ΣΧΟΛΗ ΔΙΟΙΚΗΣΕΙΣ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑΣ ΤΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗΣ
ΘΕΜΑ ΠΤΥΧΙΑΚΗΣ ΕΡΓΑΣΙΑΣ
ΕΓΧΩΡΙΟΙ ΚΑΙ ΜΑΚΡΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΙ ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΠΟΥ ΕΠΗΡΕΑΖΟΥΝ ΤΙΣ ΑΠΟΔΟΣΕΙΣ ΤΩΝ ΜΕΤΟΧΩΝ
ΣΤΗΝ ΕΛΛΑΔΑ
ΥΠΟΒΛΗΘΕΙΣΑ ΣΤΗΝ ΚΑΘΗΓΗΤΡΙΑ ΔΡΙΤΣΑΚΗ ΧΑΙΔΩ
ΑΠΟ ΤΟΥΣ ΣΠΟΥΔΑΣΤΕΣ : ΧΑΤΖΗΝΙΚΟΛΑΙΔΗ ΓΕΩΡΓΙΟ , ΔΕΛΙΑΝΝΙΔΟΥ ΜΑΓΔΑΛΗΝΗ-ΙΩΑΝΝΑ
ΕΝΑΡΞΗ:ΟΚΤΩΜΒΡΙΟΣ 2005 ΠΑΡΑΔΟΣΗ:ΜΑΡΤΙΟΣ 2006
ΠΕΡΙΛΗΨΗ
Καθώς οι μετοχές αποτελούν αφ ενός έκφραση της αξίας του κεφαλαίου των ανωνύμων εταιρειών και αφ’ ετέρου περιουσιακά στοιχεία των ίδιων των μετόχων είναι ευνόητο ότι η πορεία των αποδόσεων τους αφορά τόσο το επενδυτικό κοινό όσο και τις διοικήσεις των εταιρειών. Οι μετοχές αποτελούν προϊόντα της αγοράς κεφαλαίων, μέσω των διαδικασιών λειτουργίας των οποίων προσδιορίζονται οι τιμές τους και εν τέλει οι αποδόσεις τους. Ουσιαστικά υπόκειται σε διαδικασία εκκαθάρισης διαμέσου της προσφοράς και της ζήτησης τους.
Οι παράγοντες που έχουν τη δυνατότητα να ασκούν επιρροή στις αποδόσεις των μετοχών μπορεί να είναι εγχώριας και μακροοικονομικής φύσης αντίστοιχα. Στην πρώτη κατηγορία περιλαμβάνονται μεταβλητές όπως το θεσμικό πλαίσιο μέσα στο οποίο λειτουργεί και αναπτύσσεται η κεφαλαιαγορά, το επίπεδο της κρατικής παρέμβασης, το επίπεδο αποτελεσματικότητας της πληροφορίας και το είδος των επενδυτών που εμπλέκονται στην αγορά. Στην δεύτερη κατηγορία περιλαμβάνεται σε γενικές γραμμές η κατάσταση στην οποία βρίσκεται η οικονομία της οποίας μέρος αποτελεί η κεφαλαιαγορά, η κατάσταση των επενδύσεων, το επίπεδο των επιτοκίων, η νομισματική ισοτιμία κ.α.
Οι αποδόσεις των τιμών των μετοχών αποτελούν ένα ιδιαίτερο πεδίο της λειτουργίας των αγορών και το βασικό σημείο της λειτουργίας των αγορών κεφαλαίου. Η πορεία των αποδόσεων των μετοχών μπορεί να επηρεάσει καθοριστικά την πορεία της οικονομίας.
ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ
ΕΙΣΑΓΩΓΗ……….σελ. 5
1ο ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΟΙ ΑΠΟΔΟΣΕΙΣ ΤΩΝ ΜΕΤΟΧΩΝ ΚΑΙ Η ΕΠΙΛΟΓΗ ΤΟΥ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ ΑΠΟ ΤΟΥΣ ΕΠΕΝΔΥΤΕΣ……… 8
Γενικά……… 8
1.Α. ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΑ ΜΕΓΕΘΗ………. 9
1.Α1. Οι αποδόσεις των μετοχών………. 9
1.Α 2. Η επιλογή του χαρτοφυλακίου εκ μέρους του επενδυτικού Κοινού……… 10
1.Α. 3 Διαφοροποίηση κινδύνου και ο συντελεστής συσχέτισης… 12 1.Α.4 Αναμενόμενη Απόδοση και Κίνδυνος……….. 15
2ο ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΕΓΧΩΡΙΟΙ ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΕΠΙΔΡΑΣΗΣ ΤΩΝ ΑΠΟΔΟΣΕΩΝ ΤΩΝ ΜΕΤΟΧΩΝ ΣΤΗΝ ΕΛΛΑΔΑ………. 18
Γενικά……… 18
2. Α ΘΕΣΜΙΚΟΙ ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΕΠΙΔΡΑΣΕΙΣ ΤΩΝ ΜΕΤΟΧΩΝ 21 2.Α.1Το Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών και η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς………. 21
2.Α. 2 Το θεσμικό πλαίσιο εισαγωγής στο Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών……… 23
2.Α. 3 Το πολιτικό σύστημα ως παράγοντας διαμόρφωσης των αποδόσεων των μετοχών……… 28
2. Β ΕΓΧΩΡΙΟΙ ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΕΠΙΔΡΑΣΕΙΣ ΤΩΝ ΜΕΤΟΧΩΝ 30 2.Β. 1 Το Κλίμα του Χρηματιστηρίου Αξιών Αθηνών……… 30
2.Β. 2 Η Κατανομή των Πληροφοριών για τις Ελληνικές Επιχειρήσεις και οι Αποδόσεις των Μετοχών τους………. 34
2.Β. 3 Η Συγχώνευση Επιχειρήσεων και οι Αποδόσεις των Μετοχών 38
3ο ΚΕΦΑΛΑΙΟ
ΜΑΚΡΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΙ ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΕΠΙΔΡΑΣΗΣ ΤΩΝ ΑΠΟΔΟΣΕΩΝ ΤΩΝ ΜΕΤΟΧΩΝ ΣΤΗΝ ΕΛΛΑΔΑ………σελ. 42
Γενικά……… ….. 42 3.Α. Η ΚΑΤΑΣΤΑΣΗ ΤΗΣ ΕΛΛΗΝΙΚΗΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑΣ………. 44 3. Β. ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΤΗΣ ΑΓΟΡΑΣ ΧΡΗΜΑΤΟΣ ΠΟΥ ΕΠΗΡΕΑΖΟΥΝ ΤΙΣ ΑΠΟΔΟΣΕΙΣ ΤΩΝ ΜΕΤΟΧΩΝ………. 46
3. Β. 1 Το επιτόκιο……….. 46 3. Β.2 Ο πληθωρισμός ………... 49 3. Γ. ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΤΗΣ ΑΓΟΡΑΣ ΑΓΑΘΩΝ ΠΟΥ ΕΠΗΡΕΑΖΟΥΝ ΤΙΣ ΑΠΟΔΟΣΕΙΣ ΤΩΝ ΜΕΤΟΧΩΝ………. 52
3.Γ.1. Το Ακαθάριστο Εθνικό Προϊόν……….. 52 3.Γ. 2 Οι επενδύσεις………... 55 3. Δ. ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΤΗΣ ΑΓΟΡΑΣ ΕΡΓΑΣΙΑΣ ΠΟΥ ΕΠΗΡΕΑΖΟΥΝ ΤΙΣ ΑΠΟΔΟΣΕΙΣ ΤΩΝ ΜΕΤΟΧΩΝ……….. 56
3.Δ. 1Η εξέλιξη των μισθών……… 56 4ο ΚΕΦΑΛΑΙΟ
