II Congresso Nacional de Administração e Ciências Contábeis AdCont e 14 de outubro de 2011 Rio de Janeiro RJ

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II Congresso Nacional de Administração e Ciências Contábeis – AdCont 2011 13 e 14 de outubro de 2011 – Rio de Janeiro – RJ

Análise dos Erros de Previsão em Empresas de Capital Aberto para os Mercados de Argentina, Brasil, Chile e México entre os Anos de 2003 a 2009

Bruno Esteter – Mestrando em Administração de Empresas Universidade Presbiteriana Mackenzie

esteter_bruno@yahoo.com.br

Emerson Bazilio Pedreira – Doutorando em Administração de Empresas Universidade Presbiteriana Mackenzie

emerson-bp@uol.com.br

Lucas Ayres Barreira de Campos Barros – Doutor em Administração de Empresas Universidade Presbiteriana Mackenzie

lucasayres2002@yahoo.com.br

Resumo

Uma das mais importantes atividades dos analistas do mercado de capitais é projetar os lucros e resultados das empresas. Com base nessas projeções, os analistas estimam uma importante variável para os modelos de precificação e avaliação de ações que é a relação do lucro por ação. Projeções precisas e/ou acuradas deste resultado são requisitos importantes para uma melhor avaliação do preço justo de uma ação e também para a avaliação do valor de mercado das empresas. Tomando como base as informações disponíveis no sistema I/B/E/S, o objetivo deste artigo é determinar qual o erro de previsão cometido pelos analistas de mercado para avaliação do lucro por ação dos papéis negociados nas bolsas de valores da Argentina, Brasil, Chile e México, durante o período compreendido entre os anos de 2003 e 2009, para previsões com defasagens de um, dois e três anos. A partir da metodologia adotada e com base nos resultados obtidos foi possível observar que não somente para o mercado brasileiro, mas também nos principais mercados da America Latina, como Argentina, Chile e México, os analistas de mercados são extremamente otimistas nas avaliações de suas previsões, apresentando fraco desempenho em termos de acurácia e precisão em suas análises.

Palavras-chave: Erro de Previsão; Projeções de Resultados; Analistas de Mercado Área Temática: Finanças Corporativas e Mercado Financeiro

1. Introdução

Os mercados de capitais estão cada vez mais facilitando a entrada de novos investidores, aumentando o número de participantes e consecutivamente o volume financeiro total aplicado. Neste cenário, profissionais como os analistas de mercado desempenham papel importante, uma vez que os investidores encontram dificuldades para encontrar informações relevantes sobre as empresas, quer seja por falta de tempo ou por falta de habilidade, fato é que por meio dos analistas de mercado e de suas previsões e recomendações, estes últimos são capazes de ditar tendências no mercado (FRANCO, 2002; MARTINEZ, 2004; YU, 2005; CHIANG e CHIA, 2005).

A literatura disponível sobre o assunto aponta que a acurácia nas previsões feitas pelos analistas é uma importante medida para avaliar o desempenho dos mesmos (MIKHAIL, 1997). A acurácia para as previsões pode ser entendida como a combinação entre precisão e viés, sendo ela mais acurada quanto menor for o viés e maior a precisão (MARTINEZ, 2004).

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MAKIEL, 1968). Os analistas são responsáveis, portanto por interpretar as informações disponibilizadas pelas empresas na tentativa de prospectar resultados futuros e recomendar ou não a compra daquela ação, venda ou até mesmo sua manutenção em carteira (SCHIPPER, 1991; ABARBANELL e BUSHEE, 1997; BHAT et al, 2006; HEALEY e PALEPU, 2001; BOFF et al, 2006; MARTINEZ, 2004).

Há uma diminuição significativa no valor absoluto dos erros de previsão à medida que os analistas se tornam mais experientes na análise de determinada empresa, sendo esta mais significativa no aumento da acurácia em relação àqueles que possuem mais experiência no setor como um todo ou a experiência de um modo geral do analista (MIKHAIL et al, 1997).

Os analistas devem conseguir prospectar cenários futuros onde inserem as informações extraídas dos informes com o intuito de reduzir a média dos erros de previsão (GU e WU, 2003). Há diversos estudos realizados sobre a acurácia dos analistas em suas previsões ao redor do mundo, em especial nos Estados Unidos. Normalmente, as evidências sinalizam que há anomalias nas previsões dos analistas.

