As Variáveis Propostas do Modelo de Determinação do Investimento

A escolha das variáveis para a construção do modelo de determinação do investimento deriva da proposta teórica pós-keynesiana de decisão do investimento apresentada no Capítulo 1; não obstante, ela também é parcialmente delimitada pela disponibilidade dos dados. Saliente-se um ponto essencial: o investimento que se discute é o produtivo e, essencialmente, de longo prazo (INVEST), para tanto foi utilizada a variável investimento do Balanço Patrimonial de cada empresa, ou seja, bens e direitos em participações permanentes em outras empresas12. Dito isso, para que tal investimento seja efetivado, o empresário defronta-se com vários fatores que afetam sua demanda por investimento, como (i) a eficiência marginal do capital realizada (EMCr), – esta, diga-se de passagem, é capaz de indicar a capacidade futura de autofinanciamento, desde que seu valor seja superior à unidade, o que implica lucro e capacidade de retenção de parte dele para financiar futuros investimentos da firma, além de ser uma maneira de incorporar o preço na análise, considerando que a margem obtida pela empresa é resultado da relação entre os preços marcados e os custos fixos e variáveis além das despesas de supervisão, logísticas e relacionadas à venda dos produtos presentes na operação da produção; (ii) as suas expectativas de longo prazo (EXPEC), que incorporam tanto a visão do empresário sobre seu próprio negócio e setor quanto a sua percepção do cenário macroeconômico e são capazes de alterar a decisão de investir; (iii) a disponibilidade de obtenção de recursos para a realização do investimento, como os empréstimos (EMP_LP); assim como (iv) os custos que envolvem esse financiamento, representados pela TJLP e, por fim, (v) a necessidade de superação de limites internos e externos à firma via inovação

12 _{A escolha do investimento como proxy para o investimento produtivo de longo prazo, ao invés da variação do}

ativo imobilizado, foi alertada na data da defesa e tal escolha é reconhecida como parcialmente limitada para o objetivo de representar um investimento produtivo quando comparada à variável investimento em ativo imobilizado, porém, ainda assim representa decisões de investimento de longo prazo levadas a efeito pelas empresas.

objetivo de incluir efeitos temporais.

Salientem-se algumas explicações adicionais sobre a escolha das variáveis. A Selic é a taxa básica de juros da economia, por isso pode ser considerada uma proxy para a taxa de juros representativa do custo de oportunidade do investimento produtivo. Porém, ela não representa a realidade da taxa de juros com a qual as empresas se defrontam ao optar por uma fonte de financiamento externa para investimentos de longo prazo, por conta da existência de uma taxa específica aos financiamento de longo prazo no Brasil, a taxa de juros de longo prazo (TJLP), que é a taxa que norteava, até janeiro de 201813_{, os financiamentos concedidos}

pelo BNDES, diretamente ou por meios de agentes operadores, inclusive os próprios bancos comerciais, privados e públicos. Assim, a escolha pela TJLP é considerada mais adequada para buscar entender a determinação do investimento de longo prazo, já que é capaz de representar a proxy concreta para o custo do financiamento ao investimento14.

Além disso, vale reforçar que a variável EMCr foi calculada a partir de uma adaptação da teoria de Keynes (1996), a partir da razão entre o resultado líquido (proxy para a rentabilidade esperada) e a somatória dos custos dos produtos vendidos e as despesas (proxies para o preço de oferta do capital) de cada empresa, multiplicada por 100. À diferença de Keynes (1996), a EMCr aqui não é um dado esperado, pois isto seria impossível de se obter em termos de dados, mas corrente. Em outras palavras, a EMCr pode ser entendida como uma EMC nos moldes propostos por Keynes (1996), porém com resultados consolidados, ou seja, a expectativa de rentabilidade é substituída pelo lucro líquido (rentabilidade consolidada) e o custo de oferta do capital é substituído pelos custos efetivos da produção viabilizada pelo capital. Contudo, as expectativas, basilares na perspectiva keynesiana, são captadas pela variável EXPEC, já mencionada. O modelo empírico, por sua vez, é composto tanto por EXPEC como por EMCr, esta ainda que com dados realizados, buscando-se aproximá-la ao máximo da proposta teórica, sabendo-se da perfeita atinência entre teoria e modelagem, é, na maioria das vezes, inexequível. Por se incorporar no cálculo da EMCr os custos e as despesas, não se faz necessária a presença do dólar como variável, pois os impactos do câmbio estão

13 _{É importante ressaltar que a metodologia aqui exposta ainda se refere ao período anterior às últimas alterações}

de cálculo da TJLP. A nova metodologia passou a serválida, com ajuste gradual ano a ano da nova regra, a partir de janeiro de 2018.

