Capítulo 1 – As decisões capitalistas de gasto e a estrutura de financiamento das empresas
1.2. A estrutura de financiamento das empresas
1.2.4. As estruturas institucionais do financiamento
Na discussão precedente sobre finance e funding, foi salientada a necessidade da construção de um arcabouço institucional que viabilize o financiamento do investimento53.
Baseado em experiências históricas, Zysman (1983) propõe uma tipologia analítica de sistemas financeiros predominantes em diversos países. São três as modalidades propostas: “(1) a system based on capital markets with resources allocated by prices established in competitive markets, (2) a credit-based system with critical prices administered by government, and (3) a credit-based system dominated by financial institutions” (ibidem, p.55). A presença de cada um desses tipos varia historicamente de país para país e de época para época. Na verdade, trata-se de tipos ideais, isto é, em determinado país, em um momento específico, pode prevalecer um desses arranjos, o que não implica, porém, a inexistência dos demais.
No primeiro tipo de sistema financeiro, baseado em mercados de capitais, a fonte fundamental de recursos de longo prazo às empresas seria a emissão de ações e títulos. Haveria diversas instituições financeiras especializadas e os preços seriam estabelecidos em condições relativamente competitivas, com bancos, firmas e Estado atuando em esferas distintas. Reino Unido e Estados Unidos seriam representantes desse sistema. No segundo tipo, baseado no crédito e com papel central do Estado na fixação dos principais preços, os mercados de capitais são pouco desenvolvidos e de difícil acesso aos tomadores privados, sendo frequentemente utilizados pelo governo para levantar recursos para seus projetos. As firmas voltam-se, portanto, às instituições de empréstimo, a fim de obter o financiamento necessário. O Estado atua apoiando os empréstimos bancários e facilitando a criação de moeda. Ao estabelecer os preços em importantes mercados, também direciona as prioridades da economia54. França, Itália e Japão são exemplos dessa modalidade de sistema financeiro baseado no crédito e sob controle do Estado.
53 Uma abordagem sobre finance e funding a partir de esquemas analíticos de sistemas baseados em crédito e mercado de capitais pode ser encontrada em Carneiro (2009).
54 Tal como aponta Studart (1999, p.163), “os bancos comerciais dependem de forma significativa das autoridades monetárias (e é por meio dessa dependência que o governo exerce influência financeira sobre os níveis e direção do investimento privado)”.
No terceiro tipo, igualmente baseado no crédito, porém com um número limitado de fortes instituições financeiras, os preços são determinados pelo mercado, mas refletem, em sua trajetória, o elevado grau de concentração e o poder de mercado das instituições. Alemanha e Suécia seriam seus representantes típicos (Zysman, 1983, p.70-72).
Adicionalmente, pode-se pensar a organização institucional para o financiamento da acumulação de capital a partir de sistemas financeiros segmentados e sistemas baseados em bancos universais, cuja conformação está condicionada aos processos históricos (Carvalho, 1995). Os sistemas financeiros segmentados organizam-se por meio de uma forte especialização de diferentes instituições em mercados específicos. Assim, cabe aos bancos comerciais a criação do poder de compra necessário à viabilização dos investimentos. O crédito gerado se restringe ao financiamento de curto prazo. Com o objetivo de compatibilizar os períodos de maturação do financiamento e dos ativos de capital, as firmas buscam a colocação de títulos de longo prazo ou a emissão de ações no mercado. Nesse processo, atuam, por exemplo, os bancos de investimento, que passam a deter em suas carteiras esses ativos, viabilizando a concretização do investimento pelas firmas. Destaca-se, portanto, a existência, em um sistema segmentado, de uma nítida divisão funcional entre as diversas instituições. Nos sistemas financeiros baseados em bancos universais, essa especialização não ocorre. Nesse ambiente, existem grandes instituições bancárias operando nos vários segmentos financeiros. Elas se responsabilizam tanto pela captação dos depósitos à vista e provisão do crédito de curto prazo, como pelos empréstimos de longo prazo, negociando e detendo títulos das empresas, além de prestar outros serviços financeiros, como a gestão de portfólios. Tais bancos podem executar o provimento, seja do
finance, seja do funding.
