7. Estudo realizado
7.2 Análise da paridade da taxa de juro com os contratos de futuros cambiais EUR/USD
As transacções comerciais e financeiras entre dois países, com sistemas monetários distintos, são intermediadas pela conversão da moeda de um País noutra moeda do outro País. A relação existente entre duas unidades monetárias diferentes é designada de taxa de câmbio. Os Bancos Centrais não devem intervir no regime de câmbios flutuantes para permitir que os mesmos fluam livremente até encontrar o preço de equilíbrio.
As taxas de câmbio estão constantemente a ajustar-se para manter a condição de equilíbrio proveniente da paridade da taxa de juro.
A paridade da taxa de juro implica que um aumento dos juros pagos sobre os depósitos numa determinada moeda origine numa apreciação da mesma em relação às moedas estrangeiras. Pelo que, um aumento das taxas de juro Euribor implica que o Euro se aprecie em relação ao Dólar. Por outro lado, uma diminuição das taxas de juro Euribor irá resultar numa depreciação do Euro face ao Dólar.
Desta forma, a paridade da taxa de juro é uma condição de equilíbrio entre o mercado cambial e o mercado de taxa de juro, em que não existem possibilidades de arbitragem.
Esta condição assume que existe perfeita mobilidade de capital entre mercados, ou seja, que não existe qualquer obstáculo entre trocar activos domésticos por activos estrangeiros, e que os activos são substitutos perfeitos.
A paridade da taxa de juro foi inicialmente proposta por Keynes (1923) e posteriormente desenvolvida por Fisher (1930), onde o mesmo afirma que o retorno nominal de um título num determinado País deve ser igual ao de outro País, quando medidos na mesma moeda. A mudança nas expectativas dos investidores relativamente ao desenvolvimento da taxa de câmbio futura influencia a evolução da taxa de câmbio spot. Assim, um aumento da taxa de câmbio futura esperada provoca um aumento na taxa de câmbio spot e vice-versa.
75 A depreciação de uma moeda face a outra moeda também pode ser provocada pelo aumento da oferta da primeira.
Quando a paridade da taxa de juro não se verifica, os arbitragistas aproveitam esses desequilíbrios temporários do mercado, e vendem uma moeda a prazo contra outra moeda à vista, realizando um ganho e fazendo com que o equilíbrio se estabeleça novamente.
No Figura 7.13 é possível constatar a evolução da taxa de câmbio EUR/USD praticada no mercado à vista entre 4 de Janeiro de 1999 e 21 de Fevereiro de 2014.
Figura 7.13 – Evolução da taxa de câmbio EUR/USD no mercado à vista
Pela análise da figura acima, podemos constatar que o Euro verificou um período de grande apreciação face ao Dólar entre meados de 2002 até se instalar a crise financeira no ano 2007. A volatilidade da taxa de câmbio EUR/USD que se verificou após o ano 2007 está intimamente relacionada com as variações que ocorreram nas taxas de juro Euribor e Libor USD a 3 meses.
As constantes oscilações da taxa de câmbio EUR/USD prejudicam uns investidores, beneficiando outros.
As exportações da UE para os Países cuja moeda doméstica é o Dólar, são prejudicadas quando ao Euro aprecia em relação ao Dólar, pois, os compradores irão perder poder de compra em Euros, uma vez que terão de dispor de mais dólares para pagar um determinado montante em Euros. 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 04-01-1999 04-01-2001 04-01-2003 04-01-2005 04-01-2007 04-01-2009 04-01-2011 04-01-2013 Evolução da taxa de câmbio EUR/USD no mercado à vista
76 Em face dos riscos a que o investidor se expõe ao efectuar operações numa moeda estrangeira é cada vez mais recorrente a contratação de futuros para tentar cobrir o risco das posições detidas no mercado à vista.
Existem também investidores que se encontram atentos à evolução da relação EUR/USD e que apostam na apreciação ou depreciação do Euro face ao Dólar, pelo que vendem ou compram contratos de futuros cambiais EUR/USD, respectivamente, na expectativa de quando encerrarem a sua posição obterem ganhos.
Neste mercado verifica-se ainda um outro tipo de interveniente designado de arbitragista e que aproveita as momentâneas imperfeições de mercado para, simultaneamente, concretizar operações de compra e venda, em diferentes mercados cambiais, obtendo ganhos sem incorrer em quaisquer riscos.
Posto isto, serão de seguida analisados os contratos de futuros cambiais EUR/USD negociados na CME Globex com vencimento em Março, Junho, Setembro e Dezembro de 2008.
Numa primeira fase foi efectuada a análise relativamente à evolução da relação entre os preços dos futuros cambiais e os preços à vista, conforme observável na Figura 7.14.
