Comparação entre os três métodos

Os três métodos, Fluxo ao Capital Próprio, Custo Médio Ponderado de Capital e Valor Presente Ajustado, têm como principal ponto em comum o objetivo de avaliar uma empresa ou um projeto na presença de capital de terceiros. Entretanto, os métodos são diferentes em termos de técnica, conforme foi detalhado anteriormente e resumido na Tabela 28.

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Tabela 28 - Resumo dos três métodos de avaliação na presença de capital de terceiros

1. Método do Fluxo ao Capital Próprio - FTE

00 FCCDt ( Montante captado' FTE= 2 --- 1- +

t = l ( l + r )t v por empréstimo ,

FCCDt = fluxo de caixa na data t aos acionistas de uma empresa com dívidas. rs = custo de capital próprio quando se usa capital de terceiros.

2. Método do Custo Médio Ponderado de Capital - WACC

00 FCSD.

WACC= £ ------- t = l ( l + rWACC) t

FCSDt = fluxo de caixa na data t aos acionistas de uma empresa sem dívidas.

Iwac c = custo médio ponderado de capital.

3. Método do Valor Presente Ajustado - APV

oo FCSDf fEfeitos adicionais^! APV = 2 --- í - +

t = i ( i + rQ )t ^do endividamento,

FCSDt = fluxo de caixa na data t aos acionistas de uma empresa sem dívidas. r0 = custo de capital de uma empresa sem dívidas.

O valor da empresa, com base no método do Fluxo ao Capital Próprio - FTE, é calculado pelo desconto do fluxo de caixa aos acionistas, de uma empresa com dívidas, ao custo do capital próprio. A aplicação deste método se baseia na idéia de que o endividamento da empresa eleva o risco incorrido pelos acionistas, por isso a taxa de desconto precisa ser superior ao custo de capital de uma empresa sem dívidas.

Pelo método do Custo Médio Ponderado de Capital - WACC o valor da empresa é obtido descontando-se o fluxo de caixa aos acionistas, de uma empresa sem dívidas, ao custo médio ponderado de capital. A premissa básica deste método é a de que as empresas com dívidas são financiadas simultaneamente com capital de terceiros e capital próprio.

No método do Valor Presente Ajustado - APV o valor de uma empresa com dívidas é igual ao valor de uma empresa sem dívidas somado ao valor presente líquido dos efeitos colaterais do endividamento. O valor da empresa é considerado igual ao seu valor quando financiada com capital próprio, mais o valor dos efeitos colaterais de financiamento.

Dois itens chaves na aplicação dos três métodos merecem uma análise comparativa: o fluxo de caixa projetado e a taxa de desconto. Os valores destes itens, obtidos na aplicação dos três métodos de avaliação, estão demonstrados na Tabela 29.

Tabela 29 - Valores dos fluxos de caixa projetados e das taxas de descontos utilizados nos três métodos

FTE WACC APV

Fluxo de Caixa Projetado

1999 (12.614) 21.056 21.056 2000 22.467 30.783 30.783 2001 1.423 5.704 5.704 2002 15.851 24.576 24.576 2003 5.161 12.685 12.685 Taxa de Desconto 1999 37,54% 22,48% 23,94% 2000 13,44% 7,14% 7,66% 2001 12,71% 9,14% 11,09% 2002 12,71% 9,42% 10,09% 2003 11,98% 9,25% 9,77%

Nos métodos WACC e APV o fluxo de caixa projetado utilizado é o mesmo, isto é, em ambos os métodos é utilizado o fluxo de caixa ao acionista de uma empresa sem dívidas. No método FTE o fluxo de caixa utilizado é o fluxo ao acionista de uma empresa com dívidas, no entanto, ao somatório do valor presente dos fluxos de caixa é somado o montante captado por empréstimo. Isto significa que, se por um lado o fluxo de caixa fica reduzido pela amortização e aumentado pela captação de novos empréstimos, por outro lado sofre alteração pela soma do montante total captado por empréstimo.

Em relação a taxa de desconto utilizada nos três métodos, pode-se perceber que elas divergem na forma de cálculo, o que gera taxas diferentes nos três métodos. O APV usa o custo de capital de uma empresa sem dívidas - r0, o WACC desconta o fluxo de caixa pelo custo médio ponderado de capital rwAcc, e o FTE utiliza o custo de capital próprio de uma empresa com dívidas - rs.