Este trabalho tem como objetivo analisar os erros de previsão nas projeções de lucro por ação de analistas de alguns dos mais importantes países da América Latina. A amostra desta pesquisa é composta de quatro países: Argentina, Brasil, Chile e México, com um cenário para avaliação dos dados compreendidos entre os anos de 2003 a 2009.

2. Revisão da Literatura

Schipper (1991) atesta que os primeiro relatos acerca da acurácia dos analistas em suas projeções são datadas em meados das décadas de 70 e 80, comparando o consenso dos analistas com o resultado real obtido pelas empresas, tendo como objetivo principal analisar os erros nas previsões, bem como qual o impacto dessas discrepâncias nas previsões para o mercado.

Lang e Lundholm (1996) afirmam que no final dos anos 80 e início dos anos 90, as pesquisas sobre as previsões dos analistas se tornam mais consistentes e robustas. Deste então, evidencia a necessidade de testar se os analistas agregam valor ao mercado (DAS e SAUDAGARAN, 2002).

Nos anos 2000, os estudos neste tema passaram a focar os vieses sistemáticos nas projeções dos analistas, sendo este um dos pontos mais discutidos na atualidade (ver, por exemplo, MAFRA e NESS JR., 2002; ABARBANELL e LEHAVY, 2003).

Sendo um dos objetivos centrais deste trabalho, identificar possíveis vieses sistemáticos que são refletidos diretamente nas projeções dos analistas, este trabalho apresentará os principais vieses encontrados e discutidos na academia para este assunto, para que seja possível interpretar os resultados à luz destes conceitos.

Pesquisas ao redor do mundo mostram que as projeções de lucros dos analistas podem ser consideradas mais precisas do que aqueles resultantes de modelos estatísticos que utilizam séries de tempo, corroborando a importância dos analistas para o mercado (ver, como exemplo, CONROY e HARRIS, 1987; ABARBANELL, 1991; SCHIPPER, 1991; BROWN, 1996; BASU et al, 1998; DAS, 1998; LANG et al., 2003; YEE, 2004).

2.1. Analistas de Mercado

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Segundo Dechow e Schrand (2004), os analistas analisam todas as informações disponíveis sobre a empresa em conjunto com os demonstrativos contábeis na tentativa de avaliar a possibilidade de o desempenho atual ser preditor para o desempenho futuro, resultando em uma análise sobre o valor intrínseco através do preço corrente da ação. U vez que os analistas demandam informações de alta qualidade, estes acabam desempenhando um papel de controle de qualidade de qualidade dos lucros (D

p.62).

Moyer et al (1989) afirmam que os analistas são peças fundamentais para tor mercado mais eficiente, uma vez que estes propiciam resposta às dúvidas dos investidores acerca das informações disponíveis. Pesquisas sobre a importância dos analistas para o mercado confluíram com a importância destes profissionais para a eficiênci

como exemplo, SCHIPPER,1991; CLEMENT, 1999; HEALY e PALEPU, 2001 ABARBANELL E LEHAVY, 2003).

Em sua pesquisa, Martinez (2004) apresentou uma figura capaz de representar o processo de análise dos analistas:

Figura 1:

Fonte: Martinez (2004, p.16)

Os analistas, em sua maioria, utilizam um trabalho minucioso de análise para elaborar as suas previsões. Analisando as informações disponíveis, sobre a empresa, sobre o setor, enfim sobre todas as variáveis que podem afetar o desempenho da empresa, seja ele positivamente ou negativamente.

Neste trabalho, os analistas de mercado são aqueles profissionais que não utilizam as informações e as previsões elaboradas por eles mesmos, mas sim,

informações ou relatórios que serão utilizados por investidores individuais e até mesmo por gestores de fundos.

2.2. Tipos de Analistas de Mercado

Assim como no trabalho de Martinez (2004), serão considerados neste estudo três categorias de analistas, a saber: analistas

independentes.

O que diferencia basicamente um tipo de analista para outro é para quem pro previsões e os relatórios que preparam.

