4 Análise de dados
4.1 Características e determinantes do risk shifting
O risk shifting foi definido como a diferença entre a volatilidade do retorno hipotético nos últimos 12 meses, considerando-se constante a última carteira divulgada pelo fundo, e a volatilidade do retorno realizado pelo fundo nos últimos 12 meses.
As observações mensais dos fundos da amostra foram organizadas em cinco grupos conforme seu grau de risk shifting desde o primeiro quintil, os 20% das observações com menor nível de risk shifting, até o quinto quintil, com os 20% das observações com maior nível de risk shifting. Essas estatísticas estão na tabela 4.1.
Considerando-se que o risk shifting é uma medida que pode ser positiva ou negativa, dependendo da ação do gestor do fundo ao posicionar sua carteira mais recente em termos de volatilidade, os quintis mais centrais apresentados na tabela 4.1 refletem níveis de risk shifting mais próximos de zero, que está no 4º. quintil. Os quintis mais baixos tendem a mostrar um nível negativo de risk shifting e os quintis mais altos tendem a mostrar um nível positivo. Esses quintis são formados por portfólios de fundos ajustados dinamicamente, mês a mês, conforme seus níveis de risk shifting naquele mês.
Pelas estatísticas da tabela 4.1, não é possível notar grandes diferenças de performance ao longo dos quintis de risk shifting. Apesar disso, os quintis mais altos parecem ter performance média pouco acima dos demais quintis.
Os níveis de risk shifting são predominantemente negativos nos primeiros 4 dos 5 quintis. Isto significa que os fundos efetuam movimentos de risco visando reduzir o risco na maioria das vezes, ao invés de aumentá-lo, conforme seria de se esperar pelo que diz a literatura.
Tabela 4.1 - Níveis de risk shifting e características dos fundos
A idade média dos fundos não mostra uma tendência entre os diferentes quintis de risk shifting, à exceção do 5º. quintil, que apresenta uma idade média dos fundos inferior aos demais. Já o desvio padrão do retorno mensal em 12 meses mostra uma tendência decrescente do 1º. até o 5º. quintil, com maiores níveis de risk shifting. Este mesmo indicador se mostrou maior no 1º quintil e as médias nos demais quintis sugerem uma relação monotônica negativa entre o desvio padrão do retorno mensal e o risk shifting. Já o retorno anual, o retorno mensal e, consequentemente, o excesso de retorno apresentam médias maiores no quintil mais alto, no qual há um maior nível de risk shifting positivo.
RiskShifting RiskShifting RiskShifting RiskShifting RiskShifting quintil 1 (0-20%) quintil 2 (20-40%) quintil 3 (40-60%) quintil 4 (60-80%) quintil 5 (80-100%)
média média média média média
Índice Alfa - capm (%) 0.362 0.311 0.327 0.393 0.421
Índice Alfa - 4fatores (%) 0.900 0.574 0.534 0.495 0.741
RiskShifting (%) -2.213 -0.943 -0.463 -0.0718 0.822
RiskShifting Positivo (%) 0 0 0 0.0212 0.822
RiskShifting Negativo (%) (em módulo) 2.213 0.943 0.463 0.0929 0
Desvio Padrão 12 Meses(%) 4.894 4.209 3.943 3.794 3.265
Retorno Anual (%) 6.760 4.697 5.554 7.184 14.31
Retorno Mensal (%) 0.345 0.0737 0.0511 0.151 0.935
Excesso de Retorno Mensal (%) -0.549 -0.769 -0.778 -0.668 0.131
PL (R$ mil) 174,348 155,996 128,540 123,792 127,428
Captação Líquida Mensal (R$ mil) -1,715 -1,006 -237.1 -153.9 512.7 Captação Líquida Mensal Real (R$ mil) -1,659 -1,016 -221.8 -105.9 505.3 Captação Líquida Mensal (%) -0.582 -0.00674 0.0369 0.238 1.148 Captação Líquida Mensal Real (%) -0.568 -0.00955 0.0696 0.258 1.165
Idade dos Fundos (meses) 84.20 78.05 81.55 82.38 66.71
Quantidade de Cotistas 866.1 900.5 949.3 1,059 608.8
Taxa Administracão (%) 2.149 1.955 1.901 1.837 1.940
Despesas de Taxa de Administração (%) 1.249 1.042 0.961 0.930 1.012
Despesas Diversas (%) 0.132 0.116 0.116 0.105 0.135
Despesas Administrativas (%) 1.591 1.389 1.326 1.311 1.661
Turnover 0.608 0.480 0.432 0.393 0.478
Activeshare 165.6 175.3 164.6 156.1 172.1
Captação Total Mensal (%) 3.098 2.832 3.014 2.964 3.610
Resgate Total Mensal (%) 3.911 3.042 3.042 2.938 2.780
Número de Observações no Quintil 1,930 1,929 1,930 1,929 1,929
Fonte: O autor.