ΣΥΣΧΕΤΙΣΗ ΤΩΝ ΜΑΚΡΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΚΑΙ ΤΩΝ ΕΓΧΩΡΙΩΝ ΠΑΡΑΓΟΝΤΩΝ ΣΤΗΝ ΔΙΑΜΟΡΦΩΣΗ ΤΩΝ ΑΠΟΔΟΣΕΩΝ ΤΩΝ ΜΕΤΟΧΩΝ ΣΤΗΝ ΕΛΛΑΔΑ……….. 59
Το γενικό κλίμα………. 59 4.Α ΣΥΣΧΕΤΙΣΗ ΤΗΣ ΔΡΑΣΗΣ ΤΩΝ ΜΑΚΡΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΚΑΙ ΕΓΧΩΡΙΩΝ ΠΑΡΑΓΟΝΤΩΝ ΚΑΙ ΤΗΝ ΕΠΙΡΡΟΗΣ ΤΗΣ ΣΤΗΝ ΔΙΑΜΟΡΦΩΣΗ ΤΩΝ ΜΕΤΟΧΩΝ……… 60
4.Β ΣΥΣΧΕΤΙΣΗ ΤΗΣ ΕΠΙΔΡΑΣΗΣ ΤΩΝ ΜΑΚΡΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΚΑΙ ΘΕΣΜΙΚΩΝ ΠΑΡΑΓΟΝΤΩΝ ΚΑΙ ΤΗΝ ΕΠΙΡΡΟΗΣ ΤΗΣ ΣΤΗΝ ΔΙΑΜΟΡΦΩΣΗ ΤΩΝ ΜΕΤΟΧΩΝ……… 61
4.Γ ΣΥΣΧΕΤΙΣΗ ΤΗΣ ΕΠΙΔΡΑΣΗΣ ΤΩΝ ΕΓΧΩΡΙΩΝ ΚΑΙ ΘΕΣΜΙΚΩΝ ΠΑΡΑΓΟΝΤΩΝ ΚΑΙ ΤΗΝ ΕΠΙΡΡΟΗΣ ΤΗΣ ΣΤΗΝ ΔΙΑΜΟΡΦΩΣΗ ΤΩΝ ΜΕΤΟΧΩΝ……….. 62
ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ ΠΙΝΑΚΩΝ ……….. 64 ΕΠΙΛΟΓΟΣ……….. . 76
ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ………... 78
ΕΙΣΑΓΩΓΗ
Ο θεσμός του χρηματιστηρίου αποτελεί την βάση πάνω στην οποία λειτουργεί η αγορά των μετοχών. Εκτός του ότι το χρηματιστήριο είναι ο φυσικός χώρος μέσα στον οποίο λαμβάνει χώρα η λειτουργία της αγοράς μετοχών, αποτελεί επίσης τον σύνδεσμο της κεφαλαιαγοράς και γενικότερα του ευρύτερου χρηματοπιστωτικού συστήματος με το σύνολο της εγχώριας οικονομίας. Επιπλέον εξαιτίας της ελεύθερης κινητικότητας κεφαλαίων αποτελεί την σύνδεση της τελευταίας με την διεθνή οικονομία.
Το χρηματιστηριακό περιβάλλον αντανακλά την πραγματική οικονομία καθώς μέσα στους κόλπους του λαμβάνουν χώρα οι συναλλαγές των οικονομούντων ατόμων και των επιχειρηματικών μονάδων. Οι συναλλαγές αφορούν την αγορά και πώληση μετοχών των εταιρειών που αποτελούν ποσοστιαίες εκφράσεις των επιχειρήσεων.
Καθώς το χρηματιστήριο δεν είναι ένα κλειστό κύκλωμα αλλά αντίθετα συνδέεται άμεσα με τις σφαίρες της παραγωγής, της διανομής και της ανταλλαγής συμμετέχει ενεργά στην λειτουργία του οικονομικού κυκλώματος. Συνεπώς η λειτουργία του χρηματιστηρίου και εν τέλει οι μετοχικές αποδόσεις είναι υπό την επήρεια συγκεκριμένων οικονομικών παραγόντων. Την μεγαλύτερη επιρροή στις αποδόσεις των μετοχικών τίτλων από οικονομικής άποψης την ασκούν οι μακροοικονομικοί παράγοντες της οικονομίας.
Επιπρόσθετα καθώς η οικονομία λειτούργει ως απόρροια της κίνησης των κοινωνικών δυνάμεων και της ώθησης που της δίνουν είναι
εύλογο ότι το κλίμα του χρηματιστηριακού περιβάλλοντος επηρεάζεται από την εγχώρια κοινωνική κατάσταση. Η εγχώρια κοινωνική κατάσταση είναι μια μεταβλητή με πάρα πολλά στοιχεία στην σύνθεση της. Ωστόσο την παρούσα εργασία ενδιαφέρουν μόνο τα στοιχεία της εκείνα που είναι ικανά να ασκήσουν επίδραση στις μετοχικές αποδόσεις.
Παράλληλα σημαντικό μερίδιο στην λειτουργία της χρηματιστηριακής αγοράς κατέχει το θεσμικό πλαίσιο της. Επί της ουσίας αποτελεί την λυδία λίθο πάνω στην οποίο στηρίζεται το οικοδόμημα της κεφαλαιαγοράς. Οι βασικές της νομοθετικές ρυθμίσεις έχουν τη δυνατότητα να δίνουν μια συγκεκριμένη κατεύθυνση στην περάτωση των συναλλαγών.
Τέλος η πορεία των χρηματιστηριακών αποδόσεων των περιουσιακών στοιχείων των επιχειρήσεων, δύναται να είναι προϊόν της αλληλεξάρτησης ή της ταυτόχρονης δράσης των παραπάνω παραγόντων.
Η αλληλεξάρτηση και η ταυτόχρονη δράση μπορούν να ερμηνευτούν και ως φαινόμενο ενδογένειας. Όμως την αρχική επιρροή την ασκούν οι ανεξάρτητες μεταβλητές, δηλαδή οι εγχώριοι και οι μακροοικονομικοί παράγοντες προς την εξαρτημένη που είναι οι απόδοση των μετοχών.
Σε αυτή την εργασία επιχειρούμε να αναλύσουμε την επιρροή που ασκούν οι εγχώριοι και οι μακροοικονομικοί παράγοντες στις αποδόσεις των μετοχών των ελληνικών μετοχών. Μια σειρά υπό- παραγόντων εξετάζονται διεξοδικά προκειμένου να ερμηνευτεί το επίπεδο και η ποιότητα της επιρροής τους στις αποδόσεις των μετοχών. Στο πρώτο κεφάλαιο παρουσιάζεται η έννοια των αποδόσεων των μετοχών καθώς και ο τρόπος επιλογής χαρτοφυλακίου εκ μέρους των επενδυτών. Στο δεύτερο κεφάλαιο η βαρύτητα των εγχωρίων παραγόντων εξετάζεται σε συνδυασμό με κοινωνικές και πολιτικές διαστάσεις της ελληνικής πραγματικότητας. Στο τρίτο κεφάλαιο συγκεκριμένες μακροοικονομικές μεταβλητές ερευνώνται ως προς την πορεία των αποδόσεων των
ελληνικών μετοχών. Στο τέταρτο κεφάλαιο λαμβάνει χώρα η απόπειρα μιας εξέτασης πιθανής συσχέτισης και αλληλεξάρτησης εγχωρίων και μακροοικονομικών παραγόντων και η δυνητική επίδραση τους στις αποδόσεις. Τέλος στον επίλογο συζητούμε τα συμπεράσματα και τα ευρήματα μας μέρος των οποίων παρίσταται στο παράρτημα πινάκων.
