- 1 -
Σχολή Κοινωνικών Επιστημών
Τραπεζική
Διπλωματική Εργασία
«Κεφαλαιακή Διάρθρωση: Η περίπτωση των Μικρομεσαίων Επιχειρήσεων»
Καπαδουκάκη Ελένη
Επιβλέπων καθηγητής: Πούτος Ευάγγελος
Πάτρα, Σεπτέμβριος 2019
- 2 -
Η παρούσα εργασία αποτελεί πνευματική ιδιοκτησία του φοιτητή («συγγραφέας/δημιουργός») που την εκπόνησε. Στο πλαίσιο της πολιτικής ανοικτής πρόσβασης ο συγγραφέας/δημιουργός εκχωρεί στο ΕΑΠ, μη αποκλειστική άδεια χρήσης του δικαιώματος αναπαραγωγής, προσαρμογής, δημόσιου δανεισμού, παρουσίασης στο κοινό και ψηφιακής διάχυσής τους διεθνώς, σε ηλεκτρονική μορφή και σε οποιοδήποτε μέσο, για διδακτικούς και ερευνητικούς σκοπούς, άνευ ανταλλάγματος και για όλο το χρόνο διάρκειας των δικαιωμάτων πνευματικής ιδιοκτησίας. Η ανοικτή πρόσβαση στο πλήρες κείμενο για μελέτη και ανάγνωση δεν σημαίνει καθ’ οιονδήποτε τρόπο παραχώρηση δικαιωμάτων διανοητικής ιδιοκτησίας του συγγραφέα/δημιουργού ούτε επιτρέπει την αναπαραγωγή, αναδημοσίευση, αντιγραφή, αποθήκευση, πώληση, εμπορική χρήση, μετάδοση, διανομή, έκδοση, εκτέλεση, «μεταφόρτωση» (downloading),
«ανάρτηση» (uploading), μετάφραση, τροποποίηση με οποιονδήποτε τρόπο, τμηματικά ή περιληπτικά της εργασίας, χωρίς τη ρητή προηγούμενη έγγραφη συναίνεση του συγγραφέα/δημιουργού. Ο συγγραφέας/δημιουργός διατηρεί το σύνολο των ηθικών και περιουσιακών του δικαιωμάτων.
- 3 -
«Κεφαλαιακή Διάρθρωση: Η περίπτωση των Μικρομεσαίων Επιχειρήσεων»
Καπαδουκάκη Ελένη
Επιτροπή Επίβλεψης Διπλωματικής Εργασίας Επιβλέπων Καθηγητής:
Πούτος Ευάγγελος Επιβλέπων Α’
Ελληνικό Ανοικτό Πανεπιστήμιο
Συν-Επιβλέπων Καθηγητής:
Ηρειώτης Νικόλαος Επιβλέπων Β’
Ελληνικό Ανοικτό Πανεπιστήμιο
Πάτρα, Σεπτέμβριος 2019
4
“Capital Structure: the case of small and medium-sized businesses”
Kapadoukaki Eleni
Supervising Committee Supervisor:
Poutos Evaggelos Supervisor A’
Co-Supervisor:
Kaldis Panagiotis Supervisor B’
Patras, Greece, September 2019
- 5 -
«Ευχαριστίες / Αφιέρωση»
Ευχαριστώ τον καθηγητή μου για τον συμβουλευτικό χαρακτήρα και τις πολύτιμες παρατηρήσεις του κατά την διάρκεια συγγραφής της παρούσας εργασίας και αφιερώνω το αποτέλεσμα στον σύζυγό μου και στην κόρη μου για την αστείρευτη υπομονή που επέδειξαν όλα τα έτη των σπουδών μου.
Τέλος, δεν θα πρέπει να παραλείψω να ευχαριστήσω όλους τους φίλους και συναδέλφους που βοήθησαν στην αναζήτηση υποψήφιων για το ερευνητικό μέρος. Χωρίς την συνδρομή τους, δεν θα μπορούσε να ολοκληρωθεί η εργασία.
- 6 -
- 7 -
Περίληψη
Σκοπός της παρούσας διπλωματικής εργασίας είναι η ανάλυση της κεφαλαιακής διάρθρωσης των μικρών, πολύ μικρών και μεσαίων επιχειρήσεων, οι οποίες αποτελούν σημαντικό πυλώνα της ελληνικής οικονομίας και έχουν πληγεί σημαντικά από την πρόσφατη οικονομική κρίση. Με την μέθοδο του ερωτηματολογίου επιχειρείται η εξαγωγή συμπερασμάτων για το ύψος του δανεισμού τους, για την μερισματική τους πολιτική, καθώς και για τους παράγοντες που προσδιορίζουν την πηγή χρηματοδότησης που θα χρησιμοποιήσουν.
Στο πρώτο κεφάλαιο επιχειρείται μια εισαγωγή στο σύγχρονο τραπεζικό και ηλεκτρονικό περιβάλλον, στις τάσεις που επικρατούν στην ελληνική οικονομία και στην Ευρώπη, ενώ προσδιορίζονται τα ερωτήματα για τα οποία θα αναζητηθούν απαντήσεις.
Στο δεύτερο κεφάλαιο αρχικά δίνονται χρήσιμοι ορισμοί (για την έννοια των μικρομεσαίων επιχειρήσεων, την χρηματοοικονομική διοίκηση των επιχειρήσεων, τα δανειακά κεφάλαια, την λειτουργική και χρηματοοικονομική μόχλευση). Στη συνέχεια, αναπτύσσονται οι πιο σημαντικές θεωρίες κεφαλαιακής διάρθρωσης (θεωρίες Miller- Modigliani χωρίς φόρους, με φόρους επιχειρήσεων και με φόρους επιχειρήσεων και προσώπων, θεωρίες αντιστάθμισης, ιεράρχησης, ασύμμετρων πληροφοριών, ελεύθερων ταμειακών ροών και σήμανσης). Τέλος, αναλύονται οι προσδιοριστικοί παράγοντες και οι κίνδυνοι.
Στο τρίτο κεφάλαιο αναπτύσσονται οι μορφές χρηματοδότησης των επιχειρήσεων, με σημαντικότερο τον τραπεζικό δανεισμό (είτε βραχυπρόθεσμο μέσω κεφαλαίων κίνησης είτε μακροπρόθεσμο μέσω μακροπρόθεσμων δανείων), ενώ ειδική αναφορά γίνεται στα δάνεια με εγγυοδοσία ή επιχορήγηση είτε του ελληνικού δημοσίου είτε της ευρωπαϊκής ένωσης, καθώς προσφέρουν ευκολία στην πρόσβαση και ευνοϊκότερους όρους δανεισμού, ακόμη και στις πολύ μικρές ή νεοσύστατες επιχειρήσεις. Επιπρόσθετα, αναλύονται η πρακτορεία επιχειρηματικών απαιτήσεων, η χρηματοδοτική μίσθωση και οι μορφές εσωτερικού δανεισμού. Τέλος, παρουσιάζονται αριθμοδείκτες χρήσιμοι για την κεφαλαιακή διάρθρωση των επιχειρήσεων και την λήψη των αποφάσεων από την διοίκηση της επιχείρησης.
Στο τέταρτο κεφάλαιο παρουσιάζεται η μέθοδος συλλογής των πληροφοριών και αναπτύσσεται η διάρθρωση και η λογική του ερωτηματολογίου. Στο πέμπτο κεφάλαιο αναλύονται τα αποτελέσματα από την έρευνα, τα οποία απεικονίζονται και σχηματικά.
Στο έκτο και τελευταίο κεφάλαιο συνοψίζονται τα αποτελέσματα της έρευνας, ενώ η
- 8 -
εξαγωγή των συμπερασμάτων γίνεται προσεκτικά και λαμβάνοντας υπόψη το μέγεθος του δείγματος.
