ANÁLISE DO MERCADO FINANCEIRO INTERNACIONAL UM PANORAMA DE INVESTIMENTOS NO BRASIL. Liliane Renyi 1 Alexandre Lintz 2

IV SEME

A

D

Outubro de 1999

ANÁLISE DO MERCADO FINANCEIRO INTERNACIONAL

UM PANORAMA DE INVESTIMENTOS NO BRASIL

Liliane Renyi

Alexandre Lintz

R

Pode-se considerar a procura constante por oportunidades de

inves-timento como um dos principais objetivos do administrador financeiro.

É nesta busca incessante de maximização da relação retorno/ risco que

surge a tendência dos investimentos transporem a fronteiras

domésti-cas dos mercados de capitais e se aventurarem em um mercado repleto

de boas oportunidades: o mercado de capitais internacional.

Observando-se alguns dos principais aspectos teóricos que tem

in-fluenciado o crescimento do mercado financeiro internacional, este

trabalho procura analisar, através da análise de correlações, como está

evoluindo o processo de integração dos mercados financeiros entre

alguns países escolhidos. Esta análise terá como foco os mercados de

renda variável e de renda fixa internacional, tanto para mercados

emergentes como desenvolvidos. Um maior direcionamento é dado

investimentos no Brasil, de forma a se analisar os benefícios da

diver-sificação dos demais países ao investir neste mercado, assim como os

benefícios da diversificação para investidores brasileiros ao investir no

exterior.

Mestranda do Programa de Pós-Graduação em Administração da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo. Economista pela FEA/USP. E-mail: lrenyi@hotmail.com.

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Mestrando do Programa de Pós-Graduação em Administração da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo. Engenheiro Metalúrgico pela Escola Politécnica da USP. E-mail: aclintz@hotmail.com.

I

Pode-se considerar a procura constante por oportunidades de investimento como um dos principais objetivos do administrador financeiro. Esta procura que torna a fronteira eficiente de investimentos des-crita por Markowitz cada vez mais atraente no trade-off retorno vs risco. É nesta busca incessante de ma-ximização da relação retorno/ risco que surge a tendência dos investimentos transporem a fronteiras do-mésticas dos mercados de capitais e se aventurarem em um mercado repleto de boas oportunidades: o mercado de capitais internacional.

Existem algumas diferenças básicas entre os mercados domésticos e internacionais que tornam possí-veis estes ganhos na relação retorno/risco. Primeiramente, tem-se a questão das diferenças entre o am-biente doméstico e internacional com relação aos fatores produtivos. Neste contexto, pode-se encontrar as inúmeras barreiras referentes à movimentação de bens, capital e trabalho em proporções infinitamente menos rígidas no ambiente doméstico do que no ambiente internacional. Existem também os fatores mo-netários, onde o mercado internacional passa a contar com novos elementos relativos à convertibilidade cambial e barreiras ao fluxo de capitais, que podem ser impostos através de mecanismos, tais como taxa-ções, restrições de prazo, e outros.

São estas diferenciações que acabam por gerar distorções de oportunidades de investimento e consumo em diferentes regiões/países, e que conseqüentemente levaram ao surgimento de diferentes oportunidades de alocação de recursos. Esta busca de melhores oportunidades no mercado internacional pode ser eviden-ciada através da análise do volume dos mercado de títulos de renda fixa e ações que são negociados inter-nacionalmente[10], vide figura 1. Em 1980, o volume de ações negociado no mercado internacional ao no era de US$ 2.430 bi , passando a US$ 4.039 bi em 1985, até atingir US$ 8.444 bi em 1990. Já no mercado de títulos, o volume negociado no mercado internacional apresentava um volume bastante superior, sendo de US$ 2.707 em 1980, passando a US$ 5.933 em 1985, até atingir US$10.368 em 1990.

Ao se analisar como este mercado vem se desenvolvendo, é necessário destacar como o mercado está dividido por nacionalidades. Na figura 2, é mostrado para o ano de 1990 como os países compartilhavam do mercado internacional[10]. Os EUA, tanto no mercado de ações quanto no mercado de títulos possui significativas proporções do mercado total, sendo de 33% e 43%, respectivamente. Em segundo lugar, o Japão aparece com uma parcela de 33% do mercado de ações e 18% do mercado de renda fixa. Já na Ale-manha, tem-se 12% do mercado de ações e 23% do mercado de títulos. Os outros países que também apresentam parcelas significativas de ativos neste mercado é o Canadá, França, Países Baixos e Reino

Unido.

Tendo em vista o crescimento do mercado financeiro internacional, levanta-se a seguinte questão. Por que investir internacionalmente? A argumentação mais forte que justi-fica o investimento internacional diz respeito à questão da diversificação. Através da diversificação internacio-nal, segundo esta argumentação, torna-se possível a construção de carteiras de investimento com me-lhores relações retorno/risco que em investimentos exclusivos em merca-dos locais.

