Rebeca da Silva Gravatá
Influência do gerenciamento de resultados no custo da
dívida de empresas abertas brasileiras
Dissertação de Mestrado Dissertação apresentada ao Programa de Pós-graduação em Administração de Empresas da PUC-Rio como requisito parcial para obtenção do titulo de Mestre em Administração de Empresas.
Orientador: Prof. Marcelo Cabús Klotzle
Rebeca da Silva Gravata
Influência do gerenciamento de resultados no custo da
dívida de empresas abertas brasileiras
Dissertação apresentada como requisito parcial para obtenção do grau de Mestre pelo Programa de Pós-Graduação em Administração de Empresas da PUC-Rio. Aprovada pela Comissão Examinadora abaixo assinada.
Prof. Marcelo Cabus Klotzle
Orientador Departamento de Administração – PUC-Rio
Prof. Antonio Carlos Figueiredo Pinto
Departamento de Administração - PUC-Rio
Prof. Marco Antonio Cunha de Oliveira
FACC - UFRJ
Profª. Mônica Herz
Vice-Decana de Pós-Graduação do CCS – PUC-Rio
Rio de Janeiro, 05 de abril de 2013
Todos os direitos reservados. É proibida a reprodução total ou parcial do trabalho sem autorização da universidade, da autora e do orientador.
Rebeca da Silva Gravata
Graduou-se em Economia na Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro em julho de 2009. Mestre em administração de empresas com ênfase em Finanças pela Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro em 2013. Nos últimos anos trabalhou em áreas diversas da administração financeira.
Ficha Catalográfica
CDD: 658
Gravatá, Rebeca da Silva
Influência do gerenciamento de resultados no custo da dívida de empresas abertas brasileiras / Rebeca da Silva Gravatá ; orientador: Marcelo Cabús Klotzle. – 2013.
42 f. ; 30 cm
Dissertação (mestrado)–Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro, Departamento de Administração, 2013.
Inclui bibliografia
1. Administração – Teses. 2. Gerenciamento de resultados. 3. Acumulações discricionárias. 4. Custo de dívida. 5. Qualidade dos lucros. I. Klotzle, Marcelo Cabús. II. Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro. Departamento de Administração. III. Título.
Agradecimentos
Agradeço, em primeiro lugar, a Deus por toda força, confiança e serenidade que me proporcionou.
Ao meu orientador acadêmico, professor Dr. Marcelo CabúsKlotzle, pela confiança depositada em meu trabalho. Por todo apoio e tranqüilidade passada em todos os momentos, que foram fundamentais para o pleno desenvolvimento do trabalho.
Aos professores participantes da banca de defesa, Dr. Antônio Carlos Figueiredo Pinto e Dr. Marco Antônio de Oliveira Cunha, por todo cuidado e interesse demonstrado durante o processo de avaliação.
Aos meus pais Newton e Nadalete por estarem sempre ao meu lado em todos os momentos, e por abdicarem muitas vezes de si próprios para poder dar o melhor aos filhos. Agradeço a Deus por ter colocado pais tão admiráveis e maravilhosos na minha vida.
Aos meus irmãos Uilliam e Sarah por serem meus companheiros da vida inteira. Ao meu amor Fernando pelo carinho de todos os momentos. Pelas noites em claro revisando meus textos, e pela paciência nos piores momentos.
Resumo
Gravatá, Rebeca da Silva; Klotzle, Marcelo Cabús; Influência do
gerenciamento de resultados no custo da dívida de empresas abertas brasileiras. Rio de Janeiro, 2013. 42p. Dissertação de Mestrado –
Departamento de Administração, Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro.
O tema gerenciamento de resultados vem adquirindo grande importância no cenário financeiro mundial, principalmente após os diversos escândalos empresariais dos últimos anos como o da Enron nos EUA e o da subsidiária do Carrefour no Brasil. Eventos como estes criaram uma demanda por parte dos agentes do mercado por relatórios contábeis de qualidade, que retratem de forma verossímil a realidade econômica das empresas. O presente trabalho tem por objetivo detectar o quanto a assimetria de informação gerada pelo gerenciamento dos resultados contábeis impactam no custo da dívida das empresas brasileiras de capital aberto. Utilizando o modelo KS, buscamos determinar a variável gerenciamento de resultados (GR) através da proxy acumulações discricionárias. Para verificar o impacto do GR no custo da dívida adotamos dois métodos de análise distintos. No primeiro calculamos tanto GR quanto Kd e dividimos a amostra em quartis, comparando os padrões adotados pelas variáveis. Já o segundo método é uma regressão múltipla onde o custo da dívida (kd) é a variável dependente e o GR é uma das variáveis independentes. Através do coeficiente da variável GR verificamos o impacto desta no custo de captação. A relação entre custo da dívida das empresas e GR ainda é pouco explorado na literatura acadêmica nacional, e o presente estudo busca fazer uma contribuição neste sentido.
Palavras-chave
Gerenciamento de resultados; acumulações discricionárias; custo de dívida; qualidade dos lucros.
Abstract
Gravatá, Rebeca da Silva; Klotzle, Marcelo Cabús (Advisor). Influence of
earnings management in the Brazilian listed companies cost of debt. Rio
de Janeiro, 2013. 42p. MSc. Dissertation – Departamento de Administração, Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro.
The theme earnings management is acquiring great importance in world financial scene, especially after various corporate scandals of recent years, like Enron and the U.S. subsidiary of Carrefour in Brazil. Events like these have created a demand on the part of market players for reliable financial reporting that credibly portray the economic reality of the business. This paper aims to detect how the asymmetry of information generated by earnings management impact the cost of debt of Brazilian companies traded. Using the KS model, we sought to determine the variable earnings management (GR) through the proxy discretionary accruals. To investigate the impact of GR in the cost of debt we adopted two different methods of analysis. At first, we calculate GR and Kd and divide the sample into quartiles, comparing the standards adopted by the variables. The second method is a multiple regression where the cost of debt (kd) is the dependent variable and the GR is one of the independent variables. Through the coefficient of the variable GR we observed the impact of this in the cost of debt. The relationship between cost of corporate debt and GR is still little explored in the academic literature national, and the present study seeks to make a contribution in this direction.
Keywords
Earnings management; discretionary accruals; cost of debt; earnings quality.