Λέξεις – Κλειδιά
Κεφαλαιακή διάρθρωση, μόχλευση, προσδιοριστικοί παράγοντες, κίνδυνοι, μορφές χρηματοδότησης
- 9 -
Abstract
The purpose of this master thesis is to analyze the capital structure of very small, small and medium sized enterprises, which are an important pillar of the Greek economy and have been significantly affected by the recent economic crisis. The questionnaire method attempts to draw conclusions about the amount of their borrowing, their dividend policy, and the factors that determine the source of funding that they will use.
The first chapter attempts an introduction to the modern banking and electronic environment, to the trends in both of Greek economy and Europe, and identifies the questions for which answers will be searched.
In the second chapter, some useful definitions (for the concept of small and medium-sized enterprises, financial management of companies, loan capitals, operational and financial leverage) are initially given. In addition, the most important theories of capital structure are developed (Miller-Modigliani theories, excluding taxes, with corporate taxes and with corporate and personal taxes, trade off theory, pecking order theory, asymmetric
information theory, free cash flow theory, signaling theory). Finally, the determinants and risks are analyzed.
In the third chapter, the forms of business financing are developed, most notably bank borrowing (either short-term or long-term loans), while special mention is made of loans with a guarantee or subsidy from either the Greek state or the European Union, which provide easier access to loans with more favorable borrowing terms, even for very small or newly established enterprises. In addition, it analyzes the factoring agencies, the leasing companies and internal borrowing methods. Finally, there are indexes useful for the capital structure of enterprises and decision-making by the company's management.
The fourth chapter presents the method of collecting information and develops the structure and logic of the questionnaire. The fifth chapter analyzes the results from the survey, which are also illustrated schematically. In the sixth chapter the results of the survey are summarized, while the conclusions are drawn carefully and taking into account the size of the sample.
Keywords
Capital structure, leverage, determinants, risks, forms of financing
- 10 -
- 11 -
Περιεχόμενα
Περίληψη 7
Abstract 9
Περιεχόμενα 11
Κατάλογος Εικόνων / Σχημάτων 12
Κατάλογος Διαγραμμάτων 12
Κατάλογος Πινάκων 12
Συντομογραφίες και Ακρωνύμια 13
1. Εισαγωγή 15
1.1 Το ηλεκτρονικό και τραπεζικό περιβάλλον 15
1.1.1 Το ηλεκτρονικό περιβάλλον 15
1.1.2 Το τραπεζικό περιβάλλον 16
1.2 Οι ανάγκες για ανάπτυξη 18
1.2.1 Οι τάσεις στην Ευρώπη και στην Ελλάδα 18
1.3 Γιατί είναι ενδιαφέρον να ασχοληθεί κάποιος με αυτό 19
1.4 Ποια είναι τα ερευνητικά ερωτήματα 20
2. Βιβλιογραφική Ανασκόπηση 21
2.1 Ορισμοί 21
2.1.1 Μικρομεσαίες επιχειρήσεις 21
2.1.2 Χρηματοοικονομική διοίκηση επιχειρήσεων 22
2.1.3 Δανειακά κεφάλαια 23
2.1.4 Κεφαλαιακή διάρθρωση 24
2.1.5 Λειτουργική και χρηματοοικονομική μόχλευση 25
2.2 Θεωρία της Κεφαλαιακής Διάρθρωσης 25
2.2.1 Θεώρημα Modigliani-Miller 25
2.2.1.1 Θεώρημα Modigliani-Miller χωρίς φόρους 25
2.2.1.2 Θεώρημα Modigliani-Miller με φόρους επιχειρήσεων 28
2.2.1.3 Θεώρημα Modigliani-Miller με φόρους επιχειρήσεων και προσώπων 30 2.2.1.4 Κριτική θεωρήματος Modigliani-Miller 30
2.2.2 Trade Off Theory 31
2.2.3 Pecking Order Theory 32
2.2.4 Θεωρία των Ασύμμετρων Πληροφοριών 34
2.2.5 Free Cash Flow Theory 35
2.2.6 Signaling Theory 36
2.3 Προσδιοριστικοί Παράγοντες της Κεφαλαιακής Διάρθρωσης – Κίνδυνοι 37
2.3.1 Προσδιοριστικοί παράγοντες 37
2.3.2 Κίνδυνοι 39
3. Μορφές Χρηματοδότησης 41
3.1 Τραπεζικός Δανεισμός - Κεφάλαια Κίνησης - Μακροπρόθεσμα Δάνεια 41
3.1.1 Τραπεζικός Δανεισμός 41
3.1.2 Κεφάλαια Κίνησης 42
3.1.3 Μακροπρόθεσμα Δάνεια 43
3.1.4 Εναλλακτικές μορφές δανεισμού 44
3.2 Χορηγήσεις με εγγυοδοσία Ελληνικού Δημοσίου/Ευρωπαϊκής Ένωσης 44
3.3 Factoring 46
3.4 Leasing 47
3.5 Χρηματιστηριακή Αγορά 47
3.6 Εσωτερικός Δανεισμός 48
- 12 -
3.7 Δείκτες Ικανότητας Αποπληρωμής - Δανειακής Επιβάρυνσης 50
4. Μεθοδολογία Έρευνας 55
4.1 Δείγμα – Δεδομένα Έρευνας 55
4.2 Ερωτηματολόγιο 55
5. Εμπειρική Έρευνα 57
5.1 Εφαρμογή της μεθοδολογίας 57
5.1.1 Μέγεθος επιχείρησης 57
5.1.2 Λοιπά χαρακτηριστικά της επιχείρησης 58
5.1.3 Πολιτική μερισμάτων και παρακρατηθέντων κερδών της επιχείρησης 63
5.1.4 Υφιστάμενος και μελλοντικός δανεισμός της επιχείρησης 66
5.1.5 Προσδιοριστικοί παράγοντες της απόφασης για χρηματοδότηση της επιχείρησης 70
6. Σχολιασμός 73
6.1 Αποτελέσματα - Ερμηνεία - Συμπεράσματα 73
Βιβλιογραφία 77
Παράρτημα Α: «Ερωτηματολόγιο έρευνας» 79
Κατάλογος Εικόνων / Σχημάτων Εικόνα 2.1 Όρια μικρομεσαίων επιχειρήσεων 21
Κατάλογος Διαγραμμάτων Διάγραμμα 2.2.1.1 Θεώρημα Modigliani-Miller χωρίς φόρους 28
Διάγραμμα 2.2.1.2 Θεώρημα Modigliani-Miller με φόρους επιχειρήσεων 29
Διάγραμμα 5.1.1.1 Μέγεθος επιχειρήσεων που συμμετείχαν στην έρευνα 58
Διάγραμμα 5.1.2.1 Νομική μορφή επιχειρήσεων που συμμετείχαν στην έρευνα 59
Διάγραμμα 5.1.2.2 Κλάδος δραστηριότητας επιχ/σεων που συμμετείχαν στην έρευνα60 Διάγραμμα 5.1.2.3 Ηλεκτρονική παρουσία επιχ/σεων που συμμετείχαν στην έρευνα 62 Διάγραμμα 5.1.3.1 Μερισματική πολιτική επιχ/σεων που συμμετείχαν στην έρευνα 64 Διάγραμμα 5.1.3.2 Ποσοστό παρακρατηθέντων κερδών επιχειρήσεων που συμμετείχαν στην έρευνα 64
