5. RESULTADOS
5.1 Análise Descritiva
A análise descritiva ou estatística descritiva tem como objetivo fornecer um resumo simples sobre a amostra de dados utilizada para gerar os resultados dos modelos estatísticos.
Tabela 1: Tipos e Descrição das Variáveis
Variável Tipo Descrição
P/L Dependente Múltiplo Preço/Lucro
P/VPA Dependente Múltiplo Preço/Valor Patrimonial P/V Dependente Múltiplo Preço/Vendas
BETA Independente Risco
ROE Independente Retorno sobre o Patrimônio
PAYOUT Independente Taxa de Distribuição de Dividendos MG LIQ Independente Margem Líquida
G Independente Taxa de Crescimento Ativo Controle Ativo Total
Dívida Controle Dívida Total Líquida Q Negs Controle Quantidade de Negócios IBOV Controle Pontos iBovespa
Dummy ALIM. Binária Empresa pertence ao Setor de Alimentos e Bebidas Dummy CONS. Binária Empresa pertence ao Setor de Construção
Dummy ELET. Binária Empresa pertence ao Setor de Energia Elétrica Dummy FINA. Binária Empresa pertence ao Setor de Finanças e Seguros Dummy MINE. Binária Empresa pertence ao Setor de Alimentos e Bebidas Dummy PETR. Binária Empresa pertence ao Setor de Mineração
Dummy SIDER. Binária Empresa pertence ao Setor de Siderurgia e Metalurgia Fonte: Autoria Própria
Tabela 2: Estatística Descritiva
P/L P/VPA P/V BETA ROE PAYOUT MG LIQ G
2004 Média 22.63 3.51 2.04 0.83 15.88 0.42 13.52 0.88 Desvio Padrão 29.91 6.14 1.68 0.28 14.09 0.64 14.61 0.86 Máximo 176.80 49.80 9.90 1.37 68.90 1.92 62.50 5.29 Mínimo - 14.70 0.20 0.20 0.31 - 23.10 - 4.03 - 53.40 - 0.52 2005 Média 16.32 3.00 2.15 0.86 18.90 0.41 15.01 0.91 Desvio Padrão 24.56 2.96 1.63 0.29 16.49 0.62 10.53 0.92 Máximo 121.40 16.80 6.40 1.55 96.50 2.66 49.20 3.92 Mínimo - 131.20 0.20 0.20 0.31 - 5.30 - 2.74 - 10.60 - 0.26 2006 Média 30.68 3.75 3.16 0.89 14.72 0.58 14.27 0.99 Desvio Padrão 76.01 4.15 2.51 0.32 14.05 0.77 11.52 1.73 Máximo 516.70 26.50 10.90 1.59 85.90 5.42 56.30 8.30 Mínimo - 180.80 0.30 0.30 0.13 - 10.00 - 1.72 - 9.00 - 0.43 2007 Média 65.80 4.29 4.19 0.96 14.89 0.59 12.95 0.99 Desvio Padrão 199.37 5.73 3.87 0.32 17.06 0.76 15.69 1.46 Máximo 1,721.40 42.70 24.50 1.77 144.70 5.93 63.60 7.97 Mínimo - 376.80 0.30 0.30 0.15 - 5.50 0.07 - 60.10 - 0.19 2008 Média 23.86 2.73 3.11 0.93 10.09 0.48 12.10 1.04 Desvio Padrão 41.59 3.36 3.38 0.29 18.67 0.50 16.45 1.50 Máximo 252.70 28.60 19.10 1.52 86.70 3.66 55.70 10.20 Mínimo - 129.00 0.30 0.10 0.20 - 92.70 - 0.70 - 94.80 - 0.12 2009 Média 36.36 3.14 3.61 0.86 13.54 0.62 17.50 1.39 Desvio Padrão 109.64 4.36 4.26 0.33 19.21 1.54 27.57 3.11 Máximo 933.90 29.70 34.00 1.55 178.30 11.18 278.80 19.97 Mínimo - 163.90 0.30 0.40 0.12 - 32.10 - 4.12 - 28.00 - 0.20 2010 Média 25.63 3.25 4.23 0.86 14.52 0.56 20.86 1.40 Desvio Padrão 34.69 4.72 4.65 0.38 17.85 0.96 37.64 2.46 Máximo 177.40 35.90 24.90 1.73 153.30 8.07 397.80 15.89 Mínimo - 203.50 0.30 0.30 