2.2.1. Analistas Sell-Side

Os analistas tidos como analista

contábeis das empresas, bem como todas as informações disponíveis com o objetivo de elaborar relatórios detalhados com projeções de lucros e ainda com recomendações de compra, venda ou manutenção das ações desta e

investidores individuais, gestores de fundos ou qualquer outro tipo de investidor que seja II Congresso Nacional de Administração e Ciências Contábeis –

13 e 14 de outubro de 2011 – Rio de Janeiro – RJ

Segundo Dechow e Schrand (2004), os analistas analisam todas as informações oníveis sobre a empresa em conjunto com os demonstrativos contábeis na tentativa de avaliar a possibilidade de o desempenho atual ser preditor para o desempenho futuro, resultando em uma análise sobre o valor intrínseco através do preço corrente da ação. U vez que os analistas demandam informações de alta qualidade, estes acabam desempenhando um papel de controle de qualidade de qualidade dos lucros (DECHOW e SCHRAND (2004,

Moyer et al (1989) afirmam que os analistas são peças fundamentais para tor mercado mais eficiente, uma vez que estes propiciam resposta às dúvidas dos investidores acerca das informações disponíveis. Pesquisas sobre a importância dos analistas para o mercado confluíram com a importância destes profissionais para a eficiênci

como exemplo, SCHIPPER,1991; CLEMENT, 1999; HEALY e PALEPU, 2001 ABARBANELL E LEHAVY, 2003).

Em sua pesquisa, Martinez (2004) apresentou uma figura capaz de representar o processo de análise dos analistas:

Figura 1: Processo de análise dos analistas

(2004, p.16), adaptado pelos autores.

Os analistas, em sua maioria, utilizam um trabalho minucioso de análise para elaborar as suas previsões. Analisando as informações disponíveis, sobre a empresa, sobre o setor, bre todas as variáveis que podem afetar o desempenho da empresa, seja ele ositivamente ou negativamente.

Neste trabalho, os analistas de mercado são aqueles profissionais que não utilizam as informações e as previsões elaboradas por eles mesmos, mas sim,

informações ou relatórios que serão utilizados por investidores individuais e até mesmo por

Tipos de Analistas de Mercado

Assim como no trabalho de Martinez (2004), serão considerados neste estudo três categorias de analistas, a saber: analistas sell-side, analistas

O que diferencia basicamente um tipo de analista para outro é para quem pro s e os relatórios que preparam.

Os analistas tidos como analista sell-side são aqueles que analisam as demonstrações contábeis das empresas, bem como todas as informações disponíveis com o objetivo de elaborar relatórios detalhados com projeções de lucros e ainda com recomendações de compra, venda ou manutenção das ações desta empresa. Estes relatórios são utilizados por investidores individuais, gestores de fundos ou qualquer outro tipo de investidor que seja

– AdCont 2011 RJ

Segundo Dechow e Schrand (2004), os analistas analisam todas as informações oníveis sobre a empresa em conjunto com os demonstrativos contábeis na tentativa de avaliar a possibilidade de o desempenho atual ser preditor para o desempenho futuro, resultando em uma análise sobre o valor intrínseco através do preço corrente da ação. Uma vez que os analistas demandam informações de alta qualidade, estes acabam desempenhando ECHOW e SCHRAND (2004, Moyer et al (1989) afirmam que os analistas são peças fundamentais para tornar o mercado mais eficiente, uma vez que estes propiciam resposta às dúvidas dos investidores acerca das informações disponíveis. Pesquisas sobre a importância dos analistas para o mercado confluíram com a importância destes profissionais para a eficiência do mercado (ver, como exemplo, SCHIPPER,1991; CLEMENT, 1999; HEALY e PALEPU, 2001 Em sua pesquisa, Martinez (2004) apresentou uma figura capaz de representar o

Os analistas, em sua maioria, utilizam um trabalho minucioso de análise para elaborar as suas previsões. Analisando as informações disponíveis, sobre a empresa, sobre o setor, bre todas as variáveis que podem afetar o desempenho da empresa, seja ele Neste trabalho, os analistas de mercado são aqueles profissionais que não utilizam as informações e as previsões elaboradas por eles mesmos, mas sim, gerando previsões, informações ou relatórios que serão utilizados por investidores individuais e até mesmo por

Assim como no trabalho de Martinez (2004), serão considerados neste estudo três , analistas buy-side e analistas O que diferencia basicamente um tipo de analista para outro é para quem propiciam as

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cliente da empresa que o emprega, em sua maioria, corretoras, distribuidoras de valores e bancos múltiplos ou de investimentos (MARTINEZ, 2004).

Estando a orientação destes analistas voltada para a elaboração de previsões para uma gama diversificada de clientes, o resultado da analise contem detalhes sobre as vantagens competitivas da empresa perante seus concorrentes, bem como das experiências de seus gestores. Cabe ao analista sell-side estabelecer um comparativo com as empresas do mesmo setor, com o intuito do situar o cliente quanto ao posicionamento da empresa neste setor (MARTINEZ, 2004).

