As técnicas para a coleta de dados seguiram o escopo da pesquisa documental e as bases de dados pesquisadas estão listadas no Quadro 8.
Quadro 8 – Bases de dados utilizadas na pesquisa.
Bases Dados
Associação Brasileira das Entidades dos
Mercados Financeiros e de Capitais – ANBIMA
Ranking das empresas que realizaram F&A no
Brasil e publicações técnicas sobre as F&A.
Comissão de Valores Mobiliários – CVM Fatos relevantes, comunicados ao mercado, registros de F&A, legislação e regulamentação.
Brasil, Bolsa, Balcão – B3 Ibovespa, cotações das ações, setores das empresas,
governança corporativa e notícias.
Economatica Dados contábil-financeiros, cotações das ações,
índices e múltiplos de mercado de capitais. Fonte: Do autor (2019).
6 Apesar de o espaço temporal considerar F&A entre os anos 2008 e 2014, necessitou-se de dados contábeis entre os períodos de 2005 e 2016, pois alguns modelos econométricos utilizaram variáveis defasadas em até três anos e, em certos pontos da pesquisa, as variáveis dependentes foram calculadas considerando dados em até dois anos, por isso a necessidade de utilizar o período de 2005 a 2016.
Fundamentando-se no Ranking de F&A fornecido pela Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (ANBIMA) foram divulgados 607 eventos de F&A concretizados entre os anos de 2008 e 2014, já considerando a exclusão daquelas transações realizadas por empresas inseridas no setor “Financeiro e Outros” da B3. Esse total representou transações de F&A realizadas por 389 empresas, que estavam listadas ou não na B3, conforme descrito no Painel A da Tabela 1. Ressalta-se que, o Ranking de F&A da ANBIMA contempla as operações de fusão, aquisição, Ofertas Públicas de Aquisição de Ações (OPA) e reestruturações societárias, denominadas em conjunto, simplesmente, Fusões e Aquisições (F&A), sendo consideradas as F&A com valor da negociação de, no mínimo, R$ 20 milhões, conforme divulgado pela ANBIMA.
Tabela 1 – Composição dos dados com nº de F&A e adquirentes por setores.
PAINEL A – Quantitativo de F&A e adquirentes envolvidas no estudo
Características 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Total
Empresas em Geral
Quantidade de F&A 69 57 98 105 113 80 85 607
Empresas Adquirentes/ano7 60 51 73 96 94 70 77
Total de Adquirentes sem repetição 389
Empresas Listadas na B3
Quantidade de F&A 14 9 25 22 19 10 16 115
Empresas Adquirentes/ano7 12 8 14 18 15 9 13
Total de Adquirentes sem repetição 54
(-) Empresas Excluídas – falta de dados 17
(-) Empresas Excluídas – sobreposição de F&A 6
Total de Adquirentes – Dados Finais 31
PAINEL B – Frequência de empresas com F&A e respectivos setores de listagem na B3
Setor – B3 Frequência
Por setor Acumulada (%)
Bens industriais 8 8 25,8%
Consumo cíclico 9 17 29,0%
Consumo não cíclico 3 20 9,7%
Materiais básicos 4 24 12,9%
Utilidade pública 7 31 22,6%
Total 31 100%
Fonte: elaborada a partir de ANBIMA (2017).
Constata-se na Tabela 1 que, daqueles 607 eventos, 115 foram executados por 54 empresas listadas na B3. Ou seja, dentre essas 54 empresas, algumas concretizaram mais de uma F&A no período estudado (dentro do próprio ano ou em anos diferentes). Apesar desse quantitativo de 54 empresas, apenas 31 foram utilizadas no estudo. As empresas que estavam nos setores econômicos de Petróleo, Gás e Biocombustíveis, Saúde, Tecnologia da
Informação e Telecomunicações (totalizando 9 empresas), foram excluídas do estudo, haja vista a quantidade insuficiente de observações para utilização nos modelos econométricos elencados na pesquisa. Entre as 45 empresas restantes, oito delas também não apresentaram dados para composição das variáveis dos modelos econométricos utilizados, sendo assim excluídas da pesquisa. Das 37 empresas restantes, seis apresentaram mais de uma F&A no período estudado, motivando a exclusão para evitar o viés da sobreposição de dados. Portanto, a composição final dos dados compreendeu 31 empresas que concretizaram F&A entre 2008 e 2014, nos setores de Bens Industriais, Consumo Cíclico, Consumo não Cíclico, Materiais Básicos e Utilidade Pública, conforme demonstrado no Painel B da Tabela 1.
Buscando assegurar comparabilidade e confiabilidade nas análises, foi criado um grupo controle contendo 31 empresas não adquirentes e similares em tamanho (ln do ativo total no ano que antecedeu à F&A), crescimento das vendas (variação das vendas entre o ano que antecedeu à F&A (t–1) e dois anos antes (t–2), dividido pelas vendas em t–2) e market-to- book8 (razão entre valor de mercado e valor contábil do patrimônio no ano que antecedeu à F&A), conforme sugerido por Kothari, Leone e Wasley (2005) e Higgins (2013).
Utilizando-se a técnica de análise de clusters, as empresas adquirentes e não adquirentes foram agrupadas em pares “homogêneos em função do grau de similaridade” (FÁVERO et al., 2009, p. 195), segundo o tamanho, crescimento das vendas e market-to-book de cada uma. Para tanto, foi empregado o ranqueamento Z Score, dado pelo valor da Distância Euclidiana Quadrática da Matriz de Proximidade da análise clusters hierárquica (FÁVERO et al., 2009). Resumidamente, para compor o grupo controle, foram selecionadas companhias no mesmo segmento B3, que não passaram por F&A, e que apresentaram a menor Distância Euclidiana Quadrática em relação à sua parceira (empresa espelho) que passou por F&A. Dessa maneira, obteve-se um grupo controle com características similares e passível comparabilidade.
É necessário destacar que todas as discussões explicitadas ao decorrer das análises de resultados fizeram-se com base em variáveis ajustadas aos respectivos setores de cada empresa, conforme será esclarecido em tópicos seguintes. Utilizando as variáveis ajustadas atenuou-se o efeito tamanho e comportamentos gerais de mercado, normalizando as variáveis em relação aos setores B3 (RAU; VERMAELEN, 1998; KOTHARI; LEONE; WASLEY, 2005; MALMENDIER; TATE, 2005; BEN-DAVID; GRAHAM; HARVEY, 2007; MA; WHIDBEE; ZHANG, 2011; SCHRAND; ZECHMAN, 2012; AHMED; DUELLMAN, 2012;
8 Testes também foram realizados utilizando o book-to-market, os quais indicaram as mesmas empresas para a composição do grupo controle.
NGUYEN; YUNG; SUN, 2012; HIGGINS, 2013). Portanto, o processo de coleta de dados também envolveu a obtenção de informações contábeis de outras empresas, não somente daquelas 31 adquirentes e 31 não adquirentes. Efetivamente, para subsidiar o cálculo de todas as variáveis, foram obtidas e utilizadas informações contábeis de 181 empresas de capital aberto registradas na B3, consoante ao que será discutido nos próximos tópicos.