Esta argumentação pode ser evidenciada através da análise da fronteira eficiente do modelo de Markowitz, vide figura 3. Esta evidência, embora já fosse conhecida intuitivamente pelos investidores internacionais, foi analisada primeiramente por Solnik[1974], em seu trabalho "Why not diversify internationally rather than domestically". Neste trabalho, foi mostrado os possíveis ganhos de diversifica-ção para investidores restritos aos mercados europeu e americano que passassem a investir fora de seus

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 1980 1985 1990 $tri Bonds Stocks

FIGURA 1 - Mercado de Renda Fixa e Variável Negociado

mercados locais. Foi mostrado como a diversificação através do acréscimo marginal de ações em uma carteira de investimentos pôde ser significativamente melhorada através da introdução de ativos estrangei-ros. Para os mercados de ações selecionados, que foram os EUA, Reino Unido, França, Alemanha, Itália, Bélgica, Holanda e Suíça, o nível de risco não diversificável/sistemático estava em uma faixa variando entre 44% (Suíça) e 19% (Bélgica) do risco médio individual das ações. Porém, através da diversificação internacional, pôde-se atingir um nível de risco sistemático de 11,7%, sendo portanto um nível bem infe-rior quando comparado aos níveis dos investimentos exclusivos em mercados domésticos. Neste trabalho foi analisado também os ganhos de diversificação entre setores industriais e quando há o hedge cambial no investimento, porém o resultado principal do trabalho é relativo ao grande decréscimo de risco, para um dado nível de retorno, ao se realizar a diversificação internacional.

Assim, evidências históricas indicam que investir internacionalmente oferece benefícios em termos de redução de risco em um portfolio, independente da nacionalidade do investidor. Mas por quê a diversifica-ção em mercados internacionais é mais eficiente que em mercados locais? O principal motivo para tal é que a correlação entre os mercados internacionais é menor do que entre as ações de um mesmo mercado doméstico.

Visando analisar o porquê das correlações se manterem tão baixas, Roll[92] elaborou um estudo neste sentido. Neste trabalho, foi verificado que em média 50% da volatilidade dos mercados nacionais, é expli-cada por fatores internacionais. Dessa forma, haveria ainda parte da volatilidade que eventualmente seriam explicados por fatores puramente domésticos. Vale observar que para os EUA, esse explicação era de apenas 10%, deixando assim mais ainda evidente o potencial de ganho dos Estados Unidos em investir internacionalmente. Segundo sua análise, os países tenderiam a se especializar em setores industriais espe-cíficos dadas as suas vantagens comparativas; logo, mesmo com o processo de integração financeira entre os mercados no longo prazo, os níveis de correlações tenderiam a se estabilizar em um patamar máximo

de correlações entre países.

Dessa forma, é inegável as inú-meras vantagens de se investir no mercado internacional de capitais. Porém, uma pergunta merece ser feita: Por que grande parte dos administradores de capitais ainda relutam em investir neste mercado? Segundo Jorion & Khoury [95], existem alguns impedimentos rumo ao mercado internacional de capi-tais. O primeiro impedimento seria o custo das informações. Este custo está relacionado ao processamento da informação, ponderando-se aspectos relativos à diferenciação de cultura, língua e padrões contá-beis. Existe também a questão do conhecimento sobre os aspectos locais de política monetária, política fiscal e poder político. As informações também podem estar dispostas de forma assimétrica, devido à pos-sibilidade de um maior nível de informação dos investidores locais em relação aos investidores estrangei-ros.

Um segundo impedimento é relativo ao controle ao fluxo de capitais, que pode ser imposto de inúme-ras maneiinúme-ras, tais como taxas ou restrições legais ao capital estrangeiro, bitributação, entre outros. A questão do risco cambial também passa a ser um impedimento, devido ao acréscimo intrínseco de incer-teza ao investimento; porém este risco pode ser em grande parte administrado através de instrumentos derivativos, tais como opções, futuros e swaps. Além do mais, como fora evidenciado por Solnik[74], para uma carteira de investimentos internacionais bem diversificada, o ganho de hedge cambial se torna des-prezível, pelo fato do risco já ter decrescido de forma significante. Por fim, um impedimento que também

2% 4% 7% 18% 1% 2% 43% 23% 3%4%4% 33% 1% 10% 33% 12% Canad a Franc e German y Japa n Netherlan ds U.K U.S . Othe r 3% 4% 4% 33% 1% 10% 33% 12% Renda Fixa Ações

FIGURA 2 - Participações dos Países no Mercado de Capitação Internacional

tem dificultado a expansão do mercado internacional de capitais, refere-se ao risco político intrínseco a cada economia nacional. Este risco pode ser entendido como mudanças nas "regras do jogo", i.e, mudança por parte dos governos nacionais de questões como conduta da política fiscal e monetária, barreiras co-merciais e financeiras, regulamentações industriais e outros.

Demonstrado alguns dos principais aspectos teóricos tanto positivos como negativos que tem influen-ciado o crescimento do mercado financeiro internacional, este trabalho procurará analisar, através da aná-lise de correlações, como está evoluindo o processo de integração dos mercados financeiros entre alguns países escolhidos. Esta análise terá como foco os mercados de renda variável e de renda fixa internacional, tanto para países emergentes como para países desenvolvidos. Um maior direcionamento será dado a investimentos no Brasil, para que se analise os benefícios da diversificação dos demais países ao investir neste mercado, assim como os

benefícios da diversificação para investidores brasileiros, ao investir no exterior.

M

Para a realização deste tra-balho, a população de estudo foi bem ampla, abrangendo tanto renda fixa como renda variável de diversos países. A base de dados de renda variá-vel inclui o principal índice das bolsas de quinze países, como segue abaixo:

TABELA I

País Índice da Principal Bolsa de Valores

Estados Unidos Índice S&P500

México Índice da Bolsa de México

Brasil Índice Ibovespa

Argentina Índice Merval

Japão Índice Nikey

Coréia do Sul Índice Kospi

Hong Cong Índice Hang Seng

Inglaterra Financial Times Index

França CAC

Alemanha DAX

Espanha Índice Madri

Itália Índice MI30

Holanda Amsterdam Stock Exchange Index

Suécia Stockholm Stock Exchange Index

Venezuela Caracas Stock Exchange Index

Como se pretende estudar o ganho de diversificação internacional, escolheu-se trabalhar com os prin-cipais índices das bolsas dos países como representantes de renda variável doméstica. Embora pudesse ter sido adotado um critério diferente para a escolha do representante das bolsas de cada países, tais como através de critérios de negociabilidade da ação na bolsa, ou de sua representação no PIB, preferiu-se, por simplicidade, trabalhar com o principal índice de cada uma. O período da série de renda variável escolhido para a análise foi de 7 anos (30/09/91 a 30/09/98), de uma série histórica diária de retornos.