O processo como um todo é bastante oneroso e exige bastante dedicação destes profissionais. Isso resulta em uma possível intervenção por parte dos seus empregadores, uma vez que estes podem interferir diretamente nas empresas analisadas, pois para eles é necessário que o relatório final sinalize um potencial para realizações de negócios (MARTINEZ, 2004).

2.2.2. Analistas Buy-Side

Os analistas buy-side divergem dos analistas sell-side, no que diz respeito a seus empregadores. Os analistas buy-side são, em sua maioria, empregados por grandes investidores, tais quais, fundos de pensão, fundos de hedge e companhias de seguro. Outro ponto de divergência é o fato de as previsões dos analistas buy-side serem utilizadas por pessoas da própria empresa empregadora. Comumente, o analista buy-side acompanha um número maior de ações, pelo fato de ter acesso às análises elaboradas pelos analistas sell-side (MARTINEZ, 2004).

O fato de conseguir, de modo mais fácil que os analistas sell-side, ter uma relação mais estreita com as empresas analisadas, resultando em uma análise mais detalhada sobre as explicações dos gestores sobre a viabilidade de seus projetos futuros e sobre os motivos que tornas a empresa um bom investimento (MARTINEZ, 2004).

2.2.3. Analistas Independentes

Estes analistas não possuem vínculos empregatícios como os outros dois tipos de analistas. Auferem uma compensação a partir da subscrição regular de seus informativos. Também podem disponibilizar as suas análises para empresas interessadas na elaboração de um relatório sobre suas perspectivas futuras (MARTINEZ, 2004).

A maior vantagem dos analistas independentes sobre os analistas sell-side e buy-side reside no fato de não sofrerem pressão das companhias ou dos clientes da indústria de investimentos para gerarem relatórios positivos, resultando em análises, possivelmente, menos enviesadas (MARTINEZ, 2004).

2.3. Acurácia, Precisão e Viés

Estes três conceitos estão diretamente ligados e podem ser confundido. A acurácia está é a tendência de um estimador se aproximar do valor real, a precisão é a tendência em manter os estimadores próximos da média e o viés é uma divergência do valor estimado em relação ao valor estimado da população (MURPH, 1961).

O erro na projeção dos analistas é medido pela diferença entre o consenso estabelecido pelo mercado e o valor reportado pela empresa. A acurácia é uma importante métrica de desempenho dos analistas de mercado, sendo possível com esta identificar e ranquear os profissionais do mercado, uma vez que considera os erros nas projeções (MIKHAIL et al, 1997; CLEMENT, 1999; KOTHARI, 2001; BYARD et al, 2006.)

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ABARBANELL e LEHAVY, 200 e GU e WU, 2000), sinalizaram a existência de alguns vieses capaz de influenciar as previsões dos analistas, pautadas em cinco teorias:

• Problemas de incentivo: incentivos oriundos do empregador ou ao relacionamento dos analistas com as empresas (GU e WU, 2000);

• Problemas de seleção: preferência por empresas que aparentam sina lucros futuros;

• Problemas cognitivos: baseados no

atestando que os analista não são totalmente racionais e portanto, podem processar as informações com algum tipo de falha cognitiva (GU e WU, 2000);

• Problemas metodológicos de tratamento da amostra: problemas metodo apresentados no tratamento da amostra dos erros de projeção (GU e WU, 2000); • Problemas de assimetria dos lucros realizados: foca o impacto da manipulação dos

lucros sobre a atividade dos analistas (GU e WU, 2000); Efeito tamanho da corretora: as co

interferir na precisão das projeções dos analistas, sendo estas, o seu tamanho, se são nacionais ou estrangeiras e ainda se estão ou não associadas a um banco de investimentos.

A precisão está diretamente

elaborada, ou seja, significa dizer que a fidelidade desta previsão compa efetivamente.

Os conceitos de acurácia e precisão porque de nada vale um resultado preciso

De acordo com Murph (1961) e Gujarati (1995), a precisão está relacionada com a tendência de ocorrência de valores próximos da média de uma di

estimador é tido como enviesado quando o valor esperado da amostra for diferente do valor estimado da população. Um erro sistemático é introduzido pela seleção de determinados itens incorretos numa população ou pelo favoreciment

acurácia, por fim, é definida como a tendência de um estimador ficar próximo do valor real que estava predisposto a estimar.