0.08 - 3.60 - 0.21 - 4.90 - 0.63 2011 Média 16.04 2.91 3.95 0.88 12.06 0.49 16.91 0.86 Desvio Padrão 52.90 3.88 4.40 0.42 17.47 0.57 21.66 1.27 Máximo 158.10 21.70 20.50 1.80 127.50 3.77 112.30 8.51 Mínimo - 396.20 0.30 0.10 - 0.01 - 34.10 - 1.37 - 30.80 - 1.00 2012 Média 30.86 3.16 4.12 0.91 9.61 0.50 16.55 0.82 Desvio Padrão 68.49 4.39 4.89 0.44 16.41 0.81 38.12 0.87 Máximo 683.10 21.40 22.30 1.94 101.50 3.43 299.50 5.65 Mínimo - 41.20 0.10 0.10 - 0.01 - 50.90 - 3.57 - 49.90 - 1.00 2013 Média 50.36 2.92 3.73 0.87 9.25 0.50 12.29 0.47 Desvio Padrão 201.37 3.79 4.37 0.44 16.07 0.66 18.20 0.71 Máximo 1,599.00 18.10 21.30 1.96 80.50 4.32 113.70 4.90 Mínimo - 188.20 0.10 0.10 0.02 - 59.50 - 2.38 - 22.30 - 1.00 Fonte: Autoria Própria
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Tabela 3: Matriz de Correlação
Fonte: Autoria Própria
5.2 Regressão Linear Múltipla
Os resultados aqui apresentados seguiram uma sequência lógica de apuração. Primeiro foram gerados os resultados das regressões lineares múltiplas, referentes aos três modelos apresentados na Tabela 4. Depois foram realizados os testes de multicolinearidade e os testes de heteroscedasticidade, visando verificar a consistência dos modelos utilizados. Os resultados dos testes multicolinearidade podem ser verificados na Tabela 5. Para verificar a existência de heteroscedasticidade, foram realizados os testes de Breusch-Pagan e White, onde foi verificada a existência de heteroscedasticidade para os três modelos apresentados. Nesse caso, foi necessário realizar uma técnica estatística de correção da heteroscedasticidade, conhecida como Correção Robusta de White. Os resultados obtidos após a Correção Robusta de White podem ser observados na Tabela 7.
Tabela 4: Modelos Testados
Dependente Variável Independente Variável Variável Controle Variável Dummy
Modelo 1 P/L G / PAYOUT/ BETA Ativo; Dívida; Negócios; Ibovespa Dummy ALIM.;Dummy CONS.;Dummy
ELET.;Dummy FINA.;Dummy MINE.;Dummy PETR.;Dummy SIDER.
Modelo 2 P/VPA G / PAYOUT / BETA / ROE Ativo; Dívida; Negócios; Ibovespa
Modelo 3 P/V G / PAYOUT / BETA / MG LIQ Ativo; Dívida; Negócios; Ibovespa Fonte: Autoria Própria
P/L P/VPA P/V BETA ROE PAYOUT MG LIQ G Ativo Dívida Q Negs IBOV
P/L 1.00 P/VPA 0.26 1.00 P/V 0.06 0.25 1.00 BETA 0.29 0.04 0.05 1.00 ROE - 0.01 - 0.08 - 0.15 - 0.17 1.00 PAYOUT 0.27 0.04 - 0.03 - 0.03 0.04 1.00 MG LIQ - 0.06 0.47 0.15 0.06 - 0.17 - 0.01 1.00 G - 0.08 0.01 0.60 - 0.01 - 0.09 - 0.06 0.37 1.00 Ativo - 0.06 - 0.17 - 0.01 - 0.03 0.10 - 0.07 - 0.09 0.18 1.00 Dívida - 0.02 - 0.08 - 0.21 - 0.00 0.07 0.04 - 0.08 - 0.32 0.31 1.00 Q Negs - 0.04 - 0.08 0.14 - 0.06 0.26 - 0.07 - 0.18 0.06 0.49 0.30 1.00 IBOV 0.02 0.10 0.11 0.07 0.04 - 0.16 0.00 - 0.01 0.08 0.02 0.19 1.00
Tabela 5: Resultados dos Testes de Multicolinearidade (VIF)
P/L P/VPA P/V
Variável VIF 1/VIF VIF 1/VIF VIF 1/VIF
