Agências de Classificação de Risco

Em 1909, John Moody começou classificando títulos de dívidas provindas de construções de estradas de ferro. Somente após a Primeira Guerra Mundial, a já estabelecida agência Moody’s passou a classificar os títulos emitidos pelo Tesouro norte-americano (MOODY’S, 2012b).

Em 1916, a Poor’s Publishing Company emitiu a sua primeira classificação de risco. Em 1941, a fusão das agências Poor’s Publishing Company e Standard Statistics Company se concretiza, formando a Standard & Poor’s (S&P, 2012a).

Já a Fitch Publishing Company iniciou suas atividades em 1924. Após 53 anos de atuação no mercado, em 1977, a Fitch agregou suas operações às da agência britânica IBCA e posteriormente, em 2000, a agência Duff and Phelps, que atuava no mercado desde 1982, foi adquirida por esta agência classificadora de riscos (FITCH, 2012b).

Moody’s e Standard & Poor’s são as principais agências de ratings e, contando com seus próprios critérios, avaliam o risco dos títulos negociados em cada país. A partir destas avaliações, as agências orientam seus clientes a investir, reduzir, manter ou elevar a participação de um determinado ativo na carteira de investimentos (FECOMERCIO, 2005, p. 18).

Markoski (2004, p. 61-62) elenca as agências Moody’s, Standard & Poor’s e Fitch Ratings como atuantes na maior parte dos países onde há um mercado de capitais minimamente constituído, graduando a importância destas agências em

escala mundial. Já no Brasil, a atividade de classificação dos ratings concerne a algumas agências nacionais independentes – tais como SR Rating, Atlantic Rating e Austin, as quais já apresentam um histórico de atividades – e às agências internacionais.

Klein (2004) correlaciona a origem do poder das três maiores agências de classificação de risco a um marco regulatório, em meados dos anos 70, estabelecido pelo Securities and Exchange Commission (SEC), órgão responsável pela regulação do mercado financeiro norte-americano. Este marco fez-se necessário após avaliadores de crédito não preverem a moratória de uma companhia ferroviária, deixando investidores apreensivos sobre o mercado de dívidas. Consequentemente, o SEC decidiu exigir que as corretoras de valores mantivessem certa quantia de dinheiro, títulos e outros ativos. Tal quantia variava de acordo com a qualidade desses títulos. Como os reguladores não tinham certeza de como avaliá-los, o SEC criou uma categoria de avaliadores de crédito, chamada Nationally Recognized Statistical Rating Organizations (NRSROs), e reconheceu inicialmente as agências Moody's, S&P e Fitch.

Partnoy (1999, p. 711-712) atribui o sucesso das agências de classificação de risco, não ao fato de desfrutarem boa reputação com base em suas classificações de crédito, mas ao de venderem o direito de estar em conformidade com a regulamentação, ou seja, comercializarem licenças regulatórias, o que tem garantido prosperidade, lucro e poder a elas. O domínio dessas agências é demonstrado quando há notícias, boas ou más, sobre um emissor de títulos, devidamente sucedidas por anúncios das agências classificadoras sob cuja revisão o emitente se encontra.

Ademais, as agências de classificação de risco são financiadas por dois tipos de cliente: primeiro e principalmente, pelos próprios países avaliados e, em menor escala, pelos investidores que adquirirem o acesso às análises e aos relatórios de risco feitos por essas agências (CARNEIRO, 2006, p. 141).

S&P (2011) relata que a metodologia de classificação de títulos soberanos da Standard & Poor’s avalia o desempenho durante os últimos ciclos econômicos e políticos de um país, bem como fatores que possam influenciar futuros ciclos econômicos. Além disto, a análise do crédito de risco é sustentada pelos fatores econômico (estrutura econômica e perspectiva de crescimento), político (eficácia institucional e riscos políticos), externo (liquidez externa e posição de investimento

internacional), fiscal (dívida, desempenho e flexibilidade fiscal) e monetário (flexibilidade monetária).

Para a composição do rating da S&P, primeiramente, atribui-se uma nota para cada fator, variando entre 1 (mais forte) e 6 (mais fraco). Em seguida, as notas dos fatores político e econômico são combinadas, assim como as notas dos outros três fatores, formando o perfil “político e econômico” e o perfil “flexibilidade e desempenho”, respectivamente. Por fim, a combinação destes dois perfis determinará, após excepcionais ajustes, a classificação do rating do país (S&P, 2011). Esta mecânica pode ser visualizada na FIGURA 2.