A figura a seguir, extraída do trabalho de Martinez (2004), ilustra a diferença entre acurácia, precisão e viés:

Figura 2: Representação dos conceit

Fonte: Martinez (2004, p.4

II Congresso Nacional de Administração e Ciências Contábeis – 13 e 14 de outubro de 2011 – Rio de Janeiro – RJ

Problemas de incentivo: incentivos oriundos do empregador ou ao relacionamento dos analistas com as empresas (GU e WU, 2000);

Problemas de seleção: preferência por empresas que aparentam sina

Problemas cognitivos: baseados nos preceitos de Finanças Comportamentais, atestando que os analista não são totalmente racionais e portanto, podem processar as informações com algum tipo de falha cognitiva (GU e WU, 2000);

Problemas metodológicos de tratamento da amostra: problemas metodo apresentados no tratamento da amostra dos erros de projeção (GU e WU, 2000); Problemas de assimetria dos lucros realizados: foca o impacto da manipulação dos lucros sobre a atividade dos analistas (GU e WU, 2000);

Efeito tamanho da corretora: as corretoras possuem algumas características que podem interferir na precisão das projeções dos analistas, sendo estas, o seu tamanho, se são nacionais ou estrangeiras e ainda se estão ou não associadas a um banco de investimentos.

A precisão está diretamente relacionada com a exatidão com que a previsão é significa dizer que a fidelidade desta previsão compa

Os conceitos de acurácia e precisão devem ser considerados concomitantemente, isto porque de nada vale um resultado preciso, mas não acurado e vice-versa.

De acordo com Murph (1961) e Gujarati (1995), a precisão está relacionada com a tendência de ocorrência de valores próximos da média de uma distribuição, desta forma, um estimador é tido como enviesado quando o valor esperado da amostra for diferente do valor estimado da população. Um erro sistemático é introduzido pela seleção de determinados itens incorretos numa população ou pelo favorecimento de alguns elementos da população. A acurácia, por fim, é definida como a tendência de um estimador ficar próximo do valor real que estava predisposto a estimar.

A figura a seguir, extraída do trabalho de Martinez (2004), ilustra a diferença entre

Representação dos conceitos de viés, precisão e acurácia

46), adaptado pelos autores.

– AdCont 2011 RJ

Problemas de incentivo: incentivos oriundos do empregador ou ao relacionamento Problemas de seleção: preferência por empresas que aparentam sinais de que terão s preceitos de Finanças Comportamentais, atestando que os analista não são totalmente racionais e portanto, podem processar as informações com algum tipo de falha cognitiva (GU e WU, 2000);

Problemas metodológicos de tratamento da amostra: problemas metodológicos apresentados no tratamento da amostra dos erros de projeção (GU e WU, 2000); Problemas de assimetria dos lucros realizados: foca o impacto da manipulação dos

rretoras possuem algumas características que podem interferir na precisão das projeções dos analistas, sendo estas, o seu tamanho, se são nacionais ou estrangeiras e ainda se estão ou não associadas a um banco de investimentos.

relacionada com a exatidão com que a previsão é significa dizer que a fidelidade desta previsão comparada ao realizado ser considerados concomitantemente, isto

versa.

De acordo com Murph (1961) e Gujarati (1995), a precisão está relacionada com a stribuição, desta forma, um estimador é tido como enviesado quando o valor esperado da amostra for diferente do valor estimado da população. Um erro sistemático é introduzido pela seleção de determinados itens o de alguns elementos da população. A acurácia, por fim, é definida como a tendência de um estimador ficar próximo do valor real A figura a seguir, extraída do trabalho de Martinez (2004), ilustra a diferença entre

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Uma projeção isenta de viés e precisa seria aquela que apresentasse valores muito próximos da marca, com relevante acurácia. Já uma estimativa precisa, porém com viés, estaria representada por valores muito próximos entre si, porém distantes do valor correto. A projeção sem viés e imprecisa resultaria em valores afastados uns dos outros e fora da marca, a despeito de estarem dispersos a seu redor. Uma estimativa com viés e imprecisa mostraria valores espalhados distante do centro e longe uns dos outros.

3. Metodologia

Esta pesquisa tem como objetivo principal analisar os erros de previsão para os lucros projetados pelos analistas de mercado no período entre 2003 e 2009 para os seguintes países da América Latina: Brasil, Chile, Argentina e México. Com o intuito de investigar o nível de acurácia e precisão destas previsões, serão utilizadas equações baseadas em trabalhos anteriores (ver MARTINEZ, 2004).

Esta pesquisa visa traçar um cenário geral para a América Latina no que diz respeitos ao erro de previsão que estabelece uma relação entre o lucro real e o projetado pelos analistas.