G 1.10 0.91 1.10 0.91 1.10 0.91 PAYOUT 1.06 0.95 1.06 0.94 1.06 0.95 BETA 1.75 0.57 1.81 0.55 1.76 0.57 ROE 1.16 0.86 MG LIQ 1.36 0.73 Ativo 2.79 0.36 2.82 0.36 2.84 0.35 Dívida 1.59 0.63 1.60 0.62 1.91 0.52 Q Negs 1.74 0.57 1.78 0.56 1.75 0.57 IBOV 1.09 0.91 1.10 0.91 1.09 0.91 Dummy ALIM. 1.08 0.93 1.09 0.92 1.08 0.93 Dummy CONS. 1.48 0.67 1.48 0.68 1.49 0.67 Dummy ELET. 1.29 0.78 1.32 0.76 1.29 0.78 Dummy FINA. 1.06 0.95 1.06 0.95 1.07 0.93 Dummy MINE. 1.35 0.74 1.38 0.72 1.42 0.70 Dummy PETR. 2.92 0.34 2.99 0.33 2.94 0.34 Dummy SIDER. 1.41 0.71 1.43 0.70 1.41 0.71 Média VIF 1.55 1.54 1.57
Fonte: Autoria Própria
Os resultados dos testes de multicolinearidade podem ser observados na Tabela 5, onde é possível verificar que não há problema de multicolinearidade, pois os valores do Teste VIF são menores que dez para todas as variáveis dos modelos.
Tabela 6: Resultados Esperados
Variável Independente Sinal do Coeficiente
BETA Negativo
ROE Positivo
PAYOUT Positivo
MG LIQ Positivo
G Positivo
Fonte: Autoria Própria
Os resultados esperados para os coeficientes das variáveis independentes dos três modelos apresentados estão demonstrados na Tabela 6. Os sinais desses coeficientes estão de acordo com a teoria apresentada por Damodaran (2012).
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Tabela 7: Resultados das Regressões Lineares Múltiplas (Após Correção Robusta de White)
P/L P/VPA P/V
Variável Coef. P-Valor Coef. P-Valor Coef. P-Valor
G 30.7847 0.2090 0.4208 ** 0.0240 0.1018 0.3210 PAYOUT 27.3125 *** 0.0030 0.0343 0.8350 0.1195 ** 0.0230 BETA 21.3205 ** 0.0180 1.4345 *** 0.0050 -0.4708 * 0.0780 ROE 0.1333 *** 0.0000 MG LIQ 0.105 *** 0.0000 Ativo 0.0000 ** 0.0390 -0.0000 *** 0.0000 0.0000 *** 0.0000 Dívida 0.0000 0.5080 0.0000 0.6210 0.0000 0.8940 Q Negs 0.0006 0.1660 0.0001 ** 0.0120 0.0001 *** 0.0000 IBOV 0.0003 0.2280 0.0000 *** 0.0010 0.0000 *** 0.0000 Dummy ALIM. -1.0686 0.9180 -0.3351 0.6200 1.5487*** 0.0070 Dummy CONS. -53.8388 ** 0.0120 -4.6887 *** 0.0000 -1.6209 *** 0.0000 Dummy ELET. -14.6931 *** 0.0000 -2.0834 *** 0.0000 -0.5988 *** 0.0060 Dummy FINA. -23.4526 ** 0.0170 -4.0639 0.1500 6.5734 * 0.0960 Dummy MINE. -31.5425 * 0.0700 -2.3249 *** 0.0030 -0.3046 0.5560 Dummy PETR. -8.7464 0.1700 -1.3405 0.2200 0.3741 0.3170 Dummy SIDER. -29.8747 *** 0.0010 -3.6068 *** 0.0000 -1.0978 *** 0.0000 Constante -28.4913 0.3740 -0.6731 0.3920 0.5415 0.2110 Número Obs 675.00 677.00 674.00 F( 14, 660) 10.92 26.58 16.88 Prob > F 0.00 0.00 0.00 R-quadrado 0.19 0.32 0.50
*** para significativo a 1%, ** para significativo a 5%, e * para significativo a 10%. Fonte: Autoria Própria
Comparando os resultados obtidos (Tabela 7) com os resultados esperados (Tabela 6), é possível observar que apenas o modelo 3 (Preço/Vendas) está de acordo com a teoria, proposta por Damodaran (2012).
