A estrutura de cobrança de taxas de performance

A estrutura de remuneração via taxas de performance não é tão recorrente entre os fundos de investimento quanto à estrutura ligada às taxas de administração. Dos 2695 fundos com taxas de performance disponíveis, apenas 21% (557 fundos) efetivamente cobram esse tipo de taxa.

Esse resultado, porém, não é tão dramático quanto parece. A análise da taxa de performance, diferentemente da análise da taxa de administração, deve ser baseada na própria lógica da cobrança. Como já mencionado na discussão inicial desse capítulo, a taxa de performance é cobrada pelo empenho adicional dos gestores e pela sua capacidade de obter desempenhos melhores do que seus respectivos índices de performance. Ela é um prêmio para habilidade do gestor. Assim, a taxa de performance só faz sentido em fundos que possuem gestão de recursos ativa, e que buscam a geração de alfa. Em fundos de gestão passiva, que simplesmente acompanham os movimentos do mercado, não faz sentido remunerar esse empenho adicional, já que ele não existe. Os fundos de Ação (não indexados) e os fundos Multimercado, tipicamente, cobram taxas de performance, pois possuem gestão ativa de recursos. Na amostra, eles representam juntos 82% dos fundos que cobram taxa de performance.

Com o objetivo de comparar a estrutura de remuneração via taxas de performance entre os diferentes grupos de fundos da indústria nacional (descritos nas Tabelas 10 e 11), foram calculadas as médias e os desvios padrões das taxas de

performance desses grupos e, posteriormente, efetuados testes de diferença de médias. As contas foram feitas, primeiramente, utilizando toda a amostra disponível e, posteriormente, utilizando somente a parcela da amostra com dados referentes aos fundos que efetivamente cobram taxa de administração. Ao contrário das taxas de administração, nesse caso, a análise deve ser focada em toda a amostra disponível, já que os fundos que não cobram taxa de performance também são importantes nas estatísticas dos testes.

Nas Tabela 17 e 18 estão dispostos os resultados iniciais. Na amostra, há 14 fundos que não estão classificados, e aparecem na Tabela 17 como tipo “Não Classificado”.

Tabela 17

Média DP N Média DP N

1 Ações fechado 12,31% 9,04% 13 17,78% 3,63% 9

2 Ações Ibovespa ativo 4,07% 7,68% 144 17,22% 4,68% 34

3 Ações Ibovespa ativo com alavancagem 4,92% 8,40% 68 17,61% 5,20% 19

4 Ações Ibovespa indexado 0,37% 2,72% 54 20,00% - 1

5 Ações IBX ativo 4,68% 7,77% 72 16,05% 4,78% 21

6 Ações IBX ativo com alavancagem 5,00% 10,00% 4 20,00% - 1

7 Ações IBX indexado 0,00% - 5 - - 0

8 Ações outros 4,46% 7,62% 83 16,82% 2,97% 22

9 Ações outros com alavancagem 3,42% 8,17% 19 21,67% 2,89% 3

10 Ações setoriais energia 0,00% - 7 - - 0

11 Ações setoriais telecomunicações 2,92% 10,10% 12 35,00% - 1

12 Balanceados 4,34% 8,42% 76 19,41% 4,64% 17

13 Cambial Dólar sem Alavancagem 2,29% 5,86% 83 15,83% 4,69% 12

14 Cambial Euro sem Alavancagem 3,75% 7,50% 4 15,00% - 1

15 Cambial outros com alavancagem 12,00% - 1 12,00% - 1

16 Capital protegido 0,43% 2,54% 35 15,00% - 1

17 Curto prazo 0,00% - 34 - - 0

18 Investimento no exterior 1,05% 3,15% 19 10,00% 0,00% 2

19 Multimercados com RV 6,14% 10,07% 188 19,25% 8,07% 60

20 Multimercados com RV com alavancagem 7,79% 10,08% 522 19,92% 4,19% 204

21 Multimercados sem RV 4,30% 8,66% 165 19,19% 6,92% 37

22 Multimercados sem RV com alavancagem 8,61% 10,09% 61 19,44% 4,00% 27

23 Referenciado DI 0,52% 4,17% 420 24,44% 15,90% 9

24 Referenciado outros 0,00% - 4 - - 0

25 Renda fixa 1,98% 6,81% 323 19,33% 10,95% 33

26 Renda fixa com alavancagem 12,06% 17,33% 17 22,78% 18,05% 9

27 Renda fixa crédito 5,49% 11,33% 37 22,56% 12,04% 9

28 Renda fixa multi índices 1,82% 7,02% 211 21,28% 13,07% 18

Não classificado 7,50% 9,35% 14 17,50% 4,18% 6

Numeração Tipo Anbid Fundos disponíveis

Fundos disponíveis que cobram taxa de performance

Tabela 18

Média DP N Média DP N

29 Ações 4,01% 7,66% 481 17,36% 4,67% 111

30 Ações Ativo 4,39% 7,82% 390 17,12% 4,46% 100

31 Ações Passivo 0,34% 2,60% 59 20,00% - 1

32 Ações ativo com alavancagem 4,61% 8,34% 91 18,24% 5,00% 23 33 Ações ativo sem alavancagem 4,32% 7,66% 299 16,79% 4,27% 77