3.1. Base de Dados

A base de dados desta pesquisa é composta por previsões trimestrais de lucro por ações elaboradas por analistas do mercado para o período de 2003 até 2009, extraídas do sistema I/B/E/S, para todas as empresas listadas nas bolsas do Brasil, Argentina, México e Chile e que tiveram previsões neste período. Os quatro países que compõem a amostra são da América Latina, isto porque o objetivo deste trabalho é traçar um cenário para esta região, conforme apresentado na Tabela 1 abaixo:

Tabela 1: Relação das bolsas de valores que compõem a amostra

Bolsas de Valores País

Bolsa de Comércio de Buenos Aires Argentina Bolsa de Valores de São Paulo Brasil Bolsa Eletrônica do Chile Chile Bolsa da Cidade do México México

Fonte: Elaborado pelos autores.

A Tabela 2 apresenta a quantidade de papéis por país inicialmente considerada na amostra de dados e a quantidade de papéis efetivamente considerados para cômputo dos erros de previsão, considerando os períodos de defasagens de um, dois e três anos.

Para analisar a precisão das projeções de resultados de empresas argentinas, brasileiras, chilenas e mexicanas foram utilizados os dados coletados no sistema I//B/E/S. Desde 1971, o I/B/E/S tem sido o mais importante fornecedor de previsões de lucros para profissionais de investimentos em todo o mundo.

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Tabela 2: Quantidade de papéis utilizados na pesquisa

País Período de Defasagem (anos) Total de Papéis da Amostra Total de Papéis Utilizados na Pesquisa 1 85 49 Argentina 2 85 50 3 85 36 País Período de Defasagem (anos) Total de Papéis da Amostra Total de Papéis Utilizados na Pesquisa 1 513 192 Brasil 2 513 182 3 513 172 País Período de Defasagem (anos) Total de Papéis da Amostra Total de Papéis Utilizados na Pesquisa 1 228 57 Chile 2 228 53 3 228 48 País Período de Defasagem (anos) Total de Papéis da Amostra Total de Papéis Utilizados na Pesquisa 1 133 81 México 2 133 78 3 133 66

Fonte: I/B/E/S, Elaborado pelos autores.

Como primeira análise, foram levantadas informações referentes ao consenso dos analistas para o Lucro por Ação (LPA) com períodos de defasagens de um, dois e três anos. Verificou-se que as previsões de LPA para um período de defasagem são as que apresentam maior maior número de observações. Acrescente-se ser esta uma variável-chave para avaliações baseadas em indicadores, do tipo P/L. Diferente da realidade americana, onde a maioria das previsões são voltadas para os resultados trimestrais, para os países foco deste estudo foram considerados os resultados anuais.

Cabe registrar que as projeções do LPA para um determinado exercício foram coletadas no início do período. O sistema I/B/E/S apura, mensalmente, o consenso dos analistas para todas as previsões até o mês anterior ao da publicação dos resultados. Portanto, o sistema registra o consenso dos analistas para o LPA de um determinado exercício, até o mês anterior ao anúncio dos resultados.

3.2. Medida da Precisão das Projeções

O erro de previsão (ErrPrev) é calculado pela diferença entre o lucro real (efetivo) e o lucro previsto (projetado), dividido pelo módulo do lucro real (efetivo) para que o número apresentado esteja em termos percentuais:

= _|− | Onde:

= Lucro por ação real do período

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Assim como no trabalho de Martinez (2004), foi utilizada a média das previsões de lucro por ação para estabelecer o valor correspondente ao consenso do mercado.

Para verificar a existência de um possível viés foi utilizada a média dos erros de previsão (MEP). Sendo este resultado negativo, sinaliza que, em média, os erros de previsão são negativos, sendo as previsões maiores que o realizado no período. Caso este valor seja significativo, sinaliza um possível otimismo por parte dos analistas. A expressão que calcula o MEP é apresentada abaixo:

= 1

Onde:

= Representa a quantidade de Erros de Previsão

A precisão é dada pela razão inversa do desvio padrão da distribuição dos erros de previsão (ErrPrev), sendo as previsões mais precisas quanto menor for o desvio padrão, expresso pela fórmula abaixo:

. . = ∑ ( _{( − 1)} − )#

A acurácia é dada pela mesma fórmula usada para calcular o viés, exceto pelo fato de ela considerar os erros de previsões em módulo. A variável usada para apurar a acurácia foi a média dos erros de previsão absoluta (MEPA), conforme a expressão:

= 1_||

A acurácia avalia a distribuição dos erros que, em termos absolutos ficam próximos de zero. Ou seja, avalia o erro de previsão do mesmo modo, independente de este valor ser positivo ou negativo, sendo, portanto todos os erros considerados no cálculo. Quanto mais distante de zero for o valor da MEPA, maior será o montante de erros de previsão computados.

