CAPÍTULO 3 – A ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA ESTATAL
3.2. O BANCO CENTRAL COMO MARKET MAKER E TOMADOR DE RISCO
No Reforma Monetária, Keynes vai adotar uma posição que é clara aos pós- keynesianos, mas que no discurso atual aparece como se fosse uma contribuição dos novo- clássicos da década de 1980, ou seja, a conexão entre as expectativas do público e as ações da Autoridade Monetária. Porém, diferentemente das preocupações com credibilidade e reputação da instituição, Keynes deixa claro que o papel da Autoridade Monetária não é atender as expectativas do mercado. O Estado tem poder e, por vezes, deve frustrar as expectativas de setores da comunidade, desde que estas se apresentem de forma desconexa com a manutenção da estabilidade – de preços e de quantidades. De acordo com Keynes, a Autoridade Monetária deve atuar para controlar e compensar as expectativas, colocando em movimento um fator com tendência contrária a elas, mesmo que a política não seja totalmente vitoriosa269. Neste ponto, a análise de Keynes vai muito além da macroeconomia dita moderna, pois conecta expectativas com incerteza270, e coloca as instituições no centro do papel de mediação, compensação e indução das expectativas que lastreiam as decisões.
Tal como no Tratado e na Teoria Geral, a percepção no Reforma Monetária é de que as políticas devem ser adotadas e a intervenção estatal tem justificativa para ocorrer, não por conta dos seus resultados finais – não conhecidos de forma prévia –, mas porque são expedientes estratégicos e prudenciais para a preservação da ordem econômica271. Ao enfatizar as expectativas nessa trilogia monetária, Keynes está ciente da dificuldade de persuadir os agentes econômicos a reverem suas decisões, o que pode resultar em insuficiência das medidas, ou na linguagem que os economistas costumam adotar, “ineficiência” da política ou “política equivocada”. Ainda assim, compensar as expectativas e evitar movimentos cumulativos, “seria uma grande melhoria” frente à alternativa de não se fazer nada e ver a formação de expectativas – governada a esmo e com a retirada deliberada do Estado – “paralisar ou intoxicar a administração da produção”272. Ou seja, a intervenção
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Keynes (1923, p. 38). É a mesma lógica da abordagem institucionalista e do princípio de causação cumulativa em Myrdal, Kaldor e Hirschmann.
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Cabe ressaltar que a incorporação de expectativas na macroeconomia, seja na versão monetarista, seja na versão da HER, é uma concessão incompleta à Keynes, tendo em vista que as expectativas são apresentadas sem o seu complemento, ou seja, o futuro incerto. Admitir expectativas sem a incerteza é mais uma forma de preservar intacta a base filosófica do mainstream, qual seja, a não necessidade de ordenação e enfrentamento da incerteza por meio de instituições, intervenção sistêmica.
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Uma noção que é estranha à economia que não trabalha com a noção de incerteza e tempo histórico. Em entrevista, Friedman afirmou “Um dos maiores enganos é julgar as políticas e programas por suas intenções ao invés de seus resultados”, Heffner (1975).
272 Keynes (1923, p.38-9). Keynes destaca as expectativas em torno do valor da moeda. No entendimento da tese, a
construção é perfeitamente aplicada a qualquer expectativa, justamente porque a preocupação é com a estabilidade do sistema econômico e com a produção, em especial, com o investimento.
por meio de instituições, em Keynes, representa uma alternativa de organização do sistema econômico que é compatível com o comportamento humano (decisões livres, individuais sob um futuro desconhecido).
Neste sentido, justifica-se a necessidade da ação do Estado não como orientador das expectativas, ou como a materialização do leiloeiro ou da mão invisível, mas como agente executor de ações econômicas como qualquer outro, com a diferença de que a sua dimensão tem que compensar a opinião contrária de um grande número de agentes. Isso ficaria claro com a ação fiscal compensatória da demanda efetiva na Teoria Geral; no Reforma Monetária, tal com no Tratado, é com a ação financeira, assumindo a posição contrária dos agentes econômicos para viabilizar as atividades econômicas que não ocorreriam sem a cobertura de riscos273.
