Essa seção apresenta os resultados do modelo de regressão proposta pela equação (1) mencionada anteriormente, de forma a responder ao problema de pesquisa e trazer as conclusões sobre a hipótese (H1) do trabalho.
O modelo de regressão foi estimado usando dados em painel, podendo ser com efeitos fixos ou aleatórios. Utilizou-se o teste de Hausman para identificar se o modelo seria estimado com efeitos fixos ou aleatórios. O resultado do teste é apresentado conforme a seguir:
Tabela 4 – Teste de Hausman para estimação do modelo em painel com efeitos aleatórios em cross-section
Test Summary Chi-Sq. Statistic Chi-Sq. d.f. Prob.
Cross-section random 36.442572 9 0.0000
Fonte: Dados da pesquisa (2018)
O resultado do teste Hausman rejeitou a hipótese nula para estimação do modelo em painel com efeitos aleatórios (p-valor <0,05), portanto, os dados foram estimados com efeitos
fixos. Foi realizado o teste Jarque-Bera para verificar a normalidade que indicou que os resíduos estão distribuídos normalmente (p-valor >0,05).
Ainda, a fim de identificar se as series são estacionárias foi realizado o teste de raiz unitária de Levin, Lin e Chut (p-valor <0,00); Im, Pesaran e Shin (p-valor <0,00); ADF-Fisher (p-valor <0,00) e PP-Fisher (p-valor <0,00). Por apresentar raiz unitária, a variável tamanho foi estimada em primeira diferença. Para todas as demais variáveis, os testes rejeitam a hipótese da existência de raiz unitária e, portanto, a série é estacionária.
Assim, tem-se a seguir os resultados da regressão, estimada com efeitos fixos e corrigida pela matriz de SUR que é considerada robusta para regressões que apresentam problemas de heterocedasticidade e autocorrelação dos resíduos.
Tabela 5 – Resultados da regressão em painel com efeitos fixos, corrigido pela Matriz de SUR, para a variável dependente Rating de crédito.
Variável Coeficiente Erro Padrão Estatística t Prob.
C 6.867450 0.157517 43.59818 0.0000 ISD 0.033777 0.004788 7.053921 0.0000*** T 0.045659 0.172971 0.263972 0.7919 E -2.022336 0.177985 -11.36237 0.0000*** L 0.595895 0.162234 3.673052 0.0003*** C 0.082873 0.047064 1.760860 0.0790* CJ 0.000512 0.001222 0.418777 0.6756 DES 0.057097 0.011283 5.060263 0.0000*** GC -0.071198 0.063536 -1.120605 0.2631 I 0.190618 0.064595 2.950960 0.0033***
Fixed Effects (Period)
2008—C -0.312662 2009—C -0.510126 2010—C -0.189127 2011—C -0.003170 2012—C 0.058027 2013—C 0.166799 2014—C 0.235010 2015—C 0.261432 2016—C -0.062401 Effects Specification Period fixed (dummy variables)
R-squared 0.375393 Mean dependent var 6.853211
Adjusted R-squared 0.349990 S.D. dependent var 0.877045
S.E. of regression 0.707102 Akaike info criterion 2.185123
Sum squared resid 208.9969 Schwarz criterion 2.353466
Log likelihood -458.3568 Hannan-Quinn criter. 2.251559
F-statistic 14.77770 Durbin-Watson stat 0.557943
Prob(F-statistic) 0.000000
Fonte: Dados da pesquisa (2018)
Nota:* significante ao nível de 10%; ** significante ao nível de 5% e *** significante ao nível de 1%. ISD = índice de social disclosure; T = tamanho, mensurado pelo Ln do ativo total da empresa i no período t no período de 2007-2016; E = endividamento, passivo exigível total/ativo total; L = lucratividade, lucro líquido/patrimônio líquido; C = crescimento, variação das receitas anuais; CJ = cobertura de juros, EBITDA/despesa financeira; DES = desempenho no mercado financeiro, preço da ação/valor patrimonial da ação; GC = governança corporativa, 1 para empresas listadas no Nível 2 ou Novo Mercado da BM&FBovespa e 0 para as demais; I = internacionalização, 1 para empresas com ações negociadas na NYSE e 0 para as demais.
A partir dos resultados apresentados, nota-se que o modelo é significante como um todo, conforme o resultado do teste F (p-valor da estatística F <0,01). As variáveis do modelo explicam, aproximadamente, 35% do comportamento da variável dependente Rating de Crédito (R-quadrado ajustado = 0,3499).
A partir dos testes realizados e do resultado do modelo de regressão verifica-se que as variáveis índice de social disclosure, endividamento, lucratividade, desempenho no mercado financeiro e internacionalização são estatisticamente significantes ao nível de significância de 1%.
