A POLITICA DE DIVIDENDOS
E OUTROS PAYOUTS
Sumário
Diferentes Tipos de Dividendos
O Modelo de Distribuição de Dividendos
O caso da Irrelevância da Política de Dividendos
Recompra de Acções e Ampliações de Capitais
Os
Diferentes Tipos de Dividendos
Na data Ex-Dividendo é determinado que todo aquele que
detenha uma acção ganha direito a um dividendo que irá ser pago na data do pagamento.
Outras empresas distribuem os denominados “stock
dividends”.
◦ Nenhum dinheiro deixa a empresa.
Comportamento dos preços à volta da data
Ex-Dividend Date
Num mercado perfeitamente eficientemente, o preço das acções
cairá pelo montante de dividendos na data ex-dividendo.
€P
€P - div
Data Ex-dividendo
O Preço cai pelo montante do
dividendo distribuído
-t … -2 -1 0 +1 +2 …
Devido à existência de impostos, o preço cai menos que o dividendo distribuído pela empresa. Notar que o ajustamento ocorre nos primeiros minutos da data Ex-dividendo.
5
Valor actual de um investimento com um horizonte
temporal de investimento finito
Suponha que detém uma acção por um período
finito e depois vende?
◦ por exemplo, durante 3 anos
O MDD seria:
Onde P3 representa o preço da acção quando é vendida daqui a 3 anos
1 1 2 2 3 3 3 3 0 Div Div Div P P 1 k 1 k 1 k 1 k 6
Valorização de acções
Exemplo:
As expectativas actuais para a empresa XYZ são que ela pague dividendos de €, 3.24€, e 3.50€ durante os próximos 3 anos, respectivamente. No final do terceiro ano espera vender a acção por 94.48€.
Qual é o preço máximo que está disposto a pagar por esta acção se a sua taxa de desconto for 12%?
00
.
75
)
12
.
1
(
48
.
94
50
.
3
)
12
.
1
(
24
.
3
)
12
.
1
(
00
.
3
3 2 1
PV
PV
7
Aplicação á valorização de acções
MDD a Taxa Constante: A versão do modelo em que os dividendos crescem a uma taxa constante denomina-se por
Modelo de Gordon.
1
1
2 2 3
3
4 4
5
5
0Div Div Div
Div Div Div P
P 1 k 1 k 1 k 1 k 1 k 1 k n n n
t T 0 n n t n n 0 t 1 1 onde n , 01 g
Div
P
P
P
1 k
1 k
1 k
Progressão geométrica de razão
g
r
Div
P
k
g
1 0)
1
(
)
1
(
Perpetuidades
Perpetuidades
DGEST-ESTV-IPV
10
O Modelo de Distribuição de
Dividendos
É bastante difícil prever quais serão os
dividendos futuros
São particularmente difíceis de prever os
dividendos de longo prazo (50 a 100 anos)
são particularmente difíceis de determinar
11
Implicações
É somente essencial determinar com relativa precisão
os dividendos para os 10 primeiros anos para usar o MDD
Dividendos no intervalo entre os anos 11-30 só
necessitam de ser previstos com uma precisão de 40% dos seu valores reais
Todos os dividendos recebidos a partir do ano 31 até ao
infinito têm um valor actual de 1€ ou 2€
Quando uma taxa de desconto elevada é utilizada
(como para as empresas pequenas mais arriscadas) só é necessário prever os dividendos para um número reduzido de anos
Perpetuidades
13
Exemplo 1: Estimar o valor de uma acção com uma taxa de crescimento perpétua e constante
Considere a compra de uma acção com os seguintes atributos
◦ O preço actual é de €51.50
◦ Acredita-se que o dividendo de €3 crescerá a uma taxa de 3%
◦ Acredita que 13% é uma taxa de desconto adequada
Quanto é que estaria disposto a pagar pela acção?
1 1 g $3 1 0.03 PV = k g 0.13 0.03 $3.09 $30.90 0.10Div
Não comprarDGEST-ESTV-IPV
14
Valorização de acções
Exemplo (continuação)
Se a mesma acção está à venda por €100, quais são as expectativas do mercado sobre o crescimento dos seus dividendos?
$100
$3.
.
.