Cabe ressaltar que o papel do Estado como “orientador” de expectativas, como viria a ser defendido pela macroeconomia moderna sobre a influência da HER274, é destacado por Keynes à luz da Teoria Geral, quando a ação anticíclica não é necessária. Contudo, o papel de orientador de expectativas supõe, justamente, certa estabilidade na economia, ou seja, que não haja pressões cumulativas desestabilizantes a serem contornadas pelo poder público. Mais uma vez, a preocupação com credibilidade e reputação tira do foco da análise econômica do problema da incerteza e das flutuações que podem se converter em crises abruptas, justamente os problemas centrais da análise de Keynes com o Reforma Monetária, o Tratado e a Teoria Geral. Assim, uma vez compensadas as pressões desestabilizantes da insuficiência de demanda efetiva, pressões deflacionárias ou inflacionárias, certamente o papel de orientador das expectativas se torna o principal para o Estado, tal como Keynes ressalta em relação à condução da taxa de investimento no longo prazo275. O que não significa que o papel de “orientador” exclua o de “compensador” de expectativas, uma vez que não há sentido teleológico na economia e a transformação das atividades produtivas e financeiras possa exigir diferentes posicionamentos do Estado para garantir estabilidade e investimento.
Keynes inicia o Reforma Monetária com observações sobre as remunerações dos fatores de produção e já deixa claro, que de todas estas, a remuneração pelo risco é a remuneração mais onerosa para a produção, porém, a que seria mais evitável. Esse
273 Como destaca Davidson (2010, p.21-22), a ação do Estado por meio de estoques reguladores de commodities, como o
petróleo, seria justamente um destes casos, tendo em vista que o Estado libera os estoques para o público em um momento de pressão altista dos preços do produto, garantindo a oferta e estabilidade dos preços.
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Aqui se refere ao sentido da atuação do Estado como “anunciador” das medidas para alinhar as expectativas do público, uma vez que de acordo com a HER as pessoas antecipam plenamente os impactos das medidas, não havendo política pública eficaz a não ser a discricionária (de surpresa) ou os anúncios e regras de conduta.
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diagnóstico se justificaria pela percepção de que com o desenvolvimento do comércio internacional, da especialização da produção e da sofisticação das cadeias produtivas, o risco de conduzir a produção e o tempo de exposição ao risco seriam maiores do que em qualquer outra época276, em especial, o risco relacionado aos preços de produtos altamente especializados. Fica clara a ênfase em preços, e aqui é possível associá-la à instabilidade dos preços básicos da economia, como os juros e a taxa de câmbio. Deste ponto de vista, o Reforma Monetária pode ser interpretado como um livro moderno em termos de retrato de uma economia doméstica interligada financeiramente e produtivamente com o resto do mundo, em especial, no que tange ao papel das expectativas divergentes nos contratos futuros. Esta realidade mantem-se inalterada nosmercados de derivativos financeiros, na verdade, tem sido reforçada nas últimas quatro décadas.
Keynes destaca claramente a característica do capitalismo industrial que emerge no século XIX e XX e o associa com a construção de ummoderno sistema financeiro que o viabiliza – ainda que de forma volátil e errática. Segundo Keynes, o esforço do empreendimento produtivo revolucionou a forma de organização financeira, os contratos monetários se generalizaram, os empréstimos ao Estado e às empresas seriam a norma deste capitalismo de base industrial, bem como a socialização da propriedade privada das empresas através das ações277. Este último aspecto pode ser entendido como mais uma das formas de socialização do investimento, a partir da socialização da propriedade privada das empresas no moderno capitalismo das corporações. O risco do investimento é, nesse sentido, social. Essa é a mesma interpretação desenvolvida por Berle & Means (1932), onde os tomadores de decisão (os gerentes) não são os tomadores de riscos do empreendimento, na verdade, são os proprietários por ações (principals) que assumem os riscos, mas não dirigem o processo. Por isso Keynes (1923) afirma que acaracterística desse sistema é que o risco da produção não é mais isoladamente do empresário (do fundador marshalliano), continua sendo da empresa, mas essa pode utilizar o sistema financeiro para amenizar/dividir o ônus do risco através de contratos, entre eles, as operações de hedge sustentadas/viabilizadas por posições especulativas das contrapartes278.
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Keynes (1923, p.35).
277 Aspecto retomado por Keynes (1926), ao lado do “socialismo de guerra” das economias ocidentais, durante o conflito
mundial de 1914-1918, Keynes admite que a sociedade por ações é outra evidência das transformações progressistas do capitalismo. Quanto à propriedade e gestão capitalista, Keynes antecipa, e está em sintonia com, a contribuição de Berle & Means (1932). Neste sentido, não procedem as críticas de que Keynes não tratou da concentração industrial ou da concorrência imperfeita, pois seria ignorar a própria configuração do sistema financeiro moderno.
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Desde o século XXI, as empresas produtivas e instituições financeiras atuam nas duas pontas, ou seja, buscando proteção e especulando simultaneamente.
