Sofisticação de investidores institucionais e anomalia dos accruals

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Sofisticação de investidores institucionais

e anomalia dos accruals

Doutorando: Edmilson Patrocinio de Sousa

Orientador: Prof. Dr. Gerlando Augusto Sampaio Franco de Lima

UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO

Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade (FEA)

Programa de Pós Graduação em Controladoria e Contabilidade (PPGCC) Doutorado em Controladoria e Contabilidade

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Contextualização

• Papel do mercado de capitais: viabilizar eficiente alocação de recursos

• Investidores sofisticados: são investidores institucionais ou profissionais

com vastos recursos, formados nas melhores escolas de negócios e com

substancial experiência em investimentos (Fletcher, 1988)

• Investidores não-sofisticados: sabem que os preços refletem as

informações detidas pelos investidores sofisticados

• Investidores individuais: pessoas físicas ou jurídicas que investem seus

próprios recurso. Alguns são investidores sofisticados outros não.

• Investidores institucionais: entes que administram recursos de diversas

pessoas. Ex.: seguradoras, fundos de aposentadoria, etc.

• Espera-se maior probabilidade de encontrar investidores sofisticados entre os

investidores institucionais do que entre os investidores individuais.

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Contextualização

• Hipótese de Mercados Eficientes – HME (Fama, 1970):

• informações relevantes transmitidas sem custo ou com custo irrisório;

• uma quantidade de investidores atuando com base nas informações

• preços incorporando todas as informações disponíveis e emitindo um sinal

eficiente para orientar as decisões de investimento

• Anomalia dos accruals:

• informação contida no lucro e não incorporada no preço;

• lucro corrente auxilia a prever o lucro futuro;

• O lucro possui dois componentes:

lucro = fluxos de caixa + accruals

• Accruals são valores decorrentes da contabilidade por regime de

competência;

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Contextualização

• Anomalia dos accruals:

• Os preços das ações comportam-se como se os investidores atribuíssem maior

importância para a parcela de accruals.

• Hipótese da fixação funcional – HFF (Ball, 1972; Hand, 1990; Sloan, 1996).

• Anomalia dos accruals: evidencias internacionais

• A anomalia ocorre em alguns países e em outros não (Pincus, Rajgopal e

Vankatachalam, 2007);

• A anomalia não pode ser identificada no Brasil (Cupertino, 2010; Silva Filho, 2012;

Takamatsu & Fávero, 2013);

• Será que os investidores institucionais, historicamente de forte presença no mercado de capitais brasileiro, ajudaram a evitar a anomalia dos accruals no Brasil?

• O investidor institucional é capaz de avaliar corretamente as informações disponíveis e negociar com base nestas informações?

• A presença do investidor institucional estimula melhoria na qualidade das demonstrações contábeis divulgadas?

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Contextualização

• Anomalia dos accruals e value relevance da informação contábil

• Em alguns países atribui-se mais importância ao lucro do que ao patrimônio

liquido das empresas. Em a importância maior é do patrimônio liquido;

• Há coincidência, ao menos parcial, entre o registro da anomalia e a value

relevance lucro ou patrimônio líquido em diferentes países;

País Detecção da anomalia Variável contábil mais relevante

Alemanha Não Patrimônio Líquido

Bélgica Não Patrimônio Líquido

Brasil Não Patrimônio Líquido

Espanha Não Patrimônio Líquido

França Não Patrimônio Líquido

Suíça Não Patrimônio Líquido

Estados Unidos Sim Lucro

Noruega Sim Lucro

Reino Unido Sim Lucro

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Problema de pesquisa e Objetivos

Problema:

De que forma a participação de investidores institucionais, em diferentes países, influencia a anomalia dos accruals?

Objetivo geral: Analisar o impacto da participação de investidores institucionais na anomalia dos

accruals.

Objetivos específicos:

 Comparar o comportamento dos investidores institucionais com o comportamento esperado para os investidores sofisticados;

 Verificar a relação entre a participação de investidores institucionais e a persistência dos

accruals;

 Analisar a relação entre a participação proporcional de investidores institucionais e a precificação dos accruals.

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Hipóteses

O investidor institucional possui, em média, maior capacidade para coletar, interpretar e utilizar as informação disponíveis nas suas decisões de investimento. Caso isto ocorra, o aumento da participação de investidores institucionais fará o preço atual das ações refletir maior parcela de informações que somente serão incorporadas no lucro em período futuro (Jiambalvo et al., 2002). Desta forma, tem-se a seguinte hipótese:

Hipótese 1: A proporção de informações sobre lucros futuros em relação às

informações sobre lucro corrente, refletida no preço atual, é positivamente relacionada com a participação proporcional de investidores institucionais em relação à

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Hipóteses

A qualidade dos accruals é uma função decrescente dos erros de estimação. Quanto maior a qualidade dos accruals, maior a persistência do lucro (Dechow & Dichev, 2002).