Διάγραμμα 5.1.3.3 Παρακράτηση κερδών για μελλοντικές επενδύσεις των ερωτηθέντων 65
Διάγραμμα 5.1.3.4 Ποσοστό παρακρατηθέντων κερδών ερωτώμενων για μελλοντικές επενδύσεις 66
Διάγραμμα 5.1.4.1 Υφιστάμενος δανεισμός επιχειρήσεων που συμμετείχαν στην έρευνα 66
Διάγραμμα 5.1.4.2 Υφιστάμενος δανεισμός προς κύκλο εργασιών των επιχειρήσεων που συμμετείχαν στην έρευνα 67
Διάγραμμα 5.1.4.3 Είδος υφιστάμενου δανεισμού των επιχειρήσεων που συμμετείχαν στην έρευνα 68
Διάγραμμα 5.1.4.4 Ύπαρξη δανεισμού ανά μορφή επιχειρήσεων που συμμετείχαν στην έρευνα 69
Διάγραμμα 5.1.4.5 Επιλογή μορφής ρευστότητας μελλοντικά των επιχειρήσεων που συμμετείχαν στην έρευνα 70
Διάγραμμα 5.1.4.6 Επιλογή μορφής ρευστότητας μελλοντικά και υφιστάμενος δανεισμός των επιχειρήσεων που συμμετείχαν στην έρευνα 70
Διάγραμμα 5.1.5.1 Παράγοντες επιλογής μορφής χρηματοδότησης των ερωτώμενων 72 Κατάλογος Πινάκων Πίνακας 5.1.2.1 Έδρα επιχειρήσεων που συμμετείχαν στην έρευνα 61
- 13 -
Συντομογραφίες & Ακρωνύμια
ΜμΕ Μικρομεσαίες Επιχειρήσεις Ε.Ε. Ευρωπαϊκή Ένωση
Π.Α. Προστιθέμενη Αξία
Σ.Ε.Β. Σύνδεσμος Επιχειρήσεων και Βιομηχανιών Α.Ε.Π. Ακαθάριστο Εγχώριο Προϊόν
Φ.Π.Α. Φόρος Προστιθέμενης Αξίας Κ.Π.Α. Καθαρή Παρούσα Αξία
ΤΕΜΠΜΕ ΑΕ Ταμείο Εγγυοδοσίας Μικρών και Πολύ Μικρών Επιχειρήσεων ΑΕ ΕΤΕΑΝ ΑΕ Εθνικό Ταμείο Επιχειρηματικότητας και Ανάπτυξης ΑΕ
G.D.P.R. General Data Protection Regulation Χ.Α. Χρηματιστήριο Αθηνών
ΕΝ.Α. Εναλλακτική Αγορά ΑΤ.Ε. Ατομική Επιχείρηση Α.Ε. Ανώνυμη Εταιρεία
Ι.Κ.Ε. Ιδιωτική Κεφαλαιουχική Εταιρεία Ε.Π.Ε. Εταιρεία Περιορισμένης Ευθύνης Ο.Ε. Ομόρρυθμη Εταιρεία
Ε.Ε. Ετερόρρυθμη Εταιρεία
Μ.Ι.Κ.Ε. Μονοπρόσωπη Ιδιωτική Κεφαλαιουχική Εταιρεία Μ.Ε.Π.Ε. Μονοπρόσωπη Εταιρεία Περιορισμένης Ευθύνης
- 14 -
- 15 -
1. Εισαγωγή
Το παρόν κεφάλαιο αποτελεί την εισαγωγή στο πρόβλημα της κεφαλαιακής διάρθρωσης και την αριστοποίησή της, ειδικά για την κατηγορία των πολύ μικρών, μικρών και μεσαίων επιχειρήσεων στην ελληνική οικονομία. Πριν από την έρευνα και την ανάλυση των αποτελεσμάτων αυτής, θα παρουσιαστεί διεξοδικά το θέμα, οι σχετικές θεωρίες και θα δοθούν χρήσιμοι ορισμοί για την κατανόηση του προβλήματος.
1.1 Το ηλεκτρονικό και τραπεζικό περιβάλλον
1.1.1 Το ηλεκτρονικό περιβάλλον
Η σύγχρονη κοινωνία και οικονομία ακολουθούν τις τάσεις της εποχής και τις αλματώδεις εξελίξεις στον τομέα της τεχνολογίας. Ο ανταγωνισμός των επιχειρήσεων που δραστηριοποιούνται διεθνώς στους τεχνολογικούς τομείς οδηγεί σε καινοτόμες και πρωτοποριακές ιδέες, οι οποίες είναι πλέον προσιτές στο ευρύ κοινό και πολύ οικονομικές, συγκριτικά με τα πρώτα τεχνολογικά επιτεύγματα των προηγούμενων δεκαετιών. Νέοι, άμεσοι, γρήγοροι, ευέλικτοι τρόποι επικοινωνίας και συναλλαγών αποτελούν μέρος της καθημερινότητας για πλήθος ανθρώπων, οι οποίοι αξιοποιούν τις προσφερόμενες ηλεκτρονικές υπηρεσίες τόσο σε προσωπικό όσο και σε επαγγελματικό επίπεδο.
Οι μικρομεσαίες επιχειρήσεις στρέφονται ολοένα και περισσότερο προς τις νέες τεχνολογίες και την ψηφιοποίηση, ακολουθώντας τις γενικότερες τάσεις της σύγχρονης εποχής. Επιθυμία τους δεν αποτελεί μόνο η τεχνολογική εξέλιξη των διαδικασιών που ακολουθούν ή των προϊόντων που παράγουν, αλλά η εκμετάλλευση της τεχνολογίας στην καθημερινή τους λειτουργία στον μέγιστο δυνατό βαθμό.
Πέραν της προσωπικής και ατομικής εξοικείωσης με τα ψηφιακά μέσα, τα μέσα κοινωνικής δικτύωσης και το διαδίκτυο, πρόσφατη μελέτη του Οικονομικού Πανεπιστημίου Αθηνών με το εργαστήριο Ηλεκτρονικού Εμπορίου και Ηλεκτρονικού Επιχειρείν με τίτλο «Προκλήσεις και Ευκαιρίες των Μικρομεσαίων Επιχειρήσεων στην Ελλάδα» αναδεικνύει την αλλαγή των Ελλήνων επαγγελματιών και μικρών/μεσαίων επιχειρήσεων ως προς την αντιμετώπιση των ψηφιακών τεχνολογιών, οι οποίες εμφανίζονται να αναγνωρίζουν τα πλεονεκτήματα της
- 16 -
ηλεκτρονικής διαφήμισης, της ηλεκτρονικής παρουσίας αλλά και της συμμετοχής σε ψηφιακές πλατφόρμες για την προώθηση και ολοκλήρωση των συναλλαγών τους. Το ηλεκτρονικό εμπόριο κερδίζει σημαντικά έδαφος στην αγορά, ωστόσο δεν αποτελεί το μοναδικό σκέλος που η τεχνολογία επηρεάζει και αλλάζει το επιχειρείν. Πλέον αρκετές μικρές και πολύ μικρές επιχειρήσεις δραστηριοποιούνται ηλεκτρονικά και ανταγωνίζονται τις ομοειδείς μεσαίες και μεγάλες επιχειρήσεις (ακόμη και αλυσίδες επιχειρήσεων ή πολυεθνικές που δραστηριοποιούνται διεθνώς), ενώ υπάρχει πλήθος επιχειρήσεων που δραστηριοποιούνται αποκλειστικά μέσω ηλεκτρονικής πλατφόρμας, χωρίς την ύπαρξη φυσικών καταστημάτων. Επιπρόσθετα, η εξοικείωση με τα ψηφιακά μέσα και το διαδίκτυο εξοικονομεί χρόνο για τις επιχειρήσεις (τον οποίο μπορούν να διαθέσουν σε άλλες δραστηριότητες για την ανάπτυξή της), καθώς πλήθος συναλλαγών, πχ με τους ασφαλιστικούς φορείς, με το κράτος, με τα τραπεζικά ιδρύματα, διενεργούνται πλέον χωρίς να είναι απαραίτητη η φυσική παρουσία, χωρίς χρόνο αναμονής και χωρίς περιορισμό στο ωράριο συναλλαγών μέσω των ψηφιακών συστημάτων. Επιπλέον, η διενέργεια των ηλεκτρονικών συναλλαγών επιβαρύνεται με χαμηλότερες χρεώσεις, οι ηλεκτρονικές παραγγελίες διαχειρίζονται ευκολότερα, με αποτέλεσμα την μείωση του κόστους συναλλαγών, παρακολούθησης και διαχείρισης για την επιχείρηση. Η αύξηση των ηλεκτρονικών συναλλαγών και διαδικασιών ενέχει φυσικά και κινδύνους που δεν παρουσιάζονται στις παραδοσιακές μορφές και σχετίζονται με την τεχνολογία, ωστόσο αυτό δεν αποτελεί αποτρεπτικό παράγοντα για τον εκσυγχρονισμό και εκμοντερνισμό της οικονομίας, σύμφωνα με τις επιταγές της ψηφιοποιημένης και ηλεκτρονικής εποχής που διανύουμε.
