1 ΕΛΛΗΝΙΚΟ ΑΝΟΙΚΤΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ
ΣΧΟΛΗ
ΚΟΙΝΩΝΙΚΩΝ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ
ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΣΠΟΥΔΩΝ ΤΡΑΠΕΖΙΚΗ
ΔΙΠΛΩΜΑΤΙΚΗ ΕΡΓΑΣΙΑ
ΤΙΤΛΟΣ ΔΙΠΛΩΜΑΤΙΚΗΣ ΕΡΓΑΣΙΑΣ
"ΜΕΘΟΔΟΛΟΓΙΑ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗΣ ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΩΝ ΙΔΡΥΜΑΤΩΝ"
ΟΝΟΜΑ ΦΟΙΤΗΤΗ Σοφία Ναστούλα
ΟΝΟΜΑ ΕΠΙΒΛΕΠΟΝΤΑ ΚΑΘΗΓΗΤΗ Δρ. Άγγελος Κανάς
Δρ. Σπυρίδων Παπαθανασίου
ΠΑΤΡΑ ΙΟΥΝΙΟΣ, 2018
2 ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ
ΕΙΣΑΓΩΓΗ ... 7
ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1. ΘΕΩΡΗΤΙΚΟ ΠΛΑΙΣΙΟ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗΣΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ ... 9
1.1.ΗΑΞΙΑΤΗΣΕΠΙΧΕΙΡΗΣΗΣ ... 9
1.2.ΟΙΣΗΜΑΝΤΙΚΟΤΕΡΕΣΜΕΘΟΔΟΙΑΠΟΤΙΜΗΣΗΣ ... 11
1.3.ΚΟΣΤΟΣΚΕΦΑΛΑΙΟΥ(COST OF CAPITAL –CC)... 14
1.3.1. Υπόδειγμα τιμολόγησης κεφαλαιουχικών περιουσιακών στοιχείων (Capital Asset Pricing Model – CAPM) ... 15
1.3.2. Μέσοσταθμικόκόστοςκεφαλαίου (Weighted Average Cost of Capital - WACC) ... 16
ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2. ΜΕΘΟΔΟΙ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗΣ ... 17
2.1.ΜΕΘΟΔΟΣΤΗΣΚΑΘΑΡΗΣΠΕΡΙΟΥΣΙΑΚΗΣΘΕΣΗΣ ... 17
2.1.1. Υπολογισμός της μεθόδου της Καθαρής Περιουσιακής Θέσης ... 19
2.2.ΜΕΘΟΔΟΣΤΗΣΚΑΘΑΡΗΣΠΕΡΙΟΥΣΙΑΚΗΣΘΕΣΗΣΠΡΟΣΑΥΞΗΜΕΝΗΣΜΕΤΗΝ ΚΕΦΑΛΑΙΟΠΟΙΗΜΕΝΗΥΠΕΡΠΡΟΣΟΔΟ ... 20
2.2.1. Εφαρμογή της μεθόδου ... 21
2.3.ΜΕΘΟΔΟΣΤΩΝΚΕΦΑΛΑΙΟΠΟΙΗΜΕΝΩΝΟΡΓΑΝΙΚΩΝΚΕΡΔΩΝ ... 22
2.3.1. Πότε κρίνεται κατάλληλη η εφαρμογή της μεθόδου ... 24
2.4.ΜΕΘΟΔΟΣΤΩΝΠΡΟΕΞΟΦΛΗΜΕΝΩΝΤΑΜΙΑΚΩΝΡΟΩΝ(DISCOUNTED CASH FLOW – DCF METHOD) ... 25
2.4.1. Υπολογισμός της μεθόδου των Προεξοφλημένων Ταμειακών Ροών ... 27
2.5.ΜΟΝΤΕΛΑΠΡΟΕΞΟΦΛΗΣΗΣΜΕΡΙΣΜΑΤΩΝ(DIVIDEND DISCOUNT MODELS –DDM) .... 27
2.5.1. Αποτίμηση προνομιούχων και κοινών μετοχών ... 28
2.5.2. Το μοντέλο DDM μηδενικής ανάπτυξης του μερίσματος. ... 29
2.5.3. Το μοντέλο DDM σταθερής ανάπτυξης του μερίσματος. ... 29
2.5.4. Το μοντέλο DDM δύο σταδίων ανάπτυξης του μερίσματος. ... 31
2.5.5. Το μοντέλο DDM Ηανάπτυξης του μερίσματος. ... 33
2.5.6. Το μοντέλο DDM τριών σταδίων ανάπτυξης του μερίσματος. ... 34
2.6.ΜΟΝΤΕΛΑΠΡΟΕΞΟΦΛΗΣΗΣΕΛΕΥΘΕΡΩΝΤΑΜΙΑΚΩΝΡΟΩΝΠΡΟΣΤΟΥΣ ΜΕΤΟΧΟΥΣ(FREE CASH FLOW TO EQUITY –FCFE DISCOUNT MODELS) ... 36
2.6.1. Ο ρυθμός ανάπτυξης στα μοντέλα FCFE. ... 388 2.6.2. Το μοντέλο FCFE σταθερής ανάπτυξης. ... 388 2.6.3. Το μοντέλο FCFE δύο σταδίων ανάπτυξης. ... 39
2.6.4. Το μοντέλο FCFE τριών σταδίων ανάπτυξης (μοντέλο «Ε»). ... 40
2.7.ΜΟΝΤΕΛΑΠΡΟΕΞΟΦΛΗΣΗΣΕΛΕΥΘΕΡΩΝΤΑΜΙΑΚΩΝΡΟΩΝΠΡΟΣΤΗΝΕΤΑΙΡΙΑ (FREE CASH FLOW TO THE FIRM –FCFF DISCOUNT MODELS). ... 41
2.7.1. Ο ρυθμός ανάπτυξης στα μοντέλα FCFF. ... 43
2.7.2. To μοντέλο FCFF σταθερής ανάπτυξης. ... 44
2.7.3. Γενική έκδοση του μοντέλου FCFF. ... 45
2.7.4. Το μοντέλο FCFF με την προσέγγιση της Προσαρμοσμένης Παρούσας Αξίας (Adjusted Present Value – APV). ... 46
2.8.ΜΟΝΤΕΛΑΥΠΟΛΕΙΜΜΑΤΙΚΟΥΕΙΣΟΔΗΜΑΤΟΣ(RESIDUAL INCOME MODELS –RIM). . 47 2.8.1. Το μοντέλο RI σταθερής ανάπτυξης. ... 50
2.8.2. Το μοντέλο RI πολυσταδιακής ανάπτυξης ... 51
2.9.ΜΕΘΟΔΟΣΣΥΓΚΡΙΤΙΚΗΣΑΠΟΤΙΜΗΣΗΣ(RELATIVE VALUATION –RV METHOD). ... 52
2.9.1. Τιμήπροςκέρδη (Price to Earnings/ PE) ... 53
2.9.2. Τιμή προς λογιστική αξία (Price to Book value – P/BV). ... 54
2.10.ΜΕΘΟΔΟΙΑΠΟΤΙΜΗΣΗΣΤΡΑΠΕΖΩΝ ... 56
2.10.1. Καταλληλότερες μέθοδοι αποτίμησης των τραπεζών. ... 57 2.10.2. Μοντέλο ταμιακών ροών των ιδίων κεφαλαίων (Cash Flow to Equity – CFE model). ... 577
3 2.10.3. Αποτίμηση βάση στοιχείων ενεργητικού (asset-based valuation). ... 58
ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3 Η ΕΦΑΡΜΟΓΗ ΤΟΥ EXCESS CAPITAL ... 599 3.1ΑΠΟΤΙΜΗΣΗΑΞΙΑΣ ... 62 3.2ΕΦΑΡΜΟΓΗΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣΠΡΟΣΤΙΘΕΜΕΝΗΣΑΞΙΑΣ ... 62 ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ ... 900 ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ... 92
4
ΠΕΡΙΛΗΨΗ
Στην παρούσα εργασία επιχειρείται η παρουσίαση των μεθόδων αποτίμησης της αξίας των τραπεζών και ποια από τις πολλές μεθόδους μπορεί να εφαρμοστεί, προκειμένου να αποτιμηθεί η αξία των 4 Ελληνικών Συστημικών Τραπεζών. Η εκτίμηση μιας τράπεζας χρησιμεύει τόσο για το εσωτερικό, όσο και για το εξωτερικό περιβάλλον της Ο λόγος λοιπόν της παρούσας πτυχιακής εργασίας είναι να παρουσιάσει τις καταλληλότερες μεθόδους αποτίμησης και την εφαρμογή τους.