Variáveis
Estatísticas descritivas das variáveis utilizadas, separadas por quintis de risk shifting. O quintil 1 indica os 20% das observações com menores níveis de risk shfting e o quintil 5 indica os 20% das observações com os maiores níveis. A média dos valores observados para cada variável dentro de cada quintil está sob a indicação "média".
O patrimônio líquido dos fundos apresenta maior volume médio de recursos administrados nos quintis mais baixos. A captação líquida percentual é superior no quintil mais alto, em ambos os indicadores utilizados, bem como a captação total. Consistentemente com esse comportamento, a média do resgate total se mostra mais baixa no quintil mais elevado. Observa-se também que, nos quintis inferiores, a captação líquida é negativa, indicando resgates em volume superior ao das aplicações.
Separando-se as amostras em duas subamostras, a dos fundos que cobram e a dos que não cobram taxa de performance, pode-se observar o comportamento dos fundos conforme seus níveis de risk shifting de maneira independente para o grupo de tratamento e para o grupo de controle. Essa visão está apresentada na tabela 4.2.
Observando-se as subamostras em separado, é possível notar que o desempenho dos fundos apresenta comportamento semelhante nos dois grupos. Quintis mais centrais apresentam médias inferiores dos alfas.
A tendência das médias do desvio padrão em cada quintil é semelhante nos dois grupos e não difere qualitativamente da amostra agregada, conforme citado acima. Em ambos os grupos, as estatísticas descritivas sugerem um comportamento monotônico decrescente do desvio padrão com o aumento dos quintis de risk shifting.
A média do retorno anual, mensal e do excesso de retorno mensal em relação à taxa livre de riscos (CDI) apresenta comportamento semelhante nos dois grupos e têm médias melhores nos quintis extremos. Apenas o quintil mais elevado do grupo de controle possui média do excesso de retorno positiva.
Já as médias do patrimônio líquido dos fundos ao longo dos quintis indicam que os fundos do grupo de controle administram um volume maior de recursos em relação aos fundos do grupo de tratamento.
A captação líquida, em média, se apresenta negativa em todos os quintis para os fundos do grupo de controle, indicando que esses fundos perderam volume de recursos administrados. Já para o grupo de tratamento, a captação líquida é negativa apenas nos quintis inferiores, tornando-se positiva a partir do 3º. quintil e crescente monotonicamente até o quintil mais alto.
A taxa de administração e especialmente a despesa de taxa de administração percentual cobrada pelos fundos, apresentam média superior no menor quintil de risk shifting para os dois grupos.
Os índices de turnover e o active share não apresentam diferenças ou uma tendência clara observável nas suas estatísticas descritivas entre os dois grupos.