Figura 7.14 – Evolução dos preços dos futuros cambiais EUR/USD versus evolução da taxa
de câmbio spot 1,20 1,25 1,30 1,35 1,40 1,45 1,50 1,55 1,60 1,65 13-12-2006 13-04-2007 13-08-2007 13-12-2007 Taxa câmbio spot Contrato futuro EUR/USD Março-2008
Contratos futuros cambiais EUR/USD - Março/2008
1,20 1,25 1,30 1,35 1,40 1,45 1,50 1,55 1,60 1,65 19-12-2006 19-03-2007 19-06-2007 19-09-2007 19-12-2007 19-03-2008 Taxa câmbio spot Contrato futuro EUR/USD Junho-2008
Contratos futuros cambiais EUR/USD - Junho/2008
1,20 1,25 1,30 1,35 1,40 1,45 1,50 1,55 1,60 1,65 20-03-2007 20-06-2007 20-09-2007 20-12-2007 20-03-2008 20-06-2008 Taxa câmbio spot Contrato futuro EUR/USD Setembro-2008
Contratos futuros cambiais EUR/USD - Setembro/2008
1,20 1,25 1,30 1,35 1,40 1,45 1,50 1,55 1,60 1,65 19-06-2007 19-09-2007 19-12-2007 19-03-2008 19-06-2008 19-09-2008 Taxa câmbio spot Contrato futuro EUR/USD Dezembro-2008
77 Na figura anterior podemos verificar, para as quatro séries de futuros analisadas, que a taxa de câmbio spot flutua no mesmo sentido dos preços dos futuros, sendo os seus preços muito semelhantes, pelo que a base dos futuros será, em todos os casos, bastante residual.
Verifica-se também o processo de convergência da base à medida que o contrato se vai aproximando do seu vencimento.
De forma geral, as séries de contratos de futuros cambiais EUR/USD com vencimento em Março e Junho de 2008 apresentavam preços futuros superiores ao mercado à vista, pelo que afirma-se que nesse período os contratos de futuros cambiais EUR/USD se encontravam a prémio.
Pelo contrário, verifica-se que as séries vencidas em Setembro e Dezembro de 2008 registaram maior número de ocorrências em que os preços no mercado à vista eram superiores aos preços dos futuros, ou seja, os preços dos futuros estavam a desconto.
A Figura 7.15 evidencia para cada uma das séries analisadas o n.º de observações em que o os preços dos futuros estiveram a contango ou backwardation.
Figura 7.15 – Posição dos futuros cambiais EUR/USD para as séries vencidas em Março,
Junho, Setembro e Dezembro de 2008
Com base na análise efectuada à figura acima verificamos o número de ocorrência em que os preços dos futuros se encontram a desconto vão aumentando ao longo do ano 2008, conforme também é possível observar pela Figura 7.16.
Março % Junho % Setembro % Dezembro %
Contango 275 86% 265 70% 180 47% 143 37%
Backwardation 43 13% 113 30% 201 53% 240 63%
Nulo 2 1% 0 0% 0 0% 1 0%
N.º de observações 320 100% 378 100% 381 100% 384 100%
78
Figura 7.16 – Evolução da base dos futuros cambiais EUR/USD para as séries vencidas em
Março, Junho, Setembro e Dezembro de 2008
Seguidamente, tendo em consideração as taxas de juro Euribor e Libor USD a 3 meses, e a taxa de câmbio EUR/USD praticada no mercado à vista, foram calculados os preços teóricos ou de equilíbrio para os futuros cambiais EUR/USD através do teorema de Fisher.
Posteriormente, o preço de equilíbrio foi comparado com os preços praticados nas séries analisadas de contratos de futuros cambiais.
No caso dos preços dos futuros das séries analisadas não igualarem os preços de equilíbrio verificam-se oportunidades de arbitragem, pois existe um mercado que se encontra sobreavaliado ou subavaliado em relação ao outro mercado.
Na Figura 7.17 encontram-se sintetizadas as estratégias que podiam ter sido adoptadas pelos investidores em função do comportamento dos preços dos futuros face ao preço de equilíbrio.
Figura 7.17 – Estratégias aplicadas pelos investidores no mercado cambial EUR/USD
-0,04 -0,03 -0,02 -0,01 0,00 0,01 0,02 0,03 0,04 13-12-2006 13-03-2007 13-06-2007 13-09-2007 13-12-2007 13-03-2008 13-06-2008 13-09-2008 13-12-2008 (F-S) Série Março-2008 (F-S) Série Junho-2008 (F-S) Série Setembro-2008 (F-S) Série Dezembro-2008
Base dos contratos futuros cambiais EUR/USD
Março % Junho % Setembro % Dezembro %
Reverse cash and carry 237 74% 298 79% 282 74% 229 60%
Cash and carry 83 26% 80 21% 99 26% 155 40%
N.º de observações 320 100% 378 100% 381 100% 384 100%
79 A figura acima identifica as estratégias que poderiam ter sido desenvolvidas pelos investidores no mercado cambial EUR/USD em função do preço do futuro estar subvalorizado ou sobrevalorizado.
