Argumentos a favor do pagamento de dividendos

Entre os argumentos que favorecem políticas de dividendos elevados incluem-se a preferência por dividendos e os custos de transação, a assimetria de informação e os custos de agência do capital próprio.

12 Trata-se do valor atual líquido, também conhecido por custo de oportunidade do capital ou taxa mínima de rendibilidade do projeto. O VAL é a métrica utilizada para avaliar a viabilidade de um projeto de investimento através do cálculo do valor atual dos respetivos cash-flows. Não é mais do que a rendibilidade que o investidor exige para implementar um projeto de investimento e irá servir para atualizar os cash-flows gerados pelo mesmo.

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3.3.1. Assimetria de informação

A existência de assimetria de informação assenta no pressuposto de que os investidores não possuem a mesma informação que os gestores relativamente à empresa, nomeadamente no que se refere à evolução e perspetivas futuras da empresa, em particular os respetivos lucros e dividendos. Dediquemos alguma atenção a cada um destes argumentos.

A hipótese de um conteúdo informativo dos resultados distribuídos foi identificada por MM, ao sugerirem que as alterações nas políticas de dividendos dependiam também das expetativas dos dirigentes sobre os lucros futuros esperados. Segundo eles, este fenómeno de transmitir informações para o mercado, não é incompatível com o argumento da irrelevância, sendo algo de temporário.

A teoria dos sinais fundamenta-se na existência de um desequilíbrio de informação entre vendedores e compradores de capitais e na presença de um mecanismo de sinalização que seja eficaz, o que conduz à necessidade de se verificarem constrangimentos suficientes que impeçam a emissão de maus sinais e garantam a fiabilidade da informação¹³.

As variáveis manipuláveis pelos gestores, tendo em vista sinalizar o valor real da empresa, são, por exemplo, o nível de endividamento, o seu grau de participação no capital social e o aumento dos dividendos. No entanto, para que o aumento dos lucros distribuídos seja um sinal credível da boa situação e das perspetivas futuras da empresa, torna-se necessário que os dividendos sejam sustentáveis, sob pena de existir penalização do preço das ações.

MM argumentam que um aumento dos dividendos, relativamente ao valor esperado, é um sinal para os investidores que os gestores antecipam bons lucros futuros esperados. Pelo contrário, uma redução dos dividendos, ou o pagamento de um valor inferior ao esperado, sinaliza a perspetiva de piores resultados no futuro. Em consequência, para MM as alterações no preço das ações como consequência das

13 Os desenvolvimentos da hipótese do conteúdo informativo dos dividendos devem-se, principalmente, a Bhattacharya (1979), Miller e Rock (1985) e John e Williams (1985), que propuseram modelos de sinalização, cujo objetivo é o de eliminar a assimetria de informação existente entre os intervenientes nos mercados financeiros, mantendo-os numa situação de equilíbrio. Os modelos pressupõem que os dirigentes têm interesse na evolução dos preços das ações e que, por isso, têm um incentivo para emitir sinais para o mercado. Por outro lado, dado que a informação deve ser fiável, o custo das atividades de sinalização é essencial para garantir o equilíbrio.

28 alterações na política de dividendos, são o efeito do seu conteúdo informativo (sinalização).

Relativamente às empresas que não pagam dividendos e decidem começar a fazê-lo, a evidência empírica tem sido mista¹⁴. No caso das empresas que habitualmente pagam dividendos, a evidência empírica também é mista¹⁵.

Apesar de tudo, está claro que existe algum conteúdo informativo no anúncio dos dividendos, de tal forma que os preços tendem a descer, sempre que os dividendos são reduzidos, mesmo que seja evidente uma subida dos preços quando há um aumento dos lucros distribuídos. No entanto, não é possível validar a hipótese de sinalização, já que a alteração no preço das ações na sequência de mudança na política de dividendos, tanto pode ser uma consequência do conteúdo informativo, como o efeito conjunto da sinalização e da preferência por dividendos.

3.3.2. Custos de agência do capital próprio

Existindo separação entre a propriedade e a gestão, podem aparecer conflitos de interesses entre os administradores e os investidores. O conflito de interesses torna-se mais evidente torna-sempre que a empresa dispõe de fundos excedentários após o financiamento de todos os projetos com VAL positivo. Neste caso, os gestores tendem a investir em projetos com VAL negativo, a gastar o dinheiro em proveito próprio e a desempenhar o respetivo cargo de modo laxista, satisfazendo os interesses pessoais em vez de maximizar o valor da empresa.