R isco R e t o r n o M . D o m é s t i c o

•

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Para a análise de renda fixa dos países emergentes, utilizou-se duas opções distintas de investimento. A primeira opção será a de investimentos em mercados locais. Assim, será utilizado como base os instru-mentos do money market de diversos países. Para tal, utilizou-se os índices de renda fixa do banco J. P. Morgan. Estes índices são conhecido como ELMI (Emerging Local Market Indexes), havendo tanto os índices ELMI por país, como o índice geral. No trabalho utilizar-se-á ambos, mas em momentos diferentes de análise. O ELMI geral será utilizado para a estruturação de fronteiras eficientes de investimento global, enquanto o ELMI por país será utilizado para análises de correlação e efeito diversificação entre os países. O ELMI pode ser obtido tanto na moeda local como já convertido em dólar, facilitando assim o trabalho de conversão cambial. Assim, trabalhou-se com o ELMI já convertido para dólar. Todos os instrumentos utilizados para a composição dos índices limitam-se a títulos de duração de um, dois e três meses.

A delimitação dos países que pertencem ao ELMI é caracterizada por uma série de regras, sendo a principal de todas a que o país permita entrada de capital estrangeiro para investimento neste mercado. A base de dados é a do mercado de Treasury Bills ou das taxas de depósito dos países. O processo de seleção dos países, além desta regra central básica, possui mais três regras fundamentais. A primeira é a de que o país seja reconhecido como emergente seguindo a classificação do Banco Mundial; a segunda é que o país seja reconhecido de tamanho grande o suficiente para suportar significantes entradas de capital (adotando-se o indicador de importação mais exportação mínima de US$10bi), e, em terceiro lugar, participam ape-nas os países que tenham instrumentos do mercado de dinheiro denominados em moeda local, tanto on como offshore.

Os pesos do índice geral ELMI são obtidos a partir da somatória de exportações mais importações de cada país. Na tabela II segue a relação dos países integrantes à esta análise.

TABELA II

Categoria Índice Utilizado

ELMI ELMI Geral

ELMI Argentina ELMI República Checa

ELMI Grécia ELMI Hong Cong

ELMI Indonésia ELMI Israel ELMI Coréia ELMI México ELMI Polônia ELMI Singapura ELMI África do Sul

ELMI Tailândia ELMI Turquia ELMI Taiwan ELMI República da Eslováquia ELMI Hungria ELMI Egito ELMI Brasil ELMI Chile ELMI Colômbia

EMBI EMBI Geral

EMBI Argentina EMBI Brasil EMBI Bulgária EMBI Equador EMBI México EMBI Marrocos EMBI Nigéria EMBI Panamá EMBI Peru EMBI Filipinas EMBI Polônia EMBI Rússia EMBI Venezuela EMBI Coréia do Sul

EUA Renda Fixa US Main

US 1-3 Y US 3-5 Y US 5-7 Y US 7-10 Y

US 10+

Alemanha Renda Fixa DM 1-3 Y

DM 3-7 Y DM 7-11 Y

Japão Renda Fixa JP 1-3 Y

JP 3-7 Y JP 7-11 Y

JP 11+ Y

A segunda opção, possível de investimento em renda fixa em países emergentes, a ser consi-derada, será através de títulos governamentais internacionais denominados em moeda

estran-geira a do país de origem. Os principais instru-mentos de investimento nesta categoria são Brady bonds, loans e Eurobonds e money market local denominado em dólar. Este universo pode ser visto como o mercado de dívida em moeda estrangeira dos países. Os instrumentos que par-ticipem do EMBI seguem quatro critérios bási-cos. Primeiro, o instrumento necessita ter pelo menos US$500 milhões de valor de face. Em segundo lugar, o instrumento deve apresentar a classificação BBB+/ Baa1 ou inferior, a fim de se enquadrar em padrões de país emergente para a dívida externa. Em terceiro lugar, o instru-mento deve possuir mais de um ano para o ven-cimento, e, por último, o instrumento deve poder ser liquidado internacionalmente via Euroclear ou Cedel. Da mesma forma que o ELMI, o

EMBI também apresenta um índice geral. Este índice geral é composto em 68% por instrumen-tos de países latino-americanos, refletindo o tamanho e liquidez da dívida externa latino-ame-ricana. Emissões em dólar representam mais de 95% do índice, com o restante sendo represen-tado por marco alemão e franco suíço. Vale ob-servar que este é composto em seus 98% por dívida soberana, com exceção apenas para o México que inclui duas empresas.

Os instrumentos são selecionados para parti-cipar do índice EMBI por país em função da estrutura de capitalização dos próprios países, mantendo a proporcionalidade com a dívida soberana. O EMBI geral segue também o mesmo princípio, mantendo a de dívidas externas pro-porcionalidade a nível internacional.

