Evidências de retornos anormais nos processos de IPO na Bovespa no período de 2004 a 2007: um estudo de evento

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RESUMO

Evidências de retornos anormais nos processos

de IPO na Bovespa no período de 2004 a

2007: um estudo de evento

José Milton Almeida da Silva José Milton Almeida da Silva

Rubens Famá Rubens Famá

A pesquisa aqui relatada teve como objetivo detectar anomalias na precifi cação das ações nos processos de Initial Public Offering (IPO – Oferta Pública Inicial) no mercado de capitais brasileiro. O tema apresenta importância crescente em face do progressivo aumento no número de investidores individuais e de empresas que estão abrindo o capital na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa). Foi aplicado estudo de evento para a mensuração de retornos anormais em carteiras compostas por amostras entre 23 e 98 ações de um total de 106 IPOs realizados entre 2004 e 2007, abrangendo as cotações das ações no período de janeiro de 2004 a junho de 2008. Os resultados empíricos apresentaram evidências de sobrevalori- zação nos preços das ações no primeiro dia de negociação, com retornos anormais entre 4,80% e 9,26%, seguida de signifi cativas quedas nas cotações subsequentes. Os retornos anormais médios acumulados, excluído o retorno do 1° dia, atingiram -11,52% no fi nal do sexto mês, -16,60% no fi nal do 12º mês e -41,79% no fi nal do 24º mês, evidenciando relevantes perdas de valor das carteiras analisadas no período, tanto em termos econômicos quanto em nível de signifi cância estatística, e caracterizando o fenômeno da underperformance, amplamente documentado pela academia, notadamente no mercado de capitais norte-americano.

Palavras-chave: mercado de capitais brasileiro, IPO, estudo de evento, retornos anormais.

1. INTRODUÇÃO

A teoria da efi ciência de mercado ainda gera polêmica entre acadêmicos e profi ssionais, pois as evidências são contraditórias mesmo após centenas de estudos ao longo de mais de três décadas, em que pesquisadores testaram

José Milton Almeida da Silva, Graduado em Ciências Econômicas pelo Centro Universitário Fundação Santo André, MBA em Finanças pelo Insper – Instituto de Ensino e Pesquisa e Mestre em Ciências Contábeis e Financeiras pela Pontifícia Universidade Católica de São Paulo

(CEP 05014-901 – São Paulo/SP, Brasil), atua a vários anos no mercado fi nanceiro nacional. E-mail: josemilton@uol.com.br

Endereço:

Banco Bradesco S/A Cidade de Deus s/n 06029-900 – Osasco – SP

Rubens Famá, Graduado e Mestre em Administração pela Pontifícia Universidade Católica de São Paulo, Doutor em Administração pela Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo, é Professor Doutor – MS3 da Universidade de São Paulo e Professor Titular da Pontifícia Universidade Católica de São Paulo (CEP 05014-901 – São Paulo/SP, Brasil).

E-mail: rfama@usp.br

Recebido em 11/novembro/2009 Aprovado em 15/dezembro/2010 Sistema de Avaliação: Double Blind Review Editor Científi co: Nicolau Reinhard DOI: 10.5700/rausp1006

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as mesmas questões das mais variadas formas, em diferentes períodos do tempo, aplicando diversas técnicas estatísticas. Para Damodaran (1997, p.201),

● “o pêndulo da opinião de consenso tem se movido entre a visão de que os mercados são, em sua grande maioria, efi cientes e a visão de que há inefi ciências signifi cantes nos mercados fi nanceiros”.

Neste trabalho foi aplicado estudo de evento visando constatar a existência de retornos anormais em carteiras de investimentos compostas exclusivamente por ações provenientes dos processos de Initial Public Offering (IPO) realizados na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) entre 2004 e 2007 em relação ao desempenho do Índice da Bolsa de Valores de São Paulo (Ibovespa) no período compreendido entre janeiro de 2004 e junho de 2008.

O tema apresenta relevância em face do aumento do nú - mero de investidores individuais e do forte incremento do mercado de IPOs. Conforme os dados divulgados pela Bovespa (2008), no período entre 2004 e 2007 o número de investidores individuais saltou de 117 mil para cerca de 456 mil e houve o ingresso de 106 novas companhias de capital aberto no mercado brasileiro.

Shiller (2000) afi rma que o excesso de demanda provocado por uma euforia do mercado quanto ao desempenho futuro das bolsas de valores, dado um cenário de crescimento da economia, e mesmo quanto às medidas adotadas por parte dos acionistas controladores e seus assessores fi nanceiros para incrementar os preços de suas ações, induz a uma sobrevalorização dos ativos negociados em bolsas de valores em determinados momentos (fenômeno da exuberância irracional).

O trabalho está estruturado da seguinte forma: na seção 2 aborda-se a literatura pertinente ao tema; na seção 3 apresenta-se a metodologia de estudos de eventos; na seção 4 demonstram-se os resultados obtidos; e na seção 5 destacam-se as considera- ções fi nais.

2. REVISÃO DA LITERATURA 2.1. Processos de IPOs

2.1. Processos de IPOs

Quando a colocação de títulos é realizada pela primeira vez, convencionou-se chamá-la de Initial Public Offering (IPO) e tanto a primeira quanto as demais emissões ocorrem via ope- ração de underwriting ou subscrição pública. O underwriting é o processo pelo qual uma instituição fi nanceira coordena e, em alguns casos, garante a colocação dos títulos no mercado (SECURATO, 2005, p.79).

Para ter o direito de colocação de títulos no mercado, nos termos da Instrução da Comissão de Valores Mobiliários (CVM, 2003), são necessários: o registro como companhia aberta na CVM, sua transformação em sociedade anônima e, no caso da emissão de ações, proceder a sua listagem em uma bolsa de

valores, devendo todas as emissões pretendidas serem autori- zadas e registradas pela CVM.

Segundo Assaf Neto (2003, p.243), por exigência da lei das sociedades anônimas (BRASIL, 1976), nas operações de subscrição de ações é necessária a presença de um intermediário fi nanceiro (bancos de investimento, bancos múltiplos, sociedades corretoras ou sociedades distribuidoras). Essa instituição é o elo entre a companhia emissora e os investidores e conduz o processo de subscrição pública. No IPO todos os investidores pagam o mesmo preço pelas ações e fi cam autorizados a negociar suas ações a partir de uma mesma data.

