Universidade de Bras´ılia Faculdade de Economia, Administrac¸ ˜ao e Contabilidade Departamento de Economia

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Faculdade de Economia, Administrac¸ ˜ao e Contabilidade

Departamento de Economia

Marcos Vin´ıcius Gonc¸alves Nihari

A previd ˆencia complementar ´e, de fato,

complementar?

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A previd ˆencia complementar ´e, de fato,

complementar?

Dissertac¸ ˜ao apresentada como

um dos requisitos essenciais para

conclus ˜ao do Programa de P ´os

Graduac¸ ˜ao 2017 – Mestrado em

Economia – da Universidade de

Bras´ılia.

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A previd ˆencia complementar ´e, de fato,

complementar?

Dissertac¸ ˜ao apresentada como

um dos requisitos essenciais para

conclus ˜ao do Programa de P ´os

Graduac¸ ˜ao 2017 – Mestrado em

Economia – da Universidade de

Bras´ılia

Bras´ılia, 6 de dezembro de 2017

—————————————————-Professor Doutor Michael Christian Lehmann

Universidade de Bras´ılia

Examinador Interno

—————————————————-Professor Doutor Tito Belchior Silva Moreira

Universidade Cat ´olica de Bras´ılia

Examinador Externo

—————————————————-Professor Doutor Vander Mendes Lucas

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Devido ao d éficit nas contas da aposentadoria, reformas previdenci árias s ão dis-cutidas h á alguns anos em v ários pa´ıses. Contudo, a maior parte dos pa´ıses estuda reformas que buscam prolongar o tempo de trabalho, reduzir o valor da aposentadoria ou aumentar as taxas de contribuiç ão previdenci ária. Foram poucos os pa´ıses que im-plementaram uma reforma de transiç ão do sistema pay-as-you-go para o sistema ca-pitalizado. Neste sentido, cabe analisar se o sistema capitalizado, caracter´ıstico das previd ências privadas, é substituto ou complementar ao sistema pay-as-you-go, carac-ter´ıstico das previd ências sociais. Caso a populaç ão perceba ambos os sistemas como substitutos, ent ão haver á oportunidade para que futuras reformas previdenci árias imple-mentem uma transiç ão de sistemas. Com este questionamento e utilizando dados brasi-leiros, este trabalho obt ém fortes evid ências de que a populaç ão percebe as duas formas previdenci árias como sendo substitutas, com taxas de substituiç ão que variam de 8,15% a 18,0%. Ou seja, h á bastante espaço para que futuras reformas previdenci árias propo-nham uma mudança na forma de financiamento das aposentadorias ao inv és de apenas alterarem os par âmetros do atual sistema.

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Due to the deficit in the retirement accounts, pension reforms have been discus-sed for several years in many countries. However, most countries are considering reforms that seek to extend working years, reduce the value of retirement or increase social secu-rity contribution rates. Just a few countries implemented a transition from the pay-as-you-go system to the fully-funded system. In this sense, it is useful to analyse if the fully-funded system, which is characteristic of private pensions, is substitute or complementary to the pay-as-you-go system, which is characteristic of social security. If the population percei-ves these systems as substitutes, then there is an opportunity for future pension reforms to implement a system transition. With this questioning and using Brazilian data, this work obtains strong evidence that the population perceive these forms of pension as substitu-tes, with substitution rates varyng from 8.15% to 18.0%. For this reason, there is enough space for future social security reforms to propose a change in the way that pensions are financed instead of just changing the parameters of current system.

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1 Evoluç ão Trimestral das Contribuiç ões Previdenci árias no Brasil . . . 17

2 Fronteira Eficiente . . . 38

3 Carteira de Mercado e Carteira Ponderada . . . 40

4 Evoluç ão da Contribuiç ão Per Capita Trimestral M édia para os Sistemas Previdenci ários . . . 45

5 Evoluç ão da Renda M édia Trimestral no Distrito Federal e no Piau´ı . . . 46

6 Evoluç ão da Taxa M édia de Desemprego Trimestral no Amap á e em Santa Catarina . . . 47

7 Evoluc¸ ˜ao da Taxa Selic Acumulada Trimestralmente . . . 48

8 Evoluç ão da Variaç ão Trimestral do Ibovespa . . . 49

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1 Faixas de Contribuic¸ ˜ao para o INSS . . . 31

2 Faixas de Contribuic¸ ˜ao para o INSS - Contribuinte Individual . . . 32

3 Regress ˜ao para Amostra Completa . . . 52

4 Proporç ão de Aplicaç ões em Previd ência Privada por Estado . . . 53

5 Regress ˜ao para Amostra Segregada . . . 55

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AC Acre

AFP Administradoras de Fondos de Pensiones

AL Alagoas

AM Amazonas AP Amap ´a

BA Bahia

BD Benef´ıcio Definido

CAPM Capital Asset Pricing Model

CD Contribuic¸ ˜ao Definida

CDI Certificado de Dep ´osito Interbanc ´ario

CE Cear ´a

CM Carteira de Mercado

DF Distrito Federal

EAPC Entidade Aberta de Previd ˆencia Complementar

EFPC Entidade Fechada de Previd ˆencia Complementar ES Esp´ırito Santo

FE Fronteira Eficiente GO Goi ´as

IBGE Instituto Brasileiro de Geografia e Estat´ıstica INSS Instituto Nacional do Seguro Social

IPCA ´Indice Nacional de Prec¸os ao Consumidor Amplo LMC Linha de Mercado de Capitais

MA Maranh ˜ao

MEI Microempreendedor Individual

MG Minas Gerais

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MT Mato Grosso

OCDE Organizaç ão para a Cooperaç ão e Desenvolvimento Econ ômico PA Par á

PAYG Pay-as-you-go

PB Para´ıba

PE Pernambuco

PI Piau´ı

PIB Produto Interno Bruto

PNAD Pesquisa Nacional por Amostra de Domic´ılios PR Paran ´a

RGPS Regime Geral de Previd ˆencia Social

RJ Rio de Janeiro

RN Rio Grande do Norte

RO Rond ˆonia

RPPS Regime Pr ´oprio de Previd ˆencia Social

RR Roraima

RS Rio Grande do Sul SC Santa Catarina

SE Sergipe

SP S ˜ao Paulo

SUSEP Superintend ˆencia de Seguros Privados

TIR Taxa Interna de Retorno

TMS Taxa Marginal de Substituic¸ ˜ao

TO Tocantins

PAYG OCDE PIB INSS SUSEP IBGE CM EAPC PNAD IPCA AFP BD CD AC AL AP AM BA CE DF ES GO MA MT MS MG PA PB PR PE PI RJ RN RS RO RR SC SP SE TO

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1 Introduc¸ ˜ao 13

2 Revis ˜ao de Literatura 19

2.1 Reformas Param ´etricas . . . 20

2.2 A Heranc¸a Previdenci ´aria . . . 23

2.3 A Reforma para o Sistema Capitalizado . . . 23

2.4 A Incerteza sobre o Sistema Capitalizado . . . 26

2.5 Previd ˆencia Privada como um Substituto ou Complemento . . . 27

3 O Sistema Previdenci ´ario Brasileiro 30 3.1 A Previd ˆencia Social . . . 30

3.2 A Previd ˆencia Privada . . . 32

3.3 Regras para Aposentadoria . . . 33

4 Modelos de Substituibilidade e de Complementaridade 35 4.1 Um Modelo de Substituibilidade . . . 35

4.2 Um Modelo de Complementaridade . . . 37

5 Modelo de An ´alise e Dados 41 5.1 Modelo de An ´alise para Teste de Substituibilidade . . . 41

5.2 Modelo de An ´alise para Teste de Complementaridade . . . 43

5.3 Dados . . . 44

6 Resultados 51 6.1 Testando a Substituibilidade . . . 51

6.2 Corroborando a Substituibilidade . . . 56

6.3 Testando a Complementaridade . . . 58

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8 Ap ˆencide A - Sistemas Previdenci ´arios 63

8.1 Formas de Financiamento . . . 63 8.2 Contribuic¸ ˜ao e Benef´ıcio . . . 64

9 Ap ˆendice B - C ´alculo da TIR do INSS 65

10 Ap ˆendice C - Comandos de Regress ˜ao 66

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1 Introduc¸ ˜ao

A aposentadoria é um momento inevit ável para grande parte das pessoas e, mesmo que alguns apresentem condiç ões f´ısicas para continuar trabalhando, pode ser at é mesmo socialmente desej ável que ela ocorra. Tendo em vista que a produtividade do idoso tende a ser menor do que a produtividade do trabalhador em ascens ão profissional, a aposentadoria pode ser considerada uma ocorr ência natural, exigindo a exist ência de um plano econ ômico para a manutenç ão do padr ão de vida dos aposentados.

Neste contexto, o Estado frequentemente foi visto como sendo o respons ável por prover renda àqueles que n ão podem continuar exercendo sua atividade laborativa. Ou seja, a seguridade social é historicamente o principal plano de aposentadoria para a populaç ão de v ários pa´ıses. Como exemplo, no ano de 2008 nos Estados Unidos, 64% das pessoas com 65 anos de idade ou mais receberam pelo menos metade de suas rendas na forma de benef´ıcios da previd ência social, sendo que 22% das pessoas dentro desta faixa et ária receberam a totalidade da renda na forma deste benef´ıcio (AARON, 2011).