1ο ΚΕΦΑΛΑΙΟ
ΟΙ ΑΠΟΔΟΣΕΙΣ ΤΩΝ ΜΕΤΟΧΩΝ ΚΑΙ Η ΕΠΙΛΟΓΗ ΤΟΥ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ ΑΠΟ ΤΟΥΣ ΕΠΕΝΔΥΤΕΣ
Γενικά.
Πριν εξετάσουμε τους εγχώριους και μακροοικονομικούς παράγοντες που επηρεάζουν τις τιμές των μετοχών θα επιχειρήσουμε μια σύντομη ανάλυση της έννοιας της απόδοσης των μετοχών καθώς και του επενδυτικού χαρτοφυλακίου. Ο λόγος αυτής της παρουσίασης ειναι η κατανόηση της επιρροής των παραγόντων προς τις αποδόσεις των μετοχών θα είναι αποτελεσματικότερη εφόσον κατανοηθεί η έννοια τους.
Επιπλέον η παρουσίαση της έννοιας του χαρτοφυλακίου θα μας εισάγει στο κλίμα λειτουργίας των χρηματιστηριακών αγορών.
Στις σύγχρονες οικονομίες τα οικονομούντα άτομα εμπλέκονται όλο και περισσότερο στην επενδυτική διαδικασία. Καθώς η δυνατότητα ίδρυσης μιας επιχείρησης δεν είναι εφικτή για όλα τα φυσικά ή νομικά πρόσωπα μιας οικονομίας, οι επενδυτικές διαθέσεις στρέφονται προς κατευθύνσεις όπου το ποσό του κεφαλαίου που θα τοποθετηθεί δεν είναι απαραίτητα υψηλό ενώ οι αποδόσεις των κερδών εμφανίζουν θετικές προοπτικές. Τα οικονομούντα άτομα επιχειρούν διαμέσου της επενδυτικής διαδικασίας να ενισχύσουν το εισόδημα τους. Τοποθετώντας
ένα δεδομένο μέρος του στην αγορά προβαίνουν σε κινήσεις οι οποίες θα έχουν ως αποτέλεσμα τα πολλαπλασιαστικά οφέλη στο αρχικό ποσό.
Κατά κανόνα οι αγορές οι οποίες προσελκύουν το ενδιαφέρον του επενδυτικού κοινού είναι οι αγορές χρήματος και κεφαλαίου.1 Στις αγορές χρήματος λαμβάνουν χώρα επενδύσεις σε χρηματικά προϊόντα όπως είναι οι προθεσμιακές καταθέσεις, οι επενδύσεις σε ξένο νόμισμα κ.α. Στις αγορές κεφαλαίου των οποίων βασικό προϊόν είναι και οι μετοχές, το επενδυτικό κοινό τοποθετεί τα χρήματα του σε ομολογίες, repos, και άλλα προϊόντα που προσφέρουν την δυνατότητα για αύξηση διαμέσου των αποδόσεων του αρχικού ποσού της επένδυσης.
1.Α. ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΑ ΜΕΓΕΘΗ
1.Α1. Οι αποδόσεις των μετοχών.
Η απόδοση μιας μετοχής μπορεί να οριστεί ως η διαφορά μεταξύ της τρέχουσας αξίας μιας επένδυσης και του αρχικού κεφαλαίου που είχε επενδυθεί. Σημειώνουμε ότι η μετοχή αποτελεί το μικρότερο μέρος στο οποίο δύναται να διαιρεθεί το κεφάλαιο μιας εταιρείας (Βούλγαρη- Παπαγεωργίου2002) Πρόκειται ουσιαστικά για το κέρδος, την ανταμοιβή για την επένδυση αλλά και το κίνητρο για την πραγματοποίηση της. Η απόδοση μιας επένδυσης μπορεί να έχει και αρνητικό πρόσημο στην περίπτωση που η επένδυση δεν πάει καλά και ο
1 Ενδεικτικό σημείο των παραπάνω είναι ότι οι επενδυτές έχουν τη δυνατότητα να τοποθετηθούν μέσω χρηματιστηριακών εταιρειών δίχως να καταβάλλουν απαραίτητα κάποιο ποσό. Σε περίπτωση κέρδους λαμβάνουν τις αποδόσεις των μετοχών μείον την προμήθεια της εταιρείας ενώ σε περίπτωση ζημιάς καταβάλλουν μόνο την προμήθεια.
επενδυτής χάσει μέρος του κεφαλαίου του. Η απόδοση μιας επένδυσης εκφράζεται κατά κανόνα σε ποσοστό.
Συγκεκριμένα η απόδοση μιας μετοχής είναι η ποσοστιαία διαφορά ανάμεσα στην τρέχουσα τιμή της μετοχής και της αρχικής της τιμής ως προς την αρχική της τιμή κατά το χρονικό διάστημα που ο επενδυτής την αγόρασε. Η σχέση αυτή μπορεί να εκφραστεί ως
RT =
1 1
T
T T
P P
P (1)
όπου RT η απόδοση της μετοχής κατά την χρονική περίοδο Τ, PT η τιμή της μετοχής κατά την χρονική περίοδο Τ και PT-1 η απόδοση της μετοχής κατά την χρονική περίοδο Τ – 1. Άρα εάν ένας επενδυτής αγόρασε την 10/01/2005 την μετοχή Χ στην τιμή των 9,75 ευρώ και ένα έτος αργότερα η μετοχή Χ διαπραγματευόταν στην τιμή των 10,25 ευρώ η απόδοσης της ήταν ίση με
75 . 9
75 . 9 25 .
10 = 0,051 ή 5,1%. Το μετοχικό κεφάλαιο του επενδυτή αυξήθηκε κατά 5,1%.
1.Α 2. Η επιλογή του χαρτοφυλακίου εκ μέρους του επενδυτικού κοινού
Στην πραγματική οικονομική ζωή ωστόσο οι επενδυτές δεν παρακρατούν μόνο μία μετοχή μιας επιχείρησης αλλά πολλές και κυρίως επενδύουν σε πολλές μετοχές. Το σύνολο των μετοχών στις οποίες έχει τοποθετηθεί ένας επενδυτής αποτελούν το επενδυτικό χαρτοφυλάκιο του. Συνεπώς ένας επενδυτής έχει την δυνατότητα να επενδύει σε πολλές ευκαιρίες ταυτόχρονα. Ο τρόπος επιλογής των μετοχών εκ μέρους ενός επενδυτή
εξαρτάται κατά κύριο λόγο από τις αποδόσεις τους. Οι αποδόσεις των μετοχών με την σειρά τους εξαρτώνται από τα οικονομικά αποτελέσματα των επιχειρήσεων.
