Neste trabalho mensuramos a demanda por proteção intertemporal no Brasil e nos EUA, a partir do instrumental teórico desenvolvido por Campbell, Chan e Viceira (2003). Os números permitem avaliar as conclusões dos autores do artigo original sobre o investidor americano e, a partir delas, efetuar comparação adequada com o caso brasileiro.
Em primeiro lugar, vale destacar a queda no excesso de retorno médio das ações durante o período analisado – de janeiro de 1998 a março de 2012, totalizando 171 períodos mensais. O retorno das ações nos EUA ficou bem abaixo dos retornos de títulos de longo prazo e de sua própria média histórica. No Brasil, embora os retornos de ações tenham sido atrativos, também ficaram abaixo da renda fixa.
Os títulos de longo prazo não só superaram em retorno as ações, como tiveram desempenho acima da média histórica, garantindo maior índice de Sharpe em relação a renda variável e consequente predomínio na alocação total da carteira, tanto no Brasil quanto nos EUA.
O efeito mais evidente do período selecionado é a trajetória de queda nas taxas de juros nominais, no Brasil saindo de patamares bastante elevados para atingir mínimas históricas, e nos EUA chegando a juros próximos a zero, logo após o ápice da crise do subprime em 2008. Fruto disso, o VAR estimado para os dois países mostrou uma diferença importante em relação ao estudo original: a correlação entre os choques nos excessos de retorno dos títulos longos e os choques no term spread passou a ser negativa.
O efeito de proteção, dos títulos longos, contra a queda nas taxas de juros de curto prazo, fez-se perceber durante praticamente todo o período (no caso americano, reverte ao campo negativo no final da amostra). Ainda, o efeito de reversão à média no term spread potencializou a demanda por proteção por títulos longos, determinando sua predominância na alocação total. Argumentos a favor da demanda por proteção intertemporal por títulos de longo prazo são, portanto, muito fortes nos dois países.
Emerge da forte demanda por proteção positiva por títulos longos nos EUA a primeira diferença dos nossos números em relação aos da amostra trimestral de Campbell, Chan e Viceira (2003). O efeito favorável aos títulos longos reverteu a demanda negativa por proteção intertemporal apresentada na amostra trimestral, fazendo surgir demanda positiva por proteção por ações e títulos longos, como na amostra anual do artigo original.
A segunda diferença é mais importante: a demanda por proteção por ações nos EUA, até então protagonista, tem papel secundário neste estudo, motivado pelo reduzido excesso de retorno das ações no período. Finalizando as conclusões para o caso americano, a situação atual não é nada favorável para os investidores de longo prazo: com retornos reais negativos nos títulos curtos e retorno reduzido na renda fixa longa e na renda variável no período recente, a demanda por proteção intertemporal passou a ser, pelo menos temporariamente, por títulos de curto prazo.
A escolha do período também tem influência forte no caso brasileiro, sobretudo no intervalo entre 1998 e 2002. Títulos de longo prazo apresentam elevada demanda por proteção intertemporal, e devido às respostas em relação à taxa de juros e term spread, a demanda é crescente na aversão a risco, ou seja, quanto mais conservador, mais o investidor brasileiro deveria comprar títulos longos.
Apesar da alocação por proteção por títulos longos apresentar tendência de queda no período, motivada pela queda da taxa de juros e do term spread, persistindo a trajetória de redução da taxa de juros de curto prazo, os títulos de longo prazo permanecem atrativos sob a ótica da proteção intertemporal.
A demanda média por proteção por ações é positiva, porém de baixa magnitude. Sua mensuração é influenciada pela mudança de sinal na proteção intertemporal: de 1998 a 2002, a demanda é negativa e passa ao campo positivo, com leve tendência de alta, após 2002. Logo, ações e títulos de longo prazo têm tendências divergentes no período analisado.
Tais fatos podem levar à conclusão que a proteção intertemporal por ações é irrelevante no Brasil, embora sua média seja positiva no período. Todavia, a
trajetória de recente alta merece destaque e sugere convergência do caso brasileiro aos resultados encontrados, na literatura internacional, para países com mercados financeiros desenvolvidos. Esta sugestão deve ser verificada em estudos posteriores.
As limitações do modelo utilizado são evidentes sugestões de novos estudos, como a inclusão de restrições nas vendas a descoberto, de custos de transação ou rebalanceamento e a avaliação da incerteza nos parâmetros do VAR estimado. No caso das restrições de vendas a descoberto, por atender a limites regulatórios como a impossibilidade de alavancagem (no caso de fundos de pensão brasileiros), podem ajudar a estreitar a teoria da prática.
