Com o objetivo de analisar o impacto de cada variável macroeconômica na estrutura a termo das taxas de juros em dólar no mercado local (Cupom Cambial), foi elaborada abaixo uma figura para cada variável, verificando o efeito parcial de choques positivos de um desvio padrão nos fatores macroeconômicos em cada um dos três períodos analisados. Para isso, em um primeiro passo, assumiu-se que todas as variáveis macroeconômicas estão em suas médias (e, portanto, por estarem normalizadas, valem zero), assim considerando apenas as constantes dos fatores de nível, inclinação e curvatura. Depois, em um segundo passo, considerou- se um choque de um desvio padrão em cada variável macroeconômica para ver como a curva de cupom cambial se altera.
0 1 2 3 4 5 6 250 500 750 1000 1250 1 ano 1 2 3 4 5 6 250 500 750 1000 1250 2 anos 1 2 3 4 5 6 250 500 750 1000 1250 3 anos 2 3 4 5 6 250 500 750 1000 1250 curva estimada
curva realizada 5 anos
48
Analisando inicialmente o impacto do câmbio (BRL) na curva de cupom cambial, a figura 17 mostra diferentes efeitos na curva ao analisar os períodos separadamente. Intuitivamente esperava-se que um choque positivo no BRL elevasse a curva de juros em nível com intensidade maior no curto prazo, uma vez que a depreciação da moeda local provavelmente seria causa de saída de recursos estrangeiros do país e, portanto, uma oferta menor de dólares no mercado implicaria em taxas de juros mais altas. Isso acontece parcialmente entre 2006 a 2014, e 2006 a 2009, onde vemos que o nível da parte curta da curva se eleva, mas não a parte longa. Ao analisar o choque para o período de 2010 a 2014, percebe-se que o impacto na curva é praticamente o oposto do verificado anteriormente. Acredito que isso se deve a três principais fatores: nível mais alto das reservas em dólares, evolução do mercado de derivativos e hedge, e aumento das intervenções do Banco Central do Brasil no mercado de câmbio. Com um nível maior de reservas cambiais, somado a um intervencionismo crescente do governo no período, as expectativas de oferta de dólares pelo Banco Central no mercado spot aumentam e as taxas de juros em dólar de curto prazo caem. Além disso, com a evolução do mercado de derivativos e a maior capacidade de atuação do Banco Central também no mercado futuro de cambio, a reação imediata do mercado a um choque no BRL, que em períodos anteriores seria cortar investimentos no país e remeter a moeda ao seu país de origem, agora passa a ser fazer hedge no mercado de derivativos comprando dólares no mercado futuro de câmbio. Com isso o risco de saída de recursos no curto prazo diminui, mas não necessariamente no futuro, o que pode explicar o comportamento da parte longa da curva.
49
Figura 17 – Curvas base, sem choque e curvas após choques no BRL e na Taxa Curta
Como descrito anteriormente, a taxa curta é extremamente sensível à demanda e oferta de dólares, e um choque positivo significa um aumento da demanda e/ou redução da oferta de dólares no mercado. Nesse caso, os resultados dos modelos para os diferentes períodos observados na figura 17 estão em linha com as expectativas iniciais, dada a intuição econômica de que um aumento da demanda e/ou redução da oferta de dólares provocaria um aumento em nível da curva de cupom, com maior intensidade nos vértices curtos. Além disso, vale ressaltar que o
50
impacto na inclinação para o período entre 2010 e 2014 é mais suave que nos outros dois períodos. Esse efeito pode ser justificado pela mesma hipótese do item anterior: o maior nível de reservas cambiais do Banco Central do Brasil no período faz com que o mercado acredite que o equilibro entre demanda e oferta aconteça mais rapidamente.