Sumário
1. Introdução 10
2. Conceitos Importantes 12
2.1. Gerenciamento de Resultados Contábeis 12
2.2. Acumulações Discricionárias 14
3. Revisão de Literatura 18
4. Metodologia 21
4.1. Hipóteses 21
4.2. Seleção da Amostra e Coleta de Dados 22
4.2.1. Dados 22
4.3. Modelagem do Estudo 23
4.3.1. Medida de Gerenciamento de Resultado 23
4.3.2. Comparação dos Quartis 25
4.3.3. Modelo de Regressão Múltipla 26
5. Análise dos Resultados 28
5.1. Análise dos Quartis 29
5.2. Modelo de Regressão Múltipla 30
Lista de tabelas
Tabela 2.1. Gerenciamento de resultados vs. Práticas fraudulentas 13
Tabela 4.1. Variáveis do Modelo de Regressão Múltipla 27
Tabela 5.1. Teste de Hausman 28
Tabela 5.2. GMM do Modelo KS 28
Tabela 5.3. R² e R² Ajustado do Modelo KS de trabalhos nacionais 29
Tabela 5.4. Médias das variáveis GR e Kd por quartil 30
Tabela 5.5. Matriz de correlação 31
Tabela 5.6. Teste de Hausman 32
Tabela 5.7. Regressão efeitos fixos com GR_ABS 33
Tabela 5.8. Teste de Hausman 34
Tabela 5.9. Regressão efeitos fixos com GR 35
Tabela 5.10. GR_ABS versus GR 36
Lista de gráficos
Gráfico 5.1. Distribuição dos resíduos (1) 32
Gráfico 5.2. Distribuição dos resíduos (2) 35
1
Introdução
Diante da ampliação dos mercados consumidores, do aumento da concorrência e globalização dos mercados, as empresas se viram diante de novos desafios para ampliar seus lucros. Por conta disso, tornaram-se necessários maiores esforços de investimento em infraestrutura, marketing, pesquisa e desenvolvimento entre outros para permanecerem competitivas e lucrativas nesse novo cenário.
As fontes de financiamento também se ampliaram e para cobrir necessidades de financiamento e realizar seus planos de investimento muitas das firmas recorrem a recursos de terceiros, por não terem capital suficiente para tal objetivo. Esses recursos são concedidos mediante o pagamento de juros que, dentre outras coisas, podem incorporar as atitudes discricionárias dos gestores.
Essas atitudes discricionárias podem ser percebidas, por exemplo, nos relatórios contábeis das empresas, que, neste caso, é chamada de gerenciamento de resultados. São escolhas tomadas em prol de fins diversos, que não seja retratar de forma realista a situação econômica da empresa.
Os possíveis credores, ao examinarem os balanços das empresas, gostariam de obter informações mais claras e transparente possíveis para avaliar a viabilidade do desembolso em favor da empresa. Mas sabemos que sempre haverá certa assimetria de informação e que incentivos para alterar a forma de expor os relatórios contábeis são absolutamente comuns.
O presente trabalho irá investigar se, de fato, os credores conseguem perceber e precificar o nível de assimetria de informação gerado pelo gerenciamento em termos de taxa de juros exigida. Para isso, usaremos as acumulações discricionárias, encontradas através do modelo de Kang e Sivaramakrishnan (1995, p. 357), como proxy para o gerenciamento de resultados.
Esta investigação se mostra importante, pois diante do cenário de concorrência enfrentado pelas empresas, a possibilidade de obter taxas de juros menores frente aos credores pode representar uma grande vantagem em relação à concorrência. Além disso, é um campo de estudo ainda pouco explorado na literatura acadêmica nacional. Avanços nesse tema podem criar
uma nova perspectiva nos estudos relacionados a crédito, governança corporativa e regulamentação contábil.
2
Conceitos importantes
2.1.
Gerenciamento de resultados contábeis
Não podemos falar de gerenciamento de resultados sem antes passar por um tema que está intrinsicamente ligado a ele, que são os conflitos de agência. As firmas são compostas por agentes que possuem interesses não necessariamente convergentes; na realidade, muitas vezes esses interesses se contrapõem. Os gestores, principalmente quando remunerados em função do seu desempenho, tendem a orientar as suas ações para resultados financeiros de curto-prazo em detrimento do valor da empresa no longo-prazo. Os acionistas (principal), por sua vez, focam-se no seu investimento e esperam resultados sustentáveis que maximizem sua riqueza ao longo do tempo. Devido a essas interações ocorrem os conflitos de agência.
A contabilidade é uma ferramenta para os acionistas acompanharem a realidade econômica e financeira da empresa, auxiliando-os na tomada de decisão. Ou seja, é uma forma de diminuir a assimetria de informação e retratar de forma mais exata a situação financeira da empresa. Porém, os administradores podem optar por critérios contábeis que são mais oportunos aos seus interesses, não significando isso uma infração das normas contábeis. Esses gestores fazem, portanto, uma escolha discricionária, tentando “camuflar” os relatórios contábeis, reduzindo a qualidade desses relatórios. O quadro abaixo exemplifica alguns casos em que ocorre gerenciamento de resultados e práticas que violam os princípios contábeis estabelecidos por lei.
Gerenciamento dos Resultados
De acordo com princípios contábeis Práticas Aceitáveis Reconhecimento/Não reconhecimento de
reservas ou provisões; Retardar/ Antecipar vendas; Acelerar/Reduzir reconhecimento das
despesas de depreciação;
Adiar/Acelerar gastos associados à propaganda e publicidade e P&D; Reconhecimento de receitas apenas
quando cobradas/Reconhecimento de receitas durante a produção.
Aumentar receitas/despesas de natureza não operacional.
Contabilidade Fraudulenta e Práticas Inaceitáveis
Violam os princípios contábeis Práticas Inaceitáveis Registrar vendas antes que elas sejam
realizadas ou registar vendas fictícias;
Receber e não efetuar a entrega do produto;
Antecipar (documentalmente) a data de realização de vendas;
Não cumprir com os compromissos financeiros;
Superestimar o estoque pelo registro de
estoques fictícios. Não pagar tributos lançados.
Tabela 2.1 – Gerenciamento de resultados vs Práticas fraudulentas Fonte: Adaptado de Dechow e Skinner (2000) e Martinez (2001).
O gerenciamento de resultados é exatamente essas escolhas discricionárias em prol de um benefício específico que não seja retratar a realidade da empresa. De acordo com a definição de Healy (1985),
“O gerenciamento de resultados ocorre quando os gestores usam o julgamento em relatório financeiro e na estruturação de operações para alterar essa exposição a fim de enganar os acionistas sobre o desempenho econômico da empresa ou para influenciar resultados contratuais que dependam da contabilidade reportada.”
14
Pela definição de Schipper (1989), gerenciamento de resultado é uma intervenção proposital no processo de divulgação externa dos relatórios financeiros com a intenção de obter algum ganho privado. Martinez (2001) caracteriza gerenciamento dos relatórios contábeis como uma alteração proposital dos resultados contábeis, visando atender motivação particular. A gestão conduz artificialmente os resultados com propósitos bem definidos, que não são de expressar a realidade latente do negócio.