Tabela 4.2 - Níveis de risk shifting e características dos fundos separados por grupo
RiskShifting RiskShifting RiskShifting RiskShifting RiskShifting quintil 1 quintil 2 quintil 3 quintil 4 quintil 5
média média média média média
Índice Alfa - capm (%) 0.396 0.333 0.280 0.327 0.329
Índice Alfa - 4fatores (%) 0.920 0.452 0.421 0.351 0.696
RiskShifting (%) -2.295 -0.940 -0.462 -0.0712 0.616
RiskShifting Positivo (%) 0 0 0 0.0206 0.616
RiskShifting Negativo (%) (em módulo) 2.295 0.940 0.462 0.0918 0
Desvio Padrão 12 Meses(%) 4.970 4.264 4.176 3.998 3.719
Retorno Anual (%) 7.543 4.220 4.328 5.682 13.37
Retorno Mensal (%) 0.335 -0.200 -0.00537 0.109 1.241
Excesso de Retorno Mensal (%) -0.560 -1.025 -0.827 -0.702 0.434
PL (R$ mil) 232,273 228,648 162,982 153,990 147,980
Captação Líquida Mensal (R$ mil) -1,840 -2,013 -897.3 -1,093 -262.6 Captação Líquida Mensal Real (R$ mil) -1,762 -2,059 -882.4 -1,082 -250.2
Captação Líquida Mensal (%) -0.413 -0.201 -0.437 -0.513 -0.276
Captação Líquida Mensal Real (%) -0.374 -0.235 -0.428 -0.518 -0.246
Idade dos Fundos (meses) 92.59 88.40 93.56 98.01 90.31
Quantidade de Cotistas 1,361 1,638 1,740 1,899 1,502
Taxa Administracão (%) 2.313 2.042 1.942 1.805 1.974
Despesas de Taxa de Administração (%) 1.229 1.058 1.012 0.946 1.063
Despesas Diversas (%) 0.119 0.113 0.111 0.0946 0.120
Despesas Administrativas (%) 1.380 1.200 1.150 1.104 1.264
Turnover 0.557 0.451 0.374 0.328 0.409
Activeshare 159.5 172.3 148.3 137.8 158.6
Captação Total Mensal (%) 3.551 2.571 2.377 2.134 2.469
Resgate Total Mensal (%) 4.114 3.029 2.808 2.742 3.097
Número de Observações no Quintil 1,076 913 947 1,007 642
Estatísticas descritivas das variáveis utilizadas, separadas por quintis de risk shifting. Para cada quintil, os fundos foram separados em dois subgrupos: os que não cobram estão na parte "A" e os que cobram taxa de performance estão na parte "B". O quintil 1 indica os 20% das observações com menores níveis de risk shfting e o quintil 5 indica os 20% com os maiores níveis, considerando-se toda a amostra. A média dos valores observados para cada variável dentro de cada quintil e de cada subgrupo está sob a indicação "média".
Variáveis
É interessante notar que a quantidade de observações é a menor para o grupo de controle no 5º. quintil e o comportamento inverso é notado no grupo de tratamento. Isso é um indicativo que os fundos que cobram taxa de performance elevam o risco com maior frequência do que aqueles que não cobram; e esse comportamento é esperado, dados os incentivos adicionais que os gestores têm para elevar o risco quando há remuneração por performance.
Para avaliar a relação entre o risk shifting e as características dos fundos, foram estimadas as regressões apresentadas no item 3.1.2 da metodologia. Aplicou- se um modelo de mínimos quadrados ordinários, com erros robustos e correção de newey-west para possível autocorrelação serial das variáveis. Foram realizadas estimativas incluindo variáveis dummy para cada mês e para cada empresa gestora, visando utilizar efeitos fixos de tempo e de empresa gestora. Nesses casos, algumas características dos fundos (variáveis) foram suprimidas, para evitar problema multicolinearidade ou vieses que poderiam dificultar a interpretação dos coeficientes.