Στην παρούσα εργασία αρχικά παρουσιάζεται η έννοια της αξίας της επιχείρησης και οι διαφορετικοί ορισμοί της. Στην συνέχεια αναφέρονται οι διαφορετικές απόψεις που υπάρχουν σχετικά με το σύνολο και την κατηγοριοποίηση των μεθόδων αποτίμησης, καθώς και η σημασία που έχει ο προσδιορισμός του κόστους κεφαλαίου.
Το επόμενο βήμα της εργασίας είναι η αναφορά στις μεθόδους, οι οποίες είναι κατάλληλες για την αποτίμηση ζημιογόνων τραπεζών, ή παράγουν πολύ μικρά κέρδη.
Παρουσιάζονται ακόμη μοντέλα που βασίζονται στην μέθοδο των προεξοφλημένων ταμιακών ροών, οι οποίες είναι κατάλληλες για την αποτίμηση κερδοφόρων επιχειρήσεων και τραπεζών. Τέλος περιγράφονται οι περιορισμοί σχετικά με τα μοντέλα αποτίμησης, γίνεται πρακτική εφαρμογή του θεωρητικού πλαισίου επί των συστημικών τραπεζών της Ελλάδος και παρουσιάζονται τα αποτελέσματα των δύο αυτών αποτιμήσεων.
Λέξεις Κλειδιά: Τράπεζες, Αποτίμηση, Αποδοτικότητα.
5
ABSTRACT
This paper attempts to present the valuation methods of banks and which of the many methods can be applied in order to evaluate the value of the 4 Greek Systemic Banks. The assessment of a bank serves both its internal and external environment The reason for this thesis is to present the most appropriate valuation methods and their application.
In this paper, the concept of enterprise value and its different definitions is initially presented. Below are the different views on the whole and the categorization of valuation methods, as well as the importance of determining the cost of capital.
The next step in the work is to refer to methods that are appropriate for the valuation of loss-making banks, or produce very small profits. Models based on discounted cash flow models that are appropriate for the valuation of profitable businesses and banks are also presented. Finally, the restrictions on valuation models are described, the theoretical framework is applied to the 4 systemic banks of Greece and the results of these two valuations are presented.
Key Words: Banks, Bank Valuation, Bank Profitability
6
Αφιέρωση
Η εργασία αυτή είναι αφιερωμένη στον πατέρα μου. Μαζί μου στο ξεκίνημα αυτής της διαδρομής, όχι όμως και στο τελείωμα της. Μου λείπεις μπαμπά.
7
ΕΙΣΑΓΩΓΗ
Με το ξέσπασμα της χρηματοπιστωτική κρίσης του 2008 στην χώρα μας παρατηρήθηκαν πολλές συγχωνεύσεις μεταξύ των Ελληνικών τραπεζών. Πιο συγκεκριμένα από τις δεκατρείς (13) εμπορικές τράπεζες που αριθμούσε το Ελληνικό χρηματιστήριο το 2009, σήμερα υπάρχουν μόνο πέντε (5) εμπορικές τράπεζες σε αυτό. Προκειμένου να πραγματοποιηθεί η όποια συγχώνευση ή εξαγορά μιας τράπεζας απαιτείται να αποτιμηθεί η αξία της. Η αποτίμηση μιας τράπεζας αποτελεί μια δύσκολη διαδικασία για δύο κυρίως χαρακτηριστικά.
Το πρώτο είναι ότι οι ταμειακές ροές σε μια επιχείρηση χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών δεν είναι εύκολο να προσδιορισθούν, δεδομένου ότι στοιχεία όπως οι κεφαλαιουχικές δαπάνες, το κεφάλαιο κίνησης και το χρέος δεν ορίζεται με σαφήνεια. Το δεύτερο είναι ότι οι περισσότερες επιχειρήσεις παροχής χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών λειτουργούν υπό ρυθμιστικό πλαίσιο που διέπει τον τρόπο με τον οποίο κεφαλαιοποιούνται, όπου επενδύουν και πόσο γρήγορα μπορεί να αναπτυχθεί. Οι αλλαγές στο ρυθμιστικό περιβάλλον μπορούν να δημιουργήσουν μεγάλες μεταβολές στην αξία. Σε αυτήν την βάση, αντιμετωπίζουμε και τους δύο παράγοντες. Υποστηρίζουμε ότι οι επιχειρήσεις παροχής χρηματοοικονομικών υπηρεσιών εκτιμώνται καλύτερα χρησιμοποιώντας μοντέλα αποτίμησης μετοχών, αντί μοντέλα αποτίμησης επιχειρήσεων, και με πραγματικά ή ενδεχόμενα μερίσματα, και όχι την ελεύθερη ταμειακή ροή προς τα ίδια κεφάλαια. Οι δύο αριθμοί-κλειδιά που οδηγούν την αξία είναι το κόστος των ιδίων κεφαλαίων, το οποίο θα είναι συνάρτηση του κινδύνου που απορρέει από τοείδος των επενδύσεων της επιχείρησης και της απόδοσης ιδίων κεφαλαίων, η οποία καθορίζεται από την εταιρεία, τις επιχειρηματικές επιλογές καθώς και κανονιστικούς περιορισμούς.
Οι τράπεζες, οι ασφαλιστικές εταιρείες και άλλες επιχειρήσεις παροχής χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών παρουσιάζουν ιδιαίτερο ενδιαφέρον και προκλήσεις για έναν αναλυτή που προσπαθεί να τα εκτιμήσει, για τρεις λόγους. Ο πρώτος είναι η φύση των χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων που καθιστά δύσκολο τον προσδιορισμό τόσο του χρέους, όσο και της επανεπένδυσης, ενώ και η εκτίμηση των ταμειακών ροών είναι πολύ πιο δύσκολη. Το δεύτερο είναι ότι τείνουν να δραστηριοποιούνται κάτω από πολύ βαριές κανονιστικές λειτουργίες και η μεταβολή των κανονιστικών απαιτήσεων μπορεί να έχει σημαντικές επιπτώσεις στην αξία. Ο τρίτος είναι ότι οι λογιστικοί κανόνες που διέπουν την τραπεζική λογιστική είναι πολύ διαφορετικοί από
8 τους λογιστικούς κανόνες που διέπουν τις άλλες επιχειρήσεις, ενώ τα περιουσιακά στοιχεία επισημάνθηκε να εμπορεύονται πιο συχνά για τις επιχειρήσεις παροχής χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών.
Κάθε επιχείρηση που παρέχει χρηματοοικονομικά προϊόντα και υπηρεσίες σε άτομα ή άλλες επιχειρήσεις μπορεί να κατηγοριοποιηθεί ως επιχείρηση παροχής χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών.
Μια τράπεζα ουσιαστικά είναι μια επιχείρηση που πουλάει και αγοράζει χρήματα για την πληρωμή των τόκων των καταθετών οι οποίοι έτσι αυξάνουν τα κεφάλαιά τους και την είσπραξη των τόκων από όσους δανείζει καθώς και προμήθειες από άλλες μεσολαβητικές εργασίες και υπηρεσίες.