2.2. Anomalias do mercado de capitais 2.2. Anomalias do mercado de capitais

Diferentes anomalias no mercado de capitais foram detecta- das pelos pesquisadores ao longo do tempo, as quais, de acordo com Bruni e Famá (1998) e Fama e French (1992), podem ser classifi cadas em: anomalias de calendário (efeito janeiro, efeito mudança de mês e efeito segunda-feira); anomalias fundamentais ou de valor (efeito de sobrerreação, efeito tamanho, efeito do índice P/L – Preço/Lucro – e outras); anomalias técnicas (médias móveis e quebra por faixa de negociação).

Uma importante anomalia de mercado é o underpricing em IPOs. Ibbotson (1975) mensurou um deságio médio de 11% em relação ao preço justo no mercado de capitais norte-americano; Pasin et al. (2006) constataram que, no período de 1980 a 2001, as ações no mercado norte-americano foram cotadas em média 18,8% acima do preço de lançamento no fi nal do primeiro dia de pregão; Ritter e Welch (2002) apresentaram evidências do fenô- meno em mercados de diversos países; Kutsuna e Smith (2000) detectaram sua presença no mercado de ações japonês; Fabrizio e De Lorenzo (2001) registraram o mesmo comportamento no mercado italiano; e Leal (1991) observou que o retorno mediano entre o preço de lançamento e a cotação de fechamento no primeiro dia de negociação atinge até 35% no mercado brasileiro. Nessa linha de pesquisa, ofertas públicas iniciais de ações (IPOs) e ofertas sazonais de ações (SEOs) demonstraram altos retornos em períodos que antecedem a emissão das ações, com reversões nos curto, médio e longo prazos. Trabalhos realizados por Ritter (1991), Loughran e Ritter (1995), Brav e Gompers (1997), entre outros, mostram que os retornos anormais de estratégias de comprar e segurar ações no longo prazo após IPOs e SEOs apresentam retornos inferiores anormais.

Estudo realizado por Ibbotson, Sindelar e Ritter (1988), baseado em uma amostra de 8.668 IPOs realizados no perí- odo de 1960 a 1987 nas bolsas de valores norte-americanas, registrou um retorno anormal positivo estimado em 16,4% no primeiro dia de negociação, superior ao retorno anormal de 14,32% encontrado na pesquisa individual de Ritter (1991), a qual abrangeu o período entre 1975 e 1984. Em outro trabalho, Loughran e Ritter (1995) demonstraram que a riqueza total gerada num prazo de cinco anos para um investidor que aplicasse $ 1,00 em cada IPO e SEO, imediatamente após o

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evento, no período de 1970 a 1990, teria um retorno de 70% do total gerado por uma estratégia de comprar e segurar aplicada a uma carteira diversifi cada de ações com tamanho semelhante. No entanto, Fama (1998, p.297-299) afi rma que tais anomalias tendem a desaparecer quando os retornos são comparados com empresas de porte e relação valor contábil/valor de mercado (VC/VM) similares, bem como quando a carteira de ações originária de IPOs e SEOs é ponderada pelo valor de mercado e comparada com qualquer índice de ações. Desse modo, eventuais anomalias de longo prazo associadas ao IPO e SEO estariam restritas às companhias com pequeno valor de mercado, evidenciadas por Brav e Gompers (1997).

Dharan e Ikenberry (1995) detectaram que ações que pas- saram a ser listadas na New York Stock Exchange (NYSE) ou transferidas da National Association of Securities Dealers Au- tomated Quotations (Nasdaq) para a American Stock Exchange (Amex), no período de 1962 a 1990, apresentaram retornos negativos anormais após o evento. Além disso, mesmo quando os retornos foram ajustados ao risco e comparados a uma carteira índice de mesmo tamanho e relação VC/VM, continuaram a apresentar retornos negativos anormais após um período de três anos. Os autores concluíram que os retornos negativos anormais de longo prazo de empresas pós-listadas em bolsas de valores são devidos à anomalia de reação exagerada às informações mais recentes. Novamente, Fama (1998, p.302) afi rma que as ações que apresentaram retornos anormais se limitaram às empresas com porte inferior à média da NYSE e da Amex. Demonstra também que, ao ajustar-se o modelo à correlação entre ações que apresentaram qualquer evento (fusão, recompra de ações e SEOs) nos últimos três anos, a anomalia tendia a desaparecer.

Fama (1998, p.284) destaca que, se as anomalias de so- brerreação forem tão frequentes quanto às de sub-reação e se ocorrerem de forma aleatória, o comportamento dos retornos dos ativos continuará aderente à hipótese de efi ciência de mercado. Também é fundamental analisar se a anomalia de longo prazo resiste a alterações no modelo de cálculo dos retornos esperados, pois comumente tendem a desaparecer quando submetidas a esse procedimento. De todo modo, não obstante as divergências de opinião quanto à hipótese de mercado efi ciente entre os seguidores da teoria clássica e os pesquisadores da nova teoria de fi nanças comportamentais, deve-se ponderar que, num mercado de capitais moderno e altamente dinâmico, a simples presença de anomalias de rápida duração é sufi ciente para criar oportunidades para a obtenção de ganhos extraordinários por parte dos investidores institucionais e dos profi ssionais mais qualifi cados. No Brasil também há diversos trabalhos sobre o tema, como o de Leal (1991), que buscou analisar as principais hipóteses para explicar os retornos anormais nas aberturas de capital, encontrando evidências de bolha especulativa no mercado brasileiro. Leal (1991) encontrou uma sobrevalorização no primeiro dia de negociação na Bolsa de Valores e retornos negativos após 90 dias para os investidores que adquiriram as ações no primeiro dia no mercado secundário. Quando a

amostra é segmentada, esse efeito é mais representativo entre os underwriters de maior reputação, lançando dúvidas sobre a efi ciência informacional do mercado de capitais do país. Por sua vez, Reis (2007) investigou as relações de causalidade e exogeneidade entre o retorno do Ibovespa e o investimento estrangeiro em ações, utilizando dados mensais de 1995 a 2005. Os resultados evidenciam a hipótese de que a entrada de investimento estrangeiro provoca o aumento no retorno das ações.