1.1.2 Το τραπεζικό περιβάλλον
Το χρηματοπιστωτικό σύστημα είναι άρρηκτα συνδεδεμένο με την ύπαρξη και λειτουργία των επιχειρήσεων. Ακόμα και οι επιχειρήσεις που δεν τηρούν πιστωτικά προϊόντα και εμφανίζουν μηδενικό δανεισμό, εκτελούν πλήθος άλλων συναλλαγών και πληρωμών μέσω του τραπεζικού συστήματος, γεγονός που συνεπάγεται την αλληλεπίδραση του ενός τομέα στον άλλο. Μετά από μία μακρά περίοδο χρηματοοικονομικής ύφεσης, η οποία έπληξε σημαντικά τα τραπεζικά ιδρύματα στην Ελλάδα, η άρση των κεφαλαιακών ελέγχων (capital controls) που είχαν επιβληθεί το 2015 στην ελληνική οικονομία είναι ένα από τα σημαντικότερα, θετικά, σημεία των πρόσφατων τραπεζικών εξελίξεων. Οι αναβαθμίσεις της ελληνικής οικονομίας αλλά
- 17 -
και των ελληνικών τραπεζών από τους μεγάλους οίκους αξιολόγησης πιστοληπτικής συμπεριφοράς επηρεάζουν επίσης θετικά τα εθνικά οικονομικά μεγέθη. Η έξοδος της χώρας από τα προγράμματα επιτήρησης και η απευθείας πρόσβαση χρηματοδότησης από τις χρηματοπιστωτικές αγορές συμβάλλουν θετικά στην δημιουργία ανάπτυξης.
Οι επιδοτήσεις/επιχορηγήσεις και οι χρηματοδοτήσεις μέσω προγραμμάτων της Ευρωπαϊκής Ένωσης έχουν ως σκοπό την ανάπτυξη νέων επιχειρήσεων και την τόνωση των υφιστάμενων, διευκολύνοντας την πρόσβαση σε δανεισμό ακόμη και των πολύ μικρών επιχειρήσεων ή των νεοϊδρυθεισών, επομένως και την πρόσβασή τους σε ρευστότητα. Η θέσπιση νομικού πλαισίου για την ρύθμιση των επίμαχων
«κόκκινων δανείων» των τραπεζών και για την πώληση αυτού του προβληματικού χαρτοφυλακίου διευκολύνει τα τραπεζικά ιδρύματα στην βελτίωση των οικονομικών τους στοιχείων. Τέλος, τα προσφερόμενα προϊόντα, οι παρεχόμενες υπηρεσίες και η ποιότητα της εξυπηρέτησης από τα τραπεζικά ιδρύματα, αναπτύσσονται και βελτιώνονται λόγω των τεχνολογικών επιτευγμάτων, αλλά και για λόγους ανταγωνισμού και προσέλκυσης πελατείας. Όλοι οι παραπάνω παράγοντες συμβάλλουν θετικά στην βελτίωση της διαβάθμισης της πιστοληπτικής ικανότητας των επιχειρήσεων, συμπεριλαμβάνοντας και τις επιχειρήσεις πολύ μικρού και μικρού μεγέθους που διαφορετικά θα είχαν περιορισμένη πρόσβαση στον δανεισμό. Ωστόσο, αρνητικοί παράγοντες παραμένουν η υψηλή φορολόγηση, ο υπερδανεισμός, οι υψηλοί δείκτες ασυνέπειας και κόκκινων δανείων, καθώς και οι αυστηρές πολιτικές χορηγήσεων που τηρούν τα πιστωτικά ιδρύματα. Ωστόσο, πλέον στην αγορά εμφανίζεται ένα κλίμα συγκρατημένης αισιοδοξίας, το οποίο συνεπάγεται τάσεις βελτίωσης στους δείκτες των προβληματικών χαρτοφυλακίων των τραπεζών, παρότι κυμαίνονται ακόμη σε υψηλά επίπεδα, αλλά και χαλάρωση των κριτηρίων πιστοληπτικής ικανότητας των επιχειρήσεων, προκειμένου να διοχετευθεί χρήμα στην αγορά και να υλοποιηθούν επενδύσεις.
1.2 Οι ανάγκες για ανάπτυξη
Οι μικρομεσαίες επιχειρήσεις αποτελούν σημαντικό πυλώνα, όχι μόνο της ελληνικής, αλλά και της ευρωπαϊκής οικονομίας, προσφέροντας τα 2/3 των θέσεων εργασίας που υπάρχουν και αντιπροσωπεύοντας περίπου το 90% του συνόλου των επιχειρήσεων. Η πρόσφατη χρηματοπιστωτική κρίση έχει δυσχεράνει την ανάπτυξη και κερδοφορία των μικρομεσαίων επιχειρήσεων, ενώ αρκετές από αυτές δεν κατάφεραν να
- 18 -
ανταπεξέλθουν στις δυσκολίες και οδηγήθηκαν σε παύση εργασιών ή πτώχευση.
Παράλληλα, δημιουργήθηκαν οι ευκαιρίες για ανάπτυξη νέων επιχειρήσεων, κάποιες εκ των οποίων με καινοτόμες ιδέες. Η φορολογική πολιτική που ασκείται, τα υψηλά κόστη σε συνδυασμό με την δύσκολη πρόσβαση στη χρηματοδότηση, άρα και στην ρευστότητα, η περιορισμένη πρόσβαση στην τεχνολογία και την τεχνογνωσία, καθώς και οι θεσμικές μεταρρυθμίσεις στον χρηματοπιστωτικό τομέα (πτωχευτικός νόμος, εξωδικαστικός μηχανισμός ρύθμισης οφειλών κλπ) είναι τα «αγκάθια» που αντιμετωπίζουν οι ΜμΕ στην ελληνική οικονομία και τις καθιστούν περισσότερο ευάλωτες.
1.2.1 Οι τάσεις στην Ευρώπη και στην Ελλάδα
Οι μικρομεσαίες επιχειρήσεις σε όλη την Ευρώπη εμφανίζουν τάσεις ανάκαμψης, σύμφωνα με την έκθεση της ετήσιας Γενικής Συνέλευσης των ΜμΕ που διοργάνωσε το 2018 η Commission στην Αυστρία. Στην έκθεση αυτή διαπιστώθηκε ότι:
Οι εξαγωγές των ΜμΕ εμφανίζουν αύξηση της τάξεως του 20% από το 2012 έως το 2018.
Οι τάσεις για το 2018 ήταν θετικές, ενώ θετικές είναι και οι προβλέψεις για το 2019.
Οι αυξητικές τάσεις εμφανίζονται κυρίως στις μεγαλύτερες χώρες της ΕΕ (δηλαδή στην Γαλλία, στην Γερμανία, στο Ηνωμένο Βασίλειο, στην Ιταλία, στην Ισπανία, στην Πολωνία) , όπου μεταξύ 2014 και 2016 το ποσοστό των επιχειρήσεων που χαρακτηρίστηκαν ως «υψηλής μεγέθυνσης» αυξήθηκε περίπου 24%.