Alguns estudos encontraram indícios de gerenciamento de resultados nas contas relacionadas a:
Provisões para devedores duvidosos (FUJI e CARVALHO, 2005); Decisões operacionais (CARDOSO e MARTINEZ, 2006);
Diferimento do IR e da contribuição social sobre o lucro (PAULO, CORRAR e MARTINS, 2006);
Receitas e despesas não operacionais (RODRIGUES, 2007).
2.2.
Acumulações discricionárias
As normas que orientam o controle e o registro dos fatos patrimoniais podem ser divididas em duas espécies, regime de caixa e regime de competência. No regime de caixa as receitas e despesas são contabilizadas na ocasião do seu efetivo recebimento ou pagamento, independente do momento em que foram realizadas. Já no regime de competência, as receitas e despesas são contabilizadas no período em que foram realizadas, ou seja, no período em que competem, sem importar quando do recebimento ou pagamento monetário.
Segundo a prática contábil, as acumulações são exatamente a diferença entre o lucro líquido (computado através do regime de competência) e o fluxo de caixa líquido (computado através do regime de caixa). Caso elas sejam iguais a zero o valor do lucro líquido e do fluxo de caixa líquido serão iguais. As acumulações seriam todas as contas de resultado que entram no lucro, mas não necessariamente movimentam disponibilidades (MARTINEZ, 2001).
As acumulações totais são compostas pelas acumulações correntes e pelas acumulações não correntes. As acumulações correntes estão ligadas a contas do ativo e passivo circulante, e as acumulações não correntes estão ligadas a contas que não fazem parte do circulante.
Acumulações Totais = ∆ܣܥ௧ − ∆ܲܥ௧− ∆ܦ݅ݏ݊௧+ ∆ܲܨ݅݊ܥܲ௧− ∆ܦ݁ݎ݁௧ Onde: ܦ݁ݎ݁௧= Depreciação e Amortização ܣܥ௧ = Ativo Circulante ܲܥ௧ = Passivo Circulante ܦ݅ݏ݊௧= Disponibilidades
ܲܨ݅݊ܥܲ௧= Passivo Financeiro de curto prazo
As acumulações podem ser divididas em dois componentes, o discricionário, a parte gerenciada pelas empresas, e o componente não discricionário, não gerenciado, que é inerente as suas atividades operacionais normais (HEALY, 1985) e (DEANGELO, 1986).
Usaremos as acumulações discricionárias como proxy para gerenciamento de resultados, por capturar, de certa forma, atitudes oportunistas dos gestores com o objetivo de produzir resultados financeiros mais favoráveis.
Dentre os principais métodos de mensuração das acumulações discricionárias podemos destacar o modelo de Healy (1985, p. 94), Modelo de Jones (1991, p. 211), Modelo de Jones Modificado por Dechow, Sloan e Sweeney (1995, p. 199) e o Modelo de Kang e Sivaramakrishnan (1995, p. 357).
ܰܣܦ௧ = ܣܶ௧ ௧ /T ܣܦ௧ = ܣܶ௧− ܰܣܦ௧ Modelo de Healy (1985) Onde: AT = acumulações totais
NAD = acumulações não discricionárias
T = 1, 2, 3,...T, número de anos para estimar NAD
16
Modelo de Jones (1991)
Onde:
∆ܴ݁ܿ݁݅ݐܽݏ௧ = Variação das receitas operacionais líquidas em termos
de ativos totais de t-1.
At. Imobilizado = Ativo imobilizado em t ܣ௧ିଵ = Ativos totais em t-1
ߙ, ߚ ݁ ߛ = coeficientes estimados pela regressão.
ܣܶ௧ = ߙ(1/ܣ௧ିଵ) + ߚ(∆ܴ݁ܿ݁݅ݐܽݏ௧) + ߛ(ܣݐ. ܫܾ݈݉݅݅ݖܽ݀௧) + ߝ௧
ܰܣܦ௧ = ߙ(1/ܣ௧ିଵ) + ߚ(∆ܴ݁ܿ݁݅ݐܽݏ௧) + ߛ(ܣݐ. ܫܾ݈݉݅݅ݖܽ݀௧)
ܣܦ௧ = ܣܶ௧− ܰܣܦ௧
Modelo de Jones modificado (1995)
ܣܶ௧ = ߙ(1/ܣ௧ିଵ) + ߚ(∆ܴ݁ܿ݁݅ݐܽݏ௧ - ∆ ܥ. ܴܾ݁ܿ݁௧) + ߛ(ܣݐ. ܫܾ݈݉݅݅ݖܽ݀௧) + ߝ௧ ∆ ܥ. ܴܾ݁ܿ݁௧ = Variação das contas a receber líquida em termos de ativos
ܣܶ௧ = ∅+ ∅ଵݔ(ߜଵݔܴ݁ܿ௧ሻ + ∅ଶݔ(ߜଶݔܦ݁ݏ௧ሻ + ∅ଷݔ(ߜଷݔܲ݁ݎ݉௧ሻ + ߝ௧ Modelo de KangSivaramakrishnan (1995) ܣܦ௧ = ܣܶ௧ − {∅0+ ∅1ݔ(ߜ1ݔܴ݁ܿ݅ݐሻ+ ∅2ݔ൫ߜ2ݔܦ݁ݏ݅ݐ൯+ ∅3ݔ(ߜ3ݔܲ݁ݎ݉݅ݐሻ+ߝ௧} Onde: ܣܶ௧=Acumulações Totais =∆ܣܥ௧ − ∆ܲܥ௧− ∆ܦ݅ݏ݊௧+ ∆ܲܨ݅݊ܥܲ௧− ∆ܦ݁ݎ݁௧
ܴ݁ܿ௧= Receita Líquida de Vendas
ܦ݁ݏ௧ = Despesa Operacional antes da depreciação e amortização
ܲ݁ݎ݉௧ = Ativo Permanente (Imobilizado + Investimentos + Diferido)
∆ܦ݁ݎ݁௧= Depreciação e Amortização
∆ܣܥ௧ = Ativo Circulante
∆ܲܥ௧ = Passivo Circulante
∆ܦ݅ݏ݊௧= Disponibilidades
∆ܲܨ݅݊ܥܲ௧= Passivo Financeiro de curto prazo
δ₁ =ோோషభ δ₁ = ீషభ ௦ିோషభ δ₁ = ∆ ܥܴ௧ିଵ = Contas a Receber em t-1
ܥܩܮ௧ିଵ = Capital de Giro Líquido em t-1
ܴ݁ܿ௧,ܦ݁ݏ௧eܲ݁ݎ݉௧foram medidas em termos de Ativos Totais
3
Revisão da literatura
Diversos estudos sobre o tema gerenciamento de resultados foram feito ao longo dos anos. Através desses estudos presentes na literatura internacional e, mais recentemente, na literatura nacional, traçamos um perfil das possibilidades de gerenciamento de resultados. As principais fontes de gerenciamento abrangem o uso de acumulações (HEALY, 1985; DECHOW, SLOAN e SWEENEY, 1995; JONES, 1991), mudanças no método contábil (HEALY, 1985) e mudanças na estrutura de capital (MCNICHOLS e WILSON, 1988).