Το σύνολο των αποδόσεων των μετοχών ενός χαρτοφυλακίου παρέχουν στον επενδυτή μια ορισμένη χρησιμότητα η οποία αντανακλά το επίπεδο των κερδών του. Καθώς οι αποδόσεις των μετοχών δεν είναι σταθερές αλλά διακυμαίνονται ως αποτέλεσμα επίδρασης πάνω τους μιας σειράς παραγόντων που ερευνούμε στα επόμενα κεφάλαια, η επένδυση προς αυτές διέπεται από ένα ορισμένο επίπεδο κινδύνου.2 Εν ολίγοις η απόφαση για την επιλογή ενός χαρτοφυλακίου λαμβάνει χώρα σε καθεστώς σχετικής αβεβαιότητας. Στον οικονομικό κόσμο το ρίσκο μεταφράζεται με αβεβαιότητα και μετράται με μια τυπική απόκλιση απόν κανόνα (www.greekshares.com/21.01.2006) Οι αποδόσεις των μετοχών υπόκεινται σε επιρροή εγχώριων και μακροοικονομικών παραγόντων καθώς οι επιχειρήσεις λειτουργούν στο αυτό χρηματοοικονομικό σύστημα. Η σχετική αβεβαιότητα που διέπει ένα χαρτοφυλάκιο είναι συνάρτηση αυτών των παραπάνω παραγόντων.
Το ζητούμενο που προκύπτει για τους επενδυτές είναι η επιλογή του πλέον κατάλληλου χαρτοφυλακίου. Το χαρτοφυλάκιο ενός επενδυτή θεωρείται ως αποτελεσματικό όταν η σύνθεση του είναι ικανή να του μεγιστοποιεί τις αποδόσεις με βάση το μικρότερο δυνατό κίνδυνο. Η αξιολόγηση των δυνητικών χαρτοφυλακίων που ένας επενδυτής θα
2 Ο κίνδυνος που διέπει μια επένδυση μπορεί να διακριθεί σε δύο μέρη, τον συστηματικό και τον μη συστηματικό κίνδυνο. Το πρώτος μέρος είναι απόρροια της λειτουργίας της οικονομίας και της αβεβαιότητας που την χαρακτηρίζει. Στοιχεία του είναι το δημόσιο χρέος και το δημόσιο έλλειμμα της οικονομίας, η πιστοληπτική της ικανότητα κ.α. Όσο πιο αναπτυγμένη είναι μια οικονομία τόσο μικρότερο είναι το επίπεδο του συστηματικού της κινδύνου. Ο μη συστηματικός κίνδυνος είναι αποτέλεσμα των απρόσμενων σοκ που μπορεί να υποστεί μια οικονομία όπως είναι π.χ. η έντονη αύξηση των τιμών των πετρελαίου, η πολιτική αστάθεια κ.α. Οι επενδυτές οφείλουν να λαμβάνουν υπόψη τους στις κινήσεις τους και τα δύο μέρη του κινδύνου.
μπορούσε να σχηματίσει μπορεί να αποδειχθεί μια ιδιαίτερη επίπονη διαδικασία καθώς οι μετοχές που συμμετέχουν στην χρηματιστηριακή αγορά είναι πάρα πολλές.
Ωστόσο σύμφωνα με το θεώρημα του συνόλου των αποτελεσματικών χαρτοφυλακίων (Συριόπουλος 1999) , ο επενδυτής επιλέγει από το σύνολο των δυνατών χαρτοφυλακίων, δηλαδή το εφικτό σύνολο, το άριστο χαρτοφυλάκιο το οποίο
του προσφέρει την μέγιστη δυνατή απόδοση για διάφορα επίπεδα κινδύνου και
του προσφέρει τον μικρότερο δυνατό κίνδυνο για διάφορα επίπεδα αποδόσεων.
Εφόσον ισχύουν οι δύο παραπάνω συνθήκες ο επενδυτής συμπεριφέρεται ορθολογικά και τα κέρδη του διέπονται από αποτελεσματικότητα. Το ζητούμενο είναι ποιες συνθήκες εγχώριες και μακροοικονομικές προσφέρονται για την μεγιστοποίηση των αποδόσεων και την ελαχιστοποίηση του κινδύνου.
1.Α. 3 Διαφοροποίηση κινδύνου και ο συντελεστής συσχέτισης.
Ας υποθέσουμε ότι έχουμε έναν επενδυτή ο οποίος διατηρεί ένα χαρτοφυλάκιο που αποτελείται από δύο μόνο μετοχές, την Α και τη Β. το ποσοστό συμμετοχής της μετοχής Α στο χαρτοφυλάκιο είναι (α) και το ποσοστό συμμετοχής της μετοχής Β στο χαρτοφυλάκιο είναι (1-α), ενώ ισχύει 0<α<1. Όταν α=0 όλο το κεφάλαιο, δηλαδή ο πλούτος του επενδυτή κατανέμεται εξ ολοκλήρου στη μετοχή Β και όταν α=1 το όλο το κεφάλαιο του επενδυτή τοποθετείται στην μετοχή Α. Η αναμενόμενη απόδοση θα δίνεται από την ακόλουθη σχέση
Ε (rP) = α *Ε(rA) + (1-α) *Ε(rB) (2)
όπου Ε(rA) η αναμενόμενη απόδοση της μετοχής Α και Ε(rB) η αναμενόμενη απόδοση της μετοχής Β.
Αντίστοιχα ο κίνδυνος του χαρτοφυλακίου θα δίνεται από την
σ2P = α *σ2ΑΑΑ + (1-α) *σΒ2
+ 2α* (1-α) *σΑΒ (3)
όπου σ2P ο συνολικός κίνδυνος του χαρτοφυλακίου, σ2ΑΑΑ η διακύμανση της μετοχής Α, σΒ2 η διακύμανση της μετοχής Β και σΑΒ η συνδιακύμανση των μετοχών Α και Β η οποία μπορεί να εκφραστεί και ως cov (rA rB).
Η συνδιακύμανση επηρεάζει και το εύρος του συντελεστή συσχέτισης. Ο συντελεστής συσχέτισης ρ αναπαριστά την σχέση ανάμεσα σε δύο μεγέθη (Ιωαννίδης 1999), στην προκειμένη περίπτωση ανάμεσα στην μετοχή Α και στην μετοχή Β. Οι τιμές που μπορεί να λάβει ο συντελεστής συσχέτισης ρ είναι μεταξύ του μείον ένα και του ένα (- 1<ρ<1). Ο συντελεστής συσχέτισης (Κιντής, 1999) ανάμεσα στην μετοχή Α και Β προκύπτει από την σχέση
ρΑΒ =
) cov(rA rB
(4)
Όταν αυξάνεται (μειώνεται) η απόδοση της μετοχής Α και παράλληλα αυξάνεται (μειώνεται) και η απόδοση της μετοχής Β, τότε οι αποδόσεις των δύο μετοχών εμφανίζουν θετική συσχέτιση. Σε αυτή την περίπτωση
οι τιμές του ρ είναι : 0<ρ<1. Στην οικονομική πραγματικότητα η θετική συσχέτιση των αποδόσεων μπορεί να ερμηνευτεί και ως κοινούς παράγοντες επιρροής που διέπει τις αποδόσεις των μετοχών.3
Όταν μειώνεται (αυξάνεται) η απόδοση της μετοχής Α και παράλληλα αυξάνεται (μειώνεται) η απόδοση της μετοχής Β, τότε οι αποδόσεις των δύο μετοχών εμφανίζουν αρνητική συσχέτιση. Σε αυτή την περίπτωση οι τιμές του ρ είναι : 0>ρ> -1. Στην οικονομική πραγματικότητα η αρνητική συσχέτιση των αποδόσεων υποδηλώνει διαφορά στην ευαισθησία των μετοχών, άρα και της δράσης των επιχειρήσεων τους.