Οι κλάδοι των κατασκευών και της μεταποίησης που επλήγησαν περισσότερο κατά την διάρκεια της κρίσης εμφανίζουν ακόμη υστέρηση, ωστόσο παρουσιάζουν τάσεις βελτίωσης με απώλειες το 2017 της τάξεως του 10%
έναντι του 15% το 2008.
Δεν έχει ακόμη επιτευχθεί η οικονομική ένωση και ενοποίηση των κρατών- μελών της ΕΕ, καθώς οι δείκτες της ενιαίας αγοράς είναι ασθενικοί λόγω περιορισμού των συνεργασιών εντός των εθνικών συνόρων και όχι σε ευρωπαϊκό επίπεδο.
Εξακολουθεί να υφίσταται διαφορά στις αποδόσεις των χωρών της Βόρειας και Κεντρικής Ευρώπης έναντι των χωρών του Ευρωπαϊκού Νότου, οι οποίες επλήγησαν περισσότερο από την οικονομική κρίση και προχώρησαν σε
- 19 -
αυστηρότερα οικονομικά και δημοσιονομικά μέτρα μέσα στα πλαίσια προγραμμάτων επιτήρησης . Ειδικά για τις περιπτώσεις της Κύπρου και της Ελλάδας σημειώνεται ότι βρέθηκαν υπό καθεστώς κεφαλαιουχικών ελέγχων.
Ειδικά για την Ελλάδα αναφέρεται ότι ο αριθμός των επιχειρήσεων αυξήθηκε κατά 4,1% και η απασχόληση την περίοδο 2015-2017 σε 10,7%, η οποία οφείλεται κυρίως στις πολύ μικρές επιχειρήσεις. Ωστόσο η συνεισφορά στη συνολική προστιθέμενη αξία παραμένει αρνητική (υπολογίζεται ότι για την περίοδο 2015-2017 μειώθηκε κατά 3,3% ο δείκτης Π.Α.). Ανάπτυξη παρουσιάζεται στον τομέα της προώθησης των κρατικών ενισχύσεων και των δημόσιων συμβάσεων, ενώ απόκλιση από τον μέσο όρο της ΕΕ εμφανίζεται στους τομείς της καινοτομίας και ανάπτυξης δεξιοτήτων όπου οι ελληνικές επιχειρήσεις ακόμη μειονεκτούν. Σημαντική για την βελτίωση των δεικτών φαίνεται να είναι η συνεισφορά των κλάδων μεταφοράς και αποθήκευσης, καθώς και των κλάδων παραγωγής, συσκευασίας και τυποποίησης αγροδιατροφικών προϊόντων, οι οποίοι εμφανίζουν αύξηση κατά 46% την περίοδο από το 2010 έως το 2016.
1.3 Γιατί είναι ενδιαφέρον να ασχοληθεί κάποιος με αυτό
Οι πρώτες μελέτες για την κεφαλαιακή διάρθρωση των επιχειρήσεων χρονολογούνται στην δεκαετία του 1950, ενώ η εύρεση της άριστης κεφαλαιακής διάρθρωσης εξακολουθεί να αποτελεί θέμα μελέτης ακαδημαϊκών και χρηματοοικονομικών αναλυτών έως και σήμερα. Η επιλογή ανάμεσα στις διαθέσιμες πηγές κεφαλαίου, δηλαδή μεταξύ ιδίων και ξένων κεφαλαίων, καθώς και ο προσδιορισμός του ύψους αυτών, δηλαδή η εύρεση της τέλειας αναλογίας μεταξύ των ιδίων και ξένων κεφαλαίων, η οποία κατ’ επέκταση οδηγεί στον προσδιορισμό του άριστου σημείου κεφαλαιακής διάρθρωσης απασχολεί όχι μόνο τις επιχειρήσεις αλλά και τους θεωρητικούς αναλυτές. Στο άριστο αυτό σημείο μεγιστοποιείται το κέρδος της επιχείρησης και ελαχιστοποιείται το πραγματικό κόστος κεφαλαίου.
Σύμφωνα με στοιχεία του ΣΕΒ για το 2017, οι ΜμΕ αντιπροσωπεύουν το 99,9% του συνολικού αριθμού ελληνικών επιχειρήσεων (εκ των οποίων το 96,9% αντιστοιχεί στις πολύ μικρές και μικρές επιχειρήσεις και το 3% στις μεσαίες επιχειρήσεις), το 87% της απασχόλησης και το 19,3% του ΑΕΠ. Ωστόσο, τα μεγέθη αυτά δε
- 20 -
συνοδεύονται με αντίστοιχες αποδόσεις, καθώς το 96,9% των μικρών επιχειρήσεων παράγει περίπου το 9,3% του ΑΕΠ και μόλις το 3% των μεσαίων επιχειρήσεων παράγει περίπου το 10% του ΑΕΠ, ενώ συνολικά η παραγωγικότητα των ΜμΕ στην Ελλάδα κυμαίνεται στο 50% του μέσου όρου της ΕΕ. Η λήψη αποφάσεων για το ύψος των επενδυτικών σχεδίων, το είδος και το ύψος της χρηματοδότησης, καθώς και την μερισματική πολιτική που θα ακολουθηθεί από την επιχείρηση επηρεάζονται από την κεφαλαιακή διάρθρωση. Καθώς λοιπόν οι ΜμΕ στην ελληνική οικονομία αποτελούν την αριθμητική πλειοψηφία των επιχειρήσεων, χωρίς αντίστοιχη παραγωγική ισοδυναμία, αποτελεί πρόκληση η εύρεση του βέλτιστου συνδυασμού των πηγών χρηματοδότησης προκειμένου να είναι δυνατή όχι μόνο η επιβίωση αλλά η ανάπτυξη και η κερδοφορία αυτών. Η ανάπτυξη της επιχειρηματικότητας, η τόνωση της ανταγωνιστικότητας, η πρόσβαση στην τεχνολογία, στην τεχνογνωσία και στην χρηματοδότηση αποτελούν το ιδανικό περιβάλλον για την δημιουργία και ανάπτυξή τους, με τα αντίστοιχα επακόλουθα οφέλη για το σύνολο της οικονομίας και των οικονομικών μεγεθών της χώρας
1.4 Ποια είναι τα ερευνητικά ερωτήματα
Η πηγή της χρηματοδότησης, η πρόσβαση στην χρηματοδότηση, το είδος που θα επιλεγεί από την διοίκηση, το ύψος του δανεισμού έναντι των ιδίων κεφαλαίων, το ύψος του δανεισμού συγκριτικά με τα οικονομικά αποτελέσματα της επιχείρησης, είναι οι παράγοντες που προσδιορίζουν το πραγματικό κόστος κεφαλαίου και οι οποίοι, σε συνδυασμό με την δυνατότητα εξυπηρέτησης του εξωτερικού δανεισμού, και τους προσδιοριστικούς παράγοντες που επηρεάζουν την απόφαση για την επιλογή της χρηματοδότησης, αποτελούν τα σημεία μελέτης της παρούσας εργασίας. Είναι τα στοιχεία που καθορίζουν την βιωσιμότητα και την κερδοφορία των επιχειρήσεων, όχι μόνο των μικρομεσαίων αλλά ανεξαρτήτως μεγέθους, κλάδου, χώρας. Καθώς, όπως ήδη αναφέρθηκε, οι ΜμΕ αποτελούν σημαντικό πυλώνα της ελληνικής οικονομίας, προκειμένου η ελληνική οικονομία να ανακάμψει και να επιτευχθεί οριστική έξοδος από την οικονομική κρίση, η ανάπτυξη, η ενδυνάμωση, η διεύρυνση και η μεγέθυνση της παραγωγικότητας και ανταγωνιστικότητας των ΜμΕ αποτελούν απαραίτητα στοιχεία.