00
12
09
g
g
Resposta
O mercado espera que os
dividendos cresçam a
uma taxa constante de
9% por ano,
15
Duas etapas de crescimento no MDD
As acções ordinárias de uma empresa podem seguir
um dos seguintes padrões de crescimento dos
dividendos
◦
Duas taxas de crescimento (g
1e g
2)
◦
Uma taxa de crescimento positiva e constante
◦
Crescimento zero
16
17
Exemplo
A empresa B tem os seguintes atributos:
◦
Paga um dividendo anual de 2€ por acção
◦
O custo do capitais próprios é de 10%
◦
Os dividendos estão a crescer a 2% anualmente
Quanto vale uma acção desta empresa?
0 0 1 g $2 1.02 $2.04 $25.50 k g 0.10 0.02 0.08Div
P
18
Exemplo
A empresa B está a considerar uma expansão
internacional que envolve os seguintes
ajustamentos
◦ Os mesmos dividendos, mas agora esperamos que a sua taxa de crescimento esperada será de 4%, em vez de 2%, e que o maior risco implica um aumento dos custos dos
capitais próprios para 11%
O valor da empresa B deve crescer para:
0 01
g
$2 1.04
$29.71
k
g
0.11 0.02
Div
P
19
Exemplo
Continuando com a empresa B
◦ Preço inicial da acção: €25.50
◦ Com expansão internacional: €29.71
Mas se a expansão internacional leva a uma taxa de
crescimento 4% por apenas 4 anos, ao fim dos quais cairia de novo para 2% indefinidamente?
◦ Contudo aceita-se que a exposição ao risco
20
Exemplo
O novo valor da empresa B:
◦ Valor actual da etapa 1 (g1 = 4%)
Ano Dividendo Valor Actual (k=11%) 1 €2.08 €1.87387 2 €2.1632 €1.75570 3 €2.2497 €1.64496 4 €2.3397 €1.54123
Valor actual da etapa 2 (g2 = 2%)
$26.516 02 . 0 11 . 0 02 . 1 $2.3397 g k g 1 2 2 4 4
Div
P
Soma = €6.81576 0 4 $26.516 $6.81576 1.11 $6.81576 $17.4669 $24.282 P O crescimento os dividendos devidos à expansão internacional não formaultrapassados pelo crescimento do risco, pelo que o valor caiu abaixo da
21
Uma mudança estrutural nas politicas de dividendos
Os resultados de uma empresa são usados para:
◦
Dividendos pagos aos accionistas
◦
Resultados retidos reinvestido na empresa
◦
Compra de acções próprias
Tendência recente (antes da crise de Setembro
2008) para diminuir os dividendos e comprar acções
próprias
22
Reformulando os modelos de actualização em
termos de resultados
Se o rácio de retenção (RR) representa a proporção dos
resultados não pagos como dividendos, isto é, os resultados
retidos, logo o payout ratio é (1 – RR)
Assim, os dividendos da empresa pode ser reescritos como:
◦ Divt = (1 – RR)xEPSt
Uma empresa pode usar os resultados retidos para comprar
acções próprias ou reinvestir usufruindo da rentabilidade dos capitais próprios (ROE).
Reinvestir resultados pode financiar o crescimento interno a
uma taxa periódica de g = RR x ROE
◦ Assim, EPSt = EPS0 x (1+g)t = EPS
DGEST-ESTV-IPV
23
Reformulando os modelos de actualização em
termos de resultados
Empresas rentáveis podem render ROE > 0 reinvestindo
os resultados retidos em projectos rentáveis ou recomprando acções
Comprar acções próprias pode fazer crescer o EPS
porque os resultados da empresa são agora distribuídos por uma menor quantidade de acções
◦ Se o RR>0, então as seguintes equações são equivalentes
Divt = (1 – RR) EPS1
Divt = (1 – RR) (1 + g)t EPS0
DGEST-ESTV-IPV
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Modelo de valor actual reformulado
Substituindo a última equação no MDD
1 t t 0 t 0k
1
EPS
(RR)(ROE)]
[1
RR)
–
(1
P
Ou seja o MDD pode ser reescrito de várias formas
equivalentes
Todos os modelos de avaliação foram apresentados
numa base per share multiplicando pelo número
de acções
25
A irrelevância da politica de dividendos
Substituindo Div
1no modelo MDD com
crescimento constante, obtemos:
1 0 1 RR EPS k gP
Isto permite-nos examinar como a política de
dividendos influencia o valor de acção
A política de dividendos pode ser reflectida
no rácio de retenção (RR)
DGEST-ESTV-IPV
26
A irrelevância da politica de dividendos
Como g = [(RR)(ROE)]
1 0 1 RR EPS k [(RR)(ROE)]P
Se uma empresa tem um ROE nos novos investimentos igual taxa de desconto ajustada ao risco então
1 1 0 1 RR EPS EPS k (1-RR) kP
O caso da Irrelevância da Política de
Dividendos
◦ política de investimentos definida antecipadamente e não influenciada pela política de dividendos;
◦ expectativas homogéneas dos investidores.