RiskShifting RiskShifting RiskShifting RiskShifting RiskShifting quintil 1 quintil 2 quintil 3 quintil 4 quintil 5
média média média média média
Índice Alfa - capm (%) 0.319 0.291 0.373 0.464 0.468
Índice Alfa - 4fatores (%) 0.876 0.684 0.643 0.652 0.763
RiskShifting (%) -2.111 -0.945 -0.463 -0.0724 0.925
RiskShifting Positivo (%) 0 0 0 0.0218 0.925
RiskShifting Negativo (%) (em módulo) 2.111 0.945 0.463 0.0941 0
Desvio Padrão 12 Meses(%) 4.799 4.160 3.719 3.571 3.039
Retorno Anual (%) 5.772 5.126 6.742 8.825 14.78
Retorno Mensal (%) 0.357 0.320 0.105 0.197 0.782
Excesso de Retorno Mensal (%) -0.536 -0.538 -0.731 -0.632 -0.0211
PL (R$ mil) 101,365 90,710 95,360 90,810 117,176
Captação Líquida Mensal (R$ mil) -1,558 -101.3 398.8 871.5 899.5 Captação Líquida Mensal Real (R$ mil) -1,530 -78.04 414.7 960.6 882.1
Captação Líquida Mensal (%) -0.796 0.168 0.494 1.059 1.858
Captação Líquida Mensal Real (%) -0.813 0.193 0.549 1.105 1.869
Idade dos Fundos (meses) 73.63 68.75 69.97 65.30 54.94
Quantidade de Cotistas 242.0 237.7 187.3 141.1 163.2
Taxa Administracão (%) 1.941 1.878 1.862 1.871 1.923
Despesas de Taxa de Administração (%) 1.273 1.028 0.912 0.914 0.987
Despesas Diversas (%) 0.147 0.118 0.121 0.117 0.143
Despesas Administrativas (%) 1.858 1.560 1.494 1.538 1.859
Turnover 0.672 0.507 0.488 0.464 0.513
Activeshare 173.3 178.1 180.3 176.2 178.9
Captação Total Mensal (%) 2.529 3.066 3.627 3.882 4.182
Resgate Total Mensal (%) 3.657 3.053 3.267 3.154 2.621
Número de Observações no Quintil 854 1,016 983 922 1,287
Fonte: O autor.
Variáveis
Além disso, foi efetuado o teste do fator de inflação de variância1 (VIF) e uma possível existência de multicolinearidade foi rejeitada. No apêndice ao trabalho, é apresentada a matriz de correlação de todas as variáveis utilizadas. A tabela 4.3 mostra os resultados dessa regressão.
Pela tabela 4.3, é possível verificar que a variável indicativa de taxa de performance é significativa em quase todos os modelos estimados e positivamente relacionada ao risk shifting. Isso pode levar à interpretação de que os fundos que cobram taxa de performance tendem a efetuar movimentos de risco mais positivos, ou pelo menos, menos negativos em relação aos que não cobram. Seus coeficientes representam uma simples diferença de média entre os dois grupos e, por isso, essa conclusão pode ser considerada um tanto ingênua ao desconsiderar o efeito do viés de autosseleção e requer diversas ressalvas, conforme já descrito item 3.1.5.
Por conta disso, a variável dummy de taxa de performance é utilizada com o objetivo de funcionar como controle na regressão, e não para concluir definitivamente sobre a diferença entre o risk shifting médio dos dois grupos. Embora esse resultado ofereça sinalização consistente com a teoria de que os gestores têm incentivo para aumentar o risco e esse incentivo é maior quando há remuneração por performance (Grinblatt & Titman, 1989; Starks, 1987), ele diz respeito apenas à diferença de médias entre os dois grupos da amostra como um todo. Por essa razão, conforme já mencionado no item 3.1.5, esse resultado não pode ser atribuído integralmente ao efeito da taxa de performance na gestão dos fundos.