É de se notar, também, que o modelo é de equilíbrio parcial, e se aplicado por todos os agentes econômicos, pode ter seus efeitos dissipados.
A presença da característica de proteção intertemporal faz com que ações e títulos de longo prazo apresentem a desejável propriedade de variância acumulada decrescente, em períodos longos de investimento. Este importante resultado deve ser considerado por todos os participantes envolvidos na alocação de ativos para investidores de longo prazo.
Recursos de longo prazo devem ser medidos, sob a ótica de risco, pela capacidade de garantir a corrente de consumo futuro. Cabe, aos agentes econômicos, entender os grandes riscos a que estão expostos e tomar as decisões corretas para evita-los.
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APÊNDICE A – Heterogeneidade dos Agentes
O estudo de escolha de carteiras, na forma estática ou dinâmica, é em grande parte motivado pela vontade de oferecer a investidores a forma correta de alocar ativos. Entretanto, estudos focados no investidor americano ilustraram outro importante puzzle: a heterogeneidade na composição de carteira de indivíduos. Discrepâncias como a ausência de diversificação nas carteiras e a reduzida participação de investidores no mercado acionário apareceram em estudos empíricos30.
Uma das justificativas para a falta de aplicação da teoria de finanças pelos investidores é a abordagem comportamental, que foca nas preferências. Outro campo de estudo que cresce em finanças analisam as chamadas circunstâncias, restrições do ambiente e conjunto de valores e normas sociais em que o investidor está sujeito, de forma análoga às falhas de mercado presentes na microeconomia.
Questões demográficas, sistemas regulatórios, tributários e previdenciários, custos de transação, presença de ativos ilíquidos na riqueza (mercados incompletos), entre outros temas, são incorporadas aos modelos de alocação de carteiras na tentativa de justificar a heterogeneidade dos agentes.
A linha de pesquisa é ampla e foge do objetivo principal do estudo, mas como trata de anomalias da teoria financeira, vale expor alguns aspectos importantes da teoria para futuras pesquisas no Brasil. Entre eles, a inclusão de capital humano na riqueza do agente que maximiza utilidade esperada, que ampara os modelos dinâmicos de ciclo de vida; e o ambiente regulatório, principalmente ligado às questões previdenciárias.
A maior parte dos estudos em finanças assume que a totalidade da riqueza do agente, sob a qual deriva utilidade, é capitalizada e negociável, o que é incompatível com a inclusão de um ativo como capital humano. Bodie, Merton e Samuelson (1992) mostraram que a renda do trabalho seria capitalizada e negociada como um
30 A heterogeneidade na composição de carteiras foi identificada por estudos nos Estados Unidos
ativo financeiro somente se os mercados fossem completos, o que foge à realidade, pois como não há lei que proteja o comprador de um fluxo de renda futura (o que caracterizaria regime de escravidão), não há mercado e, consequentemente, deve- se carregar em carteira um ativo cuja proteção contra choques inexiste. É um exemplo do chamado background risk, conceito que engloba outros riscos a que os agentes estão expostos, à exceção do risco de ativos financeiros31.
Viceira (2001) analisou a carteira ótima de investidores que tem renda do trabalho sujeita a riscos idiossincrático e sistemático, e que acumulam recursos visando aposentadoria, momento em que o capital humano é zero – o ativo que representa a renda do trabalho tem forma de “U” invertido em função da idade32. A relevante participação de capital humano no início da fase de trabalho move para cima a alocação de ativos de risco por assalariados, mesmo na presença de risco idiossincrático (o aumento deste risco impulsiona, primeiro, aumento na poupança precaucionaria), e a reduz à medida que a aposentadoria se aproxima. Já o risco sistemático da renda, via correlação positiva com ações, desestimula a exposição neste ativo, o que pode explicar heterogeneidade entre agentes de mesma idade.
Cocco, Gomes e Maenhout (2005), resolveram, por métodos numéricos, um modelo completo de ciclo de vida, incluindo renda do trabalho e seus riscos associados, restrições de alocação e vendas a descoberto, vontade de deixar herança e incerteza na data de aposentadoria e morte. Diferentemente de Viceira (2001), ao contemplarem horizonte de tempo finito, mostraram de maneira mais clara a