Então, independentemente da rentabilidade por acção
EPS ou grau de risco, a política de dividendos
é
irrelevante, pois o RR já não está na equação
Quando ROE = k a politica de dividendos é
irrelevante.
18-28
O caso da Irrelevância da Política de Dividendos
A irrelevância da política de dividendos postulada por
Modigliani e Miller assenta nos seguintes
pressupostos:
mercados de capitais perfeitos:
◦
inexistência de impostos sobre lucros e pessoais;
◦
inexistência de custos de transacção e custos de
falência;
◦
inexistência de assimetria de informação e custos
de agência do capital próprio e da dívida;
Considerações à definição política de
dividendos.
Em regra a taxa de tributação dos dividendos é superior à
das mais-valias. Num mundo simplificado de MM era indiferente receber dividendos ou obter mais-valias, neste caso será preferível para o investidor receber dividendos mais baixos e obter mais-valias que são tributadas a uma taxa inferior.
Para além disso os investidores só pagarão imposto sobre
mais-valias quando venderem as acções, podendo acumular mais-valias durante longos períodos de tempo sem pagar imposto, beneficiando pelo facto de o imposto a pagar não ter em conta o valor temporal do dinheiro.
DGEST-ESTV-IPV
30
Analisando o rácio P-E
Se o MDD de crescimento constante for dividido por EPS1
g k 1 1 1 0
Div
/
EPS
EPS
P
O rácio P-E tem 3 determinantes fundamentais
A taxa de desconto ajustada ao risco de k > g•
Quando k aumenta P-E decresce
A taxa de crescimento, g•
Quando g aumenta P-E cresce18-31
Recompra de acções próprias
Em vez de distribuírem resultados sob a forma de
dividendos as empresas antes da recente crise financeira
encetaram programas de recompra de acções próprias.
Estudos recentes demonstram que a performance a
longo prazo em termos de preço depois de um buyback
é significantemente melhor que a performance das
acções de empresas comparáveis que não efectuam este
tipo de operações
.
18-32
Custos de Agência
Custos de Agência da dívida
◦ As empresa em insolvência financeira são relutantes em cortar os dividendos. Para se protegerem, os obrigacionistas, frequentemente criam regras para garantir que os dividendos só serão pagos se a empresa ganhar cash flow e working capital acima de níveis pré-especificados.
Custos de Agência dos Capitais Próprios
◦ Gestores encontram mais facilidade em desperdiçar fundos se a empresa manter um baixo nível de payout de dividendos.
18-33
Custos de Agência
A indexação do preço de exercício à performance do sector ou
do mercado permite reduzir de forma mais eficaz os Custos de Agência do capital próprio do que quando o preço de exercício é um valor fixo.
Mesmo em situações de recessão da economia em que se espera
que a evolução da actividade da empresa seja negativa, os gestores são incentivados a ultrapassar a concorrência, o que não acontece quando o preço de exercício não se encontra indexado.
O mesmo ocorre em clima de expansão, em que mesmo um gestor inábil
34
Sumário de conclusões sobre o MDD
O MDD a uma taxa constante e perpétua é
popular
◦
Sensível à taxa de crescimento assumida
Assim, o modelo de crescimento a duas
taxas foi desenvolvido
Dividindo o MDD a uma taxa constante e
perpétua pelo EPS mostra que o P-E
◦
Varia directamente com o rácio payout e g
18-35
Sumário de conclusões
O valor de uma acção não aumentará a não ser que a
empresa invista em projectos com valor actual positivo
◦ Oferece uma explicação de como empresas de
crescimento podem estar a crescer em tamanho mas não em valor (preço da acção).
É erróneo concluir que uma empresa que distribui
dividendos é uma empresa com menos risco.
O fluxo total de cash flows da empresa não é
necessáriamente afectado pela política de dividendos – desde que o investimento e o financiamento não se
18-36
Sumário de conclusões
Em mercados de capitais perfeitos, a política de dividendos
é irrelevante.
Muitas empresas aparentam ter um objectivo de longo
prazo para a sua política de dividendos á volta da qual se estabelece uma política de distribuição de dividendos estável e com um resultante alisamento dos dividendos distribuídos.
Dividendos fornecem informação ao mercado. A evidência
empírica valida a tese de que o montante pago de dividendos fornece informação ao mercado.