Na linguagem do Reforma Monetária, desenvolver formas de contornar o risco seria o maior problema da vida econômica moderna. No Reforma Monetária, Keynes observa que os países com mercados de capitais desenvolvidos permitem a criação de mecanismos e instrumentos que atuam no sentido de viabilizar os negócios em termos de recursos e de contratos para proteção de riscos, de forma que a tomada de riscos dos empresários seja possível sem ônus exacerbados, isto é, sem a necessidade de pagamento de prêmios elevados para fazer o hedge da posição. Contudo, o mesmo não ocorreria em sistemas predominantemente bancários ou com mercado de capitais privados pouco densos e escassos, tendo em vista que os instrumentos seriam pouco ofertados, e quando disponíveis, os prêmios seriam impraticáveis para os empresários, refletindo a volatilidade e o maior ambiente de incerteza destes países. Nestas situações, de baixo desenvolvimento domercado de capitais – visto como complemento do sistema bancário -, Keynes defendia a participação de State banks no provimento de instrumentos de hedge para contorno dos riscos279, ou seja, recomenda-se que estes bancos devem assumir a ponta especulativa dos contratos futuros na ausência de agentes privados dispostos (eem número suficiente) para tal, tendo em vista que a realidade da ocorrência de flutuações relevantes nos preços chaves da economia, a baixa oferta e elevados preços dos instrumentos e das facilidades financeiras, incluindo a desconfiança acerca das práticas bancárias, regulatórias e das condições sistêmicas do país, configurariam um ambiente de excessiva volatilidade e aversão ao risco, inviabilizando um maior nível de atividade econômica – produtiva e comercial.
A ideia seria de que o State bank entrasse como contraparte, criando alternativas e concorrendo com os instrumentos financeiros onerosos, reduzindo, assim, as diferenças entre preços spot e forward, tornando o mecanismo de hedge praticável, e com isso, estimularia a consolidação do mercado de capitais. Nos termos atuais, seria ampliar o mercado de emissões primárias e garantir um amplo mercado secundário para os instrumentos financeiros.Neste mesmo sentido, Davidson (2010, p.18) resgata a figura do market maker da economia de Keynes, “onde o último é uma instituição que assegura aos participantes do mercado que os preços irão mudar de uma maneira ordenada”. Isto é, em contraste com o teor da hipótese dos mercados eficientes, a teoria da preferência pela liquidez de Keynes, expõe que a existência de mercados líquidos é fundamental,pois sem estes, os riscos seriam insuportáveis para os
279 Keynes (1923, p. 133-139). O autor trata basicamente do mercado de câmbio, mas se refere ao mercado de dívida pública.
Tendo em vista a intenção da medida, poderia ser aplicada a qualquer mercado financeiro relevante para os objetivos de viabilidade da produção e do comércio do produto.
investidores. Sem a liquidez e um market maker (público ou privado) não existe ordem nos fluxos de entrada e saída do mercado280.
Ao tratar da instabilidade cambial, típica de países com mercados de capitais pouco desenvolvidos, Keynes chega a recomendar a atuação de bancos e instituições financeiras assumindo a posição especulativa, dentro de uma institucionalidade na qual eles poderiam renegociarsuas posições com a Autoridade Monetária. O Banco Central ou algum banco público faria a negociação através de ágios e deságios de acordo com a conveniência de se estruturar o mercado e diminuir o espaço de arbitragem entre as cotações spot e forward. Ou seja, fazer no mercado de câmbio o mesmo que se faz no mercado de títulos de dívida pública. Cabe destacar que o sistema de aquisição de hipotecas pelas government sponsored/owed enterprises, nos EUA, segue exatamente esta lógica. Os agentes privados geram os títulos e estas instituições conformam um amplo mercado secundário para sua negociação, dando liquidez aos ativos, isto é, capacidade de entrada e saída do mercado sem ônus elevados, bem como viabilizando novas emissões281. O mesmo vale para a atuação do BNDES, via BNDESPAR, no mercado de debêntures e emissão primária de ações282.
Claramente, a percepção de risco no Reforma Monetária, apesar do termo, contempla a mesma noção de incerteza que se tem na Teoria Geral, ou seja, desconhecimento do futuro e a necessidade de busca de proteção. Segundo o autor, o negócio de manter a máquina em continua operação, e assim evitar o desemprego, seria simplificado em grande medida caso se desenhassem meios para reduzir o risco ou métodos para dar mais segurança ao empresário283. Em Keynes (1926), a mesma noção é explorada e explicitada:
Muitos dos maiores males econômicos de nosso tempo são frutos do risco, da incerteza e da ignorância. Isso porque indivíduos particulares, afortunados em situação ou em habilidade, são capazes de obter vantagem da incerteza e da ignorância, e pela mesma razão os grandes negócios são frequentemente uma loteria, por conta disso é que grandes desigualdades de riqueza aparecem; e estes mesmos fatores são também causa do desemprego do trabalho, ou do desapontamento de expectativas razoáveis de negócios, e do prejuízo da eficiência e da produção. [Keynes, 1926, 12-13]
As soluções sairiam da alçada individual e passariam pelo controle da liquidez (moeda e crédito) pelo Banco Central, na coleta e transparência das informações sobre a
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Ver Davidson (1998, p.10).