A diferença entre a persistência dos accruals e a dos fluxos de caixa apresentou-se menor, apesar de ainda estatisticamente significante, entre as empresas brasileiras (Cupertino, 2010; Takamatsu & Fávero, 2013). Uma possível explicação é que a participação de investidores institucionais,

relativamente maior no Brasil, pressiona por melhores estimações. Com isso, tem-se:

Hipótese 2: Quanto maior a participação proporcional de investidores institucionais em relação à participação de investidores individuais, menor a diferença entre a persistência do desempenho do lucro atribuível ao componente de accruals e a persistência do desempenho do lucro atribuível ao componente de fluxos de caixa.

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Hipóteses

Quando instituições são sofisticadas e são hábeis para negociar sobre o sinal, seu

comportamento na negociação reduz o montante de má precificação dos accruals (Collins et al., 2003). Assim, verifica-se a seguinte hipótese de pesquisa:

Hipótese 3: A capacidade do preços para refletir adequadamente as diferentes

persistências dos componentes do lucro é positivamente relacionada com a participação de investidores institucionais.

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Tese proposta

A sofisticação dos investidores institucionais influencia a eficiência dos

mercados, pois contribui para o adequado uso da informação sobre os

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Justificativa

Os investidores institucionais são importantes players do mercado de capitais brasileiro e há poucas as pesquisas (Ferri & Soares, 2009).

Para normatizadores, auxiliará a decidir quais informações devem constar em demonstrações contábeis, formulário de referência e relatório de análise e discussão da gerência (MD&A). Auxilia a elucidar o grau de regulação para produtos destinados a investidores qualificados. Ajudará a avaliar da adequação das IFRS a um contexto multijurisdicional.

Para as empresas, ajudará a definir frequência, profundidade e extensão das informações a serem transmitidas ao mercado para adequar-se aos gostos e preferências desta classe de investidores.

Ajudará auditores na avaliação do ambiente de controle, uma vez que ajuda a estimar o risco de controle, auxiliando assim a reduzir o risco de avaliação e, consequentemente, o risco de auditoria (Boynton, Johnson & Kell, 2001).

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Plataforma teórica

Hipótese dos Mercados Eficientes: Em um mercado eficiente o preço reflete

toda informação disponível (Fama, 1970). A eficiência do mercado se dá pelo

comportamento médio do investidor e em termos da informação disponível (Scott,

2012).

Sofisticação do investidor: Diferentes investidores possuem diferentes recursos

e diferentes crenças, resultando em diferentes interpretações da mesma

informação (Fletcher, 1988; Scott, 2012).

Condição necessária para a eficiência dos mercados: que um número

suficiente de investidores tenha pronto acesso à informação e que a produção de

informações relevantes seja organizada competitivamente (Fama, 1970).

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Plataforma teórica

• Eficiência na forma forte

Valor fundamental

Informações públicas

Totalidade de

informação relevante

Informações

incorporadas ao preço

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Plataforma teórica

• Eficiência na forma semiforte

Valor fundamental Informações públicas Informações

Relevantes

Preço da ação

Informações privilegiadas

(inside information)

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Plataforma teórica

Informação contábil como bem público: a informação contábil apresenta diversas características de bem público: a) é exigida por lei e por regras das bolsas de valores; b) o uso da informação por um investidor não impede o seu uso por outro investidor; e c) o custo privado de processar os

números do lucro divulgado é irrisório (Ball, 1978). Ninguém deveria ter ganho privado negociando sobre um bem público.

Papel informativo do preço: Mesmo o investidor não sofisticado tem oportunidade de aprender pela observação do preço praticado pelos investidores sofisticados (Grossman, 1976).

Papel de monitoramento dos investidores institucionais: investidores institucionais com

participações acionárias volumosas e estáveis possuem condições e incentivos para exercer um papel de monitoramento da gestão, pressionando por melhorias na governança corporativa e contribuindo para melhoria do desempenho da empresas e da qualidade das informações transmitidas ao mercado (Bushee, 1997; Ramalingegowda & Yu, 2012).