- 21 -
2. Βιβλιογραφική Ανασκόπηση 2.1 Ορισμοί
2.1.1 Μικρομεσαίες Επιχειρήσεις
Η κατηγοριοποίηση των επιχειρήσεων σε πολύ μικρές, μικρές και μεσαίες, όπως προβλέπεται στο άρθρο 2 της σύστασης της Ευρωπαϊκής Επιτροπής 2003/361/ΕΚ, λαμβάνει υπόψη κριτήρια αναφορικά με:
1. τον αριθμό των υπαλλήλων που απασχολούν, 2. τον ετήσιο κύκλο εργασιών,
3. το σύνολο του ετήσιου ισολογισμού.
Ως μικρομεσαίες επιχειρήσεις ορίζονται οι επιχειρήσεις που απασχολούν λιγότερα από 250 άτομα και είτε έχουν κύκλο εργασιών έως 50 εκατομμύρια ευρώ είτε έχουν σύνολο ισολογισμού έως 43 εκατομμύρια ευρώ. Αναλυτικότερα:
οι επιχειρήσεις που απασχολούν λιγότερα από 10 άτομα και είτε έχουν κύκλο εργασιών έως 2 εκατομμύρια ευρώ είτε έχουν σύνολο ισολογισμού έως 2 εκατομμύρια ευρώ χαρακτηρίζονται ως πολύ μικρές επιχειρήσεις,
οι επιχειρήσεις που απασχολούν από 10 έως 49 άτομα και είτε έχουν κύκλο εργασιών έως 10 εκατομμύρια ευρώ είτε έχουν σύνολο ισολογισμού έως 10 εκατομμύρια ευρώ χαρακτηρίζονται ως μικρές επιχειρήσεις,
οι επιχειρήσεις που απασχολούν από 50 έως 249 άτομα και είτε έχουν κύκλο εργασιών έως 50 εκατομμύρια ευρώ είτε έχουν σύνολο ισολογισμού έως 43 εκατομμύρια ευρώ χαρακτηρίζονται ως μεσαίες επιχειρήσεις.
Εικόνα 2.1 Όρια μικρομεσαίων επιχειρήσεων
- 22 -
Σχετικά με το 1ο κριτήριο, στον αριθμό των εργαζομένων περιλαμβάνονται οι ιδιοκτήτες-επιχειρηματίες, οι εργαζόμενοι (πλήρους και μερικής απασχόλησης, τακτικό και έκτακτο προσωπικό), οι εταίροι που ασκούν τακτική δραστηριότητα στην επιχείρηση και προσπορίζονται οικονομικά οφέλη από αυτήν, εργαζόμενοι που είναι αποσπασμένοι στην επιχείρηση και εξομοιώνονται με μισθωτούς σύμφωνα με το εθνικό δίκαιο. Δεν περιλαμβάνονται στον αριθμό των εργαζομένων οι μαθητευόμενοι ή/και οι σπουδαστές που απασχολούνται με σύμβαση μαθητείας ή επαγγελματικής κατάρτισης, καθώς και οι εργαζόμενοι με άδεια μητρότητας ή γονική άδεια.
Αναφορικά με το 2ο κριτήριο, στον ετήσιο κύκλο εργασιών υπολογίζεται το εισόδημα της επιχείρησης κατά το εξεταζόμενο έτος από την πώληση των προϊόντων της και τις παροχές υπηρεσιών από τις συνήθεις δραστηριότητές της, αφαιρώντας τυχόν εκπτώσεις και χωρίς να υπολογίζονται ο φόρος προστιθέμενης αξίας (ΦΠΑ) και τυχόν άλλοι έμμεσοι φόροι.
Αναφορικά με το 3ο κριτήριο, ως σύνολο ετήσιου ισολογισμού αναφέρεται η αξία των κύριων στοιχείων του ενεργητικού της επιχείρησης.
Η κατηγοριοποίηση ως ΜμΕ για τις επιχειρήσεις που βρίσκονται κοντά στα ανώτατα όρια δεν αλλάζει εάν υπάρξει υπέρβαση του αριθμού των εργαζομένων λόγω έκτακτων συνθηκών ή λόγω των χρηματοοικονομικών αποτελεσμάτων προσωρινά κατά την διάρκεια ενός εξαιρετικού έτους. Σύμφωνα με το άρθρο 4, παράγραφος 2 της σύστασης, αλλαγή στην κατηγοριοποίηση θα πραγματοποιηθεί εάν μία επιχείρηση υπερβαίνει τα όρια επί δύο (2) διαδοχικά έτη. Αντίστοιχα, εάν μία μεγάλη επιχείρηση εμφανίσει μείωση του αριθμού των εργαζομένων ή των χρηματοοικονομικών αποτελεσμάτων επί δύο (2) διαδοχικά έτη, θα αποκτήσει την ιδιότητα της ΜμΕ επιχείρησης.
2.1.2 Χρηματοοικονομική Διοίκηση Επιχειρήσεων
Η χρηματοοικονομική διοίκηση των επιχειρήσεων ως στόχο έχει την ισορροπία μεταξύ του αναλαμβανόμενου κινδύνου και της κερδοφορίας προκειμένου να επιτευχθεί η μεγιστοποίηση του κέρδους της επιχείρησης και κατά συνέπεια των μετόχων αυτής. Πιο συγκεκριμένα, αντικείμενο της χρηματοοικονομικής διοίκησης των επιχειρήσεων είναι η διαχείριση των οικονομικών θεμάτων της επιχείρησης, ο σχεδιασμός, η άντληση και η αποτελεσματική χρησιμοποίηση των κεφαλαίων, καθώς και η πηγή προέλευσης των προσφερόμενων κεφαλαίων. Στα πλαίσια της
- 23 -
χρηματοοικονομικής διοίκησης, οι πληροφορίες προέρχονται από τις πηγές της διοικητικής λογιστικής, δηλαδή τον προϋπολογισμό, τις προβλέψεις και τις προγνώσεις και όχι από τις καταστάσεις της χρηματοοικονομικής λογιστικής.
Συντάσσεται, επομένως, για το επόμενο έτος οικονομικός προϋπολογισμός με τα έσοδα, τα έξοδα και τις επενδύσεις που προβλέπονται, ενώ σε περίπτωση σημαντικών αποκλίσεων, θα πρέπει αυτός να αναπροσαρμοστεί, καθώς η καλή (ή μη) εκτέλεσή του παρακολουθείται. Η διαχείριση του ταμείου και των ρευστών διαθεσίμων της επιχείρησης αποτελεί επίσης αντικείμενο της χρηματοοικονομικής διοίκησης.
Επιπρόσθετα, η καταγραφή και καταχώρηση στα λογιστικά βιβλία της επιχείρησης όλων των οικονομικών πράξεων διασφαλίζει την διαφάνεια και εύκολη πρόσβαση στην πληροφόρηση όλων των ενδιαφερόμενων (οι οποίοι μπορεί να είναι τα μέλη της διοίκησης, οι μέτοχοι, το κράτος, τα τραπεζικά ιδρύματα κλπ). Τέλος, η διαχείριση των χρηματικών κεφαλαίων και η πηγή άντλησης τους, δηλαδή εάν πρόκειται για αύξηση της ιδίας συμμετοχής ή για δανεισμό, καθώς και το είδος αυτού, αποτελούν σημαντικά σημεία της χρηματοοικονομικής διοίκησης. Σε κάθε περίπτωση, για την λήψη των αποφάσεων θα πρέπει να συνυπολογισθούν τα οφέλη και οι κίνδυνοι, τυχόν φορολογικές συνέπειες, το χρονικό διάστημα, οι στόχοι και τυχόν περιορισμοί, καθώς και να προσδιοριστεί η στρατηγική που θα ακολουθήσει η επιχείρηση. Οι αποφάσεις που καλείται να πάρει η διοίκηση της επιχείρησης αφορούν τις επενδύσεις κεφαλαίου, τον τρόπο και την πηγή χρηματοδότησης, καθώς και την διανομή τυχόν μερίσματος και καθορίζουν την βιωσιμότητα, την ανάπτυξη και την ευημερία της. Η άριστη (ή βέλτιστη) κεφαλαιακή διάρθρωση αποτελεί, επομένως, στόχο της χρηματοοικονομικής διοίκησης των επιχειρήσεων.
