futuro ou que seu custo de armazenagem seja uma vantagem competitiva no mercado.
Assim, surge a possibilidade de negociação a futuro, que significa, em última instância a transferência do risco de preços futuros entre vendedor e comprador. Em 99% dos casos ocorrem liquidações financeiras e não físicas. Com isso, surge a possibilidade de atuação dos especuladores, ampliando a liquidez ao mercado e estimulando negócios.
Carmona (2009 p. 200-236) apresenta os conceitos básicos de derivativos financeiros, dos quais destacam-se como necessários ao entendimento desta pesquisa:
Mercado a termo: é caracterizado como um contrato de compra e venda, com preço preestabelecido, em que o comprador assume a responsabilidade de pagar o valor previamente ajustado e contratado ao vendedor na data da entrega do bem, e o vendedor assume a responsabilidade de entregar o bem no local, na quantidade e na qualidade previamente acordados.
Mercado Futuro: proporciona a fixação do preço de produtos, por meio da negociação de contratos que são liquidados em data futura. Ao comprar ou vender esses contratos nos pregões da Bolsa, as partes se comprometem a comprar (e pagar) ou vender (e entregar) a mercadoria negociada na data de vencimento do contrato.
Opções: o mercado de Opções é um mercado em que são negociados direitos futuros de compra ou venda. (...). Opções de Compra: Uma opção de compra (call) é um contrato que confere ao comprador
o direito, mas não a obrigação, de comprar um ativo-objeto ao preço de exercício (previamente estabelecido), em determinada data de exercício ou vencimento, pagando por isso um prêmio (...). Opções de venda: Uma opção de venda confere ao seu titular o direito de comprar o objeto da opção, ao preço de exercício, a qualquer instante, até a data de vencimento.
O autor ainda apresenta várias estratégias possíveis com opções. Porém, para esta pesquisa, admite-se que não se utilizou da estratégia de opções, mas sim contratos de mercado futuro ou de swaps. Também no mercado de opções, atuando como lançador, as influências nas necessidades de capital de giro, que são objeto principal de análise nesta pesquisa, ocorrem. Porém, neste caso, o recebimento do prêmio minimizaria os efeitos negativos. Mas, como afirmado, as opções não farão parte das análises desta pesquisa.
Climeri & Kimura (2008, p. 37) destacam que “o contrato de swap é bastante usado na
adequação de fluxos de caixa, especialmente no que diz respeito à diminuição de possíveis
descasamentos entre pontas ativas e passivas de uma empresa”.
Os derivativos financeiros surgem então como uma possibilidade de administração de riscos de preços. Da mesma forma, aos especuladores, a possibilidade de ganhos financeiros ao assumir riscos de preços indesejados pelos compradores e vendedores do mercado físico. As estimações de coberturas com uso de Contratos Futuros são apresentadas por Winston (2006, p-341-344) onde mostra como utilizar o software @RISK para determinar uma política ótima de cobertura, com a meta de escolher uma política que minimize o desvio padrão dos custos totais.
Destacam-se alguns aspectos relevantes no caso de contratos de mercado futuro e que serão necessários para entendimento das simulações desta pesquisa. Na BM&F/Bovespa, são negociados contratos de dólar comercial com tamanho de 50.000 dólares. Também são negociados minicontratos de 5.000 dólares. Nossa atenção e cálculos serão realizados com base nos contratos de 50 mil dólares. Tanto comprador como vendedor devem depositar uma margem de garantia.
Como pode ser observado no quadro 1, a partir da crise financeira internacional, mais precisamente em outubro de 2008, a Bolsa começou a elevar o valor da margem de garantia. Em outubro (Vendido) elevou-se em 30% em relação a setembro e em 68,14% no mês seguinte sobre outubro, passando de R$ 9.031,80 em setembro para R$ 19.750,04 em novembro. Ainda retratando a maior volatilidade da taxa cambial a vista e a futuro, em dezembro/2008 e janeiro/2009 ficou em torno de R$ 21,7 mil, voltando ao patamar de R$ 18,7 mil por contrato em abril/2009, lembrando que estamos tratando neste quadro do sexto vencimento.