Vale ressaltar que com o processo de desregulamentação dos mercados financeiros nacionais e internacionais e o surgimento de inúmeras inovações financeiras operadas inclusive por novos agentes econômicos, sobretudo a partir da década de 1970, os limites e diferenciações desses sistemas tornaram-se mais tênues. Ferreira et al. (1998) comparam o quadro institucional de diversos sistemas financeiros nacionais, em especial diante dessas transformações55. Os autores apontam para um movimento de convergência entre os instrumentos dos mercados de
55 Braga (1998) compara os sistemas financeiros americano, japonês e alemão, tomando em consideração essas mudanças e os reflexos sobre as finanças das corporações, em especial no que se refere à existência de arranjos em prol de finanças industrializantes, isto é, que apresentem uma relação de interdependência entre o sistema financeiro-monetário e o sistema industrial em bases permanentes, com menor exposição da dinâmica econômica aos movimentos de especulação com ativos financeiros.
crédito e de capitais, porém sublinham que as distinções entre esses mercados, bem como entre as formas de financiamento (empréstimos, ações, títulos etc.), são importantes, na medida em que a cada instrumento estão associados diferentes graus de risco e, do ponto de vista da gestão empresarial, cada forma de financiamento tem implicações diversas. Eles destacam que, por meio dos impulsos ocorridos na esfera financeira internacional nas últimas décadas, como de securitização, internacionalização/globalização e aumento da importância de instituições não bancárias em operações de intermediação, os mercados de capitais têm se ampliado e fortalecido, sobretudo nas economias desenvolvidas.
No entanto, os sistemas guardam suas particularidades, inclusive nas relações entre empresas e instituições financeiras. Tanto em Alemanha56, Coreia do Sul e França, países em que houve tradicionalmente uma forte associação entre investimentos e empréstimos bancários, como em Argentina, México e Chile, em que condições de instabilidade macroeconômica inviabilizaram a consolidação de mercados de títulos privados, não se observou o desenvolvimento mais profundo do mercado acionário e de outras formas de captação de recursos pelas empresas, embora estas tenham conquistado, diante da intensificação dos movimentos de integração e de liberalização dos mercados, maior relevância do que outrora. No Japão, a expansão do mercado bursátil, associado inclusive com movimentos de especulação, intensificou- se a partir da década de 1980, quando as relações entre bancos e empresas – notadamente, os grandes conglomerados (keiretsu) – já se mostravam enfraquecidas, comparativamente ao que se verificou durante o esforço de industrialização na fase caracterizada pelo “milagre econômico” japonês57. As empresas foram estimuladas a recorrer mais à emissão de ações e de commercial
papers, além de bônus no exterior. Ainda assim, nessas economias, as empresas são, em geral,
mais dependentes do crédito bancário do que da emissão de títulos de dívida ou de propriedade. Estados Unidos e Reino Unido, ao contrário, são as principais economias em que os mercados de capitais desempenharam um papel historicamente importante. As empresas americanas e britânicas “tradicionalmente complementam os recursos necessários ao financiamento dos seus investimentos com a emissão de ações” e, mais recentemente, via emissão de títulos de dívida direta (Ferreira et al., 1998, p.80). Conforme apontam esses autores,
56 Sobre o sistema financeiro alemão, baseado em bancos universais, e o forte papel do crédito na estrutura de financiamento das empresas daquele país, ver Acioli (1998).
57 Para mais detalhes a respeito do padrão institucional do sistema financeiro japonês tanto no pós-guerra como nos anos 1980, com o movimento de desregulamentação financeira, e seus impactos sobre as formas de captação das empresas, ver Levi (1998) e Torres Filho (1997 e 1999).
a partir da década de 1980, as empresas dos EUA passaram a dar maior preferência ao endividamento, com crescente importância relativa da emissão de bônus e notas nos mercados nacional e internacional, em detrimento dos empréstimos bancários, especialmente de bancos domésticos58. Cabe notar que no caso americano as empresas já se financiavam no mercado de capitais mediante emissão de títulos desde a década de 1960, porém para atender necessidades de financiamento corrente, por meio da emissão de commercial papers, instrumentos de dívida de curto prazo utilizados para financiar capital de giro.
No âmbito da institucionalidade do financiamento, desempenha também papel central o Estado. Em indústrias estratégicas para o desenvolvimento da economia, o financiamento público constitui um canal para a concretização dos planos de investimento. Evidentemente, o acesso a tais recursos varia de acordo com o país e o período histórico59. Deve-se considerar, ainda, que a atuação do Estado perante os setores estratégicos, como o automobilístico, é mais ampla e abarca, além dos aspectos relativos ao financiamento direto e à mediação dos sistemas financeiros, políticas tributárias, comerciais, de inovação etc., compondo um arcabouço institucional que permeia as atividades e estratégias das corporações.