Τέλος όταν αυξάνεται (μειώνεται) η απόδοση της μετοχής Α και η απόδοση της μετοχής Β παραμένει αμετάβλητη τότε οι μετοχές Α και β δεν παρουσιάζουν συσχέτιση μεταξύ του δηλαδή έχουν μηδενική συσχέτιση και ο ρ ισούται με το μηδέν. Η ερμηνεία στην οικονομική πραγματικότητα δεν είναι δύσκολη καθώς η μετοχές είναι αδιάφορες μεταξύ τους.
Η διαφοροποίηση χαρτοφυλακίου και ο συντελεστής συσχέτισης των αναμενόμενων αποδόσεων των μετοχών είναι ένα βασικό εργαλείο για τον επενδυτή. Η μελέτη της οικονομικής πραγματικότητας και η χρήση τους του επιτρέπει να συνδυάζει, ή να αποφεύγει τοποθετήσεις σε μετοχές με σκοπό την μεγιστοποίηση του κέρδους του. Το ενδιαφέρον σημείο είναι ωστόσο ότι ορισμένα από τα χρεόγραφα που έχει στην διάθεση του μπορεί να επηρεάζονται από διαφορετικούς παράγοντες σε σύγκριση με κάποια άλλα. Κατά τον τρόπο αυτό για τον ένα ή τον άλλον λόγο η απόδοση της μετοχής Α μπορεί να εξαρτάται περισσότερο από την μεταβολή των εγχώριων παραγόντων ενώ η απόδοση της μετοχής Β
3 Ιδιαίτερα για τις μετοχές εταιρειών με κοινά χαρακτηριστικά όπως υψηλά κέρδη, μεγάλο επίπεδο πάγιου εξοπλισμού καθώς και τις ηγετικές επιχειρήσεις διάφορων κλάδων η επιρροή από συγκεκριμένους παράγοντες δεν είναι δύσκολα αναγνωρίσιμη από τους επενδυτές. Συνεπώς η τοποθέτηση γίνεται ευκολότερη.
από την μεταβολή των μακροοικονομικών παραγόντων. Συνεπώς ένας επενδυτής οφείλει να είναι ενημερωμένος για όλους τους παράγοντες διαμόρφωσης των μετοχών.
1.Α..4Αναμενόμενη Απόδοση και Κίνδυνος
Με βάση το υπόδειγμα της Θεωρίας της Κεφαλαιαγοράς (Capital Market Theory) καθώς και το Υπόδειγμα Τιμολόγησης Αποτίμησης Κεφαλαιακών Στοιχείων (CAPM) μπορεί να προσδιοριστεί η σχέση ανάμεσα στον κίνδυνο που διέπει ένα χαρτοφυλάκιο και στην απόδοση του. Χρησιμοποιώντας την γραμμή χρεογράφου (Security Market Line) η οποία δεικνύει τα σημεία εκείνα που συνιστούν ένα αποτελεσματικό χαρτοφυλάκιο μπορούμε να λάβουμε την ακόλουθη σχέση η οποία αποτελεί μια ακριβή μορφή της σχέσης ισορροπίας μεταξύ κινδύνου συνδιακύμανσης του χρεογράφου i με το χαρτοφυλάκιο της αγοράς σiM και της αναμενόμενης απόδοσης του χρεογράφου
rP= RF +
2 F
M R
r *σiM (5)
όπου rP η αναμενόμενη απόδοση του χρεογράφου RF είναι το ασφάλιστρο κινδύνου και
2 F
M R
r το πηλίκο της απόδοσης του περιουσιακού στοιχείου αφού αφαιρεθεί ο κίνδυνος διαιρεμένο με τον κίνδυνο της αγοράς επί τον κίνδυνο του χαρτοφυλακίου.
Η σχέση (5) μπορεί να αποδοθεί και ως εξής η οποία είναι μια άλλη έκφραση της γραμμής χρεογράφου
rP= RF + (rM RF)*βi (6)
όπου βi = 2
iM
(6α)
Ο συντελεστής βi αποτελεί ένα μέγεθος μέτρησης του κινδύνου με σκοπό να παρουσιαστεί ο κίνδυνος της συνδιακύμανσης. Οι επιδράσεις που μπορεί να δέχεται μια μετοχή, τόσο από εγχώριους και θεσμικούς παράγοντες όσο και από μακροοικονομικούς αντανακλώνται στην τιμή του . Άλλωστε τιμή του βi επηρεάζει με βάση την (6) την αναμενόμενη απόδοση ενός χρεογράφου η οποία συν τοις άλλοις επηρεάζεται από το ασφάλιστρο κινδύνου και την απόδοση της αγοράς που σε τελευταία ανάλυση αντανακλά την οικονομική δράση αυτών των παραγόντων.
Τέλος σε υποθετικό επίπεδο μπορούμε να ορίσουμε την θετική σχέση που υπάρχει ανάμεσα στην αναμενόμενη απόδοση και στο επίπεδο κινδύνου που χαρακτηρίζει την μετοχή. Η αναμενόμενη απόδοση της μετοχής Α είναι π.χ. 10% του αρχικού κεφαλαίου που έχει επενδυθεί όμως το επίπεδο κινδύνου της είναι 15%, επίπεδο αρκετά μεγάλο.
Αντίστοιχα εάν η αναμενόμενη απόδοση της μετοχής Β είναι 8% του αρχικού κεφαλαίου όμως με λιγότερο επίπεδο κινδύνου, ήτοι 12%
εμφανώς μικρότερο της Α.
Ο λόγος που αναφερθήκαμε σε αυτό το κεφάλαιο στις παραπάνω σχέσεις έγκειται στο γεγονός ότι αποτελούν τις βάσεις πάνω στις οποίες στηρίζονται οι προσπάθειες μέτρησης της απόδοσης των μετοχών.
Καθώς επιχειρούμε να αναλύσουμε την επίδραση συγκεκριμένων
παραγόντων στην συμπεριφορά των αποδόσεων των μετοχών η γνώση και η καλή αντίληψη των παραπάνω σχέσεων μπορεί να αποτελέσει το έναυσμα για την στάθμιση της ανάπτυξης και εφαρμογής αυτού του τρόπου επίδρασης. Η βασική σχέση των αποδόσεων, η σχέση διαχωρισμού του χαρτοφυλακίου σε διαφορετικές μετοχές, αλλά και ο συντελεστής συσχέτισης ανάμεσα στις αποδόσεις διαφορετικών μετοχών και η σχέση της αναμενόμενης απόδοσης μπορούν να αποτελέσουν κομβικά εργαλεία στην αντίληψη της σχέσης απόδοσησ των μετοχών που είναι η εξαρτημένη μεταβλητή και των συγκεκριμένων παραγόντων που είναι οι ανεξάρτητες μεταβλητές. Στο επόμενο κεφάλαιο μελετούμε και ερευνούμε την επίδραση των εγχώριων και θεσμικών παραγόντων στις αποδόσεις των μετοχών του Χρηματιστηρίου Αξιών Αθηνών.
2ο ΚΕΦΑΛΑΙΟ
ΕΓΧΩΡΙΟΙ ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΔΙΑΜΟΡΦΩΣΗΣ ΤΩΝ ΑΠΟΔΟΣΕΩΝ ΤΩΝ ΜΕΤΟΧΩΝ ΣΤΗΝ ΕΛΛΑΔΑ
Γενικά.