2.1.3 Δανειακά Κεφάλαια
Οι εξωτερικές πηγές κεφαλαίου για την επιχείρηση είναι είτε τα δανειακά κεφάλαια (από τραπεζικά ιδρύματα ή τρίτους, πχ μέσω της έκδοσης ομολογιακών δανείων) είτε η αύξηση (δηλαδή η έκδοση νέου) μετοχικού κεφαλαίου. Το γεγονός ότι οι τόκοι με τους οποίους επιβαρύνονται τα δανειακά κεφάλαια εκπίπτουν φορολογικά (υπό περιορισμούς και προϋποθέσεις ως προς το μέγιστο επιτόκιο και τον σκοπό) αποτελεί σημαντικό πλεονέκτημα της πηγής αυτής. Ωστόσο, το γεγονός ότι θα πρέπει να αποπληρώνεται ομαλά ο εξωτερικός δανεισμός, καθώς σε διαφορετική περίπτωση θα μπορούσε να οδηγήσει την επιχείρηση ακόμη και σε πτώχευση, αποτελεί αντίστοιχα σημαντικό μειονέκτημα. Συνήθως, οι επιχειρήσεις καταφεύγουν σε δανεισμό μέσω
- 24 -
κεφαλαίων κίνησης για κάλυψη βραχυπρόθεσμων και λειτουργικών αναγκών, ενώ για κάλυψη επενδυτικών αναγκών προτιμώνται οι μεσοπρόθεσμες και μακροπρόθεσμες μορφές δανεισμού, είτε ως μακροπρόθεσμα δάνεια τραπεζικών ιδρυμάτων είτε ως ομολογιακά δάνεια τα οποία δύναται να εκδοθούν και από τρίτους. Σε κάθε περίπτωση, η διοίκηση της επιχείρησης καλείται να υπολογίσει την αναμενόμενη απόδοση της επένδυσης, το κόστος του κεφαλαίου αλλά και την δυνατότητα πρόσβασης στην κάθε μορφή δανεισμού με όσο το δυνατόν ευνοϊκότερους όρους.
2.1.4 Κεφαλαιακή Διάρθρωση
Ως Κεφαλαιακή Διάρθρωση ή Κεφαλαιακή Δομή (Capital Structure) ορίζεται ο συνδυασμός ιδίων κεφαλαίων, δηλαδή μετοχικού κεφαλαίου και αποθεματικών, και μακροπρόθεσμων υποχρεώσεων, δηλαδή δανεισμού (μεσοπρόθεσμου και μακροπρόθεσμου) και λοιπών μορφών κεφαλαίου (όπως ομόλογα μετατρέψιμα σε μετοχές). Στόχος είναι η μεγιστοποίηση του πλούτου των μετόχων της επιχείρησης, δηλαδή η μεγιστοποίηση της κερδοφορίας της και η ελαχιστοποίηση του πραγματικού κόστους κεφαλαίου, χρησιμοποιώντας τον βέλτιστο συνδυασμό χρηματοδότησης. Το σημείο αυτό αποτελεί την άριστη κεφαλαιακή διάρθρωση.
Η χρηματοοικονομική διάρθρωση ορίζεται ως ο συνδυασμός των ιδίων και ξένων κεφαλαίων (τόσο μακροπρόθεσμων όσο και βραχυπρόθεσμων πηγών) και μέρος της αποτελεί η κεφαλαιακή διάρθρωση, σύμφωνα με την σχέση:
Κεφαλαιακή Διάρθρωση = Χρηματοοικονομική Διάρθρωση - Βραχυπρόθεσμες Υποχρεώσεις
Είναι, ωστόσο, δύσκολο να καθοριστεί ένα συγκεκριμένο σημείο το οποίο θα αποτελεί την άριστη κεφαλαιακή διάρθρωση. Πιθανώς να υπάρχει μια σειρά αποδεκτών αναλογιών ιδίων κεφαλαίων και δανεισμού, δηλαδή «άριστων» σημείων, λόγω της επίδρασης εξωτερικών παραγόντων, όπως η διεθνοποίηση των αγορών, τα ονομαστικά επιτόκια και οι μεταβολές τους, η απελευθέρωση των αγορών, η χρηματοοικονομική ύφεση. Η χρηματοοικονομική διοίκηση κάθε επιχείρησης καλείται να επιλέξει μεταξύ διαφόρων σεναρίων, λαμβάνοντας υπόψη τη σταθερότητα των δαπανών, την αστάθεια των απαιτήσεων αλλά και την ικανότητα αποπληρωμής του χρέους. Η εύρεση του βέλτιστου σημείου κεφαλαιακής διάρθρωσης, εκτός από την διοίκηση της κάθε επιχείρησης για ίδιον όφελος, απασχολεί και την επιστημονική κοινότητα, ήδη από το 1950 έως και σήμερα. Στην
- 25 -
επόμενη ενότητα του κεφαλαίου 2 θα περιγραφούν αναλυτικά οι σημαντικότερες θεωρίες της κεφαλαιακής διάρθρωσης.
2.1.5 Λειτουργική και Χρηματοοικονομική Μόχλευση
Η έννοια της μόχλευσης περιγράφει την ικανότητα της επιχείρησης να χρησιμοποιεί τα σταθερά έσοδα (είτε αυτά προέρχονται από δανεισμό είτε από την παραγωγική διαδικασία της επιχείρησης) προκειμένου να αυξήσει τα κέρδη των μετόχων της.
Ειδικά ως λειτουργική μόχλευση ορίζεται το αποτέλεσμα που προκύπτει από τα έσοδα από πωλήσεις αφαιρώντας το κόστος των πωληθέντων και λοιπά λειτουργικά έξοδα, δηλαδή τα κέρδη προ φόρων και τόκων. Ως χρηματοοικονομική μόχλευση ορίζεται το καθαρό αποτέλεσμα που προκύπτει όταν από τα παραπάνω αφαιρεθούν οι τόκοι δανείων, οι φόροι εισοδήματος και τα μερίσματα των προνομιούχων μετοχών, οπότε διαιρώντας το αποτέλεσμα των κερδών που είναι διαθέσιμα στους μετόχους με τον αριθμό των μετοχών σε κυκλοφορία προκύπτει το κέρδος ανά μετοχή. Μέσω της ανάλυσης της μόχλευσης επομένως υπάρχει η δυνατότητα, πχ επιλέγοντας τη σχέση δανειακών και ιδίων κεφαλαίων, να υπολογίσουμε τις αναμενόμενες μεταβολές στα μεγέθη αυτά. Με άλλα λόγια, όταν η αναμενόμενη απόδοση των στοιχείων του ενεργητικού είναι μεγαλύτερη από το κόστος των δανειακών κεφαλαίων, η
χρηματοοικονομική μόχλευση αποτελεί την αξιοποίηση των δανειακών κεφαλαίων για την αύξηση της αποδοτικότητας των ιδίων κεφαλαίων. Φυσικά, ισχύει και η αντίθετη περίπτωση (δηλαδή όταν το κόστος δανεικών κεφαλαίων υπερβαίνει την απόδοση του ενεργητικού, τότε τα δανειακά κεφάλαια δεν επιτυγχάνουν την αύξηση της αποδοτικότητας των ιδίων κεφαλαίων). Στην περίπτωση της αξιοποίησης
δανειακών κεφαλαίων, η επιχείρηση έχει αναλάβει και τον αντίστοιχο
χρηματοοικονομικό κίνδυνο (financial risk) εκτός από τον επιχειρηματικό κίνδυνο (business risk).