A relação negativa entre a variável rating de crédito e endividamento já era esperada conforme estudos anteriores (ATTIG et al., 2013; MURCIA et al., 2014; LIMA, FONSECA, SILVEIRA, 2017) que mencionam que o capital de terceiros é mais oneroso e por isso empresas mais endividadas tem maiores chances de não conseguir honrar com seus compromissos financeiros. Sendo assim, empresas mais endividadas tendem a receber ratings de crédito mais baixos.
Além disso, encontrou-se uma relação positiva entre rating de crédito e lucratividade, seguindo a mesma linha dos estudos de Gray et al. (2006) e Murcia et al. (2014) em que afirmam que empresas mais lucrativas têm maior capacidade de gerar recursos capazes de pagar suas obrigações.
A relação entre rating de crédito e a variável desempenho no mercado financeiro estudada até então apenas no trabalho de Murcia et al. (2014) foi corroborada por esse estudo. A variável teve uma relação positiva e estatisticamente significativa com o rating conforme esperado, demonstrando que o desempenho das empresas no mercado financeiro, a partir do preço de mercado das ações, está positivamente relacionado na determinação dos ratings de crédito.
A variável internacionalização também apresentou significância, o resultado vai ao encontro de estudos que afirmam que empresas brasileiras com ações negociadas na NYSE, possivelmente por estarem sujeitas a maior rigor e maior transparência de informação, indicam aos usuários da informação menor risco (SILVA, 2013; MURCIA et al., 2014).
O crescimento da empresa está positivamente relacionado com os ratings de crédito ao nível de significância de 10%. Indicando que empresas com maiores taxas de crescimento têm melhores chances de se manter lucrativa e gerar recursos financeiros para pagamento de dívidas conforme sugerido por Adams et al. (2003) e Gray et. al (2006).
Empresas maiores, com maior cobertura de juros e melhores práticas de governança corporativa são características que estão relacionadas à capacidade da empresa de obter, manter e gerenciar seus recursos financeiros indicando que terão condições financeiras de pagar suas dívidas (ADAMS et al., 2003; BHOJRAJ, SENGUPTA, 2003; GRAY et al., 2006 SOARES, COUTINHO, CAMARGOS, 2012; JIRAPORN et al., 2014; ATTIG et al., 2013; MURCIA et al., 2014; FERNANDINO et al., 2014), porém os resultados apresentados apesar de possuem o sentido esperado (exceto governança corporativa) não foram significativos para mencionadas variáveis (tamanho, cobertura de juros e governança corporativa).
Com relação à variável do social disclosure (ISD), fonte de apreciação desse estudo, esta foi significativa e teve como resultado uma relação positiva com os ratings de crédito conforme estudos que investigaram essa relação (ATTIG et al., 2013; JIRAPORN et al., 2014; KIM, KIM, 2014; CHANG, LI, SHIM, 2017; DEVALLE, FIANDRINO E CANTINO, 2017) e conforme análise descritiva dos dados feita anteriormente.
A seguir tem-se o quadro com o resumo dos resultados observados em relação aos resultados esperados.
Quadro 6 – Resumo dos resultados – rating de crédito e variáveis independentes
Variáveis Independentes Sinal Esperado Sinal Observado Significante
Índice de Social Disclosure (+) (+) Sim***
Tamanho (+) (+) Não
Endividamento (–) (–) Sim***
Lucratividade (+) (+) Sim***
Crescimento (+) (+) Sim*
Cobertura de Juros (+) (+) Não
Desempenho no mercado financeiro (+) (+) Sim***
Governança Corporativa (+) (–) Não
Internacionalização (+) (+) Sim***
* significante ao nível de 10%; ** significante ao nível de 5% e *** significante ao nível de 1%.
Com todos os aspectos já mencionados tem-se que a evidenciação social pode ser vista como um mecanismo de redução das incertezas dos credores com relação aos riscos da empresa, sendo essa redução do risco percebido através dos melhores ratings de crédito emitidos pelas agências. Assim, os resultados corroboram a hipótese (H1) do trabalho que
empresas com maiores níveis de evidenciação social são mais bem avaliadas pelas agências de rating e assim recebem melhores ratings de crédito.
5. CONCLUSÕES
O objetivo central desse estudo é investigar se empresas com maiores índices de social
disclosure recebem melhores classificações de rating de crédito. Para isso, foram analisadas
63 empresas brasileiras abertas nos anos 2007 a 2016, resultando em um total de 499 observações.