Nos casos em que o preço dos futuros é superior ao preço de equilíbrio, os futuros encontram-se sobrevalorizados e o investidor pode aplicar a estratégia cash and carry.
Nas situações em que o preço dos futuros é inferior ao preço de equilíbrio, os futuros encontram-se subvalorizados e o investidor pode aplicar a estratégia reverse cash and carry. Na Figura 7.18 é possível observar a evolução dos preços futuros da série vencida em Março de 2008 em relação ao preço de equilíbrio obtido pela aplicação do teorema de Fisher.
Figura 7.18 – Evolução dos preços dos futuros da série vencida em Março de 2008 versus
evolução do preço de equilíbrio
Analisando a Figura 7.18 contata-se que os preços dos futuros se aproximam muito do preço de equilíbrio, ainda que exista uma pequena diferença entre preços.
Num total de 320 observações, o investidor poderia exercer a estratégia de reverse cash and carry em 237 observações e a estratégia de cash and carry em 83 observações.
Neste sentido, o investidor poderia obter lucros sem assumir risco investindo, simultaneamente, na compra de futuros cambiais EUR/USD e venda de taxa de câmbio EUR/USD no mercado à vista em 237 observações.
Bem como, para as restantes observações, vendido futuros cambiais EUR/USD e comprado taxa de câmbio EUR/USD no mercado à vista.
1,30 1,35 1,40 1,45 1,50 1,55 1,60 1,65 13-12-2006 13-03-2007 13-06-2007 13-09-2007 13-12-2007 13-03-2008
Preço futuro série Março-2008 Preço de equilíbrio futuros
80 Na Figura 7.19 é possível observar a evolução dos preços futuros da série vencida em Junho de 2008 em relação ao preço de equilíbrio.
Figura 7.19 – Evolução dos preços dos futuros da série vencida em Junho de 2008 versus
evolução do preço de equilíbrio
Para a série vencida em Junho de 2008, num total de 378 observações, o investidor poderia exercer a estratégia de reverse cash and carry em 298 observações e a estratégia de cash and carry em 80 observações.
Figura 7.20 – Evolução dos preços dos futuros da série vencida em Setembro de 2008 versus
evolução do preço de equilíbrio
1,30 1,35 1,40 1,45 1,50 1,55 1,60 1,65 19-12-2006 19-03-2007 19-06-2007 19-09-2007 19-12-2007 19-03-2008
Preço futuro série Junho-2008 Preço de equilíbrio futuros
Preço futuro versusPreço equilíbrio - Junho/2008
1,30 1,35 1,40 1,45 1,50 1,55 1,60 1,65 20-03-2007 20-06-2007 20-09-2007 20-12-2007 20-03-2008 20-06-2008
Preço futuro série Setembro-2008 Preço de equilíbrio futuros
81 Na Figura 7.20 é possível observar a evolução dos preços futuros da série vencida em Setembro de 2008 em relação ao preço de equilíbrio.
Num total de 381 observações, o investidor poderia exercer a estratégia de reverse cash and carry em 282 observações e a estratégia de cash and carry em 99 observações.
Na Figura 7.21 é possível observar a evolução dos preços futuros da série vencida em Dezembro de 2008 em relação ao preço de equilíbrio.
Figura 7.21 – Evolução dos preços dos futuros da série vencida em Dezembro de 2008 versus
evolução do preço de equilíbrio
Por último, em relação à série vencida em Dezembro de 2008, num total de 384 observações, o investidor poderia exercer a estratégia de reverse cash and carry em 292 observações e a estratégia de cash and carry em 155 observações.
Embora se tenha verificado, para as quatro séries de futuros cambiais EUR/USD analisadas com vencimento em 2008, que os preços dos futuros apresentam diferenças face ao preço de equilíbrio calculado com base no teorema da Fisher; as diferenças verificadas são ínfimas, pelo que os ganhos que o investidor poderia obter ao colocar em prática as essas estratégias podem ser anulados pelos custos de transacção exigidos.
1,20 1,25 1,30 1,35 1,40 1,45 1,50 1,55 1,60 1,65 19-06-2007 19-09-2007 19-12-2007 19-03-2008 19-06-2008 19-09-2008
Preço futuro série Dezembro-2008 Preço de equilíbrio futuros
82
8. Conclusão
Esta dissertação teve como objectivo estudar a evolução das cotações diárias dos contratos de futuros sobre a Euribor a 3 meses, nomeadamente verificar os momentos em que o mercado esteve normal ou invertido, e qual o cost of carry associado a esses mesmos contratos.