Οι ασφαλιστικές εταιρείες δημιουργούντο εισόδημά τους με δύο τρόπους. Οένας είναι μέσω των ασφαλίστρων που λαμβάνουν από εκείνους που αγοράζουν ασφαλιστική προστασία από αυτά και ο άλλος είναι εισόδημα από τα χαρτοφυλάκια επενδύσεων που διατηρούν και εξυπηρετούν τις αξιώσεις άλλων πελατών.
Μια επενδυτική τράπεζα παρέχει συμβουλές και υποστηρίζει προϊόντα για άλλες επιχειρήσεις έτσι ώστε αυτές να αντλούν κεφάλαια από τις χρηματοπιστωτικές αγορές ή να ολοκληρώνουν συμφωνίες όπως οι εξαγορές ή συγχωνεύσεις. Οι επιχειρήσεις επενδύσεων παρέχουν επενδυτικές συμβουλές ή διαχειρίζονται χαρτοφυλάκια για λογαριασμό πελατών. Το εισόδημά τους προέρχεται από συμβουλευτικές αμοιβές για συμβουλές ,διαχείριση και πωλήσεις, καθώς και αμοιβές για επενδυτικά χαρτοφυλάκια. Με την ενοποίηση στον τομέα των χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών, αυξάνεται ο αριθμός των επιχειρήσεων που δραστηριοποιούνται σε περισσότερες από μία από αυτές τις επιχειρήσεις.
Ταυτόχρονα, ωστόσο, παραμένει ένας μεγάλος αριθμός μικρών τραπεζών μπουτίκ, επενδυτικές τράπεζες και εξειδικευμένες ασφαλιστικές εταιρείες που εξακολουθούν να αντλούν το μεγαλύτερο μέρος του εισοδήματός τους από μια πηγή.
Στην παρούσα εργασία θα προσπαθήσουμε να αποτιμήσουμε την περίπτωση των τεσσάρων εμπορικών συστημικών τραπεζών της Ελλάδος.
9
ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1. ΘΕΩΡΗΤΙΚΟ ΠΛΑΙΣΙΟ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ
Το πρώτο κεφάλαιο της εργασίας περιλαμβάνει, την έννοια της αξίας μιας επιχείρησης, τις σημαντικότερες μεθόδους αποτίμησης της αξίας μιας επιχείρησης, καθώς και το κόστος κεφαλαίου.
1.1. Η ΑΞΙΑ ΤΗΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΗΣ
Ο προσδιορισμός της αξίας μιας επιχείρησης μέσα από επιστημονικές μεθόδους είναι ιδιαιτέρα χρήσιμη, για τους επενδυτές οι οποίοι θέλουν να πραγματοποιήσουν μια εξαγορά ή μια συγχώνευση, για τους επιχειρηματίες οι οποίοι θέλουν να πουλήσουν την επιχείρηση ή κάποιο περιουσιακό στοιχείο αυτής, για τις φορολογικές αρχές προκειμένου να φορολογήσουν σωστά τις εταιρείες οι οποίες μεταβιβάζονται ή κληρονομούνται κ.α.
Στη βιβλιογραφία, καθώς και στην πράξη, έχουν δημιουργηθεί πολλοί διαφορετικοί ορισμοί της αξίας ανάλογα με την περίπτωση που θέλουμε να περιγράψουμε. Μια βασική διάκριση της αξίας είναι: α) σε Αξία ρευστοποίησης και β) σε Αξία της επιχείρησης ως οικονομικού οργανισμού. Ως αξία ρευστοποίησης (liquidating value) ονομάζεται το ποσό των χρημάτων που συγκεντρώνει ο επιχειρηματίας μετά την πώληση των περιουσιακών στοιχείων ή ένα σύνολο τέτοιων, ξεχωριστά από τον υπόλοιπο οργανισμό. Ενώ ως αξία της επιχείρησης ως οικονομικού οργανισμού (going – concern value) καλείται η αξία που έχει ολόκληρη η επιχείρηση από μία άλλη επιχείρηση ή έναν αγοραστή. Σε περίπτωση όπου η αξία της επιχείρησης ως οικονομικού οργανισμού είναι μεγαλύτερη από την αξία ρευστοποίησης τον περιουσιακών στοιχείων της, τότε η διαφορά αυτή αποδίδεται ως
«φήμη και πελατεία» της επιχείρησης ή όπως ορθότερα ονομάζεται «αξία της οργάνωσης».
Παρακάτω παρουσιάζονται τρείς βασικές διακρίσεις της αξίας:
• Λογιστική αξία (book value) είναι η αξία που αναγράφεται στα λογιστικά βιβλία της επιχείρησης. Εδώ έχουμε και τον Κανόνας του Αντίχειρα: Όπως σε όλους τους επιμέρους τομείς των Χρηματοοικονομικών Επιστημών, ο κανόνας του αντίχειρα τείνει να εμφανίζεται και στην αποτίμηση εταιρειών ακινήτων μέσω του «Net Property Book Value». Οι επαγγελματίες των διεθνών κεφαλαιαγορών
10 υποστηρίζουν συνήθως ότι όταν η χρηματιστηριακή αξία μιας εισηγμένης εταιρείας ακινήτων υπολείπεται κατά τουλάχιστο 15% της δίκαιης τιμής («Net Property Book Value» δια του συνολικού αριθμού μετοχών) που εξάγεται μέσω της προαναφερθείσας μεθόδου, τότε η μετοχή της εξεταζόμενης εταιρείας ενδέχεται – σε συνδυασμό και με άλλους όμως παράγοντες – να αποτελεί επενδυτική ευκαιρία. Η έκπτωση («discount») της τάξεως του 15% είναι επίσης επιθυμητό να υπολείπεται του κόστους κεφαλαίου («cost of equity» ή «required return») που αντιστοιχεί στην ίδια εταιρεία.1
• Πραγματική αξία (fair of reasonable value) ή εσωτερική αξία (intrinsic value) όπως αλλιώς ονομάζεται είναι η δικαιολογημένη από τα γεγονότα (κέρδη, μερίσματα, κ.α.) αξία της επιχείρησης
• Αγοραία αξία (market value) είναι η τιμή στην οποία μπορεί να πουληθεί ένα περιουσιακό στοιχείο της επιχείρησής ή ολόκληρη η επιχείρηση.
Οι μέθοδοι που χρησιμοποιούνται για την αποτίμηση μίας υπάρχουσας επιχείρησης βασίζονται στις ίδιες θεωρητικές αρχές με εκείνες που χρησιμοποιούνται για την αξιολόγηση επενδυτικών πλάνων για νέες επιχειρήσεις ή για νέες δραστηριότητες μέσα σε μία επιχείρηση. Με δύο βασικές διαφορές:2
α Η αξιολόγηση νέων επενδυτικών πλάνων γίνεται αποκλειστικά με βάση την αναμενόμενη κερδοφορία τους, ενώ η αποτίμηση υπαρχουσών επιχειρήσεων (εν λειτουργία ή όχι) περιλαμβάνει και λογιστικές μεθόδους για τη μέτρηση της περιουσιακής τους θέσης.
β Η αξιολόγηση νέων επενδυτικών πλάνων γίνεται αποκλειστικά με βάση τις μελλοντικές αποδόσεις, ενώ κάποιες από τις μεθόδους αποτίμησης επιχειρήσεων χρησιμοποιούν και τα δεδομένα παρελθόντων ετών.
Οι μέθοδοι αποτίμησης μας δίνουν μια μεροληπτική αξία της επιχείρησης η οποία δεν είναι πάντα ίση με την τιμή πώλησης, διότι η τιμή με την οποία θα μεταβιβαστεί τελικά η επιχείρηση εξαρτάται από το νόμο της προσφοράς και της ζήτησης. Κατά την αγοραπωλησία μιας επιχείρησης ο αγοραστής μπορεί να είναι διατεθειμένος να αγοράσει την επιχείρηση αυτή σε τιμή μεγαλύτερη απ’ ότι η αξία της, διότι κάποιο στοιχείο της επιχείρησης έχει ιδιαίτερη σημασία γι’ αυτόν. Εάν όμως από την άλλη ο
1Γεωργιάδης Ηρ. Νικόλαος, (2004) Ανάλυση και αποτίμηση Τραπεζικών Μετοχών www.iraj.gr
2 Α. Σφάρνας, (1993). «Αποτίμηση Επιχειρήσεων» κεφάλαιο 1, σελίδα 20.