Sanvicente (2002) analisou a relação contemporânea e de- fasada entre fl uxos de entrada e saída de recursos nos fundos de ações brasileiros e o desempenho do Ibovespa, da taxa de câmbio comercial e da taxa de juros no mercado interbancário. Os resultados evidenciam a dependência entre captação de recursos e desempenho do Ibovespa, mas o conhecimento do fl uxo de recursos não ajuda a prever seu desempenho futuro, resultado compatível com a hipótese da efi ciência semiforte do mercado acionário brasileiro. Lucchesi e Famá (2007) investigaram empresas brasileiras com ações negociadas na Bovespa, no período de 1996 a 2003, demonstrando que seus gestores divulgam por meio de anúncios informações relevantes sobre seus planos de investimento, e que o mercado de capitais reage de maneira consistente com a suposição conjunta da hipótese de maximização do valor de mercado e do modelo tradicional de avaliação de empresas.

Já Camargos e Barbosa (2006) aplicaram estudo de eventos sobre os anúncios de fusões e aquisições de empresas com ações negociadas na Bovespa entre julho de 1994 e julho de 2002 e concluíram que, apesar dos avanços, informacionalmente o mercado de capitais brasileiro não se comportou de maneira efi ciente na forma semiforte no período. Minardi (2004) obteve resultados que indicam que as séries históricas de preços das ações no mercado brasileiro contêm algum poder de previsão de retornos futuros, incompatível com a hipótese de efi ciência de mercado na forma fraca. Uma das explicações possíveis para esse fato tem origem em razões behavioristas.

Bomfi m, Dos Santos e Pimenta Jr. (2007), analisando os motivos que levaram as empresas à abertura de capital em bolsa durante 2004 e 2005, apresentaram resultados que indicam que elas visavam a adotar uma estratégia de valorização e crescimento, além de fi nanciar seus projetos de expansão; Zindel (2008) estudou a relação entre o viés cognitivo excesso de confi ança no julgamento em investidores e as bases biológicas. Os resultados demonstraram que os investidores não são bem calibrados em seus julgamentos de probabilidade, sendo pro- pensos ao viés cognitivo excesso de confi ança. Palma (2009), por meio de pesquisa na Bovespa no período de 1995 a 2008, evidenciou que o efeito disposição é observado nos IPOs, sendo confi rmada também maior intensidade conforme a proximidade da data de abertura de capital. Perobelli, Zanini e Dos Santos (2009) investigaram se a política de distribuição de resultados seria capaz de alterar os preços das ações de uma empresa. Os resultados revelaram que a estratégia de curto prazo de comprar ações na última data com, vender na primeira data ex

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e embolsar os dividendos é capaz de gerar perdas de capital que superam em até quatro vezes o ganho líquido decorrente do provento embolsado.

2.3. Teoria dos mercados efi cientes 2.3. Teoria dos mercados efi cientes

De acordo com Famá e Galdão (1996, p.331), a teoria dos mercados efi cientes ganhou importância, tornando-se um dos pilares das fi nanças clássicas, a partir do início dos anos 1970, quando Fama (1970) publicou artigo visando à operacionalização da noção de efi ciência do mercado de capitais por meio da classifi cação dos tipos de informações relevantes para a defi nição dos preços. Fama (1970, p.383-387) afi rma que um mercado é cha- mado efi ciente quando os preços sempre refl etem integralmente as informações disponíveis e defi niu três níveis de efi ciência de mercado de acordo com a natureza das informações disponíveis:

● efi ciência na forma fraca – incorpora todas as informações sobre os preços históricos dos ativos. Isso signifi ca que o investidor não consegue obter ganhos anormais utilizando técnicas de negociação baseadas no histórico de preços das ações. Portanto, a escola de análise técnica ou grafi sta estaria fadada a ser inefi caz, o que, na prática, não está aderente à opinião de seus inúmeros seguidores e dos lucros extraordi- nários por eles relatados;

● efi ciência na forma semiforte – incorpora todas as informa- ções públicas disponíveis sobre os ativos, como demons- trações contábeis, relatórios anuais, notícias de jornais, comunicação de dividendos ou bonifi cações, etc. Deve-se considerar que, na prática, o uso de sistemas de acesso às informações e a aplicação de técnicas de análise e interpre- tação dos dados exigem disponibilidade de tempo, formação técnica e tem elevados custos envolvidos para os usuários. Portanto, é viável pressupor que os investidores profi ssionais, mais qualifi cados, tendem a possuir maior capacidade de obtenção de resultados positivos em seus investimentos no mercado acionário;

● efi ciência na forma forte – incorpora, além de todas as infor- mações públicas, o acesso de grupos seletos de investidores às informações privilegiadas. Pondera-se que, realisticamente, é muito pouco provável que agentes de mercado com acesso às informações privilegiadas não possuam condições efeti- vas para obtenção de ganhos anormais em suas investidas no mercado acionário, razão pela qual tais ações, quando confi rmadas, são rigorosamente punidas pelas autoridades visando à proteção dos mercados.

Para Ross, Westerfi eld e Jaffe (1995, p.261-264), mercados efi cientes de capitais são aqueles nos quais os preços correntes refl etem o valor presente subjacente dos títulos e não há con- dições de obter lucros extraordinários usando as informações disponíveis. A hipótese de mercado efi ciente pressupõe que toda nova informação se refl ete imediatamente nos preços dos ativos. Assim, os investidores só devem esperar obter uma taxa justa

de retorno e os emissores devem esperar receber o valor justo pelos títulos vendidos, o qual corresponde a seu valor presente. Outro fator para refl exão diz respeito à questão do preço justo de um ativo, pois é improvável que todos os participantes do mercado tenham a mesma expectativa de ganhos, ou seja, exijam a mesma taxa de retorno e tenham percepção de risco similar para todos os ativos do mercado. Nesse caso, a fi gura do especulador, necessária para proporcionar liquidez aos mercados, seria extinta em face da ausência de oportunidades para ganhos extraordinários.

As discussões quanto ao tempo de reação dos preços às novas informações disponíveis ao mercado e quanto ao modelo mais adequado para a precifi cação dos ativos (FAMA, 1970; 1991; 1998), podem ser consideradas as variáveis mais contro- versas da teoria de efi ciência de mercado. São exatamente esses aspectos que criam as possibilidades de obtenção de ganhos anormais por parte de investidores mais qualifi cados e atentos às nuanças do dia a dia dos mercados.

3. PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS

O estudo de evento, conforme Mackinlay (1997, p.13-14), consiste na mensuração do impacto de determinado evento sobre o valor da companhia, por meio da utilização de dados fi nanceiros disponíveis no mercado. A metodologia do estudo de eventos visa, a partir da hipótese de mercado efi ciente (HME), a mensurar os refl exos de novas informações ou fatos no valor das companhias, ou melhor, avaliar as reações dos retornos das ações em torno de eventos específi cos.

Neste trabalho, optou-se por replicar a pesquisa de Ritter (1991), para analisar o comportamento dos preços das ações das companhias que realizaram IPOs na Bovespa entre 2004 e 2007 em relação ao desempenho do Ibovespa no período entre janeiro de 2004 e junho de 2008, por tratar-se de metodologia bastante efi caz para a identifi cação da presença de retornos anormais no mercado de IPOs brasileiro, que contribui, também, para testar se as conclusões do autor em relação ao comportamento do mercado de IPOs nos Estados Unidos são aplicáveis para os mercados de capitais menos desenvolvidos, como é o caso do brasileiro.

De acordo com Campbell, Lo e Mackinlay (1997, p.150- -152) há sete etapas fundamentais para a elaboração de um estudo de evento, descritas na sequência.

3.1. Defi nição do evento 3.1. Defi nição do evento

O evento foi estabelecido como sendo o primeiro dia de negociação de cada ação na Bovespa. Considerando que não há cotações das referidas ações em período anterior ao IPO, não há condições para o estabelecimento da janela de estimação dos retornos normais. Desse modo, o retorno anormal será determinado pela diferença entre o retorno da data do evento e a variação do Ibovespa no mesmo período. A linha do tempo para um estudo de evento pode ser observada na fi gura a seguir.

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Tabela 1

Distribuição Anual dos IPOs na Bovespa de 2004 a 2007

Ano Ano

Total de 106 IPOs

Total de 106 IPOs Amostra com 98 IPOsAmostra com 98 IPOs Total AnalisadoTotal Analisado Quantidade

Quantidade Valor TotalValor Total R$ Milhões

R$ Milhões ^Quantidade^Quantidade

Valor Total Valor Total R$ Milhões R$ Milhões

Quantidade Quantidade

%

Valor Total Valor Total

%

2004 7 4.486 6 3.898 85,7 86,9

2005 9 5.448 7 4.427 77,8 81,3

2006 26 15.373 23 13.205 88,5 85,9

2007 64 55.654 62 43.044 96,9 77,3

Total 106 80.961 98 64.574 92,5 79,8

3.2. Critério de seleção 3.2. Critério de seleção

A amostra contempla 98 ações de um total de 106 IPOs realizados na Bovespa entre 2004 e 2007, representando 92,5% da população e 79,8% do montante total arrecadado junto aos investidores. Foram expurgadas da amostra oito companhias em face da ocorrência de eventos que tenderiam a enviesar os resultados do estudo: BMF e Bovespa Holding (processo de incorporação entre ambas); Submarino (fusão com a Ameri- canas.com, criando-se a B2W); Vivax (incorporada pela Net Serviços de Comunicação); Santos Brasil (incorporação de outra empresa do grupo, passando a negociar units); ALL Logística, GP Investment e TAM (produziram excessivo nú- mero de eventos, como cisão, aquisição, incorporação etc., que distorceram sobremaneira as cotações das ações no mercado).

Não obstante seu pequeno tamanho em relação às de estudos similares realizados em outros mercados, a amostra é bastante representativa para o teste de efi ciência do mercado brasileiro, pois corresponde à quase totalidade dos IPOs realizados no país no período analisado. Mesmo considerando um período mais longo, a amostra continua representativa, pois ocorreram apenas 16 IPOs entre 1995 e 2003, os quais não estão contemplados neste estudo. Na tabela 1 consta a distribuição anual dos IPOs na Bovespa no período de 2004 a 2007.

As séries de cotações históricas diárias de fechamento das ações e do Ibovespa, a preços correntes, foram coletadas do banco de dados da Lafi s, tendo sido realizados ajustes nos casos em que ocorreram desdobramentos das ações, cujas informa- ções foram retiradas do site da Bovespa (Natura, Cosan, MMX, Abyara, Localiza, Brasil Agro, Company e Porto Seguro). As instituições fi nanceiras que, por questão de legislação do Banco Central do Brasil (Bacen), negociaram Certifi cados de Depósito de Ações, representando mais de uma classe de valores mo- biliários (units) nos primeiros dias, que posteriormente foram convertidos em ações, também tiveram as cotações das units ajustadas para refl etir o preço adequado das ações (Paraná, Indusval, ABC e BIC).

3.3. Medição dos retornos normais e anormais 3.3. Medição dos retornos normais e anormais

Foi aplicado o modelo de retorno ajustado ao mercado para o cálculo dos retornos anormais, utilizando o Ibovespa como benchmark do modelo (R_mt). Os retornos serão calculados em dois intervalos: o primeiro correspondente à data do evento e será calculado com base na relação percentual entre a cotação de fechamento do primeiro dia de negociação de cada ação na Bovespa e o preço estabelecido no respectivo prospecto defi nitivo de lançamento do IPO.

Linha do Tempo para um Estudo de Evento

Fonte:

Fonte: Campbell, Lo e Mackinlay (1997, p.157).

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Para cálculo do segundo intervalo, dado o curto período das séries de cotações disponíveis, optou-se por testar quatro carteiras de ativos de modo a evitar conclusões baseadas exclusivamente em um período muito curto de observações ou em uma carteira composta por uma amostra pouco representativa da população analisada. A seguir são apresentadas as carteiras analisadas:

● carteira 1: utilizou uma amostra – com rebalanceamento mensal da carteira, compreendendo entre 23 e 98 ações – analisada ao longo de 24 meses de retornos anormais acumulados, para avaliação do desempenho de longo prazo de todos os IPOs abordados neste estudo;

● carteira 2: composta pela amostra selecionada de 98 ações, analisada ao longo de seis meses de retornos anormais acumulados, para avaliação do desempenho de curto prazo dos IPOs;

● carteira 3: compreendeu uma amostra de 62 ações, analisada ao longo de 12 meses de retornos anormais acumulados, para avaliação do desempenho de médio prazo dos IPOs;

● carteira 4: utilizou uma amostra de 23 ações, analisada ao longo de 24 meses de retornos anormais acumulados, para avaliação do desempenho de longo prazo dos IPOs.