2.2 Θεωρία της Κεφαλαιακής Διάρθρωσης
2.2.1 Θεώρημα Modigliani-Miller
2.2.1.1 Θεώρημα Modigliani-Miller χωρίς φόρους
Η πρώτη εργασία των Franco Modigliani και Merton Miller το 1958 αποτελεί σημείο αναφοράς για τις θεωρίες της κεφαλαιακής διάρθρωσης έως σήμερα. Στην αρχική υπόθεση των Modigliani-Miller δεν λαμβάνονταν υπόψη φόροι (δηλαδή υπέθεταν
- 26 -
ένα περιβάλλον με ανυπαρξία φόρων επιχειρήσεων και προσώπων) και, υπό
αυστηρούς περιορισμούς που δεν είναι δυνατόν να ισχύουν σε πραγματικές συνθήκες, καθώς υπέθεταν τέλειες αγορές (δηλαδή αγορές με τέλεια πληροφόρηση, μηδενικά κόστη μεταβίβασης, μηδενικό κόστος πτώχευσης και κοινό επιτόκιο δανεισμού επενδυτών και επιχειρήσεων), απέδειξαν ότι η αξία της επιχείρησης δεν επηρεάζεται από τις μορφές της χρηματοδότησης και επομένως η κεφαλαιακή διάρθρωση είναι αδιάφορη. Κατά συνέπεια, οποιαδήποτε αύξηση της απόδοσης των ιδίων κεφαλαίων αντισταθμίζεται πλήρως από την αύξηση του κινδύνου.
Η παραδοσιακή θεωρία της κεφαλαιακής διάρθρωσης υποθέτει ότι υπάρχει κάποιο σημείο δανεισμού που εάν ξεπεραστεί τότε δεν είναι συμφέρουσα η χρηματοδότηση της επιχείρησης με δανειακά κεφάλαια. Δηλαδή η χρηματοδότηση της επιχείρησης με δανειακά κεφάλαια μπορεί να μειώσει το πραγματικό κόστος και να αυξήσει την αξία της επιχείρησης, ωστόσο υπάρχει ανώτατο ύψος δανεισμού πέρα από το οποίο δεν είναι συμφέρουσα. Η υπόθεση των Modigliani-Miller ήρθε λοιπόν σε αντίθεση με την παραδοσιακή προσέγγιση της κεφαλαιακής διάρθρωσης με την διατύπωση δύο (2) προτάσεων.
Στην πρόταση I αναφέρθηκαν στην αξία της επιχείρησης ως το σύνολο του μετοχικού κεφαλαίου και των δανειακών κεφαλαίων αυτής, δηλαδή:
V = S + D
Όπου V = η συνολική αξία της επιχείρησης, S = το μετοχικό κεφάλαιο της επιχείρησης, D = τα δανειακά κεφάλαια της επιχείρησης
Κατά την ανάλυση αυτή, ισχύουν οι εξής αυστηροί περιορισμοί:
ανυπαρξία φόρων ιδιωτών και επιχειρήσεων,
τέλειες κεφαλαιαγορές, με τέλεια πληροφόρηση, με μηδενικά κόστη
μεταβίβασης και αντιπροσώπευσης, με μηδενικό κόστος πτώχευσης, με κοινό επιτόκιο δανεισμού για επιχειρήσεις και επενδυτές,
το κόστος δανεισμού ισούται με το επιτόκιο και δεν υπάρχει κίνδυνος,
ο επιχειρηματικός κίνδυνος είναι ίδιος για όλες τις επιχειρήσεις,
οι προσδοκίες των επενδυτών είναι ομογενείς,
τα κέρδη είναι σταθερά και οι ταμειακές ροές διηνεκείς.
- 27 -
Ουσιαστικά, η πρόταση I αναφέρει ότι η αξία της επιχείρησης και, κατά συνέπεια, η αξία των μετοχών της, είναι ανεξάρτητη από την κεφαλαιακή διάρθρωση και
καθορίζεται από τα κέρδη προ φόρων και τόκων. Αναλυτικότερα, η πρόταση των Modigliani-Miller αναφέρει ότι η αξία της επιχείρησης ισούται με τα κέρδη προ φόρων και τόκων (EBIT) προς το μέσο σταθμικό κόστος (WACC), δηλαδή:
V = 𝑊𝐴𝐶𝐶𝐸𝐵𝐼𝑇
Όπου V = η συνολική αξία της επιχείρησης,
EBIT = τα κέρδη προ φόρων και τόκων της επιχείρησης, WACC = το μέσο σταθμικό κόστος της επιχείρησης.
Στην πρόταση ΙΙ αναφέρθηκαν στο κόστος του κοινού μετοχικού κεφαλαίο, το οποίο, υπό την προϋπόθεση ότι ισχύει η πρόταση I, είναι ίσο για μία επιχείρηση που
χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια και για μία επιχείρηση ίδιας κατηγορίας κινδύνου που δεν χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια πλέον μίας ανταμοιβής για τον κίνδυνο, δηλαδή:
ksL = ksU + RP
Όπου ksL = το κόστος μετοχικού κεφαλαίου της επιχείρησης που χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια,
ksU = το κόστος μετοχικού κεφαλαίου της επιχείρησης που δεν χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια,
RP = η ανταμοιβή του κινδύνου.
Με την πρόταση II οι Modigliani-Miller κατέληξαν στο συμπέρασμα ότι το συνολικό κόστος κεφαλαίου μίας επιχείρησης, επομένως και η αξία της, δεν επηρεάζονται από την κεφαλαιακή διάρθρωση, καθώς εάν αυξάνεται η χρήση του φθηνότερου
δανειακού κεφαλαίου τότε το κοινό μετοχικό κεφάλαιο γίνεται ακριβότερο λόγω υψηλότερου κινδύνου και η όποια διαφορά αντισταθμίζεται.
Σχηματικά η θεωρία των Modigliani-Miller χωρίς φόρους απεικονίζεται στο διάγραμμα 2.2.1.1.
- 28 -
Διάγραμμα 2.2.1.1 Θεώρημα Modigliani-Miller χωρίς φόρους
2.2.1.2 Θεώρημα Modigliani-Miller με φόρους επιχειρήσεων
Λίγα χρόνια αργότερα, το 1963, οι Modigliani και Miller, λαμβάνοντας υπόψη την φορολόγηση των επιχειρήσεων και με τις λοιπές περιοριστικές υποθέσεις σε ισχύ, κατέληξαν στο συμπέρασμα ότι μεταβάλλεται η αξία της επιχείρησης όταν
μεταβάλλεται η χρηματοοικονομική της μόχλευση. Επιπρόσθετα, κατέληξαν στο συμπέρασμα ότι η χρηματοδότηση της επιχείρησης θα πρέπει να γίνεται με 100%
δανειακά κεφάλαια καθώς αυτά εκπίπτουν φορολογικά με αποτέλεσμα την μείωση του κόστους κεφαλαίου. Η προσέγγιση αυτή της κεφαλαιακής διάρθρωσης, με την ύπαρξη φόρου στις επιχειρήσεις, έγινε με την διατύπωση δύο (2) νέων προτάσεων.
Στην πρόταση I αναφέρθηκαν στην αξία της επιχείρησης που χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια ως την αξία της επιχείρησης που δεν χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια συν ένα φορολογικό όφελος, δηλαδή:
<