1 O Fator de inflação e variância (VIF) foi calculado para todas as variáveis. O valor máximo atingiu 1,38, e o valor médio foi 1,17. Estes valores não sugerem que os regressores sofram de multicolinearidade. A regra geral comumente aceita (rule of the tumb) para o VIF é de que um valor igual a 1 indica que as variáveis são ortogonais, próximo ou acima de 4 requer atenção e acima de 10 indica que muito provavelmente algumas das variáveis sofrem de problemas de multicolinearidade.
Tabela 4.3 - Relação entre risk shifting e as características dos fundos
A despesa de taxa de administração não tem relação significativa com o risk shifting, indicando que as ações dos gestores sobre o risco do fundo, em média, não são determinadas pela taxa de administração. Esse resultado é diferente do esperado, pois, conforme a teoria, a maior remuneração do gestor deveria aumentar a probabilidade de elevação no risco dos fundos. Conforme já discutido, maiores taxas de administração implicam em maior sensibilidade da captação à performance, o que poderia aumentar a remuneração do gestor (Sirri & Tufano, 1998). Por outro
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
Modelo A Modelo B Modelo C Modelo D Modelo E Modelo F
RiskShifting RiskShifting RiskShifting RiskShifting RiskShifting RiskShifting
Dummy de Taxa de Performance 0.236*** 0.522*** 0.211*** 0.475***
(7.86) (3.68) (7.33) (3.60)
Dummy de Gestora Independente -0.003 0.014 -0.018 0.001
(-0.09) (0.42) (-0.58) (0.03)
Dummy de Varejo -0.010 -0.024 -0.019 -0.033
(-0.22) (-0.55) (-0.47) (-0.83)
Ln Idade dos Fundos (meses) t-1 0.040 0.028
(1.54) (1.08)
Despesas de Taxa de Administração (%) t-1 -0.005 -0.011 0.009 0.002 0.011 0.006
(-0.33) (-0.71) (0.59) (0.14) (0.80) (0.45)
Despesas Diversas (%) t-1 0.148*** 0.166** 0.127*** 0.176*** 0.030 0.149**
(2.82) (2.45) (2.92) (2.65) (1.05) (2.32)
Dummy Taxa Perf. X Despesas Diversas (%) t-1 -0.032 -0.068 -0.151**
(-0.48) (-1.07) (-2.52)
Turnover Mensal t-1 -1.090*** -1.481*** -1.061*** -1.377*** -0.850*** -1.205***
(-11.10) (-13.83) (-11.48) (-13.83) (-10.78) (-12.81)
Dummy Taxa Perf. X Turnover Mensal t-1 0.609*** 0.497*** 0.616***
(3.42) (3.07) (5.59)
Active Share t-1 -0.000 -0.000 -0.001*** -0.000*** -0.000 -0.000
(-0.78) (-0.16) (-3.27) (-2.66) (-0.41) (-0.38)
Ln PL (R$ mil) t-1 -0.054*** -0.064*** -0.056*** -0.066*** -0.053*** -0.040***
(-4.30) (-5.00) (-4.87) (-5.66) (-3.35) (-2.58)
Captação Líquida Mensal Real (%) t-1 0.350E-3*** 0.420E-3*** 0.275E-3*** 0.334E-3*** 0.329E-3*** 0.406E-3***
(4.63) (6.45) (5.04) (7.07) (7.33) (8.47)
Retorno Mensal (%) t-1 -0.008*** -0.008*** -0.043*** -0.042*** -0.038*** -0.037***
(-2.63) (-2.64) (-5.43) (-5.31) (-5.69) (-5.65)
Desvio Padrao 12 Meses(%) t-1 -0.449*** -0.366*** -0.538*** -0.462*** -0.505*** -0.482***
(-24.12) (-17.91) (-18.58) (-16.93) (-20.98) (-20.06)
Dummy Taxa Perf. X Desvio Padrao 12 Meses(%) t-1 -0.144*** -0.123*** -0.009
(-4.21) (-4.01) (-0.56)
Constante 2.128*** 2.108*** 3.330*** 3.265*** 3.848*** 3.426***
(10.97) (10.49) (11.94) (11.54) (9.62) (8.58)
Observações 9,536 9,536 9,536 9,536 9,536 9,536
R-quadrado 0.2148 0.2234 0.3039 0.3101 0.4393 0.4393
Dummy de tempo N N Sim Sim Sim Sim
Dummy de empresa gestora N N N N Sim Sim
Fonte: O autor.