281 Ver Rosa (2012, p. 113). 282
Ver Nunes & Rosa (2012) e Machado (2014).
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situação dos negócios e da ampliação da ação coletiva. Esta última, entendida pela propriedade por ações das empresas e pela participação do público no financiamento da economia, sobretudo através do mercado de capitais (mercado de investimento). Cabe destacar, que essa descrição financeira da tomada de risco, incerteza e ignorância é a mesma noção em destaque para se equacionar de forma a manter o capitalismo funcionando sem quebras, como um moto-contínuo, assim como aparece no capítulo 24 da Teoria Geral, de onde a socialização do investimento transparece como solução final para a irredutibilidade da incerteza ou como forma de realizar-se o investimento que não compensaria de forma lucro- direcionada, ou seja, pelo risco de fracasso ou pelo baixo retorno.
Ao se referir à expectativa de queda de preços – que pode ser generalizada para a dimensão das quantidades, como o lucro e o faturamento – Keynes deixa claro o problema do risco da seguinte forma: se é esperado que os preços irão cair no futuro, não haverá tomadores de risco suficientes para carregar as posições especulativas – bul lpositions – o que significa que os empresários ficaram relutantes em embarcar no longo processo de produção que se inicia com o adiantamento do dinheiro muito antes que estes estejam em condições de recebê-lo. Neste cenário, é de se esperar que os empresários encurtemo horizonte temporal e restrinjamo volume de suas operações.
A estabilidade do sistema econômico depende, assim, das expectativas de risco que os empresários constroem, da disposição destes em correrem estes riscos e das condições financeiras para que eles possam fazer as suas apostas. É o mesmo entendimento de Schumpeter (1942), porém, ao invés de enfatizar a parte desempenhada pelos bancos284, como no Tratado, Keynes enfatiza o papel desempenhado pelo mercado de capitais no equacionamento do risco e no financiamento do investimento e, na ausência ou insuficiência deste mercado, a atuação da Autoridade Monetária fazendo o mercado.
Em que pese a preocupação com os preços, fica nítido com base nas três obras a mesma preocupação com a estabilidade monetária no sentido de estabilidade do sistema econômico. Começa com a estabilidade na dimensão do padrão monetário no Reforma Monetária, avança para a estabilidade na dimensão do sistema financeiro no Tratado e culmina com ênfase na estabilidade da produção e da demanda – ou seja, da demanda efetiva – na Teoria Geral. Em todas as obras existe a mesma percepção de que não é possível deixar a moeda, o sistema financeiro e o investimento serem definidos de forma natural, de forma descentralizada e pelo capricho individual. Em suma, não é possível deixar a estabilidade do
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sistema econômico a cargo do laissez-faire. A instabilidade dessa forma de organização produtiva coloca a organização social em risco. De outro lado, é a volatilidade que caracteriza o ambiente propício para a especulação em detrimento do investimento. Em outras palavras, a facilidade de ganhos particulares no sistema financeiro em detrimento de ganhos coletivos na produção.
Dessa forma, a trilogia monetária de Keynes deixa nítido o objetivo de tornar o sistema financeiro “sócio” do produtivo e não concorrente deste285
, não é difícil entender por que a teoria de Keynes será contestada crescentemente, sobretudo no pós-1970, com uma nova edição do laissez-faire, sobretudo frente às crescentes pressões por liberalização e desregulamentação dos sistemas financeiros domésticos e do internacional286, tendo em vista que a economia monetária vincula fortemente o sistema financeiro ao produtivo, seja por regras, seja pela ação compensatória do Estado, do Banco Central ou das instituições financeiras públicas.
Nas três obras, Keynes fornece um guia para a administração financeira estatal, seja através das medidas tomadas pelo Banco Central como market maker dos instrumentos e segmentos dos mercados de capitais (Reforma Monetária), seja através da coordenação do sistema bancário pelo Banco Central para orientar os movimentos dos mercados de capitais, regulando a liquidez, as taxas de juros e as expectativas (Tratado). Desse modo, é fornecido o caminho de ação para que o sistema financeiro efetivamente financie o investimento. Na Teoria Geral, frente à gravidade da depressão econômica, encontra-se uma política fiscal amparada na política monetária, creditícia e financeira do Banco Central. Em especial, quando o financiamento dos gastos públicos ocorre por emissão de títulos de dívida portadores de juros, captando liquidez existente e ociosa, ou com a emissão de títulos não portadores de juros (papel-moeda), criando liquidez e gastos diretos através de déficits públicos.