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O APV usa como taxa de desconto o custo de capital de uma empresa totalmente financiada com capital próprio, levando ao valor da empresa sem dívida. Em seguida acrescenta o valor presente dos efeitos adicionais do endividamento, obtendo o valor da empresa com dívidas.

O WACC desconta o fluxo de caixa pela taxa que corresponde a média ponderada dos custos da dívida e do capital próprio. Esta taxa é menor que r0, o que gera um valor maior da empresa.

O FTE desconta o fluxo de caixa pelo custo de oportunidade do capital próprio quando se usa capital de terceiros, esta taxa é maior do que r0 já que o endividamento eleva o risco dos acionistas.

O WACC e o APV utilizam o mesmo fluxo de caixa e uma taxa de desconto diferente. Enquanto o método do APV adiciona os efeitos colaterais do endividamento, o método do WACC reduz o denominador abaixo de r0. Representam assim maneiras distintas de determinar o mesmo valor.

O FTE utiliza o fluxo de caixa ao acionista de uma empresa com dívidas e como taxa de desconto adota o custo de capital de uma empresa que utiliza capital de terceiros. Com o numerador menor e o denominador maior, avalia a participação acionária do negócio, após a soma do montante captado por empréstimo, encontra o valor total da empresa.

Os três métodos são diferentes na forma de tratar os efeitos do endividamento da empresa, mas os três os consideram. Além disso, o cálculo das taxas de desconto teve por base as mesmas suposições. Enquanto o custo do capital próprio, que é utilizado como taxa de desconto do FTE, é aplicado no cálculo do custo médio ponderado de capital, taxa de desconto do WACC, a taxa de desconto do WACC é usada no cálculo do custo de capital de uma empresa sem dívida, que é a taxa de desconto do APV.

Os valores resultantes da aplicação de cada método, Fluxo ao Capital Próprio, Custo Médio Ponderado de Capital e Valor Presente Ajustado, na avaliação da empresa Portobello S.A., estão demonstrados na Tabela 30.

Tabela 30 - Valor da empresa Portobello S.A., obtido pelos métodos Fluxo ao Capital Próprio, Custo Médio Ponderado de Capital e Valor Presente Ajustado

Método de Avaliação Valor da Empresa em RS

Fluxo ao Capital Próprio 163.305.000

Custo Médio Ponderado de Capital 161.801.000

Valor Presente Ajustado 163.985.000

Os resultados alcançados com a aplicação dos três métodos de avaliação, na empresa Portobello S.A., são melhor visualizados na Figura 1.

Figura 1 - Comparação dos métodos de avaliação

Fluxo ao Capital Próprio Custo Médio Ponderado Valor Presente Ajustado de Capital

A pequena diferença observada no resultado final da aplicação dos três métodos pode ser explicada pela grande quantidade de variáveis consideradas no cálculo de cada método. Segundo Ross, Westerfield e Jordan,203 se as taxas de desconto mudam a cada ano, os cálculos passam a ser computacionalmente complexos, e em conseqüência a margem de erro se amplia.

Taggart Jr.204 explica que apesar de teoricamente os três métodos resultarem em valores idênticos, na prática isto é difícil de ocorrer. Cada método utiliza uma medida de

203 ROSS, Stephen A., WESTERFIELD, Randolph W., JORDAN, Bradford D. Princípios de

administração financeira. São Paulo: Atlas, 1998. p.360.

204 TAGGART Jr., Roberto A. Consistent valuation and cost of capital expressions with corporate and personal taxes. Financial Management, Flórida, v. 20, n.° 3, p.8-20, autumn/1991. p.8.

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custo de capital diferente, derivada de diferentes suposições de risco e estrutura de financiamento e de diferentes variáveis.

É importante ressaltar que os valores obtidos neste trabalho, com a aplicação dos três métodos de avaliação, geraram resultados semelhantes porque o cálculo das taxas de desconto foi baseado nas mesmas suposições. A utilização de outras formas de cálculo para estas taxas poderia resultar em valores diferentes, semelhantes ou até mesmo idênticos.