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Reservas Cambiais

Márcio G. P. Garcia1 26 de abril, 2017

Dada a incerteza reinante, seria prematuro mexer com as reservas cambiais.

Com a aproximação das eleições presidenciais, começam a surgir propostas econômicas para as campanhas de 2018. Uma ideia que volta à baila é a utilização das reservas cambiais para fins “produtivos”, como o financiamento de investimentos em infraestrutura.

À primeira vista, tais propostas parecem extremamente atraentes. Afinal, como mostra o gráfico, as reservas internacionais atingiram o elevado patamar de 370 bilhões de

dólares em 2012, e vem oscilando ao redor desse valor desde então. Por que não usar parte desses recursos para o financiamento do esforço de investimento do país?

Basicamente, o benefício de se ter reservas internacionais é permitir que o país seja menos afetado em épocas de crise. Como aprendemos a duras penas, crises cambiais, envolvendo fuga de capitais para o exterior, cobram altíssimo custo em termos de perda de investimento, PIB e empregos. Já o custo de manutenção das reservas internacionais é dado, grosso modo, pelo diferencial de juros entre o Brasil e os EUA, dado que a maior parte de nossas reservas está aplicada em dólares.

Recentemente, Josué Alfredo Pellegrini, da Instituição Fiscal Independente, produziu competente estudo intitulado “Reservas Internacionais do Brasil: Evolução, Nível Adequado e Custo de Carregamento. ” Nesse estudo, são avaliadas diversas métricas sugeridas para o tamanho adequado de reservas, bem como medidos seus custos. A conclusão é que, dependendo do critério relativo ao tamanho necessário de reservas, o montante excessivo de reservas cambiais oscila entre nove e 237 bilhões de dólares. O uso do critério sugerido pelo FMI, por exemplo, sugere um excesso de reservas da ordem de 119 bilhões de dólares. O custo do diferencial de juros associado a tal montante é bastante substancial, cerca de 0,46% do PIB, ou praticamente o que o governo gasta com o Bolsa-Família.

O estudo propõe que, caso se decida alienar parte das reservas, o BC deva vendê-las ao mercado aos poucos, buscando evitar apreciar a taxa de câmbio—o que é mais fácil de falar do que de fazer. Mas, acima de tudo, recomenda que a receita derivada da venda das reservas seja integralmente destinada ao abatimento da dívida pública.

Já as propostas alternativas que têm sido ventiladas contestam este último item, advogando o uso das receitas auferidas com a venda das reservas excedentes para o financiamento de investimento em infraestrutura.

1 Ph.D. por Stanford, professor do Departamento de Economia da PUC-Rio, escreve neste espaço uma sexta-feira a cada mês.

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Inicialmente, cabe enfatizar que o benefício do seguro provido pelas reservas é muito difícil de ser avaliado. O gráfico mostra que, na crise de 2002, quando as reservas eram muito baixas, a taxa de câmbio desvalorizou-se enormemente, chegando a um nível que, aos preços de hoje, corresponderia a cerca de R$7 por dólar. Pode-se imaginar o que tal cenário catastrófico produziria hoje, com quebra de grandes empresas endividadas em dólar (inclusive, possivelmente, a Petrobras) e grande aprofundamento da longa recessão iniciada em 2014. Foram as reservas fartas que evitaram que tal cenário se repetisse na virada de 2015 para 2016, quando se tornou claro que o governo Dilma havia abandonado qualquer compromisso com a responsabilidade fiscal e o

impeachment ainda era considerado improvável. Isso sugere que, com toda a incerteza que ainda vivemos hoje, seria prematuro sinalizar uma redução do seguro provido pelas reservas cambiais.

Ademais, não são os recursos da venda das reservas cambiais que poderão alavancar o investimento em infraestrutura. O que promoverá o aumento do investimento na economia brasileira será a confiança trazida pela consolidação do ajuste fiscal, iniciada pela PEC do teto de gastos que, oxalá, será complementada pela indispensável reforma da previdência.

Em suma, se a reforma da previdência for aprovada sem maiores desfigurações, teremos um cenário favorável que talvez abra espaço para que se pense em reduzir as reservas cambiais, sempre utilizando os recursos para o abatimento da dívida pública. Eventuais aportes fiscais para financiamento da infraestrutura devem ser avaliados per se, no bojo do processo orçamentário, sem qualquer vinculação com os recursos auferidos por eventuais vendas de reservas. Já se a reforma da previdência fracassar, é provável que voltemos a cenário similar ao que vivemos em finais de 2015. Neste cenário

desafortunado, as reservas podem ter de ser reduzidas, no combate à crise. O que seria como emagrecer por conta de uma doença grave. Melhor fazer regime!

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