4. Apresentação dos Resultados

Esta seção apresenta os resultados obtidos a partir da amostra das companhias selecionadas para cada um dos quatro países integrantes da pesquisa.

A tabela 3 apresenta a média dos erros de previsão para cada um dos países considerados na pesquisa. Os resultados estão divididos por períodos de defasagem, ou seja, para cada país, procedeu-se com o cômputo dos valores do MEP tomando como base períodos de um, dois e três anos entre a obtenção do valor real do LPA e a expectativa do analista.

De modo geral, a partir dos resultados obtidos, podemos verificar que apesar da maioria dos valores médios do MEP apresentarem resultados negativos, evidenciando o otimismo dos analistas em relação ao desempenho das empresas, a quantidade de MEP positivos é sempre superior a quantidade de MEP negativos, conforme dados apresentados na tabela 6.

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apesar do menor número de MEP negativos nos totais dos resultados, seu peso seja muito maior do que a contribuição dos MEP positivos para cômputo do MEP médio.

Tabela 3: Média do erro de previsão (Viés) - MEP

País Período de Defasagem (anos) MEP (Viés) 1 1,30 Argentina 2 -0,85 3 -1,92 País Período de Defasagem (anos) MEP (Viés) 1 -0,73 Brasil 2 -1,88 3 -1,52 País Período de Defasagem (anos) MEP (Viés) 1 -2,38 Chile 2 -2,26 3 -3,30 País Período de Defasagem (anos) MEP (Viés) 1 -0,62 México 2 -0,88 3 -0,73

Adicionalmente, a partir da tabela acima é possível perceber que o otimismo dos analistas não é apenas uma característica do mercado brasileiro, prevalecendo também para os principais mercados da América Latina.

A tabela 4 abaixo mostra o valor do desvio padrão do erro de previsão, também chamado de precisão da informação, para todos os países e períodos de defasagem considerados na pesquisa.

Devido aos altos valores do desvio padrão (precisão) calculado para todos os casos estudados, pode-se verificar que a variabilidade dos resultados dos ganhos em relação às previsões são extremamente altas, sendo esta variabilidade mais acentuada nos casos das previsões otimistas, em comparação com as previsões pessimistas dos analistas.

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Tabela 4: Desvio padrão do erro de previsão (Precisão) – D.P. País Período de Defasagem (anos) D.P. (Precisão) 1 11,50 Argentina 2 5,02 3 7,71 País Período de Defasagem (anos) D.P. (Precisão) 1 8,17 Brasil 2 17,13 3 10,71 País Período de Defasagem (anos) D.P. (Precisão) 1 10,27 Chile 2 8,32 3 14,10 País Período de Defasagem (anos) D.P. (Precisão) 1 6,35 México 2 8,45 3 7,21

Tabela 5: Média do erro de previsão absoluto (Acurácia) - MEPA

País Período de Defasagem (anos) MEPA (Acurácia) 1 3,54 Argentina 2 1,73 3 2,70 País Período de Defasagem (anos) MEPA (Acurácia) 1 1,45 Brasil 2 2,37 3 1,91 País Período de Defasagem (anos) MEPA (Acurácia) 1 2,73 Chile 2 2,61 3 3,64 País Período de Defasagem (anos) MEPA (Acurácia) 1 1,07 México 2 1,41 3 1,31

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não se aproxima de zero, fazendo com que os investidores que utilizam as projeções dos analistas tenham que analisar melhor estas informações.

Os valores de MEPA (acurácia) com magnitude mais elevada dizem respeito à Argentina e Chile em comparado com Brasil e México, apresentando este último país as melhores condições, previstas pelos analistas, tanto em termos de acurácia como precisão quando comparado com os demais países da amostra.

O resultado da pesquisa indicou que o valor de MEPA para cada um dos países e para cada um dos períodos de defasagens são significativamente diferentes em termos de acurácia, no entanto não se pode dizer o mesmo com relação aos resultados do viés.

O que reforça a ideia de que as particularidades de cada pais e defasagem podem representar um nível maior ou menor de acurácia (MEPA).

Entretanto, no que tange ao viés (MEP), não se pode afirmar com clareza que os resultados sejam diferentes, indicando que a magnitude do viés pode ser uma característica geral de todas as amostras.