Η εγχώρια διάσταση επιρροής των αποδόσεων των μετοχών που δραστηριοποιούνται στο Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών αποτελεί απόρροια του κοινωνικού-οικονομικού status quo που διέπει την ελληνική κοινωνία. Οι παράγοντες που οριοθετούν αυτή την διάσταση είναι αρκετοί και θα τους αναλύσουμε σε αυτό το κεφάλαιο. Πριν προβούμε στην ονοματοποίηση και την ανάλυση τους σημειώνουμε ότι η εγχώρια διάσταση είναι ζήτημα καθαρά της ελληνικής πραγματικότητας και νομοθεσίας και ουδεμία σχέση έχει με την κατάσταση των οικονομικών πραγμάτων της αλλοδαπής.4 Κατά συνέπεια οι αποδόσεις των μετοχών υπόκειται σε άμεση επιρροή από τις ελληνικές κοινωνικό- οικονομικές συνθήκες.
Οι αποδόσεις των τιμών είναι ένα καθημερινό αποτέλεσμα της λειτουργίας της κεφαλαιαγοράς. Η προσφορά και η ζήτηση της κάθε μετοχής προσδιορίζει την τιμή κλεισίματος της και σε τελική ανάλυση την απόδοση της. Η προσφορά και η ζήτηση ως μεγέθη εμπεριέχουν ξεχωριστά μια σειρά από παράγοντες των οποίων η δράση καθορίζει την
4 Η θεώρηση μας δεν αποκλείει την επίδραση που δέχεται η ελληνική οικονομία από το διεθνές οικονομικό περιβάλλον. Καθώς στις προθέσεις της εργασίας είναι η μελέτη των εγχώριων παραγόντων επιρροής των μετοχικών αποδόσεων η διεθνής διάσταση αποκλείεται.
συμπεριφορά τους. Οι συναλλαγές λαμβάνουν χώρα στο Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών (ΧΑΑ). Ωστόσο είναι ευρέως γνωστό ότι δεν είναι λίγοι εκείνοι οι παίκτες της αγοράς που διενεργούν τις χρηματιστηριακές τους συναλλαγές από απόσταση. Συνεπώς καθώς ο χώρος μπορεί να είναι είτε συγκεκριμένος είτε αφηρημένος (Λαμπριανίδης, 2000) οι συναλλαγές των περιουσιακών στοιχείων έχουν τη δυνατότητα να λαμβάνουν είτε εντός των φυσικών ορίων του είτε εκτός.5 Το αποτέλεσμα τους όμως καταγράφεται στις αποδόσεις τους οι οποίες αναδεικνύονται στον πίνακα του χρηματιστηρίου. Αντίστοιχα η χρηματιστηριακή Αξία Αποδεκτής Αξίας υπολογίζεται ως το γινόμενο του αριθμού των κοινών μετοχών μιας εισηγμένης εταιρείας επί την τιμή κλεισίματος της (www.ase.gr/24.02.2006) Επιπλέον οι αποδόσεις των μετοχών διαμορφώνουν και τον χρηματιστηριακό δείκτη. Το σημείο ισορροπίας τους εν ολίγοις είναι άρρηκτα συνδεδεμένο με τον χώρο του χρηματιστηρίου.
Το ζητούμενο ωστόσο είναι κατά πόσο η χρηματιστηριακή αγορά λειτουργεί αποτελεσματικά. Σε πρώτη ανάλυση μια χρηματιστηριακή αγορά λειτουργεί αποτελεσματικά όταν οι αποδόσεις των μετοχών ακολουθούν το υπόδειγμα του τυχαίου περιπάτου όντας ανεξάρτητες μεταξύ τους.6 Αυτό σημαίνει ότι η τρέχουσα τιμή μιας μετοχής είναι ένας αμερόληπτος εκτιμητής της μελλοντικής της τιμής και εφόσον η αγορά λειτουργεί αποτελεσματικά δεν μπορούν να υπάρξουν εξωγενείς αντιδράσεις που να καθορίζουν την απόδοση μιας μετοχής. Οι τιμές όλων των τίτλων αντανακλούν όλη την υπάρχουσα πληροφόρηση. Η εισροή
5 Το πλέον ενδιαφέρον σημείο κατά την άποψη μας είναι ότι οι αποδόσεις που προκύπτουν από συναλλαγές αντανακλούν επενδυτικές πράξεις των επιχειρήσεων που γίνονται σε διαφορετικό χώρο από αυτόν του χρηματιστηρίου.
6 Το υπόδειγμα του τυχαίου περιπάτου αναφέρεται στην απουσία κάθε συστηματικής δύναμης που είναι σε θέση να επηρεάσει τις αποδόσεις των μετοχών με τρόπο τέτοιο ώστε να υπάρξει συστηματική κερδοφορία εκ μέρους των επενδυτών.
στην αγορά των πληροφοριών που ασκούν επίδραση στις τιμές των μετοχών είναι άμεση (Μαλινδρέτου, 1998).
Σε απλή οικονομική ορολογία αυτό σημαίνει ότι οι αποδόσεις των μετοχών καθορίζονται από τις δυνάμεις της προσφοράς και της ζήτησης και η τιμή κλεισίματος τους είναι απόρροια της ισορροπίας της αγοράς.
Η αποτελεσματικότητα των αγορών είναι μια αυστηρή έννοια που θεμελιώνεται από ορισμένες υποθέσεις. Οι σημαντικότερες εξ αυτών είναι οι ακόλουθες:
όλοι οι επενδυτές έχουν άμεση πρόσβαση στις πληροφορίες αναφορικά με την κατάσταση των επιχειρήσεων που δραστηριοποιούνται στην αγορά. Η πρόσβαση στις πληροφορίες λαμβάνει χώρα δίχως κόστος.
όλοι οι επενδυτές αναπτύσσουν ορθολογική προσφορά ως προς τις αποφάσεις τους
οι επενδυτές της αυτής χρηματιστηριακής αγοράς είναι ομοιογενείς, δηλαδή ακολουθούν όμοιες επενδυτικές στρατηγικές
αποκλείεται η δυνατότητα κερδοφορίας ως απόρροια της τοποθέτησης των κεφαλαίων των επενδυτών
Οι παραπάνω υποθέσεις έχουν σαφώς θεωρητικό χαρακτήρα και είναι δύσκολο έως απίθανο να εφαρμοστούν στην πραγματική οικονομική ζωή. Όμως όσο περισσότερο εφαρμόζουν αυτές οι υποθέσεις είναι ο τρόπος λειτουργίας μιας αγοράς, τόσο περισσότερη αυτή μπορεί να χαρακτηριστεί ως αποτελεσματική. Η αποτελεσματική χρηματιστηριακή αγορά μπορεί να οριστεί ως η κατάσταση εκείνη όπου η πληροφορία κατανέμεται κανονικά στους επενδυτές δίχως θόρυβο, και στη συνέχεια αυτοί διαμορφώνουν ορθολογικά τις στρατηγικές τους, Τα φαινόμενα κερδοσκοπίας είναι ουσιαστικά ανύπαρκτα καθώς όλη η διαθέσιμη
πληροφορία αντανακλάται ή εναλλακτικά εμπεριέχεται στις αποδόσεις των μετοχών. Αυτό σημαίνει ότι καθώς οι πληροφορίες αφορούν την κατάσταση που διέπει τις επιχειρήσεις που δραστηριοποιούνται στην αγορά, οι αποδόσεις των μετοχών είναι απόρροια πραγματικών οικονομικών φαινόμενων. Σε αυτή την περίπτωση η αγορά λειτουργεί αποτελεσματικά καθώς η ζήτηση συναντάει την προσφορά και οι επενδυτές δεν μπορούν να υποπέσουν σε παραπληροφόρηση.
