O objetivo deste trabalho foi o de analisar os efeitos da concentração de propriedade, dado pelo percentual total de ações em posse do maior e dos três maiores acionistas, sobre o valor de mercado das empresas, dado pelo q de Tobin e o valor da empresa, e o seu desempenho financeiro, dado pelo return on assets (ROA). Para isto, foi utilizada uma amostra com dados em painel balanceado composta por 83 empresas brasileiras não financeiras de capital aberto no período de 2009 a 2014.
Após a análise descritiva das variáveis na seção 4.1 foi construído um panorama da estrutura de propriedade para a amostra no período analisado, que apontou uma elevada concentração de propriedade por parte do maior e dos três maiores acionistas de 28,4% e 44,66% respectivamente, consistente com a pesquisa de La Porta et al (1998) que indica um alto grau de concentração do capital nas empresas, e em linha com a pesquisa de Valadares e Leal (2000) e Leal (2000) para empresas brasileiras de capital aberto.
Após a análise descritiva das variáveis sucedeu-se a análise econométrica do impacto da concentração de propriedade sobre o desempenho financeiro e o valor de mercado das empresas, na qual foram estimadas as regressões descritas na seção 3.3, uma para cada variável dependente (q de Tobin, valor da empresa e ROA). Para cada regressão utilizaram-se quatro variáveis diferentes de concentração acionária, o percentual de ações sob posse do maior e dos três maiores acionistas, bem como essas variáveis ao quadrado. O modelo utilizado foi o OLS Pooled, conforme Wooldridge (2002) sugere para tratar uma amostra composta por observações com características de corte transversal ao longo do tempo, denominada como dados em painel. Além disso foram efetuados testes para verificar multicolinearidade, autocorrelação, heteroscedasticidade e, por fim, o teste de Hausman para verificar qual estimação entre efeitos fixos e efeitos aleatórios é a mais adequada.
Os resultados para as variáveis de valor de mercado, dadas pelo q de Tobin e o valor da empresa, evidenciam que a concentração de propriedade, demonstrada pelas variáveis de concentração de propriedade dada pelo percentual de ações do maior acionista e o quadrado dessa variável, tophdr e tophdrsq, apresentam respectivamente, relação negativa e positiva
estatisticamente significante, ao nível de significância de 5%, com as variáveis de valor de mercado. O mesmo não foi verificado pelas variáveis top3hdr e top3hdrsq, que apesar de apresentarem coeficientes negativo e positivo, respectivamente, não apresentam significância estatística. Esses resultados indicam que a concentração de propriedade impacta de forma quadrática o valor de mercado das empresas. O resultado está em linha com o que foi encontrado por Caixe e Krauter (2013) e corrobora os efeitos incentivo e entrincheiramento indicado no trabalho de Claessens et al (2002).
Os resultados para a variável de desempenho financeiro, dada pelo ROA, demonstram uma relação positiva e não estatisticamente significante com as variáveis de concentração de propriedade. Porém estão em linha com os resultados encontrados por Himmelberg, Hubbard e Palia (1999), Okimura, Silveira e Rocha (2007) e Marques, Guimarães e Peixoto (2015).
De forma sucinta, os resultados mostram que existe uma relação estatisticamente significante entre concentração de propriedade e o valor de mercado das empresas, dado pelo q de Tobin e o valor da empresa, resultado este que está em linha com o encontrado na literatura. Porém, não foi encontrada relação estatisticamente significante entre concentração de propriedade e desempenho financeiro, dado pelo ROA.
De modo geral, o presente trabalho contribui para a literatura existente, uma vez que ele expõe variáveis importantes para entender a relação entre concentração de propriedade e o impacto sobre o desempenho e valor das empresas, utilizando uma abordagem não muito comum na literatura encontrada, que foi a utilização de um painel balanceado. No entanto, o presente trabalho teve a limitação de trabalhar apenas com as maiores empresas de capital aberto da BM&FBovespa, o que impede que as conclusões obtidas sejam extrapoladas para empresas de menor porte ou diferentes formas de estrutura societária. Outra limitação é o fato da pesquisa levar em consideração apenas a concentração na estrutura societária direta das organizações e não a inclusão de variáveis que se referem à participação acionária dos executivos e conselheiros. Dentre as sugestões para aprimoramento, trabalhos futuros poderiam utilizar definições operacionais alternativas das variáveis buscando um maior horizonte de tempo e abordagens econométricas distintas, analisar a concentração de propriedade por conselheiros e executivos internos e sua influência no desempenho e valor da empresa.
REFERÊNCIAS
Berle, A. A., &Means, G. G. C. (1932). The modern corporation and private property. New York: Harcourt, Brace & World.
Caixe, D. F., &Krauter, E. (2013). A influência da estrutura de propriedade e controle sobre o valor de mercado corporativo no Brasil. Revista Contabilidade & Finanças, 24(62), 142-153. Claessens, S., Djankov, S., & Lang, L. H. (2000). The separation of ownership and control in East Asian corporations. Journalof financial Economics, 58(1), 81-112.