Cada mês correspondeu a 21 dias de cotações diárias, exceto o mês 1 que correspondeu a 20 dias de cotações diárias, não incluindo o primeiro dia de negociação. O mês 0 correspondeu aos retornos anormais da data do evento, ou seja, o primeiro dia de negociação.

3.4. Procedimento de estimativa 3.4. Procedimento de estimativa

Neste estudo, dada a indisponibilidade da janela de esti- mação, conforme já comentado, foi utilizado o Ibovespa como benchmark do modelo, ou seja, como parâmetro para o cálculo dos retornos normais. O retorno ajustado pelo benchmark de cada ação i no evento mensal t foi defi nido como:

AR_it = R_it – R_mt [1] em que:

AR_it é o retorno anormal da ação i no evento mensal t; R_it é o retorno observado da ação i no evento mensal t; R_mt é o ret orno da carteira de mercado (Ibovespa) no evento mensal t.

Conforme Mackinlay (1997, p.21), os retornos anormais observados devem ser agregados entre as ações e no tempo, de forma a permitir inferências para o evento estudado. Assim, os retornos anormais calculados para as ações das empresas selecionadas deverão ser agregados entre os n elementos na data do evento t, conforme segue:

[2]

em que:

t é o retorno anormal médio das n ações no evento mensal t; n é a quantidade de ações no evento mensal t.

A variância do retorno anormal médio é dada por:

[3]

em que:

var ( _t) é a variância do retorno anormal médio das n ações no evento mensal t;

σ²(AR_it) é a variância do retorno anormal da ação i no evento

mensal t.

Desse modo, no estudo, o retorno médio ajustado pelo benchmark da carteira de n ações para o evento mensal t foi defi nido como a média aritmética dos retornos das ações ajusta- dos pelo benchmark, rebalanceada mensalmente pelos retornos disponíveis quando houver variação da quantidade de ações da carteira, o que ocorrerá somente no caso da carteira 1.

Após os cálculos dos retornos anormais médios, estes devem ser agregados no tempo. É utilizada a técnica do retorno anormal médio acumulado ou (Cumulative Average Ab - normal Return) para acomodar múltiplos períodos (MAC- KINLAY, 1997, p.21). Assim, os retornos anormais médios acumulados ajustados pelo benchmark do evento mensal t₁ para o evento mensal t₂ foram defi nidos como a soma das médias dos retornos ajustados das ações ( _t):

[4]

em que:

é o retorno anormal médio acumulado; t₁ é o primeiro dia da janela do evento; t₂ é o último dia da janela do evento.

A variância dos retornos anormais médios acumulados é dada por:

[5]

em que:

var ( _t1,t2) é a variância dos retornos anormais médios acumulados da janela do evento.

Na pesquisa, o foi calculado para as carteiras de IPOs com cotações diárias disponíveis, implicando redução dos componentes das carteiras ao passar do tempo em face do ainda recente histórico dos ativos analisados. Assim, para os primeiros seis meses foi avaliada carteira com as 98 ações da amostra, reduzindo-se progressivamente, ao longo do período, para 62 ações avaliadas ao longo de 12 meses e 23 ações com desempenho no período de 24 meses. Também foi avaliada

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a carteira com as 98 ações para o período de 24 meses, com rebalanceamento mensal das ações.

3.5. Procedimento de teste 3.5. Procedimento de teste

Conforme Campbell, Lo e Mackinlay (1997, p.152), nesta etapa foram aplicados os testes estatísticos sobre os retornos anormais apurados. Deve-se focar a adequada defi nição da hipótese nula e a determinação das técnicas estatísticas mais adequadas a serem utilizadas. Foi utilizado o software Microsoft Excel para a execução dos testes estatísticos.

Neste estudo, as hipóteses a serem testadas foram defi nidas como:

Hipótese nula (H₀) — Média dos retornos anormais ( ) e retornos anormais médios acumulados ( ) igual a zero.

Hipótese alternativa (H₁) — Média dos retornos anormais ( ) e retornos médios anormais acumulados ( ) dife- rente de zero.

Para o teste de signifi cância estatística das séries de retornos anormais médios de e utilizaram-se estatísticas t:

[6]

em que:

sd _t é o desvio padrão longitudinal dos retornos anormais para o mês t.

[7]

em que:

csd_t é o desvio padrão longitudinal dos retornos anormais acu- mulados até o mês t, o qual é calculado da seguinte forma:

[8]

em que:

t é o mês da análise;

var é a média das variâncias longitudinais para todas as ob- servações;

cov é a autocovariância de primeira ordem da série de AR_t. 4. ANÁLISE DOS RESULTADOS

4.1. Desempenho da data do evento (primeiro dia de negociação 4.1. Desempenho da data do evento (primeiro dia de negociação

na Bovespa) na Bovespa)

Pelos dados apresentados na tabela 2, verifi cou-se a pre- sença de retornos anormais na data do evento (primeiro dia de negociação na Bovespa) para todas as carteiras analisadas, variando 4,80% nas carteiras 1 e 2 (98 ações), 6,65% na carteira 3 (62 ações) e 9,26% na carteira 4 (23 ações), caracterizando o fenônemo do underpricing em IPOs, largamente documenta- do pela academia nos mercados de diversos países, conforme Ibbotson (1975), Leal (1991), Kutsuna e Smith (2000), Fabrizio e De Lorenzo (2001), Ritter e Welch (2002) e Pasin et al. (2006), entre outros. Destaca-se que os retornos brutos das carteiras fi caram muito próximos dos retornos anormais, dado que a variação de um dia do Ibovespa é muito pequena, eliminando o problema da má defi nição do modelo de precifi cação dos ativos (FAMA, 1970; 1991; 1998).