Com relação à escolha dos títulos de renda fixa dos G3 (EUA, Japão e Alemanha), optou-se por traba-lhar novamente com os índices do banco J. P. Morgan de renda fixa. Existem vários índices para estes mercados, classificados em função do período de análise, como pode ser visto na tabela II. Vale ainda observar que para todos os instrumentos de renda fixa foi escolhido um período de análise de aproxima-damente 5 anos (31/12/93 a 30/09/98) de uma série histórica diária de preços. Escolheu-se trabalhar com este período pelo fato de 31/12/93 ser justamente a data de nascimento dos índices do J.P.Morgan, não havendo disponibilidade assim de séries mais longas.

Para o cálculo dos retornos dos ativos, utilizou-se o modelo de capitalização contínua (juros contí-nuos), logo:     = + t t P P I _ln 1 onde, I é o retorno no período t; Pt+1 é o preço no período t+1;

Pt é o preço no período inicial t;

t representa o período de 1 dia (série diária de preços)

Caso os retornos fossem calculados com base em capitalização discreta, a diferença com relação aos valores obtidos seria muito pequena, não levando a grandes distorções no resultado. O modelo de capitali-zação discreta, assim como o modelo de capitalicapitali-zação contínua, não apresentam retornos muito diferentes quando os mesmos são pequenos. Apenas em casos de grande volatilidade nas bolsas pode-se perceber maior discrepância entre as duas metodologias de cálculo, não devendo-se assim, aprofundar na análise de qual a melhor metodologia a ser seguida.

A partir destes retornos, calculou-se todas as correlações e volatilidades, como é mostrado no item se-guinte do trabalho. Com relação aos estudos de diversificação internacional das carteiras, alguns critérios tiveram que ser estabelecidos.

O estudo de diversificação das carteiras internacionais será desenvolvido a partir de sorteios aleatórios simples dos instrumentos. Assim, os instrumentos serão numerados, e, utilizando uma sub-rotina de gera-ção de números aleatórios do programa Excel, se fará os sorteios das respectivas ações.

O procedimento de geração das carteiras aleatórias deve seguir alguns passos. Primeiramente, sorteia-se uma ação. Esta ação sorteia-será a constituinte do portfolio composto por uma ação. O retorno e desvio padrão da carteira é assim computado. Em seguida, realiza-se um novo sorteio aleatório. Monta-se então um portfolio composto por duas ações, com 50% de participação cada uma. Novamente, o desvio padrão e retorno desta nova carteira é computado. Para a geração de uma carteira com três ativos, então há um novo sorteio aleatório, e com a nova ação sorteada, adicionada às duas anteriores, cada uma com 1/3 de partici-pação, formar-se-á a carteira com três ativos. Seus retornos e desvios, de forma análoga, deverão ser com-putados. Este procedimento continuará, até a obtenção da carteira com todos os ativos possíveis. No total, se repetirá este procedimento 100 vezes, obtendo-se assim uma boa amostragem para cada trabalho a ser desenvolvido. Todo procedimento será feito a partir de simulação por computador.

Este procedimento será desenvolvido para a análise de diversificação entre países emergentes através dos instrumentos EMBI de renda fixa de países emergentes e dos instrumentos de renda fixa EMBI e ELMI juntos. Também se analisará a diversificação entre os instrumentos de renda fixa da Alemanha, Japão e Estados Unidos, assim como a diversificação para todos os instrumentos de renda fixa agregados. Uma análise de diversificação para renda variável também será desenvolvida. Finalmente, a última análise sobre diversificação de carteiras será com todos os instrumentos das tabela I e II juntos, analisando-se o ganho de diversificação com carteiras estruturadas tanto com renda fixa como com variável juntamente.

Os portfolios serão examinados tendo em vista a relação risco versus tamanho do portfolio. Adotar-se-á um critério de convergência no qual reduções inferiores a 1% no risco (desvio-padrão dos retornos da carteira) devido ao acréscimo de uma ação à carteira podem ser consideradas com benefício marginal des-prezível. Dessa forma, a partir deste critério, será possível dizer o número de ativos capaz de reduz o risco a um nível que pode ser considerado ótimo. Novos ativos adicionados à carteira fornecerão redução de risco considerada desprezível ao trabalho. Assim, se traçará uma comparação do número ótimo de ativos capaz de gerar diversificação às carteiras para cada um dos estudos de diversificação acima citados.

Através desta análise, será possível compreender os efeitos da diversificação de carteiras de âmbito in-ternacional para todo o leque de instrumentos acima enumerado.

A

R

O primeiro estudo a ser desenvolvido será centrado na análise das correlações entre os países, buscando-se analisar os benefícios de diversificação, na média dos últimos seis anos, assim como a evo-lução ao longo do tempo com base em períodos semestrais. A figura 4 apresenta as correlações das bolsas brasileira e ame-ricana com os demais países. Pode-se perceber, através deste primeiro resul-tado, que é possível se obter os benefícios da diversificação internacional para este período de análise, pois as correlações tanto para os Estados Unidos como para o Brasil apresentam-se pequenas.

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1 EUA x BRASIL MÉXICO ARGENTINA JAPÃO HONG CONG CORÉIA INGLATERRA FRANÇA ALEMANHA ESPANHA ITÁLIA HOLANDA SUÉCIA VENEZUELA Correlações EUA Correlações Brasil

Para o investidor americano que optar por investir no mercado financeiro internacional, poderá encon-trar boas oportunidades de diversificação, pois as correlações entre as ações do índice S&P500 com as bolsas estrangeiras estão na média em torno de 15%. Para um investidor brasileiro que desejar investir internacionalmente, as correlações se encontram ainda inferiores, podendo encontrar em média 9% de correlação entre as bolsas. Para este mesmo investidor brasileiro, os seus maiores ganhos de diversificação (i.e., menores correlações) se encontram com o Japão (3,6%), Hong Cong (5,4%) e Coréia do Sul(5,1%). Provavelmente, pode-se justificar esta baixa correlação entre as bolsas devido ao menor grau de relacio-namento financeiro destas economias com o Brasil do que entre os demais países analisados. Por outro lado, os menores ganhos de diversificação para um investidor brasileiro advém de investimentos realiza-dos no México (66,9%), Argentina (34,0%) e Venezuela (14,4%). Pode-se observar que a questão da lo-calidade e direcionamento dos investimentos levam a uma maior integração financeira. Vale ainda ob-servar que o grande ganho de diversificação continua valendo para o Brasil, pois a grande maioria dos países apresenta correlação entre 10% e 25%.