Data Vencimento Comprado Vendido
02/01/2006 jul/06 R$ 14,838,85 R$ 13,645,13 03/07/2006 F07* R$ 13,744,24 R$ 12,601,03 02/01/2007 N07 R$ 11,921,81 R$ 10,923,95 02/07/2007 F08 R$ 10,429,80 R$ 9,515,44 02/01/2008 N08 R$ 10,592,28 R$ 9,742,32 01/07/2008 F09 R$ 9,670,00 R$ 8,878,35 01/08/2008 G09 R$ 9,376,27 R$ 8,608,22 01/09/2008 H09 R$ 9,832,78 R$ 9,031,80 03/10/2008 J09 R$ 12,648,25 R$ 11,746,06 03/11/2008 K09 R$ 20,484,27 R$ 19,750,04 01/12/2008 K09 R$ 22,471,01 R$ 21,766,66 02/01/2009 M09 R$ 22,440,76 R$ 21,740,90 03/04/2009 U09 R$ 19,331,92 R$ 18,691,44 Códigos de vencimento: F=Jan; G=Fev; H=Mar; J=Abr; K=Mai; M=Jun; N=Jul; Q=Ago; U=Set; V=Out; X=Nov e Z=Dez.
Quadro 1 – Margens de garantia a serem depositadas por contrato de US$ 50 mil -Sexto Vencimento.
Fonte: Desenvolvido com base em dados da BMF/Bosvespa.
Outro aspecto a ressaltar é quanto aos tipos de garantias aceitas. Conforme a BMF/Bovespa (2009), são aceitos para clearing de câmbio: reais, dólares e títulos públicos federais. A clearing é a câmara de compensação da BMF/Bovespa. Atua como um banco que paga os ganhos e cobra as perdas diariamente dos que operam nesse mercado. É o chamado ajuste diário.
Observa-se que quanto maior o prazo de vencimento, maior é a margem, em função dos riscos de variação serem maiores em prazos maiores. Embora este quadro mostre margens até R$ 26 mil, estas variam de R$ 15 mil por contrato de US$ 50 mil até R$ 41 mil para contratos até 24 meses. Também estão disponíveis prazos mais longos, como, por exemplo, até janeiro de 2018, embora a liquidez esteja concentrada nos prazos menores.
É importante ressaltar que as margens de garantia não representam custos. Os custos operacionais são calculados sobre as operações de compra e de venda. São representados pela Taxa Operacional Básica –TOB- e pelas taxas e emolumentos cobrados pela Bolsa. No caso do Dólar Comercial, tratado nesta pesquisa, o valor é de: 0,20% para as operações normais. O outro aspecto é quanto ao Ajuste Diário. O vendedor de Futuros tem a expectativa de que os preços caiam no futuro, em relação às cotações vigentes, por isso vende. Caso tenha a expectativa de que a taxa cambial spot sofra desvalorização superior à diferença da cotação à vista e à futuro negociada hoje ao longo do período até que receba os dólares, a empresa poderá optar por não operar com Futuros.
Nr.Meses vecimento Vencimento Comprado Vendido
0 FRP1 14,968,24 14,954,27
1 K09 15,706,60 15,580,72
2 M09 16,572,21 16,256,86
3 N09 17,468,88 17,024,10
4 Q09 18,441,62 17,897,88
5 U09 19,331,92 18,691,44
6 V09 20,240,96 19,535,85
7 X09 21,195,19 20,443,01
8 Z09 22,053,02 21,291,35
9 F10 23,068,69 22,272,09
10 G10 23,948,30 23,157,00
11 H10 24,665,33 23,905,10
12 J10 25,506,13 24,736,75
13 K10 26,273,68 25,537,89
Códigos de vencimento: F=Jan; G=Fev; H=Mar; J=Abr; K=Mai; M=Jun; N=Jul; Q=Ago; U=Set; V=Out; X=Nov e Z=Dez.
Quadro 2- Margens de Garantia para o Dólar Comercial – Por Contrato, em 03/04/2009
Fonte: Desenvolvido com base em dados da BMF/Bovespa em 05/04/2009.
