A distribuição dos dividendos, no Brasil, possui algumas particularidades que a diferencia dos mercados principais. A não incidência tributária nos dividendos, a figura dos Juros Sobre Capital Próprio, a alta concentração de ações e a participação do governo no mercado são algumas destas diferenciações. Ademais, o mercado possui baixo número de empresas negociando, ainda há a existência de dois tipos de ações (dual class) em algumas empresas e baixa liquidez (CAMARGOS et al., 2012).
A discussão tributária no Brasil, portanto, se apresenta um pouco diferente. Enquanto há muita literatura sobre mercados principais acerca da tributação sobre dividendos e ganhos de capital, os dividendos no Brasil são isentos de tributação de renda, há incidência parcial nos ganhos de capital, enquanto há tributação de renda nos JSCP (BRASIL, 1995). Logo, os investidores demandam os dividendos, que não sofrem penalização tributária para os credores. Assim, mesmo havendo vantagem tributária (nos tributos das empresas fonte) para a distribuição de rendas por JSCP, a distribuição de dividendos atende aos desejos dos acionistas (BOULTON et al., 2012). Mesmo com a vantagem tributária, Loss e Sarlo Neto (2006) relataram níveis inferiores de distribuição de lucros por uso de JSCP, quando comparados com os dividendos. Isto deixa aparente a importância dada à preferência dos investidores no momento da formulação da política de distribuição de lucros. Boulton el al. (2012) também mencionaram esta característica de distribuição dos dividendos, mesmo com a vantagem tributárias dos JSCP para as empresas.
Outro fator de diferenciação do mercado brasileiro é a questão do trade-off principal, ou seja, a concorrência entre a distribuição e as opções de reinvestimento pelo fluxo de caixa livre. Modigliani e Miller alegaram que (dados: mercado perfeito, ausência de tributação e sendo os investidores racionais) o relevante para o valor é a capacidade de reinvestimentos a valor(es) presente(s) líquidos(s) positivo(s). A alteração da política de dividendos frente às oportunidades de investimento sugeriria uma vinculação entre as duas opções. Loss e Sarlo Neto (2006) não encontraram indícios do relacionamento entre as duas políticas financeiras. Os autores sustentaram que as decisões de investimento não alteram a política de distribuição de lucros das empresas estudadas, mas salientam a importância da regulação legal sob esta política.
Ainda no tocante à questão legal, há a determinação de uma proporção mínima do lucro líquido a ser distribuído, quando não há pactuação no Estatuto da empresa. Também é legalmente determinada a retenção de parcelas para fundos de naturezas variadas (BRASIL, 2001; BRASIL, 1976).
Prosseguindo, a desvinculação do fluxo de caixa do capital votante, com uso de emissão de ações dual class (ON e PN) também impacta a percepção do mercado, podendo criar conflitos entre acionistas minoritários e majoritários (GRANDO et al. 2017). A negociação das ações com direito a voto (ON) com prêmio sobre as ações preferenciais suscita questionamentos sobre existências de benefícios presentes nas primeiras, “oriundos dos fluxos de caixa gerados pelas companhias empresa de capital aberto que são aproveitados, exclusivamente, pelos acionistas controladores” (CAMARGOS et al., 2012, p. 2).
Brugni et al. (2012) propuseram em seu trabalho um quadro comparativo de características diferentes da distribuição de dividendos em países desenvolvidos (como EUA e Reino Unido) e a realidade brasileira. Os mesmos conteúdos, com adaptações textuais, são apresentados no Quadro abaixo.
Quadro 1 - Característica da distribuição dos dividendos em mercados desenvolvidos e no
Brasil Informação ou categoria
evidenciada
Países Desenvolvidos Brasil
Obrigatoriedade de distribuição dos dividendos
A menos que um dividendo seja declarado pelo conselho de administração de uma sociedade por
ações, ele não é uma obrigação da empresa.
Lei n° 6.404/76 em seu art. 202 com redação dada pela Lei n° 10.303/01
estabelece que "os acionistas têm direito de receber como dividendo
obrigatório, em cada exercício, a parcela dos lucros estabelecida no
estatuto ou, se este for omisso", a parcela referente a 25% de metade dos lucros deduzidos da constituição
de reserva legal e reservas para contingências (inciso I). Caso a empresa, quando omissa no estatuto,
deseje alterar sua forma de pagamento de dividendos, esta não
poderá estabelecer um percentual inferior a 25%. O entendimento da Lei sugere que dividendos inferiores
a 25% só podem ocorrer quando estabelecidos na fase inicial do
estatuto. Aspecto tributário para as
empresas pagadoras de dividendos
O pagamento de dividendos pela sociedade por ações não é uma despesa da empresa. Os dividendos são dedutíveis para fins de imposto de renda de pessoa jurídica. Em resumo, os dividendos são pagos com os lucros da sociedade depois de descontado o imposto de renda.
Lei n° 9.249/95, cria a possibilidade de as empresas remunerarem seus acionistas por meio do pagamento de Juros Sobre o Capital Próprio
(JSCP). Tal lei permite que os pagamentos efetuados a esse título sejam considerados como despesas dedutíveis no cálculo do imposto de
renda e da contribuição social incidentes sobre os lucros das
Aspecto tributário para os beneficiários dos dividendos
Os dividendos recebidos por pessoas físicas são, em grande parte, tratados
como rendimento ordinário pela Receita Federal, sendo integralmente
tributáveis. Empresas que possuem ações de outras empresas pagam
somente 30% do tributo.
Lei n° 9.249/05, art. 10: dividendos calculados com base nos resultados apurados a partir do mês de janeiro
de 1996, pagos pelas pessoas jurídicas tributadas com base no lucro real, presumido ou arbitrado, não ficarão sujeitos à incidência do imposto de renda na fonte, tanto para investidores caracterizados como pessoa física ou jurídica, domiciliado no País ou no exterior. Fonte: Adaptado de Brugni et al. (2012).
O Quadro 1 deixa evidente a importância do impacto legal sobre a composição, a destinação e a distribuição dos dividendos no mercado brasileiro.
A as teorias mais difundidas para explicar o impacto da distribuição dos dividendos no valor das empresas são as propostas por Lintner (1956) e Gordon (1963) e a Teoria de Agência (JENSEN; MECKLING, 1976), também conhecida como hipótese do fluxo de caixa livre. Ambas serão tratadas na sequência deste estudo.