No presente estudo abordaremos o gerenciamento de resultados mais especificamente através das acumulações discricionárias. Dentro desta categoria alguns trabalhos merecem maior destaque por desenvolverem modelos de grande contribuição para a literatura existente, através da sua inovação e por abrir caminho a novas formas de pensamento.
Um dos primeiros a se sobressair foi o trabalho de Healy (1985). Nele o autor testa a possibilidade dos gestores manipularem as decisões contábeis buscando aumentar seus bônus. A inovação deste estudo é que o autor prevê que o gerenciamento de resultados sistemático ocorre em cada período. A conclusão alcançada foi que a atitude dos gestores em relação às acumulações tem ligação com seus contratos de bônus, e, mudanças nos procedimentos contábeis dos gestores estão associadas com a adoção ou modificação de seu plano de bônus. Esse texto se tornou um clássico na área de gerenciamento de resultados contábeis, introduzindo o primeiro modelo de avaliação (MARTINEZ, 2001).
Em seguida DeAngelo (1986) iniciou uma investigação sobre o comportamento de empresas de capital aberto que decidem fechar seu capital através da “recompra” de suas ações mantidas pelo público. O modelo de DeAngelo (1986) pode ser considerado um caso especial do modelo de Healy (1985) onde o período de estimação das acumulações não discricionárias está restrito ao ano anterior.
O De forma alternativa McNichols & Wilson (1988) testaram o comportamento dos gestores em relação à manipulação dos lucros usando como proxy de gerenciamento a provisão para devedores duvidosos ao invés de um conjunto de contas, fornecendo uma visão particular sobre o assunto.
Jones (1991) é um divisor de águas na literatura de gerenciamento de resultado. Ela desenvolve em seu trabalho um modelo mais consistente para o cálculo das acumulações de forma segregada, separando a parte discricionária da não discricionária, através do uso dos resíduos da regressão das acumulações totais em relação a mudanças nas receitas e do ativo permanente. Jones (1991) relaxa a hipótese de que as acumulações discricionárias são constantes. O paper busca identificar se as firmas manipulam seus resultados contábeis a fim de receberem benefícios alfandegários do governo americano. Concluiu-se que durante os períodos de investigação do governo elas pioravam seus resultados em prol de proteção alfandegária (ex. aumento de tarifas e quotas). Processo revertido após o fim da avaliação.
Dechow, Sloan e Sweeney (1995) apresentaram um aperfeiçoamento do Modelo de Jones, que ficou conhecido como Modelo de Jones Modificado. Eles incorporaram a premissa de gerenciamento da receita, através das contas a receber (BATISTA, 2009). No trabalho eles comparam os cinco modelos mais usados para o cálculo das acumulações e chegam à conclusão que o Modelo de Jones Modificado apresenta um poder de estimação maior que os outros, apesar de ainda ser fraco no geral.
Outro trabalho de grande importância foi desenvolvido por Kang e Sivaramakrishnan (1995). Os autores apresentaram um avanço ao modelo de Jones (1991) mais popular entre os pesquisadores. Eles tratam três problemas do Modelo de Jones. Primeiro, o problema de variáveis omitidas usando como regressores não só vendas, mas também despesas operacionais. Segundo, o problema de simultaneidade e (variáveis dependentes e independentes são determinadas conjuntamente) através da metodologia de variáveis instrumentais e do método dos momentos generalizados. Terceiro, erro nas variáveis, que não devem ser passíveis de gerenciamento, caso contrário, o erro será correlacionado com os regressores, visando o estimador. Para tal é necessário o uso de regressores não contaminados.
Um estudo semelhante ao de Dechow, Sloan e Sweeney (1995) foi feito por Paulo (2006). Usando uma amostra de empresas brasileiras, comparou o poder de estimação dos modelos de Healy (1985); DeAngelo (1986); Jones (1991); Dechow, Sloan e Sweeney (1995) e Kang e Sivaramakrishnan(1995).
20
No Brasil o tema gerenciamento de resultados teve maior atenção na literatura acadêmica de contabilidade entre 2001 e 2007. Batista (2008) realizou uma revisão destes estudos e encontrou mais de 40 pesquisas no período. De acordo com Batista (2009), a maioria dos trabalhos utilizou como proxy de gerenciamento contábil o erro dos modelos de estimação das acumulações não-discricionárias agregadas. Os trabalhos brasileiros apresentam a característica de focarem mais em questões praticas. Dentre essas questões podemos citar: oferta de ações públicas (PAULO, 2006), gerenciamento de ações da Bovespa (DECOURT, MARTINEWSKI e NETO, 2008), governança corporativa (RODRIGUES, 2007 e RAMOS E MARTINEZ 2006), debêntures (MARTINEZ E FARIA, 2007).
Os estudos que abrangem o tema gerenciamento de resultados e custo de captação ainda são poucos no Brasil. Mas podemos citar os trabalhos de Nardi, Silva, Nakao e Valle (2009) e Nardi e Nakao (2009). No âmbito internacional existe uma quantidade maior de pesquisas, das quais, Francis et al. (2002) investigou a relação entrequalidade dos resultados e custo da dívida e do capital próprio, encontraram que firmas com melhor qualidade nos resultados apresentam um desconto maior em seu custo de dívida e em seu custo de capital próprio. Francis et al. (2005) observaram a relação entre a qualidade de acumulações e o custo de capital próprio e de terceiros, novamente encontraram que quanto pior a qualidade das acumulações (maior as acumulações discricionárias), maior os custos de capital próprio e de terceiros. Aboody, Hughes e Liu (2005) encontraram que a qualidade dos resultados é proxy da assimetria de informação que afeta o custo de capital (NARDI, SILVA, NAKAO e VALLE, 2009).
Apesar da quantidade de estudos internacionais sobre gerenciamento de resultado, na literatura nacional eles ainda são relativamente poucos, principalmente quando falamos de gerenciamento de resultados e custo de captação. Logo, muito ainda pode ser pesquisado sobre esses temas no Brasil.
4
Metodologia
4.1.
Hipóteses
De acordo com a teoria da agência, existe um conflito intrínseco entre o gestor e o principal (os acionistas). A remuneração dos gestores está associada ao lucro apresentado pela empresa e a indicadores de desempenho. Em certos casos o gerenciamento do lucro pode aumentar diretamente sua remuneração. Em outras situações, pode ser de interesse dos administradores subestimarem os resultados para obter benefícios, como subsídios governamentais (JONES, 1991) ou preços favoráveis para recompras de ações (DEANGELO, 1986). A assimetria de informação permite que os gestores busquem no gerenciamento contábil condições melhores de mercado e apresente resultados mais atraentes. Visto que existe essa flexibilidade, os analistas não conseguem internalizar contratualmente todas as restrições necessárias para eliminar a assimetria. Logo, buscam obter informações mais transparentes e precificam a falta de governança das empresas.