Quanto aos Estados Unidos, os maiores ganhos de diversificação (i.e., menores correlações) se encon-tram com o Japão (6,5%), Venezuela (10,5%)e Coréia do Sul (5,9%), assim como os menores ganhos se dão com o México (60%), Argentina (34%) e Inglaterra (34%). Pode-se perceber ainda que para o investi-dor americano os ganhos de diversificação se apresentam ligeiramente inferiores aos adquiridos pelos investidores brasileiros, mostrando assim maiores vantagens na diversificação com o Brasil do que com os Estados Unidos.

Nesta mesma figura, pode-se perceber que a correlação entre Brasil e Estados Unidos se situou numa faixa de 20%, sendo uma correlação inferior a de cinco países europeus e dois latino americanos. Este resultado contradiz ao senso comum, que justamente acredita numa forte correlação entre estas duas bol-sas. Este resultado, embora pareça contraditório, não permite que se tire uma conclusão mais exata, pois este resultado abrange um período de seis anos. Para se poder ter uma visão melhor de como este processo vem se desenvolvendo ao longo do período, uma análise posterior observará a evolução histórica destas correlações ao longo dos cinco anos de análise.

Passando para a análise do mer-cado de renda fixa, é apresentada, na figura 5, a correlação entre os países dos títulos denominados em dólar, do ponto de vista dos mercados brasilei-ros e americanos. Para o investidor americano, percebe-se melhores pos-sibilidades de diversificação do que para os investidores brasileiros, de modo diferente ao encontrado no mer-cado acionário. Para o mermer-cado americano, as correlações do mermer-cado de renda fixa entre diferentes países se situam na faixa de 8%, sendo que a grande maioria apresenta correlações inferiores a 20%, sendo algu-mas até mesmo negativas, da ordem de –20%. Para o Brasil, por outro lado, as correlações em média são de 65%, sendo que a maioria da correlações está compreendida entre a faixa de 60% e 75%. Torna-se evidente portanto a grande vantagem para o investidor americano de investir internacionalmente nos paí-ses analisados, quando comparado ao investidor brasileiro para o mercado de renda fixa internacional.

Quanto às oportunidades de investimento para o Brasil, percebe-se que os maiores ganhos de diversifi-cação ocorrerem com Japão (-9,3%), Alemanha (-8,5%) e Estados Unidos (18%). Com relação aos meno-res ganhos com a diversificação, temos uma grande correlação entre o Brasil e Argentina (85,5%), México (75,5%), Venezuela (73,2%) e Coréia do Sul (73%). Novamente percebe-se que o bloco de países latino-americanos oferece pouca possibilidade de diversificação.

-0,6 -0,4 -0,2 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 EUA X BRASIL ARGENTINA BULGÁRIA EQUADOR MÉXICO MARROCOS NIGÉRIA PANAMÁ PERU FILIPINAS POLÔNIA RÚSSIA VENEZUELA CORÉIA ALEMANHA JAPÃO Correlação com os EUA Correlação com o Brasil

FIGURA 5 - Correlações dos Títulos em Dólar entre os Países com Relação ao Brasil e Estados Unidos

-0,2 -0,1 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 Se t/9 2 M ar/ 93 Se t/9 3 M ar/ 94 Se t/9 4 M ar/ 95 Se t/9 5 M ar/ 96 Se t/9 6 M ar/ 97 Se t/9 7 M ar/ 98 Se t/9 8 Inglaterra França Alemanha Espanha

FIGURA 7 - Correlações ao Longo do Tempo Brasil com Países da Europa

Por outro lado, investidores no mercado americano que desejam diversificar suas carteiras internacio-nalmente através do mercado de renda fixa, conseguirão maiores benefícios ao realizar investimentos na Coréia do Sul (-39,2%), Japão (-17,2%) e Alemanha (-7,8%), todos os três inclusive com correlações negativas. Provavelmente, a justificativa para estas correlações negativas com o Japão e Alemanha se dá pelo fato dos três países serem as maiores potências mundiais, assim, caso haja algum sinal de alteração na política de juros americana, o investidor poderá trocar seu investimento do "porto seguro" americano, para o alemão ou japonês, e vice-versa. Com relação aos menores ganhos com a diversificação, temos uma grande correlação entre os Estados Unidos e Argentina (26,8%), México (25,4%) e Venezuela (20,7%) neste mercado. Embora estes três países ofereçam as piores oportunidades de diversificação ao investidor americano, a diversificação oferecida por estes ainda pode ser considerada bem superior à oferecida aos investidores brasileiros de um modo geral. Praticamente todos os países tor-nam-se muito atraentes para a di-versificação, em se tratando de um investidor americano que queira in-vestir internacionalmente.

Quanto à correlação entre Brasil e Estados Unidos, esta se encontra na ordem de 16,7%, patamar semelhante ao encontrado para os investimentos no mercado de renda variável (20%). A diversificação entre Brasil e Estados Unidos, dessa forma, para ambos os instrumentos mostra-se bastante efi-ciente.