4.2. Desempenho pós-data do evento 4.2. Desempenho pós-data do evento

As tabelas de 3 a 6 reportam os retornos anormais médios ( ) e retornos anormais acumulados médios ( ), ajustados pelo benchmark (Ibovespa), para os períodos de seis, 12 e 24 meses, sem considerar a data do evento (primeiro dia de nego- ciação na Bovespa). Na carteira 1 (tabela 3), que contemplou 98 IPOs ofertados entre 2004 e 2007, com rebalanceamento mensal à medida do lançamento das ações no mercado, para um período de 24 meses, quase 100%, ou seja, 23 retornos mensais médios ajustados foram negativos, seis deles (1/4) apresentando grau de signifi cância estatística (p-valor menor que 0,05) para rejeição da hipótese nula (média igual a zero). Os retornos anormais médios acumulados, por consequência, atingiram -41,79% no fi nal do 24º mês, excluído o retorno do primeiro dia, com um p-valor as- sociado de 0,0018. Portanto, houve uma relevante perda de valor da carteira no período, tanto em termos econômicos quanto em nível de signifi cância estatística (the long-run underperfomance).

Tabela 2

1º Dia de Negociação na Bovespa – Data do Evento Carteira

Carteira Número de AçõesNúmero de Ações ARtARt(%)(%) sd(t)sd(t) t-stat t-stat Signifi cânciaSignifi cância

1 e 2 98 4,799329 8,691354 9,899495 < 0,0001

3 62 6,654824 8,731737 7,874008 < 0,0001

4 23 9,25547 8,433629 4,795832 < 0,0001

(8)

O resultado do estudo é semelhante ao evidenciado por Ritter (1991), o qual demonstrou, por meio de uma amostra de 1.526 companhias que realizaram IPOs no período de 1975 a 1984 nos Estados Unidos, a presença de substancial nível de retornos anormais negativos no período compreendido entre a cotação de fechamento do primeiro dia de negociação em bolsa de valores e a cotação de fechamento do 36º mês de negociações no mercado, quando comparadas com uma carteira composta por empresas do mesmo porte e setor industrial (Cumulative

Abnormal Return – CAR – de -29,13% no 36º mês). Conclui-se que esse resultado é consistente com um mercado de IPO em que: os investidores são periodicamente muito otimistas com o potencial de crescimento dos lucros das novas empresas e as empresas aproveitam-se essas janelas de oportunidade para realizar emissões de suas ações. Cenário vivido pelo mercado brasileiro no período desta pesquisa. Reis (2007) evidenciou que a entrada de investimentos estrangeiros no período de 1995 a 2005 provocou aumento no retorno das ações do Ibovespa. Tabela 3

Carteira 1 – 98 IPOs Ofertados na Bovespa entre 2004 e 2007, com Rebalanceamento Mensal

Mês

Mês _{de Ações}de Ações ARt (%)^Número^Número ^{ARt (%)} ^var(t)^var(t) ^sd(t)^sd(t) ^t-stat^t-stat Signifi cânciaSignifi cância ^CAR1,t^CAR1,t_(%)_(%) csdtcsdt t-stat t-stat Signifi cânciaSignifi cância

1 98 -0,6084 89,5292 9,4620 -0,6365 0,5259 -0,6084 11,6092 -0,5188 0,6051

2 98 -0,6903 218,7328 14,7896 -0,4621 0,6450 -1,2987 16,3831 -0,7847 0,4345

3 98 -2,3850 124,2525 11,1469 -2,1181 0,0367* -3,6837 20,0509 -1,8187 0,0720

4 98 -1,6370 138,8217 11,7823 -1,3754 0,1722 -5,3208 23,1446 -2,2758 0,0251*

5 98 -4,0162 115,9060 10,7660 -3,6930 0,0004* -9,3369 25,8709 -3,5728 0,0006* 6 98 -2,1813 189,8406 13,7783 -1,5672 0,1203 -11,5182 28,3362 -4,0240 0,0001* 7 96 -0,8388 156,4077 12,5063 -0,6572 0,5126 -12,3570 30,6034 -3,9562 0,0001* 8 90 -2,3724 120,3898 10,9722 -2,0512 0,0432* -14,7294 32,7140 -4,2714 0,0000* 9 83 -4,4791 120,5026 10,9774 -3,7173 0,0004* -19,2085 34,6963 -5,0437 0,0000* 10 83 -0,5688 188,3232 13,7231 -0,3776 0,7067 -19,7773 36,5714 -4,9268 0,0000* 11 76 -0,4108 163,6724 12,7935 -0,2799 0,7803 -20,1881 38,3549 -4,5886 0,0000* 12 62 -3,4923 147,7855 12,1567 -2,2620 0,0273* -23,6804 40,0591 -4,6546 0,0000* 13 57 -1,7228 109,1401 10,4470 -1,2451 0,2183 -25,4033 41,6937 -4,6000 0,0000* 14 52 -1,6937 103,3986 10,1685 -1,2011 0,2353 -27,0969 43,2666 -4,5162 0,0000*

15 44 -2,6188 75,9469 8,7147 -1,9933 0,0526 -29,7158 44,7843 -4,4014 0,0001*

16 43 -0,7445 115,5574 10,7498 -0,4542 0,6520 -30,4603 46,2522 -4,3185 0,0001* 17 36 -1,8287 132,2750 11,5011 -0,9540 0,3466 -32,2889 47,6749 -4,0636 0,0003* 18 34 -3,1149 162,2264 12,7368 -1,4260 0,1633 -35,4039 49,0564 -4,2082 0,0002* 19 31 -0,9204 129,4801 11,3789 -0,4504 0,6557 -36,3243 50,4000 -4,0128 0,0004*

20 27 -2,1421 67,5757 8,2204 -1,3541 0,1874 -38,4664 51,7088 -3,8654 0,0007*

21 25 -0,5415 106,4483 10,3174 -0,2624 0,7953 -39,0079 52,9852 -3,6810 0,0012*

22 25 -3,2651 372,1956 19,2924 -0,8462 0,4058 -35,7428 54,2315 -3,2954 0,0030*

23 23 -4,5624 33,8288 5,8163 -3,7619 -0,0011* -40,3051 55,4499 -3,4860 0,0021*

24 23 -1,4850 52,3476 7,2352 -0,9843 0,3357 -41,7901 56,6421 -3,5383 0,0018*

Notas: Notas:

• t-stat tem distribuição com N-1 (número de ações) graus de liberdade (α = 0,05).

• Autocovariância de primeira ordem dos ARt (%) = -0,5708.

* Retornos anormais com nível de signifi cância (p-valor) para a rejeição de H_0.