A Seguridade Social, contudo, n ão trata apenas de proporcionar renda digna aos aposentados, mas tamb ém engloba outros benef´ıcios. De fato, como corretamente afir-mam Aaron (2011), Caminada e Goudswaard (2005) e Dwyer (2005), al ém do objetivo de proporcionar renda aos aposentados, muitos pa´ıses desenvolveram sistemas de seguri-dade social tamb ém para proteger seus cidad ãos contra o risco de desemprego, invalidez e morte1_.

De acordo com Diamond (2003, apud AARON, 2011) e Caliendo, Guo e Hosseini (2012), em um mercado completo, perfeitamente competitivo e com indiv´ıduos completa-mente racionais, a Seguridade Social poderia ser desnecess ´aria, pois as pessoas iriam comprar exatamente a quantidade necess ´aria de seguro de vida e de invalidez de que

1_{Aaron (2011) afirma que a renda aos aposentados, o seguro de vida dos contribuintes e o seguro de}

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precisam, e iriam poupar a quantidade ótima para a aposentadoria, utilizando o saldo acu-mulado durante o per´ıodo anterior à aposentadoria para compor uma carteira de investi-mentos que proporcionasse uma renda maximizadora de sua utilidade. Neste cen ário, as pessoas iriam distribuir poupança e consumo otimamente durante suas vidas e iriam se proteger contra os riscos a que est ão sujeitos, incluindo riscos macroecon ômicos, como inflaç ão e recess ão (AARON, 2011).

Tal argumento é, ainda, complementado pela afirmativa de Crawford e Lilien (1981): sob as premissas de que o tempo de vida é previamente conhecido, os mer-cados de capitais s ão perfeitos e os benef´ıcios de aposentadoria s ão justos, é poss´ıvel concluir que a Seguridade Social é exatamente equivalente a qualquer outra forma de poupança.

Contudo, é amplamente reconhecido que as condiç ões acima n ão s ão satisfeitas, pois as pessoas cometem sucessivos erros de julgamento, os mercados s ão imperfeitos, o mercado de seguros é incompleto devido ao risco moral e à informaç ão assim étrica (SHILLER, 1998, apud AARON, 2011). Logo, mercados privados n ão conseguem lidar com estes problemas de forma eficiente por uma variedade de motivos: eles n ão s ão capazes de redistribuir a renda para atingir objetivos sociais, eles n ão conseguem reduzir de forma significativa o problema da assimetria de informaç ão (que, por sua vez, redu-zem os benef´ıcios de aposentadoria) e eles n ão conseguem se sobrepor à tentaç ão do consumo presente dos indiv´ıduos (AARON, 2011).

Portanto, é praticamente ineg ável que a Seguridade Social tem um car áter tanto de proteç ão quanto de disciplina, uma vez que o livre arb´ıtrio individual levaria a uma poupança ineficiente para a aposentadoria, reduzindo, assim, o bem estar social. Nestes aspectos, a Seguridade Social parece ser oportunamente justificada.

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principais ferramentas para promover a estabilidade do sistema previdenci ´ario.

De forma geral, previd ências privadas n ão apresentam risco de perda financeira para o governo, pois o risco é completamente transmitido para o contribuinte. O be-nefici ário de uma previd ência privada ir á receber uma renda que depende das suas contribuiç ões, da idade de aposentadoria, da expectativa de vida e da taxa de juros (ou taxa de retorno) que o gestor do fundo conseguir alcançar (CALCIANO; TIRELLI, 2008).

Adicionalmente à estabilidade financeira do sistema previdenci ário, a previd ência privada aumenta o grau de liberdade de escolha dos indiv´ıduos, pois neste sistema o contribuinte é o pr óprio titular dos valores depositados e ele pode fazer uso do saldo acu-mulado a seu crit ério no momento que lhe for mais conveniente, inclusive para transferir a seus descendentes por meio de herança ou para doar à caridade (DWYER, 2005).

Al ém de aumentar a estabilidade financeira da previd ência e de proporcionar maior liberdade para o contribuinte, as previd ências privadas podem trazer outros be-nef´ıcios para a economia. De acordo com Calciano e Tirelli (2008), a capitalizaç ão de fundos aperfeiçoa o mercado de capitais, pois os riscos podem ser melhores distribu´ıdos em um grande mercado ao inv és de um mercado restrito, e um mercado financeiro maior implica maior efici ência alocativa de recursos e, portanto, maior crescimento econ ômico. Argumento semelhante é dado por Liebman (2005) ao defender que existem boas raz ões para um pa´ıs introduzir sistemas de previd ência privada, tais como poss´ıvel elevaç ão de poupança nacional e aumento dos incentivos à oferta de trabalho.

Logo, é percept´ıvel a import ância que um sistema previdenci ário privado pode ter, dados seus efeitos potencialmente positivos tanto sobre os contribuintes (em termos de liberdade de escolha e de diversificaç ão de riscos) quanto sobre a economia (em termos de reduç ão de risco orçament ário e de crescimento econ ômico).

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im-port ância que o setor privado e o setor p úblico exercer ão sobre a estrutura de aposenta-doria (CALCIANO; TIRELLI, 2008).

Neste sentido, discuss ões sobre a proteç ão pessoal de longo prazo muitas ve-zes enfrentam a dicotomia de que esta deveria ser primariamente uma responsabilidade p ública ou privada (STEVENSON et al., 2010). De forma geral, quase todas as pre-vid ências sociais s ão da forma PAYG2_{. Por outro lado, fundos capitalizados s ão} carac-ter´ısticas comuns às instituiç ões de previd ência privada. Por tal raz ão, mesmo que a discuss ão n ão seja originalmente sobre a dicotomia entre responsabilidade p ública ou privada, o debate sobre a organizaç ão previdenci ária no futuro como sendo mais PAYG ou mais capitalizada acaba tomando a forma de um debate sobre previd ência p ública contra previd ência privada3_{(CALCIANO; TIRELLI, 2008).}

De fato, os atuais debates consideram tanto reformas previdenci árias que bus-quem sustentar o sistema PAYG quanto reformas que direcionem no sentido de substituir a previd ência social pela privada. Contudo, ao se propor uma reforma que substitua a previd ência social pela privada, cabe avaliar como o contribuinte observa cada um destes modelos. Isto é, o cidad ão comum percebe que a previd ência privada é um substituto da previd ência social, ou interpreta que ambos os modelos s ão complementares? Caso a resposta seja a favor da substituibilidade, ent ão uma reforma que elimine a previd ência social e implemente a privada poder á ser bem aceita pela sociedade. Por outro lado, caso a resposta seja de uma interpretaç ão de complementaridade, ent ão as futuras reformas devem buscar um equil´ıbrio entre a atuaç ão estatal e a privada. Entretanto, afirmar que a previd ência privada é um sistema substituto ou complementar à previd ência social n ão

´e uma tarefa trivial.

2_{PAYG refere-se a} _{pay-as-you-go}_{. No sistema PAYG os indiv´ıduos contribuem para a previd ˆencia e}

o valor das contribuiç ões fluem diretamente para os atuais aposentados. A outra forma de sistema é a Capitalizada, em que o valor das contribuiç ões é aplicado no mercado de capitais e o montante gerado é utilizado como benef´ıcio para os pr óprios contribuintes no momento em que se aposentam.

3_{Teoricamente, o estado poderia tanto organizar e manter uma previd ˆencia social da forma PAYG ou da}

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A Figura 1 apresenta os valores totais aplicados trimestralmente na previd ência social e nas previd ências privadas no Brasil, entre os anos de 2012 e 2017. A coluna da esquerda representa a escala de contribuiç ões para o INSS e a coluna da direita re-presenta a escala de contribuiç ões para as previd ências privadas, ambas expressas em valores nominais e em bilh ões de reais. É poss´ıvel observar que ambas as s éries apre-sentaram um movimento ascendente, embora as contribuiç ões para as previd ências pri-vadas tenham se elevado mais rapidamente do que as aplicaç ões na previd ência social. Entretanto, n ão est á claro se ambos os modelos s ão complementares ou substitutos.

Figura 1: Evoluç ão Trimestral das Contribuiç ões Previdenci árias no Brasil

Fonte: Superintend ˆencia de Seguros Privados (SUSEP) e Instituto Brasileiro de Geografia e Estat´ıstica (IBGE)

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s ão poucos os estudos que analisam a ótica do contribuinte. Logo, n ão iremos nos de-dicar a defender uma reforma que mantenha ou que elimine a Seguridade Social, assim como tamb ém n ão iremos estudar uma reforma previdenci ária em si. O objetivo deste artigo é, portanto, analisar a relaç ão entre as previd ências p úblicas e privadas, isto é, nos concentraremos em responder a seguinte pergunta: a previd ência privada é um substituto ou um complemento à previd ência social?