Uma terceira análise desenvolvida pelo trabalho diz respeito à evolução dos correlações entre as bolsas brasileira e diversos países, como pode ser visto nas figuras 6 e 7. Primei-ramente, para todos os países em questão pôde-se perceber uma baixa correlação com a bolsa brasileira para o ano de 1992. Talvez consiga-se explicar esta baixa correlação devido ao pequeno grau de abertura ao exterior do mercado de capitais

brasileiro nesta época. As correla-ções entre as bolsas variaram neste período de –13,8% (Inglaterra) a 11,3% (Japão). Quanto à tendência ao longo do tempo, percebe-se que a Argentina e Estados Unidos apre-sentam correlações crescentes e po-sitivas no período de análise, atin-gindo no final do período correlações da ordem de 83,7% (Argentina) e 56,7% (Estados Unidos).

Com relação aos países asiáticos em análise, isto é Japão, Hong Cong

e Coréia do Sul, não se percebe nenhum tipo de tendência de aumento ou redução das correlações, mantendo-se ao longo do período da ordem de 2,75% (Japão), 8,01%(Hong Cong), 4,11%(Coréia do Sul), apresentando assim uma média de 5,0% para os três países. Para a Argentina e Estados Unidos, os ganhos de diversificação se mostram diluídos ao longo do tempo, enquanto que para os países pertencentes ao bloco asiático, ainda é possível obter ganhos com diversificação internacional. Deve-se ressaltar que os resultados obtidos pelas figuras 4 e 5 mostravam-se muito genéricos, por se estar analisando a média de -0,25 -0,05 0,15 0,35 0,55 0,75 Set /92 Ma r/9 3 Set /93 Ma r/9 4 Set /94 Ma r/9 5 Set /95 Ma r/9 6 Set /96 Ma r/9 7 Set /97 Ma r/9 8 Set /98 Estados Unidos Argentina Japão Hong Kong Coréia

um período muito longo de seis anos, quando na realidade para sub-períodos de seis meses pode-se ver um grande aumento das correlações, principalmente entre o Brasil e Estados Unidos e Argentina.

O mesmo efeito de crescimento das correlações que pôde ser sentido entre o Brasil e os Estados Uni-dos e Argentina, também é percebido para os quatro países europeus analisaUni-dos (figura 6). Pode-se perce-ber a perda do poder de diversificação ao longo do tempo para os países da Europa, porém as oportunida-des de investimento ainda se mantém atraentes, pois as correlações mostram-se da ordem de 35% até Se-tembro de 1998. Percebe-se claramente pela figura 7 que as variações das correlações ao longo do tempo com a bolsa brasileira ocorrem de forma similar para os quatro países europeus. Provavelmente uma ex-plicação razoável para este movimento análogo pode estar relacionado à grande interligação dos países europeus, principalmente com a unificação monetária européia (UME), que faz com que os países euro-peus apresentem uma forte interdependência tanto monetária, como política e econômica.

Assim, como pôde ser percebido, embora o Brasil tenha mantido o seu nível de correlações com alguns países (asiáticos), para a grande maioria dos países as correlações mostraram-se crescentes ao longo do tempo.

A questão de como este aumento de integração entre bolsas tem afetado a volatilidade das mesmas pode ser analisada através da figura 8. Nesta, pode-se perceber a notável queda da volatilidade do período de setembro de 1992, que era da ordem de 8,7% ao dia, a setembro de 1998, que apresenta uma volatili-dade da ordem de 4% ao dia. Pode-se perceber que a volatilivolatili-dade semestral tem oscilado ao longo do pe-ríodo, atingindo-se um valor mínimo de 1,5% ao dia para março de 1997, mas sua tendência de queda é predominante ao longo do período.

Este efeito vem, de certa forma, em direção oposta ao percebido pelo senso comum de que o aumento das correla-ções entre bolsas levariam a um au-mento de volatilidade. Isto por que, dado o maior nível de integração entre as bolsas nacionais e internacionais, os preços dos ativos passam a refletir não apenas os fatores domésticos, mas também os fatores internacionais em suas precificações. Este resultado difere de forma significativa do trabalho de Odier e Solnik[93], onde, para o mercado americano de ações, não pode se perceber variação ao longo do tempo na volatilidade das ações, mesmo sendo este período (1971 a 1990) bastante superior ao utilizado neste trabalho. Esta diferenciação de resultados pode ser ex-plicada também pelo rápido crescimento do

mercado financeiro nacional, além da abertura da economia nacional ao capital estrangeiro ao longo da última década. Na figura 9 é mostrado, com o objetivo de ilustrar melhor esta tendência, os retornos diários da bolsa brasileira para o período selecionado. Pode-se perceber a grande volatilidade em alguns períodos específicos, como no início do período de análise com o processo de impeachment do presidente Collor (Ago/92), na crise do México (início de 95), na crise asiática (Out/97) e na crise da Rússia (Ago/98). Porém, a tendência que pode ser percebida é a de queda do nível de variações diárias da bolsa brasileira ao longo do tempo.