11 πωλητής της επιχείρησης έχει άμεση ανάγκη από χρήματα, αυτό μπορεί να οδήγηση την επιχείρησηστο να πουληθεί σε τιμή μικρότερη απ’ ότι η αξία της.
1.2. ΟΙ ΣΗΜΑΝΤΙΚΟΤΕΡΕΣ ΜΕΘΟΔΟΙ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗΣ
Η αξία μιας επιχείρησης δεν εξαρτάται μόνο από την περιουσία της αλλά και από την ικανότητα της επιχείρησης να παράγει κέρδη. Υπάρχουν πολλά παραδείγματα επιτυχημένων επιχειρήσεων όπου η αξία τους είναι μεγαλύτερη από ότι η περιουσία τους, διότι έχουν την δυνατότητα να παράγουν υψηλά κέρδη, όπως για παράδειγμα, οι τράπεζες, οι εταιρείες παρασκευής αρωμάτων, ενδυμάτων, κ.α. Για τον λόγο αυτό, έχουν δημιουργηθεί διάφορες μέθοδοι αποτίμησης της αξίας των επιχειρήσεων όπου εκτός από την περιουσία τους βασίζονται και στην κερδοφορία τους.
Στο σημείο αυτό θα πρέπει να αναφερθεί πως στην βιβλιογραφία (ελληνική και ξένη) δεν υπάρχει κάποια κοινή αντίληψη σχετικά με τις μεθόδους αποτίμησης των επιχειρήσεων και την κατηγοριοποίηση τους. Για παράδειγμα, ο καθηγητής P.
Fernandez (2015) χωρίζει τις μεθόδους αποτίμησης στις ακόλουθες έξη (6) κατηγορίες.
Πίνακας 1. Κύριες μέθοδοι αποτίμησης
Πηγή: P. Fernandez «Company valuation methods»
Ένας άλλος καθηγητής ο A. Damodaran (2012) τις κατηγοριοποιεί σε τρείς (3) κατηγορίες:
12 Α. Προεξοφλημένων ταμιακών ροών (discounted cash flow) όπου περιλαμβάνονται τα παρακάτω μοντέλα αποτίμησης:
− Μοντέλα προεξόφλησης μερισμάτων (dividend discount models)
− Μοντέλα προεξόφλησης των ελεύθερων ταμιακών ροών προς τους μετόχους (free cash flow to equity discount model)
− Μοντέλα προεξόφλησης των ελεύθερων ταμιακών ροών προς την εταιρεία (free cash flow to the firm discount model) με την προσέγγιση α) του κόστους κεφαλαίου (cost of capital) και β) της προσαρμοσμένης παρούσας αξίας (adjusted present value)
Β. Συγκριτικής αποτίμησης (relative valuation) όπου περιλαμβάνονται οι παρακάτω πολλαπλασιαστές τιμών (price multiples):
− Πολλαπλασιαστές κερδών (earnings multiples)
− Πολλαπλασιαστές λογιστικής αξίας (book value multiples)
− Πολλαπλασιαστές εσόδων (revenue multiple)
− Πολλαπλασιαστέςσυγκεκριμένων τομέων (sector-specific multiples)
Γ. Ενδεχόμενης αξίωσης αποτίμησης (contingent claim valuation) όπου περιλαμβάνονται τα παρακάτω μοντέλα αποτίμησης:
− Μοντέλα αποτίμησης δικαιωμάτων προαίρεσης (option pricing models) α Διωνυμικό μοντέλο (binomial model)
β Black-Scholes model
Το ινστιτούτο Chartered Financial Analyst – CFA (2007) χωρίζει τις μεθόδους αποτίμησης σε δύο κατηγορίες:
Α. Μοντέλα απόλυτης αποτίμησης (Absolute valuation models)
• Μοντέλα προεξοφλημένων ταμιακών ροών (Discounted cash flow models)
− Μοντέλα προεξόφλησης μερισμάτων (Dividend discount models)
− Μοντέλα προεξόφλησης των ελεύθερων ταμιακών ροών προς τους μετόχους (Free cash flow to equity discount models)
− Μοντέλα προεξόφλησης των ελεύθερων ταμιακών ροών προς την εταιρεία (Free cash flow to the firm discount models)
− Μοντέλα υπολειμματικού εισοδήματος (residual income models) Β. Μοντέλα συγκριτικής αποτίμησης (Relative valuation models)
− Τιμή/κέρδη (Price/earnings)
13
− Τιμή/λογιστική αξία (Price/book value)
− Τιμή/πωλήσεις (Price/sales)
− Τιμή/ταμιακήροή (Price/cash flow)
− Αξίαεπιχείρησης/EBITDA (Enterprise value/EBITDA)
− Μερισματική απόδοση (Divided yield)
Ακόμα, ο Α. Σφάρνας (1993) ελεγκτής λογιστής και φορολογικός σύμβουλος επιχειρήσεων, αναφέρει ως τις σημαντικότερες και συνηθέστερα χρησιμοποιούμενες μεθόδους αποτίμησης της αξίας των επιχειρήσεων τις εξής:
− Μέθοδος της καθαρής περιουσιακής θέσης.
− Μέθοδος των προεξοφλημένων ταμιακών ροών (πλεονασμάτων).
− Μέθοδος των κεφαλαιοποιημένων οργανικών κερδών σε διάφορες παραλλαγές.
− Μέθοδος της καθαρής περιουσιακής θέσης προσαυξημένης με την κεφαλαιοποιημένη υπερπρόσοδο των τελευταίων ή των επόμενων 5 ετών.
Όπως γίνεται φανερό από τα παραπάνω, δεν υπάρχουν κοινές απόψεις από ακαδημαϊκούς και αναλυτές σχετικά με την κατηγοριοποίηση και το σύνολο τον μεθόδων αποτίμησης. Επίσης, υπάρχουν μέθοδοι αποτίμησης που αναφέρονται στην αποτίμηση των χρεογράφων (securities), παραγώγων (derivatives), αγαθών (commodity), συναλλάγματος (foreign exchange) και ακινήτων (real estate). Για τον λόγο αυτό, στην συγκεκριμένη εργασία παρουσιάζονται μόνο μέθοδοι αποτίμησης της αξίας των επιχειρήσεων ή μέρους αυτής, χωρίς να κατηγοριοποιούνται.