Claessens, S., Djankov, S., Fan, J. P., & Lang, L. H. (2002). Disentangling the incentive and entrenchment effects of large shareholdings. The journal of finance, 57(6), 2741-2771.
Dami, A. B. T., Rogers, P., & de Sousa Ribeiro, K. C. (2007). Estrutura de propriedade no Brasil: evidências empíricas no grau de concentração acionária. Contextus, 5(2).
Da Silva, A. L. C., & Leal, R. P. C. (2006). Ownership, control, valuation and performance of Brazilian corporations. Corporate Ownership&Control, 4(1), 300-308.
De Sousa, E. F., & Galdi, F. C. (2013). Análise da qualidade do lucro e sua relação com a estrutura acionária das empresas brasileiras.
Demsetz, H. (1983). The structure of ownership and the theory of the firm. The Journal of law & economics, 26(2), 375-390.
Demsetz, H., & Lehn, K. (1985). The structure of corporate ownership: Causes and consequences. Journal of political economy, 93(6), 1155-1177.
Demsetz, H., &Villalonga, B. (2001). Ownership structure and corporate performance. Journal of corporate finance, 7(3), 209-233.
Fahlenbrach, R., &Stulz, R. M. (2009). Managerial ownership dynamics and firm value. Journal of Financial Economics, 92(3), 342-361.
Greene, W. H. (2007). Econometric analysis. New York University.
Gugler, K., Mueller, D. C., &Yurtoglu, B. B. (2008). Insider ownership, ownership concentration and investment performance: An international comparison. Journal of Corporate Finance, 14(5), 688-705.
Gujarati, D. N. (2006). Econometria Básica (4ª ed.). Rio de Janeiro: Elsevier Brasil. Himmelberg, C. P., Hubbard, R. G., &Palia, D. (1999). Understanding the determinants of managerial ownership and the link between ownership and performance. Journal of financial economics, 53(3), 353-384.
Hoechle, D. (2007). Robust standard errors for panel regressions with cross-sectional dependence. Stata Journal, 7(3), 281.
Jensen, M. C., &Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of financial economics, 3(4), 305-360.
La Porta, R., Desilanes, F. L., & Shleifer, A. (1999). Corporate ownership around the world. The journal of finance, 54(2), 471-517.
La Porta, R., Desilanes, F. L., Shleifer, A., & Vishny, R. (1998). Law and finance. Journal of political economy, 106.
La Porta, R., Desilanes, F. L., Shleifer, A., & Vishny, R. (2002). Investor protection and corporate valuation. The journal of finance, 57(3), 1147-1170.
Leal, R. P. C. (2000). Ownership, control and corporate valuation of Brazilian companies. Escola de Pós-Graduação em Economia da FGV.
Lins, K. V. (2003). Equity ownership and firm value in emerging markets. Journal of Financial and Quantitative analysis, 38(01), 159-184.
Marques, T. D. Á., Guimarães, T. M., & Peixoto, F. M. (2015). A Concentração Acionária No Brasil: Análise Dos Impactos No Desempenho, Valor E Risco Das Empresas. Revista de Administração Mackenzie, 16(4), 100.
Morck, R., Shleifer, A., &Vishny, R. W. (1988). Management ownership and market valuation: An empirical analysis. Journalof financial economics, 20, 293-315.
Okimura, R. T., Silveira, A. D. M. D., & Rocha, K. C. (2007). Estrutura de propriedade e desempenho corporativo no Brasil. RAC-Eletrônica, 1(1), 119-135.
Pinto, M. B. (2011). Relação entre dispersão acionária e remuneração dos administradores de companhias abertas brasileiras.
Pinto, M. B., & Leal, R. P. C. (2013). Ownership concentration, top management and board compensation. Revista de Administração Contemporânea, 17(3), 304-324.
Ross, S. A. (1973). The economic theory of agency: The principal's problem. The American EconomicReview, 63(2), 134-139.
Shleifer, A., &Vishny, R. W. (1986). Large shareholders and corporate control. The Journal of Political Economy, 461-488.
Shleifer, A., &Vishny, R. W. (1997). A survey of corporate governance. The journal of finance, 52(2), 737-783.
Silveira, A. D. M., Lanzana, A. P., Barros, L. A. B. D. C., &Famá, R. (2004). Efeito dos acionistas controladores no valor das companhias abertas brasileiras. Revista de
Silveira, A. D. M. D., Barros, L. A. B. D. C., &Famá, R. (2008). Atributos corporativos e concentração acionária no Brasil. Revista de Administração de Empresas, 48(2), 51-66.
Siqueira, T. V. (1998). Concentração da propriedade nas empresas brasileiras de capital aberto. Revista do BNDES, (10).
Torres-Reyna, O. (2007). Panel data analysis: Fixed and random effects using STATA, Princeton University.
Valadares, S. M., & Leal, R. P. (2000). Ownership and control structure of Brazilian companies. RevistaAbante, v.3, n.1, p.29-56.
Ventura, A. F. A. (2013). Remuneração executiva, governança corporativa e desempenho: uma análise nas empresas listadas na BM&FBOVESPA.