Um choque no regime de volatilidade do câmbio (VOL) normalmente se dá em função de aumento nas incertezas em relação ao que deve acontecer com a moeda local em relação ao dólar. Na maioria das vezes tal aumento de incerteza ocorre devido à piora dos fundamentos econômicos do país, e intuitivamente conclui-se que o risco-país aumenta. A figura 18 mostra um aumento de prêmio na curva, refletindo um aumento nas taxas de juros com maior intensidade nos prazos mais longos. Também na figura 18, vê-se que um choque positivo no preço de commodities causa um aumento nas taxas de cupom cambial. Tal relação pode ser explicada pelo fato de que uma melhora nos preços do índice CRY, na maioria dos casos, é reflexo de melhora da economia, o que implicaria numa expectativa de subida de juros nominais em dólar. Analisando o período de 2010 a 2014 vemos que o impacto na parte mais curta da curva é menor que nos outros períodos. Uma intuição para esse resultado é que outros índices levados em consideração para mudanças na política monetária do FED, como dados de inflação, por exemplo, não corroboraram com o movimento do CRY, ou talvez pelo fato desse índice não refletir da melhor maneira os termos de troca da economia brasileira. Uma sugestão para estudos futuros seria utilizar o índice de Termos de Troca de commodities para o Brasil calculado pelo Citibank. Para analisar o efeito das expectativas de política monetária, utilizou-se a libor de um ano e os efeitos de choque nessa variável foram descritos a seguir.
51
Figura 18 – Curvas base, sem choque e curvas após choques na VOL e no CRY
A primeira parte da figura 19 descreve um choque na variável que representa o risco de calote do país, o CDS. Vê-se que um choque positivo tem o mesmo efeito de elevar a curva em nível em todos os períodos analisados, no entanto com diferentes intensidades. Os resultados também estão em linha com a intuição econômica, uma vez que a taxa de juros local em dólar, em teoria, reflete a taxa de juros em dólar adicionada do risco-país.
52
Figura 19 – Curvas base, sem choque e curvas após choques no CDS e na Libor
O resultado esperado de um choque positivo na taxa de juros em dólar (Libor) com vencimento em um ano no mercado futuro pode ter dentre outras, duas causas principais: uma seria uma expectativa de melhora da economia americana, causando um aumento de demanda, elevação de preços e consequentemente uma necessidade de elevação de juros, ou um corte de juros no curto prazo pelo banco central americano (FED) que cause uma necessidade de uma subida de juros no
53
futuro para níveis maiores que a taxa no primeiro momento. O comportamento da curva estimada após o choque nessa variável mostrado na segunda parte da figura 19 está de acordo com a intuição acima. Acredita-se que entre 2010 e 2014, o choque positivo na taxa de juros americana de um ano ocorreu mais vezes pela sinalização de manutenção da taxa de juros dos fed funds em níveis muito baixos por um período de tempo maior pelo FED, que por expectativas de melhoras na economia dos Estados Unidos. Isso explicaria a diferença entre os gráficos na figura. Um choque na inflação implícita de um ano teve pouco impacto na curva. Uma variação positiva na inflação aumentaria o risco-país e, portanto, esperaria um deslocamento positivo da curva de cupom. O resultado observado na figura 20 não se mostrou como esperado, talvez pela análise ser sobre choques parciais, e não abranger a reação das outras variáveis que impactam a curva de cupom cambial a um choque na inflação.
54
Figura 20 – Curvas base, sem choque e curvas após choques na Inflação Implícita.