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2 Revis ˜ao de Literatura

Os sistemas previdenci ários de muitas economias do mundo est ão enfrentando dificuldades para manterem-se sustent áveis, de forma que nas últimas d écadas grandes mudanças começaram a ocorrer nos modelos previdenci ários das naç ões em desenvolvi-mento4_{. A origem destas crises é principalmente fundamentada na forma como o sistema} foi desenhado e na mudança da estrutura demogr áfica de cada pa´ıs (HINDRIKS; MYLES, 2004).

O primeiro problema que deriva esta mudança demogr áfica é a reduç ão na taxa de natalidade, limitando o crescimento da quantidade de trabalhadores que financiar ão os benef´ıcios pagos aos aposentados. O segundo fator que intensifica o problema de-mogr áfico é o aumento da expectativa de vida, aumentando a quantidade de aposentados ao longo do tempo. Estes problemas s ão especialmente piores em economias cujo sis-tema de previd ência é da formapay-as-you-go(KUMRU, 2011). Logo, o padr ão de cresci-mento demogr áfico tem posto em xeque a sustentabilidade dos sistemas previdenci ários ao redor de todo o mundo (CALCIANO; TIRELLI, 2008), de forma que reformas t êm se tornado cada vez mais necess árias.

De fato, o equil´ıbrio financeiro da previd ência social na forma PAYG depende da raz ão custeio/benef´ıcio, que por sua vez é bastante sens´ıvel à raz ão entre o n úmero de trabalhadores e o n úmero de aposentados. A raz ão custeio/benef´ıcio é significativamente alterada quando ocorrem mudanças na expectativa de vida e de natalidade da populaç ão. Por óbvio, se as pessoas vivem por mais tempo, h á uma quantidade crescente de apo-sentados em relaç ão a trabalhadores. De forma an áloga, se a taxa de natalidade re-trai, h á uma quantidade decrescente de trabalhadores por aposentado. Logo, quedas na raz ão custeio/benef´ıcio implicam aumento da taxa de contribuiç ão para o sistema previ-denci ário e, teoricamente, esse aumento n ão é acompanhado de elevaç ão de benef´ıcios,

4_{Dentre os pa´ıses em desenvolvimento, as primeiras mudanc¸as no sistema previdenci ´ario foram}

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pois apenas reflete uma deterioraç ão demogr áfica. Ocorre que h á d écadas, infelizmente, ao menos pelo ponto de vista financeiro, a expectativa de vida tem aumentado ao mesmo tempo em que a taxa de natalidade tem ca´ıdo (SHIPMAN, 1999).

A gravidade destas crises tem reforçado a import ância em promover reformas previdenci árias ao redor do mundo (HINDRIKS; MYLES, 2004; KUMRU, 2011). Calciano e Tirelli (2008), por exemplo, argumentam que este problema é especialmente importante na Europa, cuja populaç ão apresenta uma tend ência hist órica de aposentadoria precoce. Devido a esses fatos, importantes discuss ões t êm ocorrido entre os membros da Uni ão Europeia, assim como em todo o globo5_.

2.1 Reformas Param ´etricas

Calciano e Tirelli (2008), Dwyer (2005) e Hindriks e Myles (2004) reforçam que existem apenas tr ês formas em se corrigir um sistema previdenci ário do tipo PAYG e evitar o seu d éficit: aumentar a taxa de contribuiç ão cobrada dos trabalhadores para manter constante o valor dos benef´ıcios pagos aos aposentados; reduzir o valor do be-nef´ıcio da previd ência para manter constante a taxa de contribuiç ão; ou elevar a idade m´ınima para a aposentadoria para reduzir a quantidade de benefici ários. De fato, as últimas reformas previdenci árias t êm sido, em geral, param étricas, isto é, t êm buscado revisar os par âmetros de financiamento e de concess ão de benef´ıcios, como o aumento da idade de aposentadoria e o c álculo do benef´ıcio como sendo proporcional ao tempo de contribuiç ão (AYUSO; VALERO, 2011), seja alterando significativamente apenas um destes par âmetros ou alterando todos os par âmetros em menor grau.

Como exemplo de medidas param étricas j á adotadas em reformas previdenci árias pelo mundo, aponta-se que aproximadamente 80% dos pa´ıses da Organizaç ão para Cooperaç ão do Desenvolvimento Econ ômico (OCDE) j á consideram todo o per´ıodo de

5_{Em 2008, quase todos os pa´ıses membros da Organizaç ão para Cooperaç ão do Desenvolvimento}

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contribuiç ão do indiv´ıduo como fator crucial para o c álculo do benef´ıcio de aposentadoria, ou seja, n ão basta ter contribu´ıdo apenas por alguns anos para o sistema, é necess ário ter contribu´ıdo por um longo per´ıodo para que se obtenha o benef´ıcio. Ainda, pa´ıses como Dinamarca, Alemanha, Noruega, Reino Unido e Estados Unidos t êm aumentado gradualmente a idade m´ınima para aposentadoria (MARTIN; WHITEHOUSE, 2008, apud AYUSO; VALERO, 2011).

Nos Estados Unidos os benef´ıcios j á foram reduzidos no passado. O valor da aposentadoria foi cortado em 1977. Alguns anos depois, em 1983, o benef´ıcio da segu-ridade social passou a ser tributado para alguns grupos espec´ıficos da populaç ão, al ém de que a idade m´ınima para a aposentadoria gradualmente subiu de 65 para 67 anos. Em 1993 a tributaç ão sobre o benef´ıcio tornou-se ainda mais ampla, atingindo uma par-cela maior de aposentados (DWYER, 2005). Ainda assim, existe a possibilidade de que a previd ência social dos Estados Unidos se torne insolvente at é 20416 _{(DWYER, 2005).} Argumento similar é apresentado por Aaron (2011), afirmando que se nenhuma reforma eficiente for realizada no pa´ıs, projeta-se que em 2037 ser á necess ário reduzir o valor dos benef´ıcios da previd ência social norte americana em 24% ou aumentar a taxa de contribuiç ão em 32%.

Embora cortes nos valores dos benef´ıcios e aumento das taxas contributivas possam ser eficientes para amenizar o problema no curto prazo, tais medidas s ão so-cialmente question áveis, pois mudanças desta forma enfraquecem o principal prop ósito do programa: proporcionar renda b ásica aos aposentados (AARON, 2011). Al ém disso, mudanças param étricas muitas vezes n ão s ão suficientes para solucionar o problema no longo prazo, pois, al ém de reduzir o bem-estar social de uma das geraç ões (de trabalha-dores ou de aposentados), qualquer uma destas medidas seria tempor ária, uma vez que novos aumentos das taxas ou novas reduç ões dos benef´ıcios dever ão ser feitos caso n ão

6_{Argumentos similares s ão comuns h á v ários anos. Por exemplo, Shipman (1999) argumentava que a}

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se observe o equil´ıbrio demogr áfico necess ário para sustentar o programa. Um exemplo confirma esta hip ótese: mesmo que v ários dos pa´ıses membros da OCDE j á tenham re-gras mais rigorosas para o c álculo do benef´ıcio da aposentadoria, estima-se que entre os anos de 2000 e 2050 os gastos p úblicos para provimento destes benef´ıcios ter á au-mentado aproximadamente 7 pontos percentuais como proporç ão do PIB nestes pa´ıses7 (CALCIANO; TIRELLI, 2008).

Logo, dada as poss´ıveis mudanças nos par âmetros da previd ência social, Dwyer (2005) afirma que a seguridade social n ão é livre de riscos e que sem as devidas pro-vid ências, em um futuro pr óximo, a Seguridade Social n ão ir á conseguir pagar os be-nef´ıcios dos aposentados. Dwyer (2005) reforça que este risco n ão é imagin ário, pois reduç ões em benef´ıcios j á aconteceram no passado.

Shipman (1999) vai ainda al ém de apenas questionar as mudanças param étricas, afirmando que a previd ência social n ão pode ser consertada, pois ela consiste de um pro-grama erroneamente estruturado, oferecendo um p éssimo acordo para os jovens traba-lhadores de cada geraç ão. As reformas que s ão constantemente propostas buscam res-taurar o equil´ıbrio orçament ário do sistema (seja aumentando as taxas de contribuiç ão, elevando a idade m´ınima para aposentadoria ou reduzindo os benef´ıcios), mas o único resultado deste tipo de reforma é uma reduç ão da taxa impl´ıcita de retorno da previd ência social.

Logo, n ão é de se surpreender que debates sobre reformas previdenci árias t êm crescido intensamente ao redor do mundo e tomam hoje v árias dimens ões, desde a efici ência de mudanças param étricas do sistema at é os impactos indiretos que tais re-formas t êm sobre as economias nacionais. Seja como for, devido à import ância da apo-sentadoria, a reforma de um sistema previdenci ário é um objetivo muito sens´ıvel, tanto pelo aspecto econ ômico, quanto pelas óticas pol´ıticas, sociais e demogr áficas (CALCI-ANO; TIRELLI, 2008).