(9)

Na carteira 2 (tabela 4), que contemplou 98 IPOs ofertados entre 2004 e 2007, para um período de seis meses, todos os retornos mensais médios ajustados foram negativos, e dois deles (1/3) apresentaram grau de signifi cância estatística (p-valor menor que 0,05) para rejeição da hipótese nula (média igual

a zero). Os retornos anormais médios acumulados atingiram -11,52% no fi nal do sexto mês, excluído o retorno do primeiro dia, com um p-valor associado de 0,0002. Portanto, também houve uma relevante perda de valor da carteira no período, tanto em termos econômicos quanto em nível de signifi cância

Tabela 4

Carteira 2 – 98 IPOs Ofertados na Bovespa entre 2004 e 2007

Mês

1 98 -0,6084 89,5292 9,4620 -0,6365 0,5259 -0,6084 12,0905 -0,4981 0,6195

2 98 -0,6903 218,7328 14,7896 -0,4621 0,6450 -1,2987 17,1070 -0,7515 0,4542

3 98 -2,3850 124,2525 11,1469 -2,1181 0,0367* -3,6837 20,9551 -1,7402 0,0850

4 98 -1,6370 138,8217 11,7823 -1,3754 0,1722 -5,3208 24,1989 -2,1767 0,0319*

5 98 -4,0162 115,9060 10,7660 -3,6930 0,0004* -9,3369 27,0565 -3,4162 0,0009* 6 98 -2,1813 189,8406 13,7783 -1,5672 0,1203 -11,5182 29,6399 -3,8470 0,0002*

Tabela 5

Mês

1 62 -1,5534 86,7831 9,3157 -1,3130 0,1941 -1,5534 11,5080 -1,0629 0,2920

2 62 1,2524 180,3965 13,4312 0,7342 0,4656 -0,3010 16,2939 -0,1455 0,8848

3 62 -0,2105 118,3535 10,8790 -0,1524 0,8794 -0,5115 19,9637 -0,2018 0,8407

4 62 -0,4658 120,0108 10,9549 -0,3348 0,7389 -0,9773 23,0566 -0,3338 0,7397

5 62 -2,5721 99,3132 9,9656 -2,0323 0,0465* -3,5494 25,7811 -1,0841 0,2826

6 62 0,2046 191,5547 13,8403 0,1164 0,9077 -3,3448 28,2439 -0,9325 0,3548

7 62 -0,4221 130,5905 11,4276 -0,2909 0,7721 -3,7670 30,5086 -0,9722 0,3348

8 62 -2,7562 125,1037 11,1850 -1,9403 0,0570 -6,5231 32,6165 -1,5748 0,1205

9 62 -3,9211 92,6939 9,6278 -3,2068 0,0021* -10,4442 34,5961 -2,3771 0,0206* 10 62 -2,2502 126,9394 11,2667 -1,5726 0,1210 -12,6945 36,4684 -2,7409 0,0080* 11 62 -0,4091 169,6950 13,0267 -0,2473 0,8055 -13,1036 38,2492 -2,6975 0,0090* 12 62 -3,4923 147,7855 12,1567 -2,2620 0,0273* -16,5959 39,9507 -3,2709 0,0018*

(10)

estatística, caracterizando o fenômeno da underperformance de curto prazo, amplamente documentado pela academia (the short-run underpricing phenomenon).

Na carteira 3 (tabela 5), que contemplou 62 IPOs ofertados entre 2004 e 2007, para um período de 12 meses, 83%, ou dez retornos mensais médios ajustados, foram negativos, e três deles (1/4) apresentaram grau de signifi cância estatística (p-valor menor que 0,05) para rejeição da hipótese nula (média igual a zero). Os retornos anormais médios acumulados atingiram -16,60% no fi nal do 12º mês, excluído o retorno do primeiro dia, com um p-valor associado de 0,0018. Verifi cou-se que já

Tabela 6

Mês

1 23 -2,8796 94,9095 9,7422 -1,4175 0,1703 -2,8796 10,3894 -1,3292 0,1974

2 23 -0,4269 168,2785 12,9722 -0,1578 0,8761 -3,3064 14,6949 -1,0791 0,2922

3 23 1,0032 146,2355 12,0928 0,3979 0,6945 -2,3032 17,9984 -0,6137 0,5457

4 23 -0,8420 82,1176 9,0619 -0,4456 0,6602 -3,1452 20,7833 -0,7258 0,4756

5 23 0,8601 96,8454 9,8410 0,4191 0,6792 -2,2852 23,2367 -0,4716 0,6419

6 23 1,5062 179,7649 13,4076 0,5388 0,5954 -0,7789 25,4548 -0,1468 0,8846

7 23 2,2057 90,1084 9,4925 1,1144 0,2771 1,4268 27,4945 0,2489 0,8057

8 23 -1,1345 83,8776 9,1585 -0,5941 0,5585 0,2923 29,3930 0,0477 0,9624

9 23 -1,5361 80,1244 8,9512 -0,8230 0,4193 -1,2437 31,1761 -0,1913 0,8500

10 23 -1,1722 62,4968 7,9055 -0,7111 0,4845 -2,4160 32,8626 -0,3526 0,7277

11 23 0,1324 108,0364 10,3941 0,0611 0,9518 -2,2836 34,4667 -0,3177 0,7537

12 23 -1,8875 87,3459 9,3459 -0,9686 0,3433 -4,1711 35,9994 -0,5557 0,5840

13 23 -0,8472 79,5229 8,9176 -0,4556 0,6531 -5,0183 37,4694 -0,6423 0,5273

14 23 -0,5202 38,8936 6,2365 -0,4000 0,6930 -5,5385 38,8839 -0,6831 0,5017

15 23 -1,5999 57,0935 7,5560 -1,0155 0,3209 -7,1384 40,2487 -0,8506 0,4042

16 23 -1,6167 161,7395 12,7177 -0,6097 0,5483 -8,7552 41,5687 -1,0101 0,3234

17 23 0,1037 135,2190 11,6284 0,0428 0,9662 -8,6515 42,8481 -0,9683 0,3434

18 23 -4,1367 78,0773 8,8361 -2,2452 0,0351* -12,7882 44,0904 -1,3910 0,1781

19 23 -3,5151 118,0952 10,8672 -1,5513 0,1351 -16,3033 45,2986 -1,7261 0,0983

20 23 -1,2317 53,9118 7,3425 -0,8045 0,4297 -17,5349 46,4754 -1,8094 0,0841

21 23 -1,4279 101,0521 10,0525 -0,6812 0,5029 -18,9629 47,6232 -1,9096 0,0693

22 23 3,2369 400,6207 20,0155 0,7756 0,4462 -15,7259 48,7439 -1,5472 0,1361

23 23 -4,5624 33,8288 5,8163 -3,7619 0,0011* -20,2883 49,8394 -1,9523 0,0637

24 23 -1,4850 52,3476 7,2352 -0,9843 0,3357 -21,7733 50,9114 -2,0510 0,0524

a partir do nono mês os retornos anormais médios acumulados negativos demonstram signifi cância estatística (p-valor asso- ciado de 0,0206). Portanto, houve uma relevante perda de valor da carteira no período, tanto em termos econômicos quanto em nível de signifi cância estatística, caracterizando também uma underperformance dos IPOs no médio prazo.