H₁:Podemos mensurar o gerenciamento de resultado (GR) através das acumulações discricionárias.
De acordo com a prática contábil, as acumulações são a diferença entre o lucro líquido (medido pelo regime de competência) e o fluxo de caixa líquido. No regime de competência, as receitas e despesas são reconhecidas no período de sua realização, independente do momento em que fluxo monetário associado é efetuado. Já no regime de caixa o reconhecimento das receitas e despesas está associado à ocasião do desembolso.
As acumulações podem ser dividias em acumulações discricionárias e não discricionárias. As acumulações não discricionárias são aquelas inerentes ao negócio. Já as acumulações discricionárias são modificadas discricionariamente pelos gestores para aumentar ou diminuir o lucro de acordo com suas deliberações.
22
H₂: A acumulação discricionária aumenta o custo da dívida das empresas.
A redução de governança corporativa pode ser percebida pelos credores, que irão exigir um prêmio associado à falta de transparência nos relatórios contábeis que refletem a realidade econômica da empresa. Portanto as taxas impostas pelos credores às empresas serão mais altas que na ausência de gerenciamento. Para isso, iremos testar se GR afeta o custo da dívida das empresas brasileiras de capital aberto listadas em bolsa.
4.2.
Seleção da amostra e coleta de dados
4.2.1. Dados
A pesquisa utilizou dados em painel coletados do sistema Economática® e da CVM no período que compreende os anos entre 1996 e 2011. Foram usadas informações dos relatórios contábeis e financeiros de empresas brasileiras de capital aberto listadas em bolsa, exceto de empresas do setor financeiro, pois o contexto em que estão inseridas difere muito das empresas dos outros setores.
Apesar do sistema Economática® conter informações a partir do ano de 1986, o intervalo de tempo considerado na pesquisa foi reduzido para uma melhor adequação ao modelo de cálculo de acumulações discricionárias utilizado, bem como a utilização de dados com uma menor influência dos índices de preços da economia, por ser um período com inflação mais estável (MARTINEZ, 2001).
4.3.
Modelagem do estudo
O presente trabalho se propõe a investigar o impacto do gerenciamento de resultados no custo da dívida de empresas brasileiras. Para tal, serão utilizados dois métodos de análise.
No primeiro método ordenamos a variável GR de forma crescente e separamos em quartis. Assim sendo, os menores valores de GR estão compreendidos no primeiro quartil e os maiores no último. Para cada valor de GR observamos o custo de captação correspondente. Usamos o teste de Wilcoxon para comparar a diferença entre as medianas de Kd nos quartis.
Já o segundo método foi baseado na metodologia usada por Nardi e Nakao (2009). Regredimos a variável Kd em função de GR (resíduo da regressão do modelo KS). Como variáveis de controle incluímos a idade, tamanho da empresa e as primeiras defasagens de tangibilidade, cobertura de dívidas e alavancagem. Através do coeficiente de GR observamos o impacto deste em Kd.
4.3.1.
Medida de gerenciamento de resultados
Apesar do modelo de Jones ser mais popular no cômputo das acumulações devido a sua simplicidade, optamos pelo modelo de Kang e Sivaramakrishnan (1995), por ele tratar de forma mais adequada alguns pontos negativos do modelo de Jones (MARTINEZ, 2001), como:
Erros nas variáveis –Adiciona contas a receber para tratar problemas relativos à manipulação das receitas.
Variáveis omitidas - Inclui as despesas, pois estas não eram consideradas pelo Modelo de Jones.
Simultaneidade - Utiliza a metodologia de variáveis instrumentais por considerar a possibilidade de haver simultaneidade.
24
Nota: Modelo apresentado em Martinez (2001)
ܣܶ௧ = ∅+ ∅ଵݔ(ߜଵݔܴ݁ܿ௧ሻ + ∅ଶݔ(ߜଶݔܦ݁ݏ௧ሻ + ∅ଷݔ(ߜଷݔܲ݁ݎ݉௧ሻ + ߝ௧ Modelo de KangSivaramakrishnan (1995) ܣܦ௧ = ܣܶ௧− {∅0+ ∅1ݔ(ߜ1ݔܴ݁ܿ݅ݐሻ+ ∅2ݔ൫ߜ2ݔܦ݁ݏ݅ݐ൯+ ∅3ݔ(ߜ3ݔܲ݁ݎ݉݅ݐሻ+ߝ௧} Onde: ܣܶ௧ = Acumulações Totais =ܣܥ௧ − ܲܥ௧− ∆ܦ݅ݏ݊௧+ ∆ܲܨ݅݊ܥܲ௧− ∆ܦ݁ݎ݁௧
ܴ݁ܿ௧= Receita Líquida de Vendas
ܦ݁ݏ௧ = Despesa Operacional antes da depreciação e amortização
ܲ݁ݎ݉௧ = Ativo Permanente (Imobilizado + Investimentos + Diferido)
∆ܦ݁ݎ݁௧= Depreciação e Amortização
ܣܥ௧ = Ativo Circulante
ܲܥ௧ = Passivo Circulante
∆ܦ݅ݏ݊௧= Disponibilidades
∆ܲܨ݅݊ܥܲ௧= Passivo Financeiro de curto prazo
δ₁ =ோோషభ δ₁ = ீషభ ௦ିோషభ δ₁ = ∆ ܥܴ௧ିଵ = Contas a Receber em t-1
ܥܩܮ௧ିଵ = Capital de Giro Líquido em t-1
ܴ݁ܿ௧,ܦ݁ݏ௧eܲ݁ݎ݉௧ foram medidas em termos de Ativos Totais
Devemos salientar que o modelo foi adaptado para se ajustar de forma mais precisa a realidade brasileira. Algumas contas utilizadas no modelo original não aparecem de forma detalhada nos relatórios contábeis exigidos das empresas que atuam no mercado brasileiro. Um caso em que isso acontece refere-se à conta do Permanente. O modelo KS, sugere a utilização das contas Propriedades, Plantas e Equipamentos em termos brutos, contudo, nem todas as empresas desagregam seus demonstrativos contábeis neste nível de detalhamento, logo, foi utilizado o valor do Permanente total em substituição a conta Propriedades, Plantas e Equipamentos.
As variáveis instrumentais usadas no Modelo GMM (Generalized Method of Moments) para estimar as acumulações discricionárias foram as primeiras e segundas defasagens das variáveis independentes. O GR encontrado pelo modelo é exatamente o resíduo da equação do GMM.