7_{Estima-se que a fraç ão do gasto previdenci ário em relaç ão ao PIB crescer á 10% na Noruega, 8% na}

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2.2 A Heranc¸a Previdenci ´aria

Para Shipman (1999), o p úblico tem sido encorajado a pensar que a previd ência social é segura e oferece bons benef´ıcios em troca da tributaç ão sobre seu trabalho. Contudo, para o autor, a seguridade social nada mais é do que um sistema coercitivo de transfer ência intergeracional via taxas que sup õe premissas irrealistas e pagam be-nef´ıcios significativamente baixos. Shipman (1999) afirma ainda que a seguridade social

é puramente um ato de “confiança” e n ão um “ativo” de investimento.

De fato, aqueles que contribu´ıram mais cedo (os mais idosos ou a primeira geraç ão de aposentados) acabaram pagando pouco em taxas (contribuiç ões) e recebendo gran-des benef´ıcios em sua aposentadoria. Esse comportamento da seguridade social é cha-mado delegacy debt (DIAMOND; ORSZAG, 2004, apud AARON, 2011). Este argumento é analogamente compartilhado por Shipman (1999) ao afirmar que os benef´ıcios rece-bidos pelos atuais aposentados s ão pequenos e os benef´ıcios a serem recerece-bidos pelos futuros aposentados ser ão menores ainda.

2.3 A Reforma para o Sistema Capitalizado

Al ém das in úmeras discuss ões sobre reformas param étricas que visem à susten-tabilidade do sistema PAYG de previd ência, muitas naç ões t êm considerado a possibili-dade de introduzir ou expandir o atual sistema para um modelo capitalizado (CALCIANO; TIRELLI, 2008)8_{. Uma vez que o sistema torne-se completamente capitalizado, os} be-nef´ıcios s ão pagos com recursos acumulados por cada trabalhador, rompendo com a necess ária identidade entre contribuiç ões e benef´ıcios. O sistema capitalizado poderia, ainda, ser gerido pelo pr óprio estado ou por instituiç ões privadas. A possibilidade da capitalizaç ão do sistema previdenci ário é, inclusive, uma das alternativas mais discutidas nos Estados Unidos (HINDRIKS; MYLES, 2004).

8_{O Banco Mundial sugere que reformas previdenci ´arias sejam feitas utilizando um sistema misto de}

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A afirmativa tamb ém é compartilhada por Dwyer (2005) e Finke e Chatterjee (2008) ao concordarem que contas de poupança privada t êm sido mencionadas como uma das poss´ıveis soluç ões para o problema enfrentado pela previd ência social de mui-tos pa´ıses. Finke e Chatterjee (2008) afirmam que a poupança privada é vista como uma diversificaç ão para a previd ência social em um momento em que o crescimento de-mogr áfico tem se tornado um problema de solv ência do sistema PAYG, uma vez que a individualizaç ão das contas aumenta a responsabilidade da participaç ão do trabalhador em sua aposentadoria.

Do ponto de vista individual, as aplicaç ões em previd ência privada poder ão ser integralmente usufru´ıdas, pois o indiv´ıduo é o pr óprio titular do saldo acumulado em sua conta. Situaç ão diferente ocorre com a Seguridade Social, em que as contribuiç ões n ão podem ser utilizadas at é o momento da aposentadoria, pois os contribuintes n ão t êm di-reito de propriedade sobre estas. Al ém disso, no momento em que se der a aposentado-ria, os benef´ıcios proporcionados pela previd ência social ser ão recebidos exclusivamente pela forma de renda vital´ıcia, ou seja, o montante dos benef´ıcios recebidos por qualquer indiv´ıduo ser á uma vari ável aleat ória determinada pela idade do indiv´ıduo em sua morte (CRAWFORD; LILIEN, 1981)9_.

Sendo assim, permitir que indiv´ıduos invistam seus recursos diretamente no mer-cado de capitais, ao inv és de compulsoriamente contribu´ırem para a Seguridade So-cial, poder á proporcionar maiores retornos financeiros10 _{e, consequentemente, maior} segurança financeira para os contribuintes. Logo, a privatizaç ão da Seguridade Social, ou ao menos a oferta de uma alternativa privada, pode reestabelecer a dignidade financeira

9_{Caso o tempo de vida de um indiv´ıduo fosse previamente conhecido, e caso a taxa de retorno de}

investimentos p úblicos e investimentos privados fossem iguais, ent ão a seguridade social seria exatamente equivalente à previd ência privada (CRAWFORD; LILIEN, 1981).

10_{A hist ´oria tem mostrado que, devido ao retorno financeiro de ativos privados, um plano de previd ˆencia}

(26)

dos futuros aposentados (SHIPMAN, 1999). Adicionalmente, al ém dos ganhos individu-ais, existem ganhos sociais provenientes da previd ência privada, pois sua implementaç ão pode aumentar a poupança e o investimento na economia, al ém de poder tornar o mer-cado financeiro mais eficiente (CALCIANO; TIRELLI, 2008).

Sustentado por todos estes argumentos, Shipman (1995) afirma que est á se tor-nando cada vez mais imperativa a necessidade em se mover da previd ência social para a previd ência privada. Neste sentido, o Chile é um ótimo exemplo de um pa´ıs que privatizou sua previd ência social e foi bem sucedido com o novo sistema11_{. Ali ás, este é tamb ém} um ótimo exemplo para mostrar que, apesar de o assunto ter adquirido elevada dimens ão nos últimos anos, debates sobre a sustentabilidade previdenci ária n ão s ão novidade, uma vez que a reforma chilena ocorreu em 1981.

Quando a privatizaç ão no Chile se deu por completo, a taxa de retorno das contribuiç ões previdenci árias subiu significativamente, de forma que, em m édia, o apo-sentado chileno recebia um benef´ıcio equivalente a aproximadamente 80% do sal ário referente aos seus últimos 10 anos de trabalho, valor expressivamente maior do que em alguns sistemas previdenci ários pelo mundo na época12_.

Alguns anos depois, em 1993, o Peru tamb ém implementou o sistema de contas de poupança individuais, seguido por Col ômbia, Argentina, Uruguai, Bol´ıvia e M éxico nos anos seguintes. Evidentemente, devido ao custo social em simplesmente extinguir o sistema PAYG, esses pa´ıses buscaram inicialmente conciliar reformas param étricas com a implementaç ão de sistemas capitalizados. Alguns conseguiram eliminar o antigo

11_{O sistema privatizado de previd ência chileno é baseado na poupança forçada, gerido privadamente e}

supervisionado pelo governo. Trabalhadores s ão obrigados a contribuir com 10% de seus sal ários para suas pr óprias contas de previd ência em uma companhia, denominadaAdministradoras de Fondos de Pen-siones(AFP), onde o saldo é investido em t´ıtulos e aç ões. Tanto as contribuiç ões quanto os retornos dos investimentos s ão livres de impostos. No momento da aposentadoria, os participantes t êm a opç ão de escolher uma renda mensal vital´ıcia paga pela AFP ou uma gest ão pr ópria dos recursos. Os trabalhadores tamb ém podem contribuir com um adicional de 10% do sal ário l´ıquido de impostos, que tamb ém é livre de tributos. As AFPs s ão companhias licenciadas e reguladas pelo governo. Se uma AFP encerra suas atividades, o saldo acumulado por cada participante ser á transferido para outra AFP. Os indiv´ıduos tem liberdade para escolher e mudar de AFP (SHIPMAN, 1999).

12_{A taxa de convers ão “renda da aposentadoria/sal ário durante trabalho” no Chile ap ós a privatizaç ão é}

(27)

sistema por completo, enquanto outros optaram pela coexist ˆencia de ambos os modelos (AYUSO; VALERO, 2011).

Estes argumentos n ão implicam que a previd ência privada seja mais consis-tente do que a social. Vale observar que tanto sistemas da forma PAYG quanto da forma capitalizada s ão estruturalmente fr ágeis na aus ência de crescimento econ ômico, mas a capitalizaç ão de fundos permite manter o sistema previdenci ário balanceado em relaç ão ao crescimento populacional, ou mais especificamente, envelhecimento popula-cional (CALCIANO; TIRELLI, 2008).

2.4 A Incerteza sobre o Sistema Capitalizado

Cabe questionar, ap ós observar tantas caracter´ısticas positivas sobre a previd ência privada, por que n ão se privatizam a Seguridade Social nos mais diversos pa´ıses. Evi-dentemente, o modelo privado conta com significativas limitaç ões.

Uma primeira observaç ão imediata aborda os mais diversos benef´ıcios que a Se-guridade Social proporciona a seus contribuintes: seguro desemprego, seguro de vida e seguro de invalidez. Sem a Seguridade Social, os indiv´ıduos teriam que contratar es-tes seguros individualmente. Contudo, mesmo que se considere a contrataç ão privada de seguros pessoais e embora v ários analistas financeiros tenham proposto substituir parcialmente ou completamente a Seguridade Social, qualquer reforma neste sentido im-plicaria um enorme custo pol´ıtico e econ ômico para a sociedade (AARON; 2011).

(28)

riscos pol´ıticos, mas h ´a riscos que afetam apenas os sistemas capitalizados, sendo o mais importante deles o risco de baixo retorno do capital aplicado no fundo.