Essa discussão sobre os padrões de financiamento externo das empresas frequentemente recai sobre as vantagens e desvantagens do mercado de capitais em relação ao crédito bancário. Entretanto, alguns pontos devem ser considerados a partir das reflexões já realizadas. Em primeiro lugar, o circuito finance-funding permeia qualquer um dos arranjos institucionais de financiamento, sob distintas formas. Em segundo lugar, os sistemas financeiros, na realidade, são muito mais complexos. Suas estruturas não são atemporais e estão permanentemente expostas a possíveis mutações. Além disso, mercados de capitais e de crédito podem apresentar fortes complementaridades. Em terceiro lugar, as transformações ocorridas em âmbito financeiro nas últimas décadas, principalmente via inovações financeiras e processos de desregulamentação dos mercados, tornaram as estruturas de financiamento mais homogêneas entre os países, com tendência à consolidação de grandes conglomerados financeiros (representados na concepção de bancos universais), apesar de resguardadas suas especificidades. Logicamente, a configuração da estrutura institucional de financiamento de um país ajuda a explicar o grau de financiamento das firmas em cada modalidade, se por recursos internos e/ou
58 Ver, também, Cintra (1998a e 1998b).
59 Ver, por exemplo, Cintra (2007), para experiências internacionais, e Jayme Jr. e Crocco (2010), sobre o papel dos bancos públicos no desenvolvimento brasileiro.
externos e de que tipo. Em quarto lugar, deve-se lembrar da predominância dos fundos internos às empresas como modalidade de financiamento do investimento.
De acordo com a Unctad (2008, p.119-122), em pesquisa baseada em evidências empíricas de mais de 32.000 firmas de 100 países desenvolvidos, em desenvolvimento e em transição, no período entre 2002 e 2006, a principal forma de financiamento do investimento pelas empresas, em média, são os lucros retidos (cerca de 2/3 do total), seguidos pelos empréstimos bancários (16% a 23%). Com menor participação, aparecem o apoio financeiro de família e amigos e a emissão de ações. Logo, privilegiam-se as fontes internas de financiamento do investimento em relação às externas, dentre as quais, em menor proporção, aparece o financiamento acionário. É evidente, todavia, que a estrutura de financiamento depende do tamanho da firma, bem como dos países ou regiões em que estejam localizadas. Em geral, grandes empresas dependem mais de empréstimos do que empresas de menor porte, ainda que, para todas, predominem os recursos próprios. Em países desenvolvidos, tende-se a recorrer mais a recursos externos à firma do que nos demais. Há, contudo, diversas particularidades entre os países, de acordo com a institucionalidade vigente. Na Índia, por exemplo, destaca-se o papel do sistema bancário, cuja participação no financiamento do investimento ultrapassa 40% no caso de grandes empresas. No Brasil, por sua vez, ressalta-se o papel do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), importante canal de financiamento público.
Faz-se mister sublinhar que as diferentes formas de financiamento são complementares entre si, muito mais do que substitutas ou concorrentes. Devem-se considerar ainda as especificidades mencionadas, que incluem diferenças: a) de tamanho da firma – como mostrou Kalecki, firmas com maior capital tendem a obter acesso mais fácil a recursos externos, ainda que, dado o “risco crescente”, não se tornem as modalidades predominantes de financiamento; b) de estrutura e grau de desenvolvimento dos sistemas financeiros nacionais, no sentido de conformar instituições – públicas e/ou privadas, dos mercados de crédito e/ou de capitais – capazes de canalizar a poupança para o financiamento produtivo; c) setoriais, o que está relacionado ao tamanho da firma, mas também à escala produtiva – exigência, por exemplo, de tamanho mínimo da planta e/ou tecnologia avançada, requerendo montante elevado de capital necessário à realização do investimento – e à estrutura de mercado em que ela está inserida – em oligopólios, predominam grandes empresas, que detêm poder de mercado elevado, têm capacidade de impor barreiras à entrada significativas, possuem um poder de negociação com
clientes e fornecedores geralmente assimétrico e operam com capacidade ociosa planejada60, características que impactam a dinâmica produtiva e, consequentemente, de financiamento. Todos esses elementos, de algum modo, interagem e configuram um leque amplo e variado de combinações entre as formas de financiamento das empresas ao longo do tempo, afetadas constantemente pelas transformações produtivas, financeiras e tecnológicas, que resultam em novos rearranjos.
1.2.5. Algumas considerações sobre o financiamento da inovação, da produção e da