4.3.2.
Comparação dos Quartis
Como medida do custo do capital de terceiros usaremos a variável Kd, obtida através da seguinte equação:
Kdit = Despesa Financeirait
POit-1
POit = Passivo Oneroso de curto e longo prazo =EFCP + EFLP
EFCP = Empréstimos e Financiamento de curto prazo EFLP = Empréstimos e Financiamento de longo prazo
O GR foi divido em quartis, sendo o primeiro quartil referente aos menores valores em termos absolutos de gerenciamento e último quartil referente aos maiores valores em termos absolutos de gerenciamento. Usamos GR em termos absolutos por considera-lo uma medida de falta de transparência, portando, independe para que lado o gerenciamento esteja acontecendo. Para verificar se o primeiro quartil de Kd (que está associado ao primeiro quartil de GR) e o último diferem de forma significativa usamos o teste de não paramétrico de Wilcoxon.
26
4.3.3.
Modelo de Regressão Múltipla
O segundo modelo, baseado no estudo de Nardi e Nakao (2009), utiliza a ferramenta econométrica de regressão múltipla para observar o impacto do gerenciamento de resultados no custo da dívida, ou custo de capitação de terceiros. O objetivo é observar o coeficiente de GR gerado pela regressão. Se positivo e significante, podemos assumir que GR impactaKd como previsto, ou seja, se aumentar o gerenciamento, o custo da dívida também aumentará. Para tal adicionamos, além de GR, as variáveis tamanho, idade, e as primeiras defasagens de cobertura de dívidas, tangibilidade e alavancagem por terem influência em Kd.
A equação desenvolvida é descrita abaixo:
Kdit= βₒ + β₁GRit + β₂Tamit + β₃Idadeit+ β₄Tangit-1+ β₅FCXit-1 + β₆levit-1 + µit
Onde:
Kdit= Custo da dívida
GRit = Acumulações discricionárias encontradas pelo modelo KS
Tamit = Tamanho = Log(Ativos Totaisit)
Idadeit = Idade = Dados disponíveis na CVM – Data t da observação
Tangit = Tangibilidade = (Imob. Líqit – RRit)/(Ativos Totaisit – RRit)
FCXit = Cobertura de dívidas = EBITDAit/POit
Levit = Alavancagem = Dívida de Longo Prazoit/Ativos Totaisit
Variáveis Artigos Justificativas GR Francis et al. (2002) Quanto maior GR, maior custo para
endividamento das companhias. Francis et al. (2005)
Tang Valle (2007)
É a relação dos ativos que pode ser dada em garantia nos contratos de dívida. Espera-se que quanto maior essa relação, menor o risco, e menor a taxa de juros requerida.
Fcx -
Quanto do fluxo de caixa da empresa é suficiente para cobrir suas dívidas. É uma medida de saúde financeira
Tam
Gu, Lee e Rosett (2005) Empresas maiores desfrutam de benefícios de escala.
Richardson (2000)
Empresas grandes têm mais incentivos a fazer GR para não incorrer em custos políticos.
Valle (2007) Empresas maiores tem fácil acesso ao mercado de capitais.
Sengupta (1998)
Devido a economia de escala o custo da dívida pode ser inversamente proporcional ao tamanho.
Idade Gu, Lee e Rosett (2005) Empresas mais velha tem menos variabilidade das acumulações.
Lev
Gu, Lee e Rosett (2005)
O uso dos resultados nos contratos de dívida levam os gestores a praticarem mais GR.
Watts e Zimmermam (1990) Quanto mais endividada a empresa, mais provável que se pratique gerenciamento.
Tabela 4.1 – Variáveis do Modelo de Regressão Múltipla Fonte: Nardi e Nakao (2009)
5
Análise dos resultados
Para observarmos o impacto do gerenciamento de resultados no custo da dívida das empresas utilizaremos dois métodos. No primeiro, testaremos se o primeiro quartil de Kd difere significativamente do último quartil.
A variável GR foi obtida através do Método dos Momentos Generalizados (GMM, em inglês), como especificado por Kang e Sivaramakrishnan(1995). Utilizamos como variáveis instrumentais as primeiras e segundas defasagens das variáveis independentes, além da constante.
Após a aplicação do teste de Hausman não rejeitamos a hipótese nula, logo, o modelo com efeitos fixos e o modelo com efeitos aleatórios não diferem substancialmente (GUJARATI, 2004). Neste caso optamos pelo uso de efeitos fixos. Isto significa que retiramos fatores comuns que afetam todas as empresas ao longo do tempo, como oscilações macroeconômicas, por exemplo.
Teste de Hausman Estatística Qui-quadrada Graus de
Liberdade P-Valor
3,2280 3 0,3578
Tabela 5.1 - Teste de Hausman
Modelo KS Variáveis
explicativas
Efeitos Fixos
O modelo apresentou um baixo poder preditivo, com um R² de 11,92% e um R² ajustado de 4,26%. Apesar disso, o resultado é semelhante a outras pesquisas nacionais que utilizam o modelo KS.
Pesquisa R² R² Ajustado
Martinez (2001, p 103) 0,5400 -
Nardi e Nakao (2009, p 91) 0,1079 -
Paulo (2007, p 20) 0,0670 0,0570
Formagini, Paulo e Pereira (2007, p 13) 0,0690 0,0480 Formagini, Antunes e Paulo (2009, p 55) 0,0892 0,0872 Martinez e Faria (2007, p 68) - 0,1284 Paulo e Leme (2007, p 37) - 0,0340 Paulo et al. (2008, p 47) - 0,0550
Tabela 5.3 - R² e R² Ajustado do Modelo KS de trabalhos nacionais Fonte: Adaptado Nardi e Nakao (2009)
5.1.
Análise dos Quartis
Após o trabalho de limpeza dos dados, a amostra passa a ter 663 observações. Isso decorre da necessidade de, para cada valor de GR, ter que existir um valor correspondente de Kd, e vice-versa. Portanto, as observações onde isso não ocorre foram retiradas da base de dados.
Para esta primeira análise, iremos verificar o comportamento do custo da dívida em cada quartil do gerenciamento. O objetivo é encontrar alguma relação entre Kd (custo da dívida) e GR (gerenciamento de resultados). A idéia é simples, ordenamos o GR de forma crescente e dividimos em quartis. Então testamos se o primeiro e o último quartil diferem significativamente em relação ao custo de captação. Consideramos a demonstração de que, em média, há uma relação diretamente proporcional entre o GR absoluto e o Kd como um indício dos efeitos anteriormente explicados por outros trabalhos.