Οι σημαντικότερες και συνηθέστερα χρησιμοποιούμενες μέθοδοι αποτίμησης των επιχειρήσεων είναι οι εξής:
1. Μέθοδος της καθαρής περιουσιακής θέσης
2. Μέθοδος της καθαρής περιουσιακής θέσης προσαυξημένης με την κεφαλαιοποιημένη υπερπρόσοδο
3. Μέθοδος των κεφαλαιοποιημένων οργανικών κερδών
4. Μέθοδος των προεξοφλημένων ταμιακών ροών (Discounted Cash Flow – DCF method) που περιλαμβάνει:
− Μοντέλα προεξόφλησης μερισμάτων (Dividend Discount Models – DDM)
− Μοντέλα προεξόφλησης ελεύθερων ταμιακών ροών προς τους μετόχους (Free Cash Flow to Equity – FCFE discount models)
14
− Μοντέλα προεξόφλησης ελεύθερων ταμιακών ροών προς την εταιρεία (Free Cash Flow to the Firm – FCFF discount models)
− Μοντέλο προσαρμοσμένης παρούσας αξίας (Adjusted Present Value – APV model)
− Μοντέλα υπολειμματικού εισοδήματος (Residual Income Models – RIM) 5. Μέθοδος συγκριτικής αποτίμησης (Relative Valuation – RV method)
Πριν επιχειρήσει κάποιος να υπολογίσει την αξία μιας επιχείρησης εφαρμόζοντας κάποια μέθοδο αποτίμησης, θα πρέπει πρώτα να εντοπίσει ποιά μέθοδος αποτίμησης είναι η καταλληλότερη για την περίπτωση του, διότι δεν είναι όλες οι μέθοδοι αποτίμησης το ίδιο κατάλληλες για όλες τις περιπτώσεις. Αφού ο αναλυτής εξετάσει τις σημαντικότερες μεθόδους αποτίμησης και καταλήξει στη σημαντικότερη για την περίπτωση του μέθοδο θα ήταν χρήσιμο να εφαρμόσει και τις υπόλοιπες μεθόδους αποτίμησης έτσι ώστε να μπορέσει να εκτιμήσει καλύτερα την αξία της επιχείρησης σε περίπτωση όπου οι συνθήκες που επικρατούν αλλάξουν. Οι επιχειρήσεις που είναι περισσότερο ευάλωτες σε τέτοιου είδους αλλαγές είναι κυρίως επιχειρήσεις όπου η πορεία τους εξαρτάται σε μεγάλο βαθμό από άλλες επιχειρήσεις ή είναι επιχειρήσεις στης οποίες η ζήτηση για τα προϊόντα – υπηρεσίες τους είναι αβέβαια στο μέλλων (π.χ. τουριστικές επιχειρήσεις).
1.3. ΚΟΣΤΟΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ (Cost of Capital – CC)
Το κόστοςκεφαλαίου είναι το απαιτούμενο ποσοστό απόδοσης που θα πρέπει να απαιτούν ως απόδοση από την επένδυση σε μία εταιρεία οι επενδυτές. Ένας τρόπος για να εκτιμηθεί η απαιτούμενη απόδοση της αξίας των ιδίων κεφαλαίων της επιχείρησης είναι το υπόδειγμα τιμολόγησης κεφαλαιουχικών περιουσιακών στοιχείων.3
3Εκτός από υπόδειγμα τιμολόγησης κεφαλαιουχικών περιουσιακών στοιχείων (Capital Asset Pricing Model – CAPM) μπορούν να χρησιμοποιηθούν και άλλοι τρόποι όπως, η θεωρία τιμολόγησης εξισορροπητικής κερδοσκοπίας (Arbitrage Pricing Theory – APT) ή άλλα μοντέλα. Στην παρούσα εργασία παρουσιάζεται το CAMP διότι είναι αυτό που χρησιμοποιείται περισσότερο από τους αναλυτές στην πράξη.
Ενώ, για να εκτιμηθεί η απαιτούμενη απόδοση της συνολικής αξίας της επιχείρησης (ίδια κεφάλαια και χρέος) είναι το μέσο σταθμικό κόστος κεφαλαίου.
15 1.3.1. Υπόδειγμα τιμολόγησης κεφαλαιουχικών περιουσιακών στοιχείων (Capital Asset Pricing Model – CAPM)
Επειδή ο υπολογισμός του κινδύνου είναι μια δύσκολή διαδικασία λόγο των πολλών παραγόντων που πρέπει να λάβει κάποιος υπόψη του, έχουν δημιουργηθεί διάφορα υποδείγματα που διευκολύνουν την διαδικασία αυτή, όπως το Υπόδειγμα Τιμολόγησης Κεφαλαιουχικών Περιουσιακών Στοιχείων. Το υπόδειγμα αυτό, διαιρεί τον κίνδυνο σε δύο μέρη, το διαφοροποιημένο και το μη διαφοροποιημένο κίνδυνο, με την προϋπόθεση ότι υπάρχει σχέση ανάμεσα στις αποδόσεις της αγοράς με αυτή των χρεογράφων. Καθορίζοντας έτσι την απαιτούμενη απόδοση που πρέπει να έχει κάθε επένδυση. Δηλαδή, όσο μεγαλύτερος είναι ο κίνδυνος από μία επένδυση τόσο μεγαλύτερη θα πρέπει να είναι και η απόδοση από την επένδυση αυτή, ή το αντίθετο.
Η σχέση αυτή περιγράφεται από τον εξής τύπο:4
𝐾𝐾𝑠𝑠 =𝑅𝑅𝑓𝑓 +𝛽𝛽 ∗ �𝑘𝑘𝑚𝑚− 𝑅𝑅𝑓𝑓� (1) (1)
Όπου:
𝐾𝐾𝑠𝑠 = απαιτούμενο ποσοστό απόδοσης 𝑅𝑅𝑓𝑓 = ποσοστό απόδοσης άνευ κινδύνου
𝛽𝛽= συντελεστής εύρους διακύμανσης της εταιρείας 𝑘𝑘𝑚𝑚 = μέση αναμενόμενη απόδοση της αγοράς
Ως ακίνδυνο ποσοστό απόδοσης (𝑅𝑅𝑓𝑓) συνήθως χρησιμοποιούνται οι αποδόσεις των ομολόγων ή των έντοκών γραμματίων μιας χώρας.
Ο συντελεστής εύρους διακύμανσης (𝛽𝛽)P είναι η μεταβολή της επιχείρησης για κάθε μία μονάδα μεταβολής της αγοράς και δίνεται από τον ακόλουθο τύπο:5
𝛽𝛽 =𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶�𝑅𝑅𝜎𝜎𝑗𝑗,𝑅𝑅𝑀𝑀�
𝑀𝑀2 (2) (2)
Όπου:
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶�𝑅𝑅𝑗𝑗,𝑅𝑅𝑀𝑀� = η συνδιακύμανση (των αποδόσεων των χρεογράφων) με τις αποδόσεις της αγοράς
𝜎𝜎𝑀𝑀2 = η διακύμανση των αποδόσεων της αγοράς
Τέλος, ως μέση αναμενόμενη απόδοση της αγοράς (𝑘𝑘𝑚𝑚)συνήθως χρησιμοποιείται η απόδοση του χρηματιστηρίου, διότι πολλοί θεωρούν πως το χρηματιστήριο είναι
4 Ο τύπος υπολογισμού του υποδείγματος CAMP είναι από το βιβλίο του A.A. Groppelli, E. Nikdakht, (1996).
«Χρηματοοικονομική» κεφάλαιο 5 και 9, σελίδες 118 – 120 και 192 – 193.
5Ο τύπος υπολογισμού του συντελεστής εύρους διακύμανσης (𝛽𝛽) είναι από το βιβλίο του J.F. Weston, E.F. Brigham, (1986).
«Βασικές Αρχές της Χρηματοοικονομικής Διαχείρισης και Πολιτικής» κεφάλαιο 14, σελίδες 389 – 404.
16 αυτό που ενσωματώνει πολύ γρήγορα όλους τους παράγοντες που επηρεάζουν μια οικονομία.
1.3.2. Μέσο σταθμικό κόστος κεφαλαίου (Weighted Average Cost of Capital - WACC)
Ο συνηθέστερος τρόπος για την εκτίμηση της απαιτούμενης απόδοσης του επενδυμένου κεφαλαίου σε μια εταιρεία από τους επενδυτές είναι το WACC, το οποίο είναι ο σταθμισμένος μέσος όρος των απαιτούμενων ποσοστών απόδοσης. Εάν το επενδυμένο κεφάλαιο προέρχεται από πιστωτές και μετόχους, τα απαιτούμενα ποσοστά απόδοσης για το χρέος και τα ίδια κεφάλαια θα πρέπει να είναι τα μετά φόρων για την εν λόγω εταιρεία. Ο τύπος υπολογισμού του WACC είναι ο ακόλουθος:6
Όπου:
𝑊𝑊𝑊𝑊𝐶𝐶𝐶𝐶 = το μέσο σταθμικό κόστος κεφαλαίου 𝑀𝑀𝑀𝑀(𝜒𝜒𝜒𝜒έ𝜊𝜊𝜊𝜊𝜊𝜊)= τρέχουσα τιμή αγοράς χρέους
𝑀𝑀𝑀𝑀(𝜄𝜄𝜄𝜄ί𝜔𝜔𝜔𝜔 𝜅𝜅𝜅𝜅𝜅𝜅𝜅𝜅𝜅𝜅𝜅𝜅ί𝜔𝜔𝜔𝜔)= τρέχουσα τιμή αγοράς μετοχής 𝑟𝑟𝑑𝑑 = η προ-φόρου απαιτούμενη απόδοση για το χρέος
6Ο τύπος υπολογισμού του WACC είναι από το βιβλίο των J. Stowe, T. Robinson, J. Pinto, D McLeavey, (CFA) (2007).
