Aprovação dos Programas de Depositary Receipts (DR)

Compete à CVM o exame e a aprovação prévia dos Programas de DRs, assim como a qualificação para fins de registro, nos programas de DRs, dos recursos ingressados no País, tanto no mercado primário como no secundário, para fins de aquisição de ações ou outros valores mobiliários que representem direitos a ações, desde que negociados em bolsas de valores ou mercado de balcão organizado e de emissão de companhias abertas registradas na CVM.

Os contratos firmados pela Instituição Depositária e pela Instituição Custodiante são os documentos necessários à caracterização dos Programas de DRs e, nos casos de programas patrocinados, pela empresa emissora dos valores mobiliários que sirvam de lastro à emissão dos DRs, sem prejuízo de outros documentos ou informações, a critério da CVM. O contrato de depósito sempre existe, pois determina as responsabilidades de cada um.

4 – R$ Compra de ações 7 – Notifica Depositário

5 – Ações 8 – Entrega de ADR

9 – Entrega de ADR Investidor

Americano

Corretor Americano

Banco Depositário (emite ADR)

BACEN

(conversão de US$ em R$)

Banco Custodiante (custodia ações)

1 – Emitem ordem de compra US$

2 – Conversão da moeda US$

Corretor

Brasileiro Bolsa de

Valores 6 – Entrega das ações

3 – Repasse R$

Após a concessão da autorização pela CVM, a instituição custodiante deve solicitar o registro junto ao BACEN, pois os recursos movimentados nos Programas de DR ficam sujeitos ao registro no BACEN.

O investidor pode cancelar seus DRs para realizar a venda das ações ou valores mobiliários no Brasil, o que é denominado inflow. No caso de grupamento ou desdobramento de ações, o registro de capital estrangeiro é alterado apenas no que tange à quantidade de ações. Outra exigência para a emissão de ADR é o registro concomitante na SEC.

Também existe a possibilidade de um investidor residente no Brasil possuir DRs, nesse caso, se esse investidor ceder ou transferir seus DRs a um investidor não residente, os recursos resultantes da operação devem, necessária e obrigatoriamente, ingressar no país, sendo vedada a sua reaplicação no exterior a qualquer título, conforme Artigo n° 10, da Circular BACEN n° 2.741, de 27/02/97.

Existem, basicamente, duas formas distintas de Programas de DRs: os patrocinados e os não patrocinados.

Os programas patrocinados são instituídos com a iniciativa da própria empresa emissora dos valores mobiliários objeto do programa. A empresa estabelece um acordo com um banco depositário de ADR que atua como agente exclusivo de transferência. Neste caso, a empresa assume os custos de implementação do programa e a responsabilidade de manter o fluxo de informações aos investidores estrangeiros. O custo de emissão do ADR cabe ao investidor final.

Nos programas não patrocinados, o ingresso da empresa brasileira no mercado pode ser considerado "involuntário", pois o contrato de depósito é firmado entre o(s) acionista(s) que implementa(m) o programa e a instituição depositária, cabendo ao banco depositário a responsabilidade da manutenção do fluxo de informações aos investidores.

Os custos de registro e emissão dos ADR são assumidos pelo banco depositário e pelo investidor. Esses ADR têm como lastro ações da empresa, adquiridas no mercado secundário nacional, que ficam custodiadas em um banco do país da empresa emissora, o banco custodiante, e são, geralmente, negociados no mercado de balcão norte-americano (over the counter - OTC).

Este programa não é recomendável, uma vez que a empresa emissora não tem controle sobre as informações fornecidas aos investidores estrangeiros. Por essa razão, tem caído em desuso nos últimos anos.

Os tipos mais conhecidos de DR são:

a) ADR - American Depositary Receipts, para o mercado norte-americano;

b) IDR - International Depositary Receipts, para o mercado europeu;

c) GDR - Global Depositary Receipts; e d) BDR – Brazilian Depositary Receipts.

A espécie mais comum de DR é o ADR. Dos mercados internacionais, a maior capitalização acionária é a dos EUA, por isso, emissores de DR visam ao mercado americano mais que outros mercados.

Nos EUA, há quatro níveis de ADR, com diferenças quanto ao modo e meio de negociação e em relação às exigências de transparência e adequação às normas da SEC, das bolsas locais e observância do USGAAP, sendo: ADR nível I; ADR nível II; ADR nível III; e ADR Rule 144A.