FIGURA 2 - ESTRUTURA PARA A ELABORAÇÃO DO RATING SOBERANO DA AGÊNCIA S&P FONTE: S&P (2013)

Analogamente, a agência Moody’s utiliza quatro fatores principais, que formam outros dois fatores, na classificação do rating soberano dos países. A força econômica de um país, medida principalmente pelo PIB per capita, e a força institucional, mensurada, entre outros aspectos, pela transparência e pelo cumprimento dos contratos, formam a avaliação da resiliência econômica do país em questão; já a força financeira, aferida por meio da dívida em relação à capacidade de mobilização de recursos do país, e a suspeita de risco, medida pela ameaça de falta de pagamento ou pelo perigo de adversidades financeira,

econômica ou eventos políticos, formam o fator “robustez financeira” (MOODY’S, 2008, p. 2).

Moody’s (2008, p. 2) assinala ainda que, após o grau de resiliência ser ajustado em relação ao grau de robustez financeira, é feita uma comparação com países similares e fatores adicionais, não observados anteriormente, que podem ser ponderados para a formação do rating final. Esta metodologia de classificação da agência Moody’s é ilustrada na FIGURA 3.

FIGURA 3 - EXEMPLO HIPOTÉTICO DO MECANISMO DE CLASSIFICAÇÃO DE RATING SOBERANO DA AGÊNCIA MOODY’S

FONTE: MOODY’S (2008, p. 3)

Diferentemente das outras agências, a Fitch (2012b, p. 5-6, 18), desenvolveu um Modelo de Ratings Soberanos (MRS), atualizado para 2012, o qual consiste em um modelo de regressão múltipla de variáveis macroeconômicas (inflação, taxa de crescimento real do PIB e volatilidade de crescimento real do PIB), finanças públicas (balança orçamentária, dívida bruta, pagamento de juros e dívida pública externa), finanças externas (dependência de matérias-primas, dívida externa

bruta, balança das contas correntes mais investimentos estrangeiros diretos, pagamento de juros internacionais e reservas internacionais) e questões estruturais (total de dinheiro em circulação, PIB per capita, indicador de governança, superávit primário e histórico de moratória), com dados entre os anos de 2000 e 2010, estimado pelo método dos Mínimos Quadrados Ordinários (MQO). Para as variáveis permanecerem no modelo, devem ser estatisticamente significativas ao nível de 90% de confiança e ter sinal (+/-) correspondente ao esperado.

Entretanto, em termos práticos, o MRS da Fitch não passa de uma ferramenta utilizada pelos analistas, pois a Fitch admite que “nenhum modelo captura integralmente todas as influências relevantes sobre o rating soberano” e que a classificação do rating que ela atribui não só pode como é diferenciada da classificação atribuída pelo MRS (FITCH, 2012b, p. 6).

Apesar destes critérios, Grosso (2012, p. 19, 25) afirma que a subjetividade na análise dos ratings, devido ao fato de a avaliação de risco não ser totalmente mecânica e depender de uma comissão de avaliação – a qual aprecia fatores excepcionais de risco, não divulgados para os países –, pode ser responsável pelo fato de os ratings serem, algumas vezes, pouco coerentes com a realidade. O rebaixamento da classificação de um país é, muitas vezes, atribuído a esses fatores qualitativos – e tal subjetividade de avaliação, naturalmente, desencadeia o aumento de críticas às agências de classificação de risco.

Carneiro (2006, p. 139-140) ressalta o que o risco soberano, além de ser constituído pela capacidade de um governo servir integralmente a sua dívida, caracteriza-se por sua disposição de fazê-lo, a qual se reflete, muitas vezes, em argumentos políticos e até sentimentos de mercado, como é o caso de uma postura subjetiva. Até o argumento de capacidade pode se embasar em crenças sobre o gerenciamento das finanças do governo.

Por outro lado, o BIS – relevante instituição financeira internacional para cooperação entre os bancos centrais, pois tem contribuído para o estabelecimento de regras de controle e supervisão financeira internacional –, fundado em 1930 para tratar das reparações da Primeira Guerra Mundial, valoriza o uso das agências de classificação de risco (CARNEIRO, 2006, p. 132).

Larrain, Reisen e Von Maltzan (1997, p. 21) consideram essencial a acurácia das agências de risco, acreditando que, se as agências de rating forem capazes de antecipar ou, ainda, realizar uma análise superior, podem desempenhar um

importante papel no sentido de enfraquecer os excessivos fluxos de capitais internacionais. Entretanto, se as agências forem passivas ante os eventos do mercado, acabam amplificando as entradas e saídas abruptas de capital nos países.