«Equity Asset Valuation» κεφάλαιο 3, σελίδα 111.
17
ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2. ΜΕΘΟΔΟΙ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗΣ
Στο κεφάλαιο αυτό, παρουσιάζονται οι σημαντικότερες και συνηθέστερα χρησιμοποιημένες μέθοδοι αποτίμησης των επιχειρήσεων όπως αυτές αναφέρονται στο προηγούμενο κεφάλαιο. Επίσης, στο τέλος του κεφαλαίου αναφέρονται οι ιδιαιτερότητες που υπάρχουν στα τραπεζικά ιδρύματα, καθώς και οι καταλληλότερες μέθοδοι για την αποτίμηση τους.
2.1. ΜΕΘΟΔΟΣ ΤΗΣ ΚΑΘΑΡΗΣ ΠΕΡΙΟΥΣΙΑΚΗΣ ΘΕΣΗΣ
Η μέθοδος της καθαρής περιουσιακής θέσης ή μέθοδος της καθαρής λογιστικής αξίας όπως αλλιώς ονομάζεται (επειδή θεωρεί πως η αξία μιας επιχείρησης ισούται με την καθαρή λογιστική της αξία) βασίζεται στην χρηματοοικονομική κατάσταση του ισολογισμού της επιχείρησης και όχι στις υπόλοιπες λογιστικές καταστάσεις. Τα ίδια κεφάλαια της επιχείρησης όπως αυτά προκύπτουν από τον ισολογισμό της αποτελούν κατά την μέθοδο αυτή, την αξία της επιχείρησης, διότι δεν λαμβάνονται καθόλου υπόψη παράγοντες της επιχείρησης όπως, η φήμη και η πελατεία της, οι προβλέψεις για την μετοχή της, οι προοπτικές της κ.α. Και για τον λόγο αυτό θα πρέπει όταν εφαρμόζεται η μέθοδος της ΚΠΘ να εφαρμόζεται παράλληλα και κάποια άλλη μέθοδος έτσι ώστε να έχουμε μια πιο αντικειμενική εικόνα για τη αξία της επιχείρησης. Εάν όμως πρόκειται για επιχειρήσεις οι οποίες είναι α) υπό εκκαθάριση, β) ζημιο γό νες ή γ) τα κέρδη πο υ παρο υσιάζο υν είναι πο λύ μικρά σε σχέση με την περιουσία τους, τότε στις περιπτώσεις αυτές δεν χρειάζεται να εφαρμόσουμε καμία άλλη μέθοδο.
Αφού το ενεργητικό ισούται με το παθητικό, είναι προφανές ότι τα Ίδια Κεφάλαια μιας επιχείρησης είναι ίσα με το σύνολο του ενεργητικού μείον τις προβλέψεις, μείον τις υποχρεώσεις, μείον τους μεταβατικούς λογαριασμούς του παθητικού και θεωρητικά πρέπει να δίνουν μια εικόνα της Περιουσιακής Θέσης, χωρίς τον ¨αέρα¨, βέβαια της επιχείρησης7
7Σφάρνας Α.,(1993). «Αποτίμηση Επιχειρήσεων» κεφάλαιο 2, σελίδα 26.
. Στο σημείο αυτό θα πρέπει να αναφέρουμε ότι οι ισολογισμοί των Ανώνυμων Εταιρειών (ΑΕ) και των Εταιρειών Περιορισμένης Ευθύνης (ΕΠΕ), παρουσιάζουν κάποιες αδυναμίες βάσει του Γενικού Λογιστικού Σχεδίου (ΓΛΣ), του Κώδικα Βιβλίων και Στοιχείων (ΚΒΣ), του φορολογικού και εμπορικού δικαίου, βάση των οποίων δεν μπορεί να αποτυπώνεται κάθε φορά η
18 πραγματική περιουσιακή θέση της επιχείρησης. Οι λόγοι που παρουσιάζουν διαφορές οι ισολογισμοί με την πραγματική περιουσιακή κατάσταση της επιχείρησης, οφείλεται στον τρόπο με τον οποίο γίνεται η αποτίμησης των στοιχείων του ενεργητικού και του παθητικού, οι σημαντικότεροι είναι οιεξής:8
− Πρώτων, ο φορολογικός νόμος υποχρεώνει τις επιχειρήσεις να εμφανίζουν το πάγιο ενεργητικό τους, δηλαδή τα οικόπεδα, τα κτίρια, το μηχανολογικό και άλλο εξοπλισμό τους κ.λπ., όχι με την τρέχουσα αγοραία αξία τους αλλά με την αξία που αγοράστηκαν, μείων τις αποσβέσεις. Φυσικά σε περιόδους έντονου πληθωρισμού, οι τρέχουσες αξίες είναι πολύ μεγαλύτερες από τις αξίες κτήσης.
− Δεύτερον, η φορολογική νομοθεσία απαγορεύει στις επιχειρήσεις να διαγράφουν, εν όλω ή εν μέρει, τις επισφαλείς απαιτήσεις τους, εκτός αν συντρέχουν ορισμένες νομικές προϋποθέσεις. Πολύ λίγες επιχειρήσεις διορθώνουν τις απαιτήσεις του ισολογισμού ανάλογα με τις επισφάλειες, επειδή κάτι τέτοιο συνεπάγεται τη σύνταξη και ¨δεύτερου¨ ισολογισμού για την Εφορία.
− Τρίτον δεν αναγνωρίζονται ο σχηματισμός προβλέψεων για πιθανές υποχρεώσεις, από απαιτήσεις τρίτων (πελάτες, εφορία κ.λπ.) ή από έκτακτους κινδύνους.
Για όλους αυτούς τους λόγους που έχουν διατυπωθεί παραπάνω προκύπτει το συμπέρασμα ότι ο ισολογισμός μιας εταιρείας από μόνος του δενείναι αρκετός για να βρούμε την πραγματική περιουσιακή θέση της επιχείρησης. Ο ισολογισμός της εταιρείας αποτελεί τη βάση πάνω στην οποία θα στηριχθούμε προκειμένου να υπολογίσουμε την ΚΠΘ.
Και αυτό μπορεί να γίνει με δύο τρόπους:9
α Με την εξαρχής σύνταξη ισολογισμού, στον οποίο όλα τα στοιχεία του ενεργητικού και του παθητικού αποτιμώνται εκ νέου. Η καθαρή περιουσιακή θέση θα προκύπτει σαν διαφορά όλων των στοιχείων του παθητικού, πλην των ιδίων κεφαλαίων, από το σύνολο του ενεργητικού.
β Με τη διόρθωση των επιμέρους στοιχείων του δημοσιευμένου ισολογισμού και την αντίστοιχη διόρθωση των ιδίων κεφαλαίων.
8Σφάρνας Α, (1993) «Αποτίμηση Επιχειρήσεων» κεφάλαιο 2, σελίδες 26 – 27.
9 Σφάρνας Α, (1993) «Αποτίμηση Επιχειρήσεων» κεφάλαιο 2, σελίδα 27.
19 Και οι δύο αυτοί τρόποι προϋποθέτουν έλεγχο του ισολογισμού από ελεγκτή λογιστή, αλλά ο δεύτερος τρόπος μπορεί να χρησιμοποιηθεί πρόχειρα και από έναν έμπειρο αναγνώστη.