De fato, o retorno das contribuiç ões para um plano de previd ência capitalizado depende de como as contribuiç ões s ão investidas. Logo, o risco de gest ão dos recur-sos est á associado a uma m á estrat égia de investimentos. A m á gest ão pode ser tanto derivada da incompet ência do gestor do fundo quanto pode decorrer de conflitos de in-teresse. Por exemplo, o gestor pode utilizar os recursos provenientes das contribuiç ões previdenci árias para adquirir aç ões da pr ópria instituiç ão a fim de alcançar melhores re-sultados para a companhia de previd ências para a qual trabalha, contudo, se a segura-dora enfrentar dificuldades, os preju´ızos poder ão ser refletidos no retorno financeiro do fundo de previd ência privada (CALCIANO; TIRELLI, 2008).

Ainda, al ém dos riscos de baixo retorno e de sua imprevisibilidade, Kumru (2011) reforça que dificilmente o contribuinte conseguir á resistir à tentaç ão de consumir em fa-vor da formaç ão de um plano de aposentadoria. Neste sentido, a previd ência social apresenta-se como uma correç ão ao comportamento individual que n ão seria poss´ıvel apenas com a previd ência privada13_.

Adicionalmente, a migraç ão de um sistema PAYG para um sistema capitalizado causa um enorme preju´ızo à atual geraç ão de aposentados, pois com a efetiva migraç ão, n ão haver á contribuiç ões para financiar os atuais benef´ıcios.

2.5 Previd ˆencia Privada como um Substituto ou Complemento

Questionamentos sobre as relaç ões entre previd ências p úblicas e privadas, em-bora exerçam fundamental import ância nos tempos atuais, n ão s ão uma abordagem nova. Tilove (1960) j á abordava este tema muito antes dos atuais problemas da Seguridade So-cial:

13_{Obviamente, uma forma de solucionar este problema seria impondo uma taxa m´ınima de contribuic¸ ˜ao}

(29)

“O crescimento das previd ências privadas interferiu no desenvolvimento da Seguridade Social, ou vice-versa? Qualquer um dos resultados é teoricamente poss´ıvel. Pode-se argumentar que, sem a Seguridade So-cial, os planos de previd ência privada seriam mais amplos. Por outro lado, h á opini ões de que a previd ência privada favorece trabalhadores de ind ústrias pr ósperas, que n ão teriam mais qualquer interesse pela Seguridade Social, prejudicando trabalhadores menos afortunados, que n ão teriam um sistema adequado de previd ência social.” (TILOVE, 1960, p.10, traduç ão livre)

A passagem supracitada aponta para uma relaç ão de substituiç ão da previd ência p ública pela privada. Contudo, o pr óprio autor argumenta que a exist ência da Seguridade Social n ão prejudicou o desenvolvimento de previd ências privadas, ao contr ário, sendo poss´ıvel que aquela tenha estimulado o desenvolvimento deste. Esta afirmaç ão é igual-mente compartilhada por Munnell (1979) ao indagar que, à primeira vista, a expans ão simult ânea das previd ências social e privada poderia indicar que a primeira n ão dificultou o crescimento da segunda, tendo, ainda, encorajado o desenvolvimento desta14_. Analo-gamente, Tilove (1960) afirma que o avanço das previd ências privadas tamb ém n ão inibiu o crescimento da previd ência social. Ou seja, de acordo com o autor, é tamb ém poss´ıvel que ambos os sistemas sejam complementares entre si.

De fato, mesmo na atualidade, n ão h á consenso sobre a relaç ão estre os siste-mas. De um lado h á acad êmicos que defendem a exist ência de complementaridade en-tre estes. Por exemplo, Adema (2001), ao realizar uma an álise de dados com os pa´ıses da OCDE, concluiu que h á complementariedade entre a Seguridade Social e a Privada (apud CAMINADA ; GOUDSWAARD, 2005). No mesmo sentido, Stevenson et al. (2010) argumentam que o setor p úblico e os incentivos privados podem ser utilizados de forma

14_{Este apontamento sobre a complementaridade entre os sistemas ´e, para Munnell (1976), apenas um}

(30)

complementar para financiar a seguridade da populac¸ ˜ao.

Por outro lado, Munnell (1979) prop õe um modelo te órico de substituibilidade15 entre os sistemas previdenci ários e, ao test á-lo empiricamente16_{, verifica que a teoria se} confirma na pr ática. Seus resultados mostram que cada d ólar contribu´ıdo para a seguri-dade social é equivalente a pelo menos 0,76 d ólares aplicados em previd ência privada17_. Paralelamente, Caminada e Goudswaard (2005) indagam que os efeitos observados na Holanda sugerem o mesmo: a reduç ão expressiva dos benef´ıcios da seguridade social neste pa´ıs foi compensada, em grande parte, por benef´ıcios privados18_{, sugerindo que} benef´ıcios p úblicos e privados s ão substitutos.

Ainda, h á aqueles que n ão reconhecem uma relaç ão objetiva entre os sistemas previdenci ários. Aaron (2014) defende a ideia de que as atuais propostas de reforma previdenci ária que visam à substituiç ão parcial ou total do modelo social por um modelo privado n ão t êm mostrado qualquer avanço em relaç ão aos seus objetivos, isto é, de man-ter uma estrutura saud ável de seguridade para a populaç ão. Para o autor, previd ências privadas n ão s ão necess árias nem suficientes para resolver os atuais problemas da se-guridade social. Portanto, dado todos estes apontamentos, é percept´ıvel que n ão h á consenso na literatura acerca deste tema.

15_Denominado_{Stock Adjustment Model.}

16_{O modelo econom ´etrico testado por Munnell (1979) ´e:}

P S_t₌α0+α1Y Dt+α2Y Dt₋1+α3(LF65∗Y D)t+α4(SSW +P EN ASS)t₋1

+α5(W −P EN ASS)t₋1+α6OASIt+α7SOt+α8RUt

(1)

em que

P S _{é a aplicaç ão total em previd ência privada} Y D é a renda

LF₆₅ _{é a taxa de emprego de homens com 65 anos de idade ou mais} SSW _{é saldo equivalente acumulado em previd ência social}

P EN ASS _{é o saldo acumulado em previd ência privada} W _{é a riqueza total privada}

OASI _{é a contribuiç ão para a previd ência social} SO_{s ão outras poupanças}

RU _{´e a taxa de desemprego}

17_{Foram realizadas quatro regress ˜oes e o coeficiente de substituibilidade variou de -0,73 a -0,83 entre}

elas. Os dados utilizados para as regress ões s ão relativos à populaç ão do Estados Unidos entre os anos de 1947 e 1974.

(31)

3 O Sistema Previdenci ´ario Brasileiro

O Brasil possui tanto seu pr óprio sistema de seguridade social, o Instituto Na-cional do Seguro Social (INSS), que é mandat ório para todos os trabalhadores do pa´ıs, apresentando-se na forma de Benef´ıcio Definido19_{e assumindo a estrutura PAYG, quanto} apresenta a possibilidade de o trabalhador brasileiro complementar a renda da aposenta-ria utilizando a previd ência privada, formalmente denominada Previd ência Complementar, que é capitalizada e usualmente comercializada na forma de Contribuiç ão Definida20_.

Intuitivamente existem duas raz ões para o trabalhador contribuir para um plano de previd ência privada. Primeiro, porque existe um limite superior para o benef´ıcio do INSS, atualmente de R$ 5.531,31 por m ês21_{, o trabalhador que almeja uma renda durante} a aposentadoria maior do que o limite dever á buscar outras formas de complementar o benef´ıcio. Segundo, porque existe a possibilidade de o benef´ıcio a ser recebido durante a aposentadoria ser menor do que a renda recebida durante o tempo laboral (devido às atuais regras de c álculo para o valor do benef´ıcio), o trabalhador que almeja se aposentar com a mesma renda que possui atualmente poder á ter que complementar o benef´ıcio.

3.1 A Previd ˆencia Social

Existem dois regimes para a previd ência social no Brasil: o Regime Pr óprio de Previd ência Social (RPPS) e o Regime Geral de Previd ência Social (RGPS). O primeiro regime - RPPS - é exclusivo para servidores p úblicos22 _{e tem regras e pol´ıticas pr óprias} n ão tratadas aqui, pois, como ser á exposto posteriormente, o contribuinte para o RPPS n ão ser á considerado para este estudo. O segundo regime - RGPS - é destinado para todos os demais trabalhadores e cujas principais regras ser ão expostas adiante.

19_{Para uma descriç ão sobre o que é Benef´ıcio Definido, veja o Ap êndice A deste estudo.} 20_{Para uma descriç ão sobre o que é Contribuiç ão Definida, veja o Ap êndice A deste estudo.} 21_{Limite m áximo vigente em 2017 para contribuintes do Regime Geral de Previd ência Social.}

22_{Excluem-se deste grupo os empregados das empresas p ´ublicas, os agentes pol´ıticos, servidores}

(32)

A contribuiç ão para o INSS, por ser mandat ória, é recolhida sempre que o sal ário é pago ao trabalhador. O valor da contribuiç ão é igual a uma al´ıquota, que depende da faixa de renda do empregado, multiplicada pela renda recebida. Como o sal ário m´ınimo vigente no Brasil no ano de 2017 é R$ 937,00 por m ês e como a menor al´ıquota de contribuiç ão é 8%, o menor valor poss´ıvel a ser recolhido mensalmente por trabalhador pelo INSS é R$ 74,96.