O percentual de variação na taxa de câmbio do mercado futuro aplicado ao valor notional representa o valor a ser alocado durante o período até o vencimento. Adicionalmente ao valor depositado como margem inicial, temos um valor de necessidades de capital de giro como uma função de distribuição de probabilidade e não um valor certo. É esse aspecto que será apresentado a seguir.
3 Resultados
Para dimensionar as necessidades de recursos utilizou-se dados reais de uma empresa exportadora no período 2004/2008, para proteção das exportações diárias por três períodos de tempo estabelecidos (3º, 6º e 9º vencimentos).
O quadro 3 mostra o dimensionamento dos contratos necessários, dadas as exportações. Mostra os resultados iniciais necessários para os cálculos das necessidades de hedge de uma empresa exportadora. Partindo-se das exportações da empresa, é importante verificar a estabilidade destas. O quadro mostra, na terceira coluna, os valores das exportações, medidas na moeda nacional (em R$ 1000), por trimestre, entre 2004/2008.
MERCADO EXTERNO: Período Export./R$ 1000 Dólár Spot Médio Export./US$ 1000 Nr. Dias úteis Nr.Contr./Trim. Nr.Contr./dia 101/01/2004 A 31/03/2004 677395 2,8913 234290 62 4686 76
201/04/2004 A 30/06/2004 811489 3,0478 266254 62 5325 86
301/07/2004 A 30/09/2004 854104 2,9742 287169 64 5743 90
401/10/2004 A 31/12/2004 792018 2,7809 284805 63 5696 90
501/01/2005 A 31/03/2005 788051 2,6661 295578 61 5912 97
601/04/2005 A 30/06/2005 976925 2,4770 394398 63 7888 125
701/07/2005 A 30/09/2005 1041521 2,3420 444708 65 8894 137
801/10/2005 A 31/12/2005 916298 2,2491 407400 62 8148 131
901/01/2006 A 31/03/2006 703404 2,1951 320450 63 6409 102
1001/04/2006 A 30/06/2006 662468 2,1857 303089 61 6062 99
1101/07/2006 A 30/09/2006 844961 2,1699 389399 64 7788 122
1201/10/2006 A 31/12/2006 934756 2,1506 434646 61 8693 143
1301/01/2007 A 31/03/2007 906955 2,1079 430256 62 8605 139
1401/04/2007 A 30/06/2007 959312 1,9809 484283 62 9686 156
1501/07/2007 A 30/09/2007 916302 1,9160 478241 64 9565 149
1601/10/2007 A 31/12/2007 1023712 1,7846 573644 62 11473 185
1701/01/2008 A 31/03/2008 970748 1,7377 558628 61 11173 183
1801/04/2008 A 30/06/2008 1173114 1,6551 708777 62 14176 229
1901/07/2008 A 30/09/2008 1279656 1,6672 767530 66 15351 233
2001/10/2008 A 31/12/2008 1332445 2,2790 584651 65 11693 180
a MÍNIMO 662468 1,6551 234290 61 4686 76
b MÉDIA 928282 2,2629 432410 62,75 8648 138
c MÁXIMO 1332445 3,0478 767530 66 15351 233
d DESVIO PADRÃO 176506 0,4174 143933 1,44 2879 45
Quadro 3 - Exportações, Taxas de câmbio e nr. de contratos necessários para exportações contínuas durante os dias úteis (ao longo de cada trimestre) da Empresa Exportadora para o período 2004/2008.
Fonte: Resultados da pesquisa
Assim, considerando contratos de 50 mil dólares, as duas últimas colunas mostram as necessidades de posições vendidas a serem assumidas trimestralmente e diariamente na forma de número de contratos, respectivamente. Com base nesses dados, serão considerados no estudo posições para os prazos correspondentes ao terceiro, sexto e nono vencimentos. Os vencimentos são considerados da seguinte forma pela BM&F/Bovespa: nos contratos vendidos, considera-se a contagem dos vencimentos a partir do mês seguinte às vendas, mas o vencimento do contrato do mês seguinte é sempre o último dia do mês anterior.