Στο σημείο αυτό θα πρέπει να αναφέρουμε τι συμβαίνει σε μια επιχείρηση η οποία έχει διακόψει τη λειτουργία της ή βρίσκεται υπό εκκαθάριση. Αυτό που διαφέρει στην περίπτωση αυτή είναι ότι τα πάγια και τα εμπορεύσιμα στοιχεία αποτιμώνται σε τιμές ρευστοποίησης, οι απαιτήσεις της μειώνονται κατά προτεραιότητα όπως συμβαίνει πάντα στην αγορά και υπολογίζονται όλες οι υποχρεώσεις της επιχείρησης ακόμα και αυτές που ενδεχομένως να προκύψουν από δεσμεύσεις της επιχείρησης, όπως leasing, forfeiting, συμβάσεις με ρήτρες κ.λπ..
Επίσης θα πρέπει να αναφέρουμε ότι η αποτίμηση θα πρέπει να στηρίζεται σε πραγματικά δεδομένα και όχι ιστορικές αξίες.
2.1.1. Υπολογισμός της μεθόδου της Καθαρής Περιουσιακής Θέσης Ο υπολογισμός της ΚΠΘ γίνεται με τους εξής τρόπους:10
α 𝛫𝛫𝛫𝛫= ΣΕ – Πρ – ΥΠ (4)
− Υπολειμματικό μέγεθος μετά την αφαίρεση από το σύνολο του ενεργητικού των προβλέψεων και των υποχρεώσεων.
β 𝛫𝛫𝛫𝛫= �ΠΕ – ΜΥ�+ �ΚΕ – ΒΥ� ( 4.1)
− Το αλγεβρικό άθροισμα (ΠΕ – ΜΥ) δείχνει κατά πόσο τα πάγια στοιχεία του ενεργητικού καλύπτονται από μακροπρόθεσμα ξένα κεφάλαια.
− Το αλγεβρικό άθροισμα (ΚΕ – ΒΥ) δείχνει κατά πόσο το κυκλοφορούν ενεργητικό καλύπτεται από βραχυπρόθεσμα ξένα κεφάλαια.
− Οι δύο παραπάνω παρατηρήσεις αποτελούν την βασική αρχή χρηματοδότησης των στοιχείων του ενεργητικού. Τα πάγια στοιχεία του ενεργητικού χρηματοδοτούνται από μακροπρόθεσμα ξένα και ίδια κεφάλαια, ενώ το κυκλοφορούν ενεργητικό από ίδια και βραχυπρόθεσμα ξένα κεφάλαια.
γ 𝛫𝛫𝛫𝛫= ΜΚ + Απ + ΑΧ + ΑΝ (4.2)
− Η μέθο δο ς αυτή υπο λογισμο ύ της καθαρής θέσης έχει ως κέντρο της το μετοχικό κεφάλαιο της επιχείρησης και περιορίζεται για τον υπολογισμό στο τμήμα του παθητικού.
10Οι τύποι υπολογισμού της ΚΠΘ είναι από το βιβλίο του Θ. Λαζαρίδης, (2005). «Αποτίμηση Επιχειρήσεων» κεφάλαιο 5, σελίδες 86 – 87.
20 Όπου:
𝛫𝛫𝛫𝛫= Καθαρή θέση ΣΕ = Σύνολο ενεργητικού Πρ = Προβλέψεις
ΜΥ= Μακροπρόθεσμες Υποχρεώσεις ΒΥ= Βραχυπρόθεσμες Υποχρεώσεις
ΥΠ = Συνολικές Υποχρεώσεις (μακροπρόθεσμες και βραχυπρόθεσμες) ΠΕ= Πάγια στοιχεία Ενεργητικού
ΚΕ= Κυκλοφορούν Ενεργητικό ΜΚ = Μετοχικό Κεφάλαιο Απ = Σύνολο Αποθεμάτων
ΑΧ= Αποτελέσματα προηγούμενων ετών ΑΝ = Αποτελέσματα Χρήσης εις νέο
Δεν είναι καθόλου απίθανο το να βρεθεί η καθαρή θέση (ή ίδια κεφάλαια) της επιχείρησης αρνητική. Από τους τρεις παραπάνω τρόπους που αναφέραμε οι δύο πρώτοι είναι αυτή που ανταποκρίνονται καλύτερα για την αποτίμηση της αξίας της επιχείρησης με τη μέθοδο της ΚΠΘ.
2.2. ΜΕΘΟΔΟΣ ΤΗΣ ΚΑΘΑΡΗΣ ΠΕΡΙΟΥΣΙΑΚΗΣ ΘΕΣΗΣ ΠΡΟΣΑΥΞΗΜΕΝΗΣ ΜΕ ΤΗΝ ΚΕΦΑΛΑΙΟΠΟΙΗΜΕΝΗ ΥΠΕΡΠΡΟΣΟΔΟ
Σημείο αφετηρίας της μεθόδου αυτής είναι η ιδέα, πως η αξία μιας επιχείρησης είναι μεγαλύτερη από το άθροισμα των περιουσιακών της στοιχείων. Η επιπλέον αυτή αξία, που ονομάζεται υπεραξία (goodwill) οφείλεται στο γεγονός ότι το κεφάλαιο της επιχείρησης εξασφαλίζει μεγαλύτερες αποδόσεις από το τραπεζικό επιτόκιο.11
Η διαφορά σε ετήσια βάση των οργανικών κερδών της επιχείρησης και του τόκου του απασχολούμενου κεφαλαίου ονομάζεται υπερπρόσοδος. Αν οι θετικές αυτές διαφορές υπολογισθούν για μια σειρά ετών και εν συνέχεια αναχθούν στο παρόν – με
11Α. Σφαρνάς, (1993) «Αποτίμηση Επιχειρήσεων» κεφάλαιο 5, σελίδα 59.
21 βάση το επιτόκιο – και αθροιστούν, έχουμε μια εκτίμηση για την υπεραξία της επιχείρησης.12
2.2.1. Εφαρμογή της μεθόδου
Ο υπολογισμός της μεθόδου αυτής είναι ουσιαστικά η συνέχεια της μεθόδου της καθαρής περιουσιακής θέσης, προσθέτοντας σ’ αυτήν την παρούσα αξία της υπερπροσόδου, που μπορεί να γίνει με δύο τρόπους, α) με την υπερπρόσοδο της επόμενης πενταετίας ή β) με την υπερπρόσοδο της τελευταίας πενταετίας. Στο σημείο αυτό πρέπει να τονιστεί ότι η μέθοδος αυτή εφαρμόζεται μόνο σε επιχειρήσεις όπου παρουσιάζουν υπεραυξημένα κέρδη.
− Για την επόμενη πενταετία η παρούσα αξία της υπερπροσόδου υπολογίζεται ως εξής:13
− Υπολογίζονται τα αναμενόμενα οργανικά κέρδη των επόμενών πέντε (5) ετών.
− Υπολογίζεται το απασχολούμενο κεφάλαιο της επιχείρησης, αφαιρώντας από το σύνολο του ενεργητικού όλα τα στοιχεία που χαρακτηρίζονται μη λειτουργικά.
− Υπολογίζεται για κάθε χρόνο, ο τόκος του απασχολούμενου κεφαλαίου. Το ποσό αυτό ονομάζεται κανονική πρόσοδος και αποτελεί το εναλλακτικό όφελος της επένδυσης.
− Από το οργανικό κέρδος κάθε έτους αφαιρείται η κανονική πρόσοδος του ίδιου χρόνου και προκύπτει η υπερπρόσοδος.
− Βρίσκεται ο μέσος όρος των αναμενόμενων υπερπροσόδων των επόμενων πέντε (5) ετών.
− Υπολογίζεται η παρούσα αξία των υπερπροσόδων (δηλαδή η υπεραξία της επιχείρησης) με συντελεστή προεξόφλησης το επιτόκιο αυξημένο ανάλογα με τον κίνδυνο της επιχείρησης.