30 1º quartil 2º quartil 3º quartil 4º
quartil Q4-Q1 Estatística z P-Valor GR
Absoluto 0,009 0,030 0,062 0,166 0,157 15,7321 0,000 Kd 0,457 0,402 0,409 0,533 0,076 2,28716 0,0222
Tabela 5.4 - Médias das variáveis GR e Kd por quartil
Após a divisão das variáveis em quartis, e o cálculo das médias de cada um, é possível observar que o custo da dívida aumenta junto com o aumento do gerenciamento, apesar do primeiro quartil apresentar Kd maior que o Kd do segundo e terceiro quartis. Aplicando o teste de Wilcoxon podemos inferir que as observações dos quartis extremos são estatisticamente diferentes tanto para GR (afinal, foi ordenado com esse objetivo), quanto para Kd, nosso resultado de interesse. Essa diferença entre o primeiro e o quarto quartil indica que um aumento do gerenciamento leva a um aumento do custo da dívida.
5.2.
Modelo de regressão múltipla
Apesar do modelo de análise de médias mostrar que um gerenciamento maior leva a um maior custo de captação para as empresas analisadas, este resultado pode não refletir a real influência de GR em Kd. Isto ocorre devido ao eventual impacto de outros fatores na determinação de Kd. Portanto, devemos acrescentar ao nosso estudo as variáveis que possivelmente influenciam o custo da dívida. Para tal, usaremos o modelo desenvolvido por Nardi e Nakao (2009), que utiliza o método de regressão múltipla das variáveis GR, tamanho, idade, alavancagem, cobertura de dívidas e tangibilidade. Novamente, consideramos a variável GR em termos absolutos pelos motivos explicados anteriormente.
Kdit= βₒ + β₁GRit + β₂Tamit + β₃Idadeit+ β₄Tangit-1+ β₅FCXit-1 + β₆levit-1 + µit
Onde:
Kdit= Custo da dívida
GRit = Acumulações discricionárias encontradas pelo modelo KS
Tamit = Tamanho = Log(Ativos Totaisit)
Idadeit = Idade = Dados disponíveis na CVM – Data t da observação
Tangit = Tangibilidade = (Imob. Líqit – RRit)/(Ativos Totaisit – RRit)
FCXit = Cobertura de dívidas = EBITDAit/POit
Levit = Alavancagem = Dívida de Longo Prazoit/Ativos Totaisit
Tamit Idadeit Levit FCXit Tangit GRit
Tamit 1,0000 0,1175 -0,2198 -0,0693 0,2923 -0,2899 Idadeit 0,1175 1,0000 -0,0237 0,0177 0,0102 -0,0037 Levit -0,2198 -0,0237 1,0000 -0,0298 -0,6621 0,1614 FCXit -0,0693 0,0177 -0,0298 1,0000 -0,0304 0,0276 Tangit 0,2923 0,0102 -0,6621 -0,0304 1,0000 -0,1742 GRit -0,2899 -0,0037 0,1614 0,0276 -0,1742 1,0000
Tabela 5.5 - Matriz de correlação
A aplicação do modelo de MQO depende do atendimento de certas premissas, tais como:
Resíduos devem ter média zero E(є)=0 Homocedasticidade
Ausência de correlação entre os resíduos ܧ൫ߝ,ߝ൯ = 0, para qualquer i ≠ j
Distribuição dos resíduos é normal
A observação do histograma dos resíduos mostra uma função densidade de probabilidade que parece não diferir da normal.
32
Gráfico 5.1 - Distribuição dos resíduos (1) Fonte: Elaborado pelo autor
Devido ao uso de dados em painel, aplicamos o Teste de Hausman para avaliar que tipo de efeito usar. O teste apontou como sendo mais adequado o uso do modelo de efeitos fixos. Após esta definição, o teste de Wald modificado para heterocedasticidade em modelos de efeitos fixos teve a hipótese nula rejeitada, mostrando a presença de heterocedasticidade. Utilizamos a regressão robusta para corrigir o modelo para heterocedasticidade.
Teste de Hausman Estatística Qui-quadrada Graus de
Liberdade P-Valor
13,034631 6 0,0425
Tabela 5.6 - Teste de Hausman
Regressão Kd com GR_ABS
Variáveis explicativas
Efeitos Fixos
Coeficientes Erro Padrão Estatística t P-Valor Tamit -0,4244 0,12843 -3,3047 0,0010 Idadeit 0,0058 0,0097 0,5943 0,5525 Levit -0,0165 0,0066 -2,4995 0,0127 FCXit 0,0224 0,01787 1,2519 0,2111 Tangit -0,0113 0,02041 -0,5534 0,5802 GR_ABSit 0,2307 0,2461 0,9375 0,3489 Constante 2,8783 0,5656 5,0886 <0,00001 R² 0,5043 R² Ajustado 0,4512 Estatística Durbin-Watson 1,411 Estatística F 9,5046***
*** Significante a 1%, ** Significante a 5%, * Significante a 10%
Tabela 5.7 - Regressão efeitos fixos com GR_ABS. Fonte: Elaborado pelo autor
Os testes de média indicaram uma relação positiva e significativa entre Kd e GR, já a regressão múltipla não acusou significância estatística do coeficiente de GR na equação de Kd. Entretanto, não podemos descartar a influência de GR em Kd. Apesar do coeficiente de GR não ser significante mesmo ao nível de 10%, seu nível de significância de 35% não é desprezível e pode servir como indício para algumas novas hipóteses. Além disso, o coeficiente de GR é positivo, indicando que um aumento do gerenciamento leva a um custo de dívida maior, como indica os resultados anteriores. Na seção seguinte forneceremos uma possível explicação.
34
5.3.
Outra interpretação
Para o cálculo do GR, o consideramos como uma medida de falta de transparência, e por isso utilizamos os valores absolutos da variável, pois, neste caso, acumulações positivas e negativas afetariam a percepção dos analistas em relação à empresa de forma semelhante, tudo se resumiria a pura de assimetria de informação.
Entretanto, os resultados encontrados mostraram que GR não impacta o custo da dívida de forma significativa. Até aí, poderíamos concluir que simplesmente GR não influencia Kd. Mas, se de alguma forma parte do mercado não perceba GR como uma medida de transparência, mas sim como um desvio em torno do resultado efetivo, e precifique isso em termos de maior custo de dívida? Ou seja, se o credor observa que, por motivos diversos, a empresa produz um gerenciamento que reduz seu resultado, e consequentemente ela tem uma capacidade real de pagamento maior, ele irá considera isso como um fator positivo reduzindo o retorno exigido do empréstimo e, portanto, o custo de captação da empresa. Mas se o gerenciamento observado for positivo ele irá considerar que a empresa tem uma capacidade de pagamento menor, aumentando a taxa de juros requerida.
Caso esta situação ocorra é razoável não usar a variável GR em termos absolutos, mas sim, devemos considerar tanto os valores negativos quanto os positivos, pois os analistas precificam adequadamente a direção do gerenciamento.