Como pode ser verificado no gráfico 1, o dimensionamento das necessidades de recursos para as margens de garantia para a empresa exportadora em análise para três diferentes prazos médios de venda demonstra que é necessário um período inicial para que ocorra o primeiro ciclo, de acordo com o prazo. Depois disso, para os valores de exportação especificados no quadro 3, para o terceiro vencimento ficam em torno de R$ 100 milhões, sendo observado um valor de pico de R$ 160 milhões no auge da crise de 2008. Para o sexto vencimento os recursos necessários ficam em média em torno de R$ 200 milhões, com valor de pico especificado no gráfico 1 de R$ 311 milhões em 2008. Por fim, para o prazo maior, correspondendo ao nono vencimento, os valores oscilam entre R$ 400 milhões e R$ 500 milhões.
160029316,5 311159871,8 502909527,7 0 100000000 200000000 300000000 400000000 500000000 600000000 02 /0 1/ 20 04 09 /0 2/ 20 04 18 /0 3/ 20 04 27 /0 4/ 20 04 02 /0 6/ 20 04 12 /0 7/ 20 04 17 /0 8/ 20 04 23 /0 9/ 20 04 01 /1 1/ 20 04 09 /1 2/ 20 04 14 /0 1/ 20 05 23 /0 2/ 20 05 01 /0 4/ 20 05 10 /0 5/ 20 05 16 /0 6/ 20 05 22 /0 7/ 20 05 29 /0 8/ 20 05 05 /1 0/ 20 05 14 /1 1/ 20 05 21 /1 2/ 20 05 26 /0 1/ 20 06 07 /0 3/ 20 06 12 /0 4/ 20 06 23 /0 5/ 20 06 29 /0 6/ 20 06 04 /0 8/ 20 06 12 /0 9/ 20 06 19 /1 0/ 20 06 28 /1 1/ 20 06 05 /0 1/ 20 07 12 /0 2/ 20 07 22 /0 3/ 20 07 30 /0 4/ 20 07 06 /0 6/ 20 07 13 /0 7/ 20 07 20 /0 8/ 20 07 26 /0 9/ 20 07 05 /1 1/ 20 07 12 /1 2/ 20 07 21 /0 1/ 20 08 28 /0 2/ 20 08 07 /0 4/ 20 08 15 /0 5/ 20 08 23 /0 6/ 20 08 29 /0 7/ 20 08 03 /0 9/ 20 08 09 /1 0/ 20 08 14 /1 1/ 20 08 22 /1 2/ 20 08 V a lo r e m R $ A c u m u la d o
Necessidades de Recursos para Depósito de Margem para três horizontes de prazos médios, a partir das exportações da Empresa Exportadora entre 02/01/2004 a 31/12/2008.
ACUMULADO TERCEIRO VENCTO. ACUMULADO SEXTO VENCTO. ACUMULADO NONO VENCTO.
Gráfico 1- Necessidades de Margens para os 3º, 6º e 9º vencimentos em R$ da empresa exportadora em análise
Fonte: Resultados da Pesquisa
Como a proposta é evidenciar as necessidades para o caso de empresas exportadoras em termos genéricos, o Gráfico 2 mostra essas necessidades para os diferentes prazos de vencimento dos contratos nesse período como percentual das exportações. Assim, no gráfico 2, medido em forma percentual, evidencia-se também que a volatilidade da taxa cambial altera frequentemente o valor das margens de garantia exigidas pela BM&F/BOVESPA, implicando valores diferentes em diferentes períodos. Todavia, é possível estimar valores médios e esses deveriam ser financiados com fontes de longo prazo, deixando apenas eventuais necessidades sazonais para serem financiadas com recursos de curto prazo.