Quando verificada a relação entre o múltiplo Preço/Lucro e seus determinantes (crescimento, payout ratio e risco), observamos que a variável risco (beta) apresenta um coeficiente com sinal (positivo) oposto do esperado (negativo). Quando verificada a significância estatística de cada parâmetro, utilizando o P-Valor, observamos que as variáveis payout e risco foram significativas a 5%. Em relação ao R-square, que mede a proporção da variação amostral da variável dependente explicada pelas variáveis independentes, podemos dizer que foi relativamente baixo,
em torno de 19%. Analisando as variáveis dummy do modelo, podemos dizer que para aquelas que apresentam sinal do coeficiente negativo, um aumento na participação desses setores no modelo, diminui o valor do múltiplo Preço/Lucro. Todas as variáveis dummy apresentaram uma relação negativa com o múltiplo. Os setores que apresentaram significância estatística a 5% foram os de Construção, Energia Elétrica, Financeiro e Siderurgia. Com relação às variáveis de controle, podemos verificar que nenhuma delas apresenta um impacto relevante no múltiplo, pois os seus coeficientes são próximos de zero.
Quando verificada a relação entre o múltiplo Preço/Valor Patrimonial e seus determinantes (crescimento, payout ratio , risco e ROE), observamos também que a variável risco (beta) apresenta um coeficiente com sinal (positivo) oposto do esperado (negativo). Quando verificada a significância estatística de cada parâmetro, utilizando o P-Valor, observamos que apenas a variável payout não foi significativa a 5%. Em relação ao R-square também podemos dizer que foi relativamente baixo, em torno de 32%. Analisando as variáveis dummy do modelo, podemos dizer que todas apresentam sinal do coeficiente negativo, ou seja, um aumento na participação desses setores no modelo, diminui o valor do múltiplo Preço/Valor Patrimonial. Os setores que apresentaram significância estatística a 5% foram os de Construção, Energia Elétrica, Mineração e Siderurgia. Com relação às variáveis de controle, podemos verificar que nenhuma delas apresenta um impacto relevante no múltiplo, pois os seus coeficientes são próximos de zero.
E quando verificada a relação entre o múltiplo Preço/Vendas e seus determinantes (crescimento, payout ratio, risco e margem líquida), observamos que todas as variáveis apresentaram o sinal esperado do coeficiente. Quando verificada a significância estatística de cada parâmetro, utilizando o P-Valor, observamos que apenas as variáveis payout e margem líquida foram significativas a 5%. Em relação ao R-square, que mede a proporção da variação amostral da variável dependente explicada pelas variáveis independentes, podemos dizer que foi relativamente baixo, em torno de 50%. Analisando as variáveis dummy do modelo, podemos dizer que os setores de Alimentos, Financeiro e Petróleo apresentam uma relação positiva com o múltiplo. Os setores que não apresentaram significância estatística a 5% são os de Financeiro, Mineração e Petróleo. Com relação às variáveis de controle, podemos
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verificar que nenhuma delas apresenta um impacto relevante no múltiplo, pois os seus coeficientes são próximos de zero.
5.3 Dados em Painel
Os resultados aqui apresentados foram obtidos em duas etapas. Primeiro foram realizadas as regressões de dados em painel para os Modelos de Efeito Fixo e Efeito Aleatório, de acordo com a metodologia apresentada nesse trabalho. Em seguida, foi realizado o Teste de Hausman para verificar qual desses modelos é o mais apropriado (Efeito Fixo ou Efeito Aleatório). Para todas as regressões apresentadas, o Modelo de Efeito Aleatório foi o mais apropriado. Os resultados podem ser observados na Tabela 8.