Um dos resultados encontrados na análise descritiva dos dados é que em nenhum dos conjuntos de períodos estudados empresas com melhores níveis de social disclosure receberam classificações de rating muito baixo, recebendo em sua maioria rating médio ou alto. As empresas com piores níveis de evidenciação social se concentraram nas classificações de rating baixo ou muito baixo entre 2007-2012 e a partir desse período passaram a receber em sua maioria ratings de crédito médio. Inicialmente, pode se perceber uma tendência de que as empresas com melhores práticas de evidenciação social passam a receber melhores ratings de crédito.
Assim, o modelo estimado com dados em painel apresentou que as variáveis de controle endividamento, lucratividade, desempenho no mercado financeiro e internacionalização foram estatisticamente significantes ao nível de 1% (p-valor < 0,01).
A respeito da variável índice de social disclosure, esta também foi significativa (p- valor < 0,01), corroborando a hipótese (H1) do trabalho, uma vez que as empresas podem, por
meio da divulgação de ações sociais, sinalizar maior transparência e maior segurança, fazendo com que os agentes do mercado a percebam como menos arriscadas, inclusive as agências de
rating.
Sugere-se como pesquisas posteriores, a investigação da relação inversa entre as variáveis social disclosure e rating de crédito, isto é, se as classificações de crédito ou se o risco de crédito das empresas faz com que as empresas evidenciem mais informações de cunho social.
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APÊNDICE A – Ano em que a empresa começou a ser analisada
NÚMERO EMPRESA AGÊNCIA DE
RATING
PRIMEIRO ANO ANALISADO
1 AES TIETE Standard&Poor's 2007
2 ALL AMERICA LATINA (RUMO S/A) Fitch Ratings 2007
3 ALUPAR Fitch Ratings 2013
4 AMBEV S/A Moody's 2009
5 BM&FBOVESPA (B3) Moody's 2010
6 BR MALLS PARTICIPAÇÕES Fitch Ratings 2007
7 BR PROPERTIES AS Fitch Ratings 2010
8 BRASKEM Standard&Poor's 2007
9 BRF AS Fitch Ratings 2011
10 CCR AS Standard&Poor's 2007
11 CEMIG Fitch Ratings 2007
12 CESP Standard&Poor's 2007
13 CIELO Fitch Ratings 2012
14 COPASA Moody's 2011
15 COPEL Fitch Ratings 2007
16 COSAN Standard&Poor's 2008
17 CPFL ENERGIA Standard&Poor's 2007
18 CYRELA REALT Standard&Poor's 2007
19 ECORODOVIAS Moody's 2015
20 ELETROBRAS Moody's 2011
21 ELETROPAULO Standard&Poor's 2008
22 EMBRAER Fitch Ratings 2016
23 ENERGIAS BR Moody's 2007
24 ENERGISA Moody's 2007
25 ENGIE BRASIL Standard&Poor's 2007
26 ESTACIO PARTICIPAÇOES Standard&Poor's 2011
27 FIBRIA Fitch Ratings 2009
28 FLEURY Moody's 2011
29 GAFISA Standard&Poor's 2007
30 GERDAU Fitch Ratings 2007
31 GOL Fitch Ratings 2007
32 HYPERMARCAS AS Standard&Poor's 2010
33 IGUATEMI Standard&Poor's 2007
34 IOCHP-MAXION Standard&Poor's 2013
35 JBS Fitch Ratings 2007
36 KLABIN S/A Standard&Poor's 2007
37 LIGHT S/A Moody's 2007
38 LOCALIZA Standard&Poor's 2007
39 LOJAS AMERICANAS Fitch Ratings 2007
40 LOJAS RENNER Standard&Poor's 2011
continuação – APÊNDICE A – Ano em que a empresa começou a ser analisada
41 MAGAZINE LUIZA Standard&Poor's 2014
42 MARFRIG GLOBAL FOODS Fitch Ratings 2007
43 MINERVA FOODS SA Fitch Ratings 2007
44 MRV ENGENHARIA Standard&Poor's 2008
45 MULTIPLAN Standard&Poor's 2007
46 NATURA Standard&Poor's 2010
47 P.ACUCAR-CBD Fitch Ratings 2007
48 PETROBRAS Fitch Ratings 2007
49 QUALICORP Standard&Poor's 2015
50 RAIADROGASIL Fitch Ratings 2016
51 SABESP Standard&Poor's 2007
52 SANEPAR Moody's 2013
53 SAO MARTINHO Standard&Poor's 2011
54 SER EDUCA Fitch Ratings 2016
55 SID NACIONAL Standard&Poor's 2007
56 SUL AMERICA Fitch Ratings 2008
57 SUZANO PAPEL CELULOSE Fitch Ratings 2007
58 TELEF BRASIL VIVO Standard&Poor's 2011
59 TRAN PAULIST Fitch Ratings 2009
60 ULTRAPAR Standard&Poor's 2007
61 USIMINAS Standard&Poor's 2007
62 VALE S/A Moody's 2007