14_{Apesar de a TJLP ser a taxa de juros mais relevante para uma análise em âmbito microeconômico, por}

representar o custo efetivo do financiamento no Brasil, rodaram-se modelos com a Selic, que configura um custo de oportunidade ao investimento produtivo e também o custo mínimo de captação de dívida com credores privados. Contudo, as regressões usando a Selic não geraram resultados significativos, de forma que se optou por não incoporá-la nas variáveis do modelo empírico final.

incidir sobre os custos das empresas por meio de insumos cotadosem moeda estrangeira, sobretudo o dólar americano. Por fim, como a EMCr também incorpora as receitas das empresas, movimento de pass through câmbio-preços também é capturado pela variável.

Para este capítulo foram selecionadas 149 empresas de capital aberto, operantes na Bolsa de Valores de São Paulo (antigamente chamada Bovespa, hoje chamada B3), que realizaram investimentos de longo prazo por todo o período de 2002 a 2017, anualmente. Além disso, é importante ressaltar que, para todas as variáveis microeconômicas, INVEST, EMP_LP e INOV, foram adotados os seus logaritmos naturais, com o objetivo de tentar amenizar problemas de heterocedasticidade, considerando que variáveis com dados estritamente positivos possuem, em sua maioria, distribuições condicionais que podem ser heterocedásticas ou concentradas, além de diminuir a amplitude das variáveis, reduzindo também a presença de outliers. A única exceção ao uso do logarítimo é a EMCr, que pode assumir valores negativos.

A coleta de dados microeconômicos na base da Economática tem periodicidade trimestral, com acúmulo de três meses por período amostral, ou seja, o primeiro trimestre de 2002 é composto pelos dados acumulados de janeiro, fevereiro e março de 2002 e assim sucessivamente. Para a análise de dados em painel, foram somados os quatro trimestres de cada ano, com o objetivo de anualizar a amostra. A TJLP também tem períodicidade trimestral e foi coletada na base do Banco Central do Brasil. Para a sua anualização, utilizou- se a média dos quatro trimestres de cada ano, por se tratar de uma taxa que, apesar de ser apresentada a cada trimestre, incorpora a percepção anual, então não faria sentido metodológico somar os trimestres, assim como foi feito para os dados trimestrais microeconômicos. No caso da EXPEC, a sua proxy, o Índice de Confiança do Empresário Industrial, é mensal e na forma de índice, por isso foi realizada a média anual para os doze meses de cada ano. Com a opção de se usar o logaritmo natural, a amostra de 149 empresas foi reduzida para 126 (explicitadas no Quadro 6), devido a algumas variáveis explicativas, para determinadas empresas, apresentarem valor igual a zero para todo o período. A partir disso, as variáveis selecionadas, suas respectivas definições, a maneira como foram calculadas e a fonte delas estão descritas no Quadro3.

Variável Definição Cálculo Fonte Periodicidade INVEST Investimento de

Longo Prazo

Logaritmo Natural do

Investimento de Longo Prazo Economática Trimestral EMP_LP Empréstimo de

Longo Prazo

Logaritmo Natural do

Empréstimo de Longo Prazo Economática Trimestral EMCr

Eficiência Marginal do Capital Realizada

Economática Trimestral INOV Inovação Logaritmo Natural da soma dos

Ativos Intangíveis e Diferidos Economática Trimestral TJLP Taxa de Juros de

Longo Prazo

Média Anual da Taxa de Juros de Longo Prazo

Banco Central

do Brasil Trimestral EXPEC Expectativas

Média Anual do Índice de Confiança do Empresário Industrial Confederação Nacional da Indústria Mensal Fonte: Elaboração Própria.

Notas: (i) Todas as variáveis foram deflacionadas pelo IGP-DI para preços de dezembro de 2017. (ii) A sigla CPV significa Custo dos Produtos Vendidos.