Tabela 8: Resultados dos Modelos de Dados em Painel
P/L P/VPA P/V
Variável Coef. P-Valor Coef. P-Valor Coef. P-Valor
G 30.7846 *** 0.000 0.3413 *** 0.003 0.1461 0.140 PAYOUT 27.3124 *** 0.000 -0.0623 0.488 -0.0106 0.893 BETA 21.3204 ** 0.038 -0.3393 0.341 0.1981 0.513 ROE 0.0361 *** 0.000 MG_LIQ 0.0697 *** 0.000 Ativo 0.000 0.423 -0.0000 *** 0.006 -0.0000 *** 0.000 Dívida 0.000 0.790 0.000 0.268 0.0000 0.145 Q Negs 0.001 0.456 0.000 0.219 0.0002 *** 0.000 IBOV 0.000 0.203 0.0000 *** 0.000 0.0000 *** 0.000 Dummy ALIM. -1.069 0.938 -1.889 0.227 -0.3418 0.705 Dummy CONS. -53.8388 *** 0.004 -3.4391 ** 0.030 -3.1319 *** 0.001 Dummy ELET. -14.6930 * 0.087 -2.7014 ** 0.025 -0.7431 0.274 Dummy FINA. -23.453 0.682 -3.0747 0.373 6.9187 *** 0.001 Dummy MINE. -31.5424 ** 0.044 -1.5866 0.485 -0.1081 0.932 Dummy PETR. -8.746 0.689 -1.0215 0.659 0.1162 0.930 Dummy SIDER. -29.8746 *** 0.007 -2.3071 0.166 -1.8781 ** 0.043 Constante -28.4912 * 0.064 2.0980 *** 0.007 1.0164 * 0.061 R-quadrado 0.19 0.23 0.44
*** para significativo a 1%, ** para significativo a 5%, e * para significativo a 10%. Fonte: Autoria Própria
Comparando os resultados obtidos (Tabela 8) com os resultados esperados (Tabela 6), é possível observar que nenhum modelo está de acordo com a teoria, proposta por Damodaran (2012).
Quando verificada a relação entre o múltiplo Preço/Lucro e seus determinantes (crescimento, payout ratio e risco), observamos que a variável risco (beta) apresenta um coeficiente com sinal (positivo) oposto do esperado (negativo). Quando verificada a significância estatística de cada parâmetro, utilizando o P-Valor, observamos que todas as variáveis foram significativas a 5%. Em relação ao R- square, podemos dizer que foi relativamente baixo, em torno de 19%. Todos os setores apresentaram relação negativa com o múltiplo. Os setores de Construção, Mineração e Siderurgia apresentaram significância estatística a 5%. Com relação às variáveis de controle, podemos verificar que nenhuma delas apresenta um impacto relevante no múltiplo, pois os seus coeficientes são próximos de zero.
Quando verificada a relação entre o múltiplo Preço/Valor Patrimonial e seus determinantes (crescimento, payout ratio, risco e ROE), observamos que a variável payout ratio apresenta um coeficiente com sinal (negativo) oposto do esperado (positivo). Quando verificada a significância estatística de cada parâmetro, utilizando o P-Valor, observamos que apenas as variáveis crescimento e ROE foram significativas a 5%. Em relação ao R-square, também podemos dizer que foi relativamente baixo, em torno de 23%. Todos os setores apresentaram relação negativa com o múltiplo. Os únicos setores que apresentaram significância estatística a 5% são os de Energia Elétrica e Construção. Com relação às variáveis de controle, podemos verificar que nenhuma delas apresenta um impacto relevante no múltiplo, pois os seus coeficientes são próximos de zero.
E quando verificada a relação entre o múltiplo Preço/Vendas e seus determinantes (crescimento, payout ratio, risco e margem líquida), observamos que as variáveis payout e risco (beta) apresentam um coeficiente com sinal oposto do esperado. Quando verificada a significância estatística de cada parâmetro, utilizando o P-Valor, observamos que apenas a variável margem líquida foi significativa a 5%. Em relação ao R-square, também podemos dizer que foi relativamente baixo, em torno de 44%. Os únicos setores que apresentaram uma relação positiva com o múltiplo são os de Financeiro e Petróleo. Os únicos setores que apresentaram significância estatística
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a 5% são os de Construção, Financeiro e Siderurgia. Com relação às variáveis de controle, podemos verificar que nenhuma delas apresenta um impacto relevante no múltiplo, pois os seus coeficientes são próximos de zero.