10,9% 12,2% 18,4% 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 02 /0 1/ 20 04 10 /0 2/ 20 04 22 /0 3/ 20 04 30 /0 4/ 20 04 08 /0 6/ 20 04 19 /0 7/ 20 04 25 /0 8/ 20 04 04 /1 0/ 20 04 12 /1 1/ 20 04 22 /1 2/ 20 04 28 /0 1/ 20 05 10 /0 3/ 20 05 19 /0 4/ 20 05 30 /0 5/ 20 05 06 /0 7/ 20 05 12 /0 8/ 20 05 21 /0 9/ 20 05 31 /1 0/ 20 05 09 /1 2/ 20 05 17 /0 1/ 20 06 23 /0 2/ 20 06 05 /0 4/ 20 06 17 /0 5/ 20 06 26 /0 6/ 20 06 02 /0 8/ 20 06 11 /0 9/ 20 06 19 /1 0/ 20 06 29 /1 1/ 20 06 09 /0 1/ 20 07 15 /0 2/ 20 07 28 /0 3/ 20 07 08 /0 5/ 20 07 15 /0 6/ 20 07 24 /0 7/ 20 07 30 /0 8/ 20 07 09 /1 0/ 20 07 20 /1 1/ 20 07 28 /1 2/ 20 07 08 /0 2/ 20 08 18 /0 3/ 20 08 28 /0 4/ 20 08 06 /0 6/ 20 08 15 /0 7/ 20 08 21 /0 8/ 20 08 29 /0 9/ 20 08 05 /1 1/ 20 08 12 /1 2/ 20 08
Ma rgem como % da s Exporta ções(3) Ma rgem como % da s Exporta ções(6) Ma rgem como % da s Exporta ções(9)
Gráfico 2- Necessidades de Margens para os 3º, 6º e 9º vencimentos como % das exportações
Fonte: Resultados da Pesquisa
podem ou não ocorrer, devendo-se utilizar dados históricos para calcular a probabilidade e ocorrência.
Com os dados da empresa exportadora em análise e tomando-se os dados históricos da BM&F/BOVESPA para cálculos dos parâmetros, os seguintes valores são apresentados em termos probabísticos como necessidades de margens adicionais às estabelecidas.
Confome mostra o quadro 4 com os dados da empresa exportadora no período 2004/2008, os valores extremos representam uma em milhares de possibilidades (10.000 iterações com o software @Risk da palisade) e são normalmente desconsiderados por representarem situações que dificilmente ocorrerão na prática. Ficam com valores a serem observados e como eventuais necessidades de recursos que podem, embora seja improvável, serem requisitados para manter os contratos negociados. Todavia, trabalhar com a probabilidade de 5% ou outro % predeterminado de serem ultrapassados é algo que deveria fazer parte do dia-a-dia da gestão financeira responsável. O quadro mostra que, para o período de 6 meses (180 dias) com 5% de probabilidade, R$ 46 milhões de reais seriam necessários para manter certa segurança em termos de recursos financeiros. O quadro quatro mostra os valores para as exportações da empresa em análise que podem ser ultrapassados com 5%, 10%, 15%, 20% e 30% de probabilidade, além dos valores extremos das iterações. Assim, para os valores extremos com o prazo de um ano, os testes demonstram o valor de R$ 479,9 milhões. A análise probabilística para diferentes prazos permite que se faça um planejamento na busca de fontes de recursos para o financiamento da estratégia de hedge adotada.
Teste de Stress para diferentes prazos de Contratos Futuros
Dias útes Valor Extremo 5% Prob. 10% Prob. 15% Prob. 20% Prob. 30% Prob. 60 - 79,984,285,80 - 15,368,773,44 - 10,334,462,52 - 7,283,437,92 - 5,339,770,08 - 2,712,719,88 90 - 119,976,428,70 - 23,053,160,16 - 15,501,693,78 - 10,925,156,88 - 8,009,655,12 - 4,069,079,82 120 - 159,968,571,60 - 30,737,546,88 - 20,668,925,04 - 14,566,875,84 - 10,679,540,16 - 5,425,439,76 150 - 199,960,714,50 - 38,421,933,60 - 25,836,156,30 - 18,208,594,80 - 13,349,425,20 - 6,781,799,70 180 - 239,952,857,40 - 46,106,320,32 - 31,003,387,56 - 21,850,313,76 - 16,019,310,24 - 8,138,159,64 210 - 279,945,000,30 - 53,790,707,04 - 36,170,618,82 - 25,492,032,72 - 18,689,195,28 - 9,494,519,58 240 - 319,937,143,20 - 61,475,093,76 - 41,337,850,08 - 29,133,751,68 - 21,359,080,32 - 10,850,879,52 270 - 359,929,286,10 - 69,159,480,48 - 46,505,081,34 - 32,775,470,64 - 24,028,965,36 - 12,207,239,46 300 - 399,921,429,00 - 76,843,867,20 - 51,672,312,60 - 36,417,189,60 - 26,698,850,40 - 13,563,599,40 330 - 439,913,571,90 - 84,528,253,92 - 56,839,543,86 - 40,058,908,56 - 29,368,735,44 - 14,919,959,34 360 - 479,905,714,80 - 92,212,640,64 - 62,006,775,12 - 43,700,627,52 - 32,038,620,48 - 16,276,319,28
Quadro 4- Valores em Reais potenciais para chamadas de margem com diferentes níveis de probabilidade para diferentes períodos
Fonte: Resultados da Pesquisa
4 Considerações Finais
A proposta da pesquisa foi evidenciar os aspectos estratégicos envolvendo o dimensionamento das necessidades de capital de giro. O objetivo prático da pesquisa foi dimensionar, tomando por base um caso real, com os dados disponíveis e suposições (proxies) utilizados para demonstrar os impactos de variações contrárias às esperadas em estratégias de hedge com derivativos financeiros.