No ADR nível I (Pink Sheet), ocorre apenas a conversão em ADR das ações da empresa adquiridas em bolsas brasileiras, e a subseqüente negociação dos ADR em mercado de balcão norte-americano (over the counter - OTC), via terminal de computador.

As ações que vão lastrear os ADR já devem existir no mercado secundário, portanto, não há captação de recursos novos pela empresa emissora, mas apenas uma troca de propriedade de seus papéis, pois não existe oferta pública.

Assim, as formalidades junto a SEC consistem apenas em fornecer aos investidores americanos as mesmas informações disponíveis ao mercado brasileiro e solicitar o pedido de isenção de registro junto a esse órgão. Também não há necessidade de adaptação da contabilidade aos padrões americanos.

Além disso, há a necessidade de estabelecer um Depositary Agreement entre a empresa brasileira e o banco depositário norte-americano e atender a algumas exigências burocráticas da CVM e do BACEN.

Esse é o programa mais simples e o mais comum, que tem a vantagem de ser mais barato do que os outros, além de dar liquidez à ação e ampliar sua base de acionistas.

Dentre as principais vantagens da emissão do ADR Nível I para as empresas brasileiras, pode-se citar os trabalhos desenvolvidos por Bruni (2002, p. 12), Matsumoto (1995, p. 18), The Bank of New York Mellon - BNY (2007, p. 2), que apontam para a divulgação do nome da empresa para o mercado de balcão, considerando que esta é a porta de entrada que antecede as Bolsas de Valores, possibilitando que o nome da companhia seja assimilado pelo investidor americano. Facilidade de implantação pela simplicidade de documentos exigidos pela SEC que assegura à companhia a isenção dos demais documentos quando de uma captação de recursos. Ação do Banco Depositário como um canal de comunicação entre o emissor e sua base americana de acionistas, pois, os pagamentos de

dividendos, demonstrações financeiras e os detalhes das ações da empresa são passados para os investidores americanos por meio do depositário. Manutenção pelo Banco Depositário de registros precisos de acionistas para o emissor, que podem acompanhar e informar o emissor sobre as grandes transações de ações. Facilidade e relativa economia para incrementar o programa para o Nível II ou III, visto que, o emissor e o Banco Depositário não têm que negociar o cancelamento de ADRs com diversos depositários.

O ADR nível II (Lister) também não permite a captação de recursos novos, mas autoriza a empresa a se listar nas bolsas americanas, como NYSE e AMEX, ou nas associações de “dealers”, como NASDAQ, acarretando, portanto, além das exigências apresentadas acima, o registro completo na SEC; o registro em uma das bolsas norte-americanas; a adaptação das informações contábeis da empresa ao USGAAP; e o fornecimento periódico de informações detalhadas aos investidores.

O processo mais demorado e custoso consiste na adequação dos últimos demonstrativos anuais da empresa ao USGAAP, o que demora de três a seis meses, pois será preciso discutir alguns itens de forma bem aprofundada, como fundos de pensão e contingências, por exemplo.

Dentre as principais vantagens da emissão do ADR Nível II para as empresas brasileiras, pode-se citar os trabalhos desenvolvidos por Bruni (2002, p. 13), Matsumoto (1995, p. 20), BNY (2007, p. 4), destacando uma maior atração para os investidores americanos do que um programa do Nível I, porque os ADRs podem ser registrados nas principais Bolsas de Valores dos Estados Unidos. Maior liquidez e negociabilidade, pois, os investidores poderão adquirir, em seu próprio país, as ações de empresas brasileiras, e com o aumento do número de investidores potenciais, a levantar mais facilmente os recursos financeiros em vários países, por meio do ADR Nível III, Nível 144A, ou mesmo por meio do GDR. Maior visibilidade, pois, uma vez registrada na SEC, a empresa terá a oportunidade de colocar à disposição dos analistas financeiros todas as informações de uma empresa, e terá os preços de seus ADRs cotados diariamente nos principais jornais econômico-financeiros.

Abertura do mercado financeiro internacional para futuras captações de recursos financeiros, seja em forma de emissão de novas ações (equity), seja por meio de títulos de dívida (debt).

