Esse estudo estudou as variáveis que potencialmente influenciam na
emissão de bonds corporativos no exterior, analisando os lançamentos de
títulos ocorridos entre janeiro de 1995 a julho de 2012. Os dados de emissão
foram extraídos da base Thomson One - Reuters e da ANBIMA. Foram
retirados da amostra os títulos públicos ou de empresas estatais, assim como
as instituições financeiras e de real estate.
A partir da análise descritiva, foi possível verificar que no mercado
brasileiro predomina a remuneração flutuante, e no exterior, a remuneração
fixa. A empresa emissora, quando recorre ao mercado internacional atraída
pelas menores remunerações, se adequa às características externas,
oferecendo remuneração fixa para seus bonds.
Essas mesmas empresas que emitiram seus títulos de dívida em
outros países e que geralmente apresentam baixos riscos de crédito
(comprovado por seus bons níveis de rating) obtiveram remunerações
atraentes. Já o mercado nacional apresentou um spread que aparenta oscilar
de acordo com variáveis não econômicas, conforme já havia sido comprovado
por Fraletti e Eid Júnior (2005).
Para determinar os principais determinantes das emissões
internacionais de empresas brasileiras, foram definidas 8 Hipóteses, a fim de
justificar as escolhas das variáveis inseridas no modelo. Foram utilizadas duas
equações que foram estimadas conjuntamente, segundo a metodologia do
probit bivariado (biprobit). Foi utilizada essa abordagem a fim verificar uma
possível evidência de endogeneidade existente entre a solicitação de rating e a
intenção de ir para o mercado internacional, o que se mostrou válido.
A Hipótese 1 referente à importância de emissão de ratings para
diminuir a assimetria de informações entre a empresa emissora e o possível
investidor estrangeiro, se mostrou válida, agregando 72% na probabilidade de
ir para fora. Tang (2009) já havia defendido a ideia da assimetria de
informações que o rating busca minimizar.
O diferencial entre a taxa de juros brasileira e a internacional,
conforme definido na Hipótese 2, também apresentou influência positiva. No
entanto, o efeito marginal dessa variável é praticamente zero. Black e Munro
(2010), Petrasek (2010) e Gozzi et al. (2012) já haviam corroborado que o
mercado internacional possui maior interesse pelos papéis estrangeiros,
refletindo em menores taxas de remuneração.
Empresas brasileiras recorrem ao mercado externo buscando
maiores prazos para suas dívidas, conforme definido pela Hipótese 3 e foi
mostrado no resultado desse trabalho. Os prazos maiores influenciam essa
decisão em 6%.
O Risco-País não interfere na emissão externa (Hipótese 4).
Acredita-se que o investidor estrangeiro assume que o risco da dívida está
atrelado à moeda de emissão (que majoritariamente é estrangeira), e não ao
país do emissor, o que pode ser influência dos mercados dessas empresas não
estarem localizados somente no Brasil.
O volume (Hipótese 5) apresentou ser uma importante variável na
decisão do empresário brasileiro em emitir sua dívida no exterior, de acordo
com a Hipótese 5: sua influência positiva de 4% vai de encontro a resultados já
verificados em outros trabalhos (Petrasek (2010) e Gozzi et al. (2012)).
O câmbio fixo, ao contrário do que foi defendido na Hipótese 6,
mostrou-se com impacto positivo e relevante para a emissão no exterior, em
27%. Emissões ocorridas antes de 1999 mostraram-se mais atraentes aos
olhos dos emissores nacionais, que conseguiram lançar seus papéis nos
mercados externos.
Já a crise de 2008 (Hipótese 7) realmente impactou negativamente
no acesso ao mercado internacional, indo contra o estudo de Gozzi et al.
(2012), que havia concluído que as emissões internacionais não haviam sido
afetadas pela crise econômica iniciada em 2008. Houve redução de 15% da
probabilidade de emissões fora do País.
A liquidez externa (Hipótese 8) contribui positivamente nas emissões
para o exterior. No entanto, seu impacto é praticamente nulo.
É importante também ressaltar que o mercado de dívidas
corporativas ainda é incipiente no país, mesmo considerando as emissões
ocorridas no território nacional. Houve um considerável avanço nos últimos
cinco anos (2008 a 2012), mas ainda há dificuldade para as empresas
brasileiras recorrerem ao mercado de capitais.
Como sugestão para futuros trabalhos, seria interessante utilizar
outras agências de rating (como a Standard & Poor’s e Fitch) para aumentar o
número de bonds que contenham a nota de crédito no momento da emissão.
Também pode-se pensar em outras potenciais variáveis para determinação de
remuneração de dívidas corporativas para verificar se há outras influências que
facilitam ou dificultam a emissão externa, tais como indicadores que reflitam as
condições econômico-financeiras das empresas a serem analisadas.
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Dívidas corporativas brasileiras: emitir no mercado interno ou no externo?
(páginas 51-57)