34 Multimercados 6,49% 9,75% 1047 19,65% 5,37% 346

35 Multimercados com RV 7,35% 10,09% 710 19,77% 5,31% 264

36 Multimercados sem RV 5,46% 9,24% 226 19,30% 5,83% 64

37 Multimercados com alavancagem 7,87% 10,07% 583 19,87% 4,16% 231 38 Multimercados sem alavancagem 5,28% 9,47% 353 19,23% 7,62% 97

39 Curto prazo 0,00% - 34 - - 0

40 Renda fixa 2,43% 7,91% 588 11,46% 12,51% 69

41 Referenciados 0,52% 4,15% 424 24,44% 15,90% 9

Numeração Grupos Criados Fundos disponíveis

Fundos disponíveis que cobram taxa de performance

Assim como na seção anterior (referente às taxas de administração), os testes de diferença de médias entre as taxas de performance serão realizados somente entre os grupos criados (grupos 29 a 41), suficientes para testar os argumentos propostos.

A Tabela 19 mostra as estatísticas t dos testes de diferença de médias realizados entre alguns dos grupos criados (grupos 29, 34, 40, 41) no que diz respeito à taxa de performance média de cada tipo de fundo. A dinâmica de apresentação da Tabela 19 é a mesma das Tabelas 6 e 8, já explicada anteriormente.

Tabela 19

Grupo 29 Grupo 34 Grupo 40 Grupo 41

Ações Multimercados Renda fixa Referenciados

Grupo 29 Ações 0,00 -5,39 3,30 8,65

Grupo 34 Multimercados 5,39 0,00 9,15 16,48

Grupo 40 Renda fixa -3,30 -9,15 0,00 4,98

Grupo 41 Referenciados -8,65 -16,48 -4,98 0,00

Na Tabela 20, assim como nas Tabelas 7 e 9, são realizados 4 testes entre grupos de fundos criados. No primeiro, testa-se a influência do estilo de gestão (ativa ou passiva) sobre a taxa de performance média dos grupos, comparando os grupos 30 e 31. No segundo, testa-se a influência da alavancagem sobre as taxas médias dos fundos de Ação ativos, comparando os grupos 32 e 33. No terceiro, testa-se a influência da renda variável sobre as taxas médias dos fundos Multimercado, comparando os grupos 35 e 36. No quarto, testa-se a influência da alavancagem sobre as taxas médias dos fundos Multimercado, comparando os grupos 37 e 38.

Tabela 20

Grupo 30 Grupo 32 Grupo 35 Grupo 37

Ações Ativo Ações ativo com

alavancagem Multimercados com RV

Multimercados com alavancagem

Ações Passivo Ações ativo sem

alavancagem Multimercados sem RV

Multimercados sem alavancagem

Grupo 31 Grupo 33 Grupo 36 Grupo 38

t -7,77 -0,29 -2,61 -3,96

Os resultados obtidos, tanto na Tabela 19 quanto na Tabela 20, são consistentes com o argumento apresentado anteriormente, de que as taxas de performance são justificadas pelo grau de atividade na gestão dos fundos. Não foram apresentados os resultados relativos ao grupo “Curto Prazo”, já que não há fundos desse grupo que cobram taxa de performance (o que é totalmente compreensível, dada sua estratégia de gestão passiva).

Na Tabela 19, o grupo “Multimercados” possui taxa de performance média significativamente superior a todos os outros grupos, enquanto que o grupo “Ações” possui taxa de performance média significativamente superior às taxas médias dos grupos 40 e 41, ao nível de significância de 5%. Esses resultados obtidos são compatíveis com os resultados esperados. Os fundos Multimercado, conforme já mencionado, são caracterizados por uma gestão ativa dos recursos, buscando a geração de retornos em excesso ao mercado. Os fundos de Ação (com exceção dos fundos de Ação indexados) também possuem essas características. Assim, é justo que esses dois grupos cobrem taxas de performance relativamente maiores, para premiar esse esforço adicional dos gestores.