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Plataforma teórica

• Eficiência na forma semiforte (com anomalia)

Valor fundamental

Informações Relevantes

Preço da ação

Informações privilegiadas

Informações Privadas e Má interpretações Informações Públicas

Parte não incorporadas no preço

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Plataforma teórica

Definição de anomalia: evidência sistemática que parece cientificamente

precisa, mas que é inconsistente com os princípios da teoria de base (Ball,

1992, pág. 321)

Anomalias lucro-preço: Duas principais classes Post-annoucement

drift e implicações das informação contábeis para lucros e retornos

anormais futuros (Ball, 1992).

A anomalia dos accruals insere-se na segunda categoria de anomalias

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Método

Pesquisa de natureza descritiva: sem objetivo de fazer inferências. Utilização de dados secundário:

 Thomson Eikon® para os dados relativos à participação acionária dos investidores institucionais.

 Compustat® (incorporado ao S&P Capital IQ®) para os dados das demonstrações financeiras das empresas Lapso temporal: 2004 a 2013, pois a Thomson Eikon® só disponibiliza dados dos últimos 40

trimestres.

Países componentes da amostra: Alemanha, Bélgica, Brasil, Espanha, Estados Unidos, França, Noruega, Reino Unido e Suíça.

 Bélgica e França participam da mesma bolsa de valores: Euronext

Empresas da amostra: Empresas não financeiras listas em bolsa de valores, dadas as particularidades dos accruals de empresas financeiras.

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Método

Investidores institucionais: Fundos de investimento, entidades de

previdência privada, companhias seguradoras, companhias de

capitalização, sociedades de investimento, bancos múltiplos e de

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Método

Teste para Hipótese 1:

Testa o fenômeno price leard earnings condicional à participação de investidores institucionais (Kothari & Sloan,1992; Jiambalvo et al., 2002; Zellner, 1962).

Testa a qualidade dos accruals condicional à participação de investidores institucionais (Dechow & Dichev, 2002).

Testa a incorporação ao preço das informações contidas nos accruals, condicional à participação de investidores institucionais (Sloan, 1996).

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Referências desta apresentação

Arce, M., & Mora, A. (2002). Empirical evidence of the effect of European accounting

differences on the stock market valuation of earnings and book value. The

European Accounting Review, 11(3), 573-599.

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Bushee, B. J. (1997). Institutional investors, long-term investment, and earnings

management. (Doctoral dissertation). Disponível em ProQuest banco de dados de

Teses e Dissertações. (UMI 9372043).

Collins, D.W.; Gong, G., & Hribar, P. (2003). Investors sophistication and the mispricing

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Cupertino, C. M. (2010). Anomalia dos accruals no mercado brasileiro de capitais. Tese

de doutorado, Universidade Federal de Santa Catarina.

Fama, E.F. (1970). Efficient capital markets: a review of theory and empirical work. The

Journal of Finance, 25, 383-417.

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Referências desta apresentação

Ferri, M. S.; & Soares, R. O. (2009). Investidores institucionais e o foco no curto prazo:

um estudo nas emrpesas negociadas na Bovespa. Contabilidade Vista & Revista, 20

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Grossman, S. F. (1989). The informational role of prices. Cambridge: MIT.

Hand, J. R. (1990). A test of the extended functional fixation hypothesis. Accounting

Review, 740-763.

Jiambalvo, J., Rajgopal, S., & Venkatachalam, M. (2002). Institutional ownership and

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Joos, P. (1997). The stock market valuation of earnings and book value across

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Kothari, S. P., & Sloan, R. G. (1992). Information in prices about future earnings:

Implications for earnings response coefficients. Journal of Accounting and

Economics, 15 (2, 3), 143–71.

Lopes, A.B. (2001). A relevância da informação contábil para o mercado de capitais: o

modelo de Olhson aplicado à Bovespa. Tese de doutorado.

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Referências desta apresentação

Pincus, M., Rajgopal, S., & Venkatachalam, M. (2007). The accrual anomaly:

International evidence. Accounting Review, Vol. 77, nº 2, 237-264.

Ramalingegowda, S., & Yu, Y. (2012). Institutional ownership and conservatism.

Journal of Accounting and Economics, 53, 98 – 114.

Scott, W. R. (2012). Financial Accounting Theory. (6th ed.). Toronto: Pearson

Canadá

Sloan, R. G. (1996). Do stock prices fully reflect information in accruals and cash

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Takamatsu, R. T., & Fávero, L. P. L. (2013). Accruals, Persistence of Profits and

Stock Returns in Brazilian Public Companies. Modern Economy, 4, 109-118.

Zellner, A. (1962). An efficient method of estimating seemingly unrelated

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