A teoria da agência insere-se no quadro mais geral da teoria contratual das organizações, que considera a empresa como um conjunto de relações contratuais entre os diferentes intervenientes na sua vida (acionistas, gestores, credores, trabalhadores, etc.)¹⁶.

Ocorrendo a delegação de poderes feita pelos investidores nos gestores, e se qualquer um destes grupos atuar de maneira a maximizar a sua função utilidade, existem razões para crer que os administradores nem sempre agem no interesse dos acionistas. Então, os dirigentes serão agentes menos que perfeitos dos investidores,

14 Por exemplo, veja-se Dyl e Weigand (1998); Asquith e Mullins (1983); e Healy e Palepu (1988).

15Os primeiros estudos incluem os trabalhos de Gonedes (1978) e Watts (1973). Mais recentemente foram publicados os seguintes estudos: Bernartzi, Michaely, e Thaler (1997); e Brook, Charlton Jr., e Hendersjott (1998).

29 o que ocasiona o aparecimento de custos que têm como objetivo regular o seu comportamento¹⁷.

Entre os mecanismos reguladores do comportamento dos gestores, tendo em vista a redução dos custos de agência, encontra-se a política financeira em geral, e o recurso regular ao mercado de capitais em particular.

A política de dividendos surge como um meio de diminuir os custos de agência, quer ao reduzir a capacidade de autofinanciamento e a aumentar o endividamento, quer ao obrigar a empresa a recorrer frequentemente aos mercados financeiros para obter novos capitais, sujeitando-se à análise e ao juízo de diferentes entidades. Todavia, o aumento da distribuição de lucros também provoca um aumento de custos, dadas as despesas de emissão e a assimetria fiscal entre dividendos e ganhos de capital.

A defesa da distribuição de resultados como um mecanismo eficaz para controlar a atividade dos gestores, deve-se a Rozeff (1982) e Easterbrook (1984), entre outros, sustentando que por esta via é possível eliminar parcialmente a assimetria de informação subjacente ao conflito investidores-proprietários.

Ainda no quadro de agência, revela-se igualmente o conflito entre acionistas maioritários e minoritários, cuja influência sobre a política de dividendos é sustentada com base no trabalho de La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, e Vishny (2000). Estes investigadores verificam que as empresas, localizadas em países caraterizados por maior proteção legal dos investidores minoritários (common law), pagam dividendos mais elevados que as situadas em países onde a proteção é fraca (civil law). A conjugação destes dois enfoques vem revelar a importância do sistema legal de governação das sociedades e o potencial conflito de interesses entre acionistas maioritários (large shareholders) e minoritários, o que induz à importância da estrutura de propriedade e do tipo de acionistas maioritários.

Enquanto nos países com common law, a decisão de pagar dividendos parece orientar-se para a resolução do problema de agência entre acionistas e gestores (para além de ser um instrumento de remuneração dos investidores, como também é o caso das recompras de ações, a política de dividendos surge como uma ferramenta de controlo diretivo), nos países com civil law, onde prevalece a concentração da

30 propriedade e a menor proteção dos investidores, a distribuição de resultados é uma peça importante para o problema da expropriação dos minoritários.

Neste caso, o pagamento de dividendos torna-se um mecanismo que permite o alinhamento de interesses entre os acionistas maioritários e minoritários, nomeadamente nos países com escassa proteção legal (civil law), permitindo a limitação da expropriação dos proprietários minoritários.

Em conclusão, a existência de custos de agência é um argumento a favor do pagamento de dividendos por duas razões essenciais. Por um lado, o pagamento de dividendos elevados reduz a possibilidade dos gestores esbanjarem dinheiro e, por outro, aumenta a hipótese de ser necessário recorrer ao mercado para obter o financiamento necessário, conduzindo a que a empresa seja escrutinada mais frequentemente. Adicionalmente um elevado payout reduz o risco dos custos de agência, o que permite que os investidores exijam taxas de rendibilidade mais baixas para o capital próprio.