FIGURA 8 - Volatilidade Ibovespa (Retornos Diários - Período de 6 Meses) 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 8,00% 9,00% 10,00%

Set/92 Mar/93 Set/93 Mar/94 Set/94 Mar/95 Set/95 Mar/96 Set/96 Mar/97 Set/97 Mar/98 Set/98

-0,6 -0,4 -0,2 0 0,2 0,4 0,6 Fe v-92 Ju n-92 Ou t-92 Fe v-93 Ju n-93 Ou t-93 Fe v-94 Ju n-94 Ou t-94 Fe v-95 Ju n-95 Ou t-95 Fe v-96 Ju n-96 Ou t-96 Fe v-97 Ju n-97 Ou t-97 Fe v-98 Ju n-98 Figura 9: Volatilidade do Ibovespa - Série de Retornos Diários

Com um resultado semelhante a este, porém com uma queda não tão acentuada, é apresentada na figura 10 a volatilidade semestral do EMBI Brasil. Pode-se perceber que a tendência de queda na volatilidade também ocorre neste mercado, partindo de 1,75% a.d., em Jul/94, até o patamar de 1%a.d., em Jul/98. A volatilidade apresenta fortes oscilações ao longo do período, devido principalmente às crises descritas anteriormente, porém a precificação dos títulos brasileiros denominados em dólar, por ser fortemente in-fluenciada pelos mercado de renda variável, acaba por sofrer a influência percebida anteriormente. As correlações entre os mercados tem a tendência de aumentar ao longo do período, e por ser maior o número de fatores que passam a influenciar neste período (internacionais e domésticos), a volatilidade tende a de-crescer devido à diversificação das "informações" refletidas nos preços. Vale ressaltar também que ao longo do período analisado, o volume de negociações diárias teve um aumento significativo.

O passo seguinte desta pesquisa, procurou analisar o efeito diversifica-ção de carteiras constituídas aleato-riamente em função do número de ativos das mesmas. Na figura 11 é apresentada a curva de diversificação aleatória obtida com os países que compõe o EMBI. Pode-se observar que com a adição de cada novo país à carteira, há uma grande redução inicial na média dos desvios-padrões dos retornos da mesma. Contudo, a medida que o número de elementos do portfolio aumenta, tem-se uma redução substancial do ganho de diversificação. Segundo o critério adotado para o estabelecimento de convergência, (decréscimo de risco inferior a 0,1% em virtude do acréscimo de um novo ativo à carteira) pode-se observar que esta ocorre com apenas 6 ativos. Assim pode-se ver que para o EMBI, a diversificação em mais de 6países torna-se desnecessária. É interessante observar que o patamar de risco sistemático obtido para investimentos em títulos de renda fixa internacionais, se dá na ordem de 1,32%.

Acrescendo-se os países pertencentes ao ELMI na análise, pode-se ver pela figura 12 que houve uma substancial re-dução de risco sistemático para as carteiras diversificadas, atingindo a magnitude de 0,60%. Assim, há benefí-cios de diversificação além de entre países, também entre instrumentos. Utilizando-se o mesmo critério de con-vergência descrito anteriormente, para carteiras compostas tanto por EMBI quanto por ELMI, pode-se perceber que a convergência ocorre com 18 ativos, sendo assim um processo mais lento de

0,50% 0,60% 0,70% 0,80% 0,90% 1,00% 1,10% 1 4 7 _{10 13 16 19 22 25 28 31 34}

FIGURA 12 - Diversificação de Carteiras com os Índices EMBI e ELMI do J.P.Morgan

FIGURA 10 - Volatilidade EMBI Brasil (Série diária, Período de 6 Meses)

0,00% 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%

Jul/94 Jan/95 Jul/95 Jan/96 Jul/96 Jan/97 Jul/97 Jan/98 Jul/98

1,20% 1,35% 1,50% 1,65% 1,80% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

convergência que o anterior. Como já havia observado Solnik[74], "a redução no risco obtida pelo incre-mento de ações em uma carteira doméstica de aproximadamente 20 ações é irrisória, enquanto que em uma carteira internacional, mesmo com 50 ações é possível obter ganhos de diversificação". Assim, quanto maior a variabilidade de países, assim como instrumentos, maior os benefícios de diversificação para as carteiras.

Analisando-se a diversificação apenas para bolsas internacionais, vide figura 13, pode-se observar que o risco sistemático mantém-se em um patamar mais elevado do que o de renda fixa. Da mesma forma, seguindo-se o critério de convergência, apenas com 8 ativos já se obtém o pata-mar de convergência para diversificação eficiente.

Caso se queira analisar o efeito de di-versificação apenas para instrumentos de renda fixa dos três países com o maior poderio financeiro (EUA, Alemanha e Japão), também é possível obter benefí-cios com a diversificação. O efeito de diversificação analisado incluiu os títulos dos três países para diferentes períodos de maturidade, como fora explicado ante-riormente. Através da figura 14, pode-se ver que o patamar de risco sistemático para este instrumento se situa na ordem de 0,70%, e a convergência para a diver-sificação ótima é obtida com 9 ativos.

Por fim, para a última análise do efeito de diversificação, participou-se todos os países e instrumentos acima citados, ou seja, incluiu-se nessa análise ativos per-tencentes ao EMBI, ELMI, títulos do tesouro da Alemanha, Japão e EUA, e bolsas de valores para o sorteio aleatório, vide figura 15. O risco sistemático para todos os instrumentos situou-se na ordem de 0,53%. Seguindo-se o critério de con-vergência, para todos os ativos agregados esta é obtida com 18 ativos. Procurou-se com esta análise evidenciar o ganho de diversificação que é possível se obter através da utilização de instrumentos internacionais. Este ganho se deve ao fato das correlações entre os países não serem muito positivas, conforme evidenciado anteriormente.