Contudo, se o trabalhador for cadastrado como Microempreendedor Individual (MEI), poder á escolher entre contribuir com apenas 5% do sal ário m´ınimo vigente ou recolher 20% sobre o sal ário de contribuiç ão. Situaç ão similar ocorre com o indiv´ıduo que trabalhe por conta pr ópria e n ão seja prestador de serviço à empresa ou equiparada, que pode escolher entre contribuir com 11% do sal ário m´ınimo vigente ou recolher 20% sobre o sal ário de contribuiç ão. Estes dois tipos de trabalhadores s ão classificados como Contribuintes Individuais23 _{para o INSS.}

Tabela 1: Faixas de Contribuic¸ ˜ao para o INSS

A tabela apresenta as faixas de renda e de contribuiç ão para a previd ência social, obri-gat ória a todos os trabalhadores, exceto àqueles que se enquadram como Contribuinte Individual.

Sal ário de Contribuiç ão Al´ıquota At é R$ 1.659,38 8% De R$ 1.659,39 a R$ 2.765,66 9% De R$ 2.765,67 a R$ 5.531,31 11%

Para o Contribuinte Individual, a diferença entre recolher o m´ınimo ou recolher 20% do sal ário de contribuiç ão é que no primeiro caso ele n ão ter á direito ao benef´ıcio de

23_{“Todos aqueles que trabalham por conta pr ópria (de forma aut ônoma) ou que prestam serviços de}

(33)

aposentadoria, enquanto no segundo caso ele ter á direito tanto ao benef´ıcio de aposenta-doria quanto aos demais benef´ıcios da seguridade social. Logo, o Contribuinte Individual é o único tipo de trabalhador que pode perceber a previd ência privada como um substi-tuto à previd ência social independentemente da renda. Portanto, al ém das duas raz ões intuitivas para que algu ém contribua para a previd ência privada, o Contribuinte Individual possui uma terceira raz ão: substituir o sistema social (PAYG) pelo sistema privado (capi-talizado). É exatamente por esta raz ão que este estudo, a partir de agora, ir á considerar apenas o contribuinte individual para realizar a an álise de substitubilidade e complemen-taridade dos sistemas previdenci ários.

Tabela 2: Faixas de Contribuic¸ ˜ao para o INSS - Contribuinte Individual

A tabela apresenta as opç ões de contribuiç ão para a previd ência social para aqueles que se enquadram como Contribuinte Individual.

Sal ário de Contribuiç ão Al´ıquota Observaç ão

R$ 937,00 5% N ão d á direito a Aposentadoria por Tempo de Contribuiç ão e Certid ão de Tempo de Contribuiç ão. Exclusivo para MEI e para o contribuinte Facultativo de Baixa Renda24_. R$ 937,00 11% N ão d á direito a Aposentadoria por Tempo

de Contribuiç ão e Certid ão de Tempo de Contribuiç ão. Exclusivo para Contribuintes Individuais e Facultativos.

De R$ 937,00 a R$ 5.531,31 20% D ´a direito a todos os benef´ıcios da Seguri-dade Social.

3.2 A Previd ˆencia Privada

Formalmente denominada Previd ência Complementar, as contribuiç ões para a previd ência privada s ão opcionais e feitas atrav és de instituiç ões pr óprias e a crit ério

24_{E considerado contribuinte facultativo de baixa renda o homem ou mulher de fam´ılias de baixa renda e}_´

(34)

exclusivo do contribuinte, ou seja, n ão h á al´ıquota m áxima ou m´ınima de contribuiç ão. Ainda, existem dois tipos de instituiç ões que podem receber as contribuiç ões para a pre-vid ência privada: as Entidades Fechadas de Prepre-vid ência Complementar (EFPC) e as Entidades Abertas de Previd ência Complementar (EAPC).

As EFPCs tamb ém s ão chamadas de Fundos de Pens ão e s ão “constitu´ıdas ex-clusivamente para empregados de uma empresa ou grupo de empresas, aos servidores p úblicos da Uni ão, dos Estados, do Distrito Federal e dos Munic´ıpios, bem como para associados ou membros de pessoas jur´ıdicas de car áter profissional, classista ou seto-rial, denominadas instituidores” (INSS, 2017). Por outro lado, as EAPCs s ão acess´ıveis a quaisquer pessoas f´ısicas que tenham interesse em consitutir um plano de previd ência privada. Logo, dadas as limitaç ões de contribuiç ões para uma EFPC, a maior parte dos contribuintes individuais para a previd ência social, caso optem por contribuir para uma previd ência privada, dever ão fazer atrav és de uma EAPC.

3.3 Regras para Aposentadoria

As regras para aposentadoria se aplicam apenas à previd ência social, uma vez que inexiste regras gerais para a concess ão de aposentadoria pelas entidades de pvid ência complementar. Para se aposentar pelo INSS, o contribuinte pode satisfazer re-gras de idade m´ınima e de tempo de contribuiç ão, existindo atualmente quatro diferentes possibilidades para se obter o benef´ıcio.

• Aposentadoria por Idade

(35)

• Aposentadoria por Tempo de Contribuic¸ ˜ao

Existem tr ês regras para se obter a aposentadoria por tempo de contribuiç ão: regra 85/95 progressiva; regra com 30/35 anos de contribuiç ão; e regra para aposentado-ria proporcional. Por serem bastante detalhadas e por n ão serem o objetivo deste estudo, n ão h á necessidade de aprofundarmos o entendimento destas regras, mas o leitor interessado poder á verific á-las atrav és do site do INSS25_.

25_{Dispon´ıvel em:} _<_{https://portal.inss.gov.br/informacoes/aposentadoria-por-tempo-de-contribuicao/}_>_.

(36)

4 Modelos de Substituibilidade e de Complementaridade

Antes de analisarmos empiricamente se a previd ência privada é percebida como um complemento ou como um substituto ao sistema social no Brasil, faz-se necess ário expor teorias que justifiquem esta relaç ão. Contudo, dado que a atual literatura n ão é consensual sobre este assunto, aqui apresentaremos tanto um modelo te órico que fun-damente uma relaç ão de substituibilidade quanto um modelo que defenda a complemen-taridade entre os sistemas.

4.1 Um Modelo de Substituibilidade

Apresentaremos aqui o modelo proposto por Munnell (1979). Em sua an álise sobre a interaç ão entre previd ências privadas e previd ências sociais, os indiv´ıduos po-dem escolher como ir ão acumular fundos suficientes para proporcionar a renda desejada em suas aposentadorias. Para isso, cada indiv´ıduo pode tanto aplicar em previd ência privada, contribuir para a seguridade social ou investir em outros ativos do mercado26_. Sendo assim, o valor poupado para a aposentadoria em cada per´ıodo (V Pt) é uma funç ão

da diferenc¸a entre a quantidade total de ativos desejada para a aposentadoria (Ativos∗₎

e a quantidade de ativos j ´a acumulada para este fim (Ativost−1):

V Pt=f(Ativos∗−Ativost−1) (2)

Por outro lado, a quantidade total de ativos desejada para a aposentadoria é uma funç ão da renda desejada para a aposentadoria (Benef∗_{) e a expectativa de vida no}

momento em que ela ocorrer (Anos):

Ativos∗ ₌_f₍_Benef∗_{, Anos}₎ ₍₃₎

26_{A an álise é baseada em valores agregados da economia e desconsideram as diferenças de tratamento}

(37)

Ainda, o valor da renda desejada para a aposentadoria é, por sua vez, uma funç ão da renda permanente do indiv´ıduo, aproximada pela renda atual (Rendat) e pela

renda defasada (Rendat−1), e pela taxa de desemprego (Desemprego):

Benef∗ ₌_f₍_Renda

t, Rendat−1, Desemprego) (4)

A quantidade de ativos j á acumulada para a aposentadoria compreende a reserva j á constitu´ıda em previd ência social27 ₍_{P revSoc}

t−1), o valor previamente acumulado em

previd ência privada (P revP rivt−1) e a proporç ão dos outros ativos privados e reservados

para este fim (λ1[AtivosT otais−P revP riv]t₋1):

Ativost−1 =P revSoct−1+P revP rivt−1+λ1(AtivosT otais−P revP riv)t₋1 (5)

Logo, o valor poupado para a aposentadoria em cada per´ıodo é a soma da contribuiç ão para a seguridade social (ContSoct), com a aplicaç ão em previd ência

pri-vada (ContP rivt) e uma proporç ão de outras aplicaç ões (OAt):

V Pt =ContSoct+ContP rivt+λ2OAt (6)

Combinando as Equac¸ ˜oes de 2 a 6 podemos concluir que:

V Pt=ContSoct+ContP rivt+λ2OAt=

=f[Rendat, Rendat−1, Desemprego, Anos, P revSoct−1, P revP rivt−1,

λ1(AtivosT otais−P revP riv)t−1]

(7)

A Equac¸ ˜ao 7 pode ser reescrita para expor o valor contribu´ıdo para a seguridade

27_{Dado que a previd ˆencia social ´e do tipo}_{pay-as-you-go}_{, este valor deve ser representado como sendo}

(38)

social em cada per´ıodo:

ContSoct=f[Rendat, Rendat−1, Desemprego, Anos, P revSoct−1, P revP rivt−1,

λ1(AtivosT otais−P revP riv)t−1]−ContP rivt−λ2OAt

(8)

Logo, teoricamente, o valor da contribuiç ão para a previd ência social (ContSoct)

´e reduzida pela exata quantidade aplicada em previd ˆencia privada (ContP rivt). Sendo

assim, pelo modelo proposto por Munnel (1979), os sistemas previdenci ´arios s ˜ao substi-tutos28_.