Το κατά πόσο μια χρηματιστηριακή αγορά λειτουργεί αποτελεσματικά είναι θέμα πολλών παραγόντων. Ωστόσο στην οικονομική πραγματικότητα υπάρχουν αναμφίβολα επενδυτικά κέρδη.
Στην παρούσα εργασία θα θεωρούμε ως ικανοποιητική και αποτελεσματική την λειτουργία μιας αγοράς όταν η πληροφορία κατανέμεται κανονικά και δίχως κερδοσκοπικές τάσεις και όταν οι αποδόσεις των μετοχών αντανακλούνε την πραγματική κατάσταση των επιχειρήσεων. Πρωτίστως πάντως θα εξετάσουμε τους θεσμικούς παράγοντες επιρροής των μετοχικών αποδόσεων.
2. Α ΘΕΣΜΙΚΟΙ ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΕΠΙΔΡΑΣΕΙΣ ΤΩΝ ΜΕΤΟΧΩΝ
2.Α. 1 Το Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών και η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς.
Το Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών ιδρύθηκε στις 30 Σεπτεμβρίου 1876 ενώ το 1880 εκλέχθηκε η πρώτη διοικούσα επιτροπή και άρχισε να λειτουργεί επίσημα έχοντας ως βασικά αντικείμενα διαπραγμάτευσης τις ομολογίες των Εθνικών Δανείων και τις μετοχές της Εθνικής Τράπεζας.
Έκτοτε λειτουργεί συνεχώς, ενώ το 1909 με ειδικό διάταγμα το ΧΑΑ ορίστηκε ως ο μοναδικός χώρος για την εκτέλεση συμβάσεων και
συναλλαγών σε τίτλους Δημοσίου ή σε τίτλους αναγνωρισμένων τραπεζών και άλλων ανώνυμων εταιρειών. Η σημαντικότερη μεταρρυθμιστική κίνηση έγινε το 1998 με βάση την οποία το ΧΑΑ εκσυγχρονίστηκε και κατέλαβε ισάξια θέση ανάμεσα στα υπόλοιπα Ευρωπαϊκά Χρηματιστήρια και θεσπίστηκε η Παράλληλη Αγορά. Το ΧΑΑ αποτελεί την μοναδική οργανωμένη αγορά διαπραγμάτευσης κινητών αξιών στην Ελλάδα.
Η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς ιδρύθηκε στα 1967 και ο ρόλος της υπήρξε αρχικά γνωμοδοτικός και συμβουλευτικός σε χρηματιστηριακές αρμοδιότητες οι οποίες με την πάροδο του χρόνου διευρύνθηκαν ικανά.
Όπως και σε άλλες ευρωπαϊκές χώρες η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς είναι ένα ανεξάρτητο όργανο λήψης αποφάσεων το οποίο λειτουργώντας υπό την εποπτεία του Υπουργείου Οικονομίας διενεργεί μια σειρά από δραστηριότητες άμεσα σχετιζόμενες με την λειτουργία και πορεία της εγχώριας κεφαλαιαγοράς.
Οι σημαντικότερες εξ αυτών είναι πρωτίστως η ευθύνη που έχει η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς ότι όλοι οι εμπλεκόμενοι φορείς (επιχειρήσεις και επενδυτές) λειτουργούν βάσει των νόμων, των προεδρικών διαταγμάτων, των θεσμικών κανόνων και των κωδικών δεοντολογίας.
Παράλληλα η Επιτροπή φέρει την ευθύνη για την εποπτεία για την εφαρμογή των κανόνων διοικητικής λογιστικής οργάνωσης και του μηχανισμού και διαδικασιών εσωτερικού ελέγχου των εταιρειών για την προάσπιση των δικαιωμάτων των επενδυτών (Συριόπουλος, 1999) ενώ αξιολογεί μέσω της διενέργειας ελέγχων την οικονομική θέση των εποπτευομένων και την επάρκεια των συστημάτων τους αναφορικά με την διαχείριση κινδύνου.
Η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς αποτελεί την θεσμική βάση ελέγχου του τρόπου με τον οποίο λαμβάνουν χώρα οι χρηματιστηριακές συναλλαγές. Οποιαδήποτε παρέκκλιση των συναλλαγών ή των
συναλλασσόμενων φορέων από το θεσμικό και νομοθετικό πλαίσιο οφείλεται να αναφέρεται στα αρμόδια όργανα της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς. Η ύπαρξη και η αποτελεσματική λειτουργία της ισχυρής Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς καθώς και της αξιόπιστης διοικούσας επιτροπής του ΧΑΑ αποτελεί εγγύηση για την αποτελεσματική λειτουργία της αγοράς μετοχών.7
2.Α. 2 Το θεσμικό πλαίσιο εισαγωγής στο Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών.
Τα θεσμικά κριτήρια εισαγωγής των εταιρειών στο ΧΑΑ κατέχουν σημαντικό ρόλο στην διαμόρφωση των αποδόσεων των μετοχών καθώς στο σύνολο τους συγκροτούν ένα ορισμένο πλαίσιο επιχειρηματικής δραστηριότητας.. Σύμφωνα με τα στοιχεία του Πίνακα 1 (Παράρτημα Πινάκων) έχουν προκύψει σημαντικές αλλαγές από τη νέα νομοθετική ρύθμιση του 1996 για τα κριτήρια εισαγωγής των επιχειρήσεων στο ΧΑΑ. Το σημαντικότερο είναι ότι έχει μειωθεί η περίοδος των ικανοποιητικών αποτελεσμάτων από 5 σε τρία έτη, αλλά και η αύξηση των απαιτούμενων Ιδίων Κεφαλαίων από 1 σε 2 δις δρχ (δηλαδή από 2.934.702,86 σε 5.869.405,72 ευρώ). Επιπλέον απαιτείται μια επαρκής διασπορά του 25% των μετοχών των εισηγμένων επιχειρήσεων στο ευρύ επενδυτικό κοινό (περίπου 2.000 επενδυτές). Ωστόσο το κριτήριο της διασποράς μπορεί να εφαρμοστεί και σε μικρότερο ποσοστό, δίχως όμως να είναι μικρότερο του 5%. Παράλληλα η εισηγμένη εταιρεία οφείλει να ορίσει την τιμή διάθεσης της μετοχής της είτε σε καθορισμένο επίπεδο
7 Η συνεισφορά των δύο θεσμών στην πορεία των αποδόσεων βρίσκεται στο ότι η λειτουργία των ελεγκτικών μηχανισμών και η εφαρμογή συγκεκριμένων θεσμικών κυρώσεων επιτρέπει στην αγορά να λειτουργεί απρόσκοπτα και όχι υπό το πρίσμα της κερδοφορίας.
είτε σε κυμαινόμενο εύρος με την συνεργασία της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς, ενώ η τιμή αυτής οφείλει να εμφανίσει σταθεροποιητικές τάσεις μέσα στο πρώτο εξάμηνο της διαπραγμάτευσης της.
Η ύπαρξη ενός συγχρόνου και αποτελεσματικού θεσμικού πλαισίου συσχετίζεται θετικά με την αποτελεσματική λειτουργία της αγοράς και αρνητικά με την ύπαρξη εκτεταμένων περιόδων κερδοφορίας από μικρό μέρος επενδυτών εις βάρος των πολλών. Εν ολίγοις η χρηματιστηριακή αγορά δεν γίνεται βορά στις διαθέσεις των κερδοσκόπων.