Na carteira 4 (tabela 6), que contemplou 23 IPOs ofertados entre 2004 e 2006, para um período de 24 meses, 71%, ou 17 retornos mensais médios ajustados, foram negativos, e apenas dois deles apresentaram grau de signifi cância estatís- tica (p-valor menor que 0,05) para rejeição da hipótese nula

(11)

(média igual a zero). Os retornos anormais médios acumulados atingiram -21,77% no fi nal do 24º mês, excluído o retorno do primeiro dia, com um p-valor associado de 0,0524. Portanto, no caso dessa carteira em que os retornos anormais médios negativos começaram a intensifi car-se somente a partir do 18º mês, não há relevância estatística para rejeição da hipótese nula (HME), embora os resultados demonstrem uma relevante perda de valor da carteira no período em termos econômicos. Tal comportamento pode ser decorrente do fato de tratar-se de ações emitidas entre 2004 e meados de 2006, antes do grande boom do mercado de IPOs no Brasil verifi cado em 2007.

5. CONSIDERAÇÕES FINAIS

Os resultados empíricos do estudo de evento demonstraram que o mercado de IPOs no Brasil apresentou evidências de sobrevalorização nos preços das ações no primeiro dia de negociação na Bovespa, seguida de signifi cativas quedas nas cotações no curto prazo (seis meses), médio prazo (12 meses) e longo prazo (24 meses), evidenciando relevantes perdas de valor das carteiras analisadas no período, tanto em termos econômicos quanto em nível de signifi cância estatística, ca-

racterizando o fenômeno da underperformance, amplamente documentado pela academia, notadamente no mercado de capi- tais norte-americano (the short-run underpricing phenomenon e the long-run underperfomance).

Tal comportamento do mercado brasileiro de IPOs pode ser atribuído a fatores como o excesso de confi ança dos investidores em períodos de forte crescimento da economia e ao apro- veitamento dessas janelas de oportunidade por parte de seus controladores e assessores fi nanceiros, entusiasmados com a forte demanda dos investidores por ações de novas companhias de médio porte com potencial de crescimento futuro. Quanto à natureza das ofertas, a maior parte (68%) foi de emissões mistas ou secundárias, revelando a postura dos controladores em angariar ganhos pessoais extraordinários.

Portanto, destaca-se que, embora os resultados da pesquisa estejam sujeitos a restrições quanto à adequação do modelo de precifi cação utilizado para o teste da hipótese de mercado efi ciente (HME), a ausência de ajustes dos retornos das ações pelo risco de mercado (beta no modelo Capital Asset Pricing Model – CAPM), as evidências da presença de retornos anor- mais na formação dos preços das ações no mercado de IPOs brasileiro entre 2004 e 2007 são bastante robustas.

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REFERÊNCIAS

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Evidence of abnormal returns in Bovespa IPOs from 2004 to 2007: an event study

The goal of this study was to detect anomalies in the pricing of stocks in the IPOs (Initial Public Offerings) of the Brazilian capital market. The issue is becoming increasingly important, because the number of individuals investing and the Bovespa IPO market have both been growing. The event study was the methodology used to measure abnormal returns in portfolios comprised of samples with 23 to 98 stocks out of a total of 106 IPOs conducted from 2004 and 2007, encompassing the market pricing of the stocks from January 2004 to June 2008. The empirical results evi- denced overpricing of the stocks during the fi rst day of trading, with abnormal returns ranging from 4.80% to 9.26%, followed by substantial price drops. The accrued mean abnormal returns, excluding fi rst day returns, amounted to -11.52% at the end of the sixth month, -16.60% at the end of the twelfth month and -41.79% at the end of the twenty- -fourth month, indicating a relevant loss of value of the portfolios analyzed during the period, both in economic and statistical signifi cance terms, and characterizing underperformance, widely documented by academia, in particular in the US capital market.

Keywords: Brazilian capital market, IPOs, event study, abnormal returns.

Evidencias de retornos anormales en los procesos de IPO en la Bovespa en el período de 2004 a 2007: un estudio de evento

Esta investigación tuvo como objetivo detectar anomalías en los precios de las acciones en los procesos de Initial Public Offering (IPO – Oferta Pública Inicial) en el mercado de capitales brasileño. El tema tiene una importancia creciente en vista del aumento progresivo del número de inversores individuales y de empresas que están abriendo el capital en la Bolsa de Valores São Paulo (Bovespa). Se aplicó estudio de evento para detectar rendimientos anormales en carteras de inversiones compuestas por muestras estadísticas entre 23 y 98 acciones de un total de 106 IPO reali- zadas entre 2004 y 2007, con las cotizaciones de las acciones desde enero 2004 hasta junio de 2008. Los resultados empíricos muestran evidencias de sobrevaloración de los precios de las acciones en el primer día de negociación, con rendimientos anormales entre 4,80% y 9,26%, seguida de descensos expresivos en las cotizaciones de las acciones subsecuentes. Los retornos anormales medios, con excepción del rendimiento del primer día, alcanzaron -11,52% al fi n del sexto mes; -16,60% al fi n de 12 meses; y -41,79% al término de 24 meses, lo que indica relevantes pérdidas de valor de las carteras analizadas en el período, tanto en términos económicos como en nivel de signifi cancia estadística. Se caracteriza, así, el fenómeno de bajo rendimiento, ampliamente documentado en la literatura, especialmente en el mercado de capitales de Estados Unidos.

Palabras clave: mercado de capitales brasileño, IPO, estudio de evento, rendimientos anormales.

Evidências de retornos anormais nos processos de IPO na Bovespa no período de 2004 a 2007: um estudo de evento

RESUMO