A pesquisa se limitou a analisar e simular com dados públicos da empresa exportadora e com dados de taxas e margens de garantia da BM&F/BOVESPA os recursos necessários para proteção do risco cambial em bolsa de futuros como percentual das exportaçõe e simulações com os parâmetros do período analisado.
Novas pesquisas poderiam dar ênfase ao uso de estratégias com opções, em que as várias alternativas disponíveis podem neutralizar o efeito negativo de maior volatilidade nas necessidades de capital de giro que surgem com o uso de Futuros e Swaps.
Referências
AGUSTINI, Carlos Alberto Di. Capital de Giro, São Paulo, Atlas, 2ª ed. 1999.
ASSAF NETO, Alexandre. Estrutura e Análise de Balanços, São Paulo, Atlas, 4ª ed. 1998.
BERNSTEIN, P.L. & DAMODARAM, A. Administração de Investimentos. Porto Alegre, Bookman, 2000,
423p.
BMF/BOVESPA. www.bmf.com.br acesso em 04/04/2009.
BRASIL, Haroldo Vinagre, BRASIL, Haroldo Guimarães, Gestão Financeira das Empresas – Um Modelo
Dinâmico, Rio de Janeiro, Qualitymark, 1ª ed. 1993.
BREALEY R.A. ; MYERS, S..C. Princípios de Finanças Empresariais. 3aEdição, Mem Martins –Portugal,
McGraw-Hill de Portugal, 1992, 924p.
CAOUETTE, J.; ALTMAN, E.; NARAYANAM, P. Gestão do risco de crédito: o próximo grande desafio financeiro. Rio de Janeiro: Qualitymark, 2000.
CARMONA, C.U.M. Finanças Corporativas e Mercados. São Paulo. Atlas, 2009, 237 p.
CLIMENI, L.A.O.; KIMURA, H. Derivativos Financeiros e Seus Riscos. São Paulo, Atlas, 2008.
GITMAN, L. Princípios de Administração Financeira. 10a ed. São Paulo: Pearson, 2006.
MARION, J.C. Análise das Demonstrações Contábeis. 2ª Edição. São Paulo, Atlas, 2002.
PEREIRA, P.L.V. Mapeamento de Instrumentos Financeiros em Fatores de Risco. Metodologias.
RiskTech.com – (www.risktech.com.br). Acesso em 10/04/2009.
REILLY, F.K. & NORTON, E.A. Investimentos. Tradução da 7ª edição norte-americana. São Paulo,
Cengage,2008.
ROSS, Stephen ª & RANDOLFPH W. Westerfield & JEFFREY F. Jaffe. Administração Financeira -
Corporate Finance. São Paulo: Atlas, 1995, 700p.
SOUZA, L.A.R. Metodologia de cálculo de VaR. 2001. (www.risktech.com.br).
SPSS–Statistical Package for the Social Sciences. www.spss.com.br
WINSTON, Waine. Modelos Financieros com Simulación y Optimización. 2ª Edição. Palisade Corporation,
Ithaca, NY 14850 USA.,2006. (http://www.palisade-lta.com )
http://www.palisade.com