Preparação para o ADR Nível III, sendo que uma das principais preocupações da empresa para captar recursos por meio da emissão desse nível, está na adaptação dos princípios americanos de contabilidade geralmente aceitos, devido a sua complexidade que demandará tempo e despesas, para atender às necessidades da SEC.

Como desvantagem, cita-se a apontada nos trabalhos de Bruni (2002, p. 21) e

Matsumoto (1995, p. 32), que indicam como o custo de implementação muito alto, o que motiva apenas a inclusão de empresas de grande porte. O tempo de preparação dos documentos exigidos pela SEC obriga as empresas a fazer o seu planejamento com antecedência para evitar qualquer tipo de imprevisto, mesmo porque a SEC pode fazer possíveis comentários que deverão ser atendidos pela emissora dos ADRs. Maiores custos futuros ao fornecer maior disclosure (transparência) das informações aos investidores e a SEC. Submeterem-se as penalidades da SEC caso não cumpridas as exigências constantes em suas regras.

Segundo Matsumoto (1995, p. 24), as empresas “[...] poder ter que fazer o Due Diligence, que é uma espécie de desvendamento de toda a empresa, nos seus aspectos contábil-financeiros, operacionais, mercadológicos e legais.”

O ADR nível III (Fully Registered), permite a efetiva oferta pública de ADR da empresa no mercado norte-americano, pois ocorre emissão de novas ações. Por causa disso, há a necessidade de registro completo junto à SEC nos termos do Securities Act of 1933 e adaptação das demonstrações contábeis ao USGAAP. O procedimento de registro na SEC é semelhante, e até mais completo do que aquele necessário para o nível II. Os custos legais para a elaboração dos prospectos de venda, registro na SEC e na bolsa e as comissões de underwriters podem ser significativos.

O ADR "Rule 144A" autoriza a negociação de valores mobiliários, tanto títulos como ações, de certas empresas junto à comunidade dos "Qualified Institutional Buyers (QIB)”, por meio do sistema denominado Portal, cujo universo é composto por aproximadamente 10.000 médios e grandes investidores institucionais, como seguradoras, fundos de pensão, fundos de investimento e instituições financeiras, com carteira superior a US$ 100 milhões.

O objetivo é agilizar a liquidez no mercado de colocações privadas nos EUA, por meio de redução de custos, restrições e condições na negociação de valores mobiliários, pois se entende que esses investidores são sofisticados o bastante para fazerem análises por conta própria, prescindindo, portanto da proteção da SEC. Eliminou-se, assim, a necessidade de registro na SEC e adaptação às normas contábeis do USGAAP. Só é preciso apresentar um Memorando de Oferta que contenha informações baseadas no mais recente Relatório Anual completo da empresa, com poucas modificações a serem feitas, além, da necessidade de manter o fornecimento de informações aos investidores estrangeiros com a mesma freqüência e conteúdo das fornecidas ao investidor nacional.

Do ponto de vista legal, para a captação de recursos por meio da Rule 144A, basta

que a empresa tenha cumprido as formalidades exigidas no ADR nível I. A colocação é feita por meio de bancos que vendem aos investidores institucionais e a estruturação leva apenas um mês, em média.

Considerando que o custo é elevado e a legislação americana é muito complexa, o mecanismo de ADR é acessível apenas a empresas grandes. Normalmente, as empresas iniciam as operações de ADR pelo de Nível I e migram conforme a aceitação do mercado.

ADR nível I e nível II têm como finalidade ampliar o centro de liquidez, pois não há levantamento de recursos novos.

O Quadro 14 apresenta um resumo com as principais diferenças das características básicas dos tipos de programas de ADRs.

QUADRO 14 – RESUMO DAS CARACTERÍSTICAS DOS PROGRAMAS DE ADRS Características Nível I Nível II Nível III Regra 144A

Distribuição privada X

Distribuição pública X X X

Lastro em ações já negociadas X X X

Lastro em ofertas iniciais (novas ações) X X

Atendimento a US GAAP X X

Atendimento parcial às exigências da SEC X X

Atendimento completo às exigências da SEC X X

Negociação no mercado de balcão X X

Negociação em bolsa de valores X X

Colocação somente junto a investidores qualifi-cados

X

Necessidade de divulgação institucional X X

Fonte: Autor (2008)