Συγκεκριμένα από τα παραπάνω στοιχεία που αναφέραμε η μοναδική υποχώρηση του θεσμικού πλαισίου βρίσκεται στην μείωση του απαιτούμενου χρόνου για δημοσιοποίηση ικανοποιητικών αποτελεσμάτων εκ μέρους των εταιρειών. Η τιμή μιας μετοχής και κατά συνέπεια οι αποδόσεις της αντανακλούν την πορεία του κύκλου εργασιών και των κερδών ή ζημιών μιας επιχείρησης. Άρα οι αποδόσεις των μετοχών είναι ουσιαστικά οι αποδόσεις του κεφαλαίου της εταιρείας που εκπροσωπεί.
Συνεπώς η μείωση των ετών από πέντε σε τρία που μια εταιρεία δημοσιοποιεί ικανοποιητικά αποτελέσματα καθιστά πιο εύκολη την πρόσβαση στην χρηματιστηριακή αγορά για αρκετές εταιρείες. Η αλλαγή ίσως σε πρώτη ανάγνωση να εκλαμβάνεται ως χαλάρωση των κριτηρίων εισαγωγής, όμως αν η ανάλυση προχωρήσει μπορεί να γίνει αντιληπτό ότι το μέτρο αυτό βοηθάει την λειτουργία του πλήρους ανταγωνισμού.
Όσο μεγαλύτερος είναι ο εμπλεκόμενος αριθμός των παικτών σε μια αγορά τόσο οι συνθήκες ισορροπίας της εμφανίζουν ανταγωνιστικές τάσεις. Η ύπαρξη των ανταγωνιστικών τάσεων επιδρά άμεσα στις αποδόσεις καθώς αποκλείει την ύπαρξη έντονων στρεβλώσεων στην αποτελεσματική κατανομή της πληροφορίας. Συνεπώς οι αποδόσεις των
μετοχών είναι αποτέλεσμα της λειτουργίας της αγοράς και όχι της πίεσης που ενδεχομένως να ασκούν εξωγενείς παράγοντες.
Συνακόλουθα η αύξηση του ποσού των Ιδίων Κεφαλαίων από 2.934.702,86 σε 5.869.405,72 ευρώ που απαιτείται να κατέχει μια εταιρεία που πρόκειται να εισαχθεί στο χρηματιστήριο είναι επίσης ένα θετικό σημείο. Όσο περισσότερα είναι τα Ίδια Κεφάλαια, δηλαδή η Καθαρή Θέση μιας επιχείρησης τόσο ισχυρότερη παρουσιάζεται η δράση της. Όσο υψηλότερο είναι το επίπεδο της Καθαρής Θέσης μιας επιχείρησης τόσο μεγαλύτερη και σταθερή συνάμα είναι η συμμετοχή των κεφαλαίων της στην λογιστική ισότητα (Μπαραλέξης 1998)
Ε= ΚΘ + Υ (7)
όπου Ε τα ενεργητικά στοιχεία της επιχείρησης, ΚΘ η Καθαρή Θέση και Υ οι Υποχρεώσεις της προς τρίτους. Η παρουσία μια ισχυρής Καθαρής Θέσης στο μετοχικό κεφάλαιο της επιχείρησης προσδίδει σε αυτή τη δυνατότητα να προβεί σε ενέργειες οι οποίες θα αυξήσουν την αξία του μετοχικού της κεφάλαια, δηλαδή των κερδών της και κατά συνέπεια των αποδόσεων των μετοχών της. Κατά τον τρόπο αυτό μια επιχείρηση έχει τη δυνατότητα να πραγματώσει νέες επενδύσεις ευκολότερα συγκριτικά με κάποια άλλη με μικρότερο επίπεδο καθαρής θέσης. Επίσης μπορεί να ευρεθούν ευκολότερα εγγυητές που θα στηρίξουν τον ενδεχόμενο δανεισμό μιας επιχείρησης με μεγάλη Καθαρή Θέση. Ως αποτέλεσμα της ευκολίας να διενεργεί επενδύσεις εφόσον αυτές χαρακτηρίζονται ως κερδοφόρες, η Καθαρά Θέση κατέχει σημαντικό ρόλο στην διαμόρφωση των αποδόσεων. Οι επιχειρήσεις με υψηλή Καθαρή Θέση θεωρούνται πιο αποτελεσματικές στην πραγμάτωση των κερδών και κατά συνέπεια στην αύξηση των αποδόσεων των μετοχών τους. Άρα η νομοθετική παρέμβαση για αύξηση της αξίας της Καθαρής Θέσης σηματοδοτεί μια
στροφή για μια αποτελεσματικότερη ελληνική χρηματιστηριακή αγορά όπου θα συμμετέχουν επιχειρήσεις που θα έχουν τη δυνατότητα πραγμάτωσης κερδοφόρων και σημαντικών επενδύσεων.
Τα μέτρα για την ύπαρξη της διασποράς του 25% του συνόλου των μετοχών στο επενδυτικό κοινό καθώς και της σταθεροποίησης της τιμής των μετοχών έπειτα από ορισμένο χρονικό διάστημα αποτελούν επίσης μια θετική αναπροσαρμογή που προστατεύει τους επενδυτές, και βοηθάει στην αποτελεσματική λειτουργία της αγοράς. Παράλληλα η πορεία των αποδόσεων δεν μένει ανεπηρέαστη.
Η ύπαρξη του θεσμού της διασποράς του 25% σε ένα αρκετά μεγάλο αριθμό επενδυτών (2,000) συντελεί στην ανάπτυξη της κατανομής του μετοχικού κεφαλαίου. Πρωτίστως δίνεται η δυνατότητα συμμετοχής στην οικονομική ζωή περισσοτέρων ατόμων. Περισσότεροι επενδυτές μπορούν να συμμετέχουν στην χρηματιστηριακή αγορά αποκομίζοντας κέρδη. Λαμβάνει χώρα μια ανακατανομή του εισοδήματος, καθώς το μέτρο αυτό ευνοεί κατά κύριο λόγο τους μικροεπενδυτές. Καθώς έχουν στη διάθεση τους μέρος του μετοχικού κεφαλαίου των επιχειρήσεων μπορούν να ασκούν έλεγχο στις αποφάσεις των διοικητικών συμβουλίων. Επιπλέον μειώνεται η δυνατότητα παρέμβασης στην αγορά των μεγαλομετόχων με σκοπό την κερδοσκοπία.
Οι αποδόσεις σε αυτή την περίπτωση θα δεχόταν πιέσεις ως απόρροια πώλησης ή αγοράς μεγάλων πακέτων μετοχών με σκοπό το άμεσο κέρδους από μεγάλους επιχειρηματικούς κύκλους. Η αγορά θα βρισκόταν υπό άμεση υπαγόρευση και θα εμφάνιζε ολιγοπωλιακές τάσεις. Εν ολίγοις θα επιδεχόταν παρέμβαση με τις αποδόσεις συγκεκριμένων μετοχών να μην αντανακλούν ενδεχομένως την πραγματική κατάσταση αλλά αντιθέτως μια εικονική που θα βοηθούσε μικρό αριθμό επενδυτών να κερδοσκοπήσουν εις βάρος των πολλών. Όσο αυξάνεται ο αριθμός της