Ainda na Tabela 19, observa-se que o grupo “Referenciados” possui taxa de performance média significativamente menor do que todos os outros grupos, inclusive o grupo “Renda Fixa”, ao nível de significância de 5%. Esse resultado também não é surpreendente, já que o nível de atividade médio da gestão dos fundos de Renda Fixa é maior do que o dos fundos Referenciados (que simplesmente refletem seus índices de referência).

Na Tabela 20, é observado que a diferença entre a taxa de performance média entre os grupos 30 e 31 é significativa estatisticamente, ao nível de significância de 5%, retratando novamente a influência do estilo de gestão sobre as taxas de performance dos

fundos. Além disso, também é verificado que fundos Multimercado alavancados e com renda variável possuem taxas médias significativamente superiores às taxas médias dos não alavancados e sem renda variável, respectivamente. A utilização de alavancagem e a atuação no mercado acionário exigem uma “habilidade extra” por parte do gestor, justificando taxas de performance médias maiores.

Até agora, o principal argumento descrito para justificar a presença de taxas de performance maiores ou menores é o estilo de gestão (ativa ou passiva) do fundo. Entretanto, é interessante observar na amostra que, mesmo entre os tipos de fundos que se caracterizam por possuir gestão de recursos ativa, apenas uma parcela reduzida dos fundos efetivamente cobra taxas de performance. Entre os fundos Multimercado, apenas 33% dos fundos disponíveis na amostra cobram taxa de performance, enquanto que entre os fundos de Ação ativos apenas 26% cobram essa taxa.

Essa constatação pode ser justificada por duas linhas de argumentação distintas. A primeira se baseia nas altíssimas taxas de juros praticadas no Brasil. Essa peculiaridade nacional atua como um entrave adicional à cobrança de taxas de performance. Isso ocorre porque muitos dos fundos que concorrem com os fundos de gestão ativa são indexados à taxa de juros (ou seja, o custo de oportunidade de investir em um fundo de gestão ativa é a taxa de juros). Esses fundos, por seu estilo de gestão passiva, não cobram taxa de performance. Assim, o indivíduo que decide investir em fundos brasileiros, para optar por fundos de gestão ativa que cobram taxa de performance, devem acreditar que a rentabilidade do fundo, líquida de performance, irá superar a taxa de juros local em larga margem (para recompensá-lo pelo risco de mercado corrido), o que não é uma tarefa fácil. Desse modo, para se tornarem competitivos comercialmente, muitos fundos acabam abrindo mão da cobrança de taxa de performance.

A segunda linha de argumentação se baseia nas falhas dos critérios de classificação de fundos. Mesmo apresentando melhoras significativas em relação às classificações anteriores, ainda existem muitos fundos classificados de forma equivocada atualmente. Entre os fundos Multimercado, por exemplo, existem vários fundos que adotam uma gestão passiva de seus recursos, investindo sua carteira em títulos ou operações que busquem acompanhar as variações do CDI ou SELIC14. Assim,

mesmo estando classificados como Multimercado, esses fundos acabam não cobrando taxa de performance.

Além da questão ligada ao estilo de gestão (ativa ou passiva) dos fundos, outras questões relativas à estrutura de remuneração baseada na cobrança de taxas de performance também merecem destaque. Como já mencionado anteriormente, a taxa de performance incide proporcionalmente sobre o ganho do fundo em relação ao seu índice de performance. O critério de seleção desses índices é subjetivo, sendo determinado individualmente por cada casa de gestão. Em geral, os fundos tendem a adotar índices de performance que acompanhem o mercado em que eles operam. Por exemplo, os fundos de Ação, normalmente, utilizam o Ibovespa ou o IBX (principais índices de ações brasileiros). Entretanto, para fundos atuantes em vários mercados, como os fundos Multimercado, não há no Brasil um índice consistente e difundido que acompanhe suas operações. Assim, a maioria desses fundos acaba utilizando o CDI como referência, o que traz volatilidade para a sua remuneração, pois os choques (tanto positivos quanto negativos) nos mercados em que os fundos operam não exercem impacto também sobre o índice de performance. Na amostra, dos 346 fundos do grupo “Multimercados”, 97% (337 fundos) possuem o CDI (ou alguma proporção do mesmo) ou a SELIC como índice de performance.

Outra questão importante na discussão que envolve as taxas de performance é a responsabilidade das mesmas nas relações entre interesses dos investidores e dos gestores. Não há dúvidas de que a instauração de taxas de performance como remuneração adicional dos fundos estimula um maior empenho dos gestores na tarefa de obter desempenhos melhores, e que superem em larga margem o seu índice de referência. Assim, a busca por uma maior remuneração acaba levando a um maior esforço dos gestores, o que, por sua vez, beneficia diretamente os investidores. Com isso, é possível considerar a taxa de performance um instrumento de alinhamento entre os interesses dos gestores e dos investidores.