Variáveis
Regressões utilizando o Risk Shifting dos fundos como variável dependente. Variáveis independentes defasadas em 1 período. Os modelo A e B não utilizam dummies de tempo ou gestora. Modelos C e D consideram apenas dummies de tempo e os modelos E e F utilizam dummies de tempo e de gestora. A indicação Ln precedendo a variável indica que seu logaritmo neperiano foi utilizado nas estimações. Estimação Least Square Dummy Variable (LSDV), com erros-padrão de newey-west.
lado, altas taxas de administração tendem a ser inversamente relacionadas à performance (Bono Milan & Eid Junior, 2014; Eid Junior & Malaquias, 2013; Sirri & Tufano, 1998), pois maiores despesas reduzem o desempenho, e isso pode anular sua relação com as variações no risco também.
O índice de turnover tem relação negativa com o risk shifting, o que indica que, quando o gestor troca ativos de sua carteira, tende a buscar mais frequentemente reduções nos níveis de risco praticados pelo fundo. Espera-se dessa variável uma relação praticamente mecânica com o risk shifting, uma vez que, para variar o risco de suas carteiras, os gestores obrigatoriamente precisam fazer turnover de ativos. Naturalmente, caso os gestores desejassem majoritariamente elevar o risco das carteiras, sua relação com o turnover deveria ser positiva, mas, como predominam movimentos de risk shifting negativos na amostra, e esse foi o resultado capturado pela regressão.
Um resultado interessante de observar é a interação entre a variável dummy indicativa de taxa de performance e o turnover dos fundos. Esse resultado apresenta relação positiva com o risk shifting. Isso significa uma atenuação da relação negativa com o turnover para os fundos do grupo de tratamento. Esse é um indicativo de que os fundos que cobram taxa de performance, em média, quando reduzem seu risco o fazem em menor nível do que os fundos do grupo de controle.
O patrimônio líquido dos fundos tem relação negativa e significativa estatisticamente com o risk shifting. Fundos maiores tendem a reduzir mais seus níveis de risco do que aumentá-los, se comparados com fundos menores. Esse movimento pode encontrar explicação em ganhos de escala. Se os fundos fazem risk shifting positivo, buscando aumentar sua remuneração em termos nominais, de certa forma fundos maiores inerentemente já fazem jus a maiores remunerações em termos nominais. Assim, reduziriam seu risco ao invés de aumentá-lo, no caso de o gestor estar mais preocupado em não perder volume de recursos do que atrair novas captações. É um canal um pouco diferente, mas resultaria no mesmo comportamento sugerido por Carpenter (2000) e também por Das & Sundaram (2002), no qual os gestores adotariam postura mais defensiva, reduzindo sua volatilidade quando obtêm montantes (em termos nominais) satisfatórios de remuneração.