3.3.3. Preferência por rendimento imediato e custos de transação

Para além das razões já aduzidas, os investidores podem preferir rendimentos imediatos e estáveis, como é o caso dos dividendos, em alternativa ao rendimento acumulado, mas que só se obtêm quando as ações são vendidas, como é o caso das mais-valias. Acresce que, ao invés do que ocorre no mundo simplificado de MM, existem custos de transação, o que torna que o rendimento via venda de ações seja menos atrativo.

A preferência dos investidores por dividendos foi identificada por MM (1961) e investigada por Litzenberger e Ramaswamy (1979), na sequência dos trabalhos iniciados por Brennan (1970)¹⁸. Farrar e Selwny (1967) concluem que, se a taxa de imposto sobre as mais-valias for superior à taxa de imposto sobre o rendimento recebido em dividendos, as empresas não deveriam distribuir resultados, em virtude

18 A análise do contexto fiscal e da diferente tributação entre os dividendos e os ganhos de capital foi iniciada por Farrar e Selwny (1967) e Brennan (1970). O primeiro trabalho assenta num modelo de equilíbrio parcial, tendo sido generalizado por Brennan, com base na metodologia de mercado, nomeadamente no Capital Asset Pricing Model (CAPM). Os trabalhos de Litzenberger e Rasmawamy aprofundaram o trabalho de Brennan, considerando um esquema progressivo de tributação e restrições ao endividamento e a limitação do investidor em deduzir os juros pagos até ao valor dos seus rendimentos tributáveis. Naranjo, Nimalendran e Ryngaert (2006) sustentam evidência empírica para a hipótese do efeito fiscal.

31 de ser uma opção destruidora de valor. Por sua vez, Brennan (1970) mostra que, face à assimetria fiscal existente, beneficiando os ganhos de capital, os investidores exigem um prémio para deter ações das empresas que pagam dividendos (maiores

dividend yield), com o objetivo de compensar a discriminação fiscal. Litzenberger e

Ramaswamy (1979) concluem que os investidores podem ter preferência por dividendos, com o intuito de deduzirem os juros pagos.

Considerando também o ambiente fiscal, Black e Scholes (1974) sugerem a existência de um efeito clientela e tentam identificar estratégias dinâmicas (recorrendo ao código fiscal norte-americano) que permitam eliminar a assimetria fiscal entre os dividendos e as mais-valias. Concluem que a política de dividendos com impostos continua a ser irrelevante, desde que existam soluções que eliminem a carga fiscal.

Elton e Gruber (1970) analisaram igualmente o efeito clientela, relacionando as taxas marginais de imposto sobre o rendimento em dividendos e ganhos de capital, e o dividend yield em torno do dia ex-dividend, sendo indiferente ao investidor vender o título antes ou depois do dia sem dividendo. Concluem que, no pressuposto de as mais-valias serem fiscalmente favorecidas, os investidores situados em escalões de baixa tributação deterão ações das empresas que maiores dividendos, relativamente aos que detêm títulos com dividend yield reduzidos.

Kalay (1982) contesta as conclusões de Elton e Gruber, sustentando que não se pode inferir as taxas marginais de imposto através da queda do preço da ação no dia

ex-dividend. Kalay considera que, se os investidores forem neutros em relação ao risco

e se não existirem imperfeições de mercado, em particular os custos de transação, é possível desenvolver estratégias dinâmicas de arbitragem - o que conduz à existência de investidores arbitragistas que exploram as imperfeições do mercado no curto prazo – e permite eliminar o efeito fiscal sobre os preços.

O conjunto de estudos empíricos, que investiga a relação entre dividendos e impostos, agrupa-se em duas áreas. O primeiro grupo de trabalhos procura o efeito clientela observando os preços e as transações em torno do dia sem dividendo. O segundo analisa o retorno e o dividend yield, partindo do pressuposto que a assimetria fiscal pode conduzir os investidores a exigir um prémio quando compram títulos que pagam dividendos mais elevados, compensando assim a penalização fiscal.

32 Ao analisar o comportamento dos preços no dia sem dividendo, o primeiro grupo desta literatura verifica em geral que a descida é inferior ao montante do dividendo pago mostrando que os investidores isentos de impostos, ou situados em escalões mais baixos, preferem dividendos elevados¹⁹.

A outra linha de investigação testa a relação entre o retorno e rendimento em dividendos, procurando verificar se é positiva, refletindo assim a assimetria fiscal entre os dividendos e os ganhos de capital, existindo resultados mistos, uns confirmando a hipótese de efeito fiscal e outras sustentando a neutralidade fiscal²⁰.