No entanto, esse cenário benigno descrito relacionado às taxas de performance não é tão trivial quanto parece. Um custo inerente a essa estrutura de remuneração é o estímulo fornecido ao gestor na tomada de um risco maior. Esse custo se baseia na estrutura assimétrica da remuneração dos gestores. Caso o desempenho do fundo supere o seu índice de performance, os gestores obterão recompensas tanto fiduciárias quanto subjetivas (como o maior reconhecimento). Entretanto, no caso de o gestor obter desempenho inferior ao seu índice de performance, não há perdas fiduciárias diretas.

Desse modo, em períodos em que o fundo estiver com um desempenho inferior ao seu índice de performance, há incentivos à tomada de um risco maior (na tentativa de superar o índice de performance), o que pode não ser a estratégia ótima para o investidor. Esse problema pode ser ainda agravado pela eventual existência de critérios de marca d’água e pela altíssima taxa de juros praticada no Brasil, utilizada como índice de referência por muitos fundos de investimento nacionais.

Por último, é importante salientar a questão da padronização das taxas de performance entre os fundos de investimento nacionais. A determinação das taxas de performance pelos gestores não reflete as particularidades de cada fundo, e sim as taxas de performance do mercado em geral (da concorrência). Com isso, entre os fundos que cobram performance, é comum a utilização de determinados níveis específicos de taxas. De acordo com a amostra, dos fundos que cobram taxas de performance, 55% cobram taxas de 20%, 20% cobram taxas de 15% , 10 cobram taxas de 10% e apenas 15% cobram outros valores de taxas. A “despadronização” seria uma evolução bastante interessante na indústria, no sentido de cada taxa de performance responder às particularidades de cada fundo, o que beneficiaria o investidor no processo de seleção de fundos.

5. Conclusão

Este trabalho procurou traçar um panorama geral da indústria nacional de fundos de investimento, realizando uma descrição abrangente desse mercado e destacando alguns pontos específicos relevantes, como o risco sistemático, a habilidade dos gestores e a estrutura de remuneração dos fundos brasileiros.

Constatou-se que a indústria de fundos local está em pleno processo de desenvolvimento, através da criação de novos tipos de produtos (cada vez mais específicos e diferenciados), da implementação de critérios de classificação e regulação mais consistentes e do crescimento exponencial do patrimônio líquido total sob gestão. Entretanto, também foi observado que o risco médio assumido pelos fundos é ainda bastante reduzido, e que a estrutura de prazos de carência vigente possui um efeito perverso sobre o desempenho dos fundos, reflexo das condições culturais e econômicas locais. Assim, comparando os mercados de fundos interno e externo, é possível perceber que a indústria local ainda está longe de sua estrutura ótima, e que ainda há um longo caminho a ser percorrido.

Em relação à capacidade de geração de alfa pelos diferentes grupos de fundos, poucos resultados comparativos significativos foram alcançados. Observou-se um alfa médio superior dos fundos de Ação em relação aos fundos Multimercado, entretanto, essa diferença não é significativa estatisticamente, ao nível de significância de 5%.

Já em relação ao risco sistemático dos diferentes grupos de fundos, constatou-se que os fundos de Ação possuem betas médios significativamente superiores aos dos fundos Multimercado, ao nível de significância de 5%, refletindo a maior correlação entre o primeiro grupo e a “carteira de mercado”. Além disso, também foi observado que fundos de Ação que não possuem um índice de referência explícito possuem riscos sistemáticos relativamente menores, e que a possibilidade de alavancagem entre os fundos de Ação nacionais não é um determinante tão importante do risco sistemático, com poucos fundos efetivamente utilizando essa ferramenta.

No que diz respeito à estrutura de remuneração do mercado nacional de fundos, observou-se que o critério de determinação de taxas de administração está ligado à “qualificação” do público alvo dos fundos, com maiores taxas para clientes com maior capacidade de investimento. Para fundos que possuem o mesmo público alvo, as taxas de administração diferem de acordo com a estrutura de riscos do fundo, com fundos mais arriscados cobrando taxas maiores.

Já em relação às taxas de performance, constatou-se que o estilo de gestão dos fundos é o principal critério de existência e determinação das mesmas, com fundos mais empenhados e com gestão de recursos mais ativa possuindo taxas médias significativamente maiores do que fundos com gestão passiva. Por último, observou-se a ocorrência de uma padronização na magnitude das taxas de performance cobradas, devido a questões relativas à concorrência.