ANOMALIAS ASSOCIADAS À COGNIÇÃO DO INVESTIDOR

A seguir serão apresentados alguns dos comportamentos dos investidores irracionais em diversos estudos na área de finanças comportamentais. Esses comportamentos não alteram, necessariamente, os preços dos ativos, mas são mais uma crítica ao modelo de mercado eficiente.

Um primeiro exemplo desses comportamentos é o fato de que os investidores não diversificam, suficientemente, seus investimentos, como recomendado por diversos modelos

normativos. Os investidores, por exemplo, apresentam um viés doméstico, ou seja, preferem investir em ativos domésticos. Investidores nos Estados Unidos, Japão e Inglaterra alocam 92,2%, 95,7% e 92% de seus investimentos, respectivamente, em empresas nacionais (FRENCH; POTERBA, 1991).

Uma explicação para isso pode ser o fato das pessoas preferirem situações familiares, onde elas se sentem em melhores condições de enfrentá-las do que as outras pessoas. Nesse caso, os investidores se acham mais familiarizados com o mercado doméstico do que com mercados de outros países.

Outra questão também relacionada à diversificação é a chamada diversificação ingênua. Benartzi e Thaler (2001) apresentam evidências, experimentais e com base em dados de arquivos, de que as decisões de investimento dos indivíduos nos seus planos de poupança de contribuição (plano de aposentadoria) definida obedecem a um critério de diversificação ingênua (naive diversification). Os autores mostram forte evidência de que as decisões de investimento nesse tipo de investimento não seguem qualquer padrão de diversificação de riscos que um modelo de escolha racional preveria para investimentos de longo prazo, como é o caso. Na sua forma extrema, as pessoas seguem a heurística 1/n, pela qual tendem simplesmente a dividir igualmente sua contribuição entre n opções de fundos oferecidas pelo plano de poupança de aposentadoria, independentemente das características particulares dessas opções. Ignoram assim se os retornos e riscos esperados associados a essa estratégia estão de acordo com suas preferências de longo prazo. A conseqüência é que as decisões de alocação de portfólio do indivíduo dependem da oferta relativa de fundos de renda variável e de fundos de renda fixa do seu plano de aposentadoria. Por exemplo, se determinado plano oferece dois fundos de ações e um de renda fixa, a maioria dos investidores aloca um terço dos seus recursos em cada fundo, resultando em uma carteira com dois terços dos ativos concentrados em ações e, dessa forma, se expondo excessivamente ao risco de renda variável. Esses autores estimam que os custos de bem-estar ex ante para os investidores podem, em certos casos, ser significativos.

De acordo com a hipótese de eficiência de mercado, as negociações de ações são motivadas essencialmente por alterações na demanda por liquidez ou por diversificação de risco. Entretanto, os volumes negociados nos mercados financeiros são muito elevados para serem

explicados por necessidades de liquidez ou de balanceamento de portfólios43. Assim sendo, em conformidade com os modelos tradicionais, os volumes de negociações do mercado deveriam ser muito abaixo do que realmente são. O principal motivo para isso é que, em um mundo racional, se um investidor faz uma oferta de compra por uma determinada ação a um determinado preço e encontra alguém prontamente disposto a aceitar a proposta, o investidor deve confiar que o vendedor possui informações privilegiadas e não realizar o negócio, desta forma, seria pouco provável que os agentes financeiros comprassem e vendessem ações. Além disso, o excesso de negociações faz com que haja um alto gasto com os custos transacionais, corroendo grande parte dos retornos. Segundo os estudiosos44 _{das finanças comportamentais,} o excesso de negócios está relacionado com o excesso de confiança dos investidores. Eles acreditam que possuem informações preciosas que justificam os negócios, mas que na verdade essas informações são fracas e não garantem nenhum sucesso nas operações.

Além disso, investidores tendem a negociar ações com altos betas, de empresas de pequeno porte que tiveram bons resultados em passado recente. Ao fazer isso, geralmente têm retorno médio bem abaixo do que se tivessem investido em um fundo que acompanhasse o desempenho de um índice de ações composto por ações dessa natureza.

Consistente com essa teoria está a pesquisa realizada por Barber e Odean (2000), que examinaram as negociações de clientes de corretoras observadas em uma amostra significativa de operações entre 1991 e 1996. Eles descobriram que o retorno médio da amostra analisada, após os custos de transação, era menor do que os índices de referência de mercado, ou seja, os investidores com maior número de transações tiveram retornos bastante inferiores que a média dos retornos dos demais investidores. Em outras palavras, esses investidores muito ativos teriam melhor resultado se tivessem negociado menos. O fraco desempenho da amostra analisada é causado em grande parte pelo custo de transação.

Outro comportamento dos investidores identificado no mercado é o de manter a posse de ativos com resultados negativos por um tempo longo demais. Por outro lado, eles se desfazem rapidamente de ativos vencedores. Essa aversão à perda foi constatada nos mercados acionários por Ferris, Haugen e Makhija (1988), no mercado de imóveis e em fundos mútuos de investimento. Odean (1998) analisou 10 mil contas de clientes de uma corretora de ações, e

43 _{Por exemplo, a negociação diária na bolsa de Nova York atinge cerca de 700 milhões de ações (Thaler, 1999).}

Negociações via internet, reduzindo enormemente os custos de transação (entre 1996 e 1998, os custos de corretagem caíram cerca de 75% nos EUA), aprofundaram essa tendência.

44 _{De Bondt e Thaler (1985) afirmam que o excesso de confiança dos gestores de carteira e a relação}

encontrou que os investidores realizavam seus lucros numa proporção 68% maior do que realizavam perdas. Sendo assim, uma ação com retorno positivo tem 68% mais chances de ser vendida do que uma ação com desempenho negativo. Uma explicação irracional para isso é que os investidores acreditam, intuitivamente, na teoria de retorno à média. A tendência dos investidores de manter posições perdedoras por tempo muito maior vis-à-vis posições vencedoras é verificada também por Heisler (1994), que pesquisou contas pessoais de contratos futuros de títulos do Tesouro dos EUA (Treasury bonds) na Chicago Board of Trade entre 1989 e 1992. Pode-se dizer também que por motivos de custos de transação, investidores teriam menor propensão a negociar as ações com menor valor (maior custo de corretagem proporcionalmente ao valor do investimento). Contudo, Rubinstein (2000) apresenta evidências de ações com retornos passados negativos negociadas com baixos custos relativos.

A decisão de compra das ações, por sua vez, está igualmente dividida entre ações vencedoras e perdedoras. A escolha pela compra de um determinado papel está muito relacionada ao quanto essa determinada ação chamou atenção. A idéia é que uma pessoa não analisa todas as ações listadas para encontrar uma boa compra. Elas, provavelmente, compram ações que, de alguma maneira, chamaram suas atenções, sendo, muitas vezes, os motivos das atenções um excelente ou péssimo retorno passado. Essa idéia de atenção não se aplica às decisões de venda, porque, nesses casos, as escolhas estão limitadas às ações existentes do investidor em questão.

3. FINANÇAS COMPORTAMENTAIS: PRINCIPAIS ARGUMENTOS E