Aspectos introdutórios

A intervenção estatal na economia constitui uma opção política, e, no caso do mercado de capitais, em geral é implementada por meio de edição de leis e normas infralegais que disciplinam o seu funcionamento. Pode o Estado optar por uma política liberal e permitir a livre atividade dos agentes econômicos, sem adotar qualquer forma de interferência. Mas no mercado de capitais, esse modelo liberal é praticamente inexistente.

De outro lado, o Estado também pode optar por determinada atuação, não obstante o grau de intervencionismo deva variar de acordo com o caso concreto. Nesta segunda hipótese, dois fatores não podem ser esquecidos: (i) a intervenção não pode tolher totalmente a liberdade de movimento das forças de mercado; e (ii) as limitações impostas devem eliminar ou reduzir as imperfeições - ou “falhas de mercado” - resultantes da total liberdade dos agentes.69

Essa intervenção estatal na economia pode ocorrer de diversas formas. Eros Roberto Grau propõe uma classificação que divide a atuação do Estado em três categorias. Em primeiro lugar, há a intervenção por absorção ou participação, que se caracteriza pela ação direta do Estado como agente econômico, ao assumir integralmente o controle dos meios de produção. No caso da intervenção por absorção, ele o faz em regime de monopólio e, na intervenção por participação, atua em regime competitivo, paralelamente a empresas privadas que atuam no mesmo setor de atividades.

Uma segunda classificação apresentada pelo ilustre professor diz respeito à intervenção por direção, que ocorrerá quando o Estado atua enquanto regulador da atividade econômica, ao estabelecer mecanismos e normas de comportamento compulsório para os agentes econômicos. Por fim, a última classificação proposta por Grau é a intervenção por indução, observável quando o Estado “manipula os instrumentos de intervenção em consonância e na conformidade das leis que regem o funcionamento dos mercados”.70 Ao contrário da classificação anterior, em geral na intervenção por indução não há comandos imperativos, normas cogentes que compelem o comportamento do agente privado, mas sim

69 _{EIZIRIK, Nelson. Regulação e auto-regulação do mercado de valores mobiliários, p. 48. Vide ainda SZTAJN,}

Rachel. Regulação e o mercado de valores mobiliários, p. 136-143.

uma indução a determinado comportamento – como é o exemplo da concessão de um subsídio ou de imposição de um tributo que dificulte determinada conduta.

Em matéria de regulação do mercado de capitais e em face do nível de desenvolvimento ora observado no mercado brasileiro, a classificação que mais interessa ao presente trabalho é a intervenção por direção. O que não significa admitir que as demais formas de participação do Estado sejam inexistentes, mas no momento histórico atual têm sido utilizadas com menor freqüência, e, nessa medida, não serão objeto de análise neste estudo.

Com efeito, a atividade de regulação do Estado no mercado de capitais é intensa e atende a objetivos específicos. Registre-se que a intervenção estatal nessa área foi fortemente influenciada pela experiência da crise de 1929, que, especialmente nos Estados Unidos, criou um novo paradigma regulatório que mantém suas bases até o presente período.

O exame de diferentes autores possibilita identificar uma relativa convergência de opiniões a respeito dos objetivos da regulação no mercado de capitais, ressalvados destaques eventuais apresentados por um ou outro estudioso a respeito de tópicos específicos. A doutrina nacional também explora o tema e não diverge da estrangeira quanto ao teor desses objetivos.

Ao justificar a necessidade de regulação do mercado de capitais, Jennings et al. apresentam cinco razões básicas:

a) a necessidade de proteção dos investidores, que mantêm parte de suas economias investidas em valores mobiliários negociados no mercado, de forma direta ou indireta (neste último caso, por meio de fundos de pensão, fundos de investimento ou outras modalidades);

b) a manutenção de uma sistemática de divulgação pública de informações confiáveis sobre os emissores de valores mobiliários e sobre as operações ocorridas no mercado com estes títulos;

c) a criação de mecanismos eficientes de interação entre oferta e demanda e de formação de preços, de forma que estes reflitam as informações disponíveis sobre o seu emissor e estejam ajustados à relação entre risco do investimento e retorno esperado;

d) a necessidade de redução de custos de agência, de forma que o custo de monitoramento pelos investidores possa ser reduzido;

e) a viabilização do crescimento econômico por meio da criação de mecanismos de acesso a capital pelos emissores, bem como pela inexistência de barreiras ao surgimento de inovações financeiras.71

Já Nelson Eizirik cita seis objetivos para a regulação do mercado de capitais, “tendo em vista aumentar a competição e fazer com que o mercado opere eqüitativa e eficientemente”: (i) eficiência na determinação do valor dos títulos negociados; (ii) eficiência nas transferências de títulos entre os participantes do mercado via redução dos custos de transação; (iii) eqüidade nas relações do investidor com seu intermediário; (iv) confiança do público no mercado de capitais enquanto alternativa de investimento; (v) evitar a concentração de poder econômico; e (vi) implementação de política fiscal que incentive o mercado ou que não o desestimule.72