A última parte deste trabalho procurou analisar as fronteiras eficientes interna-cionais. Na figura 16 é mostrada as fron-teiras eficientes obtidas através da com-posição de carteiras com o índice do J. P. Morgan EMBI, ELMI geral, e o índice de treasury americana geral, além do S&P500. Estruturando-se carteiras compostas por EMBI e S&P500, pode-se observar que devido suas baixas correlações, pode-se obter carteiras com risco inferior aos dois instrumentos

separada-0,82% 1,02% 1,22% 1,42% 1,62% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14

FIGURA 13 - Diversificação de Carteiras com Índices de Bolsas Mundiais

0,62% 0,72% 0,82% 0,92% 1,02% 1,12% 1,22% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

FIGURA 14 - Diversificação de Carteiras com Índices de Renda Fixa dos EUA, Alemanha e Japão. 0,40% 0,50% 0,60% 0,70% 0,80% 0,90% 1,00% 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 61

mente. O risco mínimo possível de ser obtido para carteiras compostas por estes dois instrumentos situa-se na ordem de 0,82%. A diversificação entre S&P500 e a Treasury americana, assim como para o S&P500 e o ELMI, mostra-se também positiva, permitindo a investidores que consigam reduzir substancialmente seus níveis de risco. Um fato interessante, que pode ser visualizado pelo gráfico, é o de que o EMBI apre-senta um nível de risco bem superior ao do ELMI, para um nível de retorno muito pouco superior. Assim, dependendo da curva de aversão a risco do investidor, o ELMI predominará sobre o EMBI na tomada de decisão sobre investimentos.

Calculando-se a fronteira eficiente não mais para os pares de ativos, mas sim para os quatro instru-mentos juntos, pode-se ver, através do princípio da dominância, que pode-se obter carteiras mais eficientes com os quatro índices juntos, novamente reforçando as vantagens com a diversificação internacional. Ou-tra peculiaridade, que pode ser observada pelo gráfico, diz respeito ao fato do S&P500 situar-se bem pró-ximo da fronteira eficiente global, o que indica a eficiência deste índice. Dessa forma, caso um investidor não esteja predisposto a buscar diversificação internacional para seus ativos, investir apenas em S&P500 e treasury pode não ser uma opção tão inferior. Porém, com a diversificação internacional, ainda consegue-se obter superiores fronteiras eficientes de investimento do que apenas no mercado doméstico americano.

C

Este trabalho procurou exibir um quadro de como o processo de internacionalização dos mercados fi-nanceiros tem influenciado a integração entre bolsas nacionais, e como o Brasil tem se inserido neste pro-cesso. Neste trabalho, o conceito de integração é entendido pelo reflexo de informações de nível interna-cional em sistemas financeiros domésticos, portanto levando a um acréscimo de correlações entre bolsas. Através das análises realizadas, pôde-se chegar às seguintes conclusões:

-0,06% -0,04% -0,02% 0,00% 0,02% 0,04% 0,06% 0,08% 0,10% 0,12% 0,0 0% 0,2 0% 0,4 0% 0,6 0% 0,8 0% 1,0 0% 1,2 0% 1,4 0% 1,6 0% Risco Re tor no

Fronteira Eficiente EMBI ELMI

Treasury EUA S&P500 EMBI+ELMI

EMBI+S&P ELMI+S&P Treasury EUA +S&P500

1. No mercado de renda variável, ainda é percebido excelentes oportunidades de diversificação inter-nacional, tanto para investidores brasileiros quanto para americanos.

2. No mercado de renda fixa internacional, também é percebido oportunidades de ganhos para os in-vestidores do mercado internacional, porém o benefício para o investidor brasileiro se mostra bas-tante inferior ao se comparar com as oportunidades dos investidores dos EUA.

3. O processo de integração financeira, quando avaliado através de correlações entre bolsas, vem se mostrando crescente entre a maioria dos países em estudo, com exceção do grupo de países asiáti-cos, que mantiveram para o mercado de renda variável a correlação em torno de 5%.

4. A volatilidade do mercado acionário brasileiro tem decrescido à medida que os mercados estão se tornando mais integrados. Este fato é atribuído à maior diversificação das informações (domésticas e internacionais) que passaram a precificar os ativos financeiros, além do acréscimo do volume negociado diariamente.

5. A tendência de queda de volatilidade também é percebida para o EMBI Brasil, evidenciando que a precificação dos títulos de renda fixa brasileira denominados em dólar, cada vez mais está sendo realizada em função de fatores internacionais.

6. Através da análise de diversificação de carteiras em função do número de ativos presentes nestas, pode-se observar que a medida que a carteira utiliza um maior número de instrumentos internacio-nais, menor passa a ser o risco sistemático desta.

7. Segundo o critério de convergência estipulado, o número de ativos ótimos para carteiras diversifi-cadas aleatoriamente é: EMBI : 6 ativos; EMBI + ELMI: 18 ativos; títulos do tesouro da Alema-nha, Japão e EUA: 9 ativos; Índices de Bolsas mundiais: 8 ativos; todos os ativos financeiros: 18 ativos.

8. Estimou-se a fronteira eficiente para os instrumentos EMBI geral, ELMI geral, índice de treasury americana geral e S&P500. Um fato peculiar observado é que o S&P500 se encontra muito pró-ximo da fronteira eficiente global, embora não tangenciando-a. Assim, a diversificação internacio-nal ainda é a que oferece a melhor relação risco/retorno.

Enfim, uma importante contribuição do trabalho foi tentar evidenciar como o processo de integração financeira, definido através das correlações entre os mercados nacionais, tem evoluído ao longo dos últi-mos anos.

Este trabalho não teve a pretensão de evidenciar de forma definitiva como este processo está se desen-volvendo, buscando, ao invés disso, abrir um espaço para discussão sobre este tema que se mostra tão atual e pouco analisado para o contexto brasileiro.

B

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