A captação líquida de recursos pelos fundos tem relação positiva e significativa com o risk shifting em todas as regressões estimadas. Quando um
fundo capta recursos, seu gestor tende a elevar seus níveis de risco, ou, pelo menos, fazer menores reduções nos seus níveis de risco, ao considerar-se que na amostra predominam risk shiftings negativos. Esse movimento é esperado, dados os incentivos que os gestores têm para elevar o risco em função da relação convexa captação-performance (Chevalier & Ellison, 1997; Sirri & Tufano, 1998). Isso pode significar a busca de remuneração extra sobre a nova captação, aproveitando a convexidade da sua relação com a performance para fazer apostas com maior risco. Quando os fundos apresentam retorno mensal mais baixo, tendem a elevar o risco e, quando apresentam retorno mais alto, tendem a reduzi-lo. Este entendimento vem da relação negativa do retorno mensal com o risk shifting. Esse movimento é esperado, pois, se o retorno não é bom, o gestor deveria agir buscando uma carteira mais rentável e a elevação do risco provavelmente contribuiria para isso, ou pelo menos há essa crença. Caso o retorno seja suficientemente bom, o gestor adotaria a estratégia defensiva e reduziria seu risco, garantindo remuneração em termos nominais (Carpenter, 2000; Das & Sundaram, 2002).
Quanto ao desvio padrão do retorno mensal, que apresenta relação significativa negativa com o risk shifting, nota-se um comportamento condizente com a busca pela manutenção ou controle dos níveis de risco do fundo. Quando o desvio padrão varia positivamente, os gestores geralmente procuram reduzir o risco de suas carteiras. Quando o desvio padrão varia negativamente, os gestores fazem risk shiftings positivos. Isso pode indicar que os gestores têm objetivos de risco, explícitos ou não, e fazem risk shifting também para perseguir esse possível objetivo.
Fundos com maiores despesas diversas (despesas administrativas que não sejam taxa de administração ou de performance, como por exemplo despesas do sistema financeiro, despesas de serviços técnicos e outras despesas) fazem, em média, risk shifting mais positivo. Essa relação, no entanto, muda quando se controla a regressão por diferenças entre as empresas gestoras. Embora a variável seja significativa nas colunas 1 a 4 da tabela 4.3, na coluna 5 se mostra não significativa, indicando que características próprias das gestoras absorvem sua significância. Na coluna 6, adicionando sua interação com a variável dummy de taxa de performance, o coeficiente volta a ser significativo, mas, quando há a interação, o sinal é contrário e praticamente do mesmo valor. Isso indica que, para fundos que cobram taxa de performance, esse efeito não é significativo e pode ser mais bem
explicado pelas diferenças entre as gestoras. Já para o grupo de controle, a interpretação se mantém, indicando que maiores níveis de despesas correspondem a risk shiftings mais positivos.
Fundos com gestão mais ou menos ativa deveriam atuar sobre seu risco, mas não há uma relação significativa entre a variável Active Share e o risk shifting. Os gestores podem fazer risk shifting positivo ou negativo ou manter estável seu nível de risco, independentemente de ser mais ou menos ativos. Na verdade, o Active Share mede o quanto os gestores diferenciam suas carteiras da carteira benchmark do fundo (Cremers & Petajisto, 2009) e esse comportamento não tem relação com variações no risco dos fundos.
A idade do fundo, dummy de varejo e dummy de gestora independente não têm relação significativa com a prática de risk shifting pelos fundos. Ou seja, não são esses fatores que influenciam no comportamento do fundo ao variar sua volatilidade. Com relação ao tipo de cliente, há justificativas para elevação do risco tanto para clientes menos como mais especializados, e não há uma diferença significativa no comportamento dos fundos.
Já com relação ao tipo de gestora, embora a dummy não seja significativa,
quando controladas por empresa gestora, nota-se um grande aumento do R2 das
regressões, o que indica, que não é o fato da gestora ser ou não ligada a grandes instituições financeiras, mas são diferenças entre as gestoras e suas características peculiares que podem explicar parte dos movimentos de risco.
Nota-se uma elevação do R2 das regressões ao incluir controle de tempo,
mas especialmente ao incluir o controle por gestora, indicando que fatores temporais e características próprias de cada gestora têm importância no comportamento de risk shifting dos fundos. No entanto, a maioria das variáveis tem comportamento consistente em todos os modelos estimados, seja incluindo dummy de tempo, seja também ao incluir dummy de gestora.