Esses objetivos da intervenção estatal no mercado de capitais estão freqüentemente explícitos na legislação, consubstanciados em normas jurídicas que disciplinam as condições de acesso dos participantes do mercado (e.g., emissores e intermediários), de exercício de determinadas atividades, limitações ao comportamento dos participantes e as regras de prestação de informações consideradas relevantes (disclosure).73

Ocorre que a limitação à atuação dos agentes econômicos nem sempre é resultado da ação direta do Estado. Especialmente no tocante ao mercado de capitais, pode-se dividir a regulação em duas espécies diferentes, a chamada hetero-regulação, a cargo do Estado e a auto-regulação, nos casos em que as regras limitadoras são impostas pelos próprios agentes submetidos à regulação.

Vital Moreira identifica três traços distintivos da auto-regulação. Em primeiro lugar, conforme já dito, trata-se de uma espécie do gênero regulação. Ademais, é necessariamente uma forma de regulação coletiva, ou seja, não existe auto-regulação individual. Neste particular, ela é distinta de qualquer iniciativa de autodisciplina de um agente econômico individualmente considerado e envolve necessariamente alguma modalidade de organização com a participação de diferentes pessoas, que impõe limitações à

71 _{JENNINGS, Richard et al. securities regulation, p. 1-5.}

72 _{EIZIRIK, Nelson. O papel do Estado na regulação do mercado de capitais, p. 54-56.} 73 _{EIZIRIK, Nelson. Regulação e auto-regulação do mercado de valores mobiliários, p. 50.}

atuação de seus membros. E, finalmente, o terceiro aspecto característico da auto-regulação é exatamente seu caráter não público, distinto da regulação estatal.74

As origens da auto-regulação são antigas. A literatura identifica traços de regimes próprios de regulação dos membros até mesmo nas sociedades primitivas, o que se sustentava em uma idéia de reciprocidade: os indivíduos passaram a perceber os benefícios resultantes de um comportamento controlado e que atendia às expectativas dos demais membros do grupo. Arranjos institucionais semelhantes também são observados em outras situações na história e evoluíram para a formação de grupos em que os controles de comportamento se consubstanciam em mecanismos informais, de forma a se reduzirem os custos de elaboração de contratos formais e de utilização de mecanismos de execução desses mesmos contratos.75

A despeito da criação de mecanismos independentes da atuação estatal (as bolsas americanas e inglesas são bons exemplos disso), em geral a auto-regulação no mercado de capitais também está sujeita a uma exigência estatal nesse sentido, e as bolsas podem ser punidas se não exercerem a contento o poder-dever de regular seus membros. Trata-se de uma opção do Estado, que, em geral, não abre mão de seu próprio poder sobre os agentes econômicos, de modo que, ainda que o auto-regulador fracasse na tentativa de mitigar as falhas de mercado, poderá haver uma intervenção estatal direta de forma a eliminar, por exemplo, assimetrias de informação.

Ao optar por atribuir funções regulatórias a terceiros, o Estado deve considerar os custos e benefícios da iniciativa, em especial dos processos de formulação de regras, monitoramento e enforcement. Mas a fronteira entre auto-regulação e hetero-regulação (modalidades de regulação que coexistem em praticamente todos os mercados) varia conforme o momento histórico e o país sob estudo. Nesse contexto, convém registrar que em muitos países as bolsas foram criadas muito anteriormente às agências governamentais que hoje as

74 _{MOREIRA, Vital. Auto-regulação profissional e administração pública, p. 52-53. Vital Moreira acrescenta}

ainda que a expressão auto-regulação pode ser usada com três sentidos distintos: (i) referindo-se à capacidade de funcionamento equilibrado do mercado, sem a necessidade de normas (“o mercado se auto-regula”), (ii) no sentido de regulação de um grupo por meio de normas impostas voluntariamente (auto-regulação privada) e (iii) como capacidade de um grupo se regular mediante reconhecimento oficial ou obrigatoriedade legal, à luz de normas de Direito Público.

regulam.76 A discussão sobre o tema ganhou novo ímpeto nos últimos anos em razão dos processos de desmutualização das bolsas, que são consideradas auto-reguladoras por excelência.

Tanto a regulação estatal quanto a auto-regulação estão sujeitas a críticas e a literatura identifica algumas limitações em um e outro caso. Mas o fato é que, após o Securities Exchange Act de 1934, um importante marco institucional na regulação do mercado de capitais americano, e, mais especificamente, que passou a exigir a atuação de órgãos auto- reguladores supervisionados pelo aparelho estatal, a visão predominante passou a ser a de que os benefícios da auto-regulação suplantavam seus custos.77