Fazendo a mesma regressão sem considerar o GR em termos absolutos encontramos os seguintes resultados.
Teste de Hausman Estatística Qui-quadrada Graus de
Liberdade P-Valor
18,035118 6 0,0061
Tabela 5.8 - Teste de Hausman Fonte: Elaborado pelo autor
Gráfico 5.2 - Distribuição dos resíduos (2) Fonte: Elaborado pelo autor
Novamente o Teste de Hausman indicou o uso de efeitos fixos, e o Teste de Wald a presença de heterocedasticidade. Usamos, então, a regressão com erros robustos para corrigir o modelo.
Regressão Kd com GR
Variáveis explicativas Efeitos Fixos
Coeficientes Erro Padrão Estatística t P-Valor
Tamit -0,4356 0,1282 -3,3990 0,00072 Idadeit 0,0067 0,0097 0,6915 0,48953 Levit -0,0168 0,0067 -2,4988 0,01273 FCXit 0,0210 0,0176 1,1915 0,23393 Tangit -0,0248 0,0223 -1,1113 0,26688 GRit 0,2761 0,1404 1,9663 0,04972 Constante 2,9417 0,5674 5,1839 <0,00001 R² 0,5064 R² Ajustado 0,4535 Estatística Durbin-Watson 1,412 Estatística F 9,5844***
*** Significante a 1%, ** Significante a 5%, * Significante a 10%
Tabela 5.9 - Regressão efeitos fixos com GR. Fonte: Elaborado pelo autor
36
A partir desta nova análise, chegamos a um modelo com parâmetros não muito diferente do modelo com GR_ABS feito anteriormente. A grande mudança é que o coeficiente de GR passa a ter significância estatística. O GR, quando positivo, aumenta Kd em 0,27 e quando negativo, diminui Kd na mesma proporção. Isto torna razoável a hipótese de que os analistas não considerem o GR como uma medida de transparência. Eles levam em conta apenas a superestimação ou a subestimação do lucro nas suas expectativas.
Essa perspectiva se torna ainda mais plausível quando consideramos que os analistas de fato enxerguem as acumulações. Isso fica claro quando pensamos que a amostra considera somente empresas de capital aberto listadas em bolsa, que estão nos holofotes do mercado e que fazem grandes operações de captação. Isto implica em uma maior atenção dos bancos nas operações de crédito, com áreas focadas nas operações individualmente.
Variáveis explicativas
GR_ABS GR
Coeficientes P-Valor Coeficientes P-Valor
Tamanho -0,4244 0,0010 -0,4356 0,00072 Idade 0,0058 0,5525 0,0067 0,48953 Alavancagem -0,0165 0,0127 -0,0168 0,01273 Cobertura de Dívidas 0,0224 0,2111 0,0210 0,23393 Tangibilidade -0,0113 0,5802 -0,0248 0,26688 GR_ABS / GR 0,2307 0,3489 0,2761 0,04972 Constante 2,8783 <0,00001 2,9417 <0,00001 R² 0,5043 0,5064 R² Ajustado 0,4512 0,4535 Estatística Durbin-Watson 1,411 1,412 Estatística F 9,5046*** 9,5844***
*** Significante a 1%, ** Significante a 5%, * Significante a 10%
Tabela 5.10 - GR_ABS versus GR Fonte: Elaborado pelo autor
6
Considerações finais
Este trabalho buscou entender a relação entre o gerenciamento de resultados contábeis e o custo de captação das empresas brasileiras de capital aberto. A decisão de qual o melhor modelo de mensuração das acumulações discricionárias (usada como proxy para gerenciamento de resultados) foi tomada após uma vasta pesquisa na literatura nacional e internacional disponível. Dentre os vários estudos analisados, o modelo de Kang e Sivaramakhrishnan (1995) se mostrou mais consistente do ponto de vista estatístico, apresentando uma evolução aos seus antecedentes. Além disso, é mais utilizado pelos autores nacionais por se adaptar bem a realidade brasileira (BATISTA, 2009).
Os dados foram obtidos por meio de pesquisa no sistema Economática® e no site da Comissão de Valores Mobiliários. A amostra contemplou o período entre 1996 e 2011, acumulando um total de 59 empresas e 663 observações válidas. Por conta do intervalo de tempo adotado, houve uma limitação no tocante à quantidade de empresas incluídas no estudo, pois poucas possuíam informações para todos os anos.
Em relação à metodologia, usamos o método dos momentos generalizados para estimar a variável GR, sendo esta o resíduo da regressão das variáveis que afetam as acumulações discricionárias. Quanto a análise, utilizamos o valor absoluto do GR, por considerar o gerenciamento uma medida de transparência. Portanto, não importa se ele é negativo ou positivo, mas a magnitude deste.
No método de comparação de médias os resultados encontrados foram consistentes com o observado na literatura, ou seja, existe uma diferença significativa entre o custo de dívida de um baixo grau de gerenciamento e de o de um alto grau de gerenciamento. Empresas com um nível maior de gerenciamento apresentaram um custo de dívida maior.
38
Como a variável Kd pode ser influenciada por diversos fatores, além do GR, o resultado encontrado acima pode não refletir de forma precisa a relação entre as duas variáveis. Portanto, para comprovar essa relação, fizemos um modelo de regressão múltipla, onde a variável Kd é o termo dependente, e as variáveis GR, tamanho, idade, tangibilidade, cobertura de dívidas e alavancagem foram os termos independentes. O resultado encontrado nesta segunda análise não foi conclusivo como na primeira. Apesar do coeficiente gerado pela regressão para GR ser positivo, o que significa que um aumento do gerenciamento leva a um maior custo de dívida, este mesmo coeficiente não apresentou significância estatística. Portanto, não podemos afirmar que ele seja diferente de zero.
Porém, como uma hipótese alternativa, podemos considerar que parte do mercado não perceba GR como uma medida de transparência, mas sim como um desvio em torno do resultado efetivo. Passamos então a utilizar o GR diretamente obtido a partir do método dos momentos, e não mais em termos absolutos. Neste caso os analistas passariam a perceber um GR negativo como indicativo de maior capacidade de pagamento do que no caso de um GR positivo. Ou seja, por motivos diversos, o resultado da empresa pode estar sendo subestimado pelo olhar superficial sobre os relatórios contábeis e o credor, ao observar este fato, pode mesmo reduzir a taxa exigida na operação de crédito. Os resultados encontrados indicaram que o coeficiente de GR é estatisticamente significativo, tornando razoável a hipótese acima.
Quando pensamos que a amostra considera somente empresas de capital aberto listadas em bolsa, que fazem grandes operações de captação, estes resultados fazem ainda mais sentido, pois elas têm maior atenção dos bancos nas operações de crédito, com áreas inteiras analisando suas operações individualmente.
7
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