Για την τελευταία πενταετία η παρούσα αξία της υπερπροσόδου υπολογίζεται ως εξής:14
− Υπολογισμός των οργανικώνκερδών για την προηγούμενη πενταετία.
12 Α. Σφαρνάς, (1993) «Αποτίμηση Επιχειρήσεων» κεφάλαιο 5, σελίδα 59.
13 Α. Σφαρνάς, (1993) «Αποτίμηση Επιχειρήσεων» κεφάλαιο 5, σελίδα 60.
14 Θ. Λαζαρίδης, (2005) «Αποτίμηση Επιχειρήσεων» κεφάλαιο 7, σελίδα 160.
22
− Υπολογισμός του απασχολούμενου κεφαλαίου ή των προσαρμοσμένων ιδίων κεφαλαίων της επιχείρησης.
− Υπολογισμός των τόκων απασχολούμενου κεφαλαίου.
− Υπολογισμός της υπερπροσόδου (αφαίρεση από τα οργανικά κέρδη των τόκων).
− Υπολογισμός του μέσου όρου των υπερπροσόδων.
− Υπολογισμός του συντελεστή προεξόφλησης (χρησιμοποιείται ο ίδιος συντελεστής, τόσο για την προεξόφληση της καθαρής περιουσιακής θέσης, όσο και των υπερπροσόδων).
Ο τύπος της υπερπροσόδου είναι ο εξής:15
𝛱𝛱𝛱𝛱𝛱𝛱 = Παρούσα αξία υπερπροσόδων 𝛱𝛱𝛱𝛱𝛱𝛱 = 𝑎𝑎
𝑖𝑖 (5) Όπου:
𝑎𝑎 = Μέσος όρος υπερπροσόδων 𝑖𝑖 = Συντελεστής Προεξόφλησης
Τέλος η αξία αυτή προστίθεται στην καθαρή περιουσιακή θέση.
2.3. ΜΕΘΟΔΟΣ ΤΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΟΠΟΙΗΜΕΝΩΝ ΟΡΓΑΝΙΚΩΝ ΚΕΡΔΩΝ
Η μέθοδος των κεφαλαιοποιημένων οργανικών κερδών βασίζεται στα οργανικά κέρδη μιας επιχείρησης, υπολογίζοντας το σύνολο της προηγούμενης είτε της επόμενης πενταετίας από αυτά. Παρατηρείται μια μεγάλη ομοιότητα με την μέθοδο των προεξοφλημένων ταμιακών ροών αλλά και δύο βασικές διαφορές. Η ομοιότητα μεταξύ των δύο αυτών μεθόδων βρίσκεται στο γεγονός ότι η πρώτη υπολογίζει την αξία μιας επιχείρησης βάση των προεξοφλημένων οργανικών κερδών και η άλλη βάση των προεξοφλημένων ταμειακών ροών. Ενώ οι διαφορές τους είναι:16
α Η μία χρησιμοποιεί τα οργανικά κέρδη και η άλλη τα ταμειακά πλεονάσματα για να συμπεριληφθούν τα ωφελήματα των επενδυτών στην πορεία του χρόνου.
15 Ο τύπος υπολογισμού της μεθόδου της υπερπροσόδου είναι από το βιβλίο του Α. Σφαρνάς, (1993). «Αποτίμηση Επιχειρήσεων» κεφάλαιο 5, σελίδα 62.
16 Θ. Λαζαρίδης, «Αποτίμηση Επιχειρήσεων» κεφάλαιο 4, σελίδα 63.
23 β Η μέθοδος της προεξόφλησης των ταμιακών ροών συνυπολογίζει την υπολειμματική αξία της επιχείρησης και όχι το σύνολο της αξίας της, όπως συμβαίνει με την μέθοδο των οργανικών κερδών.
Σύμφωνα με την μέθοδο αυτή, η αξία της επιχείρησης είναι ίση με την προεξοφλημένη αξία των επόμενων πέντε (5) έως οχτώ (8) ετών, πλέον την προεξοφλημένη αξία της επιχείρησης και πλέον την αξία των μη λειτουργικών περιουσιακών στοιχείων.17
Για τον υπολογισμό των κεφαλαιοποιημένων οργανικών κερδών των επόμενων ετών γίνονται παρόμοιες υποθέσεις με αυτές των προεξοφλημένων ταμειακών ροών:18
• Τα οργανικά κέρδη δεν περιλαμβάνουν άλλα έσοδα πλην εκείνων που προέρχονται από πωλήσεις προϊόντων, εμπορευμάτων και υπηρεσιών, τα δε έξοδα (σε αντίθεση με τη μέθοδο των προεξοφλημένων ταμειακών ροών), δεν περιλαμβάνουν έκτακτα έξοδα όπως πρόστιμα, τόκους, υπηρεσίας κ.λπ.
• Για τον υπολογισμό των οργανικών αποτελεσμάτων λαμβάνονται υπόψη και οι χρηματοοικονομικές δαπάνες, δηλαδή οι τόκοι των ξένων κεφαλαίων καθώς και οι αποσβέσεις.
• Η εκτίμηση των εσόδων και των εξόδων γίνεται και πάλι υπό συνθήκες φυσιολογικής λειτουργίας της επιχείρησης, χωρίς να λαμβάνονται υπόψη γεγονότα που διαταράσσουν την αγορά και προκαλούν απότομες μεταβολές στις τιμές ή επηρεάζουν την ομαλή εξέλιξη της παραγωγής, και δημιουργούν υποαπασχόληση τμημάτων της επιχείρησης.
• Και για την μέθοδο αυτή η υπόθεση των σταθερών τιμών αποτελεί σημαντική απλοποίηση. Όλοι οι υπολογισμοί μπορούν να γίνονται σε τρέχουσες τιμές.
• Όσον αφορά των συντελεστή κεφαλαιοποίησης, υπάρχει κάποια σύγχυση: η μέθοδος αυτή, συνήθως, αγνοεί την ανάλυση κινδύνου της επιχείρησης και χρησιμοποιεί τη μέση απόδοση της αγοράς (αποπληθωρισμένη φυσικά).
Άλλες φορές πάλι χρησιμοποιείται απλά από ένα αποπληθωρισμένο τραπεζικό επιτόκιο. Με την υπόθεση των σταθερών τιμών που έγινε παραπάνω, οι συνήθεις τιμές του συντελεστή κεφαλαιοποίησης με ενσωματωμένο το στοιχείο του κινδύνου είναι από 10 μέχρι 16%.
17Α. Σφαρνάς, (1993) «Αποτίμηση Επιχειρήσεων» κεφάλαιο 4, σελίδα 50.
18 Α. Σφαρνάς, (1993) «Αποτίμηση Επιχειρήσεων» κεφάλαιο 4, σελίδα 50.
24
• Ο χρονικός ορίζοντας για την κεφαλαιοποίηση της επιχείρησης είναι συνήθως πέντε (5) χρόνια.
• Η υπολειμματική αξία της επιχείρησης υπολογίζεται όπως και στη μέθοδο των προεξοφλημένων ταμειακών ροών: ανάλογα με το αν η πορεία των κερδών αναμένεται ανοδική ή πτωτική, λαμβάνοντας υπόψη τα κέρδη μιας δεύτερης σειράς ετών προεξοφλημένα στο τέλος του χρονικού ορίζοντα ή η περιουσιακή θέση της εταιρείας. Στην πρώτη περίπτωση τα ετήσια κέρδη της δεύτερης σειράς είναι ίσα με το μέσο όρο των κερδών της πρώτης περιόδου.
2.3.1. Πότε κρίνεται κατάλληλη η εφαρμογή της μεθόδου
Η εφαρμογή της μεθόδου των κεφαλαιοποιημένων οργανικών κερδών απευθύνεται μόνο σε κερδοφόρες επιχειρήσεις και όχι σε ζημιογόνες, διότι η εφαρμογή της α