3.3.4. Explicações comportamentais

A teoria comportamental coloca em questão o conceito de racionalidade da teoria clássica, que considera que o agente económico prefere mais a menos riqueza, sustentando que o investidor/consumidor pode preferir receber dividendos como forma de disciplinar o seu consumo. Sendo assim, o efeito de substituição entre os dividendos e as mais-valias está posto em causa.

Shefrin e Statman (1984) sugerem que os investidores ao preferem dividendos em dinheiro, em detrimento da realização de ganhos de capital, por razões de natureza comportamental. Por um lado, para disporem de um mecanismo que disciplina o consumo e a poupança. Por outro lado, para evitar a tomada de ações relativamente às quais possa existir o arrependimento do investidor. Em consequência dão preferência a ações das empresas que distribuem resultados em dinheiro.

Para além dos argumentos referidos, existem outros modelos que põem em causa a função utilidade do investidor, designadamente os apresentados por Gosh (1993) e Cyert et al (1996)²¹.

19 Para além dos estudos de Elton e Gruber (1970), Kalay (1982), Lakonishok e Vermalaen (1986), Pettit (1977) e Moser e Puckett (2009) existem diversos trabalhos cujos resultados podem ser verificados em Farre-Mensa et al (2014).

20 A maior parte dos estudos realizados baseiam-se na metodologia proposta por Brennan (1970), destacando-se os trabalhos de Litzenberger e Rasmaswamy (1979, 1982) e Elton et al (1983) e confirmam que o dividend yield influencia de forma positiva o retorno ajustado. Contudo, Hess (1982) e Miller e Scholes (1982) consideram que a relação entre o retorno e o dividend yield não pode ser apenas explicada por motivos fiscais. Também Black e Scholes (1974), Naranjo et al (1998) sustentam o mesmo argumento. Estes e outros estudos encontram-se referidos em Farinha e Soro (2012) e Farre-Mensa et al (2014).

33 Apesar dos méritos da perspetiva comportamental, não tem sido fácil encontrar suporte empírico para a questão do autocontrolo, nomeadamente quando se aplica a investidores institucionais, e para a não validade da função de utilidade esperada. Ainda no âmbito das finanças comportamentais, Baker e Wurgler (2004) sustentam que as empresas procuram ir ao encontro das preferências dos investidores, evidenciadas pelo sentimento que exprimem em cada momento relativamente aos dividendos.

Esta teoria, conhecida por catering theory, prevê que os gestores respondam racionalmente à variação temporal da procura dos investidores por dividendos, modificando a política de distribuição da sua empresa. Assim, as empresas que pagam dividendos estão mais dispostas a distribuir resultados em dinheiro, quando as ações se transacionam com um prémio e a não pagar quando se regista um desconto. Em consequência, Baker e Wurgler (2004) argumentam que o mercado premeia as empresas pagadoras de dividendos.

No estudo empírico que desenvolveram, Baker e Wurgler (2004) verificaram que as empresas que não estavam a pagar dividendos, o começam a fazer quando se eleva a procura de ações que distribuem lucros em dinheiro.

Mais recentemente, Neves (2011) constatou que o sentimento dos investidores tem impacto no pagamento de dividendos das empresas dos países da zona euro. Por sua vez, Vieira (2011) verificou que, no caso português, os resultados não sustentam o efeito sentimento dos investidores em relação aos dividendos, ao invés do que ocorre no Reino Unido.

3.3.5. Os maus argumentos para pagar dividendos 3.3.5.1. Teoria mais vale um pássaro na mão

O argumento dos defensores da teoria mais vale um pássaro na mão²², sugerem que a distribuição de resultados reduz a incerteza dos investidores, em virtude da remuneração via mais-valias estar sujeita a um maior grau de incerteza, nomeadamente quanto ao seu momento de realização, já que num mercado de capitais perfeito, o comportamento do valor das ações é aleatório, e a administração

22 Entre os principais subscritores do argumento da preferência dos investidores pelos dividendos (bird in

the hands theory), são de destacar Myron J. Gordon e Eli Shapiro, que na linha do ponto de vista dos

profissionais dos mercados financeiros, personificada por Graham e Dodd, recomendam o pagamento de elevados dividendos e, sempre que possível, o seu aumento, como forma de valorizar as ações.