2.6 2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 4.2 4.4 0.25 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 1.00 1.30 1.50 1.80 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00
curv a base, sem choque
curv a após choque na v ariáv el Inf lação Implícita Período: Julho de 2006 a Dezembro de 2014
4.2 4.4 4.6 4.8 5.0 5.2 5.4 5.6 5.8 0.25 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 1.00 1.30 1.50 1.80 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00
curv a base, sem choque
curv a após choque na v ariáv el Inf lação Implícita Período: Julho de 2006 a Dezembro de 2009
1.6 2.0 2.4 2.8 3.2 3.6 0.25 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 1.00 1.30 1.50 1.80 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00
curv a base, sem choque
curv a após choque na v ariáv el Inf lação Implícita Período: Janeiro de 2010 a Dezembro de 2014
C u p o m C am b ia l (% )
55
6 CONCLUSÃO
Frente à crescente demanda por instrumentos financeiros atrelados a taxas de juros denominadas em dólar, dado o aumento do número de empresas que atuam financeira e comercialmente no mercado internacional, este trabalho contribui para a literatura sobre a dinâmica da estrutura a termo do cupom cambial. Este estudo desenvolve um modelo de três fatores em que o nível, a inclinação e curvatura da Estrutura a Termo das Taxas de Juros do Cupom Cambial poderiam ser explicados através de choques nas variáveis macroeconômicas observáveis. Tais variáveis são: taxa de câmbio em real por dólar, spread do Credit Default Swap (CDS) Brasil de cinco anos, índice de preço de commodities, taxa de cupom cambial futura com vencimento em três meses, taxa futura de juros em dólar com cupom zero (Libor), volatilidade implícita da taxa de câmbio esperada pelo mercado de hoje até um ano, e inflação implícita de um ano no Brasil.
O modelo é baseado na metodologia de Huse (2011), que propôs estimar a dinâmica dos fatores de nível, inclinação, e curvatura como uma função de variáveis de estado observadas. Estimei a regressão dos betas por Mínimos Quadrados Ordinários em uma estrutura de painel para três períodos diferentes: julho de 2006 a dezembro de 2014, julho de 2006 a dezembro de 2009, e janeiro de 2010 a dezembro de 2014. Os modelos foram capazes de explicar em cada período respectivamente, 95.55%, 91.29% e 93.41% das variações na variável dependente. Além disso, ao analisar o modelo para o período total, de 2006 a 2014, temos que aumentos no spread do CDS, na taxa de cupom cambial de três meses, na Libor, no índice de preço de commodities, e na volatilidade implícita do câmbio com vencimento em um ano estão diretamente relacionados com aumento na curva de juros em dólar; a depreciação cambial tem correlação positiva com as maturidades mais curtas, até 2.5 anos, e negativo com a parte longa, até cinco anos; choques na inflação implícita causam impactos pouco relevantes na curva de cupom, porém positivamente correlacionados para os prazos com vencimento até dois anos, e negativamente correlacionados para os vencimentos mais longos, de dois a cinco anos.
56
REFERÊNCIAS
BALDUZZI, Pierluigi et al. A simple approach to three-factor affine term structure models. The Journal of Fixed Income, v. 6, n. 3, p. 43-53, 1996.
BJORK, Thomas; CHRISTENSEN, Bent J. Interest Rate Dynamics and Consistent Forward Rate Curves. Mathematical Finance, Oxford, v. 9, n. 4, p. 323-348, out. 2009.
BM&F. Especificações dos contratos a termo de troca de rentabilidade – swaps.
Disponível em:
<http://www.bmf.com.br/bmfbovespa/pages/contratos1/Balcao/PDF/Termo_TrocaRe ntabilidade.pdf>.
DE GUILLÉN, Osmani Teixeira de Carvalho; ARAÚJO, Carlos Hamilton Vasconcelos. Taxas de Cupom Cambial no Brasil: Componentes de Curto e Longo Prazo. 2004.
DIEBOLD, Francis X.; LI, Canlin. Forecasting the term structure of government bond yields. Journal of econometrics, v. 130, n. 2, p. 337-364, 2006.
Equipe Técnica BM&F; O Mecanismo do FRA de Cupom. Resenha BM&F nº 144, março-abril/2001.
EVANS, Charles L.; MARSHALL, David. Economic Determinants of the Nominal Treasury Yield Curve. Journal of Monetary Economics, v. 54, n. 7, 2007, p. 1986- 2003.