A tabela 6 abaixo apresenta a quantidade de erros de previsão positivos e negativos calculados na pesquisa para cada um dos quatro países.

Tabela 6: Erros de previsão positivos e negativos

País Período de Defasagem (anos) Qtd. EP (Positivos) Qtd. EP (Negativos) 1 50 19 Argentina 2 34 17 3 24 10 País Período de Defasagem (anos) Qtd. EP (Positivos) Qtd. EP (Negativos) 1 249 173 Brasil 2 155 132 3 94 83 País Período de Defasagem (anos) Qtd. EP (Positivos) Qtd. EP (Negativos) 1 73 66 Chile 2 61 42 3 40 27 País Período de Defasagem (anos) Qtd. EP (Positivos) Qtd. EP (Negativos) 1 158 79 México 2 136 50 3 85 21

No que tange a quantidade de erros de previsão positivos e negativos é claro o predomínio dos valores positivos em comparado com os valores negativos, indicando que os analistas tendem a ser extremamente otimistas em suas previsões, uma vez que o peso das previsões otimistas é muito maior que os das previsões pessimistas, característica esta observada e confirmada em todos os países da amostra.

5. Considerações Finais

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O viés de seleção presume que cada analista revela sua verdadeira expectativa em relação ao desempenho da firma que analisa. Entretanto, aqueles analistas que por alguma razão, acreditam que a firma terá um desempenho fraco ou abaixo de suas expectativas, optam por não revelar suas verdadeiras estimativas. Assim, por razões relacionadas com estes analistas, que omitem em revelar suas previsões, o mercado passa então a refletir expectativas maiores do que as que poderiam ter em relação à população como um todo.

De modo geral, a partir dos resultados obtidos, podemos verificar que apesar da maioria dos valores dos MEP apresentarem resultados negativos, evidenciando o otimismo dos analistas em relação ao desempenho das empresas, a quantidade de erros de previsão positivos é sempre superior a quantidade de erros negativos. O que indica que, apesar dos analistas possuírem uma expectativa otimista em relação ao desempenho da empresa que analisam, este otimismo é exacerbado, ou exagerado, que faz com que, apesar do menor número de erros de previsão negativos nos totais dos resultados, seu peso seja muito maior do que a contribuição dos erros de previsão positivos para cômputo do MEP.

As análises efetuadas neste artigo, levando em consideração os erros de previsão dos analistas de mercado de capitais para empresas argentinas, brasileiras, chilenas e mexicanas durante o período de janeiro de 2003 até dezembro de 2009, indicam que:

• Os analistas de empresas nos quatro diferentes países foram otimistas em suas previsões, quando avaliado em termos médios. Isso é comprovado por um erro médio de previsão significativamente negativo indicado pelo valor do MEP. • Adicionalmente, os analistas tiveram, em média, um desempenho fraco no tocante

à acurácia e à precisão.

• Os erros de previsão para todos os três períodos de defasagem, para todos os quatro países apresentaram resultados negativos, exceção feita para um único caso relacionado com a Argentina para o período de defasagem de um ano. Existe, portanto, uma nítida evidência do consenso dos analistas de que predominam os que são persistentemente otimistas sobre os que são persistentemente pessimistas. • Devido aos altos valores do desvio padrão (precisão) calculado para todos os

casos estudados, pode-se concluir que a variabilidade dos resultados dos ganhos em relação a suas previsões são extremamente altas, sendo esta variabilidade mais acentuada nos casos das previsões otimistas, em comparado com as previsões pessimistas dos analistas.

Os resultados desta pesquisa demonstram diversas e importantes implicações que devem ser levadas em consideração quando se avaliam as informações disponibilizadas por analistas de empresas argentinas, brasileiras, chilenas e mexicanas, as quais persistentemente indicam existir um viés otimista em suas previsões.

A avaliação da magnitude desse viés dependerá, entretanto, das características específicas do país, empresa e demais condições de mercado vigente no instante da avaliação, sendo mais relevante para países como Argentina e Chile.

As previsões dos analistas de empresas argentinas, brasileiras, chilenas e mexicanas não devem ser desprezadas, porém as mesmas devem ser contextualizadas, dentro do cenário macroeconômico que as encerram. O entendimento do modo como operam os analistas de mercado, associado às novas sinalizações do mercado como a adoção de práticas de governança corporativa (DALMÁCIO, 2009) constitui fator relevante de informação a análise de previsões, tanto em termos das perspectivas do mercado como acadêmicas.

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