4.2 Um Modelo de Complementaridade

Proporemos um modelo que fundamente a complementaridade entre os sistemas previdenci ários. Para isso, assumiremos a racionalidade do contribuinte e adotaremos a teoria da Fronteira Eficiente de Markowitz e parte da teoria de precificaç ão de ativos CAPM29_{, muito utilizadas nas an álises de Carteiras de Investimentos.}

De acordo com a teoria da Fronteira Eficiente e do CAPM30_{, o mercado ´e} com-posto por um ativo livre de risco (σ0 = 0) que remunera o investidor pela menor taxa do

mercado31 ₍_r

0 >0) e por in ´umeros ativos com risco32 (σi > 0) e com diferentes taxas de

retorno esperado (ri), assim como ilustrado exemplificadamente pelo lado esquerdo da

Figura 2. Os ativos com risco podem ser compostos para criar infinitas carteiras de inves-timentos formadas apenas por ativos com risco. Para cada n´ıvel de risco poss´ıvel destas carteiras (σi), toma-se a carteira de maior retorno esperado (ri) e, desta forma, obt ´em-se a Fronteira Eficiente de Markowitz (FE), assim como ilustrado exemplificadamente pelo lado direito da Figura 2.

28_{As conclus ões emp´ıricas de Munnel (1979) j á foram apresentadas na seç ão Revis ão de Literatura.} 29_{CAPM refere-se a}_{Capital Asset Pricing Model}_.

30_{Para mais detalhes, veja Moderna Teoria de Carteiras e An ´alise de Investimentos (ELTON et al, 2012)} 31_{Denominada Taxa Livre de Risco.}

32_{A express ão risco é utilizada como sendo a vari ância dos retornos de cada ativo ou carteira. Quanto}

(39)

Agora, podemos formar carteiras com o Ativo Livre de Risco, isto é, podemos tomar cada uma das carteiras sobre a Fronteira Eficiente e comp ô-la com uma proporç ão do ativo livre de risco. A carteira de mercado (CM) ser á aquela sobre a fronteira eficiente que, quando composta com proporç ões do ativo livre de risco, apresenta o maior retorno esperado para todos os n´ıveis de risco poss´ıveis, assim como ilustrado exemplificada-mente pelo lado esquerdo da Figura 3. Logo, todo investidor iria compor sua carteira final com uma proporç ão α do ativo livre de risco e uma proporç ão 1−α da carteira de mercado, a depender do risco tolerado. A reta que representa a carteira composta tanto pela carteira de mercado quanto pelo ativo livre de risco é denominada Linha de Mercado de Capitais33 _{(LMC). Caso o valor escolhido para} _α _{seja positivo e menor do que a} uni-dade, ter-se- á uma carteira composta tanto pelo ativo livre de risco quanto pela carteira de mercado34_{, assim como ilustrado exemplificadamente pelo lado direito da Figura 3.}

Figura 2: Fronteira Eficiente

Fonte: Produç ão Pr ópria

Dado o retorno (rM) e o risco (σM) da carteira de mercado, a carteira composta por proporc¸ ˜oesα e 1−α de ativo livre de risco e carteira de mercado, respectivamente,

33_{Traduc¸ ˜ao para}_{Capital Market Line}

34_{A teoria do CAPM assume a possibilidade de que}_α_{seja superior `a unidade. Neste caso, o investidor}

(40)

apresenta retorno (rα) igualmente ponderado:

rα =αr0+ (1−α)rM (9)

Agora, se considerarmos exclusivamente ativos previdenci ários, isto é, fundos privados de previd ência e a previd ência social, poder´ıamos adaptar o modelo da Fron-teira Eficiente de Markowitz e a LMC argumentando que a previd ência social equivale ao ativo livre de risco35 _{e que os diversos fundos privados de previd ência equivalem aos} ativos com risco36_{. Neste sentido, haveria uma carteira de mercado composta por} fun-dos privafun-dos de previd ência e, sendo assim, uma carteira ótima seria composta por uma proporç ãoα da previd ência social e uma proporç ão1−αda carteira de mercado37_.

Logo, assumindo que o contribuinte visa uma determinada taxa de retorno (r∗₎

que seja suficiente para acumular a quantia necess ária para sua aposentadoria, ele ir á compor sua carteira de forma a obter esta exata taxa de retorno esperada. Sendo as-sim, cada contribuiç ão para a previd ência social deve ser acompanhada pela correta proporç ão de aplicaç ão em previd ência privada para que o retorno esperado se mantenha constante e pr óximo der∗_{. Ou seja, os sistemas previdenci ários s ão complementares.}

Ainda, caso o retorno da carteira de mercado varie de um per´ıodo para outro, a proporç ão de contribuiç ões para a previd ência social e para a previd ência privada tamb ém devem variar, a fim de manter a constituiç ão de uma carteira cuja taxa de retorno seja aquela estipulada anteriormente. Sendo assim, considerando que Retorno Excedente

35_{Embora a previd ência social n ão remunere o capital de forma pr ópria, pode-se utilizar como medida de}

retorno a taxa interna de retorno deste sistema previdenci ário. Ainda, embora j á tenhamos argumentado que a previd ência social possui risco, aqui ela é utilizada como ativo livre de risco de forma an áloga como t´ıtulos soberanos usualmente o s ão considerados no modelo CAPM.

36_{Poder-se-ia argumentar que os fundos de previd ˆencia privada mant ˆem t´ıtulos livres de risco, como por}

exemplo os t´ıtulos soberanos. Contudo, dado que o benef´ıcio pago pela seguridade social é um direito institu´ıdo constitucionalmente, enquanto a taxa de juros dos t´ıtulos soberanos é essencialmente origin ária de d´ıvida p ública, podemos defender a hip ótese de que o risco dos benef´ıcios da previd ência social s ão inferiores ao risco dos t´ıtulos p úblicos, ao menos pelo aspecto jur´ıdico.

37_{Neste caso, n ão se pode assumir} _α _{maior do que a unidade, pois n ão é poss´ıvel tomar recursos}

emprestados do INSS. Ou seja, a LMC torna-se limitada para valores deα _{maiores ou iguais a zero e}

(41)

(ret) seja o retorno de mercado que excede o retorno livre de risco em determinado

per´ıodo, teremos que:

r∗ ₌_α

tr0+ (1−αt)(ret+r0) (10)

r∗ ₌_α

t+1r0+ (1−αt+1)(ret+1+r0) (11)

Das Equac¸ ˜oes 10 e 11 tem-se que:

1−αt 1−αt+1

= ret+1

ret

(12)

Ou seja, se o retorno da carteira previdenci ´aria de mercado (rt+1) subir, ent ˜ao a

proporç ão destinada à previd ência social (αt+1) deve aumentar. O racioc´ınio é an álogo

para o caso de o retorno da carteira previdenci ária de mercado retrair. Dependendo da magnitude desta variaç ão de retorno, é poss´ıvel que seja necess ário deslocar recursos entre os sistemas. Contudo, para variaç ões suficientemente pequenas de retorno, basta que as contribuiç ões no per´ıodo seguinte sejam feitas nas adequadas proporç ões.

Figura 3: Carteira de Mercado e Carteira Ponderada

(42)

5 Modelo de An ´alise e Dados

O objetivo do presente estudo é analisar como os contribuintes percebem ambos os sistemas de previd ência no Brasil, isto é, busca-se verificar se a Previd ência Comple-mentar é de fato compleComple-mentar à Previd ência Social. Se este for o caso, um aumento nas contribuiç ões para o INSS deve ser observado juntamente com um aumento dos valores aplicados nas previd ências privadas. O principal efeito de os contribuintes perceberem a previd ência privada como complementar é que uma eventual migraç ão total do atual sistema PAYG para um sistema capitalizado e gerenciado privadamente seria recebido com grande dificuldade pela populaç ão. Por outro lado, caso a Previd ência Complemen-tar brasileira seja percebida pela populaç ão como um m étodo substituto para planejar a aposentadoria, uma reforma previdenci ária que proponha a implementaç ão de um sis-tema capitalizado enquanto cessa com o atual sissis-tema PAYG pode ser mais facilmente aceito, ao menos pela parcela jovem e distante da aposentadoria.