As séries analisadas de contratos de futuros sobre a Euribor a 3 meses venceram em Março, Junho, Setembro e Dezembro de 2008 e, de modo geral, as taxas implícitas a essas séries encontravam-se a desconto, pelo que os preços negociados no mercado à vista eram superiores aos preços transaccionados nos contratos de futuros.
Em 2008, a crise de crédito e a falta de liquidez após a insolvência do banco de investimentos
Lehman Brothers contribuíram para um aumento das taxas de juro à vista, no curto prazo, tal
não se verificando nos preços dos contratos de futuros.
Com o cálculo das rendibilidades esperadas diárias associadas ao contrato de futuros sobre a Euribor a 3 meses foi possível perceber qual a volatilidade histórica diária associada a cada série analisada.
Um dos meios de analisar a estabilidade/instabilidade dos mercados e dos produtos financeiros reside no estudo da normalidade da distribuição das rendibilidades diárias e na determinação do teste de Jarque Bera.
De acordo com o estudo efectuado, nenhuma das séries analisadas com vencimento em 2008 dos contratos de futuros sobre a Euribor a 3 meses aceitam a hipótese nula presente no teste de Jarque Bera, pelo que, a hipótese de que as rendibilidades diárias dessas séries seguiram uma distribuição normal é rejeitada.
Relativamente às quatro séries analisadas de contratos de futuros sobre a Euribor a 3 meses, verificamos que o mercado esteve a desconto em 86% do total das observações na série vencida em Março, seguindo-se de 89% da série vencida em Junho, na série vencida em Setembro verificamos um total e 68% de observações e 72% na série com vencimento em Dezembro.
A maior discrepância entre o preço dos futuros e a taxa de juro à vista ocorreu na série vencida em Dezembro de 2008, entre o período de Outubro e até ao vencimento deste contrato. A razão para esta discrepância deve-se à descida dos preços no mercado à vista ter ocorrido posteriormente à descida no mercado de futuros.
83 Foi observado que apesar da base nos contratos de futuros ser primordialmente negativa, proveniente dos preços dos contratos futuros serem inferiores aos preços praticados no mercado à vista, a base convergia para zero à medida que o vencimento do contrato se aproximava.
O cost of carry associado às séries de contratos analisados apresenta-se de forma geral negativo. Na série vencida em Junho de 2008, verificamos que houve um grande aumento do cost of carry no mês do vencimento do contrato. Tal deve-se ao aumento mais do que proporcional das taxas implícitas nesta série em comparação às taxas à vista.
Pelo contrário, na série vencida em Dezembro de 2008, verificamos que houve uma grande diminuição do cost of carry desde o final de Setembro de 2008 até ao mês do vencimento deste contrato. Esta diminuição é explicada pelo aumento mais do que proporcional das taxas spot em relação às taxas implícitas neste contrato.
Neste estudo foi também analisada a paridade da taxa de juro entre a Euribor a 3 meses e a Libor USD a 3 meses recorrendo aos contratos de futuros cambiais EUR/USD negociados na plataforma electrónica CME Globex.
Durante o ano de 2008, houve uma apreciação do Euro face ao Dólar até ao período de Junho de 2008, sendo que depois verificamos uma desvalorização do mesmo até ao final desse ano. As séries de contratos de futuros cambiais EUR/USD com vencimento em Março e Junho de 2008 apresentavam preços futuros superiores ao mercado à vista, em cerca de 86% e 70% do total de observações, respectivamente, pelo que conclui-se que nesse período os contratos de futuros cambiais EUR/USD se encontravam a prémio.
Pelo contrário, verifica-se que as séries vencidas em Setembro e Dezembro de 2008 registaram maior número de ocorrências em que os preços no mercado à vista eram superiores aos preços dos futuros, com 53% e 63% do total de observações, respectivamente.
Neste sentido, pode concluir-se que no mercado de futuros cambiais, o Euro desvalorizou mais face ao Dólar do que no mercado cambial à vista.
Com base na análise da condição da paridade da taxa de juro verificamos que existiram oportunidades de arbitragem nas quatro séries de contratos de futuros cambiais EUR/USD, pois os preços dos futuros não igualam os preços de equilíbrio.
Na maioria das possibilidades de arbitragem, os preços dos futuros encontram-se subvalorizados em relação ao preço de equilíbrio, pelo que a estratégia a desempenhar pelos
84 arbitragistas é a denominada de reverse cash and carry. Esta estratégia consiste no investidor assumir, simultaneamente, uma posição curta no mercado à vista e uma posição longa no mercado de futuros.
No entanto, é importante referir que as diferenças entre os preços dos futuros e os preços de equilíbrio não são significativas, pelo que os ganhos provenientes da implementação das estratégias de arbitragem podem ser absorvidos pelos custos de transacção.
85
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