FABOZZI, F. The handbook of fixed income securities. 5th ed. McGraw-Hill, 1997. FERREIRA, Luciana Costa Leme. Análise da curva de cupom cambial brasileira: uma aplicação da análise de componentes principais com ênfase em sua utilização para imunização de carteiras. 2006.
FIGUEIREDO, C.A. Introdução aos Derivativos. 2ª Edição. São Paulo: Thomson, 2005.
57
FORTUNA, E. Mercado Financeiro. 15ª EDIÇÃO. São Paulo: Qualitymark, 2002. GARCIA, M.G.P. & URBAN, F. O Mercado Interbancário de Câmbio no Brasil. Textos para discussão, 509, Departamento de Economia, PUC-Rio (Brasil), 2005. HOJI, M. Práticas de tesouraria. Cálculos Financeiros de Tesouraria. São Paulo: Atlas, 2001.
HULL, J. Introdução aos mercados futuros e de opções. 2ª edição. São Paulo: Bolsa de mercadorias e futuros/Cultura editores associados, 1996.
HUSE, Cristian. Term structure modelling with observable state variables. Journal of Banking & Finance, v. 35, n. 12, p. 3240-3252, 2011.
KNEZ, Peter J.; LITTERMAN, Robert; SCHEINKMAN, Jose. Explorations into factors explaining money market returns. Journal of Finance, p. 1861-1882, 1994.
LONGSTAFF, Francis A.; SCHWARTZ, Eduardo S. Interest rate volatility and the term structure: A two-factor general equilibrium model. The Journal of Finance, v. 47, n. 4, p. 1259-1282, 1992.
NELSON, Charles R.; SIEGEL, Andrew F. Parsimonious modeling of yield curves. Journal of business, p. 473-489, 1987.
PIAZZESI, M. Affine-term structure models. Handbook of Financial Econometrics. Princeton University Press, 2003.
PINHEIRO, Felipe; ALMEIDA, C. I.; VICENTE, José. Um modelo de fatores latentes com variáveis macroeconômicas para a curva de cupom cambial. Revista Brasileira de Finanças, v. 5, n. 1, p. 79-92, 2007.
REIS, Yuri Azevedo Pinto dos. Determinantes Macroeconômicos da Estrutura a Termo da Taxa de Juros. Dissertação apresentada à Escola de Economia de São Paulo da Fundação Getúlio Vargas, como requisito para obtenção de Título de Mestre em Economia. São Paulo, 2014.
ROCHMAN, R. R & FERREIRA, L. Fatores que Influenciam a Estrutura temporal de Cupom Cambial: Uma aplicação da Análise de Componentes Principais. In: 7o
58
Congresso USP de Controladoria e Contabilidade. São Paulo: USP, 2007. v.1. pp. 1- 16.
SANVICENTE, A. Z. Derivativos. São Paulo: Publifolha, 2003.
SECURATO, J. R. Cálculo Financeiro das tesourarias. São Paulo: Saint Paul, 2005. SILVA NETO, L. A. Derivativos. 3ª edição. São Paulo: Atlas, 1999.
SVENSSON, Lars EO. Estimating and interpreting forward interest rates: Sweden 1992-1994. National Bureau of Economic Research, 1994.
THIELE, Eduardo Balestrero. Os determinantes macroeconômicos da estrutura a termo das expectativas de inflação no Brasil. Dissertação apresentada à Escola de Economia de São Paulo da Fundação Getúlio Vargas, como requisito para obtenção do título de Mestre em Economia. São Paulo, 2014.
VARGAS, Fabíola Maria. Emissões de eurobonds tem impacto no cupom cambial?. Dissertação apresentada à Escola de Economia de São Paulo da Fundação Getúlio Vargas, como requisito para obtenção do título de Mestre em Economia e Finanças. São Paulo, 2011.
VIOLA, Alessandra Pasqualina et al. Impacto dos swaps cambiais na curva de cupom cambial: uma análise segundo a regressão de componentes principais. Trabalhos para Discurssão 198. Banco Central do Brasil. Brasília, 2009.