5.1 Modelo de An ´alise para Teste de Substituibilidade

A an álise aqui proposta ser á realizada atrav és de regress ão linear com dados em painel do logaritmo natural das contribuiç ões para a previd ência social (INSS), por estado do Brasil, sobre o logaritmo natural das aplicaç ões nas Entidades Abertas de Pre-vid ência Complementar (EAPC), tamb ém por estado brasileiro, utilizando-se estimadores de Arellano-Bond, conforme a Equaç ão 13:

log(IN SSit) = α+βlog(EAP Cit) +γlog(IN SSit−1) +θX +eit (13)

(43)

Na regress ão apresentada na Equaç ão 13,α é o intercepto da regress ão,IN SSit

é o valor das contribuiç ões per capita38 _{para o INSS efetuadas no trimestre} _t _pelos resi-dentes do estadoi,EAP Cit é o valor das aplicaç ões per capita39nas instituiç ões gestoras

de previd ˆencia privada40 _{no Brasil efetuadas no trimestre} _t_{pelos residentes do estado} _i_.

X é o conjunto de vari áveis de controle: taxa de juros da economia, variaç ão do ´ındice da bolsa de valores brasileira, renda m édia, taxa de desemprego, taxa de variaç ão do Produto Interno Bruto (PIB) e vari áveisdummy para correç ão sazonal. Logo, percebe-se que as vari áveis de controle adicionadas ao modelo est ão em linha com o modelo pro-posto por Munnell (1979): tanto a renda m édia quanto o ´ındice de desemprego foram inseridos no modelo, j á a vari ável que determina as outras poupanças foram substitu´ıdas por vari áveis que medem o custo de oportunidade do investimento previdenci ário, como o rendimento do Ibovespa e a taxa de juros da economia. Em comparaç ão com o modelo de Munnell (1979), apenas os valores inicias de investimentos n ão foram considerados41_, pois, como ser á exposto no pr óximo t ópico, apenas uma parcela espec´ıfica da populaç ão brasileira foi utilizada para a an álise, de forma que os saldos iniciais destes investimen-tos n ão estavam dispon´ıveis42 _{na época deste estudo. Al ém disso, e em comparaç ão} com o modelo proposto por Munnell (1979), aqui acrescentamos uma vari ável para me-dir a situaç ão da economia brasileira, atrav és da variaç ão anual do PIB, e acrescentamos vari áveisdummypara corrigir a sazonalidade das contribuiç ões para a previd ência social. Outro ponto de elevada import ância a ser destacado é que o modelo aqui pro-posto utiliza dados agregados por estado do pa´ıs, diferentemente do modelo de Munnell (1979), que utilizou dados agregados de todo o pa´ıs. Ou seja, aqui temos o potencial

38_{Aqui, o termo “per capita” significa o mesmo que “por contribuinte individual” que, conforme detalhado}

anteriormente, é uma das classificaç ões de contribuintes para a Seguridade Social no Brasil.

39_{Aqui, o termo “per capita” significa o mesmo que “por contribuinte” das EAPCs.}

40_{EAPC refere-se a Entidades Abertas de Previd ência Complementar, que s ão as instituiç ões financeiras}

aptas a receber contribuiç ões previdenci árias por qualquer indiv´ıduo, sob regime de contas individuais capitalizadas.

41_{Saldo equivalente j á acumulado em previd ência social, saldo inicialmente acumulado em previd ência}

privada e saldo previamente acumulado em outros ativos privados.

42_{Estavam dispon´ıveis apenas os saldos agregados de toda a populac¸ ˜ao (contribuintes individuais e}

(44)

de encontrar diverg ências socioecon ômicas locais, an álise que n ão p ôde ser feita pelo estudo anterior. Adicionalmente, o modelo proposto neste estudo considera os poss´ıveis efeitos de defasagem da vari ável dependente, al ém de realizar a regress ão utilizando-se valores em logaritmos naturais sempre que poss´ıvel43 _{. O principal interesse em analisar} a regress ão proposta, contudo, ainda é avaliar o sinal do estimadorβ.

5.2 Modelo de An ´alise para Teste de Complementaridade

Al ém de testar o modelo te órico que prop õe a substituibilidade entre os sistemas previdenci ários, tamb ém testaremos o modelo que sugere uma poss´ıvel complementa-ridade entre os sistemas. Conforme detalhado na seç ão anterior e conforme indicado pela Equaç ão 12, caso as previd ências social e privada sejam complementares, espera-se que que cada nova contribuiç ão para um dos sistema espera-seja acompanhada pela devida proporç ão contributiva para o outro sistema, de forma que o retorno esperado da carteira previdenci ária seja exatamente aquela almejada pelo contribuinte. Logo, para testar tal modelo, basta avaliarmos a correlaç ão entre ambos os lados da igualdade da Equaç ão 12. Portanto, a an álise aqui proposta ser á realizada atrav és de regress ão linear com dados em painel da variaç ão da proporç ão destinada à previd ência privada, medida por estado do Brasil, sobre a variaç ão do retorno excedente da carteira previdenci ária de mercado em relaç ão ao retorno impl´ıcito da previd ência social44_{, conforme a Equaç ão} 14:

1−αit 1−αit+1

=β0+β1

ret+1

ret

+eit (14)

43_{As variaç ões do Ibovespa e do PIB podem ser negativas, n ão sendo poss´ıvel o uso do operador}

lo-gar´ıtmico

44_{Como a previd ência social n ão apresenta um retorno propriamente dito, é necess ário estimar o retorno}

(45)

Na regress ão apresentada na Equaç ão 14,β0 é o intercepto da regress ão, 1₋αi t 1₋αi t+ 1

é o valor da variaç ão da proporç ão destinada à previd ência privada entre os per´ıodoste

t+1e em relac¸ ˜ao ao estadoi, ret+ 1

ret é o valor da variaç ão do retorno excedente da carteira

previdenci ária de mercado entre os per´ıodost+ 1et. O principal interesse em analisar a regress ão proposta, conforme elucidado, é avaliar o valor do estimadorβ1, que deve ser

positivo para que se verifique a exist ência de complementaridade entre os sistemas. Foram consideradas tr ês possibilidade para representar a carteira previdenci ária de mercado: uma equivalente à carteira de refer ência do Ibovespa, outra composta ape-nas por t´ıtulos p úblicos federais cujo retorno é a taxa Selic e, por último, uma carteira cuja rentabilidade é determinada em iguais proporç ões pelo Ibovespa e pela Selic.

5.3 Dados

Devido à obrigatoriedade do recolhimento das contribuiç ões para a previd ência social para a grande parte dos trabalhadores brasileiros, o que impediria uma an álise con-clusiva sobre a complementariedade da previd ência privada, os valores utilizados como pagamentos ao INSS s ão oriundos exclusivamente das contribuiç ões efetuadas pelos contribuintes individuais que, conforme apresentado, possuem a opç ão entre contribuir com o valor m´ınimo e obter limitaç ões dos benef´ıcios da seguridade social ou contribuir com o valor m áximo e poder usufruir de todos os benef´ıcios do INSS. Os dados s ão dispo-nibilizados mensalmente atrav és do Boletim Estat´ıstico da Previd ência Social45_{, publicado} pelo Minist ério da Previd ência Social.

Por serem apresentados mensalmente46 _{e globalmente, os dados da previd ência} social precisaram ser tratados. Os valores das contribuiç ões mensais foram divididos

45_{Dispon´ıvel} _em _<

http://www.previdencia.gov.br/dados-abertos/boletins-estatisticos-da-previdencia-social/>_{. Acesso em: 3 nov. 2017.}

46_{A base de dados n ão cont ém as contribuiç ões para o INSS referentes ao m ês de dezembro de 2015.}

(46)

pelo total de contribuintes individuais em cada m ês, obtendo-se a contribuiç ão per capita mensal. Os valores obtidos foram somados para cada tr ês meses, obtendo-se o valor da contribuiç ão per capita trimestral para o INSS em cada estado.

Figura 4: Evoluç ão da Contribuiç ão Per Capita Trimestral M édia para os Sistemas Previdenci ários

Fonte: Superintend ˆencia de Seguros Privados (SUSEP) e Instituto Brasileiro de Geografia e Estat´ıstica (IBGE)

Os valores relativos às contribuiç ões para previd ência privada s ão publicamente divulgados pela Superintend ência de Seguros Privados (SUSEP)47_{. Os dados s ão} dis-ponibilizados mensalmente e por estado brasileiro. Logo, os valores utilizados para a regress ão s ão resultado da divis ão do montante total aplicado em previd ência pri-vada em cada m ês e para cada estado dividido pelo n úmero de contribuintes daquele per´ıodo, obtendo-se o valor de contribuiç ão per capita para a previd ência privada48_. Ana-logamente, estes valores s ão somados para cada tr ês meses. A Figura 4 apresenta a evoluç ão trimestral das contribuç ões per capita m édias para as previd ências social e pri-vada, ambas exibidas em valores reais. Ao observ á-la, a intuiç ão natural é argumentar

47_{Dispon´ıvel em} _<_{https://www2.susep.gov.br/menuestatistica/SES/principal.aspx}_>_{. Acesso em: 4 nov.}

2017.